行业与公司 * 纪要涉及的行业为折叠自行车行业，公司为大行科工/大恒科技（以下简称“公司”）[1][2] 核心观点与论据：业务表现与预期 * 公司2025年上半年营收和净利润均实现约50%增长，三季度增速明显，毛利率和利润率均有所提升[3] * 公司预计2025年和2026年营收增速将超过50%[5][17][28]，利润复合增长率可能达到60%-70%[19][28]，净利润率预计比2024年提升约一个百分点[5][17] * 2025年业绩拆分：境内线下渠道预计增速约45%，线上渠道增速约70%，海外营收预计七八千万人民币，新业务双品牌授权费预计同比增长75%，电动业务营收预测两三千万人民币[5][12] * 2026年业绩拆分：境内线下渠道增速约40%，线上渠道约50%，海外部分营收目标1.5亿人民币，新业务板块增速约40%，电动业务预期七八千万人民币[12][13] * 增长驱动力包括需求增长、高毛利产品结构调整、规模化生产降低成本（上半年节省约500万人民币采购成本）以及产能扩张[17] 核心观点与论据：渠道扩张与市场策略 * 公司积极扩张线下门店，2025年新开门店约200个，净新增约100家，门店总数超820家，其中60%位于新二线及三四线城市，主要满足下沉市场需求[2][3] * 2025年线上销售占比从去年的15%提升至30%[2][3]，主要平台为京东、天猫、抖音和拼多多，公司依靠平台支持获得流量[2][7] * 公司通过转型原有山地公路自行车品牌门店为折叠自行车专卖店，提高了整体利润空间[6] * 未来门店规划：2025年净增100家门店（80%以上为旗舰专卖店），2026年计划净增120家（同样80%以上为旗舰专卖店）[23] * 海外市场2025年上半年增长50%，全年预期增长200%-300%，2026年海外市场占比预计达到15%[20][21] 核心观点与论据：产品线与竞争优势 * 现有产品表现：P8车型保持良好增速，并成为异业合作基础款；新款P10定位中端，售价高于P8 500元，因采用铝合金材质毛利率较高，在2,500-5,000元价格带内竞争优势明显[2][8] * 新产品规划：即将推出三折叠自行车，对标小布车型，尺寸更紧凑，折叠更简便，预计2025年底或2026年初上市，价格区间预计在5,000-7,000元之间，有望提高整体毛利[2][11] * 合资公司与产能：与大金科工合资的天津工厂已量产出货领克联名电助力车型，未来将生产更多中低端产品，在北方市场毛利优势达10-12个百分点[2][4]；天津基地规划产能20万辆，主要生产电动产品和中低端产品[18] * 技术优势：公司品牌凭借技术积淀获得平台信任，折叠自行车提供丝滑骑行体验，技术表现、骑行体验和舒适度显著优于竞争对手小布，是唯一能被自行车专业爱好者选择的折叠类品牌[7][16] * 主要竞争对手包括迪卡侬（平均售价2,500元，但未将折叠车作为核心方向）、永久、凤凰和小布[14][15] 核心观点与论据：产能与成本控制 * 2024年公司销售22.9万辆，超过50%是委外生产[18] * 委外成本比自有生产高出6-8个百分点，公司计划逐步减少委外比例，从而提高毛利和净利润[18] * 产能规划：除现有惠州工厂（已满负荷运转）外，计划在附近新增一个占地约4万平方米、匹配20万辆产能的新工厂，预计2026年内投产[17][18] 其他重要内容：门店运营细节 * 门店类型与营收：800多家门店中，330多家是旗舰专卖店（每月营收约20-25万元），240家左右是店中店（每月营收约10-15万元），其余为经销店（每月营收约5-10万元）[22][24] * 投资与回报：开设一家挂大行牌子的门店（面积约150平方米）投入约三四十万元，如果年销售额达300万元（利润率约10%），投资回报周期基本在一年内[25][26][27] * 行业前景：2025年至2029年间，折叠自行车行业预计将保持20%以上的复合增长率，公司认为该预测相对保守[16]

股价表现 - 公司股价今日反弹逾10% 最高达50.8港元 收复招股价49.5港元 截至发稿涨8.75%报50.2港元 成交额1123.16万港元 [1] 公司运营与财务 - 独家整体协调人于10月4日部分行使超额配股权 涉及112.1万股 约占发售总数14.15% 每股作价49.5港元 额外所得净额5280万港元 全球发售稳定价格期已于10月4日结束 [1] - 公司主营折叠自行车及相关配件研发、生产与销售 同时通过"共享360项目"获取许可权收入 其中自行车收入占主导地位 占比98.1% 毛利率稳定在30%以上 [1] 行业与机构观点 - 公司处于景气度较高的折叠自行车赛道 在二轮出行赛道中属于成长性突出的细分赛道 [1] - 机构考虑公司产品矩阵完善及渠道开拓 给予"增持"评级 目标价76.57港元 [1]

宏观研究 - 2025年9月核心CPI同比继续走高，PPI同比降幅收窄至-2.3%[2][6] - 价格修复主要受消费补贴政策及金价上涨等外生因素推动，居民内生消费动力尚未明显改善[6] - 工业品价格上涨偏结构性，集中在原材料及上游环节，且价格上涨动力边际走弱[6] - 价格修复持续性有赖于内需政策进一步加码，近期政策包括超一线城市放松地产限购、第四批国补资金落地、5000亿元新型政策性金融工具启动投放[6] 投资银行业与经纪业 - 预计2025年前三季度上市券商归母净利润同比+58.63%至1651.47亿元，调整后营业收入同比+32.02%至3954.84亿元[8] - 2025年第三季度单季归母净利润环比+17.94%至611.3亿元，调整后营收环比+11.45%至1481.51亿元[8] - 经纪业务对营收增量贡献最大达48.32%，投资业务贡献38.14%，主因市场交易额同比大幅提升及权益市场收益率边际提升[8] - 投行业务收入同比+21.84%至248.2亿元，主因A股及港股融资回暖；资管业务收入同比-0.81%至322亿元，主因管理费率下行[9] 造纸业 - 文化纸市场均价环比下跌2.77%至4807元/吨，主因规模纸厂复产增加供应压力及下游需求疲软[10] - 白纸板市场均价较8月上涨0.35%至3960元/吨，主因纸厂提价及新产能出纸时间推迟导致供应趋紧[11] - 瓦楞纸市场均价环比涨幅5.27%至2777元/吨，主因规模纸厂上调出厂价及废纸原料成本支撑[12] - 木浆市场交投偏刚需，阔叶浆外盘连续报涨推动均价微涨，其他浆种均价下跌[12] 保险业 - 预计2025年前三季度上市险企归母净利润大幅增长，新华保险增速最高达57.0%，中国平安增速最低为7.9%[13] - 预计上市险企净资产较年初变动中国财险最高+11.2%，新华保险最低-6.0%[13] - 预计多元渠道驱动寿险NBV高增，人保寿险增速最高达74.9%，中国人寿增速为30.7%[14] - 预计财险COR延续改善，中国财险COR为96.1%同比-2.1pt，主因费用管控强化及风险减量显效[14] 海运业 - 中国对美实施对等反制措施，对美国船舶靠泊中国港口征收每净吨400元特别港务费，略高于美国标准[17] - 反制措施豁免由中国建造的船舶，有助于保持中国造船业全球竞争优势[18] - 集运美线不会导致行业性成本明显上升，中方后续或出台补偿措施减缓中国航企压力[18] - 股权制裁延伸至原油及干散海运，可能导致中美相关航运市场有效运力缩减与运价上升[19] 公司研究：众鑫股份 - 2025年上半年营业收入同比-4.57%至6.75亿元，归母净利润同比-14.76%至1.16亿元，主因美国"双反调查"影响[23] - 加快泰国产能建设，一期3.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目已达产，二期6.5万吨项目预计2026年投产[24] - 公司持续研发投入，提升生产效率与产品一致性，贯彻绿色设计与制造理念[24] 公司研究：361度 - 2025年第三季度主品牌线下/童装线下/电商流水分别同增约10%/10%/20%，折扣率接近7折，库销比4.5-5[25] - 超品店数量达93家，维持全年不低于100家开店目标，ONEWAY品牌已开出6家店，SKU约120个[26] - 十一期间线下流水同比增长约3%，公司积极备战双十一大促，Q4流水有望持续领跑行业[26] 公司研究：小商品城 - 2025年第三季度营业收入同比+39.02%至53.48亿元，归母净利润同比+100.52%至17.66亿元[29] - 全球数贸中心招商进度完成80%，带动市场经营业务收入增长，推动公司向数贸平台运营商转型[30] - 2025年前三季度义支付跨境支付业务交易额突破270亿元，同比+35%，经营活动现金流量净额同比增加2021.98%[30] 公司研究：大行科工 - 公司为全球折叠自行车龙头企业，2024年营收同比+50.16%至4.51亿元，净利润同比+50.07%至0.52亿元[33] - 预计2029年全球折叠自行车市场规模达407亿元，2024-2029年CAGR为12.1%，中国内地市场CAGR为21.2%[33] - 公司渠道以线下经销为主占比68.2%，线上直销增速更快，2024年同比增长72.5%至1.00亿元[34] 基金与指数研究 - 恒生港股通科技主题指数受益于AI算力产业链景气度提升，估值历史分位点约70%，仍有上升空间[36] - 指数成分股科技属性鲜明，聚焦硬科技龙头公司，权重分布集中，呈现显著大盘风格[36] - 近一年共发行ESG公募基金产品242只，发行总份额1600.74亿份，存续ESG基金产品净值总规模达10359.01亿元[45] ESG与双碳动态 - 工信部启动2025年度绿色工厂推荐工作，广东累计培育国家级绿色工厂490家，数量全国首位[38][39] - 上周全国碳市场碳排放配额累计成交量122.13万吨，较前一周下降77.15%，成交金额6786.06万元，下降77.79%[42] - 本月新发12只绿色债券，发行金额148亿元，近一年共发行ESG债券1074只，发行总金额11960亿元[46][47] AI与科技产业 - 上海市发布智能终端产业行动方案，目标2027年产业规模突破3000亿元，打造3家以上全球影响力消费级终端品牌[50] - 方案提出加速智能算力、机器人、智能眼镜等十类终端产品AI转型，培育领军品牌[51] - 美国拟对华"关键软件"实施出口管制，涵盖电子设计自动化、工业软件、基础软件等领域，将加速国产软件替代进程[54] - 商务部公告附件首次采用WPS格式，体现国产软件应用推进[56]

投资评级与财务预测 - 国泰海通予公司"增持"评级 目标价76.57港元 [1] - 预测2025-2027年营收分别为6.76亿元、8.86亿元、11.11亿元 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.79亿元、1.05亿元、1.32亿元 同比分别增长50.7%、32.9%、25.8% [1] - 预测2025-2027年EPS分别为2.49元、3.31元、4.16元 [1] 行业与赛道定位 - 公司处于景气度较高的折叠自行车赛道 [1] - 折叠自行车在二轮出行赛道中属于成长性较为突出的细分赛道 [1] 渠道布局 - 国内线下经销为主 2024年收入占比68.2% 同比增长45.2% [2] - 国内线上直销增速更快 2024年收入同比增长72.5%至1.00亿元 [2] - 2024年国内线下直销收入占比3.0% 海外销售收入占比6.6% [2] 产品矩阵 - 产品矩阵覆盖城市通勤、户外探索、时尚个性、超卓竞速、实用内涵五大品类及全价格带 [2] - 高端价位每辆≥5000元 中端价位2500-5000元 大众价位<2500元 [2] - 中端车型为主导 2024年收入占比近70% 均价2130元 销量超14万辆 [2] 研发实力 - 截至2025年4月拥有国内外135项专利 [2] - 受邀参与制定《中国自行车安全国家标准》(GB/T3565.4– 2022) [2]

投资评级与财务预测 - 国泰海通予以公司增持评级，目标价76.57港元 [1] - 预测2025-2027年营收分别为6.76亿元、8.86亿元、11.11亿元 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.79亿元、1.05亿元、1.32亿元，同比增速分别为50.7%、32.9%、25.8% [1] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.49元、3.31元、4.16元 [1] 行业定位与前景 - 公司处于景气度较高的折叠自行车赛道 [1] - 折叠自行车在二轮出行赛道中属于成长性较为突出的细分赛道 [1] 渠道布局 - 国内线下经销为主要渠道，2024年收入占比68.2%，同比增长45.2% [2] - 国内线上直销增速更快，2024年收入同比增长72.5%至1.00亿元 [2] - 2024年国内线下直销和海外销售收入占比分别为3.0%和6.6% [2] 产品矩阵 - 产品覆盖城市通勤、户外探索、时尚个性、超卓竞速、实用内涵五大品类及全价格带 [2] - 高端（≥5000元/辆）、中端（2500-5000元/辆）、大众（<2500元/辆）价位段齐全 [2] - 中端车型为主导，2024年收入占比近70%，均价2130元，销量超14万辆 [2] 研发实力 - 截至2025年4月拥有国内外135项专利 [2] - 受邀参与制定《中国自行车安全国家标准》（GB/T3565.4–2022） [2]

公司股价表现 - 午后拉升转涨超6% 现报62.15港元 成交额1967.47万港元 [1] 公司业务定位 - 国内最大折叠自行车公司 专注五大系列折叠自行车产品覆盖各类消费群体 [1] - 2024年中端产品（2500-3000元价位）占比近七成 中端产品占比逐步提升 [1] - 经销渠道为主占比接近70% [1] - 2024年OEM代工比例超过50% 因销量增长导致产能瓶颈显现 [1] 财务表现 - 2023-2025年前4个月营收同比增长18.1%、50.2%、46.9% [1] - 2023-2025年前4个月净利润同比增长10.9%、50.1%、69.1% 保持快速增长 [1] 行业发展趋势 - 折叠车具有收纳方便、可携带上公共交通工具的优点 更适合城市上班族和骑行爱好者 [1] - 更匹配中国完善的城市化水平和城市基建的骑行环境 推动需求高增长 [1] - 骑行作为新兴运动方式渗透率提升+客单价提升 形成新消费趋势 [1]

公司表现与财务数据 - 股价午后拉升转涨超6% 现报62.15港元 成交额1967.47万港元 [1] - 2023-2025年1-4月营收同比增长18.1%、50.2%、46.9% [1] - 同期净利润同比增长10.9%、50.1%、69.1% 保持快速增长 [1] 产品与市场定位 - 公司为国内最大折叠自行车公司 专注五大系列产品覆盖各类消费群体 [1] - 2024年中端产品（2500-3000元价位）占比近七成 中端产品占比逐步提升 [1] - 折叠车具有收纳方便、可上公共交通等优点 适合城市上班族和骑行爱好者 [1] 渠道与供应链 - 经销渠道为主 占比接近70% [1] - 2024年OEM代工比例超过50% 因销量增长导致产能瓶颈显现 [1] 行业趋势与消费动力 - 骑行作为新兴运动方式逐渐兴起 渗透率与客单价双提升形成新消费趋势 [1] - 折叠车需求高增匹配中国完善的城市化水平和城市基建骑行环境 [1] - 新消费习惯形成与新品牌破圈推动行业投资机会 [1]

上市表现与市场反应 - 公司以7558.4倍超购倍数刷新港股IPO纪录 创历史新高 [1] - 上市募资净额达3.42亿港元 上市第十日股价持平于60.5港元 [1] - 上市进程紧凑：2023年4月启动IPO 2025年9月9日完成挂牌 [1] 财务业绩表现 - 2024年营业收入4.51亿元 期间利润5230万元 [2] - 2025年前四个月销售量达9.34万辆 同比增长46.5% [2] - 线上直销收入从2022年1410万元激增至2024年1002万元 年复合增长率达166.1% [5] 产品结构与市场地位 - 折叠自行车占销售收入绝对主导：2022-2024年占比分别为96.6%/97.7%/97.4% [3] - 按零售量计公司在中国折叠自行车市场份额达26.3% 按零售额计占36.5% [5] - 正拓展产品多元化 重点发展电助力自行车等新品类 [3] 销售渠道布局 - 经销渠道贡献69.5%营收 覆盖30个省级行政区38家经销商680个零售点 [5] - 线上渠道覆盖京东/天猫/抖音/拼多多等主流电商平台 [5] - 计划2025年国内新增50家直营店/80家店中店/70家经销店 [5] 产能与生产模式 - 惠州工厂产能利用率持续高位：2022-2025年前四月利用率达105.5%/93%/103.9%/114.1% [6] - OEM代工比例持续上升：从2022年29.5%升至2025年前四月65.5% [7] - 外包生产成本占比从2022年20.2%升至2025年前四月47.1% [8] 毛利率表现 - 自有生产毛利率稳定在35%左右 OEM生产毛利率约27-29% [7] - 综合毛利率从2022年30.4%提升至2025年前四月32.1% [7] 海外市场表现 - 产品覆盖28个国家和地区包括东南亚/美国/欧洲 [5] - 海外销售占比从2022年22.1%大幅降至2025年前四月5.6% [5] 管理层结构 - 董事长兼总经理韩德玮83岁 首席财务官60岁 两名独立非执行董事分别为67岁和83岁 [8] - 高龄管理层引发市场对战略延续性及创新能力的关注 [8]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2] 核心观点 - 公司是国内最大折叠自行车企业 定位中高端市场 通过产品创新和渠道优化实现高速增长 行业处于渗透率提升和消费升级的双重红利期 [2][9][16] 公司概况 - 按2024年零售量及零售额计均居国内市场首位 [9] - 创始人韩德玮博士持股超90% 股权高度集中 [13] - 产品涵盖五大系列：城市通勤/时尚个性/户外探索/超卓竞速/实用内涵 经典车型P8累计销量超15万辆 [16][18] - 2024年产品结构中端(2500-5000元)占比69.5% 大众市场(2500元以下)占比21.4% 高端(5000元以上)占比9.1% [20] - 平均出厂价从2022年1593元提升至2024年1927元 [20] - 渠道以经销为主占比68.2% 线上直销占比22.2% 线下直销占比3.0% 海外销售占比6.6% [20] - 产能利用率持续高位 2025M1-4达114.1% OEM产量占比从2022年29.5%升至2025M1-4的65.5% [27][30] - 2023-2025M1-4营收同比增18.1%/50.2%/46.9% 净利润同比增10.9%/50.1%/69.1% [2][34] - 2024年毛利率33% 净利率11.6% 自产品毛利率较OEM高6-7个百分点 [34] 行业概况 - 全球自行车市场2024年规模4327亿元 2019-2024年复合增速10.2% 预计2029年达7566亿元 [47] - 增长主要来自单价提升 2019-2024年单价复合增速8.4% 零售量复合增速仅1.7% [47] - 折叠自行车为高增长细分赛道 2019-2024年全球规模复合增速20.8% 2024年渗透率5.3% [55] - 2024年全球折叠自行车均价6243元 为普通自行车(2420元)的2.58倍 [55] - 中国为全球主要市场之一 零售量占比22.1% 2019-2024年规模复合增速31.6% [62] - 2024年中国折叠自行车均价2200元 较全球市场6200元有较大提升空间 [62][69] - 中高端产品(2500元以上)占比全球43% 中国仅24% 预计2029年分别提升至50%和32% [69] - 增长驱动因素包括城市化空间限制/技术创新/健康生活方式意识提升/环保偏好/政府基础设施政策 [78][79][80] - 按销量计公司全球市占率6.2%居首 中国市占率26.3%居首 [82] 核心优势 - 产品端形成五大系列矩阵 拥有113项中国有效专利(含19项发明)及22项国际专利 [89][100] - 核心技术包括马甲线技术/超级下管/折叠铰链技术等 [94][96][97] - 2022-2024年研发投入分别为9.0/10.7/17.6百万元 与清华大学开展技术合作 [100] - 渠道覆盖全国30个省级行政区 拥有680家零售网点 直营店+店中店占比从2022年31%提升至2025M1-4的66% [103][106] - 线上渠道高速增长 2025M1-4线上直销收入3990万元同比增84.7% [109][111] - 线下直销与山姆会员店合作 覆盖国内46家分店 [109] - 海外收入占比6.6% 亚洲地区占80% [109][112] - 通过共享360模式与22家同业合作 推广双品牌产品及专利零件销售 [115]

股票转仓 - 股东于9月17日将股票从香港上海汇丰银行转入中国国际金融香港证券 [1] - 转仓市值为5733.59万港元 [1] - 转仓股份占比11.25% [1] 市场地位 - 公司是中国内地最大的折叠自行车公司 [1] - 按2024年零售量计位列行业第一 市场份额达26.3% [1] - 按2024年零售额计位列行业第一 市场份额达36.5% [1] 产品布局 - 截至2025年4月30日 公司提供超过70款自行车车型 [1]