证券研究报告 平衡型、进取型组合调减QDII仓位，周期产品获增持 ——2025年11月基金投顾投端跟踪报告 证券分析师 | 郭子睿 | | 投资咨询资格编号：S1060520070003 | | --- | --- | --- | | 任书康 | | 投资咨询资格编号：S1060525050001 | | 陈 | 瑶 | 投资咨询资格编号：S1060524120003 | | 研究助理 | | | | 胡心怡 | | 一般从业资格编号：S1060124030069 | 2025年12月16日 请务必阅读正文后免责条款 高 越 一般从业资格编号：S1060124070014 报告摘要 2 基金投顾组合总体情况：1）截至2025年11月末，上线天天基金APP的基金投顾组合共469只，相比上月末增加4只组合；其中，新增股债中枢型 组合中平衡型2只、进取型1只以及赛道型中消费主题组合1只。2）截至2025年11月末，股债中枢型、赛道型、区域型投顾组合分别为412只、36 只和21只。 投顾组合业绩表现跟踪： 1）股债中枢型：过去一年，进取型、平衡型组合的收益率中位数跑赢同类型FOF产品；稳健型组合的收益率中位数跑 输 ...

基金投顾11月调仓行为与市场观点 - 11月A股市场波动加剧 但基金投顾逆势加仓A股资产 增配力度远超其他品种[1] - 11月共有131只基金投顾组合进行了调仓[1] - 业内人士认为市场已提前布局跨年行情 机构投资者大概率会“抢跑”布局高景气赛道[1] 对跨年行情的定义与预期 - A股跨年行情通常指每年11月至次年3月期间 基于对第二年政策、经济和盈利的积极预期而出现的阶段性上涨行情[1] - 从历史经验看跨年行情出现的概率较高 该时段对A股比较“友好”[1] - 随着12月政治局会议和中央经济工作会议召开 确定下一年政策基调 市场风险偏好可能被提振[1] - 岁末年初保险等机构有布局“开门红”需求 或为市场提供增量资金[1] 机构对市场中长期看法 - 盈米基金且慢团队认为市场已开始为2026年春季行情做准备[2] - 该团队认为国内股票短期配置价值为中性 但中长期具有修复空间 维持“中配”并通过均衡配置平抑波动[2] - 中欧财富投顾人士表示业内观点一致 认为A股短期波动但下跌是更好的布局机会[2] - 对明年海外风险偏好和国内流动性预期持乐观态度 认为A股很多板块调整幅度较大 估值消化基本到位 春季躁动可能提前[2] 11月行业配置变动 - 周期性行业在11月获得基金投顾增配 包括煤炭、电力设备、基础化工、食品饮料等[3] - 部分科技类资产在11月被减配 医药生物行业的减配幅度接近2%[3] - 电子、国防军工、计算机等行业的配置比例出现小幅下行[3] 12月调仓动向与关注方向 - 进入12月后 基金投顾对科技成长类资产的关注度再度提升[3] - 万家基金旗下的“万家非凡新质驱动”组合将混合型基金的配置比例从此前的54.6%提升至64.1%[3] - 该组合回补了AI算力的部分仓位 并对创新药、机器人的持仓基金进行了优化[3] - 组合中新增了富国创新科技混合C、华富科技动能混合C、永赢医药创新智选混合C等基金[3] - 部分投顾组合调仓更为谨慎 如“交银指数星球”组合在核心仓位延续“红利+小盘”均衡配置 在卫星仓位分散配置并关注有色和科技子赛道[3] 对泛科技领域的观点 - 广发基金投顾人士提示近期泛科技领域出现积极信号 如锂电供给端出现向好变化、光模块行业高景气有望延续 这仍是值得中期重点关注的方向[4] - 短期来看 AI算力芯片、储能等热门方向交易拥挤度仍然较高 可能还需要一段时间的震荡消化[4] - AI应用、机器人等拥挤度偏低方向则缺乏增量资金与基本面催化 新一轮较强行情能否开启还需要持续观察[4]

文章核心观点 - 全球市场正经历短期流动性冲击，导致多数资产类别集体下跌，而非呈现传统的避险资产与风险资产跷跷板效应[4] - 在市场波动中应把握投资主线，即海外市场的降息周期与宽财政政策，以及国内的低利率环境、产业崛起和居民财富蓄水池切换[7][8] - 面对市场调整，投资者应坚持核心仓位、降低预期、避免追逐过热板块、进行动态平衡并实施地区分散与多元资产配置[6][10][27][31] 市场表现与流动性冲击 - 流动性冲击导致全球股市、数字货币及黄金集体下跌，其中亚太地区跌幅最大，日韩股市跌幅均在3个点以上[4] - 资产普跌现象显示当前市场环境下缺乏有效的避险资产类别[4] 投资主线分析 - 海外市场的主线是美联储降息周期与主要经济体的宽财政政策，预期变化仅影响节奏而不改变方向[7][8] - 国内市场的主线是前所未有的低利率环境、产业崛起以及居民财富蓄水池的切换，该进程远未结束[7][8] - 核心仓位应聚焦于优质股权投资，包括估值合理的宽基指数、长期稳健的主动权益产品及均衡配置的FOF[10][11] 投资预期管理 - 需降低投资回报预期，避免以过去高收益（如基金年化20%-30%）作为未来收益的锚[13][14] - 合理预期锚点应为租售比、国债收益率、固收理财基准或红利指数股息率，而非历史收益率[15] - 权益资产出现10%-20%的回撤属于常态，投资者需具备耐心以赚取企业盈利为主要目标[15] 板块配置与风险规避 - 应避免盲目追逐热门板块，例如华X锂电在短期疯狂上涨后出现单日18%的跌幅[18] - 融资盘交易占比提升加剧了板块过热风险，需警惕在热度高峰时介入[22] - 仅在对产业趋势有深度理解时可考虑右侧追击，否则应坚持均衡配置避免为热点买单[22][27] 动态平衡与资产选择 - 在当前结构性高估值背景下，建议进行持仓的高低切换，实现均衡配置[24][27] - 以美股为例，可优先配置标普500中年初至今收益处于下半区且基本面稳健的行业，如房地产（0.17%）、日常消费（0.54%）等[28][30] - 科技板块虽具长期潜力，但满仓高弹性主题基金可能不适合多数投资者，需控制回撤风险[25][26] 地区分散与多元配置 - 地理上多元化的投资组合是限制AI及美国宏观风险、最大化回报的理想途径[32] - 港股市场虽表现疲弱，但再融资活动（如中国宏桥配售114.9亿）压制估值，长期看科技板块估值相对A股更合理[33][34] - 小米Q3营收同比增20%以上，净利润同比大增80%，汽车业务实现7亿经营收益并由亏转盈，但市场担忧其新增订单可持续性[34]

基金套娃现象概述 - 基金领域存在被称为"基金套娃"的现象，主要形式包括FOF、基金投顾组合、ETF联接基金以及"拼好基"产品 [1] FOF与基金投顾组合 - FOF和基金投顾组合均投资于一篮子基金，且不少产品由同一部门或同一班人马运作 [1] - FOF现阶段发展形态依赖单一渠道，而基金投顾组合则依赖流量，两种产品业绩表现均不佳 [1] - 尽管发展形态奇怪且业绩不佳，但其核心奥义被认为是"笨拙而有效" [1] - 分析人士更看好基金投顾组合的发展前景 [1] ETF联接基金 - ETF联接基金被定义为一种特殊的FOF，其主要投资于目标ETF [1] - 分析人士认为场内交易的ETF相比联接基金更具优势，具体体现在仓位更高、交易效率更高以及费用更低 [1] "拼好基"产品 - "拼好基"产品是一种让权益基金经理和固收基金经理联手管理的"固收+"基金 [1] - 实践表明，简单拼接优秀基金经理的持仓难以做好该类基金，还需重点考虑波动和回撤控制 [1]

宏观与流动性环境 - 美元流动性环境预计将保持宽松 [1] - 美联储降息被视为预防式降息 美国经济尚未出现明显衰退迹象 [1] - 美联储政策动作积极 流动性将在更大程度上影响市场表现 [1] 美股市场观点 - 对美股持谨慎乐观态度 在流动性充裕环境下美联储降息对美股相对利好 [1] - 美股中长期收益取决于盈利水平、估值水平及市场流动性 [1] - 在人工智能浪潮下 美股今年前三季度盈利较好 市场对企业未来盈利预期相对乐观 [1] - 美股当前估值处于历史相对高位 [1] 美债市场观点 - 美债收益率近一年整体波动较大 主要受美国经济与通胀走势影响 [1] - 美国经济虽走弱但整体韧性较强 美联储政策配合尤为重要 [1] - 通胀作为观察美联储政策的重要变量 可能对收益率下降进程带来扰动 [1] 新兴市场观点 - 美元弱势叠加流动性充裕环境通常有利于新兴市场资产表现 [2] - 自2025年4月起开始关注新兴市场配置价值并在多个组合中增加相关投资 [2] - 美元仍谈不上强势 估值更具吸引力的亚太市场可能进入全球投资者视野 [2] - 新兴市场长期持续的资金流入需要经济基本面实质改善 [2] 资产配置策略 - 建议偏好稳健风格的投资者采取多元分散化资产配置策略以适应市场变化 [2] - 美元流动性相对充裕使各类资产获得风险溢价的可能性增大 [2] - 许多资产进入高估区域 难以找到兼具赔率与胜率的优质标的 [2] - 国际局势面临不确定因素 分散化配置策略可能是性价比更高的选择 [2]

市场指数表现 - 上证指数于2025年10月29日收盘站上4000点，创2015年8月18日以来新高 [1] 市场资金面特征 - 市场资金面呈现机构投资者稳步配置、个人投资者逐步参与、海外投资者流入动力改善的新特征 [2] 推动市场的资金来源 - “9.24”以来市场上涨主要由通过宽基ETF入市的资金和融资资金推动 [1] - 2025年7月以来沪指接近4000点的过程中，融资资金、主动权益类公募基金及聚焦行业赛道的非宽基ETF成为主要推动力 [1] 不同投资者的配置偏好 - 近一年科技板块同时受到个人和机构投资者关注 [1] - 机构投资者更倾向于配置周期和大金融板块，个人投资者更关注消费板块 [1] - 细分行业中，黄金和芯片受到个人和机构投资者共同关注 [1] - 机构投资者更关注军工和红利相关领域，个人投资者更关注医药和证券 [1] 机构投资者内部配置分化 - 内资主动基金更偏好科技和制造，对金融配置较低 [1] - 外资更偏好电力设备与新能源、家电、食品饮料 [1] - 保险资金在2025年上半年减持宽基ETF，主要增配TMT、军工和券商等行业指数 [1] 居民资金入市情况 - 当前居民存款增速尚未大幅回落，公募基金新增净流入规模较历史高点仍有差距 [2] - 居民入市意愿初显但步伐尚未大规模启动，表明仍处于偏早期阶段 [2] - 投资者正逐渐增加权益类资产配置，对居民资金后续入市进展保持乐观 [2] 海外资金流向 - 2025年7月出现重要转机，主动外资流出放缓，被动外资明显净流入 [2] - 中国新兴产业亮点频出，估值在全球市场中仍具性价比，是吸引外资回流的主要原因 [2]

文章核心观点 - 证券行业正通过创新实践服务国家战略，深化金融供给侧改革，让金融与实体经济协同发展 [1] - 红塔证券作为区域券商，探索出一套契合边陲地区特点的普惠金融模式，通过买方投顾转型、民族语言投教和本地化业务协同，为行业提供了有价值的实践参考 [2] 服务“新市民”群体 - 公司将约3亿规模的农民市民化群体及大众富裕阶层视为未来业务增长的巨大蓝海，财富管理服务从传统高净值客户向中产阶级、工薪阶层等长尾客群延伸 [3] - 为匹配客户风险承受能力低、偏好稳健产品等特征，公司推动业务模式从卖方代理向买方投顾转型，考核核心指标转为客户资产规模、留存率及满意度 [3] - 公司提供低门槛产品建议，如1000元起的基金投顾组合，并围绕养老、教育等场景设计标准化解决方案，以降低投资者参与门槛 [4] 少数民族地区投资者教育 - 针对少数民族地区面临的语言、观念与地域隔阂等挑战，公司以如何守住钱袋子等主题切入投资者教育，吸引村民参与 [5] - 公司制作出全国首册汉傣双语投教绘本，以解决民族语言投教材料空白的问题，在制作过程中聘请兼通金融与民族语言的专家参与译校，优先开发需求较大的傣文、彝文手册 [6] 区域券商的本地化优势 - 公司实践普惠金融主要依靠四大本土优势：深刻理解本土经济语境、构建以授之以渔为核心的信任培育体系、深化本地数据应用、将区域经验进行数字化和产品化 [7] - 公司投行业务长期深度参与云南经济建设，覆盖保障性住房、交通基础设施及能源产业等支柱领域，对本土产业发展动态、资金需求和风险特征有颗粒度极细的理解 [7] - 公司通过系统性投资者教育建立长期信任，提升投资者自身金融能力，以应对金融知识相对不足、信任基础尚弱的本地环境 [8]

文章核心观点 - 红塔证券正探索一套契合边陲地区特点的普惠金融模式 通过买方投顾转型、民族语言投教和本地化业务协同来服务“新市民”和少数民族地区 [1] 普惠金融服务模式转型 - 公司将未来业务增长关键方向瞄准规模约3亿的农民市民化群体及更广泛的大众富裕阶层这片“蓝海” 推动服务从传统高净值客户向中产阶级、工薪阶层等“长尾客群”延伸 [2] - 公司推动业务模式从“卖方代理”向“买方投顾”转型 考核核心指标从产品销量转为客户资产规模、客户留存率及满意度 投资顾问收入与客户资产规模及长期评价挂钩 [2] - 为匹配客户风险承受能力低、偏好稳健产品等特征 公司提供低门槛产品建议 如1000元起的基金投顾组合及围绕“养老”“教育”等场景的标准化解决方案 [3] 少数民族地区投资者教育 - 针对少数民族地区面临语言、观念与地域隔阂等投资者教育挑战 公司从“如何守住钱袋子”等实用主题切入吸引村民参与 [4] - 公司制作全国首册汉傣双语投教绘本以服务仅通民族语言的老人 在金融术语翻译上聘请兼通金融与民族语言的专家参与译校以避免歧义 [5][6] - 公司采取试点策略 优先开发傣文、彝文等需求较大的投教手册 成熟后再扩展至其他民族文字 [6] 区域券商的本地化优势 - 公司实践普惠金融的四大优势包括深刻理解本土经济语境、构建以“授之以渔”为核心的信任培育体系、深化本地数据应用以及将区域经验数字化和产品化 [7] - 公司投行业务长期深度参与云南经济建设 覆盖保障性住房、交通基础设施及能源产业 从而对本土产业发展动态、资金需求和风险特征有颗粒度极细的理解 [7] - 公司利用本地化优势形成良性业务循环 例如投行部门为本土企业发债时 研究部门积累的产业数据可为财富管理部门向本地投资者提供针对性建议提供依据 [7]

中国资本市场变革与券商功能性建设 - 中国资本市场正经历从规模扩张向质量提升的深刻变革 行业需强化融资、交易、配置等基础功能 但面临同质化竞争和专业能力不足等挑战 [1] - 2023年中央金融工作会议提出"培育一流投资银行"战略目标 2024年新"国九条"明确将"功能性定位"作为证券业改革核心 [1][2] 功能性定位重塑 - 证监会2024年3月文件首次要求行业机构把功能性放在首位 并提出维护市场稳定、提升专业能力、服务中长期资金等五大具体要求 [2] - 2025年8月修订的《证券公司分类评价规定》将"功能发挥状况"单列为评价维度 增设专项指标引导券商发展中长期资金和财富管理业务 [3] - 新规扩大经纪、投行、资管等业务收入加分范围 由前20名扩大到前30名 引导中小机构在细分领域发挥功能 [3] 大投行业务转型 - 投行业务需从IPO承销向全生命周期服务转变 构建覆盖企业初创、成长、成熟、转型的全链条服务体系 [4] - 企业初创期可通过私募股权子公司提供早期战略投资和资源导入 助力科技型企业跨越"死亡谷" [5] - 企业扩张期可通过并购重组财务顾问服务推动产能优化与市场份额提升 [5] - 企业成熟期可延伸至市值管理和ESG转型规划等领域 [5] - 企业困境期可通过创新融资工具提供流动性支持 并以并购重组主导产业链整合 [5] 大财富管理业务转型 - 财富管理需从通道佣金模式向买方投顾模式转变 实现从"赚交易差价"到"赚服务价值"的范式转换 [6] - 买方投顾转型需从产品端、投研端、投顾端协同发力：产品端链接一二级市场形成全生命周期产品谱系 投研端依托行业研究优势进行产品筛选和资产配置 投顾端通过投教提供持续陪伴式服务 [6][7] 大机构业务升级 - 机构业务需从单一交易服务向综合化资本中介转变 提供投资研究、交易系统、托管外包等一站式服务 [7] - 政策引导保险、社保、年金等中长期资金加大权益投资比例 催生对综合研究服务需求 [8] - 机构投资者需求从传统投研支持向全生命周期服务升级：交易端需提升ETF做市能力（股票型ETF规模达3.5万亿元） 运营端需提供一站式托管结算服务 策略端需为量化私募提供定制化系统 [8] 金融文化与激励机制 - 需将党组织意志融入治理架构 发挥在人事选拔、项目审核等环节的政治把关作用 [9] - 培育"以人民为中心""诚信为本"等核心价值观 推动服务国家战略内化为员工自觉行动 [9] - 激励制度需突出长期绩效导向 提高业务协同和服务实体经济等维度权重 并拉长考核周期 [10] - 财通证券自2020年打造"资本市场红色引擎"党建品牌 2次被评为"浙江国企党建创新品牌" 2024年以来助力实体经济直接融资超1300亿元 [10] 业务协同能力建设 - 需通过组织架构调整实现协同：设立业务协同管理机构统筹资源调配 组建垂直领域协同小组实现端到端服务闭环 推动前台一体化中后台集约化 [11][12] - 财通证券2025年推行基石客户经理制度 为客户集成提供投行、投资、财富等六大金融工具 实现一站式响应 [12] 金融科技能力构建 - 通过大数据、人工智能等技术实现转型：客户服务端构建三维画像模型提供个性化资产配置 投研端利用自然语言处理和知识图谱提供深度洞察 风控端构建多维度风险评估模型实现智能预警 [13] - 财通证券打造"AI×（1+4+N）"数智体系 包括1个财通大脑、4大综合服务平台和N个应用场景 自主研发"财小智"对接大模型提升办公效率 [14]

核心观点 - 主动权益基金仓位整体抬升，多维弹性品种获得增持，投顾组合在结构优化中侧重混合型基金和特定策略产品 [3][32][35] - 股债中枢型组合业绩普遍跑输同类FOF及基准，而赛道型中的新能源、红利、央国企组合以及区域型中的港股策略表现相对领先 [3][16][17][22][23] - 调仓活动聚焦于主动权益、QDII及行业主题指数产品，科技、黄金、机器人等板块成为增持重点 [3][40][65][68] 基金投顾组合总体情况 - 截至2025年8月末，天天基金APP上线投顾组合总数达454只，较上月增加4只，新增消费、医药、红利赛道型组合各1只及海外策略区域型组合1只 [3][9] - 组合结构以股债中枢型为主（399只），赛道型35只，区域型20只，其中进取型组合在股债中枢型中数量最多 [3][9] - 华宝证券、国联证券、南方基金、中欧财富等前十大机构上线组合数量占比达66%，2022年2-5月为组合成立高峰期，单月新增超20只 [12] 投顾组合业绩表现跟踪 - 股债中枢型组合过去一年及本月收益率中位数均跑输同类型FOF产品和基准，例如进取型组合本月收益率中位数8.97%，低于FOF的9.69%及基准的11.19% [3][16][17] - 赛道型组合本月全部实现正收益，其中新能源、红利、央国企组合中位数跑赢基准，新能源组合收益率中位数16.46%高于基准的15.15% [3][22][23] - 区域型组合中港股策略表现突出，本月收益率中位数8.08%跑赢基准的2.23%，而海外策略组合1.93%跑输基准的2.06% [3][22][23] - 年内收益领先组合包括进取型的安鑫激进90（43.13%）、平衡型的桃李不言（22.80%）及稳健型的国泰闲钱稳步走（11.72%） [19][21] - 夏普比率突出组合为进取型的全球精选（2.73）、平衡型的万家安鑫全球投（2.71）及稳健型的招商闲钱佳（3.46） [20][21] 持仓基金仓位变化 - 稳健型组合增持混合型基金（仓位升0.41%）并减持指数型基金（仓位降0.50%），同时增持主动权益基金（仓位升0.57%）并减持主动债券基金（仓位降0.78%） [3][32][35] - 平衡型组合增持混合型基金（仓位升0.94%）并减持债券型基金（仓位降1.26%），同时增持主动权益基金（仓位升5.22%）并减持QDII基金（仓位降3.58%） [3][32][35] - 进取型组合增持混合型基金（仓位升0.63%）并减持股票型基金（仓位降0.28%），同时增持主动权益基金（仓位升0.52%）并减持QDII基金（仓位降0.28%） [3][32][35] 投顾组合持仓个基跟踪 - 主动权益基金中最受青睐的为价值风格（刘旭、姜诚、徐彦）、量化策略（王平）及科技主题（农冰立）产品，大成高鑫A被74只组合持有 [37][41] - QDII基金中南方亚洲美元债A人民币（32只组合持有）和华夏恒生科技ETF联接A（24只组合持有）最受欢迎，增持重点为全球债券及恒生科技指数产品 [42][46] - 被动权益基金侧重红利低波策略（如东方红中证东方红红利低波动A，33只组合持有）及行业指数（港股通互联网、白酒），增持方向为黄金、化工、机器人行业主题 [47][48][51] - 固收+基金中景顺长城景颐双利A（27只组合持有）和中欧瑾通A（21只组合持有）受青睐，增持产品包括中欧瑾通、南方卓元、富国久利稳健配置 [52][56] - 主动债券基金以易方达增强回报A（29只组合持有）和鹏华丰享（27只组合持有）为主，华泰保兴安悦A获重点增持 [57][60] 基金投顾调仓情况 - 2025年8月投顾组合调仓107次，较上月减少27次，以进取型（48次）和稳健型（32次）为主，平衡型调仓16次 [63] - 稳健型组合增持QDII基金并减持主动债券基金，平衡型增持主动权益基金并减持主动债券基金，进取型增持被动权益基金并减持主动权益基金 [3][63] - 重点增持的主动权益基金包括科技主题（农冰立，景顺长城品质长青A）、行业轮动策略（胡中原，华商润丰A）及成长风格（高楠，永赢睿信A） [40][65][68] - 被动权益基金中黄金（永赢中证沪深港黄金产业股票ETF联接A）和机器人（华夏中证机器人ETF联接A）行业主题获增持，QDII中全球科技成长及纳斯达克100指数产品被侧重 [65][68] - 商品基金中华安黄金ETF联接A获8只组合净加仓，成为重点增持对象 [65][68]