涉及的行业与公司 * 公司为敏实集团（Minth Group），主营业务为汽车零部件[2][11] * 行业涉及汽车零部件、机器人、液冷和电动垂直起降飞行器（eVTOL）领域[2][8] 核心观点与论据 传统汽车零部件业务稳健增长 * 管理层认为汽车零部件业务具备坚实的增长动力[3] * 增长驱动力包括：全面的全球产能布局以应对贸易摩擦风险和满足主机厂本地化供应要求、通过产品集成和系统化提升单车价值量、积极拓展巴西等低渗透率新区域、在中国电池安全标准趋紧背景下电池盒订单获取取得显著进展[3] 新业务发展详细进展 * 机器人部件：关键产品类别包括肢体结构件、关节模块、面罩与电子皮肤、无线充电 公司正积极与国内领先机器人制造商（如之远、小鹏）合作，并向美国领先机器人制造商送样 目标2026/2027年该业务收入达到1亿/5亿元人民币[8] * AI服务器液冷：关键产品类别包括冷板、冷却液分配单元、浸没式冷却槽 公司已从一家台湾AI服务器制造商获得浸没式冷却槽订单，并从一家台湾AI服务器液冷系统制造商获得歧管订单 目标2026/2027年该业务收入达到2亿/8亿元人民币[8] * eVTOL：关键产品类别包括机身系统和旋翼系统 公司已进入中国五家领先eVTOL制造商的供应链 目标2026/2027年该业务收入达到1000万/1亿元人民币[8] 财务预测与估值调整 * 预计近期铝价上涨将影响公司毛利率，因此将2025-2027年盈利预测小幅下调2-4%[7][9] * 考虑到公司新业务扩张，将中期盈利增长率从6.5%上调至7.0%[9] * 基于DCF模型（WACC保持不变为11.0%），将目标价从35.60港元上调至40.20港元，维持买入评级[6][9] * 预测股价上涨空间为17.8%，加上1.5%的预测股息率，预测股票总回报为19.4%[10] 其他重要内容 财务数据预测 * 预计营收从2024年的231.47亿元人民币增长至2029年的414.80亿元人民币[5] * 预计息税前利润（UBS）从2024年的29.99亿元人民币增长至2029年的56.66亿元人民币，对应息税前利润率从13.0%提升至13.7%[5] * 预计净利润从2024年的23.19亿元人民币增长至2029年的48.98亿元人民币[5] * 预计每股收益从2024年的2.02元人民币增长至2029年的4.21元人民币[5] * 预计净债务从2024年的-69.89亿元人民币改善至2029年的净现金31.37亿元人民币[5] 风险提示 * 下行风险包括：中国汽车市场产量增长不及预期、海外工厂利润率持平或恶化、新产品订单获取弱于预期、原材料价格不利变动、资本支出高于预期[12] 定量研究评估 * 对公司在未来六个月的行业结构、监管环境、近期表现、下一期每股收益更新相对于市场共识的预期等方面，评估均为中性（评分3分），表示无显著变化或风险[14]

涉及的行业与公司 * 行业为半导体存储行业 具体包括传统存储DRAM和NAND以及高带宽内存HBM[1] * 涉及的中国公司包括长江存储和长鑫存储 其中长江存储在NAND领域具有竞争力 长鑫存储专注于DRAM[1][3][4] * 提及的全球主要存储厂商包括三星、海力士、美光、铠侠、闪迪等[6] * 报告看好与存储设备相关的特种工艺设备厂商如中微公司[1][5] 核心观点与论据：市场与价格 * 传统存储价格预计持续上涨至2026年第二季度 主要驱动力是结构性供应限制和极低的渠道库存[1][2] * 当前渠道库存水平极低 DRAM库存为1.5-2个月 NAND库存为2-2.5个月 均低于正常水平2.5-3个月[2] * 在2025年第四季度DRAM和NAND价格分别强劲上涨23%和20%的基础上 预计2026年第一季度DRAM价格将环比增长17-18% NAND价格环比增长15-16%[2] * HBM价格预计在2026年企稳或小幅走软 原因是激进的产能扩张使供需趋于平衡[2] 核心观点与论据：中国竞争格局 * 中国在NAND和LPDDR5领域的竞争正在加剧 长江存储的Xtacking技术因行业向混合键合方案转变而具备优势 可能在未来一年内获得高端产品认证[3] * 长鑫存储在DRAM领域仍落后全球领先水平1.5-2代 其LPDDR5速度为8000MB/s 而全球标准为9600MB/s 预计需要1.5-2年才能达到国际市场同等水平[3] * 特种工艺设备限制构成硬性瓶颈 使得国内生产LPDDR6和HBM3e的可能性极低[1][3] * 中国正进行激进的产能扩张 资本支出预计达到150-160亿美元[1][4] 核心观点与论据：产能与资本支出 * 2026年是中国产能扩张的关键一年 长鑫存储计划将DRAM产能从每月19.8万片晶圆提升至27万片晶圆[4][9] * 长江存储计划将NAND产能从每月21万片晶圆提升至29万片晶圆 并新建每月2万片晶圆的DRAM产能[4][9] * 资本密集度显著 DRAM产能每增加每月1万片晶圆需投资约10-11亿美元 NAND产能每增加每月1万片晶圆需投资约7.2亿美元[4][10] 其他重要内容：投资影响与风险 * 高企且持续上涨的存储价格将使存储厂商受益 但可能对消费电子品牌和供应链造成利润率压力[1][5] * 全球三大HBM供应商的总产能预计从2024年的约326千片晶圆/月增长至2026年的约476千片晶圆/月 显示产能快速扩张[7]

**供应链转移对台湾ODM、印度EMS和东盟科技的影响 - 关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业涉及科技硬件供应链 包括笔记本电脑ODM 服务器制造 半导体设备 光学收发器 数据中心电源组件和EMS[1] * 主要提及的台湾ODM公司包括Wiwynn 鸿海 广达 纬创 英业达 和硕 仁宝[1][6] * 主要提及的东盟科技公司包括UWC NATGATE DELTA TB TECO[1][7][9] * 主要提及的印度EMS公司包括Syrma Kaynes Amber[1][8] **核心观点与论据** **供应链转移的驱动因素与整体进展** * 供应链转移在过去六个月加速 驱动因素包括关税担忧和美国"美国制造"政策[1] * 客户寻求供应链多元化 推行"中国+1"战略 原因包括中国劳动力成本上升 地缘政治问题和降低集中风险[9] * 台湾ODM的生产迁移速度快于预期 有助于减缓市场份额向中国大陆ODM转移[2] **按产品线划分的转移详情** * 笔记本电脑：由于关税不确定性 PC品牌已将中国生产占比从80%以上降至60-65% 以满足美国市场需求 但部分客户如惠普仍要求增加非中国PC产能[2] * PC组件：显卡和主板生产已快速从中国转移至越南/台湾 华硕和微星已在台湾/东南亚建立10-20%的显卡/主板产能以减轻关税影响[6] * 服务器：由于AI服务器贡献增加和关税政策 主要服务器OEM/ODM已将L6服务器产能转移至泰国/台湾 并在美国建立系统组装设施 AI服务器需求约80%来自美国 未来一两年美国AI服务器L6/L10产能将显著增加 预计美国将取代墨西哥成为主要服务器系统生产地[6] * 智能手机：iPhone印度生产进度超预期 当前印度生产占比已达约20% 高于一年前的约10% 并超过到2027年达20%的预期 预计到2027年底印度iPhone生产占比将达30%以上 华硕和联想也增加了印度智能手机产量以支持当地需求[6] * 液冷生产：台达电已将液冷生产从中国转移至台湾 其中国产能占比已降至50%以下 低于公司60-70%的目标 预计未来几年将进一步下降 因其在泰国 美国和印度有产能扩张计划[6] **区域机遇与受益者** * 东盟：成为半导体设备 光学产能和EMS转移的目的地 Lam Research和应用材料为保护利润率将产能转移至东盟 Lam Research在马来西亚拥有80万平方英尺的设施 为全球最大 马来西亚拥有约6GW的数据中心管道需求 吸引台达电和东元等公司[1][7][9] * 印度：因劳动力成本低和政府政策有利而具有吸引力 政府设立了电子元件制造计划和印度半导体使命 为PCB和OSAT提供激励和资本支出补贴 美光和3D Glass Solutions已在印度设厂 全球客户开始选择印度EMS公司进行OSAT和PCB业务 印度设定了到2030年实现5000亿美元电子产品生产的目标[1][8][9][11] * 股票偏好：在台湾ODM中偏好生产布局多元化和服务器业务占比高的公司 顺序为Wiwynn > 鸿海 > 广达 > 纬创 > 英业达 > 和硕 > 仁宝 在东盟科技中偏好台达电 UWC NATGATE 在印度EMS中认为Syrma Kaynes和Amber是主要受益者[1][6][9] **转移带来的挑战与成本压力** * 积极的生产转移和产能扩张可能导致中短期利润率受到负面影响[6] * 短期内 EMS/ODM面临搬迁成本上升 包括物流成本增加 生产效率低下和良率未达最优 越南/印度的盈利能力普遍低于中国[6] * 中长期来看 因搬迁和服务器产能扩张导致的资本支出增加 可能带来更高的折旧和财务利息成本 前七大台湾EMS/ODM的资本支出在2025/26年预计达到80-100亿美元 而过去几年为50-70亿美元 但规模经济和良率曲线改善可能抵消部分不利因素[6] * 印度目前在组装和元件制造上相对于亚洲同行有10-14%和14-18%的成本劣势 源于关税 原材料成本 物流和财务成本较高 政府正通过生产挂钩激励计划和资本支出补贴来弥补差距[11] **其他重要细节** * 光学机遇：光学收发器需求激增推动东盟产能提升 Coherent指出马来西亚是关键利润驱动因素 NATGATE的工厂将扩产中端模块 其光学业务虽仅贡献营收6-7% 但贡献约25%的净利润[9] * 政府补贴已初见成效：美光在古吉拉特邦投资2250亿卢比设立ATMP设施 3D Glass Solutions在奥里萨邦投资190亿卢比设立玻璃面板设施[11] * 提供了多家公司按产品和地域划分的详细产能/收入结构占比表 例如广达服务器收入占比达71% 纬创服务器收入占比50% 各公司在中国 越南 印度等地的生产分布[16][23][24][25][26][27][28][30]

涉及行业/公司 * 美国宏观经济 [1][10] 核心观点与论据 **总体经济展望** * 对美国2026年经济持乐观态度，预计2026年4季度/4季度GDP增长2.4%，2027年增长2.2%，高于市场共识 [1][11] * 认为消费者韧性将帮助稳定劳动力市场，并最终在消费与劳动力市场的矛盾中“胜出” [1][10] * 指出美联储和私营部门的增长预测长期存在悲观倾向，而实际增长自2013年以来的12年间，4季度/4季度GDP增长平均为2.5% [12] **2026年五大增长动力** 1. **财政刺激**：预计《OBBBA》法案将通过消费者和资本支出刺激，在2026财年为GDP增长贡献0.3-0.4个百分点，其中消费者将获得约1000亿美元（占GDP的0.3%）的财政刺激 [2][14][15] 2. **货币政策滞后效应**：持续的美联储降息滞后效应可能在2026年下半年提振经济活动，且实际政策利率明年可能进入宽松区间 [2][16] 3. **贸易政策转向**：无论《IEEPA》关税是否被推翻，贸易政策都应变得更有利于增长 [2][21] 4. **AI投资持续**：尽管已处于高位，AI相关投资明年将继续以稳健步伐增长 [2][24] 5. **基数效应**：政府关门结束带来的基数效应将为2026年4季度/4季度GDP增长贡献超过0.1个百分点 [2][24] **通胀预测** * 通胀将持续高于美联储2%的目标，直至预测期结束 [3][26] * 将2026年4季度/4季度整体PCE通胀预测上调至2.6%，核心PCE通胀预测上调至2.8% [3][26] * 预计核心PCE通胀在2026年3季度前将保持在3%以上，主要受关税成本传导影响 [3][27] * 认为潜在通胀高于2%，且政策利率已接近中性利率估计值，限制了通胀下行压力 [3][29] **劳动力市场** * 劳动力市场正在降温，但并非周期性衰退的非线性方式，裁员率保持低位 [4][37] * 移民政策收紧已将收支平衡的就业增长降至每月约2万人 [4][38] * 预计劳动力市场将与支出强度重新匹配，2026年就业增长平均每月5万人，失业率在2025年4季度至2026年2季度达到4.5%的峰值，随后在2026年4季度降至4.3% [4][38] **美联储政策** * 短期内（2025年12月）是否降息非常难以判断 [5][41] * 基本预测是，在鲍威尔主席任内（至2026年4月），美联储将维持利率不变 [5][41] * 下一任美联储主席可能非常鸽派，但能否获得FOMC支持取决于数据流和委员会构成 [5][42] * 假设委员会人员变动有限，预计终端利率将在2026年3季度达到3.0-3.25% [5][43] 其他重要内容 **下行风险** * **劳动力市场恶化**：劳动力需求大幅减弱，从“低招聘、低解雇”环境转向“低招聘、高解雇”环境，可能导致支出崩溃并引发衰退 [6][44] * **AI投资放缓**：若AI投资因电力供应瓶颈等因素放缓，可能导致科技股大幅抛售，鉴于消费的K型特征，将对消费产生连锁影响 [6][46] * **信贷条件恶化**：AI周期可能像90年代科技泡沫一样以少数赢家和多数输家告终，这可能扰乱信贷市场 [47] **上行风险** * **更宽松的财政政策**：政府可能通过刺激支票将部分关税收入退还给消费者 [7][51] * **更宽松的货币政策**：若FOMC人员变动较大，美联储可能将利率降至2%左右，尽管经济具有韧性 [7][54] * **金融抑制**：作为政策组合的一部分，可能采取某种形式的金融抑制（如财政部削减长期债券发行并进行回购）以抑制长期利率 [7][55] **详细经济预测数据摘要** * **GDP增长**：预计2025年4季度环比年化增长1.4%，2026年1季度反弹至2.5%，2026年全年4季度/4季度增长2.4% [11][56] * **私人消费**：预计2026年2季度环比年化增长达3.0%的峰值 [11][56] * **非住宅投资**：预计2026年1、2季度环比年化增长均为3.2% [11][56] * **住宅投资**：预计从2026年1季度开始转为正增长，3、4季度环比年化增长达3.0% [11][56] * **PCE通胀**：预计2026年2季度同比达2.9%的峰值 [11][56] * **核心PCE通胀**：预计2026年前三季度同比均保持在3.1%，4季度降至2.8% [11][56] * **联邦基金利率**：预计到2026年3季度目标区间将降至3.00-3.25%并维持至2027年底 [11][56]

涉及行业与公司 * 报告主要分析日本宏观经济、政策及行业趋势[1][10] * 涉及行业包括汽车制造业[17][23]、科技（特别是AI相关）出口[18]、建筑业[28]、零售业、住宿餐饮业[35]等 * 提及日本央行（Bank of Japan, BoJ）的货币政策[5][6][75]以及新首相高市早苗（Sanae Takaichi）领导下的财政政策[3][25][50] 核心经济观点与论据 **经济增长与预测** * 日本经济在2025年由内需驱动实现温和增长 尽管面临外需和国内政治不确定性等阻力[1][10] 2025年7-9月实际GDP六个季度来首次环比下降 主要反映住房投资一次性回落的冲击 但其他内需保持坚挺[11] * 公司上调实际GDP预测 将2025年平均年增长率从0.9%上调至1.3% 2026年从0.5%上调至0.7% 主要反映GDP的追溯修订和新政府的财政政策 维持2027年+0.8%的预测[2][13] * 预计2026年趋势将持续 出口增长受企业逐步转嫁关税成本影响而受限 但消费在通胀放缓和支持性财政政策下将逐步上升 资本支出（Capex）在结构性需求推动下保持稳固[1][12] **通胀前景** * 预计核心通胀（排除生鲜食品和能源）同比增速将从2025年中的约3%放缓 到2026年中降至2%以下 主要受食品价格负基数效应推动[4][60] * 从2026年下半年起 预计核心通胀将因进口价格重新上涨和服务业通胀上升而再次回升 并稳定在2%左右[4][64] * 平均核心通胀预测：2025年放缓至3.0%（原预测2.9%） 2026年降至1.9%（原预测1.8%） 2027年为2.0%（原预测1.9%）[4][61][67] **日本央行政策与利率路径** * 预计日本央行下一次加息在2026年1月 但2025年12月行动的可能性也很接近[5][75] * 此后预计日本央行将维持大约每六个月加息一次的节奏（2026年7月、2027年1月、2027年7月） 到2027年底政策利率达到终端利率1.5%[5][76][80] * 即使2026年7月加息时核心通胀可能低于2% 但央行将基于潜在通胀的稳定上升趋势做出决定[6][77] * 中性利率存在高度不确定性（估计范围1.0-2.5%） 终端利率将受未来国内外经济趋势影响[78][79] * 在资产负债表政策或ETF出售计划方面 预计2026-2027年不会出现重大变化[7][84][85] **财政政策不确定性** * 新首相高市早苗领导下的财政政策是增长前景的最大不确定性[3][50] * 内阁已批准一项新的经济刺激方案 17.7万亿日元的普通账户补充预算规模显著高于2024财年[51] * 初步的2026财年GDP增长预测已纳入日本维新会主张的部分社会保险费减免以及临时汽油税的废除[52] * 若无大规模财政扩张 日本预算赤字占GDP比重在2026年将远小于其他主要发达经济体[53] 其他重要内容 **分项需求分析** * **出口**：美国对日本进口商品征收15%的统一关税 但汽车制造商通过降低出口价格抵消了大部分成本影响 限制了出口量的影响 受全球AI需求驱动的对亚洲科技相关出口抵消了汽车出口的放缓 实际出口大致持平[17][18] * **资本支出（Capex）**：近年来资本支出明显从制造商传统的产能扩张投资转向非制造商为应对劳动力短缺而增加的省力化和软件投资 结构性需求将从2026年起强化这一趋势[24][35] 日元贬值帮助日本企业维持高收益 防止了资本支出和工资增长放缓[23] * **工资**：预计2026财年春斗（Shunto）基本工资增幅将从过去两年的3.6-3.7%略微放缓至3.2-3.3%（含年功序列部分则低于5%）[30][31] 预计名义工资增长略有放缓 但随着通胀放缓 实际工资增长将在2026年中转为正增长[32] * **消费**：尽管2025年实际工资持续下降 但就业增长保持稳定 抵消了人均实际工资下降的影响 使家庭实际可支配收入保持平稳[40] 预计2026年实际工资恢复同比增长 加上财政政策支持 将推动实际消费持续温和增长[41] 日本呈现出独特的K型支出模式 年轻人群支出强劲 抵消了中老年人群的支出低迷[42][44] **全球背景与外部条件** * 2025年主要经济体（包括美国）经济表现韧性 尽管受关税政策拖累 美国经济团队预计2026年增长将加速[15] * 欧洲增长可能保持疲软 但改善的外部需求和德国的财政推动将提供一些支持 中国出口和政策刺激将推动增长 但内需预计保持疲弱 通缩压力因产能过剩而持续[16] **潜在风险与制约因素** * 劳动力短缺等供应限制是结构性通胀因素 可能拖累经济增长[12] 建筑行业因劳动力短缺无法清理大量订单积压 可能推高建筑成本 即使投资需求增加 供应侧限制也可能减缓实际投资增长步伐[28] * 美国关税政策的影响 特别是对汽车等对美出口依赖度高的行业 已成为企业收益的阻力 这可能间接对资本支出和工资增长构成下行风险[23] * 2026年可能举行众议院提前选举 最早可能在2025年12月底 这将急剧增加国内政治和财政政策前景的不确定性[54]

涉及的公司与行业 * 公司为百度及其相关业务，包括核心广告、AI云基础设施、AI应用、AI原生营销服务、Apollo Go和昆仑芯片[2] * 行业涉及中国互联网服务、人工智能、云计算、自动驾驶和半导体[2][11] 核心观点与论据 **价值释放战略** * 公司提出多项战略以释放价值，包括增强披露透明度、提高股东回报、通过更严格的资源配置提高运营效率、为Apollo Go和昆仑芯片等高潜力业务解锁价值[2] **核心广告业务** * AI生成内容已渗透约70%的移动搜索结果页，传统蓝色链接和赞助排名格式逐渐被多模态直接答案和基于智能体的互动取代[3] * 核心广告收入仍在下降，但公司正在测试新的货币化模式，例如在AI生成的答案中嵌入产品推荐、内容营销整合，数字人业务目前不产生直接收入但未来有收费潜力[3] **云业务** * 基于订阅的GPU云业务预计保持快速增长，但由于去年基于项目的GPU云业务造成高基数，整体云收入增长在2025年第四季度和2026年第一季度可能面临压力[4] * 公司对自研的昆仑芯片充满信心，目前收入和利润贡献微小，但预计将快速放量并为云业务带来额外收入增长[4] **财务预测与估值** * 瑞银维持买入评级，目标价155美元，目标价基于分类加总估值法：核心广告业务5倍市盈率、现金和长期投资、云业务3倍市销率、Apollo Go估值每股11美元[5] * 预计股价上涨空间为31.5%，超额收益为20.7%[10] * 预计2025年每股收益为53.95元人民币，2026年为48.65元人民币，2027年为57.41元人民币[7] * 预计2025年营收为1290.68亿元人民币，2026年为1351.96亿元人民币，2027年为1442.02亿元人民币[9] **风险因素** * 关键风险包括竞争加剧、新业务执行、投资公司整合、流量获取成本上升、IT系统维护升级、知识产权侵权、国际扩张、关键管理人员离职和监管风险[13] 其他重要内容 **公司基本情况** * 百度是中国领先的互联网公司，主要提供搜索和在线新闻服务并通过广告变现，还拥有爱奇艺、参与云计算和自动驾驶，并在AI、半导体等领域有多项投资[11] * 截至2025年11月26日，公司股价为117.88美元，市值406亿美元，自由流通股比例72%[6] **定量研究评估** * 短期评估显示，未来六个月行业结构和监管环境预计无变化，过去3-6个月公司情况略有恶化，下次财报更新预计符合共识，近期无明确催化剂[15]

行业与公司 * 纪要涉及亚太地区（APAC）及东南亚国家联盟（ASEAN）的数据中心行业[1] * 提及的运营商包括大型超大规模云服务商（微软 Microsoft、谷歌 Google、亚马逊 Amazon）以及区域性运营商（如 ST Telemedia GDC 和 Singtel-KKR）[3][5] 核心观点与论据 供需失衡与基础设施瓶颈 * 亚太地区数据中心行业面临已宣布容量与实际运营供应之间的巨大差距 需求复合年增长率（CAGR）超过20%[1][2] * 例如 马来西亚柔佛州（Johor）运营商已宣布约8吉瓦（GW）的新数据中心容量 但目前仅约700兆瓦（MW）在运行 不足已宣布容量的10%[2] * 基础设施瓶颈（如水资源、发电、输电和监管障碍）制约增长 导致交付周期极长 日本原计划2028年完工的设施现在可能推迟至2033年[1][2] 云计算为增长基石 AI带来周期性需求 * 尽管人工智能（AI）常被视为新需求的主要驱动力 但云计算仍是亚太地区增长的主要引擎 预计可维持约20%以上的强劲复合年增长率[1][3] * AI部署在特定市场（如泰国、柔佛、印度部分城市、墨尔本）意义重大 但大部分需求仍来自传统云服务[3] * AI工作负载需求（尤其是训练）的性质意味着其时间敏感性和可预测性不如云计算 模型训练完成后工作负载会下降 导致数据中心容量暂时闲置 给运营商的最大化利用率带来挑战[3] * 行业出现“新云”（neo clouds）——提供AI或云服务的小型利基平台 它们开始占据更多容量 特别是针对专业化或主权数据需求[3] 经济模型与竞争格局快速演变 * 数据中心经济性变化迅速：传统设施每兆瓦（MW）成本约1000万美元 而以AI为中心的数据中心（尤其是用于训练的）建造成本可降低约40% 因冗余需求较低且可使用人口中心外更便宜的土地[5] * 并购活动增加（包括ST Telemedia GDC与Singtel-KKR的潜在合并） 行业出现整合趋势[5] * 超大规模云服务商日益倾向于与少数具备全球覆盖能力的大型运营商合作 而非众多本地公司 导致市场份额转移[1][5] * 电信公司面临网络中立的挑战 在专业知识和财务实力方面存在不足 因此与专业数据中心运营商合作被视为更有效的策略 特别是为满足超大规模云服务商的需求[5] 其他重要内容 * 新进入者带来的竞争和非理性的数据定价是亚太地区电信公司面临的关键风险[6] * 语音、短信、漫游和国际通话等传统收入流继续面临被替代的压力[6] * 监管风险近期增加 特别是频谱价格上升[6]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济及主要行业[2] 核心观点和论据 **10月经济增长全面放缓** * 10月房地产活动进一步恶化，销售面积和新开工面积较9月及三季度平均水平加速下滑[3] * 主要固定资产投资领域同比疲软态势加剧，包括制造业同比下降7%，基础设施投资同比下降12%，房地产投资同比下降23%[3] * 社会消费品零售总额增速微降至同比增长2.9%，而家电和汽车销售因以旧换新政策造成的高基数而显著下降[3] * 出口增速意外转为同比收缩，下降1.1%[3] * 工业增加值增速超预期下滑至同比增长4.9%，但高科技产业和关键"新经济"产品仍表现优于整体[3] **四季度剩余时间增长预计保持疲弱** * 预计消费增长将因以旧换新补贴的高基数效应而微降，房地产低迷在缺乏重大政策刺激的情况下将持续[4] * 基础设施和制造业投资同比降幅可能较7-10月的意外收缩收窄，部分得益于政策性银行的新融资工具[4] * 出口增长可能保持疲弱，因前期抢出口的回报效应和高基数效应[4] * "新经济"预计将继续保持强劲增长[4] * 维持四季度GDP增速将放缓至约同比增长4.2%，2025年全年GDP增速平均为4.9%的预测，基本符合"约5%"的增长目标[4] **适度的政策宽松正在进行中** * 财政方面，政策性银行5000亿人民币的专项金融工具、额外5000亿地方一般债券额度以及提前下达部分2026年专项再融资债券额度，应有助于在未来几个月稳定经济活动，尤其是投资活动[5] * 预计2026年广义扩大的财政赤字将再扩张1个百分点GDP[5] * 货币政策方面，继续预期中国人民银行到2026年底将政策利率下调20个基点，尽管最新央行三季度货币政策报告暗示近期政策立场略趋中性[5] * 预计2026年新发放房贷利率将下降30-40个基点[5] * 房地产政策方面，据报道政府正在考虑新的宽松措施，包括为新购房者提供抵押贷款补贴、提高房贷借款人的所得税退税以及降低房屋交易成本[5] **最新2026-27年中国宏观展望** * 预计中国2026年GDP增长将放缓至4.5%[6] * 预计2026年出口将减速，导致净出口对增长的贡献大幅收窄[6] * 整体国内活动可能保持大体韧性，房地产低迷可能持续但收缩幅度缩小；消费将保持温和但较软的增长步伐；基础设施和制造业投资将从2025年下半年的急剧同比下滑中温和复苏[6] * CPI通胀可能微升至0.4%，PPI降幅可能收窄[6] * 2027年，房地产活动趋稳、出口增长正常化以及稳定的消费者信心可能支撑略好的GDP增长（4.6%）和更强的人民币汇率[6] 其他重要内容 **高频数据显示持续疲软** * 11月前22天30城房地产销售增速因去年政策刺激的高基数进一步恶化至同比下降33%，10月为下降27%，各线城市均显疲弱[40] * 11月前16天港口货物吞吐量增速仅微升至同比增长3%，集装箱吞吐量增速稳定在8%[40] * 钢铁生产在11月前10天继续同比下降12%[40] * 11月前16天汽车零售和批发增速分别显著下降至同比下降14%，10月分别为增长6%和7%，主要受去年以旧换新补贴的高基数影响[40] **政策展望细节** * 2026年（新五年规划的第一年），预计基础设施投资将恢复至4-6%，受近期政策性银行5000亿专项融资工具以及预期更大幅度的专项国债和专项地方债发行支持[88] * 与IT网络和AI计算能力相关的新基建以及传统基建升级应获得更多支持[88] * 2026年设备升级的财政补贴预计将适度增加，支撑相关企业资本支出，而与创新和科技自主可控相关的投资应保持强劲[88] * 预计官方社会融资总量信贷增速到2026年底将微降至约同比增长8%，2025年底为8.4%[142] * 信贷脉冲在2025年温和上升1.5-2%的GDP后，2026年应基本保持稳定[142] **股市展望** * UBS股票策略师预计整体A股盈利增长将从今年的6%加速至2026年的同比增长8%[215] * A股市场的股权风险溢价仍高于历史平均水平，而其他新兴市场则远低于其长期平均水平[215] * 中期内，A股市场可能因增量宏观政策、盈利增长加速和更低的无风险利率；家庭储蓄持续向股市的再配置；长期资金流入；以及市场价值管理改革的进一步进展而进一步重估[215] * 行业配置上，超配电子、电信、非银金融（券商）、国防军工、有色金属、化工和电气设备[215]

**全球股票策略2026年展望（第一部分）要点总结** 涉及的行业与公司 * 行业：全球股票市场 重点关注科技行业（特别是人工智能AI相关）及通信媒体行业（合称Tech+）[2] * 公司：提及“巨头六”（Mag 6）[2] 及超大规模云计算公司（hyperscalers）[4] 但未具体列出名称 核心观点与论据 全球股市展望与支持因素 * 公司设定MSCI AC World指数2026年底目标为1090点 隐含11%上涨潜力[2][38] * 关键支持因素包括：1）存在形成泡沫的可能性（当前尚未进入） 若生成式AI从2028年起提升生产率 将轻易推高标普500至7000点[2] 公司认为形成全面泡沫的概率至少35%[3] 2）美国工资增长表现良好 使美联储能采取先发制人的行动[4] 3）历史表现显示 若美联储降息且经济未衰退 股市在一年后平均上涨17% 若刚好避开熊市 两年后平均上涨43%（目前为34.6%）[4][118] 4）AI或科技股领跑趋势尚未结束 Tech+相对市场的市盈率接近常态 盈利增长预期优于市场直至2027年第二季度 盈利修正也更好[4] 5）信贷利差保持良好 公司信贷团队预测2026年底高收益债利差为3%[125] 6）市场主要由AI驱动 超大规模云计算公司资本支出在超过2025年运营现金流前还可增加约40% ICT投资占GDP比重仍处于平均水平[4][150][152] 潜在泡沫分析 * 公司认为具备形成泡沫的7个先决条件（若美联储按预期降息）但尚未进入泡沫[39][40] * 支持泡沫形成的理由比以往任何时期都充分 包括生成式AI的独特快速普及率以及政府债务货币化的威胁（将导致资金从名义资产转向实际资产）[3][45] * 当前估值远未达泡沫峰值水平 泡沫峰值时全球至少30%市值的公司市盈率达45-72倍（基于12个月 trailing earnings） 而Mag 6目前为33倍[2][70] * 缺乏泡沫见顶的长期催化剂 如科技投资占GDP比重未达TMT时期一半水平 信贷利差未持续上升 市场广度未显著恶化等[81][85][87] 近期风险 * 短期内存在盘整延续的风险 11月初公司风险偏好指数处于5年高位 CTA仓位处于8年高位 这些指标正在正常化但仍高于平均水平 公司对抛售再扩大5%感到意外[5][155][158] 区域配置偏好（基于100%股票投资组合） 美国：小幅超配 * 支持因素包括：1）若进入泡沫早期阶段 美国股市尤其适合领跑 因家庭持股比例高（占家庭资产的35%）股市上涨10%可助推GDP约1% AI投资在2025年上半年提振GDP 63个基点[7] 2）美国公司可能更快采用AI（除中国外）[9] 3）80%的时间科技股领跑时美国也领跑 且年内53%的回报来自AI[9] 4）当全球GDP增长放缓至3.5%以下时 美国通常领跑 而公司预测全球GDP增长将从2025年第三季度的3.2%放缓至2026年第二季度的2.9%[9] 5）公司预测2026年第一季度美元走弱有利美国盈利[9] 6）排除估值因素 美国在综合记分卡中排名居首[9] 公司预测2026年标普500每股收益增长14% 目标位7500点[9][38] 新兴市场：战术性超配（第一季度） 但需精选 * 短期内 美元走弱及公司预测2026年第一季度两年期国债收益率为3.1%支持新兴市场表现[10] * 股票和货币估值均显便宜 新兴市场比其他国家具有更大的货币政策灵活性 且财政状况优于发达市场[10] * 公司预测新兴市场每股收益增长15%（市值加权） 盈利修正相对发达市场急剧好转[10] * 制造业经济体（相对于服务业）可能是AI的主要受益者 新兴市场年内约50%的股票回报来自AI相关股票 仅次于美国[10][249] * 特别看好中国（股息收益率接近高收益债收益率 持仓偏低 反内卷运动改善微观前景 公司将2026年中国名义GDP增长率从3.3%上调至4.3%）巴西（市盈率相对指标便宜1.7个标准差）和台湾（作为参与AI和科技的廉价方式）[10][268][297] * 第一季度后 若美元如预期开始升值 新兴市场表现将停止领跑[10] 公司预测2026年底MSCI EM指数目标为1510点 MSCI亚洲（除日本）为1000点[10][38] 欧洲：下调至基准配置 * 下调原因包括：1）若Tech+领跑 70%的时间欧洲表现落后（年内约9%的回报来自AI 且欧洲缺乏大型AI概念股）[11] 2）公司预测第一季度末欧元兑美元为1.21 欧元升值10%将拉低每股收益5%[11] 3）担忧随着2026年推进 政治风险不对称（投资者开始关注2027年法国 西班牙和意大利的选举）[11] * 支持因素显然是估值（经行业调整的市盈率相对美国有22%的极端折价 总收益率4.7%几乎是美国的两倍）和仓位（尽管大型私募计划增加对欧洲配置 但欧洲是公司量化数据中拥挤度最低的地区）[11] 公司预测2026年欧洲每股收益增长7% 斯托克600指数年底目标650点[11][38] 英国：基准配置 * 富时指数并非完全代表英国经济 仅22%的每股收益暴露于英国国内经济[12] * 富时指数在许多记分卡中排名靠前 并在REVS模型中得分高于大多数国家[12] * 两个短期催化剂可能支撑表现：1）基准利率在2026年4月前降至3.25%（比预期多25个基点）且金边债券与德国国债利差收窄[12] 2）若全球股市盘整阶段尚未结束 英国本质上是防御性市场[12] 日本：低配 * 担忧包括：1）日本是对增长放缓经营杠杆最高的地区[13] 2）对中国风险敞口过大 而中国领先指标明显弱于同行[13] 3）因结构性原因工资增长持续居高不下 预计2026年工资增长比核心PPI高约2% 挤压利润率 并可能迫使日本央行加息（12月加息25基点 市场定价概率为40% 之后每6个月加息直至利率达1.5%）[13] 4）日本相对欧洲的市盈率处于2015年后的区间高端[13] 5）总回购规模很高但许多未注销 因此净回购收益率低于英国 与美国/欧洲持平[13] 6）日本是仅次于美国的第二拥挤地区[13] 公司预测2026年底东证所TOPIX指数目标为3500点[13][38] 其他重要内容（宏观经济背景） * 公司上调全球GDP预测 2025年增长3.3% 2026年增长3.1%（较4月1日预测各上调40个基点）[16][22] * 公司预测美国核心PCE通胀在2025年5月见顶于3.2%同比 目前预测略低于共识[25][26] * 公司大幅上调中国2026年名义GDP预测至4.3%[27][30] * 公司预测美联储基金利率在2026年底降至3.00-3.25% 英国基准利率在2026年4月降至3.25%[29][30] * 公司预测美元在2026年第一季度走弱 随后反弹[33][35]

涉及行业与公司 * 行业：美国资产支持证券 市场，涵盖消费信贷ABS 和商业ABS 两大类别 [1][2][3] * 公司：美国银行 全球研究部 及其证券化产品策略团队 [4][5] 核心观点与论据 市场观点：利差先收窄后区间震荡 * 预计大多数ABS板块的利差将在2025年剩余时间和2026年第一季度收窄，之后将呈区间震荡 [1][8] * 具体预测ICE BofA美国固定利率ABS指数 的利差将收窄最多20个基点，随后在70-85个基点的区间内交易 若收窄未实现，则预计在85-105个基点区间震荡 [1][9] * 该指数当前利差为95个基点，24个月最低点为76个基点 70个基点的水平将匹配疫情后的最低点，被视为利差下限 [1][9] * 利差观点基于对信用表现、新发行供应量以及投资级公司债前景的展望 [1][8][15] * 主要风险包括：就业、GDP增长或信用表现弱于预期；通胀强于预期；华盛顿政策意外；私人信贷市场脆弱性；以及新债供应密集期 [10] 供应量预测：2026年将创纪录 * 预计2026年总新发行量将达到3870亿美元，较2025年迄今的3600亿美元增长8%，将创下新纪录并实现连续第四年同比增长 [2][65] * 预计净新发行量为950亿美元，较2025年迄今的670亿美元增长42% [2][65] * 预计到2026年底，未偿余额将超过1.0万亿美元 [2][65] * 消费相关ABS：预计2026年总发行量为2570亿美元，净发行量为290亿美元 其中，分期付款及其他消费ABS板块预计增长最大 预计零售汽车ABS将占总发行量的44% [2][66][68][69] * 商业ABS：预计2026年发行量将达到1300亿美元，较2025年迄今的1050亿美元增长，主要由数字基础设施ABS的增长驱动 数字基础设施ABS板块预计增长最大 [2][129] 信用展望：消费领域疲软，商业领域表现分化 * 消费ABS：预计2026年大多数消费债务和消费相关ABS的信用指标将走弱，但年中后有稳定或改善的潜力 预计不同借款人特征和贷款类型的表现将出现更大分化 [3][16][189] * 相对乐观的信用观点基于对经济和就业的展望、持续的严格贷款标准、强劲的家庭资产负债表，以及预期中的信用表现疲软已有相当部分发生 [3][191] * 商业ABS：预计表现将因板块而异，数据中心、飞机和设备ABS板块面临的阻力较小，而集装箱和铁路ABS板块将面临阻力 [3][285] 投资偏好：看好ABS相对于投资级公司债，偏好高收益板块 * 相对于投资级公司债，更偏好ABS市场 当前ABS与投资级公司债的利差为46个基点，高于24个月平均值37个基点，预计将向均值回归 [25][26] * 在ABS市场内部，偏好商业板块而非消费板块以获取收益，并在高收益消费板块中优选顶级发行平台 [39] * 具体看好的板块包括：太阳能ABS、数据中心与光纤ABS、优质和次级汽车贷款ABS的次级档、集装箱ABS、特许经营ABS、再融资私人学生贷款ABS、公用事业费ABS等 [41] * 在评级方面，在选择性基础上，偏好AA-BBB级ABS而非AAA级ABS，以获取增量利差，尽管该利差已接近24个月低点 [36] 回报预期：保持温和 * 鉴于对利差的看法，预计2026年ABS与CMBS及投资级公司债指数之间的回报差距将收窄 [47] * 对利差的看法以及特朗普政府政策不确定性的减少，应会带动2026年ABS指数 获得更高回报，但不太可能达到2023年和2024年的高水平 回报可能类似于2006年，当时总回报和超额回报分别为4.9%和0.6% [52] * 在ABS市场内部，预计BBB-AA评级成分 将跑赢AAA评级成分，其他ABS指数 将跑赢汽车和信用卡指数，这反映了前两者更高的收益率和更长的久期 [55] * 从回报归因看，收入回报往往超过价格和本金偿还回报，但基准情形下利差收窄和短端利率下降的预期应会带来正的价格回报 [62][64] 政策影响：特朗普政府政策影响不一 * 特朗普政府的政策变化对ABS市场产生了混合影响 [22] * 移民政策：对次级贷款产生负面影响，尤其是汽车贷款领域，导致零售汽车贷款ABS利差走阔 [23] * 关税政策：对集装箱运输产生混合影响，导致集装箱ABS利差走阔 2025年上半年出货量被提前，给后续供应量带来不确定性 近期美中贸易协定应有助于明年供应量正常化 [23] * 清洁能源政策：取消了住宅清洁能源税收抵免等，导致太阳能ABS市场不确定性增加，发行量减少，利差走阔 对清洁汽车税收抵免的调整给电动汽车价格带来额外压力，但对零售汽车ABS利差影响甚微 [23][24] * 消费者金融保护局：削减其人员、资金和监管的努力可能导致州检察长加强执法，但预计发起人、服务商和投资者将继续遵守相关法规 [27] * 教育部：削减资金、转移职责、讨论出售联邦学生贷款组合以及支持立法修改联邦学生援助，给学生贷款ABS市场带来阻力 根据相关法案，自2026年7月1日起，GradPlus贷款计划将被取消，并实施新的贷款限额，预计将推高在校私人学生贷款发行量 [27] 其他重要但可能被忽略的内容 消费债务与贷款环境 * 消费者信贷总额在2025年9月同比增长0.4%，达到5.1万亿美元，其中非循环债务增长1.5%，循环债务下降2.6% [72] * 家庭债务与信贷数据显示，截至2025年9月，除抵押贷款和房屋净值循环贷款外的债务同比增长2.6%，达到5.1万亿美元 信用卡债务增长率最高，汽车贷款增长率最低 [81] * 学生贷款：联邦学生贷款占主导，但非联邦学生贷款市场份额正缓慢增长 联邦学生贷款计划的变更预计将使部分贷款需求转向私营部门 [84][120] * 贷款意愿：过去五个季度中，有四个季度银行的贷款意愿有所增加 [90] * 贷款标准：汽车贷款标准在最近四个季度中有三个季度有所放松，个人贷款标准在最近五个季度中有四个季度有所放松 信用卡和其他消费贷款标准在连续十三个季度收紧后，于2025年第三季度基本保持不变 [90][217] 具体板块预测详情 * 零售汽车ABS：预计2026年发行量为1700亿美元 风险包括经济显著放缓、关税影响以及负担能力下降 预计2026年新车销量为1560万辆，同比下降3.0% [77][106][108][109] * 信用卡ABS：预计2026年发行量为250亿美元，净发行量为40亿美元 [116] * 学生贷款ABS：预计2026年发行量为120亿美元，受联邦学生贷款计划变更、潜在投资组合证券化以及市场利率影响 [118] * 分期付款及其他消费贷款ABS：预计2026年发行量为500亿美元，细分市场包括设备分期付款计划、金融科技/市场消费贷款、传统消费贷款、其他分期贷款、分时度假贷款以及PACE/太阳能贷款 [122][128] * 商业汽车ABS：预计2026年发行量为200亿美元，其中租赁汽车ABS约50亿美元，车队租赁约100亿美元，库存融资约50亿美元 [129][155] * 设备ABS：预计2026年发行量为250亿美元，受AI基础设施投资、农业部门政府支持以及新发行方进入市场影响 [129][159][161] * 数字基础设施ABS：2025年发行量已达270亿美元，预计2026年将达400亿美元，由数据中心和光纤板块驱动 主要市场有5.2吉瓦的数据中心正在建设中 [167] * 飞机ABS：预计2026年发行量为125亿美元，将超过2019年105亿美元的峰值，得益于旅行复苏、利差收窄以及结构创新 [172] * 集装箱和铁路车辆ABS：预计2026年发行量稳定在30-40亿美元，关税导致2025年上半年出货量提前，铁路车辆制造积压已缓解 [179][182] * 特许经营/整体业务ABS：预计2026年发行量为65亿美元，高融资利率可能抑制再融资需求，但新品牌可能进入市场 [185] * 公用事业费ABS：预计2026年发行量为100亿美元，用于为自然灾害恢复工作和负债融资 [188] 信用指标现状与风险 * 整体信用指标在2025年持续恶化，但已超过疫情前水平 信用卡ABS的90天以上拖欠率在2020-2025期间最高 [221][226][227] * 汽车贷款ABS：净损失率自2021年中以来呈上升趋势，预计2026年表现将先小幅走弱后趋于稳定 次级贷款ABS更易受K型经济影响 风险包括小型平台融资渠道收窄以及服务商转移 [240][245] * 信用卡ABS：预计拖欠率和核销率将在2026年初趋稳，信托组合表现预计将优于管理组合 月度还款率相对稳定，但信贷额度使用率呈上升趋势 [250] * 学生贷款ABS：预计私人在校学生贷款表现将适度走弱，再融资私人学生贷款表现将小幅走弱后趋稳，FFELP贷款表现将适度走弱 联邦学生贷款有大量借款人处于宽限期或严重拖欠，前景不佳 [259][263] * 其他分期贷款ABS：拖欠率自2023年中以来趋稳或改善，净损失率在近期小幅上升 预计2026年表现将小幅走弱 家庭装修贷款违约率应远低于其他个人贷款 [272][278] * 分时度假ABS：预计2026年表现稳定，30天以上拖欠率自2023年初以来相对稳定 [277] * 太阳能ABS：拖欠率自2021年中以来呈上升趋势，预计2026年太阳能贷款ABS信用指标将小幅走弱，租赁/PPA交易将保持稳定 高利率环境及安装商破产是主要不利因素 [279][284]