合作核心与战略意义 - 英伟达与礼来合作共建全球制药行业首个专属AI超级工厂，旨在以人工智能颠覆药物研发全生命周期 [1] - 该AI超级工厂由1000块B300 GPU构建，算力密度较传统超算提升3倍，可将模型训练时间从数周压缩至小时级，计划于今年12月完成建设，明年1月投入使用 [4] - 礼来将拥有并运营此超级计算机，驱动其AI平台TuneLab实现从数据摄入、模型训练到推理生成的全生命周期管理 [4][5] 礼来业绩表现与增长动力 - 公司2025年第三季度营收达176.01亿美元，同比激增53.87%，归母净利润55.83亿美元，同比增幅高达475.34% [1] - 今年前九个月总营收为458.87亿美元，同比增长46%，全年营收预期已上调至630亿-635亿美元 [1] - 增长高度依赖明星产品GLP-1类药物替尔泊肽，其降糖版Mounjaro第三季度营收65.15亿美元同比增长109%，减重版Zepbound营收35.88亿美元同比增长185% [8][12] - 替尔泊肽前三季度营收合计248.37亿美元，已超越默沙东的帕博利珠单抗成为全球新任“药王”，预计全年销售额将突破350亿美元，占公司总营收比重或达55%以上 [8][9] AI驱动的药物研发效率提升 - 礼来TuneLab平台已开放18个AI模型，预测准确率普遍达85%-90%以上，其AI模型已生成200个全新分子结构，其中37个进入临床前研究阶段 [5] - AI工厂可将早期药物发现周期的5-6年时间缩短40%，临床前研发成本降低30%，例如蛋白质结构模拟可从3个月缩短至48小时完成数十亿种构象筛选 [5][20] - 研究显示AI发现药物的I期临床试验成功率达80-90%，远高于传统药物研发40%-65%的历史平均水平，端到端成功概率可从5-10%增加到9-18% [22][25] 行业背景与竞争格局 - 传统制药行业面临“12年周期、26亿美元成本、10%成功率”的研发困境，跨国药企研发回报率已从2010年的10.1%降至2023年的1.2% [1][14] - 礼来核心产品替尔泊肽的专利将于2032年到期，届时公司71%的营收将面临仿制药冲击，2025-2030年全球有价值超2000亿美元的药品失去专利保护 [13] - 头部药企正将AI研发投入占比提升至总研发费用的20%以上，辉瑞、罗氏、默克等公司均在积极布局AI药物研发 [27] 中国市场发展与模式创新 - 中国将AI药物研发纳入国家战略，《“十四五”医药工业发展规划》明确提出推动AI应用，2023年中央财政专项拨款50亿元支持关键技术攻关 [27] - 中国市场形成以CRO为主体模式，涌现出剂泰科技、英矽智能、晶泰科技等案例，其中剂泰科技的AI新药MTS-004已成为国内首个进入上市申报阶段的AI新药 [29] - 中国产业依托算力租用、AI药物设计、快速合成、临床验证形成闭环优势，例如英矽智能的候选分子可通过药明康德平台在48小时内获得实体化合物，将传统3个月流程压缩至1周 [30]

交易概述 - 百时美施贵宝签署协议出售其在华合资企业中美上海施贵宝制药60%的股权，接盘方为高瓴资本 [1][2] - 该交易预计将于2026年初完成，意味着BMS基本退出在华合资生产业务 [2][4] - 此次资产剥离计划体现了公司不断演进的网络战略，有助于BMS将内部资源聚焦于最具增长潜力的核心领域 [2] 交易背景与战略调整 - 中美上海施贵宝成立于1982年，是中国改革开放后首家中美合资制药企业，由BMS与上药集团、国药集团共同投资成立 [2][4] - BMS此次出售的SASS工厂以经营成熟产品为主，包括头孢拉定胶囊、恩替卡韦片等 [5] - 自2018年中国市场集采政策实施以来，过专利期的原研药产品利润空间受到显著压缩，中选药品价格降幅通常在50%到85%之间 [5] - BMS全球战略更倾斜于“高增长、高壁垒”的创新药，剥离非核心合资公司可回笼资金，集中资源投入创新药研发与商业化 [7] 财务业绩与专利风险 - 百时美施贵宝2025年第一季度实现112亿美元总收入，较去年同期下降6% [5] - 增长产品组合贡献56亿美元收入，同比增长16%，成熟产品组合收入下降20% [5] - BMS在2025年面临的专利悬崖风险尤为显著，预计其收入的64%将受到专利损失和仿制药冲击的影响 [7] - 抗凝血药物Eliquis收入35.7亿美元，同比下降4%，治疗多发性骨髓瘤的药物Revlimid收入9.4亿美元，同比下降44% [6] 行业环境与竞争格局 - 中国医保报销目录向创新药倾斜，跨国药企过去依靠专利过期原研药获得高额利润的模式难以为继 [9] - 在肿瘤、自免等热门赛道，恒瑞医药、信达生物等头部本土药企已具备全球竞争力的研发管线，如恒瑞的卡瑞利珠单抗、信达的信迪利单抗年销售额均超30亿元 [9] - 跨国药企院内市场占比从此前的50%缩小至20%，剩余80%中50%的渠道铺设分给了零售药房以及电商 [10] 跨国药企应对策略 - BMS推出“中国2030战略”，加速将全球创新产品引入中国，研发跟商业化团队人数自该战略实施以来已扩展30% [11] - 罗氏中国、默沙东等企业纷纷进行人事调整，阿斯利康、默沙东等企业加速了重大组织架构调整 [12] - 跨国药企未来策略包括聚焦“高壁垒+差异化”创新药、深化本土合作网络、重构商业模式及组织与决策本土化 [13]

2025年上半年全球畅销药TOP10榜单 - 诺和诺德的司美格鲁肽以166.83亿美元销售额位居榜首[1][3] - 默沙东的帕博利珠单抗以151.61亿美元位列第二[3] - 礼来的替尔泊肽以147.34亿美元排名第三[1][3] - 前三名销售额均突破140亿美元[1][7] - BMS/辉瑞的阿哌沙班以111.71亿美元保持第四位[3][7] 司美格鲁肽产品表现分析 - 降糖版Ozempic销售额95.46亿美元（同比增长15%）[5] - 口服版Rybelsus销售额16.79亿美元（同比增长5%）[5] - 减重版Wegovy销售额54.58亿美元（同比增长78%）[5] - Wegovy新增脂肪肝适应症 成为全球首个GLP-1药物获批该适应症[6] 替尔泊肽市场竞争态势 - 双靶点GLP-1激动剂 为司美格鲁肽主要竞争对手[7] - 降糖版Mounjaro和减重版Zepbound分别于2022年5月、2023年11月获批[7] - 第二季度销售额85.8亿美元超越司美格鲁肽的84.31亿美元[7] - 被业内视为2025年"药王"潜在竞争者[7] 生物类似药冲击案例 - 强生乌司奴单抗因专利到期退出TOP10[8] - 2025年上半年销售额32.78亿美元（同比下滑38.6%）[8] - 华东医药推出首款国产乌司奴单抗生物类似药[8] 其他明星产品表现 - 强生达雷妥尤单抗销售额67.76亿美元（同比增长21.7%）[9] - 2024年全球销售额首次突破百亿美元达116.7亿美元[9] - 自免领域两款药物进入TOP10：度普利尤单抗80.15亿美元（第5位）、利生奇珠单抗78.48亿美元（第6位）[10]

全球畅销药TOP10排名 - 2025年上半年全球畅销药TOP10排名中，司美格鲁肽以166.83亿美元销售额位居第一，帕博利珠单抗以151.61亿美元排名第二，替尔泊肽以147.34亿美元排名第三 [1][3] - 排名第四至第十的药品分别为阿哌沙班（111.71亿美元）、度普利尤单抗（80.15亿美元）、利生奇珠单抗（78.48亿美元）、达雷妥尤单抗（67.76亿美元）、比克替拉韦+恩曲他滨+富马酸丙酚替诺福韦（66.79亿美元）、恩格列净（64.36亿美元）、艾乐卡夫特+替沙卡夫特+伊伐卡夫特（50.87亿美元） [3] 药王竞争格局 - 司美格鲁肽2025年上半年以166.83亿美元销售额稳居药王宝座，其包含三款产品：降糖版Ozempic（95.46亿美元，同比增长15%）、口服片Rybelsus（16.79亿美元，同比增长5%）、减重版Wegovy（54.58亿美元，同比增长78%） [1][5] - 帕博利珠单抗（K药）曾于2023年以250.11亿美元销售额成为药王，但2025年上半年以151.61亿美元降至第二位 [3][4] - 替尔泊肽作为双靶点GLP-1激动剂，2025年上半年销售额达147.34亿美元排名第三，其第二季度销售额85.8亿美元超过司美格鲁肽的84.31亿美元，成为潜在药王竞争者 [1][3][7] 重点产品表现 - 减重版司美格鲁肽Wegovy同比增长78%，且近期在美国新增代谢相关脂肪性肝炎适应症，预计销售额将持续攀升 [5][6] - 替尔泊肽放量速度创历史记录，其降糖版Mounjaro从2022年4.83亿美元飙升至2024年115.4亿美元 [7] - 阿哌沙班销售额111.71亿美元排名第四，是TOP10中另一款超百亿美元产品 [3][7] - 达雷妥尤单抗销售额67.76亿美元同比增长21.7%，排名从2024年第9位跃升至第7位 [9] - 乌司奴单抗因专利到期及生物类似药冲击，2025年上半年销售额仅32.78亿美元同比下滑38.6%，退出TOP10榜单 [8] 行业趋势 - GLP-1受体激动剂（司美格鲁肽、替尔泊肽）主导畅销药榜单，减重适应症成为核心增长驱动 [5][6][7] - 自身免疫疾病领域有两款药物进入TOP10：度普利尤单抗（80.15亿美元）和利生奇珠单抗（78.48亿美元） [3][10] - 专利到期导致原研药销售额大幅下滑，如修美乐2023年销售额144.04亿美元同比下滑32.2%，乌司奴单抗2024年销售额103.61亿美元 [4][8]

公司业务基本情况 - 投资者关系活动类型为特定对象调研和现场参观，参与单位有中信证券、中信资管、诺德基金等，时间为2025年6月11日15:30，地点在公司会议室，接待人员为副总经理、董事会秘书周志承 [1] 业务影响相关 - 公司直接发美国的产品比例低，美国加征关税对直接业务影响不大，间接业务影响待评估 [1] - 国内销售占比近20%，海外销售中高端市场占60%左右、新兴市场占20%左右 [1] 产品相关 - 利伐沙班、阿哌沙班、恩格列净、卡格列净、维格列汀、非布司他、阿齐沙坦等新品种未来潜力较高 [1][2] - 一半以上成熟产品价格停止下滑，部分仍下滑但幅度不大，原料药产能出清，价格不会长期下滑 [3] 财务相关 - 预计2025年后面几个季度毛利率相比一季度有所改善 [2] - 二厂区二期在建2个车间2026年工艺验证完成后新增折旧摊销，预计一个车间每年1000万左右 [2] - 原料药在仿药制剂销售额中占比10%左右 [2] 核心竞争力相关 - 下游头部制剂客户一般在产品专利到期前6、7年立项找供应商，同和提前10年甚至更早立项，经3年左右研发准备，与客户有合作或沟通，多次通过高端市场审计认证，客户认可度高，有机会成一供 [2] - 公司从日本市场起家，形成具备全球竞争力的高纯度产品研发生产及工艺技术能力，且研发、生产、质量管理规范，各核心环节无明显短板 [2] 投资相关 - 公司投资的渤雅生物研发生产高难度特种制剂，行业准入门槛高，竞争没普通制剂激烈，希望未来有业务协同作用 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 跨国药企专利悬崖释放超2400亿美元市场空间，中国凭借技术平台与研发效率优势成为全球创新药供给的核心力量，有望依托License - out模式实现技术价值全球化兑现，加速填补MNC专利悬崖后的市场空缺 [5] - 目前已进入下一个创新药周期的投入阶段，创新药行情有基本面支持，未来能兑现业绩，持续性将超预期，应重点寻找空间大、格局好、未来有直接出海或BD出海的品种和标的 [5] - 持续看好创新+复苏+政策三大主线，创新主线关注有出海竞争力的创新Biopharma等；复苏主线关注品牌中药及消费医疗；政策主线关注国改&重组 [6] 根据相关目录分别进行总结 建议关注医药组合上周表现 - 上周周度建议关注组合算数平均后跑输医药指数1.0个点，跑输大盘指数0.6个点 [14] - 上周月度建议关注组合算术平均后跑赢医药指数0.3个点，跑赢大盘指数0.6个点 [15] MNC专利悬崖后，中国药企重构全球创新药格局 需求：MNC面临专利悬崖，31款大单品销售额超2400亿美元 - 截止2037年，27款2024年全球销售超40亿美金的药品在美国面临专利悬崖，合计潜在损失约2443亿美元，涉及9款100亿级别药物 [18] - BMS、默沙东、辉瑞、强生、礼来等公司多款重磅产品将在未来几年面临专利到期 [19][20] 供给：中国多个技术平台的在研管线数量位居全球第一 - 中国创新药研发管线中细胞疗法与小分子类最多，多数创新药处于临床I期，在多个技术赛道在研管线超美国排名第一，在部分赛道差距较小 [32] - 全球在研创新药覆盖3212个赛道，中国企业覆盖1300个，在716个赛道研发进度第一 [33] 交易：MNC青睐，多个对外重磅交易已完成，不断刷新记录 - 近十年全球医药交易数量和金额增长，中国相关交易增长更猛，2024年对外授权交易金额占全球30%，2025年初至今占比升至44% [5][36] - 2025年全球交易总金额TOP20项目中中国管线占50%，首付款金额TOP20项目中占25% [42] - 预计2020 - 2025年中国授权项目整体有望带来约82亿美金净利润，按10倍PE测算潜在市值增量达817亿美元 [5] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.6.2 - 2025.6.6） A股医药板块本周行情 - 本周中信医药指数上涨1.2%，跑赢沪深300指数0.3pct，2025年初至今上涨8.3%，跑赢9.9pct [4] - 医药子板块中生物医药Ⅲ涨幅最高为2.64%，化学制剂涨幅最低为0.11% [55] - 截至6月6日，医药板块整体估值为27.74，环比上升0.2，相对同花顺全A估值溢价率为28.07%，环比上升0.26pct [58] - 本周中信医药板块成交额4476.3亿元，占A股9.3%，较上周期下降1.7%，年初至今成交额78543.1亿元，占5.6% [65] - 本周中信医药板块473支个股中321支上涨，涨幅前五为易明医药、万邦德、昂利康、新诺威、海辰药业 [4][66] - 本周医药生物行业19家公司大宗交易成交总金额5.8亿元，前五为辰欣药业、热景生物、特宝生物、康泰医学、博士眼镜 [71] 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 下周医药行业无新股上市 [72] - 近半年映恩生物、维昇药业等4家医药公司上市，映恩生物上市首日涨117%，上市至今涨5% [73] 港股医药本周行情 - 本周恒生医疗保健指数上涨4.1%，跑赢恒生指数1.9pct，2025年初至今上涨42%，跑赢23.4pct [75] - 本周恒生医疗保健212支个股中102支上涨，涨幅前五为中国抗体 - B、佳兆业健康、再鼎医药 - B、中国生物科技服务、百心安 - B [77]

三生制药与辉瑞的授权合作 - 三生制药宣布其双抗PD-1/VEGF产品SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，辉瑞获得除中国内地外的开发、生产、商业化权益，三生制药保留中国内地权益 [1] - 交易首付款达12.5亿美元，为国内最高首付款记录，后续里程碑付款最高48亿美元，总金额突破60亿美元 [1] - 该交易金额远超同领域其他授权案例，如康方生物与Summit的5亿美元首付款/50亿美元总额、礼新医药与默沙东的5.88亿美元首付款/33亿美元总额 [1] SSGJ-707的临床进展与市场潜力 - SSGJ-707已披露II期临床数据，显示显著抗肿瘤活性和安全性，具备"同类最佳潜力"，正在推进4项II期临床研究，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌、妇科肿瘤等适应症 [3] - 产品获中国突破性治疗药物认定（一线PD-L1阳性NSCLC）及美国FDA临床试验批准 [4] - 预计SSGJ-707国内销售峰值约40亿元，海外（欧美）销售峰值有望达45亿美元 [3] 三生制药的财务与业务表现 - 公司2024年支柱产品特比澳创收超50亿元，近五年营收从55亿元增至90亿元以上，归母净利润从8亿元增至20亿元以上 [4] - 三生制药股价自今年2月起累计涨幅超200%，市值增长约300亿港元，合作公告后股价单日一度涨超30% [3] 辉瑞的战略需求与产品布局 - 辉瑞2024年营收636.27亿美元（同比+7%），但缺乏爆款产品，全球销售额前十药物中仅阿哌沙班为其合作产品 [5] - 辉瑞近期通过收购（如430亿美元收购Seagen）和合作加码肿瘤领域，但在GLP-1减肥药领域研发受挫 [5] - 辉瑞此前已与Summit合作测试康方生物的PD-1/VEGF产品依沃西，但未涉及商业权益，此次与三生合作填补产品线缺口 [6] SSGJ-707的竞争定位与挑战 - SSGJ-707在小样本II期数据中部分指标优于竞品依沃西，但样本量较小导致结论说服力有限 [6] - 产品开发阶段较早，后续商业化潜力仍需观察 [6]

特朗普行政命令对药品价格的影响 - 特朗普计划签署行政命令将美国处方药价格降低30%至80%并锚定全球最低价 [1] - 该政策可能导致美国节省数万亿美元医疗开支 [3] - 2020年类似行政令曾被联邦法院否决但特朗普今年4月再次签署相关命令 [3] 美国药品市场现状 - 2022年美国医疗总费用4.46万亿美元占GDP 17.3%其中处方药支出占比13% [4] - Medicare和Medicaid两项联邦保障占全美药品开支57%商业保险和个人自费占43% [4] - 美国品牌处方药价格平均为OECD国家2.56倍部分药品价格是中国的10-26倍 [5] 药品定价体系与利益链 - 药企、流通商、药店、PBM、支付方等多方利益绑定推高药价 [5] - 美国三大PBM占据75%市场份额其定价不透明性加剧药价上涨 [6] - 2022-2023年美国处方药价格上涨15%平均单价达590美元 [8] 政策实施障碍与影响 - 联邦政府缺乏对商业保险和个人自费部分的议价能力仅能干预Medicare和Medicaid [10] - 药品标签价(WAC)与净价差异显著谈判后实际净价平均仅下降20% [11] - 首批谈判药品表面降价超50%但百时美施贵宝预计销售额未明显下降 [12] 对创新药企业的影响 - 政策宣布后百济神州等中国创新药企业股价普遍下跌 [1] - 百济神州明星产品百悦泽一季度美国销售额40.41亿元占公司收入50.2% [13] - 行业认为若政策落地可能重构管线估值模型并打击美国市场开拓计划 [14] 行业反应与潜在机会 - 部分观点认为政策可能降低美国生物科技行业景气度影响BD及CRO [14] - 中国CRO和创新药企业或受益于美国研发成本压力与中国高效率 [14] - 多数企业持观望态度认为实际效果取决于政策实施路径 [14]

纪要涉及的行业 美国医药行业 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：Trump推特里降低30 - 80%药价的表述大概率针对占比10%左右的Medicaid，即便扩容到Medicare，因返点存在药价缓冲区间，负面影响有限[1] - **论据** - IRA前美国联邦政府无药价议价能力，Biden通过IRA赋予医保局CMS药价干预和谈判能力，但CMS仅负责Medicare（占30%支付比例）和Medicaid（占10%支付比例），商业保险（占40%支付比例）暂无议价能力，Trump最惠国药价政策针对约10%的Medicaid[1] - 美国药物市场有诸多价格概念，Trump降低药价举措针对标签价（WAC），药企报表端净价和WAC间有巨大返点[1] - 100美元WAC药物实际社会净支出78美元，实际净价62.2美元，从标签价到净支出有22%的“虚无”部分，降低此部分对流通无影响；美国药品WAC口径规模9100亿美元，净支出口径约6500亿美元，药企报表药物规模4300亿美元，从9100亿美元到4300亿美元有超50%药价缓冲区，到6500亿美元有近30%药价缓冲区[1] - IRA第一批谈判部分药物表面价格降幅超50%，但BMS给出阿哌沙班降价后销售指引，美国市场销售与2024年相比无明显下降，大幅降低WAC对实际净价无大幅影响[1] 其他重要但是可能被忽略的内容 - Medicare是老年保，占据美国保险支付比例的30%；Medicaid是穷人保，占据约10%支付比例；商业保险主要覆盖18 - 65岁人群，占据40%支付比例[1] - Medicaid药价相比于Medicare和商业保险明显更低，但回扣更高[1]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司利润承压，新产品驱动公司步入成长周期，2024年公司实现营业收入7.59亿元（+5.09%），归母净利润1.07亿元（+0.57%），2025年一季度公司实现营业收入1.87亿元（-9.47%），归母净利润0.21亿元（-52.30%） [1] - 2024年新产品增长较快，成熟品种价格承压，非合同定制类收入同比增长17.27%，收入达6.76亿元，合同定制类业务因个别老客户提前中止合同收入同比下降43%，展望2025年，随着专利到期新品种放量，叠加下游客户去库存结束，公司业务有望逐季向好 [2] - 海外销售为主要贡献，2024年公司外销收入同比增长6.76%，达到6.14亿元，随着储备的原料药品种海外专利陆续到期，海外原料药业务开始步入持续增长周期，同时，2024年内销收入1.45亿元，同比下降1.46% [8] - 新产能落地，为公司产品放量提供充足保障，二厂区一期的投产为多个新原料药品种的放量提供了充裕的保障 [8] - 根据公司24年报及25年一季度最新经营情况，调整2025 - 2027年公司归母净利润为1.22、1.48和1.78亿元，同比增长14.8%、21.2%和20.1%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为24、20和17倍，给予2026年30倍PE，对应目标价为10.55元 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|759|850|982|1136| |同比增速(%)|5.1%|12.0%|15.5%|15.7%| |归母净利润(百万)|107|122|148|178| |同比增速(%)|0.6%|14.8%|21.2%|20.1%| |每股盈利(元)|0.25|0.29|0.35|0.42| |市盈率(倍)|28|24|20|17| |市净率(倍)|1.3|1.2|1.2|1.1| [3] 公司基本数据 |指标|数值| |----|----| |总股本(万股)|42152.74| |已上市流通股(万股)|36735.77| |总市值(亿元)|29.89| |流通市值(亿元)|26.05| |资产负债率(%)|31.91| |每股净资产(元)|5.53| |12个月内最高/最低价|11.12/6.59| [4] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，如2025E营业总收入850百万，归母净利润122百万等 [9] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标呈现不同变化趋势，如营业收入增长率2025E为12.0%，毛利率2025E为31.4%等 [9]