**公司及行业** * 公司为滔搏国际控股（Topsports Intl Holdings 6110 HK）[1][9][10] * 行业为体育用品零售 属于大中华区零售业[10][18] **核心财务与运营要点** * 公司2QFY26（6-8月）销售承压 6月因618大促前置致压力最大 7月和8月同比降幅较6月有所收窄 部分受返校季销售推动[2] * 8月当季折扣同比仍更深 但环比恶化幅度收窄（因7月底后基数变低）[2] * 库存水平可控 为4-4.5个月 但库龄结构仍有改善空间[2] * 公司预计其一个主要品牌（未具名）的采购水平同比变化将从2025年第四季度开始改善[3] * 公司对主要品牌未来转好有信心 依据包括库存清理进展顺利 品牌强大的产品开发能力以及过去连续数个季度的谨慎采购形成的低基数[3] * 公司承认产品线调整带来的不利因素在短期内仍然存在[3] **行业趋势与消费者观察** * 管理层观察到消费者越来越关注“产品”本身而非“品牌名称”或“品牌出身”[8] * 此趋势使得小众垂直品牌得以扩张 同时促使领先大品牌加大特定品类的研发和广告营销投入[8] * 跑步和户外仍是行业亮点 滑雪热度有所降温 自行车业务的商业机会目前看来有限[8] **新品牌与业务举措** * 对于Norda品牌 公司将优先发展线上渠道 因其SKU有限且开设零售店成本高[11] * 对于Norrona品牌 因其SKU范围更广 公司计划加强其线上和线下渠道运营[11] * 性能运动品牌（包括Asics Hoka Kailas等 约占总销售额的中个位数百分比）中 管理层观察到拥有社群运营专长的品牌（如Kailas）能培育更全面的客户留存生态系统[11] * 公司旨在通过在合适地点进行战略性门店扩张 来支持这些品牌触达并扩大其客户群[11] **投资评级与估值** * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为3.10港元[9][10] * 目标价基于10倍FY2/27E市盈率[9] * 当前股价3.10港元较目标价有9.7%的下行空间[10] * 关键下行风险：1）行业增长放缓导致销售疲软和折扣加大 2）经营杠杆的负面影响加剧[9] * 关键上行风险：3）品牌势头好于预期 4）利润率改善和效率提升[9] **财务预测数据** * 公司市值192亿港元（25亿美元）[10] * 企业价值202亿港元（26亿美元）[10] * 营收预测（人民币）：FY2/25E 265.491亿 FY2/26E 274.938亿 FY2/27E 284.712亿[10] * 每股盈利预测（人民币）：FY2/25E 0.21元 FY2/26E 0.25元 FY2/27E 0.28元[10] * 市盈率：FY2/25E 13.3倍 FY2/26E 11.3倍 FY2/27E 10.2倍[10] * 股息收益率：FY2/25E 8.3% FY2/26E 9.7% FY2/27E 10.7%[10] **其他重要披露** * 高盛在过去12个月内与滔搏国际控股有投资银行业务关系 预计在未来3个月内将寻求或获得投资银行服务相关报酬 并为该证券做市[19] * 公司并购可能性评级为3（低概率 0%-15%）[10][16]

公司及行业 * 公司为芯原股份 VeriSilicon 股票代码 688521 SS[1] * 行业涉及人工智能 AI 半导体 特别是AI ASIC 专用集成电路 设计服务与半导体IP 知识产权 业务[1][4] 核心观点与论据 * 公司管理层对来自无晶圆厂 fabless 和云服务提供商 CSPs 客户不断增长的AI需求持乐观态度 并预计公司的AI ASIC一站式服务 turnkey solution 和IP业务将随之增长[1] * 强劲的订单势头是增长的主要支撑 截至2025年第二季度末 公司在手订单达30亿元人民币 同比增长33% 环比增长23%[4] * 订单增长主要由AI ASIC设计服务和生产管理订单的强劲增长驱动 管理层指出超过80%的订单将在一年内转化为收入[4] * 公司拥有100多个设计项目在手 并看到AI计算项目的需求不断增长[4] * 管理层看好云端和边缘设备 AI眼镜 AI智能手机 AI平板 AI玩具 对AI ASIC解决方案的订单增长势头 并受益于AI芯片本土化趋势[4] * 公司强调其私募配资 funding 用于ASIC IP GPU IP 以加速新产品开发[4] * 公司拥有全面的半导体IP组合 包括GPU IP NPU IP VPU IP DSP IP Display IP以及1600多个模拟 混合信号IP和RF IP 以满足不同客户需求[4] * 内部IP产品帮助公司在短时间内优化芯片的尺寸 带宽和性能 为客户节省时间和开支[4] * 管理层对边缘侧搭载大语言模型 LLM 的AI设备 AI智能手机 AI PC AI眼镜 自动驾驶 所推动的AI推理 inferencing 需求增长持建设性观点[1] 财务数据与预测 * 高盛维持对芯原股份的买入 Buy 评级 12个月目标价为193 00元人民币 较当前153 00元的价格有26 1%的上涨空间[5][7] * 目标价基于对2029年预期每股收益 EPS 采用41倍目标市盈率 P E 并以10 8%的股权成本 COE 折现计算得出[5] * 市场市值约为764亿元人民币 107亿美元[7] * 营收预测 2024年预计为23 22亿元人民币 2025年预计为30 26亿元人民币 2026年预计为49 52亿元人民币 2027年预计为65 26亿元人民币[7] * 每股收益 EPS 预测 2024年预计为 1 20元 2025年预计为0 27元 2026年预计为1 49元 2027年预计为2 44元[7] * 2025年各季度每股收益预测 第一季度为 0 44元 第二季度为 0 19元 第三季度为0 20元 第四季度为0 67元[7] 风险提示 * 技术开发进度慢于预期[6] * 人才获取和保留成本高于预期[6] * 客户在IP 新芯片组项目上的支出弱于预期[6] 其他重要内容 * 高盛授予该公司的并购可能性 M&A Rank 评级为3 代表成为收购目标的可能性较低 0% 15% [7][13] * 报告包含了广泛的监管披露和免责声明 表明高盛可能与所覆盖公司有业务往来 可能存在利益冲突[2][16]

涉及的公司与行业 * 公司为亿航智能(EHang) 行业为电动垂直起降飞行器(eVTOL)与先进空中交通(AAV)[1][5] 核心观点与论据 * 公司近期重点转向eVTOL商业运营 帮助客户向公众用户顺利提供eVTOL服务 以促进长期规模化发展[1][6] * 公司对来自不同省份客户的EH216-S订单增长持积极态度[1] * 公司旗下亿航通用航空及其合资公司合肥合翼航空在2025年3月获得运营合格证(OC) 并正帮助更多客户申请OC[5] * 公司正在为培训客户的操作员建立eVTOL起降标准程序[5] * 云浮工厂持续进行产能扩张 目标年产能达1000架 以支持未来交付量提升[5] * 公司与合肥政府合作建立VT-35生产基地 以支持产品线扩张 研发 测试 适航认证和运营[5] * 公司于2025年2月向中国民航局(CAAC)提交了VT-35的型号合格证(TC)申请[5] * 公司看好产品扩展至城际旅行等更多应用场景[5] * 公司更新2025年收入指引至5亿元人民币 此前指引为9亿元人民币 管理层将此归因于工作重心转向商业运营和示范模型开发[5][6] 财务数据与预测 * 投资银行维持对公司的买入评级 12个月目标股价为24.80美元 较当前股价15.58美元有59.2%的上涨空间[7][9] * 估值采用DCF方法 第二阶段FCF增长(2028E-2030E)假设为10%年增长率 永续增长率假设为3% WACC为12%[7] * 市场估值为9.157亿美元 企业价值为8.358亿美元[9] * 收入预测: 2024年4.562亿元人民币 2025E年5.153亿元人民币 2026E年10.144亿元人民币 2027E年15.63亿元人民币[9] * EBITDA预测: 2024年亏损2.703亿元人民币 2025E年亏损3.053亿元人民币 2026E年盈利0.323亿元人民币 2027E年盈利3.31亿元人民币[9] * 每股收益(EPS)预测: 2024年亏损3.45元人民币 2025E年亏损4.11元人民币 2026E年亏损0.03元人民币 2027E年盈利3.99元人民币[9] 潜在风险 * 中国关于AAV适航的法规和规则进展慢于预期[8] * 客户对客运级AAV和空中交通的采纳意愿弱于预期[8] * AAV预订单履行速度慢于预期[8] * 观光及其他运营服务扩张慢于预期[8] * 更多竞争者进入AAV市场可能对盈利预测构成下行风险[8] 其他重要内容 * 投资银行在过去12个月内与亿航智能存在投资银行业务客户关系 并为其做市 预计在未来3个月内将寻求或获得投资银行服务相关报酬[18] * 公司的并购可能性排名为3 代表被收购的概率较低(0%-15%)[9][15]

OpenAI深度研究报告关键要点 涉及的行业和公司 * 人工智能（AI）行业，特别是大型语言模型（LLM）和生成式AI领域[2] * 核心公司：OpenAI[2] * 主要合作伙伴与受影响上市公司：微软（Microsoft）、甲骨文（Oracle）、英伟达（Nvidia）、谷歌（Google/Alphabet）[2][3][4] * 更广泛的软件和云计算行业，包括基础设施、数据、安全类公司以及SaaS/应用软件公司[4][117][118] 核心观点和论据 OpenAI的财务规模与增长轨迹 * 2025年收入预计接近150亿美元，较2024年估计的37亿美元增长约275%[7] * 媒体报告目标2029年收入达到1250亿美元，这意味着4年复合年增长率（CAGR）需达到70%[7] * 2025年预计现金亏损80亿美元，总现金成本结构约为230亿美元，其中计算（GPU）支出可能占三分之二，约150亿美元[11][15] * 近期完成400亿美元融资，估值可能达到5000亿美元，10个月内估值增长超过3倍[18] ChatGPT作为核心增长引擎 * ChatGPT每周活跃用户（WAU）已达7亿，较一年前的2亿增长250%，接近全球人口的10%[20] * 估计付费用户数约为3500万，占用户总数的5%，表明免费用户转化空间巨大[22] * 企业市场加速渗透，付费企业用户数在两个月内从300万增长至500万，增幅60%[25][27] * 估计ChatGPT企业业务年化收入（ARR）约为13亿美元，占OpenAI总120亿美元年化收入的约11%[28][29] 对计算能力的巨大需求与基础设施合作伙伴的多元化 * OpenAI可能是全球最大的英伟达GPU消费者，其成功对英伟达股价构成实质性顺风[4][46] * 与微软的独家计算协议在2025年1月变更，OpenAI开始多元化其计算能力供应商[58] * 与甲骨文达成重大合作，预计到2028财年，甲骨文来自单一客户（普遍认为是OpenAI）的收入可能达到300亿美元[4][60] * 此外还与CoreWeave签署了总计160亿美元的多年协议，并与谷歌云达成主要交易[63] * 大量新GPU产能（包括德克萨斯州Abilene园区）预计在2025年第四季度上线，这是一个重要的催化剂[64][67] 与微软的合作伙伴关系：影响与风险 * 微软通过Azure提供OpenAI所需的大部分计算能力，AI工作负载为Azure增长率贡献了16-19个百分点[54] * 估计Azure AI年化收入为186亿美元，其中相当大一部分与OpenAI直接或间接相关[55][56] * 合作关系正在重新谈判，关键议题包括：微软的股权（可能从49%降至33-35%）、收入分成（据报告目前为20%，可能下调）、IP权利（目前至2030年）以及Azure托管OpenAI API的独家性[85][86][94][95] * ChatGPT for Business与微软的M365 Copilot（估计年化收入22亿美元）竞争日益重叠，可能对双方关系构成压力[30][33][34] 对更广泛软件行业的影响 * OpenAI的模型（如GPT-4.0, GPT-3.5, o3）在企业中占据主导地位，是大多数企业AI应用的基础[39] * 投资者担忧OpenAI及其同行可能进军企业软件市场（如编码、代理、创意AI），对现有的SaaS/应用软件公司构成颠覆风险[102][103][105] * 当前AI monetization主要集中在基础设施层（模型、云、GPU），而非应用层，这导致基础设施/数据类软件股票表现优于SaaS/应用类软件股票[106][118][120] * OpenAI自身大量使用第三方软件（如Datadog、Snowflake、Databricks、Salesforce、Oracle ERP），其供应商选择能显著影响这些公司的股价[110][112][113][114] 其他重要但可能被忽略的内容 * **微软的会计处理**：OpenAI在Azure上用于模型训练的计算支出并未反映在微软的营收、COGS或资本支出中，而是作为表外项目与股权投资相抵消，这可能低估了微软的营收和资本支出，并高估了利润率[53] * **通过微软的转包协议**：微软已将大量OpenAI工作负载转包给甲骨文、CoreWeave和Lambda，这些收入计入Azure营收，但成本是甲骨文和CoreWeave的收入。新的直接交易可能部分替代而非完全增量这些现有安排[61][82][83] * **OpenAI自建基础设施的野心**：OpenAI高管表示有意“拥有基础设施IP”，并讨论购买“价值数十亿美元的数据存储设备和软件”用于自己的数据中心，这可能长期改变其与云计算提供商的关系[65][66] * **GPT-5发布的影响**：虽然GPT-5被定位为重大升级，但用户反应褒贬不一，其性能提升未达部分预期，这反而可能缓解了一些软件投资者对SaaS/应用软件被颠覆的担忧[41][42][117] * **客户集中度风险**：对于微软、Datadog等公司而言，OpenAI作为一个巨大且快速增长但集中的客户，既是机遇也是风险[68][110] * **搜索市场份额主张**：OpenAI的CFO声称ChatGPT在搜索市场的份额在6个月内从6%增长到12%，并且由于对话性质，其影响可能被低估[24]

**行业与公司** 行业聚焦于锂和铝价值链 具体涉及锂矿开采 锂化合物生产 铝土矿供应 氧化铝及原铝产能 相关公司包括Yongxing Special Materials Technology 中国铝业(Chalco) 以及宜春地区的其他锂云母矿企[1][2][3][4][5][6] **核心观点与论据** *锂行业动态* - 宜春锂矿储备报告修订要求 地方政府要求Yongxing在9月30日前提交修订后的矿产储量报告 但后续矿产资源重新分类的具体要求尚未披露[2] - 管理层认为当前阶段仅为行政工作 因其先前储备报告基于0.2% Li2O截止品位编制 符合当前标准 预计地方政府将规范矿产类型分类并设置合规宽限期 但生产限制或暂停的可能性较低[2] - 若采矿许可证矿物类型变更为锂 对碳酸锂生产成本影响极小 预计仅增加每吨数百元人民币[2] - Yongxing及与暂停的Jianxiawo矿相关的另一家转化企业拥有约2周的锂云母库存[2] - 随着9月30日提交期限临近 部分观点认为锂供应面临进一步停产风险 宜春其他七家存在采矿许可证问题的锂云母矿可能在年底前面临临时停产 采矿许可证矿物类型变更可能耗时1-2年 但鉴于对当地GDP的压力 宜春案例可能加速[3] *铝行业展望* - 中国铝业预计2025年中国铝总需求增长约3% 鉴于7月和8月需求优于预期 且来自线缆 汽车和储能市场的需求稳固 这一展望可能需要上调[4] - 中国铝业不预期需求大幅下降 但认为长期增长可能略有放缓 国内市场年增长率降至1.5-2% 全球市场降至1-1.5%[4] - 中国政府正考虑控制氧化铝产能 并暂停了一些新计划产能 尽管尚未发布详细措施 但此举加上铝土矿供应中断 将为氧化铝价格提供支撑[5] - 中国铝业认为未来三年海外铝供应增长有限 因东南亚 中东和非洲地区的行业环境和基础设施尚不成熟 特别是电网稳定供电问题 此外 物流吸引力较低且距离下游市场较远 使这些地区的铝产能扩张在未来几年困难重重[6] **其他重要内容** - 摩根斯坦利对涵盖公司存在持股关系 截至2025年7月31日 摩根斯坦利受益持有中国铝业 赣锋锂业 紫金矿业等公司1%或以上的普通股[16] - 过去12个月内 摩根斯坦利从北京新建材 赣锋锂业 紫金矿业等公司获得投资银行服务报酬[17] - 未来3个月 摩根斯坦利预期或打算寻求从中国铝业 赣锋锂业 天齐锂业 华友钴业 紫金矿业等公司获得投资银行服务报酬[17]

**中航光电2025年上半年经营与业务布局电话会议纪要关键要点** **一 公司整体经营与财务表现** * 公司2025年上半年实现营业收入111.8亿元 同比增长21.6% 第二季度环比增长31%[1][3] * 民用领域贡献显著 但净利润短期承压[3] * 毛利率受业务结构变化 房屋领域经济性压力及重要原材料价格高位运行影响而下滑[3] * 期间费用占比同比优化2.58个百分点[3] * 经营性现金净流量同比下滑 但二季度单季度同环比改善明显[3][4] * 公司完成了2024年利润分红16.95亿元 并积极开展回购以支撑市值管理[4] **二 数据中心行业趋势与公司布局** * 数据中心行业进入以AI算力为核心的新阶段 智算需求爆发式增长 行业复合增长率超过26.7%[2][5] * 大型IDC占比超过40% AI需求贡献超过60%[5] * 公司在数据中心领域提供全面产品解决方案 覆盖机柜 IT设备 网络互联 供电设备 温控系统和液冷散热等[2][6][7] * 产品技术布局重点包括大电流 高压 高密度功率连接器 高散热材料 低成本镀层技术以及高精密光学耦合等光传输技术[2][9] * 在IT设备方面 覆盖高速标准口224G的线缆组件 并开始800G和1.6T CPU产品的开发布局[10] * 公司数通业务目标实现倍增 占公司营收比例至少达到10%[41] **三 液冷技术业务发展** * 算力需求增长推动液冷成为必然趋势 预计到2030年中国数据中心液冷市场将达4000亿人民币[14] * 公司自2008年起涉足液冷业务 形成四大类完整液冷热链路产品[14] * 公司UQD系列连接器和TSC球阀系列连接器纳入字节跳动资源池 冷板组件和Mini Fold进入华为资源池[17] * 未来发展方向包括开发千瓦级以上芯片散热 提升液冷系统智能化能力及全入自动化加工水平[18] * 公司在流体连接器领域具有全球领先地位 液冷技术预计将保持接近50%的年复合增长率[50] **四 新能源汽车行业与公司汽车业务** * 2024年中国新能源汽车销量达1286万辆 占全球销量60% 产量占全球70% 渗透率近50%[2][19] * 预计到2030年全球新能源渗透率将超过50%[19] * 公司汽车业务全面覆盖中国TOP15车企 车型覆盖率达93.3%[2][20] * 公司坚持双流战略 十年来均复合增长近50% 预计2025年业务规模占公司总体规模四分之一[2][20] * 中长期目标是成为全球一流整车互联方案提供商 高压连接市占率挑战40% 智能网联领域市占率挑战30%[2][21] * 在换电产品方面 通过848技术应用实现减重40% 载流能力提升50%以上[20] * 智能网联领域布局涵盖L2至L3及以上高阶驾驶 并实现智能座舱与连接方案全覆盖[20] * 在高速连接器方面目前处于落后状态 目标在2026年至2027年实现快速发展[47] **五 通讯业务发展（地面与卫星）** * 地面通讯行业正向大带宽 高功率 高速率和低时延方向演进[11] * 公司构建了覆盖无线基站 传送与接入的全场景矩阵 提供光电高速端到端综合解决方案[8] * 在无线基站推广56G和112G背板连接器 高功率防水连接器及高精密高密度光纤连接器[12] * 卫星通讯主要向低时延 高速率与高带宽传输发展[13] * 公司为相关卫星通讯星座计划配套光电连接器 光缆组件及相关有源无源组件[8] * 聚焦于高速宇航级模块 相干光传输与高功率放大等技术 推进400G乃至更高级别的星内通信[13] **六 防务军工业务展望与挑战** * 十四五期间面临大批量集采四代装备及三代半装备和新域新质装备的密集开发[28] * 十五五期间 大宗装备订单将在2025年四季度至2026年上半年明确化[28] * 2025年的大宗采购订单尚未明细 对今年全产业链的军品出货造成影响 这种状态可能持续到9月末[28] * 公司将继续巩固国内武器装备互联头部供应商地位 同时抓住全球军贸格局变化带来的机会[29] * 军贸的利润水平明显高于国内军方采购[38] **七 国际业务与未来发展目标** * 国际业务方面目标是实现超过30%的增长[3][32] * 计划提升国际业务占比至15%[55] * 公司总目标是迈向世界一流 对标全球顶尖企业 成为具有全球竞争力的互联方案提供商[29] * 工业与民用业务计划实现比军品业务快一倍以上的增长速度[3][32] * 民机业务板块预计年增长超过50%[29] **八 其他重要业务与规划** * 公司积极参与标准制定 主持或参编了50余项国家标准 行业标准及团体标准[16] * 在轨道交通领域提供关键电器产品 包括温度 压力传感器等功能性产品[30] * 齿科医疗方面计划引入战略投资者 扩大业务规模[30] * 公司坚持以内生成长为主 外延并购为辅的发展战略[51] * 针对回款压力 公司进行了专项行动对应收账款逐户核对 应收账款质量高 大部分在一年以内[53] **九 2025年业绩展望与盈利影响因素** * 全年营业收入目标为206亿元 利润总额目标为38亿元[33] * 营收增长预计会超出年度预测 但利润目标主要取决于三季度军品订单能否明确[33] * 盈利承压原因包括军民结构及产品结构变化影响约两个百分点 贵金属原材料价格上涨接近两个百分点 军品降价影响一个多百分点[34][35]

公司概况 * 宇瞳光学深耕光学镜头领域十余年 产品线覆盖安防 车载 机器视觉等多元应用[2] * 公司由安防光学向汽车光学转型 通过收购九州光学进入车载镜头市场 形成安防与汽车光学双主业驱动的战略格局[2] * 公司成立于2011年9月 2019年成功登陆创业板上市[6] 市场地位与核心业务 * 公司在全球安防镜头市场的市占率接近40% 位居第一梯队[2][3] * 安防业务是公司的核心支柱 占收入比重约60%[8] * 公司客户多元化 与安防龙头企业海康 大华及知名主机厂比亚迪 丰田等建立长期合作关系[2][10] 业务拓展与增长点 * 公司积极拓展车载光学业务 产品包括ADAS 环视 DMS及HUD等[2][4] * 公司还涉足机器视觉 微单相机 电影镜头及视频会议等新兴应用领域[5] * 车载光学业务是公司的第二个成长曲线 受益于智能驾驶对硬件的需求增长[4][14] * 全球车载镜头市场预计从2020年的8亿多美元增长到2027年的19亿美元左右[14][15] 核心竞争力与优势 * 公司具备强大的产业链整合能力 上游供应链自制化程度高 包括塑胶 金属部件及玻璃镜片非球面模造工艺[2][10] * 与同行相比 公司更擅长标准化产品的大规模自动化生产及供应链管理 从而实现成本优势[11] * 公司拥有强大的SKU覆盖能力和项目标品的兼容性 能与下游紧密合作 提供高性价比的解决方案[12] 财务表现与前景展望 * 预计公司2025年利润接近2.9亿元人民币 2026年达4.8亿元人民币 收入增速将超过30%[4][22] * 公司市值目标分别为150亿（2026年）和200亿（后年）[22] * 在毛利率方面 机器视觉最高 为46% 应用光学生意表现也较好[9] 行业趋势与机遇 * 安防行业智能化趋势明显 预计2024年智能安防市场规模达1,300亿元 同比增长26%[2][13] * 整个安防市场规模约为1万亿元 增速约为6%[13] * 国内自主品牌崛起推动汽车摄像头用量增加 L2级别汽车通常配备5个摄像头 L3级别普遍配备13至16个摄像头[16] * 高等级自驾镜头如ADAS盈利性更好 普通环视镜头净利率约10% 而ADAS前视镜头像素800万净利率可达20%[16] * 模造玻璃在无人机 运动相机 AI眼镜等领域需求强劲 市场预计在2025年和2026年增幅均超过50%[17][18] * 模造玻璃相比塑料镜片具有更好的耐用性和透光率 高性能要求的镜头通常会使用一至两片非球面模造玻璃[19] 技术工艺 * 模压成型适用于大规模生产 如车载镜头 长焦手机镜头等 但其限制在于模具寿命和成本控制[20] * WLG工艺具备高效率 高一致性的优点 并能实现薄型化设计 更适用于AR/VR模块 但由于前期资本投入大且良率较低 尚未完全替代传统工艺[20][21]

涉及的行业和公司 * 行业：中国互联网、在线教育、游戏、广告、电子商务、云计算、AI生成内容（AIGC）、人力资源服务[2][3][4][5] * 公司：京东(JD)、好未来(EDU)、哔哩哔哩(BILI)、阅文集团、微博、BOSS直聘、金山云、腾讯、携程(TCOM)、快手、网易、拼多多(PDD)、阿里巴巴、字节跳动[2][6][8][9][10][12][13][15][16][17][18][21] 核心观点和论据 游戏行业：国内增长健康，海外潜力巨大 * 国内增长受1)独立于宏观的韧性消费能力；2)支持性的监管环境支持[3] * 常青游戏表现持续强劲，驱动力为1)通过组织变革和资源优化提升长期运营能力；2)与新游戏/IP相比更低的获客成本；3)AI应用支持更频繁/更高质量的内容更新并提升玩家忠诚度[3] * 专家指出游戏行业对宏观不确定性具有防御性，因其ARPPU相对较低 迷你游戏和优质主机游戏增长快[20] * 中国开发者在全球市场的结构性优势包括强大的研发能力、快速的迭代/更新速度、在移动免费模式上的娴熟运营经验以及与海外开发者缩小的研发能力差距[20] * 重要产品管线包括《王者荣耀世界》(专家预计年流水超100亿人民币)、《永劫无间》、《Ananta》、《影之刃零》、《终末地》[20] 广告与电商：自下而上的举措推动下半年分化 * 快手和哔哩哔哩预计国内广告收入将在下半年加速增长，由自下而上的广告技术改进驱动，包括AI应用和接触快速增长广告垂直领域如迷你游戏和短剧[4] * 品牌广告整体面临更疲软的下半年展望[4] * 商家指出季度迄今GMV增长环比提速，由平台补贴增加和更频繁的促销活动推动[4][17] * 快速商务投资加速了平台流量增长，但用户忠诚度、GMV转化和交叉销售尚未得到证实，这可能有利于低客单价品类如超市和白牌产品[4][17] * 在AI工具方面，商家指出阿里巴巴的进展最大，例如近期试运行的AI万能搜索，这可能提供更长期的货币化上升空间[4][17] 视频生成AI：竞争格局与快速下游应用 * 专家认可快手的Kling在模型质量和商业化方面处于领先地位，保留付费率高达约40%[21] * 专家认为专有视频库是视频生成AI模型的护城河，视频生成AI是谷歌、字节跳动和快手之间的三强竞争[5] * 快手的重点是“专业消费者”，区别于字节跳动对B端客户的关注，不同的货币化策略使得市场不太可能出现赢家通吃的局面[5][21] * 下游AI在广告和电商价值链中的应用迅速增加，改善了在线广告定价(eCPM)，并通过节省AIGC广告内容成本释放了新的广告预算[5] 直播电商行业趋势 * 内容驱动的电商继续超越并从传统的货架模式中夺取份额[18] * 红书和微信视频号增长势头强劲，而抖音的增长因收入基数较大略有放缓[18] * 白牌产品今年增长表现优异，抖音今年投入更多精力进行品牌广告销售[19] * 视频号平台上的商家需要更强的整合能力，生态系统相对不成熟[19] * 快手的增长整体保持稳定，更集中于低线城市[19] 其他重要内容 公司具体动态 * **京东(JD)**：投资注重投资回报率(ROI)的外卖业务，与电商产生协同效应，季度活跃客户(QAC)和购买频率均同比增长40%，JD+会员的购物频率提升更为显著达50% 核心电商业务保持韧性，管理层对其持续获得份额的能力保持信心[8] * **哔哩哔哩(BILI)**：对下半年广告增长势头和利润率前景持建设性态度 广告主数量增长20%，eCPM增长10% 游戏《三国谋》在同类SLG中保持第一或第二的位置，计划年底在港澳台推出[9] * **阅文集团**：关注IP商品开发，上半年商品交易总额(GMV)达4.8亿人民币，接近2024年全年5亿人民币的总和 建立了混合分销网络，有10多个自营直播间和10家线下门店 IP授权呈现健康增长趋势，长视频行业监管环境更为良性[10][11] * **微博**：2025年展望在正轨上，预计2025年收入同比持平至小幅下降 由AI驱动的智能搜索功能提高了平台内容挖掘/发现效率，计划在第四季度对搜索功能进行某些货币化试验 承诺实行定期股息政策[12] * **好未来(EDU)**：增加的暑期竞争不太可能影响长期论点 K9前景依然坚实，管理层认为竞争强度不会回到“双减”政策前的水平 学习机以三个月订阅周期运行(每科目2000多元人民币；每年ASP提升4-6%)，续费率为70% 管理层致力于将GAAP净利润的50%以上以股息和/或回购形式支付[13][14] * **BOSS直聘**：随着宏观形势稳定，招聘需求和平台供需动态持续复苏 管理层估计BOSS按月活跃用户(MAU)计算市场份额约为50%，按收入计算约为40% 公司批准了年度股息政策以加强股东回报，今年10月将支付8000万美元[15] * **金山云**：上半年AI云收入增长强劲，并预计这种势头将持续，由小米贡献的收入增加和外部客户(如LLM初创公司、电动汽车和机器人等)的弹性AI工作负载驱动 已完成与小米交易上限的40%[16] 风险提示 * 中国互联网行业的关键风险包括：1) 不断变化的竞争格局和日益激烈的竞争；2) 技术以及互联网用户需求和偏好的快速变化趋势；3) 不确定的货币化；4) 流量获取、内容和品牌推广成本上升；5) IT系统维护；6) 向国际市场扩张；7) 市场情绪的不利变化；8) 监管变化[22] * 针对特定公司的风险详见文档第23至27段，涉及竞争、监管、货币化速度、经济放缓、投资和盈利能力等方面[23][24][25][26][27]

公司及行业研究关键要点总结 涉及的公司与行业 * 研究主体为宁德时代新能源科技股份有限公司 Contemporary Amperex Technology Co Limited CATL 一家中国的锂离子电池制造商[10] * 公司专注于电动汽车 EV 电池和储能系统 ESS 的研发 制造和销售[10] * 行业分类为汽车零部件 Auto Parts[7] 核心运营与市场表现 中国市场表现 * 7月中国电池装机量达276GWh 同比增长37%[1] * 7月中国市场份额为432% 同比下滑21个百分点 但环比基本保持稳定[1] * 7月前三大中国客户为吉利 特斯拉 长安 分别占其国内装机量的13% 12% 9%[1] * 1-7月中国电动汽车电池总装机量同比增长50%[12] 全球市场表现 * 7月全球市场份额为37% 同比下降1个百分点 环比下降1个百分点 保持全球第一排名[2] * 1-7月全球市场份额为38% 与2024年全年持平[2] 欧洲市场表现 * 7月欧洲市场份额为46% 同比增长5个百分点 环比增长4个百分点[2] * 1-7月欧洲市场份额为44%[2] * 7月欧洲前三大客户为大众 宝马 奥迪 分别占其欧洲装机量的18% 12% 11%[2] 生产计划与需求 * 9月计划产量为695GWh 同比增长43% 环比增长8%[1] * 该计划表明中国在2025年第二季度公用事业规模储能系统抢装后 对储能电池的需求依然稳固[1] 业务拓展与战略合作 * 公司与CAR Inc 神州租车 和CMB Financial Leasing 招商银行金融租赁 签署战略合作协议 旨在刺激换电模式在汽车租赁行业的大规模应用[3] * CAR Inc 计划从今年开始部署总计超过10万辆可换电电动汽车[3] * 这些电动汽车将配备公司的标准化换电块 20号和25号 续航里程为400-600公里[3] * 为降低车辆租赁成本并提高运营效率 CMB Financial Leasing和CAES 时代电服 将为CAR Inc的自营车辆提供有竞争力的电池租赁解决方案[3] 财务数据与估值 财务业绩预测 CNY * 预计调整后净利润从2024A的50745百万元增长至2025E的66043百万元 2026E的79073百万元及2027E的91060百万元[4][9] * 预计每股收益EPS从2024A的1152元增长至2025E的1449元 2026E的1734元及2027E的1997元[4][9] * 预计每股收益年增长率2025E为257% 2026E为197% 2027E为152%[4][9] * 预计每股股息从2024A的578元增长至2025E的724元 2026E的867元及2027E的999元[4][9] * 预计每股自由现金流从2024A的1495元略降至2025E的1470元 随后增长至2026E的2012元及2027E的2523元[4][9] 估值指标 * H股目标价为47500港元 A股目标价为38900元人民币[7] * 基于H股现价42100港元 A股现价30400元人民币[7] * 预计市盈率P E从2024A的3433倍下降至2025E的2659倍 2026E的2221倍及2027E的1929倍 A股市盈率更低[4][9] * 预计股息收益率从2024A的146%上升至2025E的188% 2026E的225%及2027E的259% A股股息收益率更高[4][9] * 预计企业价值倍数EV EBITDA从2024A的2066倍下降至2025E的1714倍 2026E的1386倍及2027E的1183倍 A股倍数更低[4][9] * 预计自由现金流收益率从2024A的375%略升至2025E的382% 随后增长至2026E的522%及2027E的655% A股收益率更高[4][9] 其他财务指标 * 预计股本回报率ROE 2025E为228%[7][9] * 2024A净债务与权益比为-657% 呈净现金状态[7][9] * 预计运营利润率从2024A的151%微升至2025E的155% 2026E的165%及2027E的168%[9] * 预计EBITDA利润率从2024A的219%上升至2025E的243% 2026E的250%及2027E的252%[9] 投资观点与风险 投资理由 * 给予买入评级 因其行业领先的电池技术 麒麟电池 神行电池 和新产品战略有助于保护其市场份额[11] * 技术和规模优势为成本节约和维持毛利率提供了更多空间[11] 目标价基础与风险 * H股目标价475港元来自贴现现金流DCF和EV EBITDA估值法的平均值[27] * DCF估值采用2%的永续增长率和123%的加权平均资本成本WACC 得出公允价值474港元[27] * EV EBITDA估值采用14倍2026E的EBITDA 得出公允价值476港元[28] * A股目标价389元人民币 基于对H股目标价应用10%的估值折让 并采用港元兑人民币汇率091[29] * 主要风险包括电动汽车销售增长不及预期 原材料价格上涨 激烈竞争导致市场份额流失 海外制造和运营的不确定性与风险 汇率波动以及美国关税不确定性[28][30] 其他重要信息 行业背景数据 * 7月中国电动汽车电池总装机量为637GWh 同比增长43% 环比下降3%[12][13] * 按车辆类型分 7月装机量占比为乘用纯电动车BEV 64% 插电式混合动力车PHEV 18% 电动巴士BEV+PHEV 1% 专用车BEV+PHEV 16%[12] * 按电池化学材料分 7月NCM三元锂 占比21% LFP磷酸铁锂 占比79%[12] * 按外形分 7月方形电池占比97% 软包电池占比1% 圆柱电池占比2%[12] * 中国前十大电池供应商中 CATL排名第一 7月市场份额432% BYD第二 份额225%[13] 公司地位 * 公司是中国最大的锂电池制造商[10] * 2024年其电动汽车和储能电池总出货量达475GWh 全球排名第一[10]

涉及的行业或公司 * 美联储（Fed）作为美国中央银行 涉及美国货币政策制定与金融体系稳定[2][9][17] * 特朗普政府作为美国行政分支 试图干预美联储人事与货币政策[2][9][12] 核心观点和论据 * 特朗普总统于2025年8月25日宣布解雇美联储理事丽莎·库克 理由是其在个人抵押贷款申请中做出虚假陈述 这是美联储111年历史上首次有总统试图罢免其理事[2][3] * 库克的律师计划提起诉讼挑战解雇决定 称特朗普无权解雇她 双方陷入僵局[2][4] * 特朗普政府的目标是通过人事任命控制美联储 以期获得联邦公开市场委员会（FOMC）中的多数席位 从而推动更大幅度或更快速的降息以刺激住房市场[2][6][9] * 若特朗普提名的经济学家斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）接替近期辞职的理事并获得参议院确认 支持货币宽松的理事人数将从2位增至3位（假设库克缺席） 占据决定货币政策的理事半数[6] * 特朗普政府据信还考虑干预地区联邦储备银行行长的连任批准程序 向其施压要求同意货币宽松作为连任条件[10][12] * 政治干预可能导致比央行本身更宽松和更具通胀性的货币政策 若金融市场开始计价入政治干预风险 可能推升中长期通胀预期并引发货币贬值[2][13] * 若市场认识到特朗普控制美联储的意图 可能导致资本外逃 引发股票、债券和美元全面走弱 对全球金融市场稳定性造成重大打击[14] * 央行独立性对于控制通胀和保障人民生活稳定至关重要 历史表明政府干预货币政策会加速通胀并恶化民生[2][16][17] 其他重要内容 * 美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）呼吁美联储主席鲍威尔对库克的相关指控进行内部审查[8] * 前美联储副主席莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）警告 政府干预美联储可能导致更高通胀和更高长期利率[15] * 国际清算银行（BIS）总经理帕布罗·埃尔南德斯-德科斯（Pablo Hernández de Cos）强调央行独立性对于控制通胀和确保人民生活稳定的必要性[16] * 下一次对地区联储银行行长的连任批准投票 scheduled for February 2026[12]