成都华微 20260302 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与总体战略 * 公司为特种集成电路企业，正从单一芯片供应商向多元化解决方案供应商转型，产品布局齐全[34] * 2026年总体战略为在延续特种领域优势基础上，强化民用市场拓展，重点发力量子计算、脑机接口、商业航天、工业自动化与汽车等方向[4] * 公司对2026年整体持更偏乐观态度，集团层面“往民口走”的决心与支持力度明确[34] * 2025年全年业绩快报已披露，整体表现与公司预期基本一致[4] 二、 业务分项进展与展望 1. 商业航天 * 公司参与商业火箭TSN（时间敏感网络）标准制定，以受邀专家身份参与编写并以商业火箭方名义发布[5] * 近期将发射的“遥一”任务中，非主网络的部分支线网络搭载公司TSN产品[5] * 航天航空相关收入占比较高，若合并航天科工与航天科技两大客户体系，相关收入占比合计超过40%[2][5] * 与航天五院保持合作并推动进一步深化[2][6] * 2025年10月在长沙设立TSN研发中心[5] * 公司参与了星载TSN相关技术规范的编制工作，并作为核心参与的编制人员之一[27] * TSN在卫星星内通信中定位为骨干网络，用于姿态调整、避让等需要实时监控与指令闭环的关键任务信号传输[26] * 星载TSN用量与功能强相关，通常为“两个交换”，单颗价格区间可从“十几、几千到几万”不等，同步精度可达到10纳秒以内，点对点场景下典型可做到约3纳秒[28] * 公司TSN能力在国内处于头部水平，国际对标整体处于齐平状态[29] * 2026年TSN产品将会有销售[31] 2. 抗辐照GPU与“太空算力” * 公司已与某GPU公司推进抗辐照GPU合作，目标是面向“太空算力”场景实现抗辐照GPU落地[7] * 该项目中，GPU公司更多参与GPU相关部分，除GPU以外的工作主要由公司承担，公司掌握渠道，在价值分配与话语权方面处于主导地位[21] * 公司具备抗辐照产品基础，已有十几款产品为抗辐照类型，并设有专门部门负责相关工作[7] * 正在推进对国内在该领域能力较强团队的收购意向，以补强能力与加快项目推进[2][7] * 客户在2025年已提出希望实现搭载，2026年需求仍较迫切，2026年较大概率存在顺利导入推进的节奏[22] * 预计2026年三季度可初步看到阶段性成效[2][7] * 在供电与散热支持方面，预计需要引入其他合作方共同完成[23] 3. 量子计算与量子通信 * 与图灵量子围绕量子计算机展开合作，最初需求集中在AD相关产品，随后合作范围扩展至板卡层级；除“光”的部分外，电相关部分基本由公司承接[8] * 技术团队已驻场3–4个月，自2025年10月起持续对接并迭代响应需求[8] * 量子计算机单台原型机价值量较高，但整体商业化进度仍需时间[8] * 与寻态量子开展合作，该公司业务结构中约40%来自特种领域，其余为民用领域，覆盖深海探测陀螺仪、卫星及通信设备等场景[8] * 通过项目合作拓展生态，并进一步开拓北京量子研究院等机构客户[9] * 股东方联通资本通过其投资生态为公司导入对接机会，包括对接国仪量子等标的[9] * 在民用增长亮点排序中，量子方向相对靠后[3][17] 4. 高端ADC与板卡化 * 公司高端ADC产品序列已较为齐全，技术储备完备[2][10] * 正通过板卡化提升系统级交付能力与价值量，近期将发布128G算法板，规格为10位、128G[2][10] * 高端ADC下游需求旺盛，尤其在瓦森纳协议背景下，供给缺口带来显著机遇[25] * 已明确对接的仪器仪表客户包括鼎阳、昆恒顺维、优利德等[25] * 高速高精度ADC方面已做到国内第一，且产品谱系完整，预计将成为2026年、2027年的亮点之一[34] 5. 机器人 * 与巨神机器人持续联合开发机器人“大脑”和“小脑”，由公司SOC部门牵头，SOC与MCU团队均参与对接，并跟随对方研发节奏协同迭代[2][15] * 该合作定位为伴随式成长[2][15] * 公司管理层与技术团队在2026年内到访成都一家从事星关站业务并参与“国家星座/星网”相关体系建设的商业航天客户，围绕合作机会进行了交流[12] * 在民用增长亮点排序中，机器人方向位于商业航天之后[3][17] 6. 脑机接口 * 2026年将脑机接口作为重点拓展方向之一[13] * 公司于2025年参加交易所组织的脑机接口大会/论坛并进行演讲[16] * 正与中科信息探讨合作推进：公司侧以硬件为主，中科信息侧软件与算法能力较强，且其已收购一家脑机接口公司；后续拟采取“两家联合”模式，由公司提供硬件、中科信息提供软件与算法，并共同在其脑机接口公司侧实现落地[17] * 在民用增长亮点排序中，脑机接口方向位于商业航天之后[3][17] 7. 汽车与工业控制 * TSN技术正在与服务汽车领域的相关厂商推进合作沟通，公司主要对接汽车产业链中“汽车再下一级”的整机供应商[30] * 从机载、舰载、弹载到车载等平台，均存在向TSN演进的明显趋势[30] * 车规级芯片方向在民用增长亮点排序中相对靠后[3][17] * 高端仪器仪表亦为重要民用方向，公司AD能力较强，已受到多家仪器仪表公司关注[18] 8. 特种业务 * 2025年公司对外呈现的主要业务基本来自特种领域，民用占比很少[19] * 若特种领域整体计划不发生重大变化，公司判断2026年特种业务大概率较2025年实现增长[3][19] * 特种领域仍为公司长期基础且不会改变[17] * 价格压力方面，整体未感受到特别大的压力，但需分产品看待：成熟度高的产品如FPGA压力较大，但FPGA在公司营收中占比较小；CPOD相关业务占比更高[19] 三、 经营与财务展望 * 整体毛利率有望保持稳定，有望保持在相对不错的位置[3][20] * 随着收入规模扩大，费用摊薄效应有望改善利润率表现[3][20] * 整体判断2026年、2027年将迎来较高速发展[34] 四、 技术、产品与生态 * 公司自有SoC产品方面，2026年将推出150 TOPS的“智能易购 SoC”产品[34] * TSN与激光通信为两条不同技术路径，不存在包含关系[24] * 激光通信属于无线链路形态，典型链路为：接收激光通信信号并完成光电转换后，在星内以电信号进行的内部传输可采用TSN实现[26] * 公司产品边界聚焦于电信号处理，激光与激光之间的直接互通不在业务涉猎范围内[32] * 公司可能有高精度的ATC用于星间通信相关环节[32] * 在民用市场拓展模式上，由以往“下任务、下订单”的被动承接，逐步转向主动寻找任务与订单[11] * 项目研发周期长、难度高且对外披露较少，以交城超声相关项目为例，研发推进周期约为大半年[11] * 公司选择与下游企业开展合作，以直接实现芯片在具体场景中的应用，并通过合作伙伴获取行业动态与一线需求信息，提升民用拓展效率[14] * 新园区已落成，检测业务为亮点之一，已建成面积约6,000—7,000平米的自由检测中心，并取得商飞C919相关资格[35]

**行业与公司** * **行业**: 线控转向 (属于智能汽车/自动驾驶产业链中的执行环节) [1][3] * **公司**: 伯特利 (通过收购豫北转向，切入并扩大转向系统业务) [1][2][3][5][6][8] **核心观点与论据** **1 行业趋势：线控转向处于爆发初期，具备长期产业趋势** * 线控转向渗透率处于0到1的启动阶段，且速度超出市场预期[3] * 自2025年12月以来，L3级自动驾驶测试已从高速路扩展至更多城市快速路，行业热度与资本市场关注度同步提升[1][3] * 该板块具备至少3-5年的产业周期，形态类似线控制动EHB在2020年启动、至2025年渗透率约50%–60%的0到1过程所带来的投资窗口[3][4] **2 市场格局与价值：外资垄断，产品升级带来高价值弹性** * 全球转向市场由博世、捷太格特、采埃孚等外资寡头垄断，合计占据约70%–80%份额[2][3] * 产品结构从CEPS向PEPS、REPS再到线控转向升级，带来显著ASP弹性：单车价值从CEPS的约1,000元提升至线控转向的约4,000元，后轮转向新增价值约2,000元[2][3][7] * 线控转向当前上车车型少（如特斯拉Cybertruck、蔚来ET9等），低渗透率为后续放量提供空间[3] **3 主机厂动力：技术优势驱动，特斯拉引领，国内跟进** * 主机厂推动线控转向的核心动力在于其响应速度快（较普通转向快2–3倍）、可实现完全解耦（利于滑板底盘开发）以及支持方向盘折叠（为高阶自动驾驶准备）[3][7] * 特斯拉在2026年1月明确战略倾斜机器人与自动驾驶，其产品引领将倒逼国内主机厂跟进[3][7] * 渗透路径：已从特斯拉Cybertruck（2023年）向国内约50万元级车型（如理想、极氪等2026年款）扩散，若特斯拉低价车型（如“上海Y”）跟进，预计将向20万元级车型扩散[7] **4 伯特利的战略布局：收购豫北转向，快速切入并扩大业务** * 伯特利以不超过22亿元的估值收购豫北转向51%股权，交易对价11.2亿元，完成后豫北转向纳入合并报表[2][5] * 收购完成后，伯特利转向业务收入体量预计接近40亿元，占公司整体业务的30%–40%，业务弹性显现[2][6] * 转向与制动在核心零部件上存在共通性（如滚珠丝杠），预计将带来成本与研发端的协同效应[2][6] **5 豫北转向的竞争力：国内龙头，技术领先，客户广泛** * 豫北转向在转向器结构件领域处于国内龙头地位，2021年销量约500万台，国内市占率约20%[2][5] * 研发层面已完成CEPS、PEPS产品体系，并于2023年攻克REPS研发；电机控制单元实现完全自主研发，打破国外垄断[5] * 已布局线控转向产品，并在2023年完成线控转向首轮客户验证[5] * 客户覆盖比亚迪、长安、一汽、小鹏等国内主机厂，以及福特、日产、大众等海外客户[2][5] * 经营数据：2024年、2025年营收分别为30.3亿元、32亿元，利润约1.2亿–1.6亿元[5] **6 对伯特利的影响：加速高端产品量产，提升平台化能力** * 豫北转向自身在2023年已完成线控转向首轮客户验证，其产品推进速度显著快于伯特利原规划（原计划2026年底完成REPS研发，2027年底完成线控转向研发）[6] * 预计此次收购将明显前置伯特利REPS及线控转向等高端转向产品的量产时间节点[6] * 成为伯特利在底盘总成能力向更高层级平台化迈进的重要推动因素[6] **7 投资标的：伯特利成为新增重点，与世宝、耐世特构成核心组合** * 当前二级市场可重点关注的线控转向相关标的包括港股耐世特、A股浙江世宝和伯特利[3][8] * 随着伯特利收购豫北转向并表，其转向业务体量在2026-2027年显著提升，可作为新增的重点关注对象[8] * 最终可重点跟踪的高弹性标的为A股浙江世宝、伯特利及港股耐世特[8] **其他重要信息** * 伯特利在收购豫北转向前，已于2022年收购浙江万达（转向业务），其2024年收入约6亿元[6] * 伯特利转向业务当前盈利能力：浙江万达2025年上半年净利润率约3%；豫北转向净利率约3%–4%，整体盈利能力有提升空间[6] * 伯特利在2024年已开始布局车用滚珠丝杠，计划进一步延展相关应用[6]

行业与公司 * 涉及行业：游戏行业、传媒互联网行业[1] * 涉及公司：完美世界、世纪华通、巨人网络、心动公司、光线传媒、恺英网络、三七互娱、腾讯、网易、米游、叠纸网络、游戏科学、鹰角网络[1][5][6][19] 核心观点与论据 1. 核心配置主线与逻辑 * 当前核心配置聚焦两条主线：游戏与AI应用[2] * AI技术推动行业发展，商业化在广告、电商、社交娱乐等领域变现提速[1][2] * 游戏是AI应用的重要落地方向，行业自身处于景气上行趋势[2] * 近期板块调整后，部分公司估值回落至2026年十几倍水平，性价比提升[2][3][15] * 世界模型等AI能力提升有望降低游戏开发门槛，丰富创作者生态，凸显“大DAU长青游戏”与平台型公司的渠道价值[2] 2. 对完美世界及《异环》的重点推荐逻辑 * 在宏观不确定性背景下，聚焦确定性强的方向，即具备爆款开发能力或平台属性的公司，完美世界被列为3月金股[1][4] * 核心依据是公司旗下潜在爆款游戏《异环》被判断为2026-2027年最接近上限的潜在爆款[1][7] * 《异环》具备显著创新性：是“都市题材开放世界”方向的先行产品，玩法融合赛车、棋牌社交、生活化体验、超自然任务等多种现实体验，形成差异化[7][8] * 商业模式兼顾公平性与付费驱动，设置“60—90抽必中”等友好规则，并引入皮肤等付费方式拓展空间[8] * 美术基于虚幻5引擎，结合写实城市风格与日漫审美，吸引力强[8] * 团队对玩家反馈响应迅速，三测对二测问题进行了明显优化，口碑良好[8] * 《异环》国服公测定档4月23日，早于市场此前普遍预期的5月15日甚至更晚，体现公司对三测结果和上线准备的信心[9][10] * 上线窗口具备优势：同期新品竞争不激烈，与《鸣潮》及《绝区零》等竞品周年庆错位，且紧邻五一假期，能更好匹配暑期旺季需求[11] * 预期《异环》首年流水将显著超越完美世界上代产品《幻塔》首年30多亿的水平，市场部分预期已提升至80亿甚至更高[12][13] * 预计《异环》上线将显著拉动完美世界2026与2027年业绩，若2027年实现约40亿左右利润，按20-25倍估值中枢计算，业绩弹性较大[14] 3. “买爆款”策略的历史有效性复盘 * 传媒板块中逻辑最顺畅且收益突出的方向之一是“买爆款”[5] * 电影案例：2025年春节档《哪吒2》将中国电影票房天花板从50多亿推升至150亿级别，带动光线传媒市值在短期内从300亿左右一度上涨至1000亿以上，股价短期上涨3至4倍[5] * 游戏案例： * 世纪华通因《无尽冬日》(White Out Survival) 创新成功，市值从两三百亿、三四百亿一度提升至1000亿附近，涨幅约4至5倍[5][6] * 巨人网络依托《超自然行动组》形成爆款，2025年前三季度业绩大幅增长，市值从两三百亿一度站上1000亿[6] * 心动公司依靠《出发吧麦芬》《心动小镇》两款爆款，市值自底部至阶段高点涨幅超过10倍[6] * 历史案例还包括腾讯依托《王者荣耀》、网易依托《阴阳师》实现市值大幅增长[6] * 一级市场案例：米游凭《原神》、叠纸网络凭《恋与深空》、游戏科学凭《黑神话：悟空》实现估值与行业地位跃升[6] 4. 对游戏板块整体走势的判断与建议 * 春节后游戏板块出现回调，原因包括节后淡季产品流水边际走弱预期，以及宏观与地缘政治不确定性压制风险偏好[15] * 回调后，多数核心公司估值回到2026年“十几倍”水平，除完美世界外，其他核心标的也被视为再布局的较好机会，当前位置估值偏低，存在较大修复空间[3][15][16] * 板块后续驱动因素： * 一季报预期交易：2025年一季度行业基数偏低，而2026年春节数据表现较好，2026年一季报预期不错[18] * 重点产品上线：《异环》定档4月23日上线[11] * 旺季预期：五一假期及后续暑期旺季[11][18] * 在上述因素推动下，板块β有望逐步走强[3][16] * 已上线的长线产品（如巨人网络《超自然行动组》、世纪华通《无尽冬日》等）在春节期间表现亮眼，后续有望延续稳定表现，配置性价比上升[17] * 个股建议：首推完美世界；同时建议在回调后继续布局巨人网络、恺英网络，并关注世纪华通、三七互娱等相关标的[19] 其他重要内容 * 报告日期为2026年3月2日[1] * 《异环》将覆盖移动端、PC、Steam及主机端，后续将推进海外上线[4] * 报告将《异环》的对标参照产品列为《鸣潮》以及鹰角网络2026年上线的《明日方舟：终末地》，两者在2026年均取得较好流水表现，验证了二次元玩家付费能力并抬升了流水天花板[12][13]

行业与公司 * **涉及的行业**：人形机器人（或称“人行基线”）行业[3] * **涉及的公司/机构**： * 在春晚亮相的机器人公司：**语速科技**、**魔法原子**、**银河通用**、**松岩动力**、千寻智能、北京人机线创新中心、制平方、志源、行动纪元、重型主机动力等[5] * 其他提及的公司：**特斯拉**（Optimus项目）[12]、**林小手**（零部件公司）[14] * 会议主办方：**华经证券**[4] 核心观点与论据 * **春晚成为行业重要展示窗口，催化市场关注**：超过20家人形机器人企业或机构登上各类春晚舞台[5]，其中语速科技、魔法原子、银河通用、松岩动力在央视春晚亮相[5]。 * **春晚表演展示了技术的显著进步，特别是运动控制和AI能力**： * **语速科技**：其HRG人形机器人在舞蹈武术表演中，**未使用外部辅助定位**，依靠机载传感器实时感知、自主规划路径、动态调整队形，并在跑偏后自动恢复[7]。使用了自研的**零锹手**，能快速切换并稳定抓持不同武术道具[8]。表演中机器人摔倒后自行起身，展示了强健的恢复能力[8]。 * **银河通用**：展示了集成大脑、小脑、神经控制于一身的“银河的心脑大模型”（astron brain），具备**很强的物体定位能力**，能根据物体形状（如玻璃碎片、核桃）采取不同动作，并运用零小手抓取细小物品[9]。 * **魔法原子**：使用了六台双足机器人MagicBoss Lazy和全尺寸人形机器人MagicBoss General One，展示了**任务规划能力**，能基于现场感知自主形成任务执行路径[9][10]。 * **松岩动力**：其仿生机器人能实现面部微表情的精准复刻[9]。 * **行业正从表演、科研迈向产业化应用的关键阶段**：春晚表演中运用了**群控技术**和**自主规划执行任务**的能力，显示出机器人开始具备执行生活或工厂中具体任务的可能性，标志着向产业化应用迈进[10]。 * **市场关注度因春晚而急剧升温**：央视春晚开播两小时后（晚8-10点），**京东平台上的机器人搜索量环比增长超过300%**，客服问询量增长超过460%，订单增长150%，新增订单从一线城市到小县城均有分布[6]。 * **特斯拉Optimus的进展是行业重要风向标**：特斯拉Optimus的**第三代产品预计在2026年底启动规模化量产**，长期规划产能第一期目标为**百万台**，之后第二期可能达**一千台**[12]。为达成目标，特斯拉已对其美国弗里蒙特工厂进行产线调整[12]。预计今年年底前可能实现正式量产，此前会有小批量试产用于调试[13]。 * **行业商业化进程有望加速，带动产业链发展**：若行业从科研训练迈入实际应用，将是关键拐点[14]。**量产有望带动产业链上行**，促进技术成熟与成本下降，为批量生产与应用打下基础[14]。 * **一级市场融资活跃，技术开源趋势显现**： * 核心零部件公司**林小手**于2月12日宣布完成B轮融资，**估值近15亿元**[14]。 * 近期行业不断有企业进行技术开源[14]。 * **投资建议关注核心技术与相关公司**：建议关注机器人**核心关键技术环节**，如传感器、减速器、零条手（灵巧手）、丝杠等[15]。公司方面，建议关注与机器人企业零部件有**技术同源**的汽车零部件公司，以及**亲自下场做机器人的主机厂**[15]。 其他重要内容 * **会议性质声明**：本次会议内容不构成投资建议，内容知识产权归华经证券所有[4]。 * **行业近期状态**：在会议召开时（开年工作第二周），机器人板块表现相对平稳，缺乏近期重磅产业化催化，但整个基检（基础/核心？）板块热点仍在[4]。

生益科技（600183.SS）2025年初步业绩电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **公司**：生益科技 (Shengyi Technology， 600183.SS)， 一家中国覆铜板 (CCL) 制造商 [1] * **行业**：覆铜板 (CCL) 行业， 特别是应用于人工智能 (AI) 基础设施的高端覆铜板 (AI-CCL) [1][2] * **提及的相关公司**：金宝积层板 (Kingboard Laminates Holdings， 1888.HK)、深南电路 (Shennan Circuit， 002916.SZ)、英伟达 (NVIDIA Corp， NVDA.O)、亚马逊 (Amazon.com， Inc.， AMZN.O)、Meta Platforms Inc (META.O)、谷歌 (Alphabet Inc， GOOGL.O) [1][2][13] 2025年初步业绩与近期表现 * 2025年全年营收达人民币284.31亿元， 同比增长39%； 净利润达人民币33.34亿元， 同比增长92% [1] * 2025年第四季度净利润为人民币8.86亿元， 同比增长142%， 但略低于此前指引中值人民币9.02亿元 [1] * 第四季度142%的净利润增速是2025年四个季度中最快的， 高于第一季度的43.8%、第二季度的60.6%和第三季度的131.2% [1] * 第四季度高增长得益于2024年同期的低基数， 以及产品组合向毛利率更高的AI-CCL倾斜 [1] 2026年增长前景与催化剂 * 尽管2025年利润几乎翻倍， 仍对2026年实现30%以上的盈利增长保持高度信心 [2] * **增长驱动因素**： * 使用M9级别覆铜板的Rubin产品开始出货 [2] * 为AWS、Meta、谷歌等公司的ASIC客户供货将于今年启动 [2] * 在铜成本上升周期中， 产品组合向高毛利的AI-CCL倾斜将推动毛利率扩张 [2] * **关键催化剂**： 1. 在AI基础设施建设的背景下， 公司将于2026年初公布其五年产能扩张计划细节 [2] 2. 2026年第一季度订单（>1000万张/月）超过现有产能（约850万张/月）， 这意味着第一季度因产品组合升级， 毛利率可能超预期 [2] 3. 除了英伟达供应链， 公司近期已为AWS、谷歌、Meta等开发基于ASIC的项目， 预计将在2026年取得成果 [2] 4. 生益科技的毛利率扩张周期与当前铜价上涨趋势一致， 其股价与铜成本自2010年以来的相关性为50%， 自2022年以来相关性升至77% [2] 5. 除了铜价上涨， 由于高毛利的AI-CCL占比提升， 公司毛利率将在2026年继续扩张至历史新高， 预计AI-CCL销量占比将从2025年的约10%提升至2026年的15%以上 [2] 产能扩张与工厂更新 * 公司去年覆铜板月产能约为800万张 [2] * **江西工厂**：月产能120万张， 已投产， 主要生产非AI覆铜板产品， 从而释放东莞工厂更多产能用于生产AI-CCL产品 [2] * **泰国工厂**：月产能70万张， 将于2026年第一季度启动， 主要专注于汽车、数据中心服务器和基板领域， 管理层预计其爬坡缓慢， 由于成本结构不具竞争力， 初期盈利能力较低甚至可能出现小额亏损， 该工厂主要服务于特定客户的“中国+1”战略 [2][6] * **苏州工厂**：通过设施升级将增加月产能30-40万张 [6] * **总体产能**：预计到2026年底， 月总产能将从2025年的800万张/月增加约20%至约960万张/月 [6] 财务预测与估值 * **投资评级**：买入 (Buy) [4] * **目标价**：人民币83.00元 [4] * **预期股价回报率**：20.1% [4] * **预期股息率**：1.4% [4] * **预期总回报率**：21.5% [4] * **市值**：人民币1，678.76亿元 (约合244.78亿美元) [4] * **估值基础**：目标价基于44倍2026年预期市盈率， 较历史均值高出+3个标准差 (之前为+2个标准差)， 这得益于AI-CCL收入占比在未来几年持续提升带来的盈利预测上调机会 [14] * **估值合理性**：基于2024-2027年预期每股收益复合年增长率 (CAGR) 为48% (2023年下降约24%)， 目标市盈率高于同业平均水平是合理的， 原因包括：1) 公司在全球覆铜板市场份额持续提升 (从2007年的8%升至2024年的13%)； 2) 在中国覆铜板厂商中率先进入英伟达AI供应链的技术优势； 3) 在禁止与美国公司进行元器件采购的背景下， 国内元器件采购的溢价提升 [14] 风险因素 * **下行风险**： 1. AI-CCL订单需求低于预期 [15] 2. 中国消费需求疲软 [15] 3. 5G/IoT产品的资本支出超预期 [15] * **上行风险**： 1. 获得基于ASIC的客户的覆铜板订单 [15] 2. 中国宏观经济状况好于预期 [15] 3. 由于高经营杠杆， 收入增长超预期带来运营利润率好于预期 [15] 4. AI需求和消费补贴强于预期 [15] 其他重要信息 * 在投资建议上， 分析师偏好生益科技 > 金宝积层板 > 深南电路 [1] * 如果初步业绩导致股价回调， 将提供一个更好的买入机会 [1] * 公司认为AI热潮不会带来产能限制， 因为将非AI覆铜板产能转换为AI覆铜板产能所需时间较短 [2] * 预计AI-CCL毛利率在40%以上， 而2026年覆铜板板块的综合毛利率预计为27% [2]

涉及的行业或公司 * 公司：中际旭创 (Innolight, 300308.SZ) [1] * 行业：光通信行业，具体涉及光模块/光收发器 (optical transceiver) 业务 [1] 核心观点和论据 * **财务表现符合预期**：公司公布的2025财年初步业绩符合指引中值，全年营收同比增长60%至382亿元人民币，净利润同比增长109%至108亿元人民币 [1] * **主营业务增长强劲**：剔除股权激励 (ESOP) 影响后，光收发器业务净利润达119.86亿元人民币，同比增长112%，同样符合指引中值 [1] * **后续关注要点明确**：市场关注点将集中在公司将于3月30日盘后发布的完整年报，关键内容包括利润率、业务展望、1.6T产品的上量情况、3.2T产品的进展，以及LPO/NPO/CPO等新型光学技术的应用内容 [1] 其他重要内容 * **评级状态**：花旗 (Citi) 对该公司的评级和目标价目前处于“暂停”状态 [2][4] * **公司市值**：截至2026年2月27日，公司市值约为5933.37亿元人民币 (约合865.15亿美元) [2] * **利益冲突披露**： * 花旗正在就一项涉及中际旭创的待定并购交易为Terahop提供顾问服务 [9] * 花旗及其关联方在过往及未来可能与中际旭创存在投资银行服务、非投资银行业务等多种商业关系 [9][10][11] * 分析师薪酬与整体公司盈利相关，但与其具体建议或观点无直接关联 [6][12]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：传媒行业，具体聚焦于**AI应用**和**游戏**子板块[1] * **公司**： * **核心推荐公司**：**完美世界**（重点分析其新游戏《一环》）[4][23][26] * **作为案例提及的公司**：光线传媒（《乐渣2》/《罗战2》）[5][6]、世纪华通（《Whiteout Survival》/《无尽冬日》）[7]、巨人网络（《超限战行动组》）[8]、心动公司（《触发法麦粉》、《心动小镇》）[8]、腾讯（《王者荣耀》）[9]、米哈游（《原神》）[10]、碟子/游戏科技（《烈女升空》/《烈女》系列）[10] * **其他提及公司**：凯因网络[23]、网易[10] 二、 核心观点与论据 1. 整体投资主线：聚焦AI应用，尤其是游戏 * **核心主线**：建议投资者布局“游戏+AI应用”这一核心主线[1][26] * **AI应用逻辑**：国产大模型（多模态、Agent、Coding能力）崛起，带来token量大幅增长，有望加速AI商业化进程，通过广告、电商、社交、娱乐等方式变现[1] * **游戏逻辑**：游戏本身是AI应用的核心方向，同时行业景气向上，且当前估值具备高性价比[1] 2. 具体投资策略：聚焦“爆款”内容驱动 * **历史复盘结论**：传媒板块（尤其是游戏和电影）最顺畅、收益最大的投资逻辑是“买爆款”[5] * **爆款驱动案例**： * **光线传媒**：凭借《乐渣2》（《罗战2》）电影，市值从约300亿在短期内涨至1000亿以上，涨幅达3-4倍[6][7] * **世纪华通**：凭借《Whiteout Survival》（《无尽冬日》）游戏，市值从三四百亿涨至一千七八百亿，涨幅达4-5倍或以上[7] * **巨人网络**：凭借《超限战行动组》游戏，市值从两三百亿一度站上一千亿[8] * **心动公司**：凭借《触发法麦粉》和《心动小镇》两款爆款游戏，业绩和市值在2024年开始大幅增长[8] * **腾讯、米哈游等**：均通过爆款游戏（如《王者荣耀》、《原神》）实现了业绩和市值/行业地位的大幅提升[9][10] * **爆款价值**：不仅带来业绩弹性，更证明了公司的研发、创意、运营等综合能力，能获得业绩与估值的“双击”[11] 3. 对完美世界及《一环》的深度分析 * **推荐地位**：将完美世界作为当下**首推标的**，建议投资者聚焦[3][4][23][26] * **推荐核心逻辑**：看好其新游戏《一环》成为2024年游戏行业第一个真正意义上的潜在爆款，驱动公司业绩和市值增长[21] * **《一环》的竞争优势与预期**： * **测试表现优异**：三测（2月4日开始）表现“非常惊艳”，反响非常好，修复了二测的几乎所有问题，展现了团队的诚意[4][18] * **上线时间早于预期**：定档4月23日全平台公测，早于市场预期的5月中下旬甚至6月，侧面印证公司对产品信心充足[4][19][20] * **市场竞争环境有利**：4月底上线时间避开了与《明朝》、《崛起》周年庆等竞品的直接竞争，市场环境相对宽松[20] * **产品素质过硬**： * **题材与玩法创新**：作为首个都市题材的开放世界游戏，具有新颖性，类似当年《原神》开创自然题材开放世界，有望吃到“玩法创新红利”[12][13] * **内容丰富**：融合了都市生活、超自然灵异事件、监狱玩法等，创新性强[14] * **商业模式优化**：付费机制（如抽卡）对玩家更友好，并拓展了皮肤付费等模式，商业化潜力更大[15] * **画面精美**：基于虚幻5引擎，结合都市写实风与日漫（如新海诚、宫崎骏）画风，审美体验好，能吸引硬核玩家和泛娱乐用户[16][17] * **战斗体验佳**：操控感获得玩家好评[17] * **业绩与估值弹性预测**： * **流水预期**：市场对《一环》首年流水预期已升温，有预期达到80亿甚至更高，远超完美世界前作《幻塔》首年30多亿的表现[22] * **业绩拉动**：预计《一环》上线将显著拉动完美世界2026和2027年的业绩大幅增长[23] * **估值测算**：按2027年约40亿利润，给予20-25倍PE估值中枢，对应市值弹性较大[23] 三、 其他重要信息（市场环境与板块观点） * **宏观与市场环境**：当前国际地缘政治存在不确定性（如伊朗形势），市场倾向于布局更具确定性的方向[3] * **游戏板块近期表现**：春节后（2月底至3月）进入相对淡季，部分核心游戏产品流水边际走弱，导致巨人网络、世纪华通、凯因网络等股价出现回调[23] * **对板块后市的看法**： * **短期调整已消化**：认为板块调整已充分消化了季节性淡季和风险偏好下降的影响[24] * **后续催化可期**： * 即将进入一季报的预期交易时间[24] * 完美世界《一环》于4月23日上线[25] * 五一后市场将开始预期暑期旺季和新品上线[25] * **估值处于低位**：认为当前板块估值非常低估，存在较大的修复空间[25] * **AI对游戏行业的长期影响**：AI将降低游戏开发门槛，使更多玩家成为创作者，从而提升高DAU头部游戏的平台属性和价值，利好拥有游戏平台和渠道的公司[2]

关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：比亚迪股份有限公司 (BYD Co.)，A股代码002594.SZ，H股代码1121.HK [1] * 行业：中国新能源汽车行业 [18] 核心观点与论据 1. 潜在“技术日”活动与预期技术更新 * 媒体报告比亚迪将于2026年3月5日举办“技术日”活动 [1] * 预计技术更新的关键领域包括：电池与充电技术/网络、DM-i 6.0超级混动平台、天神之眼5.0高阶智能驾驶、DiSus（云辇）智能底盘、潜在新车型发布 [1] 2. 电池与充电技术预期更新 * **充电速度**：预计比亚迪下一代刀片电池能量密度更高，并采用1000V充电平台以实现更快的充电速度 [4] * **能量密度**：比亚迪新电池预期能量密度将高于当前一代刀片电池的200Wh/kg，有社交媒体消息提及“360Wh/kg”，但这可能指的是比亚迪2026年2月的硫化物全固态原型测试 [4] * **电池容量**：已观察到Z9和Z9GT车型电池容量为122.5kWh，根据2026年2月的工信部备案，续航里程可达1000+公里 [4] * **充电基础设施**：比亚迪的兆瓦级闪充2.0充电站实体单元近期曝光，铭牌规格显示最大电压1000V，电流1500A，单枪峰值功率可达1500kW [7] * 比亚迪旨在建设新的新能源汽车充电网络生态系统，以解决用户，尤其是高峰季节在高速公路上的里程焦虑 [7] 3. 竞争对手技术现状 * **充电速度**：5C+超充电池允许在约10分钟内从10%-20%充电至80%（吉利、小鹏），吉利、小鹏、理想、蔚来、零跑和赛力斯均拥有800V-1000V电池平台以实现快充 [4] * **入门价格**：5C+电池应用于起售价15万元人民币的新能源汽车（如吉利的E8）[5] * **能量密度**：目前具备快充能力的车辆配备4C-6C电池，其中宁德时代的神行4C电池（极氪001、小米SU7 Pro）能量密度为205Wh/kg，宁德时代的5C麒麟电池（极氪009、理想MEGA）能量密度可达255Wh/kg [5] * **电池容量**：目前中国主要OEM的代表车型电池容量在62-100kWh之间，可实现500公里-740公里的纯电续航 [5] * **充电网络**：观察到各主要OEM分别建设了860-3,907个超级充电站（或换电站），吉利、极氪和小鹏的充电站目前允许高达800kW的充电功率，而特斯拉/理想/蔚来/赛力斯为500kW-640kW [7] 4. 其他关键技术平台更新 * **DM-i 6.0超级混动平台**：据媒体报道，新平台可能采用900V高压架构，新插电混动发动机热效率提升约48%，并配备可变磁通电机，有效延长纯电续航和满油满电综合续航，同时将燃油效率提升至1.8-2.79L/100km（对比2024年5月发布的DM-i 5.0平台为3.8L/100km）[10] * **天神之眼5.0高阶智能驾驶**：新版本将利用端到端大模型和强化学习，系统可实现AI自进化驾驶，并显著提升自动紧急制动性能，旨在普及无图城市领航辅助等高阶功能，同时降低成本以覆盖更多车型细分市场 [11] * **DiSus（云辇）智能底盘**：DiSus（云辇）智能底盘2.0可提升方程豹品牌的越野离地间隙和地形适应性，公司目标在2026年通过成本优化，将DiSus-C部署在10万-15万元人民币价格区间的车型上 [12] 5. 新车型与财务数据 * **新车型**：根据工信部备案，观察到比亚迪有6款车型在规划中，包括唐、Z9GT、海豹06 EV和秦Max EV等 [12] * **销量预测**：如果技术更新显示出相对于行业同行的明显竞争优势，并应用于比亚迪大部分车型阵容，则当前国内销量预测360万辆（同比持平）可能有上行空间 [4] * **财务预测**： * 市值：8657亿港元 / 1107亿美元 [17] * 营收预测：2024年7771.025亿元人民币，2025年预测8181.831亿元人民币，2026年预测9076.197亿元人民币，2027年预测10240.037亿元人民币 [17] * 每股收益预测：2024年4.61元人民币，2025年预测3.83元人民币，2026年预测4.64元人民币，2027年预测5.62元人民币 [17] * **投资评级与目标价**：买入评级，A股12个月目标价137元人民币（当前股价89.85元人民币，上行空间52.5%），H股12个月目标价134港元（当前股价94.95港元，上行空间41.1%）[17] 6. 投资论点与风险 * 比亚迪是中国及全球领先的新能源汽车制造商，在国内和海外市场均处于有利地位 [18] * 海外市场预计将成为公司第二增长动力，在2024-2028年预测期内贡献92%的增量汽车销量，海外利润贡献预计从2024年的21%增至2028年的76% [18] * 预计比亚迪总汽车销量将从2024年的430万辆增长至2030年预测的710万辆 [18] * 比亚迪A/H股交易价格低于其历史平均12个月远期市盈率，具有吸引力 [18] * **催化剂**：强劲的销售表现、海外市场突破、季度业绩 [18] * **下行风险**：电动汽车竞争加剧、海外扩张进度慢于预期、外部电池销售低于预期 [18][19] 其他重要内容 * 投资者关注焦点可能包括：比亚迪的新电池和充电技术是什么、与同行相比能否增强其竞争地位、其对充电站基础设施的长期愿景、比亚迪将在哪些价格区间为其大众市场部署快充技术 [5] * 对于充电基础设施，主要关注点将是计划建设的充电站目标数量、建设速度以及预期投资金额 [7] * 技术和新车型发布后，跟踪比亚迪的周订单势头以捕捉消费者对这些新功能的近期反应非常重要 [4] * 公司并购排名为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[17][23]

涉及的公司与行业 * **公司**: United Imaging (联影医疗，688271.SS)，一家中国领先的大型医疗影像设备制造商，业务已扩展至全球90多个国家[8] * **行业**: 医疗影像设备行业，特别是大型医疗影像设备领域 核心观点与论据 **1 公司运营与行业表现** * 2023-2025年是行业充满挑战的时期，全球多数同行面临压力，尤其是在中国运营的跨国医疗器械公司[2] * 公司在此期间实现了有韧性的收入增长[2] * 领先的国内企业与跨国同行之间的差距正在扩大，这得益于更强的产品竞争力、更好的成本效益和更快的本土化能力[2] * 公司在产品性能、运营效率和执行力方面重申其全方位的竞争力，同时保持有意义的研发投入以支持近期推出的平台和下一代创新[2] **2 经营策略与海外扩张** * 管理层强调长期战略，优先考虑持续的研发投入、组织建设和高端产品渗透，而非短期利润率优化[3] * 海外收入贡献目前保持在20%左右，但在北美和欧洲有巨大的扩张空间[3] * 公司已在耶鲁大学、麻省总医院等领先机构获得装机，并成功进入德国顶级医院[3] * 随着品牌知名度提升和产品组合持续拓宽，管理层预计海外市场将在未来三年成为越来越重要的增长驱动力[3] **3 政策环境与2026年展望** * 过去两年的行业波动主要由政策执行时间驱动，2024年的刺激政策执行慢于预期[4] * 2025年执行情况显著改善，2025年前九个月行业增长达到高个位数范围[4] * 展望2026年，管理层预计行业增长将正常化至约6-8%，长期来看与结构性医疗需求基本一致，并高于GDP增长[4] * 管理层对中期行业基本面保持建设性看法，并对公司的竞争定位充满信心[4] **4 投资论点与财务预测** * 投资评级为“买入”，12个月目标价为人民币174元，当前股价为人民币131元，潜在上涨空间为32.8%[8][10] * 投资逻辑基于中国医疗设备采购复苏、政府资金支持增加、公司市场份额持续增长，以及服务相关收入占比上升将带动毛利率改善[8] * 公司当前交易估值接近上市以来的市盈率中位数，但鉴于其在收入、毛利率和净利率方面的预期增长，长期增长潜力显著[8] * 关键催化剂包括未来中国医院的月度采购数据及其超声产品线的推出[8] * 目标价基于两阶段DCF估值，假设折现率为9%，永续增长率为2%[9] * 关键风险：芯片供应链风险、原材料风险（特别是氦气）、中国宏观经济下行、潜在的集中带量采购风险[9] **5 财务数据摘要** * 市场市值：人民币1079亿元 / 158亿美元[10] * 企业价值：人民币1011亿元 / 148亿美元[10] * 营收预测（人民币百万元）：2024年（实际）10,300.1，2025年（预测）13,820.7，2026年（预测）15,758.6，2027年（预测）19,981.2[10] * EBITDA预测（人民币百万元）：2024年（实际）1,096.4，2025年（预测）1,586.3，2026年（预测）2,132.2，2027年（预测）2,870.0[10] * EPS预测（人民币）：2024年（实际）1.53，2025年（预测）2.29，2026年（预测）2.66，2027年（预测）3.53[10] * 市盈率（P/E）：2024年（实际）81.1倍，2025年（预测）57.2倍，2026年（预测）49.2倍，2027年（预测）37.1倍[10] 其他重要内容 * 公司的并购评级为3，意味着成为收购目标的可能性较低（0%-15%），此评级不影响目标价[10][14] * 高盛在报告发布前12个月内与联影医疗存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬[17]

涉及的行业与公司 * **公司**：深南电路 (Fastprint, 002436.SZ)，一家成立于1999年的印刷电路板 (PCB) 和集成电路 (IC) 载板供应商，在中国大陆和英国设有生产基地，并在香港和美国设有子公司，拥有国际化的营销网络[3] * **行业**：印刷电路板 (PCB)、集成电路 (IC) 载板 (特别是BT载板和ABF载板)、人工智能 (AI) 服务器供应链相关电子元件[1][2][4] 核心观点与论据 * **IC载板业务展望积极**：管理层对IC载板业务增长持积极态度，特别是由存储客户需求推动的BT载板增长势头强劲[1][4]。管理层预计BT载板价格将持续上涨趋势，但同时公司也面临来自上游（铜/金）的价格压力，并持续致力于产品组合向高端产品升级[4]。对于ABF产品，公司已开始量产，并指出ABF载板生产线可转产HDI，因为ABF产线通常对技术和洁净度要求更高[4] * **看好PCB规格升级趋势**：管理层认为，鉴于终端设备对数据传输和处理需求的增长，PCB技术将持续迁移[5]。管理层预计，随着先进芯片制造和封装技术的进步，PCB电路密度将持续增加，从而提升终端设备的数据处理能力[5]。更多电子元件（如SiC芯片、电容、电感、电阻等）将嵌入PCB，实现PCB的模块化并提供更高功能性[9]。管理层还预计ABF载板尺寸将增大，层数设计将更高，以更好地赋能终端设备的数据处理能力[9] * **AI需求增长驱动发展**：公司计划在未来几年增加AI PCB的收入贡献，目标是在中国和海外的GPU及AI ASIC服务器供应链中实现多元化布局[10]。管理层提到，公司正与AI客户合作，预计量产将为公司带来增长机会[10]。管理层认为，对AI PCB的需求将持续增长，尤其是层数更多的PCB，这将为公司带来进入更多AI服务器厂商供应链的机会[10]。公司正计划进行与AI PCB相关的产能扩张，以更好地把握终端需求的增长[10] * **产能扩张以把握AI增长**：公司预计在2026年扩大HDI和IC载板产能，以捕捉AI带来的增长机遇[1]。管理层对来自AI客户的需求增长持积极态度[1] * **对AI PCB供应商的积极看法**：管理层对AI PCB终端需求的积极态度与报告对AI PCB供应商的积极观点一致[2]。报告预期：(1) AI服务器和高速交换机中的PCB规格升级；(2) AI服务器中PCB和覆铜板 (CCL) 的美元价值含量增加；(3) 全球AI PCB和CCL需求上升；(4) 相较于主流PCB，AI PCB和CCL具有更高的平均售价和利润率，这将有利于领先的PCB和CCL厂商，并支持其未来几年的强劲盈利增长[2] 其他重要但可能被忽略的内容 * **公司整体业务改善**：管理层正通过效率和良率提升来改善PCB和IC载板业务的盈利能力[1] * **报告覆盖状态**：深南电路 (002436.SZ) 在此报告中未被覆盖 (Not Covered)[1]。报告同时提及了对Victory Giant, WUS, Shengyi Tech的初始覆盖评级为买入 (Buy)[2] * **报告性质与免责声明**：该文档为高盛 (Goldman Sachs) 的研究报告，包含大量标准化的监管披露、免责声明、评级定义和全球分发实体信息[5][6][7][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46]。报告明确指出，投资者应意识到高盛可能存在利益冲突，并应将本报告仅作为投资决策的单一考虑因素[5]