业绩表现 - 2025年上半年公司营业收入51.6亿元，同比增长30.0%，归母净利润5.22亿元，同比增长14.2%，扣非归母净利润5.09亿元，同比增长20.7% [2] - 2025年第二季度公司实现营收25.3亿元，同比增长19.7%，环比下降4.3%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长1.8%，环比下降6.8%，实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增长5.8%，环比下降8.4% [2] - 2025年第二季度公司归母净利率为9.98%，同比下降1.8个百分点，环比下降0.3个百分点，同比下滑主要由于毛利率承压 [5] 业务分析 - 核心客户奇瑞和吉利2025年第二季度产量环比分别下降0.3%和增长6.0%，公司营收增长跑赢核心客户产销 [3] - 分子公司看，2025年上半年伯特利电子（线控制动业务）收入增长52%，威海伯特利（轻量化国内产能）收入增长7%，墨西哥工厂（轻量化海外产能）收入3.3亿元（去年同期零收入），万达（转向业务）收入同比下降9% [3] - 国内轻量化业务及转向业务拖累公司收入，而制动和海外轻量化业务保持较好势头 [3] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率19.19%，同比下降1.6个百分点，环比上升1.2个百分点，环比修复主要因第一季度受年降影响毛利率基数较低 [4] - 毛利率同比承压原因包括高毛利的轻量化业务收入增速较慢（同比增长7.37%），且墨西哥工厂产能爬坡期毛利率不及平均，同时下游车企年降仍有影响 [4] - 2025年第二季度期间费用率8.9%，同比下降0.2个百分点，环比上升1.5个百分点，研发费用同比增长19%，环比增长22%，主要因公司不断拓展新产品 [4][5] 产能与技术 - 2025年上半年公司新增38万套/年卡钳机加产能、30万套/年电动助力转向（DP-EPS）产能及174万件/年轻量化铸造产能，提升核心产品供给能力 [6] - 技术转化方面，WCBS1.5、WCBS2.0线控制动系统在多个项目上实现批量供货，年产60万套电子机械制动（EMB）产线正有序建设，前瞻布局下一代技术产品 [6] 财务预测 - 维持公司2025-2027年营收预测为129.2亿元、155.0亿元、183.8亿元，同比分别增长30%、20%、19% [7] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.4亿元、17.4亿元、20.8亿元（原为15.5亿元、18.8亿元、22.9亿元），同比分别增长19%、21%、20%，对应PE分别为20倍、17倍、14倍 [7] - 维持"买入"评级 [7]

投资评级 - 给予伯特利"买入"评级，并维持该评级 [5][7] 核心观点 - 2025Q2营业收入25.26亿元，同比增长20%，环比下降4%，归母净利润2.52亿元 [5][13] - 预计2025-2027年营业收入128.2/159.5/201.8亿元，同比增长29.0%/24.5%/26.5%，归母净利润14.6/18.7/24.2亿元，同比增长20.7%/28.2%/29.2% [5][17] - 毛利率环比企稳回升，2025Q2毛利率19.2%，同比下滑2.2个百分点，环比提升1.2个百分点 [15] - 新增项目和产能扩张支撑未来增长，2025H1新增定点项目282项，在建产能包括60万套EMB产线、20万套空气悬架和EDC产线等 [14] - 高研发投入保障产品升级，2025Q2研发费用1.6亿元，环比增长22.5% [16] 财务表现 - 2025Q2主营业务收入24.5亿元，同比增长21.5% [14] - 智能电控/盘式制动器/轻量化销量分别为140/87/314万套/件，同比+29.9%/+21.5%/-6.0% [14] - 2025Q2期间费用率8.8%，归母净利率10.0%，同比下降1.8个百分点 [15] - 预计2025-2027年毛利率20.50%/20.75%/21.00%，净利率11.48%/11.87%/12.10% [18] 业务进展 - 2025H1在研项目486项，新增定点项目282项 [14] - WCBS1.5和WCBS2.0已在多个客户项目批量供货 [16] - 轻量化铸铝固定式卡钳总成实现批量供货 [16] - EMB和悬架研发进展顺利并准备量产 [16] 产能建设 - 新增38万套/年卡钳机加产能、30万套/年DP-EPS产能、30万套/年机械转向器产能及30万套/年转向系统控制总成产能 [14] - 新增174万件/年轻量化铸造产能 [14] - 在建60万套EMB产线、年产20万套空气悬架和EDC产线 [14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新能源汽车、智能驾驶、汽车零部件、机器人、客车 - **公司**：拓扑、地平线、德赛西威、华阳、翔宇、季风、新权、江淮汽车、安徽合力、艾弗特、聚积、瑞昱、伯特利、安凯客车、新宇公司、新泉公司、新坐标公司、宇通、CVB金融、中通客车、比亚迪、金龙、北汽祥捷、奇瑞、小米、吉利、极氪、理想汽车、特斯拉、北美福特、欧洲大众、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马、保时捷、捷豹路虎、雷克萨斯、安徽瑞奇 纪要提到的核心观点和论据 - **投资主线**：东吴证券团队看好汽车零部件板块结构性行情，核心关注新能源汽车与智能驾驶、智能化增量零部件、业绩出现拐点且估值处于底部的企业三条主线。新能源汽车与智能驾驶领域首选拓扑；智能化增量零部件首选地平线，其次是德赛、非特意华阳等；业绩出现拐点且估值处于底部的企业推荐翔宇、季风和新权[2][3] - **江淮汽车S800**：本月底上市，入门版预售价七八十万，顶配100万出头。2025年月销保守估计1000辆，稳态2000 - 3000辆。与华为合作累计投入几十亿，预计总投入达百亿级别，2027年实现盈亏平衡[1][4] - **安徽区域机器人产业**：与华为合作紧密，安徽合力、艾弗特、聚积和瑞昱等公司在智能物流、焊接自动化及人形机器人领域积极布局，推进工业3.0发展[1][5] - **伯特利**：2025年预计收入增长约30%，EPB增长30%，线控制动增长40%，轻量化增长70 - 80%。墨西哥工厂预计贡献十亿元收入并释放利润，摩洛哥工厂2027年投产，EMB产品今年下半年小批量量产，明年大批量量产，空悬年底量产[1][9] - **安凯客车**：进入利润释放阶段，国内市场竞争激烈，出口瞄准东南亚、中亚、中东市场，今年目标盈亏平衡，全年度收入预期约30亿元[2][10] - **新宇公司**：积极转型客户结构，获取吉利、华为、小鹏、奇瑞及北美新能源客户订单，吉利集团内采购份额提升，北美市场成主要增量来源，高附加值车灯渗透率提升，塞尔维亚工厂今年预计收入4 - 5亿元，大规模起量需等待至26 - 27年[2][11] - **新泉公司**：2025年收入指引稳健，预计超170亿，奇瑞和特斯拉是最大客户，并购芜湖力驰巩固市场地位，海外Model Y改款份额提升，墨西哥和斯洛伐克工厂二季度营收环比预计翻倍，北美及欧洲市场将推出廉价车型，并在非特斯拉客户方面取得突破[2][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **新坐标公司**：采用新工艺提高机器人四杠垄断件生产效率，正在进行汽车滚珠丝杠产品送样，7 - 8月设备到位后进行微型丝杠产品试样测试，持续关注磨代车工艺及垄断件等新技术[8] - **2025年部分车企营收预期**：奇瑞收入预计显著增长，特斯拉海外Model Y改款份额和销量提升成重要增量，二者收益预计达44 - 45亿元；吉利营收靠销量提升，理想汽车受益于L6车型增长及纯电车型放量，预计同比大幅增长[13][14] - **新泉公司海外工厂**：2025年一季度产能利用率低，4、5月营收环比显著增长，二季度营收环比预计翻倍以上，二季度海外利润率将明显体现[15] - **新泉公司新产品计划**：2025年三四季度在美国和欧洲推出廉价车型，加长版Model Y今年三四季度在中国和美国推出[16] - **新泉公司全球化战略突破**：在非特斯拉客户方面取得重大突破，与多个品牌对接沟通，看好未来获更多全球车企项目[18] - **安徽瑞奇座椅业务**：配套客户为奇瑞，正在报价新车型和项目，看好在奇瑞座椅供应链中份额提升，计划提高核心零部件自制比例[19] - **新泉股份新客户开拓**：持续对接现有内饰产品客户的新座椅需求，看好座椅产品做大做强[20]

纪要涉及的公司 均胜电子[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2025年一季度营收146亿元，同比增长10%；归母净利润3.4亿元，同比增长11%；毛利率达17.9%，同比提升2.6个百分点，盈利能力显著改善[2][3][7] - **业务盈利能力**：汽车安全业务和汽车电子业务毛利率分别提升至15.6%和21.2%，核心业务盈利能力持续增强[2] - **海外市场优势**：海外市场表现优于国内，得益于全球布局和local for local供应模式，有效抵御关税壁垒，并持续推进成本改善措施[2] - **新兴业务布局**：积极布局机器人业务，展示多种零部件解决方案，与潜在机器人整机厂商合作，有望打开新成长曲线[2][4][11] - **订单情况**：截至2025年一季度末新增订单157亿元，24年新增订单金额840亿元，其中汽车安全订单574亿元创历史新高，订单将在未来五年逐步释放[2][8] - **业绩展望**：受益于香山并表及核心海外业务盈利能力改善，预计2025年扣非利润达16亿元左右[2][8] - **关税影响**：短期关税战影响大幅缓解，采用local for local生产经营模式抵御关税冲击，但需关注美加墨协议对额外关税豁免的可持续性[2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 均胜电子是全球汽车安全领域的龙头企业，安全业务经营能力显著改善，新增订单超收购前水平，收入回归增长轨道[3] - 2025年一季度汽车安全业务毛利率提升1.9个百分点，汽车电子业务毛利率提升2.1个百分点[7] - 均胜电子在上海车展展示机器人事业部零部件解决方案，包括6AD传感器等，还有能量管理系统解决方案及轻量化产品、机械臂等[11] - 均胜电子2025年一季度业绩创新高，目前估值对应扣非业绩表现约为15倍，建议关注该公司及可能发生的事件性催化因素[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 1Q25公司营收26.38亿同比+41.8%，归母净利润2.70亿同比+28.8%，扣非归母净利润2.66亿同比+38.6%，非经常损益主要为计入政府补助474万 [5] - 1Q25营收维持高增长，盈利能力短期承压，营收端智能电控等产品销量及新增量产项目数同比增加，利润端归母净利率、毛利率同环比下降，期间费用率同比降环比升 [5] - 电控项目持续发力，开启智能底盘→智能驾驶进阶之路，定点持续开拓、稳步扩张产能，智能底盘新项目研发顺利，积极布局智能驾驶 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为129.9亿、165.3亿和210.8亿元，对应归母净利润为15.2亿、19.2亿和25.2亿元，以5月7日收盘价计算PE为23.2倍、18.4倍和14.0倍，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,474|9,937|12,989|16,527|21,085| |增长率yoy（%）|34.9|33.0|30.7|27.2|27.6| |归母净利润（百万元）|891|1,209|1,523|1,925|2,520| |增长率yoy（%）|27.6|35.6|26.0|26.4|30.9| |ROE（%）|15.0|17.6|18.8|19.4|20.6| |EPS最新摊薄（元）|1.47|1.99|2.51|3.17|4.16| |P/E（倍）|39.7|29.3|23.2|18.4|14.0| |P/B（倍）|6.2|5.4|4.5|3.7|3.0| [1] 股票信息 - 行业为汽车 - 2025年5月7日收盘价58.36元 - 总市值35,395.97百万元 - 流通市值35,383.51百万元 - 总股本606.51百万股 - 流通股本606.30百万股 - 近3月日均成交额580.44百万元 [2] 股价走势 - 展示了2024 - 05至2025 - 05伯特利与沪深300的股价走势 [3][4] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|7718|9255|11062|12921|16233| |现金|2340|2185|3032|2618|4047| |应收票据及应收账款|2646|4136|4730|6550|7841| |其他应收款|12|15|21|25|34| |预付账款|31|59|71|94|117| |存货|1037|1420|1768|2193|2755| |其他流动资产|1652|1441|1441|1441|1441| |非流动资产|3028|3531|3983|4276|4638| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|2177|2572|3012|3305|3677| |无形资产|155|148|152|157|163| |其他非流动资产|696|810|819|814|798| |资产总计|10747|12786|15045|17197|20871| |流动负债|4233|5326|6237|6609|7922| |短期借款|284|20|20|20|20| |应付票据及应付账款|3637|4815|5676|6049|7301| |其他流动负债|311|491|541|540|602| |非流动负债|460|520|522|520|515| |长期借款|59|69|72|70|64| |其他非流动负债|401|451|451|451|451| |负债合计|4693|5846|6759|7130|8437| |少数股东权益|377|384|415|441|483| |股本|433|607|607|607|607| |资本公积|1718|1554|1554|1554|1554| |留存收益|3478|4540|5843|7452|9580| |归属母公司股东权益|5677|6556|7872|9626|11951| |负债和股东权益|10747|12786|15045|17197|20871| [6] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7474|9937|12989|16527|21085| |营业成本|5838|7836|10327|13028|16521| |营业税金及附加|41|47|61|78|99| |销售费用|32|40|52|66|84| |管理费用|175|237|305|388|495| |研发费用|450|576|714|942|1160| |财务费用|-37|-67|-73|-75|-90| |资产和信用减值损失|-44|-114|-70|-88|-110| |其他收益|96|213|200|180|180| |公允价值变动收益|0|1|0|0|0| |投资净收益|-8|-4|-3|0|0| |资产处置收益|-2|0|-1|-1|-1| |营业利润|1015|1363|1729|2191|2884| |营业外收入|3|35|5|5|5| |营业外支出|2|3|1|2|2| |利润总额|1017|1395|1732|2194|2887| |所得税|106|173|179|243|325| |净利润|911|1222|1554|1951|2562| |少数股东损益|19|13|30|27|42| |归属母公司净利润|891|1209|1523|1925|2520| |EBITDA|1207|1642|1963|2486|3235| [6] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|678|1058|1734|345|2341| |净利润|911|1222|1554|1951|2562| |折旧摊销|226|301|299|366|438| |财务费用|-37|-67|-73|-75|-90| |投资损失|8|4|3|0|0| |营运资金变动|-447|-529|-119|-1986|-680| |其他经营现金流|17|127|71|89|111| |投资活动现金流|-841|-706|-756|-660|-801| |资本支出|1032|732|752|659|800| |长期投资|218|-6|0|0|0| |其他投资现金流|-27|31|-4|-1|-1| |筹资活动现金流|162|-516|-132|-99|-112| |短期借款|284|-264|0|0|0| |长期借款|-606|10|2|-2|-6| |普通股增加|21|173|0|0|0| |资本公积增加|775|-163|0|0|0| |其他筹资现金流|-313|-271|-134|-97|-106| |现金净增加额|6|-164|847|-414|1429| [6] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入（%）|34.9|33.0|30.7|27.2|27.6| |成长能力：营业利润（%）|35.7|34.2|26.9|26.7|31.7| |成长能力：归属母公司净利润（%）|27.6|35.6|26.0|26.4|30.9| |获利能力：毛利率（%）|21.9|21.1|20.5|21.2|21.6| |获利能力：净利率（%）|12.2|12.3|12.0|11.8|12.2| |获利能力：ROE（%）|15.0|17.6|18.8|19.4|20.6| |获利能力：ROIC（%）|14.0|16.9|18.1|18.8|20.1| |偿债能力：资产负债率（%）|43.7|45.7|44.9|41.5|40.4| |偿债能力：净负债比率（%）|-28.4|-25.9|-31.8|-22.1|-29.4| |偿债能力：流动比率|1.8|1.7|1.8|2.0|2.0| |偿债能力：速动比率|1.5|1.4|1.4|1.6|1.7| |营运能力：总资产周转率|0.8|0.8|0.9|1.0|1.1| |营运能力：应收账款周转率|3.5|3.4|3.4|3.4|3.4| |营运能力：应付账款周转率|3.4|3.3|3.5|4.0|4.5| |每股指标：每股收益（最新摊薄）（元）|1.47|1.99|2.51|3.17|4.16| |每股指标：每股经营现金流（最新摊薄）（元）|1.12|1.74|2.86|0.57|3.86| |每股指标：每股净资产（最新摊薄）（元）|9.36|10.81|12.97|15.85|19.68| |估值比率：P/E|39.7|29.3|23.2|18.4|14.0| |估值比率：P/B|6.2|5.4|4.5|3.7|3.0| |估值比率：EV/EBITDA|28.0|20.6|16.9|13.5|9.9| [6]

公司业绩表现 - 2025年一季度公司营业收入26.4亿元，同比增长41.8%，环比下降21.5% [2] - 2025年一季度归母净利润2.7亿元，同比增长28.8%，环比下降37.3% [2] - 2025年一季度扣非归母净利润2.7亿元，同比增长38.6%，环比下降34.2% [2] - 2025年一季度毛利率17.8%，同比下降2.3个百分点，环比下降2.9个百分点 [4] - 2025年一季度期间费用率7.40%，同比下降1.5个百分点，环比上升1.3个百分点 [4] 业务发展情况 - 2025年一季度核心客户奇瑞/吉利产量同比增长29%/43% [3] - 吉利银河3.0平台车型销量超过17万台，贡献较多线控制动增量 [3] - 2025年一季度智能电控产品（EPB+线控制动）销量同比增长58% [3] - 2025年一季度盘式制动器销量同比增长36%，轻量化产品销量同比增长23% [3] - 2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/EMB/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增72/39/156/72/21/2/18/13/23项 [5][6] 海外战略推进 - 墨西哥生产基地一期项目已于2023年三季度末投产，年产能400万件轻量化零部件产品 [7] - 正在推进墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目 [7] - 预计墨西哥工厂2025年有望实现量利齐升 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为129.2/155.0/183.8亿元，同比分别增长30%/20%/19% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.5/18.8/22.9亿元，同比分别增长28%/22%/21% [8] - 预计2025-2027年对应PE分别为23/19/15倍 [8] - 预计2025年营业总收入129.18亿元，营业成本101.81亿元 [9] - 预计2025年归母净利润15.47亿元，每股收益2.55元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩低于预期，但看好智能底盘+全球化长期趋势 [1][7] - 重点客户需求放量带动25Q1收入同比高增，各业务线均较快增长 [7] - 25Q1毛利率同环比承压，费用呈现规模效应 [7] - 订单获取顺利，海外战略持续推进，墨西哥产能扩建有望实现量利齐升 [7] - 维持2025 - 2027年营收和归母净利润预测，对应PE分别为23/19/15倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,474|9,937|12,918|15,500|18,376| |同比（%）|34.93|32.95|30.01|19.99|18.55| |归母净利润（百万元）|891.50|1,208.85|1,547.19|1,881.89|2,285.19| |同比（%）|27.57|35.60|27.99|21.63|21.43| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|1.99|2.55|3.10|3.77| |P/E（现价&最新摊薄）|39.20|28.91|22.59|18.57|15.29| [1] 市场数据 - 收盘价57.62元，一年最低/最高价31.75/67.40元，市净率5.12倍，流通A股市值34,934.85百万元，总市值34,947.15百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.25元，资产负债率43.44%，总股本606.51百万股，流通A股606.30百万股 [6] 公告要点 - 2025年一季度公司营业收入26.4亿元，同环比+41.8%/-21.5%，归母净利润2.7亿元，同环比+28.8%/-37.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同环比+38.6%/-34.2% [7] 重点客户需求 - 25Q1核心客户奇瑞/吉利产量同比+29%/+43%，吉利银河3.0平台车型销量超17万台贡献较多线控制动增量 [7] 分产品销量 - 25Q1智能电控产品（EPB + 线控制动）销量同比+58%，盘式制动器销量同比+36%，轻量化产品销量同比+23% [7] 毛利率与费用 - 25Q1毛利率17.8%，同环比-2.3pct/-2.9pct；期间费用率为7.40%，同环比-1.5pct/+1.3pct [7] 订单获取 - 2024年公司新增定点项目416项，各产品均有新增定点 [7] 海外战略 - 墨西哥产能扩建顺利推进，预计2025年有望实现量利齐升 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9,255|13,182|16,013|20,897| |非流动资产（百万元）|3,531|3,396|3,260|3,122| |资产总计（百万元）|12,786|16,579|19,272|24,018| |流动负债（百万元）|5,326|7,563|8,337|10,751| |非流动负债（百万元）|520|520|520|520| |负债合计（百万元）|5,846|8,084|8,857|11,271| |归属母公司股东权益（百万元）|6,556|8,079|9,961|12,246| |少数股东权益（百万元）|384|416|454|501| |所有者权益合计（百万元）|6,940|8,495|10,415|12,747| |负债和股东权益（百万元）|12,786|16,579|19,272|24,018| |营业总收入（百万元）|9,937|12,918|15,500|18,376| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,836|10,181|12,208|14,425| |税金及附加（百万元）|47|65|78|92| |销售费用（百万元）|40|52|62|74| |管理费用（百万元）|237|310|372|441| |研发费用（百万元）|576|749|899|1,066| |财务费用（百万元）|(67)|(72)|(102)|(128)| |加:其他收益（百万元）|213|258|310|368| |投资净收益（百万元）|(4)|(6)|(7)|(8)| |公允价值变动（百万元）|1|0|0|0| |减值损失（百万元）|(114)|(92)|(102)|(110)| |资产处置收益（百万元）|0|(6)|(8)|(9)| |营业利润（百万元）|1,363|1,787|2,177|2,647| |营业外净收支（百万元）|33|7|5|3| |利润总额（百万元）|1,395|1,794|2,182|2,650| |减:所得税（百万元）|173|215|262|318| |净利润（百万元）|1,222|1,579|1,920|2,332| |减:少数股东损益（百万元）|13|32|38|47| |归属母公司净利润（百万元）|1,209|1,547|1,882|2,285| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.99|2.55|3.10|3.77| |EBIT（百万元）|1,300|1,914|2,296|2,760| |EBITDA（百万元）|1,600|2,337|2,731|3,207| |毛利率(%)|21.14|21.19|21.24|21.50| |归母净利率(%)|12.17|11.98|12.14|12.44| |收入增长率(%)|32.95|30.01|19.99|18.55| |归母净利润增长率(%)|35.60|27.99|21.63|21.43| |经营活动现金流（百万元）|1,058|1,174|1,077|2,756| |投资活动现金流（百万元）|(706)|(294)|(308)|(323)| |筹资活动现金流（百万元）|(516)|(29)|(5)|(5)| |现金净增加额（百万元）|(164)|852|763|2,427| |折旧和摊销（百万元）|301|423|435|447| |资本开支（百万元）|(728)|(283)|(297)|(310)| |营运资本变动（百万元）|(529)|(930)|(1,395)|(153)| |每股净资产(元)|10.81|13.32|16.42|20.19| |最新发行在外股份（百万股）|607|607|607|607| |ROIC(%)|16.93|21.54|21.14|20.79| |ROE - 摊薄(%)|18.44|19.15|18.89|18.66| |资产负债率(%)|45.72|48.76|45.96|46.93| |P/E（现价&最新股本摊薄）|28.91|22.59|18.57|15.29| |P/B（现价）|5.33|4.33|3.51|2.85| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩低于预期，但看好智能底盘+全球化长期趋势 [1][7] - 重点客户需求放量带动25Q1收入同比高增，各业务线均较快增长 [7] - 25Q1毛利率同环比承压，费用呈现规模效应 [7] - 订单获取顺利，海外战略持续推进，墨西哥产能扩建有望实现量利齐升 [7] - 维持公司2025 - 2027年营收和归母净利润预测，对应PE分别为23/19/15倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,474|9,937|12,918|15,500|18,376| |同比（%）|34.93|32.95|30.01|19.99|18.55| |归母净利润（百万元）|891.50|1,208.85|1,547.19|1,881.89|2,285.19| |同比（%）|27.57|35.60|27.99|21.63|21.43| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|1.99|2.55|3.10|3.77| |P/E（现价&最新摊薄）|39.20|28.91|22.59|18.57|15.29| [1] 市场数据 - 收盘价57.62元，一年最低/最高价31.75/67.40元，市净率5.12倍，流通A股市值34,934.85百万元，总市值34,947.15百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.25元，资产负债率43.44%，总股本606.51百万股，流通A股606.30百万股 [6] 公告要点 - 2025年一季度公司营业收入26.4亿元，同环比+41.8%/-21.5%，归母净利润2.7亿元，同环比+28.8%/-37.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同环比+38.6%/-34.2% [7] 重点客户需求 - 25Q1核心客户奇瑞/吉利产量同比+29%/+43%，吉利银河3.0平台车型销量超17万台贡献较多线控制动增量 [7] 分产品销量 - 25Q1智能电控产品（EPB + 线控制动）销量同比+58%，盘式制动器销量同比+36%，轻量化产品销量同比+23% [7] 毛利率与费用 - 25Q1毛利率17.8%，同环比-2.3pct/-2.9pct；期间费用率为7.40%，同环比-1.5pct/+1.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/2.55%/4.87%/-0.45%，同比分别-0.61pct/+0.03pct/-1.09pct/+0.22pct [7] 订单获取 - 2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/EMB/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增72/39/156/72/21/2/18/13/23项 [7] 海外产能建设 - 墨西哥生产基地2021年动工，一期400万件轻量化零部件产品项目2023年三季度末投产，正推进年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，预计2025年有望量利齐升 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9,255|13,182|16,013|20,897| |非流动资产（百万元）|3,531|3,396|3,260|3,122| |资产总计（百万元）|12,786|16,579|19,272|24,018| |流动负债（百万元）|5,326|7,563|8,337|10,751| |非流动负债（百万元）|520|520|520|520| |负债合计（百万元）|5,846|8,084|8,857|11,271| |归属母公司股东权益（百万元）|6,556|8,079|9,961|12,246| |少数股东权益（百万元）|384|416|454|501| |所有者权益合计（百万元）|6,940|8,495|10,415|12,747| |负债和股东权益（百万元）|12,786|16,579|19,272|24,018| |营业总收入（百万元）|9,937|12,918|15,500|18,376| |营业成本(含金融类)（百万元）|7,836|10,181|12,208|14,425| |税金及附加（百万元）|47|65|78|92| |销售费用（百万元）|40|52|62|74| |管理费用（百万元）|237|310|372|441| |研发费用（百万元）|576|749|899|1,066| |财务费用（百万元）|(67)|(72)|(102)|(128)| |加:其他收益（百万元）|213|258|310|368| |投资净收益（百万元）|(4)|(6)|(7)|(8)| |公允价值变动（百万元）|1|0|0|0| |减值损失（百万元）|(114)|(92)|(102)|(110)| |资产处置收益（百万元）|0|(6)|(8)|(9)| |营业利润（百万元）|1,363|1,787|2,177|2,647| |营业外净收支（百万元）|33|7|5|3| |利润总额（百万元）|1,395|1,794|2,182|2,650| |减:所得税（百万元）|173|215|262|318| |净利润（百万元）|1,222|1,579|1,920|2,332| |减:少数股东损益（百万元）|13|32|38|47| |归属母公司净利润（百万元）|1,209|1,547|1,882|2,285| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.99|2.55|3.10|3.77| |EBIT（百万元）|1,300|1,914|2,296|2,760| |EBITDA（百万元）|1,600|2,337|2,731|3,207| |毛利率(%)|21.14|21.19|21.24|21.50| |归母净利率(%)|12.17|11.98|12.14|12.44| |收入增长率(%)|32.95|30.01|19.99|18.55| |归母净利润增长率(%)|35.60|27.99|21.63|21.43| |经营活动现金流（百万元）|1,058|1,174|1,077|2,756| |投资活动现金流（百万元）|(706)|(294)|(308)|(323)| |筹资活动现金流（百万元）|(516)|(29)|(5)|(5)| |现金净增加额（百万元）|(164)|852|763|2,427| |折旧和摊销（百万元）|301|423|435|447| |资本开支（百万元）|(728)|(283)|(297)|(310)| |营运资本变动（百万元）|(529)|(930)|(1,395)|(153)| |每股净资产(元)|10.81|13.32|16.42|20.19| |最新发行在外股份（百万股）|607|607|607|607| |ROIC(%)|16.93|21.54|21.14|20.79| |ROE - 摊薄(%)|18.44|19.15|18.89|18.66| |资产负债率(%)|45.72|48.76|45.96|46.93| |P/E（现价&最新股本摊薄）|28.91|22.59|18.57|15.29| |P/B（现价）|5.33|4.33|3.51|2.85| [8]

纪要涉及的公司 伯特利 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2024年营收99.4亿元，同比增长33%，归母净利润12.09亿元，同比增长36%，扣非后归母净利润11.13亿元，同比增长30%，毛利率稳定在21%左右，销售净利率超12%，研发费用5.76亿元，同比增长28%，占收入比例5.79%，基本每股收益1.99元，同比增长30%，扣非后每股收益1.84元，同比增长25% [2][3][4] - 2025年董事会批准营收目标127.3亿元，同比增长28%，净利润目标15.1亿元，同比增长23% [16] 2. **产品结构与市场开拓** - 2024年产品结构变化，EPP产品毛利率稳定，线控制动毛利率快速增长，轻量化产品因墨西哥产能利用率低毛利率略降，NAS系统快速增长但拖累整体毛利率 [5] - 2024年智能电控产品销量超520万套，同比增长40%，盘式制动器销量近340万套，同比增长19%，轻量化产品总销量达1380万件，同比增长35%，机械转向产品销量增长超20% [5] - 主要客户有北美某著名新能源客户、福特北美等，截至2024年底累计客户数达50家 [5] 3. **项目开发与定点** - 2024年新增定点项目416项，同比增30.4%，新增量产项目309项，同比增28%，在研项目总数430项，新增定点项目生命周期内年化收入65.4亿元 [2][6] - 盘式制动器新增定点72项，轻量化新增39项，电子驻车新增156项，线控制动新增72项 [6] 4. **新技术与新产品开发** - 2024年线控制动GSH、EHB、ESP等多版本首发或大规模量产，完成EMB b样件制造与试验验证，获两个量产定点 [2][7] - 转向系统DP - EPS及ECU完成开发与产线建设，预计2025年自制ECU与DP EBS量产 [2][7] - 主动悬架完成b样件方案设计与供应商定点，目标2025年底空气悬架量产 [2][7] 5. **各业务板块收入增速** - 2024年盘式制动器同比增长超25%，轻量化收入规模增长超40%，EPB收入增长超30%，线控制动增速超60%，ADAS整体增长超130% [17] - 2025年整体收入端预计增长28%，盘制动器目标增长15%，EPB稳定增长30%，轻量化保持增长30%，线控制动预计增长超40%，转向系统目标增长30%，ADAS预计增长70% [3][21] 6. **电子净利润率提升原因** - 规模效应使固定费用摊销下降，天空之翼产品提升整体毛利率，天空之镜产品2024年增长超60%，1.5版本产品自6月量产至年底销量超30万套，推动线控制动毛利率增长 [2][18] - 2024年电子产品成本费用内部效率提升超20%，上游商务降价和市场规模增长起到转价或降价作用 [2][19] 7. **底盘域控开发** - 开发时间规划取决于悬架和转向系统开发进展，2024年启动a档域控软件开发，硬件依赖转向和悬架系统推进，初步判断2026或2027年有明确进展 [22] 8. **客户拓展** - 国内重点拓展比亚迪，国外2025年重点拓展雷诺，依托安徽大众推动国外大众客户拓展，关注宝马，大众和奔驰为下一步目标客户 [23][24] 9. **机器人产业布局** - 分两阶段，第一阶段（3 - 5年）围绕关键零部件和部分总成，通过股权投资（持股比例<5%，总投资2000 - 5000万元）或并购/自制方式拓展；第二阶段扩展至机器人本体 [3][26] - 短期内重点关注丝杠、电机和传感器 [3][26][27] 10. **产能扩建** - 2024年围绕市场增量需求扩建EPB产品、固定式卡钳、轻量化产品以及EPS等产能，扩展空气悬架及EMV产能 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **空气悬架技术创新优势**：集成开式和闭式方案优势，提高提升和下降速度并控制成本，采用自制核心部件确保成本竞争优势 [8] 2. **智能驾驶领域计划**：2024年围绕满足欧标要求的海沃I6 ADAS系统开发，2025年中期计划实现满足欧规标准要求的L26 ADAS系统量产并新增产线，2024年开发集成行车和泊车一体的ADAS一控系统 [9] 3. **轻量化产品进展**：2024年围绕副车架和电子助力器卡钳产品开发，实现电子助力器固定式卡钳大规模量产 [10] 4. **底盘技术中长期规划**：围绕一体式底盘，包括线控底盘、智能底盘及底盘域控布局，底盘域控软件在开发中，硬件待制动、转向和全驱三部分硬件实现后集成 [11] 5. **1.5版本产品销量占比**：2024年销量占比约35% - 40%，销量超30万套 [20] 6. **与小米合作情况**：2024年开始与小米密切接触并技术交流，重点围绕ECU、EMB和EHB系统合作 [25] 7. **嘉钢线控相关工作**：一直在进行研发团队和工艺人员增加等工作，2024年投资人员进行标的调研，预计2025年有实质性推进结果 [28] 8. **墨西哥工厂情况**：2024年营收2.75亿，90%为轻量化产品，报表亏损1.1亿，扣除汇兑损失和利息费用后经营层面基本持平，四季度单季度收入1.5亿左右，毛利率从三季度十几提升到四季度20%以上，2025年预算目标10亿营收，70% - 80%为轻量化产品，20% - 30%为制动产品 [3][29] 9. **给吉利供货情况**：2024年主要由双力公司负责，部分由芜湖工厂生产交付，2025年计划新增线控制动产能，1.0和2.0版本各新增一条产线，具体安排待董事会确定 [29] 10. **美国出口业务影响**：2024年向美国出口总额3.3亿，占总收入比例约3.5%，绝大部分关税由客户承担，墨西哥生产出口到美国的轻量化产品零关税，贸易战对收入和盈利能力影响小 [31]

业绩表现 - 2024年全年营业收入99.37亿元，同比+33.0%，归母净利润12.09亿元，同比+35.6%，扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.2% [1] - 2024Q4营收33.58亿元，同环比+41.8%/+28.8%，归母净利润4.31亿元，同环比+45.3%/+34.4%，扣非归母净利润4.04亿元，同环比+28.9%/+40.6% [1] - 预计2025/2026/2027年营收分别为129.2/155.0/183.8亿元，同比+30%/+20%/+19%，归母净利润15.5/18.8/22.9亿元，同比+28%/+22%/+21% [7] 业务亮点 - 核心客户奇瑞汽车/吉利汽车2024年产量同比+38%/+30%，驱动业绩增长 [2] - 线控制动及轻量化产品快速增长：伯特利电子收入14.7亿元（同比+47%），威海伯特利收入18.7亿元（同比+37%） [2] - 2024年新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增72/39/156/72/21/18/13项 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率21.14%，同比-1.4pct，主要因墨西哥工厂爬坡期影响 [3] - 分子公司净利率分化：伯特利电子11%（同比+5.4pct），威海伯特利13%（同比-4.5pct），浙江万达7%（同比+2.3pct），墨西哥工厂亏损1.2亿元 [3][4] - 期间费用率7.90%，同比-1.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.40%/2.39%/5.79%/-0.68% [4] 国际化布局 - 墨西哥一期项目（年产能400万件轻量化零部件）2023Q3投产，正推进二期年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目 [6] - 预计墨西哥工厂2025年实现量利齐升 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年毛利率稳定在21.14%-21.50%，归母净利率11.98%-12.44% [8] - 2025-2027年ROE预测18.44%-19.15%，资产负债率45.72%-48.76% [8] - 2025-2027年PE估值23/19/16倍，PB估值4.38/3.56/2.89倍 [7][8]