核心观点 - 报告认为2025年权益与转债市场表现良好，但2026年市场波动性或上升，预期回报率或回落 [4][5][6] - 2026年转债市场面临周期、估值和投资者行为的三重压力，整体估值偏高，投资策略上强调“稳中求进” [6][33][36] - 报告建议关注六大潜在投资主线，并推荐了包含金融消费、AI机器人、制造有色等类别的转债组合 [7][44][45][46] 2025年市场回顾 - 截至2025年11月17日，万得全A指数上涨25%，中证转债指数上涨18%，市场呈现趋势性上涨 [4][13] - 成长板块表现尤为突出，上涨39%，而金融、周期、稳定、消费板块分别上涨11%、29%、4%、10% [13] - 全年行情主要受国内经济阶段性平稳、海外流动性及关税政策转向一致、以及AI和机器人产业利好共同推动 [4][13] 2026年权益市场展望 - 2026年经济基本面或有所回落，社会融资存量增速已从2025年7月的9.0%逐月下降至10月的8.5% [19][20] - 市场估值处于中性偏高位置，截至2025年11月18日，万得全A的PE为22.13倍（处于2012年以来89.5%分位数），PB为1.82倍（处于56.3%分位数） [22] - 海外美元流动性趋势尚可，但考虑到国内经济压力和估值安全边际不足，流动性的节奏可能放大市场波动 [26] - 综合来看，2026年权益市场行情或“一波三折”，难以复制2025年的指数行情，需把握交易性机会 [5][31] 2026年转债市场分析 - 转债市场自2024年四季度开启的上涨周期已持续约1年，接近历史上1-1.5年上涨周期的尾声 [6][33] - 转债估值偏高，截至2025年11月18日，转债价格中位数达132.98元（处于2019年以来99.0%历史分位数），转股溢价率中位数为28%（处于53.2%历史分位数） [6][36] - 投资者行为呈现分化：基金持续增持，持仓占比从2025年1月末的34.3%升至10月末的39.8%；而保险机构显著减持，持仓占比从8.3%降至5.9% [40][42][43] 2026年投资主线与组合推荐 - 报告提出六大潜在投资主线：海外AI硬件基建超预期、AI向应用切换、人形机器人量产、国产存储设备材料、化工结构性通胀、以及针对居民端的政策利好带来的地产消费机会 [7][44][45] - 策略上建议关注新发行转债的配售机会 [46] - 重点推荐组合分为三类：1）金融消费公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；2）AI机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、福立转债）；3）制造及有色类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [7][46][47]

核心观点 - 报告核心观点认为当前可转债市场处于中性略为积极但估值较高的状态，投资策略上建议保持风格均衡，并重点关注高价股性转债的交易性机会 [2][5][39] 转债的三因子分析 - 影响可转债行情的主要因素包括股债性价比、美元流动性和大小盘风格 [2][11] - 股债性价比方面，经济处于复苏中但居民和企业部门未发力，限制了基本面增量利好；股权风险溢价率从2024年9月的4.69%高位回落至2025年11月3日的2.75%，处于历史中性水平，资产轮动利好有限 [2][12][13] - 美元流动性方面，美联储处于降息节奏中，美元流动性环境宽松，历史上对A股走势有积极影响，当前处于利好窗口 [2][16][18] - 大小盘风格方面，可转债公司市值偏小，60%公司市值在100亿以下；2025年9月后市场风格再平衡，大盘股表现优于小盘股，此风格对可转债不利 [2][19][20] 转债的市场阶段 - 可转债投资可分为四个阶段：股市下降初期（高风险低收益）、股市下降后期（低风险收益中性）、股市上涨初期（风险中性高收益）、股市上涨后期（高风险高收益） [21][24] - 2018年至今可转债经历三轮周期，当前周期自2024年四季度开始已上涨约1年，处于阶段4，即跟随正股的交易行情阶段 [3][4][27] 转债的投资者行为 - 2025年以来，可转债存续规模从1月的8447亿元下降至10月的7595亿元 [29] - 投资者结构发生变化，基金为主要增持机构，持仓规模从2897亿元增至3020亿元，占比从34.3%升至39.8%；券商集合理财持仓占比从2.4%升至3.4% [29][32] - 保险机构为主要减持方，持仓规模从705亿元降至447亿元，占比从8.3%降至5.9%；其他机构持仓占比基本稳定 [29][32] 转债的估值水平 - 截至2025年11月3日，可转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%的历史分位数，估值处于明显高位 [4][34] - 同期转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%的历史分位数，为中性偏高水平 [4][34] - 考虑到价格与溢价率通常负相关，当前价格高位而溢价率并未处于低位，反映出整体市场估值较高 [5][34] 转债推荐组合 - 总体策略建议风格均衡，采用类股票策略，对股性转债进行交易性思维，重点关注价格在120元甚至130元以上的股性转债 [5][39] - 具体推荐组合包括三类：金融消费和公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；AI和机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债）；半导体和制造类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [5][39][41]

近期策略表现 - 上一周期（10月14日至10月27日）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略收益率分别为1.3%、0.5%、0.7%，同期基准收益率为0.3% [1] - 今年以来三类策略累计收益率分别为17.4%、28.2%、52.2%，同期基准收益率为17.0%，累计超额收益率分别为0.3%、11.2%、35.2% [1] - 上个周期权益市场震荡冲高，万得全A指数与中证转债指数分别环比上涨1.5%、0.3%，低波策略重新占优 [1] - 年初至今改良双低策略和高价高弹性策略分别有11.2%、35.2%的显著超额收益 [1] 低价增强策略 - 最新持仓新增精工转债（建筑装饰）、上银转债（银行）、洋丰转债（基础化工）、常银转债（银行）、嘉诚转债（交通运输）、兴发转债（基础化工）、海能转债（电子）、美诺转债（医药生物）、新港转债（公用事业）、牧原转债（农林牧渔）、超声转债（电子）、楚天转债（医药生物）等 [2] - 调仓原因为上个周期低价指数表现较强（上涨1.4%），低波策略重新占优 [3] - 基于三季报窗口进行调整，调出业绩转弱或价格已涨至高位的个券，调入业绩稳健或明显改善、溢价率合理的低价品种 [3] - 行业布局以农业、消费、金融等防御型板块为底仓（占比八成），力求分散，并辅以小仓位科技转债以保持弹性 [3] 改良双低策略 - 最新持仓新增上银转债（银行）、中环转2（环保）、嘉诚转债（交通运输）、希望转2（农林牧渔）、丰山转债（基础化工）、楚天转债（医药生物）、冠宇转债（电力设备）、爱迪转债（汽车）等 [4] - 上个周期双低指数环比收涨0.4%，中波策略小幅跑赢基准 [5] - 调出价格涨至高位的泰瑞转债、强赎进度抬升的旗滨转债等，调入三季报正股业绩改善或经营稳健的标的 [5] - 加强条款进度约束以进一步规避强赎风险（进度小于20%），行业偏好银行、公用事业、交通运输、化工等，适度分散以博取板块轮动机会 [5] 高价高弹性策略 - 最新持仓新增万凯转债（基础化工）、水羊转债（美容护理）、泰瑞转债（机械设备）、富春转债（纺织服饰）、亿纬转债（电力设备）、大中转债（钢铁）、伟24转债（环保）、北港转债（交通运输）、蓝天转债（公用事业）等 [6] - 上一周期高价指数收益回吐（下跌1.5%），高波策略跑赢基准0.4% [7] - 调仓放松净利润同比增长约束至年内净利润为正，同时加强条款风险约束（强赎进度小于20%） [7] - 调出强赎进度较快的柳工转2、旗滨转债等，调入前三季度整体业绩稳健、强赎风险较低的高价标的，保持行业配置均衡分散 [7]

中国资本市场高质量发展 - "十四五"以来中国资本市场法规制度体系建构成型，市场体系更加完备，投融资功能不断健全 [1] 河南资本市场整体发展 - 河南资本市场为实体经济发展注入金融活水，推动传统产业升级和新兴产业发展 [2] - 河南资本市场通过多层次资本市场全面开花，展现出从"规模扩张"到"价值创造"的转型轨迹 [3][4] 河南上市公司发展 - 河南上市公司数量稳步增长，2021年至今新增28家，涵盖主板、创业板、科创板及北交所等多个板块 [3] - 河南在北交所上市企业数量达13家，位居全国第6位，中部六省第1位 [3] - 上市公司质量同步提升，规范运作水平和信息披露质量显著增强，核心竞争力与盈利能力提升 [4] - 市场加速出清，科迪乳业、猛狮科技等企业退市，促进市场良性循环 [4] 河南资本市场融资情况 - 过去五年河南28家新增上市公司通过IPO融资156.41亿元，平均每家首发募集资金5.59亿元 [6] - 共有4家上市公司首发募资金额超10亿元，华兰疫苗以22.75亿元成为过去五年河南最大IPO [6] 河南资本市场分红情况 - 近5年河南A股上市公司累计分红超1300亿元 [6] - 2024年河南82家A股上市公司实施现金分红，合计年度累计分红总额416.89亿元，较上一年度大幅增加 [6] 河南债券市场发展 - 2021年至今河南企业连续4年交易所市场债券融资超过1000亿元，存量规模突破5000亿元大关，增至5008亿元，较2021年翻一倍 [8] - 债券发行加权平均成本压降至2.54%，较期间最高点下降224个BP [8] - 绿色债、科技创新债等创新品种今年以来发行规模达195亿元，较去年全年发行量增长121% [8] 具体融资案例 - 牧原股份发行"牧原转债"拟募集资金不超过95.5亿元，网下申购总额达4.70万亿元，网上中签率仅为0.018% [7][8] - 神马股份发行"25神YK01"债券规模10亿元，票面利率2.59%创历史新低，全场认购倍数高达3.69倍 [11] 企业转型升级案例 - 洛阳钼业通过全球化并购整合资源成为全球矿业巨头 [11] - 宇通客车成为全球最大新能源客车生产商，推动河南汽车制造业向绿色低碳转型 [11] - 多氟多通过资本市场融资将业务拓展至锂电池、电子化学品等领域，实现向新能源、新材料领域转型升级 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年转债发行主体营收小幅增长、业绩分化 部分行业和个券表现优异或改善 权益市场景气下应关注业绩优秀或改善、正股质地好的低价和偏股型转债以获取向上空间[1][3] 根据相关目录分别进行总结 2025H1转债业绩概览 - 多数转债主体营收同比增长 利润分化 61.7%的转债主体营收同比增长 集中在(0,30%]区间 50.2%的转债主体归母净利润同比增长 增速大于100%的集中在电子、农林牧渔、医药生物行业[8] - 2025Q2延续利润分化 77.5%的转债主体营收环比增长 集中在(0,30%]区间 53.3%的转债主体归母净利润环比增长 增速大于100%的行业为电子、建筑装饰、电力设备[9] 业绩更优秀的行业和转债个券 同比维度，农林牧渔、建筑材料、传媒领跑 - 营收端农林牧渔、非银金融、电子领跑 业绩端农林牧渔、建筑材料、传媒同比增速靠前 如农林牧渔营收同比增13.85% 归母净利润同比增速6799.93%[15] - 行业分化 如农林牧渔归母净利润增速远高于营收增速 电力设备则相反 部分行业如电子盈利弹性突出 部分行业如家用电器竞争激烈[16] - 农林牧渔、电子复苏 9个行业归母净利润增速由负转正 3个行业利润增速放缓但正增长 6个行业增速由正转负[22] - 个券方面 恒锋转债等营收增速领先 华宏转债等归母净利润增速领先[23] 环比维度，建筑材料、社会服务、通信领跑 - 营收端通信、建筑材料、非银金融领跑 业绩端建筑材料、社会服务、通信环比增速靠前 如建筑材料归母净利润环比增速657.23%[26] - 行业分化 12个行业归母净利润环比增速高于营收 6个行业跑输 部分行业营收上升净利润下降 部分行业营收和净利润均下降[27] - 建筑材料等3个行业增幅扩大 10个行业增速放缓但正增长 6个行业增速由负转正 9个行业增速由正转负 煤炭降幅收窄[33] - 个券方面 交建转债等营收增速领先 交建转债等归母净利润增速领先[34] 业绩改善明显的行业和转债个券 同比扭亏为盈的行业和个券 - 平均净利润11597万元 平均利润改善率185.68% 农林牧渔、医药、电子扭亏主体最多 如山玻转债、天创转债、晶瑞转债等[38] 环比扭亏为盈的行业和个券 - 平均净利润5816万元 平均利润改善率204.47% 电力设备、计算机、建筑扭亏主体最多 如交建转债、冀东转债、锂科转债等[45] 同比亏损减少的行业和个券 - 平均亏损额从4.17亿元收窄至2.44亿元 变化率41.49% 计算机、电力设备、建筑装饰减亏主体最多 如双良转债、信服转债等[50] 环比亏损减少的行业和个券 - 平均亏损从32399万元收窄至24838万元 变化率23.34% 电力设备、计算机、医药减亏主体最多 如通22转债、信服转债等[56] 权益市场景气下，值得关注的转债 业绩优秀板块值得关注的转债 - 筛选出牧原转债、道通转债、中宠转2、伟测转债、安集转债 满足营收与归母净利润同环比增速为正、2025H1归母净利润为正、近五年PE分位数小于50、转股溢价率低于30%等条件[61] 值得关注的业绩改善的转债 - 隆22转债 隆基绿能作为光伏龙头受益政策 技术领先 虽亏损但减亏显著 适合长期绿色能源配置[64] - 思特转债 思特威为CMOS图像传感器龙头 受益AI应用 业绩超预期 适合科技成长型配置[65] - 楚天转债 楚天科技主营医药包装设备 海外业务增长 政策支持下扭亏预期强 适合价值型防守配置[66] - 立昂转债 立昂微主营半导体 25Q2归母净利环比改善 营收同比增长 化合物半导体布局有望打开新增长曲线 适合关注半导体国产替代主题的投资者[67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周三个策略共同持仓22只转债，包括浦发转债、牧原转债等；期权策略低换手新增关注标的少，次低价策略换手升高或因权益端热度传导至转债致价格和因子波动增大；模型推荐科技板块，驱动因子为动量因子，推荐行业有通信、电子等，因子得分边际增持计算机，家电因子得分环比下滑但仍在推荐行业中 [1] 根据相关目录分别进行总结 转债标的相关 - 三个策略共同持仓的转债有浦发转债、牧原转债、23希望E1等22只 [1] - 展示了多只转债的信息，如23希望E1、中能转债等，包含行业、得分、平价底价溢价率等 [2] - 提及次低价转债策略、期权转债策略增持标的，以及双低增强荣誉得特标的（TOP10） [3][5][7] 策略表现相关 - 次低价策略过去一周上涨2.72%，相较万得可转债低价指数超额收益0.07%，今年以来上涨18.32%，相较基准超额收益1.01% [10] - 期权策略过去一周上涨3.21%，相较万得可转债低价指数超额收益0.55%，今年以来上涨20.66%，相较基准超额收益2.93% [10] - 双低增强策略过去一周上涨3.08%，相较万得可转债双低指数超额收益1.16%，今年以来上涨24.14%，相较基准超额收益9.67% [10] - 行业轮动策略过去一周上涨3.21%，相较万得可转债双低指数超额收益1.30%，今年以来上涨18.37% [10] 风险收益特征相关 - 近一年次低价策略年化收益率33.58%，Calmar比率5.58，最大回撤6.02% [12] - 近一年期权策略年化收益率33.20%，Calmar比率7.09，最大回撤4.68% [12] - 近一年双低增强策略年化收益率45.33%，Calmar比率5.92，最大回撤7.65%，年化超额收益率13.60% [12] - 近一年行业轮动策略年化收益率43.77%，Calmar比率6.61，最大回撤6.62%，年化超额收益率12.22% [12] 因子回测结果相关 - 次低价策略使用priceavg因子，权重100%，IC均值 -3.44%，IC标准差17.53%等 [20] - 期权策略使用amplitude_mean_6m因子，权重100%，IC均值 -4.41%，IC标准差19.36%等 [20] - 双低增强策略使用多个因子，如impliedvol diff1、MaxPricePremium等，部分因子IC均值 -3.02%，IC标准差9.17%等 [20] - 行业轮动策略使用diff1 1m等因子，部分因子IC均值 -3.29%，IC标准差23.44%等 [20]

可转换公司债券付息公告 - 牧原转债（债券代码：127045）将于2025年8月15日进行第四年付息，计息期间为2024年8月16日至2025年8月15日 [1] - 本期付息利率为1.20%，每张面值1,000元的债券派发利息12元（含税）[1][3] - 付息对象为2025年8月15日收市后登记在册的全体债券持有人 [4] 付息方案细节 - 个人投资者和证券投资基金需缴纳20%利息税，实际每10张派发9.6元 [3] - 合格境外投资者（QFII和RQFII）暂免征收所得税和增值税，每10张派发12元 [4] - 其他债券持有者不代扣代缴所得税，每10张派发12元，需自行缴税 [4] 付息安排 - 付息债权登记日为2025年8月15日 [4] - 利息支付将通过中国结算深圳分公司完成，在付息日后5个交易日内支付 [2][5] - 付息日前已转换或申请转股的债券不再支付当期及以后年度利息 [2] 债券信用评级 - 牧原股份主体信用等级为AA+ [2] - 牧原转债信用等级为AA+，评级展望为稳定 [2]

公司债券发行获批 - 牧原食品股份有限公司获得中国证监会批复，同意向专业投资者公开发行面值总额不超过50亿元公司债券 [1] - 批复文件为《关于同意牧原食品股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券注册的批复》（证监许可〔2025〕1564号），签发日期为2025年7月25日 [1] 债券发行安排 - 本次公司债券发行需严格按照报送深圳证券交易所的募集说明书执行 [1] - 批复有效期为24个月，公司可在注册有效期内分期发行债券 [1] - 若在发行结束前发生重大事项，公司需及时报告并按规定处理 [1] 后续工作 - 公司将依据法律法规和批复文件要求办理债券发行事宜 [1] - 公司将及时履行相关信息披露义务 [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年二季度二级债基与偏债混转债配置规模下降，一级债基为转债主要增持力量；银行转债规模骤降，低价个券替代银行底仓；可转债基金表现领跑主动型基金，但整体规模下降 [1][2][12] 根据相关目录分别进行总结 基金持有转债规模及基金类型分布 - 2025年二季度二级债基与偏债混转债配置规模下降，一级债基为转债主要增持力量；公募基金资产总规模和数量均大幅提升，泛固收 + 基金规模有所增长，可转债基金资产总值小幅增加但较一季度末下降 [1][12] - 二季度在超预期关税税率冲击后市场上涨，转债平均平价修复，中证转债指数屡创新高；银行、券商表现好致多只大盘金融转债触发强赎或转股，转债市场规模降430亿，公募基金整体转债持仓规模降54亿至2822亿元 [1][13] - 二季度转债仓位下降基金数多于上升数，加仓与减仓基金数比值为0.9；转债仓位大于5%的基金数量下降，“边缘配置者”数量或因银行转债变化而减少 [14][17] - 按基金类型，一级、二级债基等是转债主要配置力量，25Q2占比分别为26.6%/31.5%/15.6%/5.9%/2.6%；以转债市值占基金资产总值平均数分析，部分基金转债仓位占比有升有降，可转债基金平均转债仓位提至78.84% [21] - 25Q2更多一级债基配置转债，短期纯债型、一级、二级债基规模扩张明显，有转债持仓的一级债基规模占比升至57.8%，为2023年以来最高 [26] 公募基金转债个券配置情况梳理 - 二季度增持高价及平衡型转债，减持偏股、偏债型及银行转债；银行转债缩量，资金加仓算力、军工等转债，减配光伏及机械转债 [28][30] - 银行转债规模骤降引发底仓配置切换，多数金融转债获加仓；环保等板块部分低价品种获增持，部分高股息标的进入重仓次数减少 [31] - 军工及算力相关转债普遍获加仓，医药行业景气回暖多数医药转债获增配，汽车行业转债表现分化 [34][35][37] - 生猪养殖板块普遍获增配，资源品中部分大盘低价品种获增配、加工类被减持，化工板块大盘低价品种和邦转债大幅增配，其余转债表现分化 [38] - 消费方面，多数家电转债被减配，轻工及纺服转债进入重仓前10次数增加，食品饮料转债表现分化 [40] 2025年二季度各类基金回报情况统计 - 25Q2可转债基金表现领跑主动型基金，因转债存量结构与权益市场占优风格匹配；债市利率波动率低，中长期纯、短期纯债型基金表现靠后 [41] - 41只转债基金二季度回报中位数为 +3.52%，同期可转债ETF回报率为3.6%，近一年回报中位数为20.1%；二季度可转债ETF产品规模略降7亿至369.24亿元，7月24日流通规模升至415.18亿元 [43] - 统计的85/87只转债占比大于40%、资产总值大于1亿元的基金二季度实现正回报，净值增长率中位数为3.03%，截至7月24日年内为7.24% [47] - 回报率第一的A基金保持高仓位运行，重仓资质好的弹性个券，权益向上阶段跑赢指数，震荡阶段与转债指数相关性高 [47][52] - 回报率第二的B基金配置券商 + 成长，转债仓位下降，重仓高价和偏股型个券，为定期开放产品，历史净值稳定性强 [56][60]

报告核心观点 当前红利板块是较有性价比的赛道，保险资金持续流入确定性强，对红利及银行板块形成资金增量；中国经济趋稳，股市下行空间有限，中期呈区间震荡结构性行情，多板块有投资机会 [3][5] 策略分析 银行/红利板块的持续性 - 近期银行板块表现好，中期含银行的红利板块表现稳定，红利板块保险资金持续流入确定性强，是较有性价比的赛道 [3][11] - 22年至今保险资金运用余额规模因保费扩容稳健增长，股票投资规模震荡上行，总规模增速稳定，仓位增速波动大，23年Q2 - Q4仓位增速为负，24年Q2至今回归正增速 [3][11] - 保险股票投资仓位和股票市场赚钱效应相关性强，当前股市情绪回暖、股指震荡上涨，中期保险股票投资仓位或回升，为红利和银行板块带来资金流入增量 [3][11] - 可基于市值、盈利稳定性、股息率等筛选符合险资偏好的红利转债；基于红利ETF成分股筛选后市有望承接险资增量的转债正股，如正股归属于排名靠前的5个红利ETF的上银、平煤等转债，若红利板块维持强势，这些转债有望走出超额收益 [4][12] 周度转债策略 - 各股票指数继续上涨但幅度趋缓，中证转债指数涨跌幅为1.21%，钢铁、建筑材料、银行等行业涨跌幅排名靠前，各平价区间转债价格中位数走势分化 [4][25] - 中国经济趋稳，股市下行空间有限，中期大概率区间震荡，金融/公用事业板块盈利稳定性稀缺，后市或迎增量资金，市场对盈利稳定性估值有望上升；产业升级中，新质生产力迭代进化或先在股市反映，热门题材后市或轮动活跃 [5][25] - 海内外利好反映于资本市场，贸易冲突放缓和美股情绪映射利好电子板块，国内去产能“反内卷”加速，钢铁、光伏等板块未来盈利水平有望修复 [5][25] - 建议关注标的：AI大模型和机器人产业化驱动高端制造业景气度上升，关注领益、东材、闻泰等；市场区间震荡，低估值策略性价比上升，转债关注兴业、蓝天等；下半年新能源和汽车零部件板块有望景气度修复，关注铭利、华友等 [5][25] 市场跟踪 - 展示宽基指数涨跌幅、行业指数涨跌幅、不同时间段部分转股价值区间对应转债价格中位数、各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数、本周行业估值指数及对应分位数、周度行业估值指数变化、年初至今及2017年至今百元估值指数等图表 [28][34][40]