涉及的行业或公司 * 中国宏观经济及主要行业[2] 核心观点和论据 **10月经济增长全面放缓** * 10月房地产活动进一步恶化，销售面积和新开工面积较9月及三季度平均水平加速下滑[3] * 主要固定资产投资领域同比疲软态势加剧，包括制造业同比下降7%，基础设施投资同比下降12%，房地产投资同比下降23%[3] * 社会消费品零售总额增速微降至同比增长2.9%，而家电和汽车销售因以旧换新政策造成的高基数而显著下降[3] * 出口增速意外转为同比收缩，下降1.1%[3] * 工业增加值增速超预期下滑至同比增长4.9%，但高科技产业和关键"新经济"产品仍表现优于整体[3] **四季度剩余时间增长预计保持疲弱** * 预计消费增长将因以旧换新补贴的高基数效应而微降，房地产低迷在缺乏重大政策刺激的情况下将持续[4] * 基础设施和制造业投资同比降幅可能较7-10月的意外收缩收窄，部分得益于政策性银行的新融资工具[4] * 出口增长可能保持疲弱，因前期抢出口的回报效应和高基数效应[4] * "新经济"预计将继续保持强劲增长[4] * 维持四季度GDP增速将放缓至约同比增长4.2%，2025年全年GDP增速平均为4.9%的预测，基本符合"约5%"的增长目标[4] **适度的政策宽松正在进行中** * 财政方面，政策性银行5000亿人民币的专项金融工具、额外5000亿地方一般债券额度以及提前下达部分2026年专项再融资债券额度，应有助于在未来几个月稳定经济活动，尤其是投资活动[5] * 预计2026年广义扩大的财政赤字将再扩张1个百分点GDP[5] * 货币政策方面，继续预期中国人民银行到2026年底将政策利率下调20个基点，尽管最新央行三季度货币政策报告暗示近期政策立场略趋中性[5] * 预计2026年新发放房贷利率将下降30-40个基点[5] * 房地产政策方面，据报道政府正在考虑新的宽松措施，包括为新购房者提供抵押贷款补贴、提高房贷借款人的所得税退税以及降低房屋交易成本[5] **最新2026-27年中国宏观展望** * 预计中国2026年GDP增长将放缓至4.5%[6] * 预计2026年出口将减速，导致净出口对增长的贡献大幅收窄[6] * 整体国内活动可能保持大体韧性，房地产低迷可能持续但收缩幅度缩小；消费将保持温和但较软的增长步伐；基础设施和制造业投资将从2025年下半年的急剧同比下滑中温和复苏[6] * CPI通胀可能微升至0.4%，PPI降幅可能收窄[6] * 2027年，房地产活动趋稳、出口增长正常化以及稳定的消费者信心可能支撑略好的GDP增长（4.6%）和更强的人民币汇率[6] 其他重要内容 **高频数据显示持续疲软** * 11月前22天30城房地产销售增速因去年政策刺激的高基数进一步恶化至同比下降33%，10月为下降27%，各线城市均显疲弱[40] * 11月前16天港口货物吞吐量增速仅微升至同比增长3%，集装箱吞吐量增速稳定在8%[40] * 钢铁生产在11月前10天继续同比下降12%[40] * 11月前16天汽车零售和批发增速分别显著下降至同比下降14%，10月分别为增长6%和7%，主要受去年以旧换新补贴的高基数影响[40] **政策展望细节** * 2026年（新五年规划的第一年），预计基础设施投资将恢复至4-6%，受近期政策性银行5000亿专项融资工具以及预期更大幅度的专项国债和专项地方债发行支持[88] * 与IT网络和AI计算能力相关的新基建以及传统基建升级应获得更多支持[88] * 2026年设备升级的财政补贴预计将适度增加，支撑相关企业资本支出，而与创新和科技自主可控相关的投资应保持强劲[88] * 预计官方社会融资总量信贷增速到2026年底将微降至约同比增长8%，2025年底为8.4%[142] * 信贷脉冲在2025年温和上升1.5-2%的GDP后，2026年应基本保持稳定[142] **股市展望** * UBS股票策略师预计整体A股盈利增长将从今年的6%加速至2026年的同比增长8%[215] * A股市场的股权风险溢价仍高于历史平均水平，而其他新兴市场则远低于其长期平均水平[215] * 中期内，A股市场可能因增量宏观政策、盈利增长加速和更低的无风险利率；家庭储蓄持续向股市的再配置；长期资金流入；以及市场价值管理改革的进一步进展而进一步重估[215] * 行业配置上，超配电子、电信、非银金融（券商）、国防军工、有色金属、化工和电气设备[215]

**全球股票策略2026年展望（第一部分）要点总结** 涉及的行业与公司 * 行业：全球股票市场 重点关注科技行业（特别是人工智能AI相关）及通信媒体行业（合称Tech+）[2] * 公司：提及“巨头六”（Mag 6）[2] 及超大规模云计算公司（hyperscalers）[4] 但未具体列出名称 核心观点与论据 全球股市展望与支持因素 * 公司设定MSCI AC World指数2026年底目标为1090点 隐含11%上涨潜力[2][38] * 关键支持因素包括：1）存在形成泡沫的可能性（当前尚未进入） 若生成式AI从2028年起提升生产率 将轻易推高标普500至7000点[2] 公司认为形成全面泡沫的概率至少35%[3] 2）美国工资增长表现良好 使美联储能采取先发制人的行动[4] 3）历史表现显示 若美联储降息且经济未衰退 股市在一年后平均上涨17% 若刚好避开熊市 两年后平均上涨43%（目前为34.6%）[4][118] 4）AI或科技股领跑趋势尚未结束 Tech+相对市场的市盈率接近常态 盈利增长预期优于市场直至2027年第二季度 盈利修正也更好[4] 5）信贷利差保持良好 公司信贷团队预测2026年底高收益债利差为3%[125] 6）市场主要由AI驱动 超大规模云计算公司资本支出在超过2025年运营现金流前还可增加约40% ICT投资占GDP比重仍处于平均水平[4][150][152] 潜在泡沫分析 * 公司认为具备形成泡沫的7个先决条件（若美联储按预期降息）但尚未进入泡沫[39][40] * 支持泡沫形成的理由比以往任何时期都充分 包括生成式AI的独特快速普及率以及政府债务货币化的威胁（将导致资金从名义资产转向实际资产）[3][45] * 当前估值远未达泡沫峰值水平 泡沫峰值时全球至少30%市值的公司市盈率达45-72倍（基于12个月 trailing earnings） 而Mag 6目前为33倍[2][70] * 缺乏泡沫见顶的长期催化剂 如科技投资占GDP比重未达TMT时期一半水平 信贷利差未持续上升 市场广度未显著恶化等[81][85][87] 近期风险 * 短期内存在盘整延续的风险 11月初公司风险偏好指数处于5年高位 CTA仓位处于8年高位 这些指标正在正常化但仍高于平均水平 公司对抛售再扩大5%感到意外[5][155][158] 区域配置偏好（基于100%股票投资组合） 美国：小幅超配 * 支持因素包括：1）若进入泡沫早期阶段 美国股市尤其适合领跑 因家庭持股比例高（占家庭资产的35%）股市上涨10%可助推GDP约1% AI投资在2025年上半年提振GDP 63个基点[7] 2）美国公司可能更快采用AI（除中国外）[9] 3）80%的时间科技股领跑时美国也领跑 且年内53%的回报来自AI[9] 4）当全球GDP增长放缓至3.5%以下时 美国通常领跑 而公司预测全球GDP增长将从2025年第三季度的3.2%放缓至2026年第二季度的2.9%[9] 5）公司预测2026年第一季度美元走弱有利美国盈利[9] 6）排除估值因素 美国在综合记分卡中排名居首[9] 公司预测2026年标普500每股收益增长14% 目标位7500点[9][38] 新兴市场：战术性超配（第一季度） 但需精选 * 短期内 美元走弱及公司预测2026年第一季度两年期国债收益率为3.1%支持新兴市场表现[10] * 股票和货币估值均显便宜 新兴市场比其他国家具有更大的货币政策灵活性 且财政状况优于发达市场[10] * 公司预测新兴市场每股收益增长15%（市值加权） 盈利修正相对发达市场急剧好转[10] * 制造业经济体（相对于服务业）可能是AI的主要受益者 新兴市场年内约50%的股票回报来自AI相关股票 仅次于美国[10][249] * 特别看好中国（股息收益率接近高收益债收益率 持仓偏低 反内卷运动改善微观前景 公司将2026年中国名义GDP增长率从3.3%上调至4.3%）巴西（市盈率相对指标便宜1.7个标准差）和台湾（作为参与AI和科技的廉价方式）[10][268][297] * 第一季度后 若美元如预期开始升值 新兴市场表现将停止领跑[10] 公司预测2026年底MSCI EM指数目标为1510点 MSCI亚洲（除日本）为1000点[10][38] 欧洲：下调至基准配置 * 下调原因包括：1）若Tech+领跑 70%的时间欧洲表现落后（年内约9%的回报来自AI 且欧洲缺乏大型AI概念股）[11] 2）公司预测第一季度末欧元兑美元为1.21 欧元升值10%将拉低每股收益5%[11] 3）担忧随着2026年推进 政治风险不对称（投资者开始关注2027年法国 西班牙和意大利的选举）[11] * 支持因素显然是估值（经行业调整的市盈率相对美国有22%的极端折价 总收益率4.7%几乎是美国的两倍）和仓位（尽管大型私募计划增加对欧洲配置 但欧洲是公司量化数据中拥挤度最低的地区）[11] 公司预测2026年欧洲每股收益增长7% 斯托克600指数年底目标650点[11][38] 英国：基准配置 * 富时指数并非完全代表英国经济 仅22%的每股收益暴露于英国国内经济[12] * 富时指数在许多记分卡中排名靠前 并在REVS模型中得分高于大多数国家[12] * 两个短期催化剂可能支撑表现：1）基准利率在2026年4月前降至3.25%（比预期多25个基点）且金边债券与德国国债利差收窄[12] 2）若全球股市盘整阶段尚未结束 英国本质上是防御性市场[12] 日本：低配 * 担忧包括：1）日本是对增长放缓经营杠杆最高的地区[13] 2）对中国风险敞口过大 而中国领先指标明显弱于同行[13] 3）因结构性原因工资增长持续居高不下 预计2026年工资增长比核心PPI高约2% 挤压利润率 并可能迫使日本央行加息（12月加息25基点 市场定价概率为40% 之后每6个月加息直至利率达1.5%）[13] 4）日本相对欧洲的市盈率处于2015年后的区间高端[13] 5）总回购规模很高但许多未注销 因此净回购收益率低于英国 与美国/欧洲持平[13] 6）日本是仅次于美国的第二拥挤地区[13] 公司预测2026年底东证所TOPIX指数目标为3500点[13][38] 其他重要内容（宏观经济背景） * 公司上调全球GDP预测 2025年增长3.3% 2026年增长3.1%（较4月1日预测各上调40个基点）[16][22] * 公司预测美国核心PCE通胀在2025年5月见顶于3.2%同比 目前预测略低于共识[25][26] * 公司大幅上调中国2026年名义GDP预测至4.3%[27][30] * 公司预测美联储基金利率在2026年底降至3.00-3.25% 英国基准利率在2026年4月降至3.25%[29][30] * 公司预测美元在2026年第一季度走弱 随后反弹[33][35]

涉及行业与公司 * 行业：美国资产支持证券 市场，涵盖消费信贷ABS 和商业ABS 两大类别 [1][2][3] * 公司：美国银行 全球研究部 及其证券化产品策略团队 [4][5] 核心观点与论据 市场观点：利差先收窄后区间震荡 * 预计大多数ABS板块的利差将在2025年剩余时间和2026年第一季度收窄，之后将呈区间震荡 [1][8] * 具体预测ICE BofA美国固定利率ABS指数 的利差将收窄最多20个基点，随后在70-85个基点的区间内交易 若收窄未实现，则预计在85-105个基点区间震荡 [1][9] * 该指数当前利差为95个基点，24个月最低点为76个基点 70个基点的水平将匹配疫情后的最低点，被视为利差下限 [1][9] * 利差观点基于对信用表现、新发行供应量以及投资级公司债前景的展望 [1][8][15] * 主要风险包括：就业、GDP增长或信用表现弱于预期；通胀强于预期；华盛顿政策意外；私人信贷市场脆弱性；以及新债供应密集期 [10] 供应量预测：2026年将创纪录 * 预计2026年总新发行量将达到3870亿美元，较2025年迄今的3600亿美元增长8%，将创下新纪录并实现连续第四年同比增长 [2][65] * 预计净新发行量为950亿美元，较2025年迄今的670亿美元增长42% [2][65] * 预计到2026年底，未偿余额将超过1.0万亿美元 [2][65] * 消费相关ABS：预计2026年总发行量为2570亿美元，净发行量为290亿美元 其中，分期付款及其他消费ABS板块预计增长最大 预计零售汽车ABS将占总发行量的44% [2][66][68][69] * 商业ABS：预计2026年发行量将达到1300亿美元，较2025年迄今的1050亿美元增长，主要由数字基础设施ABS的增长驱动 数字基础设施ABS板块预计增长最大 [2][129] 信用展望：消费领域疲软，商业领域表现分化 * 消费ABS：预计2026年大多数消费债务和消费相关ABS的信用指标将走弱，但年中后有稳定或改善的潜力 预计不同借款人特征和贷款类型的表现将出现更大分化 [3][16][189] * 相对乐观的信用观点基于对经济和就业的展望、持续的严格贷款标准、强劲的家庭资产负债表，以及预期中的信用表现疲软已有相当部分发生 [3][191] * 商业ABS：预计表现将因板块而异，数据中心、飞机和设备ABS板块面临的阻力较小，而集装箱和铁路ABS板块将面临阻力 [3][285] 投资偏好：看好ABS相对于投资级公司债，偏好高收益板块 * 相对于投资级公司债，更偏好ABS市场 当前ABS与投资级公司债的利差为46个基点，高于24个月平均值37个基点，预计将向均值回归 [25][26] * 在ABS市场内部，偏好商业板块而非消费板块以获取收益，并在高收益消费板块中优选顶级发行平台 [39] * 具体看好的板块包括：太阳能ABS、数据中心与光纤ABS、优质和次级汽车贷款ABS的次级档、集装箱ABS、特许经营ABS、再融资私人学生贷款ABS、公用事业费ABS等 [41] * 在评级方面，在选择性基础上，偏好AA-BBB级ABS而非AAA级ABS，以获取增量利差，尽管该利差已接近24个月低点 [36] 回报预期：保持温和 * 鉴于对利差的看法，预计2026年ABS与CMBS及投资级公司债指数之间的回报差距将收窄 [47] * 对利差的看法以及特朗普政府政策不确定性的减少，应会带动2026年ABS指数 获得更高回报，但不太可能达到2023年和2024年的高水平 回报可能类似于2006年，当时总回报和超额回报分别为4.9%和0.6% [52] * 在ABS市场内部，预计BBB-AA评级成分 将跑赢AAA评级成分，其他ABS指数 将跑赢汽车和信用卡指数，这反映了前两者更高的收益率和更长的久期 [55] * 从回报归因看，收入回报往往超过价格和本金偿还回报，但基准情形下利差收窄和短端利率下降的预期应会带来正的价格回报 [62][64] 政策影响：特朗普政府政策影响不一 * 特朗普政府的政策变化对ABS市场产生了混合影响 [22] * 移民政策：对次级贷款产生负面影响，尤其是汽车贷款领域，导致零售汽车贷款ABS利差走阔 [23] * 关税政策：对集装箱运输产生混合影响，导致集装箱ABS利差走阔 2025年上半年出货量被提前，给后续供应量带来不确定性 近期美中贸易协定应有助于明年供应量正常化 [23] * 清洁能源政策：取消了住宅清洁能源税收抵免等，导致太阳能ABS市场不确定性增加，发行量减少，利差走阔 对清洁汽车税收抵免的调整给电动汽车价格带来额外压力，但对零售汽车ABS利差影响甚微 [23][24] * 消费者金融保护局：削减其人员、资金和监管的努力可能导致州检察长加强执法，但预计发起人、服务商和投资者将继续遵守相关法规 [27] * 教育部：削减资金、转移职责、讨论出售联邦学生贷款组合以及支持立法修改联邦学生援助，给学生贷款ABS市场带来阻力 根据相关法案，自2026年7月1日起，GradPlus贷款计划将被取消，并实施新的贷款限额，预计将推高在校私人学生贷款发行量 [27] 其他重要但可能被忽略的内容 消费债务与贷款环境 * 消费者信贷总额在2025年9月同比增长0.4%，达到5.1万亿美元，其中非循环债务增长1.5%，循环债务下降2.6% [72] * 家庭债务与信贷数据显示，截至2025年9月，除抵押贷款和房屋净值循环贷款外的债务同比增长2.6%，达到5.1万亿美元 信用卡债务增长率最高，汽车贷款增长率最低 [81] * 学生贷款：联邦学生贷款占主导，但非联邦学生贷款市场份额正缓慢增长 联邦学生贷款计划的变更预计将使部分贷款需求转向私营部门 [84][120] * 贷款意愿：过去五个季度中，有四个季度银行的贷款意愿有所增加 [90] * 贷款标准：汽车贷款标准在最近四个季度中有三个季度有所放松，个人贷款标准在最近五个季度中有四个季度有所放松 信用卡和其他消费贷款标准在连续十三个季度收紧后，于2025年第三季度基本保持不变 [90][217] 具体板块预测详情 * 零售汽车ABS：预计2026年发行量为1700亿美元 风险包括经济显著放缓、关税影响以及负担能力下降 预计2026年新车销量为1560万辆，同比下降3.0% [77][106][108][109] * 信用卡ABS：预计2026年发行量为250亿美元，净发行量为40亿美元 [116] * 学生贷款ABS：预计2026年发行量为120亿美元，受联邦学生贷款计划变更、潜在投资组合证券化以及市场利率影响 [118] * 分期付款及其他消费贷款ABS：预计2026年发行量为500亿美元，细分市场包括设备分期付款计划、金融科技/市场消费贷款、传统消费贷款、其他分期贷款、分时度假贷款以及PACE/太阳能贷款 [122][128] * 商业汽车ABS：预计2026年发行量为200亿美元，其中租赁汽车ABS约50亿美元，车队租赁约100亿美元，库存融资约50亿美元 [129][155] * 设备ABS：预计2026年发行量为250亿美元，受AI基础设施投资、农业部门政府支持以及新发行方进入市场影响 [129][159][161] * 数字基础设施ABS：2025年发行量已达270亿美元，预计2026年将达400亿美元，由数据中心和光纤板块驱动 主要市场有5.2吉瓦的数据中心正在建设中 [167] * 飞机ABS：预计2026年发行量为125亿美元，将超过2019年105亿美元的峰值，得益于旅行复苏、利差收窄以及结构创新 [172] * 集装箱和铁路车辆ABS：预计2026年发行量稳定在30-40亿美元，关税导致2025年上半年出货量提前，铁路车辆制造积压已缓解 [179][182] * 特许经营/整体业务ABS：预计2026年发行量为65亿美元，高融资利率可能抑制再融资需求，但新品牌可能进入市场 [185] * 公用事业费ABS：预计2026年发行量为100亿美元，用于为自然灾害恢复工作和负债融资 [188] 信用指标现状与风险 * 整体信用指标在2025年持续恶化，但已超过疫情前水平 信用卡ABS的90天以上拖欠率在2020-2025期间最高 [221][226][227] * 汽车贷款ABS：净损失率自2021年中以来呈上升趋势，预计2026年表现将先小幅走弱后趋于稳定 次级贷款ABS更易受K型经济影响 风险包括小型平台融资渠道收窄以及服务商转移 [240][245] * 信用卡ABS：预计拖欠率和核销率将在2026年初趋稳，信托组合表现预计将优于管理组合 月度还款率相对稳定，但信贷额度使用率呈上升趋势 [250] * 学生贷款ABS：预计私人在校学生贷款表现将适度走弱，再融资私人学生贷款表现将小幅走弱后趋稳，FFELP贷款表现将适度走弱 联邦学生贷款有大量借款人处于宽限期或严重拖欠，前景不佳 [259][263] * 其他分期贷款ABS：拖欠率自2023年中以来趋稳或改善，净损失率在近期小幅上升 预计2026年表现将小幅走弱 家庭装修贷款违约率应远低于其他个人贷款 [272][278] * 分时度假ABS：预计2026年表现稳定，30天以上拖欠率自2023年初以来相对稳定 [277] * 太阳能ABS：拖欠率自2021年中以来呈上升趋势，预计2026年太阳能贷款ABS信用指标将小幅走弱，租赁/PPA交易将保持稳定 高利率环境及安装商破产是主要不利因素 [279][284]

涉及的行业或公司 * 戴尔科技公司（Dell Technologies）[1][34] 核心观点和论据 **财务业绩与预期** * 公司第三财季每股收益为2.59美元，超出UBS预期的2.44美元约6%[7] * 总收入为270亿美元，比UBS预期高出50个基点[7] * 人工智能优化服务器收入为56亿美元，超过UBS的50亿美元预期和Visible Alpha Consensus的52亿美元预期[7][11] * 客户解决方案集团收入为125亿美元，略低于UBS的127亿美元预期[7] * 第四财季每股收益指引为3.50美元±0.10美元，优于UBS预期的3.27美元[7][21] **人工智能服务器需求强劲** * 人工智能优化服务器订单达到123亿美元（不包括IREN），远超UBS预期的50亿美元[7][15] * 未加权管道和积压订单达184亿美元，支持2027财年人工智能服务器强劲增长[11] * 基于强劲需求，将2027财年人工智能服务器收入预测从256亿美元上调至311亿美元，预计同比增长24%[11] **大宗商品成本通胀的影响** * 大宗商品（DRAM/NAND）成本上涨预计将对2027财年产生更大影响[1][17] * UBS预测2026年DDR和NAND平均销售价格将分别上涨约48%和27%[17] * 预计内存占笔记本电脑物料清单的比例将从15%上升约500个基点至约20%[17] * 这可能导致客户解决方案集团收入增长放缓，运营利润率从2026财年的6.0%降至5.3%[17] **盈利预测调整** * 将2026财年每股收益预测从9.54美元上调至9.89美元，以反映人工智能服务器收入的增长[9][22] * 将2027财年每股收益预测从10.98美元下调至10.71美元，以计入大宗商品成本压力[9][22] * 2027财年总收入预测从1162亿美元上调至1188亿美元，但毛利率预测从20.8%下调至19.9%[22] **估值与投资建议** * 维持"买入"评级，但将12个月目标价从186美元下调至167美元[10][24] * 新目标价基于14倍2027年预期每股收益11.93美元，此前为15倍12.09美元[10] * 公司股票交易价格约为UBS对2027年预期每股收益11.94美元的11倍，较标准普尔500指数有近50%的折价[1] * 预计股价上涨空间为32.6%，加上1.8%的股息收益率，总回报预期为34.5%[33] 其他重要内容 **客户解决方案集团（CSG）表现** * 客户解决方案集团收入同比增长约3%，比UBS预期低约200个基点[7][14] * 增长受到Windows 11更新周期和公司试图赢回丢失份额的努力的推动[7][14] * 预计企业市场更新周期还将持续两到三个季度，而消费者升级将持续一年以上，目前约有25%的用户已完成升级[14] * 预计2025财年客户解决方案集团收入增长持平，上半年增长2-3%，下半年下降2-3%[14] **基础设施解决方案集团（ISG）表现** * 非人工智能服务器和存储业务收入同比增长约2%，符合预期[7] * 人工智能服务器利润率环比增长，因为第二财季的一次性成本（如加急运费）未重复发生[7] **第四财季指引** * 预计总收入为315亿美元±5亿美元，高于UBS此前277亿美元的预期[21] * 基础设施解决方案集团预计同比增长中位数百分之六十多，高于UBS约33%的预期[21] * 客户解决方案集团预计同比增长低至中个位数，高于UBS约2%的预期[21] * 人工智能服务器收入预计约为94亿美元，远高于UBS 58亿美元的预期[21]

涉及的行业或公司 * 行业：G10国家外汇市场，主要涉及美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元、瑞士法郎、挪威克朗、瑞典克朗、新西兰元等货币对的分析与预测 [1][2][3][4][5][6][8][10][11][12][16][20][38][39][40][41][42][43][46][49][55][56][57][58][59][72][73][74][75][76][77][95][102][103][104][106][110][115][121][122][123][124][125][126][129][130][131][132][134][135][139][140][141][142][143][147][148][149][150][155][156][157][158][163][164][165][166][167][172][175][176][180][181][182][187][188][189][190][191][192][196][197][198][199][200][201][205][206][207][209][210] 核心观点和论据 * **美元（USD）观点：短期看涨，中期看跌** * 公司削减了近期对美元的看跌观点，转为战术性看涨，预计美元在2025年底至2026年第一季度走强，主要基于积极的价格走势、技术面以及需要美国数据证明近期降息的合理性 [1][4][12][16][20][73][74][77] * 公司偏好做多美元兑欧元、英镑、澳元和南非兰特 [4][77] * 从2026年第二季度开始，公司寻求机会做空美元，预计欧元兑美元将突破区间高点，原因包括美联储主席鲍威尔任期结束后利率趋同、欧元区/中国刺激政策以及美元对冲需求 [2][16][20][38][122][123] * 公司下调了2026年底欧元兑美元预测至1.22（此前为1.25）[2][16][38][124][134][205] * 美元面临的关键风险是重演2017年第四季度至2018年第一季度的模式（即美元在第四季度反弹后于次年第一季度见顶下跌）[4][73][75][77] * **日元（JPY）观点：看跌** * 公司保持看跌日元，认为做空日元是风险回报最佳的多头美元交易 [1][40][41] * 看跌理由包括：结构性资本外流持续（日本企业对外并购和零售投资者投资外国股市趋势未变），财政风险溢价可能上升，政治压力可能推迟日本央行加息 [1][41][139][140][141] * 尽管存在干预风险，但预计影响有限 [1][41] * 公司预测美元兑日元在2026年第一季度达到峰值160，2026年底目标为155 [16][38][41][42][126][142][146][205] * **欧元（EUR）观点：中期看涨** * 公司对欧元持建设性看法，预计欧元兑美元在2026年第二季度突破区间高点 [2][20][38] * 看涨理由包括：欧美增长预期趋同，德国财政刺激和欧洲国防支出（尽管市场对实施风险定价较高），中国刺激政策，以及欧洲投资者潜在的美元资产对冲需求 [2][20][31][38][123][129][130][131][132] * 欧元兑美元现货与波动率的相关性持续为正，使得欧元成为表达看跌美元观点的首选货币对 [6][121] * 公司预测欧元兑美元2026年底目标为1.22 [2][16][38][124][134][205] * **英镑（GBP）观点：看涨** * 公司看涨英镑，认为财政风险和英国央行降息的影响已被市场充分定价 [2][20][38][147][148] * 预计在英国预算案公布后，财政风险溢价将消退 [38][147][148] * 公司预测英镑兑美元2026年底目标为1.45，欧元兑英镑目标为0.84 [38][153][205] * **澳元（AUD）观点：短期看跌，作为风险对冲工具** * 公司战术性看跌澳元，预测澳元兑美元在2026年第一季度将修正至0.63 [1][16][43][163][171] * 看跌理由包括：澳元对标准普尔500指数的贝塔系数在G10货币中最高，是股市下跌时的最佳对冲工具；技术分析显示可能出现头肩顶形态 [1][43][46][77][90][163] * 公司预测澳元兑美元将在2026年下半年复苏，年底目标为0.68 [39][163][164][165][171] * **其他G10货币观点** * **加元（CAD）**：中性 预测美元兑加元2026年底目标为1.36 [39][155][158][160][205] * **新西兰元（NZD）**：看跌 预测新西兰元兑美元2026年上半年触底0.55，年底目标0.57；预计新西兰联储将降息至1.75% [39][172][174][178] * **瑞士法郎（CHF）**：中性 预测欧元兑瑞郎2026年底目标为0.96 [38][182][185][205] * **挪威克朗（NOK）**：看涨 预测欧元兑挪威克朗2026年底目标为11.30 [39][187][191][194][205] * **瑞典克朗（SEK）**：看涨 预测欧元兑瑞典克朗2026年底目标为10.50 [39][196][200][203][205] * **资金流与持仓分析** * 美元供应（尤其是兑欧元）在2025年表现突出，市场持仓已从年初的显著多头转为略微空头 [3][55] * 企业和官方资金在年内支撑了美元 [3][55][56][64] * 当前外汇持仓情况支持公司看涨英镑的观点，并对澳元和日元持谨慎态度 [3][59] * **量化与波动率分析** * 2025年下半年，美元在美国交易时段外获得更多支撑，欧洲交易时段的美元累计回报年内迄今持平 [5][95][97] * 若美元在2026年走弱，应会损害套利因子，但有利于外汇的价值因子和趋势因子 [5][106] * 尽管已实现外汇波动率持续走低，但隐含波动率将因美国宏观波动、跨资产波动率触底以及2026年追逐美元疲软的新需求而保持坚挺 [6][110] * 欧元兑美元独特的正现货-波动率相关性，使其成为表达看跌美元观点的首选货币对 [6][121] 其他重要内容 * **具体交易建议** * 做空日元：买入3个月期美元兑日元1x2x1看涨蝶式期权（行权价157/161/165），成本0.40% [40][207] * 做空澳元兑美元：买入3个月期澳元兑美元0.61一触即付期权，成本22.5% [42][207] * 做多欧元兑美元：买入6个月期欧元兑美元1.23行权价数字看涨期权，欧元溢价10.6% [46][207] * 卖出欧元兑英镑波动率偏斜：买入1年期0.8670行权价欧元兑英镑看跌期权并卖出1年期0.95行权价看涨期权，零成本 [49][207] * 做空英镑兑美元：持有3个月期英镑兑美元看跌价差期权（行权价1.2950/1.2750），成本0.37%英镑 [76][77] * **宏观经济与政策背景** * **美联储**：大多数官员强调数据依赖性，公司经济学家预计美联储将按兵不动至2026年6月，降息风险偏早但可能不足以使美元指数在2026年第一季度跌破区间低点 [17][122] * **美联储独立性风险**：集中在2026年上半年，包括最高法院对丽莎·库克的裁决、地区联储主席连任，尤其是鲍威尔任期在5月结束 [25][122][123] * **中国刺激政策**：预计2026年第一季度增长疲软将引发更大规模刺激（包括降息和消费者支持），政策滞后效应可能在下半年成为美元阻力 [31][130][165][188][197] * **欧洲刺激政策**：德国财政方案和欧洲国防支出，尽管实施风险被市场高估，但增长与美国的趋同预计将打压美元 [2][31][123][130][131][197] * **人工智能（AI）对美元的影响**：方向性影响尚不明确，短期内可能通过抑制招聘增加美联储降息路径的下行风险，长期内更高的生产率可能推高自然利率（r*），对美元有利 [32] * **风险提示**：讨论的交易理念和投资策略可能产生重大风险，并非适合所有投资者 [7] 公司可能与研究报告所涵盖的发行人开展业务，可能存在利益冲突 [7]

涉及的公司与行业 * 公司为速腾聚创（RoboSense），股票代码 2498 HK [1][3][5] * 行业涉及激光雷达（LiDAR），主要应用于高级驾驶辅助系统（ADAS）及泛机器人领域（包括割草机器人、自动驾驶出租车、城市配送物流车）[1][5][9] 核心观点与论据 **业务进展与增长动力** * 10月份激光雷达月出货量创历史新高，达12万台 [1][5] * 增长得益于ADAS和割草机器人订单进入大规模量产，其中ADAS方面，公司EM数字平台已获比亚迪、极氪、智己、零跑（新增）、长城及多家中外合资车企共56款车型定点 [5] * 在泛机器人领域取得显著进展：1）割草机器人客户订单于2025年4季度启动大规模量产；2）与滴滴出行达成新一代自动驾驶出租车定点合作（每车搭载10颗激光雷达）；3）获得城市配送领域制造商的新订单（每车搭载1-3颗激光雷达） [1][5] **财务与出货量预测** * 预计2025年4季度激光雷达出货量将达45.5万台，2026年出货量将达226万台 [1] * 预计2025年收入为2003百万元，2026年收入为3363百万元，同比增长分别为21.5%和67.9% [3][8] * 预计公司将从2025年4季度开始实现盈利，2026年调整后净利润为187百万元，净利润率为5.6% [1][8][9] * 预计2024-2027年收入复合增长率为42% [9][21] **市场前景与竞争** * 看好ADAS激光雷达在中国的渗透率，摩根大通预测2025年渗透率达20%，2026年达30% [5] * 预计ADAS激光雷达销量将从2025年的62.1万台增至2026年的140万台 [5] * 预计泛机器人激光雷达销量将从2024年的2.4万台增至2025年的28.7万台，并在2026年达到86万台，其销量贡献将从2024年的4%增至2026年的38% [5] **投资评级与估值** * 重申"增持"评级，目标价为53港元（基于5倍的1年动态市销率），比激光雷达同业高约8% [1][5][10][22] * 自4季度以来，公司跑输恒生指数22个百分点，但跑赢主要同业禾赛科技19个百分点 [5] 其他重要内容 **风险因素** * 主要下行风险包括：1）定点订单延后或取消；2）行业竞争激烈；3）价格/利润率持续承压；4）地缘政治紧张局势加剧 [23] **财务数据调整** * 对2025年收入预测进行了下调，从旧预测的2217百万元调整至新预测的2003百万元，下调幅度为-9.7% [3][16] * 对2025年毛利率预测从28.6%下调至25.9% [16] **量化因子表现** * 公司在价值因子（当前排名百分位95）、质量因子（当前排名百分位91）和低波动性因子（当前排名百分位100）上表现强劲 [4] **股价表现** * 年内迄今绝对回报为1.7%，但相对回报为-27.6% [6]

行业与公司概览 * 本纪要为美银全球定量策略团队于2025年11月25日发布的《高频监测》报告，内容涵盖全球市场表现、风格、盈利修正、新闻情绪、战术指标、大宗商品、波动率、利率、估值及三重动量等量化分析[9][11] * 报告涉及全球主要地区（美国、欧洲、日本、亚太除日本、新兴市场）及全球行业（金融、科技、医疗保健、消费等）[16][22][23] * 报告提及多家具体公司，包括在新闻热度、三重动量等方面表现突出的个股，如SK海力士、英伟达、Alphabet、亚马逊等[4][5][104] 核心市场观点与论据 * **市场表现与情绪**：全球股市上周下跌，MSCI AC世界指数下跌2.5%，主要因对AI主题的审查加强以及美联储12月降息的不确定性，抵消了英伟达财报和美国就业数据的积极影响[2] * **地区表现分化**：亚太除日本地区下跌4.0%，跌幅最大，主要由中国（-5.5%）和韩国（-5.5%）的大幅下跌驱动[2][17] * **行业轮动防御**：全球行业表现显示防御性轮动，软件、半导体和可选消费板块表现不佳，而媒体、医疗保健和必需消费品板块表现领先[2][23] * **投资机会视角**：鉴于稳健的盈利和潜在的降息，情绪驱动的回调可能提供投资机会[2] * **盈利修正趋势**：全球盈利修正比率（ERR）仍接近四年高位（1.01），显示盈利上调公司数量持续多于下调公司数量[3] * **市场广度**：上周，47%的股票表现跑赢指数[30][31] * **风格表现**：上周，股息风格表现最佳，相对MSCI AC世界指数超额收益为0.7%；年初至今，动量风格表现最佳，超额收益达31.8%[39][40][43][44] * **全球周期指标**：全球波浪指标已见顶，暗示采取防御性配置是合适的[52][53] * **前瞻性盈利**：全球前瞻性每股收益在过去12个月改善了9%[58][59] * **新闻情绪**：全球新闻脉搏从46%下降至42%，新闻趋势在过去一个月呈负面[3][92][93] * **战术指标信号**：市场谷底监测器最近一次发出谷底信号是在2024年10月1日，历史数据显示，信号触发后12个月内MSCI AC世界指数平均上涨28%[109][112][114] * **宏观与市场指标**：铜价下跌0.7%，澳元贬值1.3%，全球信用利差扩大12个基点，波动率上升，全球周期敏感性板块表现不佳（-3.4%）[3][121][122][124][126][129] * **美联储与利率**：市场预期到2026年底美联储将降息92个基点，上周美联储资产负债表缩减170亿美元[155][156][157] * **美国国债收益率**：美国10年期国债收益率下降9个基点至4.06%，美国90天期国债收益率下降5个基点至3.82%[162][166][167] * **估值水平**：全球最新市净率为3.53，前瞻市盈率为19.8[181][182][187][188] * **基于估值的回报预期**：在当前市净率水平，MSCI AC世界指数未来12个月平均回报为2%；在当前前瞻市盈率水平，未来12个月平均回报为-4%[184][190][191] * **收入敞口表现**：年初至今，欧洲对美收入敞口股票表现最差，相对落后8.5%；新兴市场除亚洲对华收入敞口股票表现最差，相对落后15.2%[195][196][200][201] * **关税庇护股票**：报告筛选出一系列可能不受美国关税负面影响的全球股票，筛选标准包括：市值大于100亿美元、日均成交额大于1000万美元、对美国收入敞口为0、对美元敏感度为负、质量排名高于50、新闻动量高于平均水平、对全球盈利修正比率敏感度低于平均水平[204][205] 动量分析与个股筛选 * **三重动量定义**：结合了盈利动量（基于卖方分析师共识每股收益预测的变化）、价格动量（基于过去12个月每日价格的对数线性回归斜率）和新闻动量（基于过去90天新闻文章计算的新闻脉搏）[206][207][208] * **全球三重动量最强个股**：在全球大型流动性股票（市值≥200亿美元，日均成交额≥2000万美元）中，三重动量排名最高的是：SK海力士、希捷科技、Celestica、西部数据、Banco BTG Pactual、韩国电力、鸿海、新韩金融、巴里克黄金、现代重工[4] * **行业三重动量**：按全球行业划分，金融板块的三重动量最强[4][210][211][212] * **地区-行业三重动量**：三重动量最高的是日本-能源板块，最低的是新兴市场除亚洲-医疗保健板块[214] * **亚太除日本地区三重动量最强个股**：在该地区（市值≥100亿美元，日均成交额≥1000万美元）中，三重动量排名最高的是：HD现代、现代电气、King Slide；最负面的是：PTT勘探与生产、大华银行、WiseTech[220] 其他重要信息 * **数据来源与免责声明**：报告数据来源于美银全球定量策略、MSCI、RavenPack、IBES、Bloomberg等[6][18][20][34][37][105]；报告包含投资风险提示、潜在利益冲突声明及使用限制说明[7][8][9][12][13][111] * **报告联系人**：量化策略师 Nigel Tupper, Amar Vashi, Sumuhan Shanmugalingam[9] * **报告日期与编号**：2025年11月25日，报告编号12906078[9] * **指定收件人**：报告仅供 jacksonh.chen@bocigroup.com 使用，未经授权禁止转载[10]

涉及的行业或公司 * **行业**：全球股市、人工智能（AI）行业、衍生品市场、私募资产市场、欧洲股市、亚洲股市 [1][2][3][4][5][6][12] * **公司/指数**：美国核心AI/科技股（以“七巨头”为代表，包括苹果、亚马逊、Alphabet、Meta、微软、英伟达、特斯拉）、纳斯达克100指数（NDX）、标普500指数（SPX）、欧洲斯托克50指数（SX5E）、日经225指数（NKY）、韩国KOSPI指数、中国相关指数（HSCEI、CSI 1000）、杠杆与反向（L&I）ETF、私募信贷基金、商业发展公司（BDCs） [2][3][4][6][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209][210][211][212][213][214][215][216][217][218][219][220][221][222][223][224][225][226][227][228][229][230][231][232][233][234][235][236][237][238][239][240][241][242][243][244][245][246][247][248][249][250] 核心观点和论据 * **AI泡沫时代即将来临**：历史表明，自19世纪工业革命以来的重大技术飞跃（如铁路、汽车、互联网）都导致了重大的多年期资产泡沫，鉴于AI的深远影响共识、2025年市场已显现泡沫化进程以及前所未有的政府支持，避免一场重大AI资产泡沫的可能性很低 [1][13][19][20][21][22] * **泡沫处于早期阶段，仍有上行空间**：美银的泡沫风险指标（BRI）显示，尽管2025年在核能、量子计算等外围领域以及亚洲股市（日经、KOSPI）出现泡沫迹象，但美国核心AI/科技股（“七巨头”）尚未出现典型的泡沫峰值前的不稳定特征（指标值超过0.8） [2][14][32][33][34][35][36][37][38] * **估值和动量支持进一步上涨**：当前科技板块市盈率（2025年平均34.3）远低于互联网泡沫顶峰时期（峰值68.2），且股价尚未与基本面明显脱钩，同时，当前纳斯达克100指数价格低于其3个月移动平均线约2%，而历史股票泡沫峰值时价格通常高于其3个月移动平均线约20%，表明加速上涨的动量尚未出现 [39][40][41][42][43][44][45][46][47][48] * **2025年已出现多项泡沫迹象**：纳斯达克自ChatGPT发布后的上涨轨迹与1994年网景发布后的互联网泡沫初期路径相似，对“AI泡沫”的搜索恐惧度升至金融危机以来最高，2025年美国科技IPO首周平均表现是自90年代末以来最强之一，市场从下跌中反弹的速度（如2025年6月后从-22.9%跌幅反弹创历史第五快纪录）和“逢低买入”的强度接近百年极端水平，波动率和个股回报离散度持续上升 [49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][124][125][126][127][128] * **泡沫最终难免破裂，且破裂规模可能很大**：历史表明更大的繁荣会导致更大的萧条，根据当前标普500指数和纳斯达克100指数自低点的涨幅推算，若发生有意义的下挫，可能导致标普500指数下跌约25%，纳斯达克100指数下跌约30% [2][17][129][130][131][132][133][134][135][136] * **零售投资者和FOMO是泡沫主要推动力**：对错过“神奇未来”的恐惧将主要由价值不敏感的零售投资者驱动，并迫使投资期限较短的专业投资者追涨，加密货币可能成为股市零售情绪的领先指标 [3][16][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115] * **在泡沫中，分散投资是次优策略，集中持有+现金更优**：处于泡沫前沿的资产通常会持续跑赢直至峰值，分散投资远离领涨资产等同于预测顶部，历史显示（如90年代末），保持集中持仓并用现金或衍生品对冲是更优策略 [3][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105] * **杠杆是泡沫的“氪石”，但当前主要风险可能不在公开市场**：杠杆是历史泡沫的共同要素，当前市场对杠杆与反向（L&I）ETF的担忧被夸大，其总资产约1300亿美元，在极端市场情景下（如单日下跌20%）的强制卖盘占市场交易量的比例可控（约7-16%），并非系统性尾部风险的主要来源 [3][142][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172] * **私募资产是潜在的风险“房间里的大象”**：全球私募市场规模约18万亿美元，占公开市场规模的约10%，其中私募信贷增长最快（年增75%至3万亿美元），AI基础设施预计到2030年需5.2万亿美元投资，将极大依赖私募信贷和杠杆，这增加了系统的脆弱性和传染风险 [3][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209][210][211][212][213][214][215][216][217] * **欧洲股市仍有价值，具备结构性顺风**：尽管2025年迄今表现优于美国（如DAX涨20.0%，标普500涨15.9%），欧洲股市估值仍更便宜（斯托克50指数市盈率16.6 vs 标普500指数25.2），且资金流入仅收复了2022年以来外流规模的约20%，德国大幅增加国防（2026年拟增超35%）和基础设施支出（2026年占GDP预计1.4%）、荷兰与芬兰养老金改革可能增加风险资产配置、股票回购规模处于十年高位构成支撑 [4][17][218][219][220][221][222][223][224][225][226][227][228][229][230][231][232][233][234][235][236][237][238][239][240][241][242][243][244][245] * **亚洲AI股票提供价值与机会，但部分已显泡沫**：中国小盘股提供令人兴奋的技术创新，且中国AI泡沫风险看起来系统性较低，韩国拥有最便宜的AI股票但价格走势已显泡沫化，日经225指数若伴随日元走强可能上涨 [4][17] * **股市波动率在2026年可能保持高位**：泡沫形成过程中，10%以上的大幅回撤和创纪录的快速反弹是常态，这推高了波动率，高企的标普500市盈率、市场脆弱性以及股票波动率的结构性上升趋势都支持波动率维持高位，波动率在2026年下降需要满足美国核心AI股基于基本面缓慢上涨且外围没有非理性繁荣的狭窄路径 [5][17][56][120][121][122][123][124][125] * **需为左右尾部风险做好对冲准备**：应为右尾风险（继续上涨）准备对冲工具，如纳斯达克100指数上涨方差互换、中国看涨期权、日经225指数/日元混合产品，同时也需为左尾风险（AI崩盘）布局对冲，如对冲英伟达（NVDA）风险、10倍股债混合产品以及系统性防御策略 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 * **巨型科技股的规模可能抑制泡沫形成速度**：当前科技巨头相对于美国经济的规模（前三大科技股市值占GDP约20%）是互联网泡沫时期的近4倍，其庞大的体量和强劲的盈利可能使其难以像90年代泡沫股那样脱离基本面，从而延缓整体AI泡沫的形成速度 [72][73][74][75][76][77][78][79] * **AI技术突破未达预期的风险**：如果当前对AI需求呈“双指数”增长的预测（如英伟达CEO预测2030年AI年支出达3-4万亿美元）因技术进展缓慢（如通用人工智能AGI实现延迟）而受挫，可能导致市场幻灭和大幅回调 [18][83][84][85][86] * **美国政治与政策风险**：2026年美国中期选举若使共和党失去对国会的统一控制（当前预测概率约80%），可能阻碍刺激政策的推出并引发政治僵局，从而减缓AI泡沫势头或引发显著回调 [134][135][136][137][138][139] * **公开市场与私募市场的风险传导**：银行对非银行金融机构（NBFI）的贷款在过去5年激增160%至1.7万亿美元，其中47%流向私募股权和信贷基金，保险公司等机构投资者也加大了对私募资产的配置，这使得公开市场和私募市场之间的风险传导通道更加紧密 [175][189][190][191][199] * **可构建公开市场工具对冲私募资产风险**：报告提出了使用一篮子流动性高的公开市场标的（如SPX、XLF、HYG、EEM、TLT）的看跌期权或看跌价差策略，来对冲私募股权和私募信贷的潜在下跌风险 [202][206][207][209][210][211][212][213][214][215][216][217] * **欧洲股市的脆弱性依然高企**：欧洲股票的“脆弱性”事件（大幅异常波动）发生频率和幅度在2025年接近历史纪录，这与是否存在大型L&I ETF市场无关，表明市场内在结构脆弱 [169][246][247][248][249][250]

涉及的行业或公司 * 该纪要主要涉及中国股市（特别是MSCI China指数）及相关的行业和公司，重点聚焦于2026年的投资主题[1] * 行业覆盖广泛，包括高科技制造业（如AI芯片、半导体、自动化、生物科技、光学组件、电池等）、服务业、金融、材料、能源、通信服务、信息技术、消费必需品、房地产、公用事业等[6][18][31] * 提及的具体公司包括腾讯、宁德时代、工业富联、中际旭创、阳光电源、中国钼业、福耀玻璃、吉利汽车、药明康德等，并在多个选股屏幕中列出详细公司列表[15][28][37][41][56] 核心观点和论据 **政策与宏观环境** * 中国在第十五五规划下，政策重点从共同富裕转向AI和高科技制造业主导[1] * 2025年采取了多项政策举措提振经济，包括重新拥抱私营部门、提高预算赤字以刺激消费、房地产市场松绑及"反内卷"运动，2026年重点将转向政策落实，特别是科技和制造业支持政策[3] * 中国在其新兴市场国家模型中保持超配立场，新兴市场投资者对中国轻微超配，南向资金流依然强劲[2] **市场估值与回报驱动因素** * 2025年指数上涨30%以上，初始阶段主要由市盈率驱动，经过近期调整后，MSCI中国市盈率为12.5倍，高于长期平均水平，其中国有企业高于平均1个标准差，而私营部门低于平均水平[4] * 市盈率驱动的回报阶段已基本结束，预计市场将出现一些整合，下一阶段的回报将更多由盈利驱动[4] * 中国市场的市盈率相对盈利增长比率仍具吸引力，为0.9倍[4][10] * 2025年增长持平后，市场普遍预期MSCI中国每股收益增长将在2026年加速至16%，私营部门每股收益增长也将大幅提升，市场普遍预测2026-2027财年每股收益复合年增长率为20%[5] **投资主题与风格展望** * 提出2026年五大投资主题：1) 买入具有评级上调的高增长科技和制造业股 2) 买入具有长期评级上调的股票（避开长期评级下调的股票） 3) 买入具有可持续收益率的股票 4) 关注2026年潜在的香港IPO 5) 买入资本回报率明星股，避开资本回报率见顶的股票[6] * 战术上最看好合理价格成长股和评级上调，但也倾向于通过可持续收益股平衡增长风险敞口，投资组合采用合理价格成长股和可持续收益的杠铃策略[7] * 自2025年3月底推出的中国投资组合上涨27.7%，跑赢MSCI中国指数12.9个百分点[7] **高增长制造业与服务业的机遇** * 中国的投资周期通常由中央规划者指引方向，当前焦点已转向高科技制造业和在半导体/科技领域实现自主，这个故事仍处于早期阶段，预示还有进一步回报空间[18] * 高增长篮子今年上涨89%，由光学组件生产商、生物科技公司和新大宗商品领涨，尽管自2023年以来持续重估，但在2025年下半年观察到市盈率急剧上升，近期市场降温后估值变得更合理[19] * 该主题具有增长潜力和持续的评级上调，找到过去三个月评级上调约15%、每股收益复合年增长率为51%的增长点并不容易[19] * 各子主题年内回报差异显著：光学组件108%、生物科技89%、新大宗商品72%、半导体69%、AI芯片66%、自动化60%、软件与IT 56%、电池等33%，而MSCI中国为16%[23] * 高增长股票2026-2027财年每股收益复合年增长率预期高企：生物科技88%、软件与IT 79%、高增长篮子整体51%、光学组件51%、AI芯片51%、半导体46%、电池等36%、自动化31%、新大宗商品29%，MSCI中国为14%[26] **盈利修订周期的强度** * 中国广泛的盈利环境仍在改善，其强度相当于2016-17年和2020年等强劲回报时期[30] * 到2023年底，只有约22%的公司看到评级上调，而现在这一数字为46%，远高于15年平均水平38%[30][33] * 这轮广泛的评级上调周期与中国整体市盈率重估对回报的贡献形成对比，可能由于电子商务和必需品等特定市场领域面临压力[31] * 2026年中国的主要回报驱动因素将迅速从市盈率转向盈利[31] * 修订情况优于历史水平的行业包括金融、材料、通信服务、能源和信息技术，而房地产、必需品、医疗保健和公用事业的修订仍然疲弱[31][37] **可持续收益与回购的重要性** * 随着扩张速度放缓和估值已适应这种转变，焦点已转向"高质量"增长，这意味着市盈率重估空间有限的公司应优先考虑总股东回报[43] * MSCI中国私营部门股息支付率仅为20%，显著低于新兴市场可比水平，而国有企业的支付率已稳步提高至35%[43] * 中国的股息可持续性已提高，派息减少的公司数量远低于20年平均水平25.8%，2025年预计为5%[43][45] * 自2021年中国焦点转变以来，投资高股息收益率公司一直是成功的策略，其与增长投资的负相关性使其成为任何增长导向投资组合的重要平衡因素[43][56] * 中国回购总额在2024年达到530亿美元，但今年有所落后，因公司不再被过度低估降低了回购吸引力，且一些电子商务公司需要投资于其AI平台[46][48] * 中国（除金融外）的自由现金流对（股息+回购）的覆盖倍数保持高位，为2.79倍，显示有足够的缓冲[50] **香港IPO市场的复苏** * 经过三年干旱，香港IPO空间终于复苏，虽然IPO数量相对较低，但总融资额正接近2018-21年峰值水平，2025年迄今的总融资额330亿美元已超过2022-24年的总和[65][68] * 复苏的更明确迹象是大型IPO（定义为融资5亿美元或以上）的回归，2025年迄今已有23.1亿美元融资额来自大型IPO[65][75] * A股公司越来越多地尝试在香港上市以扩大投资者基础，尽管互联互通计划给予外国投资者准入，但在香港上市使公司真正变得可投资，也有实际原因如增加在MSCI等主要指数中的自由流通量以吸引被动的ETF资金流[65] * 今年已有17家A股公司在香港交易所上市，融资额超过总融资额的50%，表明它们的上市规模更大[77][79] * 今年所有香港IPO的上市日回报中位数达到5.0%，加权平均回报达到22.3%，是历来最好或接近最好的水平[70][73] 其他重要但可能被忽略的内容 * 盈利修订广度指标显示，获得3个月每股收益修订上调的公司占比从2023年底的22.5%大幅上升至46.1%，远高于15年平均水平38%，而获得12个月每股收益修订上调的公司占比也从18.4%上升至33.8%，高于平均水平34%[32][36] * 截至2025年，MSCI中国市场的总回报分解显示，香港市场主要由盈利增长驱动，而中国内地市场则更多由市盈率扩张驱动[35] * 高股息收益率因子与增长因子自2021年以来的累计因子溢价表现呈现显著负相关，高股息收益率因子表现强劲，而增长因子表现不佳[55] * 中国的总派息（股息支付+回购支付）率约为42%，其中回购约占13%，其余通过股息，这大致与整体新兴市场约47%的派息率一致[57] * 香港IPO的长期表现数据显示，2025年IPO的1个月、2个月和3个月后回报（从中位数和加权平均看）均显著优于历史年份，显示强劲的上市后表现[83]

涉及的公司与行业 * 公司为阿里巴巴集团控股有限公司 [1][13] * 行业为互联网与新媒体 [1] 核心观点与论据 阿里云业务增长强劲且前景乐观 * 阿里云收入已连续六个季度加速增长 最新九月季度同比增长34% [1] * 管理层认为全行业对AI相关云服务需求旺盛 中国AI云行业可能出现结构性供需失衡 [1] * 阿里云是全球少数能为客户提供全栈AI能力的云服务提供商之一 包括先进的AI基础模型 由外部采购和内部设计芯片驱动的强大AI基础设施 以及全面的模型训练和推理服务 [1] * 阿里云的积压合同金额也在迅速增加 [1] * 预计十二月季度收入增长将维持加速态势 同比增长38% [1] * 预计云业务十二月季度收入为4380亿人民币 同比增长38% [18] 即时零售业务亏损显著收窄 * 即时零售业务每单亏损在十二月中旬较七八月水平收窄一半 得益于优化的订单结构和提升的履约效率 [2] * 其食品配送总交易额份额提升至40% 而美团为60% 此前份额为30%/70% [2] * 截至十月 已将3500家天猫品牌的线下门店接入其即时零售平台以促进交叉销售 [2] * 维持对即时零售业务十二月季度210亿人民币亏损的预测 较九月季度360亿人民币亏损显著收窄 [2] * 即时零售业务收入在九月季度为2290亿人民币 同比增长60% 预计十二月季度为2280亿人民币 同比增长53% [19][20] 客户管理收入增长预计放缓 * 客户管理收入增长可能从最近的10%同比增速放缓 [3] * 同行如京东和抖音电商也呈现类似趋势 原因包括消费电子产品的高基数效应和以旧换新补贴减少 [3] * 预计十二月季度客户管理收入同比增长5% [3] * 预计客户管理收入十二月季度为10580亿人民币 同比增长5% [20] 财务预测与估值 * 维持买入评级和215美元的目标价 意味着37%的上涨空间 [4][6] * 目标价基于分类加总估值法得出 其中中国电商集团估值2020亿美元 基于10倍FY27F市盈率 阿里云业务估值2240亿美元 基于7倍FY27F市销率 国际商业业务估值120亿美元 基于0.5倍FY27F市销率 非核心资产净估值390亿美元 [14][22] * 微调FY26/27F的息税前利润1% 以反映略微放缓的客户管理收入增长预测 部分被FY26F非电商业务更高的盈利假设所抵消 [4] * FY27F正常化每股收益预计为73.94人民币 对应15.1倍FY27F正常化市盈率 [5] 其他重要内容 近期季度业绩回顾 * 第二财季总收入为2477.95亿人民币 同比增长4.8% 略高于预期 [17] * 第二财季调整后息税折旧摊销前利润为90.73亿人民币 同比下降78% 但高于预期35% [17] * 中国电商集团第二财季调整后息税折旧摊销前利润率为7.9% 同比下降30.7个百分点 [17] * 云智能集团第二财季收入为398亿人民币 同比增长34% 调整后息税折旧摊销前利润率为9.0% [17] 风险因素 * 下行风险包括 因投资增加导致的利润率下行 与支付和互联网金融行业相关的监管风险 可能损害阿里巴巴主营业务及其在蚂蚁集团的价值 [15][32] 公司概况与同行提及 * 阿里巴巴运营中国最大的电商平台 也是中国最大的云服务提供商 [13] * 腾讯控股与阿里巴巴同为行业首选 [4][26]