投资评级 - 报告对传音控股的投资评级为“增持”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为公司深耕新兴市场，AI端侧流量入口价值巨大 [7] - 公司2025年第三季度单季度营收实现204.66亿元，同比增长22.60%，环比增长27.33%，显示出货恢复增长 [7] - 公司重视AI端侧流量入口价值，旗下TECNO AI和Infinix AI已广泛应用于影像增强、语音助手等功能场景，并已发布AI PC、AI眼镜等新产品 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营收495.43亿元，同比下降3.33%，实现归母净利润21.48亿元，同比下降44.97% [7] - 3Q2025单季度实现归母净利润9.35亿元，同比下降11.06%，但环比增长29.39%，扣非净利润8.34亿元，同比增长1.65%，环比增长50.45% [7] - 3Q2025单季度毛利率为18.59%，同比下降3.13个百分点，环比下降2.17个百分点 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.04亿元、42.38亿元、53.41亿元，对应EPS分别为2.63元、3.72元、4.68元 [6][7] - 预计公司2025-2027年PE分别为28.8倍、20.4倍、16.2倍 [6][7] 市场地位与业务布局 - 根据IDC数据，2025年第三季度公司智能手机出货量约2920万台，同比增长13.6%，全球市场份额为9%，居全球第4位 [7] - 公司立足新兴市场，持续巩固非洲市场竞争优势，并进一步开拓南亚、东南亚、中东、拉美等新市场 [7] - 公司拓品类业务加快发展，积极探索AI硬件新形态，移动互联业务则依托手机流量基础持续深耕 [7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A” [6] 报告核心观点 - 海外AI落地加速，软件侧全球共振正当时 [1] - IDC龙头订单创历史新高，计划2029年前产能翻倍 [1] - 北美云厂商资本开支指引积极，云业务增长提速 [2][3] - ServiceNow业绩超预期，AI产品合同额快速增长 [4] 行业龙头公司业绩与展望 - **Equinix (IDC龙头)**: 25Q3营收23.2亿美元，同比+5%[12]；年度总预订额达3.94亿美元，创历史新高，与超过3400家客户达成4400多笔交易[12]；公司计划2029年前将可用产能翻倍，以满足超900MW零售及xScale客户需求[12] - **Google**: 25Q3营收312亿美元，同比+9%[13]；云业务收入152亿美元，同比+34%[13]；GCP新客户数同比增长近34%，超过70%的现有谷歌云客户使用公司AI产品[13]；云业务积压订单环比增加490亿美元[13]；公司上调2025年Capex指引至910-930亿美元（原预期850亿美元），并预计2026年Capex大幅增长[13] - **Microsoft**: FY26Q1营收777亿美元，同比+18%[13]；云收入超490亿美元，同比+26%[13]；人工智能平台和Copilot系列产品需求增长[13]；公司预计2026财年Capex增速将高于2025财年[13] - **Amazon**: 25Q3营收1802亿美元，同比+12%[14]；AWS营收330亿美元，同比+20.2%，增速创近11个季度新高[14]；公司预计2025年Capex约1250亿美元，2026年将继续增长[14] - **Meta**: 25Q3营收512亿美元，同比+26%[14]；应用家族广告收入501亿美元，同比+26%，广告展示次数同比+14%，平均单价同比+10%[14]；Reality Labs营收4.7亿美元，同比+74%[14]；公司预计2025年Capex在700-720亿美元，同时2026年Capex将显著增长[14] - **ServiceNow**: 25Q3订阅收入25.99亿美元，同比+21.5%，高于预期上限1个百分点[15]；cRPO 113.5亿美元，同比+20.5%，高于预期2.5个百分点[15]；营业利润率33.5%，高于预期3个百分点[15]；AI产品年度合同有望在2025年超过5亿美元，2026年预计达10亿美元[15] 市场行情回顾 - 本周计算机（中信）指数上涨2.66%，年初至今上涨34.42%[18]；本周相对上证综指跑赢2.55个百分点[17][18] - 横向比较，本周计算机行业指数在中信30个行业指数中排名第6，在TMT四大行业（电子、通信、计算机、传媒）中排名第1[20] - 个股方面，ST峡创（+60.66%）、福昕软件（+47.20%）、国盾量子（+38.42%）等涨幅居前[24] 行业重要新闻与趋势 - “十五五”规划建议提出前瞻布局未来产业，推动量子科技等成为新的经济增长点，未来10年将再造一个中国高技术产业[25] - MiniMax开源并上线MiniMax M2模型，专为Agent和代码而生[25] - 巴基斯坦与中国签署谅解备忘录以加强量子技术合作，中国将协助巴基斯坦建立国家量子计算中心[26] - 英伟达发布NVQLink开放系统架构，旨在将量子处理器直接与基于GPU的超级计算机相连接[26] - OpenAI发布两款开源安全推理模型，支持开发者用自然语言自定义安全策略[27] 投资建议关注 - 建议关注美股AI产业链公司，如Salesforce、Vertiv、Coreweave等[16]

核心观点总结 - 报告整体看好科技AI、经济修复和低估红利三大投资主线，尤其强调端侧AI在2026年的产业机遇 [2][24] - 当前经济数据展现韧性，9月进出口增速超预期，为市场提供支撑，但四季度股市可能宽幅震荡，债市有阶段性机会 [3][30] - 多个行业景气度呈现分化，电力设备、机械设备、电子等行业上行，而石油石化、汽车等行业下行 [2][23] 行业景气度与配置建议 - 本周景气度上行的行业包括电力设备、机械设备、电子、食品饮料、轻工制造、房地产、商贸零售等 [2] - 景气度下行的行业有石油石化、建筑材料、医药生物、纺织服饰、汽车、公用事业、环保等 [2] - 未来四周看好的申万二级行业包括汽车服务、商用车、汽车零部件、轨交设备Ⅱ、铁路公路、照明设备Ⅱ、乘用车等 [2][23] - 行业配置建议聚焦三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、经济修复下的强者恒强主线、低估红利崛起 [2][24] 宏观与固收分析 - 9月出口同比增长8.3%，创近6个月新高，高于市场预估的6.6% [3][27] - 9月进口同比增长7.4%，远超市场预估的1.8%，环比大增8.5%，创2015年以来9月最高环比增速（2020年除外） [3][29] - 贸易顺差904.5亿美元，低于预估的980.5亿美元，但仍高于去年同期水平 [3][29] - 出口亮点集中在机械设备、集成电路、高新技术产品，其中船舶出口增42.7%，集成电路增32.7% [27] - 对东盟出口同比增15.6%，连续7个月保持两位数增长；对欧盟出口增14.2% [28] - 债市短期或有阶段性喘息机会，但难言趋势性机会；权益市场四季度预计宽幅震荡，中枢温和上移 [3][30] - 信用债节后迎来修复行情，中短端信用债配置性价比凸显，超长信用债仍需谨慎 [4][32][33] 电子与AI产业洞察 - 端侧AI成为重要方向，AI眼镜是核心流量入口，2026年有望迎来端侧AI大年 [7][41] - 苹果计划2026年发布智能眼镜，折叠手机或于明年推出；Meta AI眼镜热销，2025年出货量或达400-500万副 [7][43][44] - OpenAI正开发无屏智能音箱、眼镜等硬件设备，预计2026年末或2027年初发布 [7][44] - 立讯精密在AR眼镜、数据中心互连方案等方面取得突破，深度受益AI产业链 [45] - 消费电子板块回调下，坚定看好端侧AI供应链机会，重点关注立讯精密、工业富联、蓝思科技等公司 [7][49] 重点公司更新 - 华鲁恒升2025年上半年营收157.64亿元，同比降7.1%；归母净利润15.69亿元，同比降29.5% [10][39] - 第二季度营收79.92亿元，环比增2.8%；净利润8.62亿元，环比增21.9%；毛利率19.6%，环比提升3.3个百分点 [10][39] - 肥料板块收入增6.45%，销量增33.21%；新能源材料销量增13.62%，但收入降8.39% [10][39] - 荆州BDO-NMP项目和德州二元酸项目投产，有望为下半年带来收入和利润增量 [10][40] - 九兴控股2025年上半年收入7.75亿美元，同比增0.7%；出货量2750万双，同比增3.8% [17][34] - 运动类销售额增8.2%，占制造总收入48.5%；毛利率22.6%，同比下降3.2个百分点 [17][35] - 公司计划将总产能再扩充2000万双，并重点发展手袋及配饰制造业务 [17][37] 化工行业动态 - 1-8月化学原料和化学制品制造业利润总额2460.8亿元，同比下降5.5% [11][51] - 氢氟酸价格节前强势上行，节后观望整理；双氧水价格因装置集中停机及新能源需求支撑而持续攀升 [11][52] - 化工子行业中，磷肥及磷化工、氨纶、锦纶、钾肥、钛白粉等涨幅居前 [52] - 建议关注供需边际改善的细分领域，如三氯蔗糖、农药、MDI、制冷剂、化肥等 [53] 买方观点与市场数据 - 买方建议优先布局国产算力和自主可控半导体，海外算力次之，可逢低配置恒生科技 [9] - 近期市场指数表现分化，创业板指跌1.11%，纳斯达克涨2.21% [12][15] - 行业市值方面，电子、汽车、医药生物总市值居前，分别为18.99万亿元、19.43万亿元、31.43万亿元 [20]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为消费电子行业和半导体行业（包括上游设备材料、晶圆制造、封装测试、芯片设计等）[1][4][6] * 纪要重点讨论的公司包括苹果及其供应链公司、中芯国际、华虹半导体、通富微电、伟测、以及国产AI芯片、存储芯片相关企业[1][4][9][11] 消费电子板块核心观点与论据 * 消费电子板块估值上涨超过EPS增长 主要驱动力来自端侧AI硬件（如AI眼镜）和苹果供应链公司[3] * 苹果新品表现良好 但整体手机市场需求较弱[1][3] * 短期关税扰动对消费电子板块影响有限 因有过往经验且苹果等核心品牌仍处豁免状态[2] * 下半年消费电子基本面预计优于上半年 受益于传统旺季和苹果新品[1][5] * 长期看好三个方向：果链龙头公司、端侧AI硬件、竞争格局良好的平台型龙头公司[5] 半导体行业核心观点与论据 * 半导体上游设备和材料板块关注度提升 晶圆制造产能利用率高 中芯国际、华虹半导体等公司利用率达较高水平[1][4][9] * 行情支撑来自四个方面：资本市场融资效应、行业基本面、板块轮动效应、地缘对抗效应[1][6] * 国内存储企业（如NAND、DRAM）上市加速 有望带动半导体设备订单增加[1][6] * 国内NAND国产化率已较高 DRAM仍有提升空间 扩产计划持续[7] * 2024年末至2025年资本市场变化消除了对中国半导体设备市场资本开支见顶的疑虑 全国每年资本开支约400亿美元 总额预计持续增加[7] 半导体设备与制造进展 * 半导体设备市场在新进制程芯片研发和良率提升方面取得进展 上市公司2025年订单收入不同幅度上调[8] * 成熟制程光刻机有显著突破 增强了市场对国产替代的信心[8] * 晶圆生产后转入封测环节 推动通富微电、伟测等封测企业产能利用率提升 分装后道设备需求增加[4][8][9] * 中芯国际交易逻辑围绕国产在地生产及良率提升 华虹半导体交易逻辑围绕收购华力微电子5厂及转向更多收购和偏先进产品[11] 芯片设计与国产算力 * 国产AI芯片在12纳米及N+1节点上获客户认可 并在N+1产线上大量流片 为更先进制程扩展带来乐观预期[4][15] * 尽管2025年因供给受限业绩环比增长可能不明显 但展望2026年业绩预期相对乐观[15] * 中长期坚定看好国产算力芯片 存储类芯片与国产AI芯片形成配套[4][17] * 中美科技摩擦可能导致高科技芯片分叉路径清晰 为国产算力提供巨大天花板[14] 其他重要内容 * 半导体材料端硅片领域变化明显 存储及各类芯片带动硅片消耗量增加 海外硅片价格上涨带动国内硅片板块估值修复[10] * 端侧设备需要终端催化 11月前后是国内模型迭代密集发布期 端侧模型能力变化可能对SOC板块产生边际催化作用[16] * 中美冲突加剧表明自主可控成为重点 晶圆制造、前道设备等核心国产替代板块贝塔属性突出 市值偏小的半导体材料及后道设备Alpha属性更明显[12] * 海外算力链面临AI货币化长期进程预期分歧的核心矛盾 但贸易摩擦潜在升级政策风险可控性较高[18][19] * 海外算力链建议关注回调后配置机会 核心个股如旭创、新易盛等估值合理且未来几个季度业绩确定性较高[21]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - Meta Ray-Ban Display智能眼镜市场反应火爆，线下零售店几乎全部售罄，11月前试戴预约几乎排满，公司正努力补货并将本月销售点数量增加一倍[1] - 苹果或搁置开发低成本Vision Pro头显计划，优先开发能与Meta竞争的AI眼镜，第一款智能眼镜或不配备显示屏，计划2025年预览、2027年发布，带屏版本加速进度[2] - 智能眼镜芯片成本未来三年内将显著下降，性能大幅优化，预计2025年全球AI带拍摄眼镜销量达1450万台（中国150万台），2025-2029年复合增长率超50%，2029年销量或达6000万副[3] 建议关注领域及公司 - 折叠屏铰链：精研科技、东睦股份、统联精密、宜安科技、领益智造、科森科技等[3] - 面板设备、柔性盖板贴合设备：联得装备、华兴源创、精测电子、深科达、易天股份等[3] - 液冷微泵、散热：艾为电子、日丰股份、智动力、飞荣达、中石科技、苏州天脉等[3] - 自动化组装设备：博众精工、赛腾股份、快克智能等[3] - 自动化检测设备：燕麦科技、杰普特、强瑞技术、天准科技、科瑞技术、荣旗科技等[3] - 3D打印应用：华曙高科、铂力特等[3]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - Meta Ray-Ban Display智能眼镜市场反应火爆，线下零售店几乎全部售罄，11月前的试戴预约几乎排满，市场反应强于预期[1] - 苹果正搁置开发低成本Vision Pro头显的计划，优先开发能与Meta竞争的AI眼镜，计划2025年预览产品，2027年发布，并加速带屏版本进度[2] - 智能眼镜芯片成本未来三年内将显著下降，性能大幅优化，预计2025年全球AI带拍摄眼镜销量达1450万台（中国150万台），2025-2029年复合增长率超50%，2029年销量或达6000万副[3] 建议关注领域及公司 - 折叠屏铰链：精研科技、东睦股份、统联精密、宜安科技、领益智造、科森科技等[3] - 面板设备、柔性盖板贴合设备：联得装备、华兴源创、精测电子、深科达、易天股份等[3] - 液冷微泵、散热：艾为电子、日丰股份、智动力、飞荣达、中石科技、苏州天脉等[3] - 自动化组装设备：博众精工、赛腾股份、快克智能等[3] - 自动化检测设备：燕麦科技、杰普特、强瑞技术、天准科技、科瑞技术、荣旗科技等[3] - 3D打印应用：华曙高科、铂力特等[3]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但针对特定公司和细分领域提供了详细分析和前景评估[1][8][42] 核心观点 - iPhone 17 Air因e-SIM设计无法进入中国市场 预计将显著影响其全球销售表现 立讯精密虽获得更多组装份额但受限于中国市场缺席和关税压力 实际贡献可能低于预期 而富士康凭借多元产能和高端机型主导地位保持稳健[1][3][5] - NVIDIA与英特尔合作引发对联发科合作关系的质疑 但联发科回应称与NVIDIA的合作按计划进行 双方在产品和技术上互补性高 合作范围不限于单一产品[8][9][38] - AI发展正在重塑半导体产业格局 推动从设计、制造到封装和基板等整个供应链的技术和价值变革 其中ASIC阵营成长幅度将超越GPU 台积电在AI芯片制造中保持主导地位 预计未来5-10年80-90%的AI芯片将在台积电设计定案[13][14][45] - 智能眼镜市场面临硬件性能和软件生态的挑战 字节跳动已完成两代AI眼镜原型但等待苹果2026年推出产品后再决定进入时机 以借助苹果带动市场需求和供应链成熟[17][19][50] iPhone 17系列市场影响 - iPhone 17 Air采用e-SIM-only设计 不符合中国监管要求 在中国尚未有明确上市时间 这将削弱其整体销售能量和市场成长性[1][3][28] - 立讯精密在iPhone 17 Air初期出货比重较以往增加 象征其制程与良率获得苹果信任 但由于中国市场缺席和输美关税影响 难以转化为明确优势[2][5][6] - 立讯由中国出货至美国的iPhone 17 Air将被课征总计高达30%的关税 远高于由印度出口进入美国的10% 成本劣势明显 实际利润恐遭压缩[4][5][32] - 富士康凭借多元产能布局 在中国具备大量生产能力 并在印度建立稳定生产基地 有效分散关税风险 同时仍在Pro及Pro Max等高端机型维持主要代工地位 整体营收贡献度高于立讯[5][33][34] NVIDIA与英特尔合作影响 - NVIDIA宣布投资英特尔并在数据中心及PC应用进行技术合作 引发外界对联发科与NVIDIA合作关系的质疑[8][35][36] - 联发科总经理表示 联发科与NVIDIA的产品和技术互补性高 合作没有局限在任何单一产品 包括终端运算的ARM Compute产品、车用芯片以及ASIC服务 开发进度按计划进行[9][38][39] - NVIDIA与英特尔的合作模式在PC芯片上与NVIDIA与联发科的合作模式几乎相同 但联发科强调NVIDIA和英特尔的合作对双方关系不会有影响[8][9][36] - 若英特尔借助NVIDIA在GPU方面的实力和品牌光环重新找回竞争力 可能对非英特尔平台的PC芯片供应商如超微、高通和联发科造成负面冲击[10][40][41] AI重塑半导体产业格局 - AI芯片正在推动半导体供应链上下游的技术和价值革命 过去芯片设计、先进制程、先进封装等独立发展的环节开始交错形成完整发展蓝图[13][42][43] - ASIC阵营的成长幅度将明显超越GPU体系 尽管NVIDIA维持领先地位 但Google、Meta、百度等云端服务供应商强势加入战局 NVIDIA的市占率与利润空间将逐年下降[13][44] - 台积电在AI芯片制造中保持主导地位 预计未来5-10年80-90%的AI芯片将在台积电设计定案 三星和英特尔可能拿到一些订单但占比较小[14][45][46] - 封装和IC载板环节的技术与价值明显提升 在芯片整体产值所占比重增加 日月光投控、艾克尔等OSAT供应链以及揖斐电、新光电气工业、欣兴等IC载板制造商受益并重新拥有更大议价空间[14][15][46] 智能眼镜市场发展 - 智能眼镜市场需求明确但受限于硬件性能与软件生态 各品牌铺货成果不如预期 字节跳动已完成两代AI眼镜原型但选择等待时机而非急于推出商用产品[17][18][49] - 字节跳动从早期开始投入智能穿戴装置 但曾在VR赛道上亏损 每售出一台Pico VR装置亏损约人民币1500元 用户黏着度低 每日使用时长仅2-3小时[17][49][50] - 字节跳动高层订下目标先完成三代Demo原型暂不上市 等待苹果2026年推出智能眼镜后再决定进入时机 以借助苹果带动市场需求、应用开发和供应链成熟[18][19][50] - 智能眼镜缺乏杀手级应用 光波导技术存在单绿光波导仅显示单色信息和全彩波导耗电量大、显示亮度不足等问题 特别是室外强光环境下色彩亮度偏低影响使用体验[20][21][52] 科技产品更新与AI应用 - Chrome进行最大更新 集成Gemini AI助手到浏览器右上角 支持跨标签页对话和内容总结 地址栏升级为"Omnibox全能框" 可根据页面内容智能推荐问题[22][53][54] - Notion 3.0引入Agent功能 可自主执行所有Notion操作长达20分钟 能跨工具完成复杂任务如整合客户反馈、更新知识库、生成入职计划等[22][56][57] - 腾讯发布混元3D Studio 利用AI技术整合3D资产生产全流程 将生产周期从天级缩短到分钟级 提供概念设计、几何建模、贴图、绑骨蒙皮、动画等全方位3D创作管线[23][57][58] - 阿里云开源通义万相动作生成模型Wan2.2-Animate 支持驱动人物、动漫形象和动物照片 可用于短视频创作 在主观评测中超越Runway Act-two等闭源模型[23][58][59]

核心观点 - 美联储降息符合市场共识，对权益资产构成中长期实质性利好，但短期内存在利好兑现导致的波动 [12] - 市场主线仍集中在科技和先进制造领域，建议关注消费板块的提振机会及成长行情内部的扩散与轮动 [12][48] - 行业配置聚焦于恒生科技、储能、卫星互联与商业航天、消费以及其他扩散轮动方向，看好其受流动性、政策及产业催化的驱动 [48] 市场观察总结 市场估值 - 股债收益差下降至0.5%，低于+1标准差水平 [22] - 估值分化系数环比上升0.5%，该指标通常提前市场见顶0.5至1个月 [22] 市场情绪 - 市场情绪指数环比上升9.2%至49.3，显示市场情绪有所提振 [23] - 行业轮动强度MA5下降至36，低于40的预警值 [23] - 主题热度集中在光刻机、光模块(CPO)、半导体设备，涨幅分别为9.0%、7.3%、6.4% [23] 市场结构 - 市场成交额占前高比例环比上升6.4%至84.4% [29] - 本周有20个行业换手率上升，占比65% [29] - 电子、煤炭、房地产行业的多头排列个股占比居前；有色金属、食品饮料、非银金融行业内部或存在个股α机会 [29] 市场资金 - 陆股通周内日平均成交金额较上周上升119.76亿元，日平均成交笔数较上周上升36.1万笔 [35] - 杠杆资金净流入476.0亿元，主要流入电子、非银金融、电力设备行业 [35] - 主要指数ETF份额变动-72.8亿份，科创板50、创业板ETF、科创板100更受青睐 [35] - 新成立偏股型基金日均份额为47.7亿份，同比上升285.7%，但较上周下降1472.3% [35] 行业热点总结 - 华为公布昇腾AI芯片三年发展路线图，计划于2026至2028年推出四款芯片，标志着自主可控加速发展 [44] - Meta Connect大会发布多款AI眼镜新品，AI眼镜作为多模态大模型应用载体，行业快速发展 [45] - 商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，涉及五方面19条措施，旨在培育平台、丰富供给、激发需求以扩大服务消费 [46] 行业配置总结 - 恒生科技：在人民币升值及美联储降息背景下，看好港股"追赶"行情，关注其AI核心资产价值 [48] - 储能：板块受到储能景气度、固态电池叙事及"反内卷"三重支持，有望实现盈利与估值修复 [48] - 卫星互联与商业航天：卫星组网加速及牌照颁发带来产业催化，是构建6G空天地一体化网络的关键环节 [48] - 消费：受政策提振及中秋国庆假期来临影响，消费板块或迎来机会 [48] - 其他扩散和轮动方向：基于充裕流动性，建议关注TMT内部从海外算力向国产算力、从PCB/CPO向电源服务器/液冷的低位挖掘，以及大盘蓝筹的外部轮动机会 [48]

行业与公司 * 社会服务行业 2025年上半年整体复苏不均衡 收入端同比增长1.4% 超越2019年的134% 但利润端同比下滑约12% 仅恢复至2019年的79%[2] * 细分板块表现分化 K12培训、人力资源和景区表现突出 出行链和高职教育承压[2] * 免税行业处于调整期 海南离岛免税销售金额下滑9% 但客单价增长约20% 购物人次下滑26%左右[14] * 专业服务行业积极拥抱AI技术 人力资源、会展领域通过技术应用提升效率并创造收入[16] 核心观点与论据 **K12培训与教育板块** * K12培训受政策清晰界定影响 保持产业端高度景气[2] * 中国东方教育经调整利润增长40%以上 春秋季招生人数及收款均实现双位数增长 就业率达95%左右[18] * 学大教育二季度业绩良好 凯文教育上半年实现扭亏[18] * AI教育产品最佳应用场景为18岁以上成人群体 斗神与粉笔推出多项AI教育产品[18] **人力资源板块** * 人力资源行业温和复苏 招聘需求恢复至2019年的50%左右[17] * 科锐国际一季度调整后经营利润增长15% 二季度增长20% 外包收入增速约30%[17] * 传统猎头业务逐渐减亏 北京人力与外服控股业绩稳健[17] **景区与旅游服务** * 景区板块实现收入及利润双增 祥源文旅和九华旅游为代表[4] * 九华旅游客流增速达20% 狮子峰索道2026年建成后将增加二次消费收入[10] * 祥源文旅拥有40-50个旅游资产 构建线上平台"祥源旅行"小程序打造私域流量[9] * 长白山推进温泉部落二期建设及民宿餐饮部署 有望提高二次消费收入[11] * 景区板块面临获客压力和销售费用率增加挑战 但优质IP景区仍具成长性[11] **OTA与出行服务** * OTA板块表现突出 携程和同程享受出行红利 实现利润小幅增长[5] * 携程海外费用投放精准 净利润超预期 国内住宿与交通预订业务高于预期[5] * 携程在新加坡和香港市场占有率保持第一 销售费用率控制良好[12] * 国庆期间民航航班预订量同比增长5.7% 其中国内航班增长4.9% 出境游增长12%[8] **酒店板块** * 酒店行业RevPAR平均下滑4%-5% 但华住、亚朵等龙头企业凭借强运营能力实现净利润增长[5] * 酒店板块接近拐点 供给斜率放缓 首旅酒店估值约20倍[13] * 龙头企业如首旅、华住、亚朵、锦江未来具备较大投资潜力[13] **餐饮茶饮行业** * 餐饮茶饮行业呈现分化趋势 1-5月餐饮社零总额增速提升至接近6% 但6月受禁酒令影响下降[21] * 大众评价餐饮赛道的小菜园利润增速35%-36% 绿茶集团净利润增速40%[23] * 小菜园新门店盈利周期约3-4个月 投资回收期约12个月 上半年净增5家门店 实现3.8亿利润[23] * 茶饮行业头部公司差距拉大 古茗同店增速20% 蜜雪冰城9% 瑞幸咖啡净开4000家门店 同店销售额增长13%[22] * 霸王茶姬同店销售额下滑20% 沪上阿姨闭店率7%[22] * 古茗门店数约1万家 未来在北方区域扩展潜力巨大 预计门店数可达3万家以上[25] **免税行业** * 口岸免税市场随出入境恢复呈现增长 但离岛免税板块依然承压[15] * 室内免税政策带来增量效应 中免、王府井等积极布局室内免税店[14] **会展行业** * 会展行业受排展节奏和政策限制影响 米奥会展因印度展未放开承压 蓝山股份因中国品牌博览会取消业绩受影响[20] * 建议关注米奥会展2026年排展节奏及蓝生股份稳健经营机会[20] 其他重要内容 * 社会服务板块内运营能力出色、前期调整到位的公司业绩表现较好[26] * 行动教育作为ToB类公司 与企业家信心密切相关 2025年第三季度订单情况良好[28] * 建议关注OTA、茶饮和K12培训等高景气子板块 以及酒店、景区等优质标的[26][29] * 绿茶估值仅8倍 与20%以上的开店增速完全错配[27] * 古茗管理能力壁垒强大 蜜雪冰城凭借供应链优势占据有利位置[24]

**行业与公司** * 行业聚焦于服务消费领域 特别是文旅 体育赛事 IP联动 非学科教育培训 数字服务消费（AI应用）以及入境旅游等细分板块[1][2][3][4] * 涉及公司包括： * **文旅/酒店/OTA**：携程 同程 亚朵 华住 锦江酒店 首旅酒店 众信旅游 岭南控股[3][9][12] * **IP与零售**：泡泡玛特 名创优品 故宫文创[1][4] * **体育赛事**：力盛体育 莱绅股份[1][6] * **教育培训**：思考乐 新东方 好未来 学大教育 卓越教育 中国东方教育 华图山顶 粉笔 中公[1][7][8] * **其他**：重庆百货（消费贷）[3][13] **核心观点与论据** * **行业空间与政策驱动**：中国服务消费占比约30% 远低于美国的70% 提升空间巨大 政策将其置于重要地位以推动消费升级和吸纳就业[1][2] * **政策五大增量**： 1. **优化假期**：探索中小学春秋假 提升旅游频次并分散暑期压力 利好景区 OTA和酒店[4][11][12] 2. **鼓励IP联动**：促进优质资源与IP跨界合作（如泡泡玛特 名创优品）[1][4] 3. **赛事文旅联动**：引进国外优秀赛事和支持地方大众赛事 打造精品赛事品牌 利好赛事组织者及产业链（如力盛体育 莱绅股份）[1][4][6] 4. **AI技术应用**：支持AI在电商 眼镜 玩具 教育等领域应用 提升效率并降低成本 对高人工成本业态构成直接利好[1][3][4][10] 5. **规范非学科培训**：符合条件的机构可申请行政许可 并鼓励市场化职业技能培训 利好相关教育机构（如思考乐 新东方 中国东方教育等）[1][4][7][8] * **具体实施方向**：培育消费平台 建设新业态试点城市 扩大互联网 文化等领域对外开放 推出文创精品 延长文博场馆营业时间并优化预约以改善供给[1][5][6] * **入境游推动**：扩大单方面免签范围将显著推动入境游 其客单价较高 对核心旅游城市（北京 上海）拉动作用强 利好OTA和核心城市酒店[3][9] * **财政金融支持**：统筹利用中央预算内投资 地方专项债等资金支持文旅 养老设施建设 引导社会资本投入 并运用货币信贷工具扩大信贷投放 利好涉及消费贷的公司（如重庆百货）[3][13] **其他重要内容** * 政策明确支持利用现有场馆打造辐射带动作用强的剧场 博物馆 美术馆和科技馆 其收益可用于绩效激励 将推动企事业单位或国企类景区公司的经营激励[5][6] * 政策鼓励生活服务企业数字化转型 推广人工智能加消费典型应用案例（如义乌老板娘应用AI工具成功运营线上销售平台）[10]