公司业务进展 - 公司通过合资公司苏州瑞创主导推进高速铜缆相关产品，包括AEC、DAC和ACC产品 [2] - 公司现阶段主要进行产品研发和试制、样品交付、灰度测试和批量交付准备工作，整体工作进度推进顺利 [2] - 公司有望在2026年第一季度开始400G/800G产品的批量交付 [2] 海外生产布局 - 公司旗下泰国瑞创公司也在按计划推进 [2] - 泰国瑞创公司计划在2026年第一季度开始进行海外生产交付 [2]

文章核心观点 - 半导体公司是人工智能革命的核心，提供处理人工智能工作负载所需的基础设施解决方案[1] - Credo Technology Group Holding Ltd (CRDO) 和 Broadcom (AVGO) 是该领域的关键参与者，但处于不同的规模和成熟度阶段[1] - 两家公司各有独特优势，但CRDO因其更直接地暴露于人工智能基础设施高增长领域，在当前时点似乎是更好的选择[24] Credo Technology Group (CRDO) 分析 - 公司采用系统级方案，拥有完整的SerDes IP、Retimer ICs及系统级设计、认证和生产能力，这构成了强大的竞争壁垒并带来更快的创新周期和成本效益[3] - 增长主要由AEC业务驱动，该业务上一季度实现健康的两位数环比增长，其电缆可靠性比光解决方案高1000倍，功耗低50%[4] - 光学DSP业务保持强劲势头，预计当前财年光学收入将再次翻倍，新推出的PCIe中继器解决方案获得显著关注，预计2025年赢得设计，2026年产生生产收入[5] - 通过频繁的产品发布（如Bluebird DSP、Weaver内存扇出齿轮箱、ZeroFlap光收发器）和收购（如Hyperlume）来推动增长，以应对AI、云和超大规模数据中心对数据基础设施的空前需求[6] - 面临激烈竞争和宏观经济不确定性，客户集中度风险高，上一财季有三家超大规模云服务商各贡献超过10%的收入，预计未来财年将有另外两家超大规模云服务商开始贡献收入[7][8] Broadcom (AVGO) 分析 - 人工智能半导体收入增长和VMware的持续发展是公司的两大长期顺风车，2025财年第三季度半导体收入达92亿美元，同比增长26%，其中AI半导体收入为52亿美元，同比增长63%[11] - 在AI领域看到巨大机遇，其三家超大规模云服务商客户开始开发自己的XPU，公司已获得基于其XPU的AI机架订单超过100亿美元，预计第四财季AI半导体收入将同比增长66%至62亿美元[12] - 公司拥有稳固的订单积压，第三财季末达1100亿美元，提供强劲的收入可见性，并能从Tomahawk 5/6交换机和Jericho 4以太网结构路由器的广泛应用中受益[13] - 基础设施软件部门收入68亿美元（增长17%），毛利率达93%，其VMware Cloud Foundation 9.0被视为真正的公有云替代方案，预计第四财季该部门收入将同比增长15%至67亿美元[14] - 预计第四财季总收入为174亿美元，同比增长24%，但毛利率预计将环比收缩近70个基点，非AI半导体收入复苏缓慢是另一个担忧点[15][16] 市场表现与估值 - 过去三个月，CRDO和AVGO的股价分别上涨22.6%和12%[17] - 基于未来12个月的市销率，CRDO的交易倍数为22.53倍，高于AVGO的18.82倍[18] - 在过去60天内，分析师将CRDO当前财年的盈利预期上调了2%[19][20] - AVGO的盈利预期则有小幅向上修正[23]

公司市场与财务表现 - 自2022年1月上市以来股价暴涨超1200% [1] - 过去一年股票上涨超过250% [1] - 2025年至今市值翻倍增长幅度超过100% [1] - 2026财年第一季度营收同比增长274%环比增长31% [3] - 公司GAAP毛利率高达67.4% [3] 公司定位与产品战略 - 公司名Credo意为"I believe"体现重新定义高速连接的初心 [6] - 专注于为人工智能应用、云计算和超大规模网络提供高性能、高可靠性、高能效解决方案 [6] - AI网络推动互联需求从Scale out扩展模式延伸至Scale up模式 [6] - 互联技术覆盖芯片内部、芯片间、服务器间及机架间四个层面 [8] - 产品体系包括AEC、PCI Express & CXL、光学、SerDes IP/Chiplets和Line Card五类 [8] 核心产品技术优势 - AEC线缆集成自研Retimer和Gearbox芯片以及PCS、FEC功能 [10] - 7米PCIe AEC电缆能保持良好信号完整性配合液冷技术可提升稳定性一至两个数量级 [10] - PCIe/CXL Retimer解决PCIe Gen 5向Gen 6演进中的信号完整性挑战 [11] - 全球首创PILOT工具帮助客户分析调试链路微小变化 [11] - SerDes IP在成熟制程实现50G/lane至200G/lane多款芯片量产 [12] - Line Card产品单通道速率达112G支持400G/800G端口应用 [13] 光学DSP产品创新 - 光学DSP产品线基于领先SerDes技术构建三层创新体系 [15] - 数据中心投资约16%资金投向高速互联AI网络光收发器需求是通用计算网络两倍多甚至近十倍 [15][16] - 采用定制化单元和专有时序设计实现DSP功耗优化 [16] - 单波50G Seagull系列、单波100G Dove和Lark系列DSP已获市场认可 [16] - 新一代单波200G Bluebird 1.6T DSP基于3nm工艺功耗显著低于友商 [17] - Bluebird支持四通道或八通道224Gbps PAM4传输双向延迟控制在40纳秒以下 [17] - 集成链路监控诊断功能可选IEEE标准内外前向纠错功能支持500米至2公里传输 [18][19] 技术趋势应对策略 - CPO技术通过光组件与ASIC集成可能颠覆传统可插拔光模块市场 [19] - 公司早在2018年已拥有成熟chiplet解决方案为参与CPO竞争奠定基础 [20] - 当前战略重心仍是稳固可插拔光模块市场领先地位同时开展单波400G等下一代产品研发 [20]

文章核心观点 - 文章对Credo Technology Group Holding Ltd (CRDO) 和 Marvell Technology, Inc (MRVL) 两家专注于AI数据中心高速连接解决方案的半导体公司进行了比较分析 [1][2][3] Credo Technology Group Holding Ltd (CRDO) 业务分析 - CRDO的增长主要由其AEC产品线驱动 该产品线在上个季度实现了健康的两位数环比增长 其可靠性比光学解决方案高1000倍 功耗低50% [4] - 公司采用系统级方法 拥有从SerDes IP到Retimer ICs及生产的完整技术栈 形成了强大的竞争壁垒和成本效益 [4] - 在2026财年第一季度 有三家超大规模客户各自贡献了超过10%的收入 第四家也贡献了实质性收入 预计客户多元化将降低集中风险 [5] - 光学业务是另一关键催化剂 其DSP和LRO解决方案支持高达1.6Tbps的端口速度 预计本财年光学收入将再次翻倍 [6] - PCIe和以太网重定时器业务是新的增长驱动力 新推出的PCIe重定时器解决方案获得显著关注 预计2025年赢得设计 2026年产生生产收入 [7] CRDO 财务表现与展望 - 截至2026财年第一季度末 公司现金头寸为4.796亿美元 为抓住AI基础设施浪潮中的收入机会提供了流动性支持 [8] - 公司预计2026财年收入将实现中个位数的连续环比增长 同比增长约120% [8] - 非GAAP运营费用预计同比增长低于50% 非GAAP净利率预计在接下来的季度和整个2026财年均约为40% [8] Marvell Technology, Inc (MRVL) 业务分析 - Marvell是一家产品多元化的半导体公司 其战略重心转向数据中心市场已被证明是成功的增长催化剂 [9][10] - 在2026财年第二季度 数据中心终端市场成为公司最大部门 贡献了74%的收入 主要驱动力是定制XPU、XPU附加产品以及电光互连产品组合 [10][11] - 公司已获得超过18个XPU及XPU附加插槽的订单 设计管道已扩大至超过50个机会 价值750亿美元 [11] - AI和云业务占数据中心收入的90%以上 管理层目标是将数据中心市场份额从2024年的13%提升至2028年940亿美元总目标市场中的20% [12] - 公司预计光学采用将推动其互连产品需求 包括用于AEC的DSP 并已开始量产下一代200G/lane 1.6T PAM DSPs 正在推进400G/lane PAM技术以实现3.2T光学互连 [13] MRVL 财务表现与其他业务 - 在2026财年第二季度 数据中心部门收入为14.9亿美元 同比增长69% 环比增长3% [11] - 企业网络收入同比增长28%至1.94亿美元 运营商基础设施收入同比增长71%至1.3亿美元 [14] - 公司完成了25亿美元的非核心资产汽车以太网业务的现金剥离 计划将收益用于回购和技术投资 [14] 市场表现与估值比较 - 在过去三个月 CRDO股价上涨了76% 而MRVL股价下跌了1.7% [9][16] - 就未来12个月市销率而言 CRDO的交易倍数为26.94倍 低于MRVL的7.17倍 [18] 盈利预测趋势比较 - 分析师对CRDO的盈利预测进行了显著上调 过去60天内对其Q1 Q2 F1 F2财年的预期修正幅度分别为+33.33% +32.43% +35.14% 和 +28.89% [20][21] - 对MRVL的盈利预测修正幅度较小 过去60天内对其Q1 Q2 F1 F2财年的预期修正幅度分别为+1.37% -1.28% +0.36% 和 -5.32% [21][22]

公司财务表现 - 上半年产能大幅增长 公司保持优秀交付能力实现营收利润双增长 [1] 产品与技术布局 - 1.6T产品快速上量 硅光占比逐步提升 AEC&CPO均有布局 [1] - 公司在CPO OIO等下一代光通信领域进行研发布局 [1] 市场前景与客户关系 - 2026年北美ASIC定制芯片市场继续增长 [1] - 公司作为大客户核心供应商深度受益 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - AEC解决方案应用场景广阔 包括机柜内 机柜间以及NIC到TOR交换机等 下游GPU ASIC出货量持续增长 有望带动AEC出货量提升 集群网络带宽增长有望带动更高速率AEC需求 AEC有望随AI需求增长迎来量价齐升 [9] - 公司作为AEC龙头企业 持续拓展头部客户 有望充分受益 [9] 财务表现 - FY26Q1实现营收2.23亿美元 同比+274% 环比+31% [7] - FY26Q1 GAAP毛利率67.4% GAAP净利润6340万美元 同比扭亏 环比+73% [7] - FY26Q1 Non-GAAP毛利率67.6% Non-GAAP净利润9828万美元 同比+1296% 环比+51% [7] - 预计FY26全年营收增长120% FY26Q3 FY26Q4营收均实现中双位数环比增长 [7] - 预计FY26~FY28营收分别为9.85 13.62 17.10亿美元 同比+125.5% +38.3% +25.6% [9] - 预计FY26~FY28 GAAP净利润分别为2.50 3.46 4.58亿美元 [9] - FY25营业收入436.78百万美元 同比增长126.3% [5] - FY25归母净利润52.18百万美元 同比增长283.9% [5] 业务进展 - 客户多元化稳步推进 FY26Q1营收占比超10%的客户超三家 占比分别为35% 33% 20% [8] - 预计两家超大云厂商客户在FY26进入出货爬坡阶段 其中一家FY26收入占比有望超10% [8] - AEC正在向100G单通道产品迭代 有望迎来价值量增长 [8] - AEC应用场景包括柜间连接 柜内连接 以及NIC到TOR交换机的连接 有望受益ASIC放量 [8] - 光通信业务FY26预计实现收入翻倍 [8] - 可提供正常光模块完整DSP及LRO光模块解决方案 最高支持1.6T速率 [8] - PCIE产品预计CY2025获得客户顶点 CY2026有望实现销售收入 [8] 估值指标 - FY25市盈率158.30倍 FY26E市盈率86.21倍 [5] - FY25市净率12.12倍 FY26E市净率23.15倍 [5] - FY26E每股收益1.45美元 FY27E每股收益2.00美元 [5]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入104.37亿元人民币，同比增长282.64% [3] - 归属于上市公司股东的净利润39.42亿元人民币，同比增长355.68% [3] - 业绩增长主要受益于AI算力投资增长及高速率产品占比提升 [3] 产品与技术布局 - 1.6T光模块预计2025年下半年开始上量，2026年进一步增加 [3] - 硅光方案产品占比预计2025年下半年至2026年提升 [4] - 已布局AEC及光引擎产品，正结合客户需求推进 [4] - LPO/LRO产品需求明确，公司正积极跟进 [4] 供应链与产能 - 与EML/VCSEL光芯片供应商保持长期合作，已进行长期备货 [3] - 泰国工厂一期2023年投产，二期2024年末建成并于2025年初投产 [3] - 产能扩充进度将根据市场情况调整 [3] 运营与成本 - 二季度研发费用环比增长源于团队建设及项目开发投入增加 [4] - 毛利率整体平稳，小幅波动属正常情况 [4] - 存货环比增速平缓因备货策略未发生重大变化 [3] 政策与风险 - 关税政策目前未对财务产生重大影响 [4] - 公司将持续关注政策变化并采取应对措施 [4] - 否认因关税提前备货，生产发货保持正常节奏 [4]

行业投资评级 - 通信行业评级为"强于大市"（维持）[1] 核心观点 AI集群网络架构升级 - AI集群东西向通信流量占主导，需增设后端网络互联服务器，拉动光模块、交换机、网卡、光纤光缆需求[2] - 主流AI后端网络以IB和以太网方案为主，预计以太网方案将因成本和生态优势逐步主导市场[2] - 传统数据中心南北向流量架构存在网络阻塞、高时延（3跳转发路径）、单网卡带宽不足等问题[11] - RDMA技术（IB和RoCEv2方案）可将时延从50μs（TCP/IP）降至2-5μs，显著提升互联效率[21] 英伟达GB300驱动光模块升级 - GB300采用CX8网卡和Quantum-X800交换机（144个800G端口），需72个1.6T双端口光模块，较GB200的400G/800G方案价值量提升[2][66] - GB300三层IB架构中GPU：800G：1.6T光模块配比达1:1:2.5[68] - 10万卡H100集群中，IB方案网络成本6.33亿美元，以太网TH5方案仅2.10亿美元，性价比优势显著[58][59] 自研ASIC加速架构 - 谷歌TPU采用3D Torus架构和OCS互联，4096个TPU网络光模块配比1:1.5[2][92] - AWS Trainium2采用AEC连接，64卡机柜中芯片与400G AEC配比1:1.5[102][107] - AWS已部署40万卡Trainium2集群（Project Rainier）[110] 交换机市场增长 - AI驱动互联速率从每四年翻倍加速至每两年翻倍，博通Tomahawk 6交换机芯片容量达102.4Tbps，较前代提升6倍[69][73] 投资建议 光模块/光器件 - 推荐【中际旭创】（2025E PE 22.4x）、【新易盛】（2025E PE 20.6x）、【天孚通信】（2025E PE 30.5x）[115] - 建议关注【汇绿生态】[115] 高速铜缆 - 推荐【兆龙互连】（2025E PE 51.1x）[115] - 建议关注【沃尔核材】（2025E PE 22.8x）、【瑞可达】（2025E PE 43.6x）[115] 目录结构总结 01 AI集群网络架构升级 - IB性能优势：200G带宽、μs级时延、单集群支持万卡GPU[25][26] - IB劣势：英伟达垄断70%份额，98304张H100组网成本1.69亿美元（以太网方案仅0.79亿美元）[27][30] - 超以太网联盟（UEC）成立对抗IB，成员含AMD/博通/Meta等[32] 02 英伟达集群架构 - GB300 NVL72组网中，9216张GPU需200台交换机（128台Leaf+72台Spine），光模块总数23,616个[68] - Meta 32000卡集群采用"计算孤岛"设计，孤岛间带宽与岛内比为1:7[53] 03 北美CSP架构 - 谷歌TPUv6e占2024年ASIC出货量74%，采用2D/3D Torus架构[79][81] - AWS Trainium2在MoE模型中具优势，算术强度203 BF16 FLOP/Byte[93][97] 04 投资建议 - 重点公司估值：中际旭创2025E净利润51.7亿元（同比+51%），天孚通信2025E净利润13.4亿元（同比+64%）[115]

全球AEC市场需求 - 2025年全球AEC需求量预计650万根，较此前550万根上修，主要受英伟达和AWS需求推动[1] - 规格分布：800G占60%，400G占30%，200G占10%[1] - 客户需求拆分：AWS约250万根，英伟达160万根，XAI 120万根，谷歌30-40万根，Meta 70-80万根[1] - 2026年需求预计达千万级，AWS明年需求增长超40%，Meta约130万根（±15%），谷歌翻倍至60-80万根[2] 客户合作与技术方案 - 与英伟达合作采用Credo芯片（占英伟达供货70%），其他客户用Marvell芯片[2] - Meta合作：6月签订定点，份额35%，明年为主供货期，今年小批量SOP流程[2] - 瑞可达AEC通过合资公司发货至英伟达ODM厂商，Meta为直接合作[2] - Credo芯片性能优于Marvell：效能高20%，抗干扰性强，但价格高20%[3] 产品价格与毛利 - 英伟达400G AEC报价140美元/根（毛利40%），800G报价230美元/根（毛利43%）[3] - Meta报价270+美元/根（毛利超50%），谷歌毛利达53%[3] - 800G AEC成本结构：retimer占45%-50%，cable占20%，连接器占25%[5] - 明年成本预计下降15%以内，1.6T新产品毛利率更高[5] 技术对比与研发进展 - AEC较DAC体积缩小至1/7，成本降低70%，但无法完全替代光模块[4] - 英伟达AEC与GPU配比1:1，单机柜需70-90根[4] - 当前AEC最长传输距离7米，1.6T研发中，目标提升至100米[4] - Credo 1.6T芯片已供货ASIC厂商验证，Marvell仍在内部测试[4] 产能与业务布局 - 瑞可达总产值近50亿：苏州33亿，墨西哥+美国10-15亿，绵阳+马来工厂在建[6] - AEC预留产能25亿，海外工厂供应英伟达，Meta连接器国内制造+美国整装[6] - 传统业务今年预计32亿（含支架3亿+军工通讯2亿），明年同比增长35%[7] - 电源线进入英伟达供应链，单机柜价值量7000-9000美元，明年收入预计7-8亿[7] 竞争格局与市场份额 - 瑞可达800G报价230美元，低于Credo（300美元），与博创、新易盛价格接近[8] - 自研连接器方案成本优于博创（采用安费诺方案），毛利空间更大[8] - 明年英伟达份额15%，预计出货超300万根，收入13-15亿，净利率超15%[8] - ASIC应用比例低于GPU，Meta Minerva项目AEC配比1:0.5[8]

行业与公司 - 行业：光电互联、光模块、云计算、AI应用、IDC（互联网数据中心）、高速铜缆AEC - 公司：Meta、谷歌、微软、旭创新盛、中继续创、新易盛、天孚通信、东山精密、太辰光、智尚科技、世交光子、源杰、润泽、大卫、数据港、光环新网、Credo、瑞可达、兆龙互联 核心观点与论据 1 云厂商资本开支增长驱动光模块行业 - Meta全年资本开支预计720亿美元，上半年完成300亿，下半年每季度至少200亿，环比增幅超10% [1][2] - 谷歌全年资本开支预计850亿美元，三季度和四季度每季度至少250亿，环比增幅超10% [1][2] - 微软二季度资本开支242亿美元（同比+50%），三季度预计300亿美元（环比+20%） [1][6] - 光模块行业二季度环比增长30%，龙头企业如旭创新盛增长50% [1][3] 2 AI应用与算力需求 - 谷歌AI TOKEN处理量从2月180万亿增至7月980万亿，月均增速近40% [13] - 谷歌通过AI overview等项目提高用户留存时间嵌入广告，B端网页代理业务ROI良好 [1][5] - Meta专注于广告改进、AI模型研发、VR设备及商务应用，扩展Hyperion项目（规模将达当前5倍） [1][5] - 国内AI投资趋势类似海外，但未完全闭环，训练算力投入不足（如阿里千问3模型使用量占PPL平台50%） [14][15] 3 光互联市场与技术趋势 - 光互联市场2027-2030年CAGR约20%，企业网络收入规模或从20亿增至50-60亿美元 [1][8][9] - 重点关注GEL up、OIO及CPU方向，OIO全光互联方案受设备厂商和算力卡大厂布局 [10] - 博通展示scale out Optic应用：每排机柜需60,000多根光纤连接器和线缆 [10] 4 高速铜缆AEC发展 - 马斯克展示XAI新一代GB200组网互联方案，使用Credo提供的7米有源电缆AEC [18] - 2025年AEC将大批量拉货，应用于服务器层到Tor层交换机等场景 [3][18] - 正交背板PCB新技术对铜缆的担忧被高估，AEC因性价比优势仍有望进入舒适区 [19] 5 IDC领域估值与机会 - 国内IDC公司估值：润泽、大卫PE约25倍，数据港、光环新网PE约15-16倍 [3][16] - 后续催化依赖阶段性机会（如H20解禁），建议选择估值便宜的公司 [16] - 商业火箭或商业航天领域（如超捷股份）可能提供更好投资方向 [17] 其他重要内容 - 云计算板块推荐头部公司：中继续创、新易盛、天孚通信、东山精密（微软环比增速超20%） [11] - 光互联技术推荐公司：太辰光、智尚科技、天孚通信、世交光子、源杰 [12] - 国内算力租赁因华为产能受限和NV合规风险成为获取先进训练算力的最佳方式 [15]