更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 September 10, 2025 08:45 PM GMT 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 更多一手调研纪要和海外投行研报数据加V：shuimu2026 Powering AI: Assessing the Landscape September 10, 2025 Stephen Byrd – Global Head of Thematic and Sustainability Research | Equity Strategist Jamil Ohayia – Thematic and S ...

We prefer: 1) stocks that benefit from policies stimulating domestic consumption, such as restaurants (Yum China, DPC Dash) and their suppliers such as condiments companies (Yihai), beverage companies (Guming, China Foods, Bairun), and brewers (BUD APAC, Tsingtao, CR Beer); 2) value plays offering decent shareholder returns (WH Group); 3) structural growth opportunities (Pop Mart, China Pet Food, Weilong, Sun Art, Anta, RLX, Arashi Vision); 4) home appliance makers with overseas earnings upside and global e ...

行业与公司 * 行业为中国宏观经济与政策研究 公司为高盛亚洲经济研究团队[1][4][5] 核心观点与论据 * 第十四五规划（2021-25）期间 大多数经济指标达到或超过目标 城镇化率（目标65% 实际67%）、创新（研发支出占GDP目标>2.2% 实际2.68%）和安全指标（粮食产能目标>6.5亿吨 实际7.065亿吨）表现突出 但碳减排目标（单位GDP二氧化碳排放降低18%）可能无法完成（2021-24年仅累计降低7.8%）[4][8][10] * 中国经济自2021年以来日益分化 表现为房地产行业下滑（新屋开工、销售、投资年均下降超5%）与高科技产业崛起（工业机器人、集成电路产出等）、坚实的实际GDP增长（2021-24年平均5.5%）与长期的工业部门通缩、政府主导投资强劲与私人投资疲弱并存[4][22][24] * 增长引擎正从房地产转向高科技制造业 新经济（如新能源汽车产出年化增长51.8%）持续跑赢旧经济（如水泥产出年化下降5.2%）[4][24][26] * 市场对第十五五规划（2026-30）的关注点包括是否会设定明确的增长目标（市场讨论范围在年化4.0-5.0%）、政策优先级提升的行业以及即将到来的结构性改革[4][27][28] * 第十五五规划期间 中国可能需要培育新的增长引擎以填补房地产留下的空白 平衡供需 更可持续地提振国内消费和私人信心 预计将继续优先发展安全、技术和消费领域[4][29][33] * 为实现2030年“碳达峰”目标（单位GDP碳排放较2005年累计降低65%） 需要更多的政策努力来加速绿色转型 若保持2021-24年的减排速度 2026-30年需年均减排5%[35][38] 其他重要内容 * 研发支出占GDP比重从1996年的0.6%稳步增长至2024年的2.7% 高于大多数新兴市场但低于主要发达经济体 中国专利申请量占全球总量的26%[12][14][16] * 中国的能源强度仍高于许多G20国家 部分原因是其工业和建筑业在经济中占比较大[18][20][21] * 结构改革（如法律、财政、福利、政治体系和文化规范方面的变革）可能会在国内条件变得更加有利时逐步推进[40] * 政策制定者此前已设定一些中长期目标 包括到2035年基本实现社会主义现代化、人均国民收入翻番、2030年实现碳达峰、2028年完成地方政府债务化解计划等[41][43][44]

**中国半导体设备行业与公司研究关键要点** **行业与公司** * 行业聚焦中国晶圆厂设备（WFE）支出与需求 涉及公司包括中芯国际（SMIC）华虹半导体（Huahong）上海华力（Shanghai Huali）长江存储（YMTC）长鑫存储（CXMT）以及本土设备商北方华创（NAURA）中微公司（AMEC）盛美半导体（ACMR）[1][3][5] **核心观点与论据** **中国WFE需求预测上调** * 2025年与2026年中国WFE支出预测分别上调12%与11%至375.5亿美元与394亿美元 2025年同比增长1.5% 2026年同比增长4.9% 2027年预计持平于394亿美元[1][8] * 上调依据包括强于预期的半导体设备（SPE）进口需求（2025年前7个月同比增长2%）28纳米及以下逻辑产能扩张需求（中芯国际 华虹半导体等）以及本土设备商对终端需求的乐观预期[1][2] * 2025年下半年WFE需求预计接近180-190亿美元 逻辑产能扩张需求持续 内存需求（长鑫存储上海厂 长江存储fab3）将于2026年恢复增长[2][8] **本土设备商市场份额加速提升** * 三家覆盖的中国设备商（北方华创 中微公司 盛美半导体）2026与2027年合计WFE收入增长预测上调至39%与24% 2027年合计收入预计达119亿美元 对应本土市场份额约30% 较2024年提升17个百分点[3] * 份额增长驱动因素包括本土设备商技术成熟度提升以及本地晶圆厂因难以获取美国设备而增加本土采购[3] **公司偏好与目标价调整** * 偏好顺序为北方华创与中微公司（首选） 其次为盛美半导体[4] * 目标价调整：北方华创从419.60元上调至470.00元 中微公司从235.00元上调至255.50元 盛美半导体从137.50元上调至163.50元 调整原因包括估值基准滚动至2026年预期及中期ROE预测上调[4][32][41][51] **其他重要内容** **区域需求与进口数据** * 2025年前7个月中国SPE进口额达180亿美元 同比增长2% 广东省进口需求同比增长64% 占全国总量33% 上海市占比25%[10] * 光刻机进口省份分布显示多地存在产能扩张需求 包括北京（中芯国际 燕东微电子）广东（中芯深圳 鹏新微）湖北（长江存储）安徽（长鑫存储）等[12] **财务预测与风险** * 盛美半导体2026-2027年盈利预测上调3-4% 主因收入预测上调和毛利率微升[30] * 北方华创2025年盈利预测微降0.6%（非WFE业务收入下调）但2026-2027年上调1-2%（WFE收入增长）[39] * 中微公司2026-2027年盈利预测上调2-4% 反映收入预测上调[49] * 行业下行风险包括宏观经济恶化 地缘政治紧张 资本支出不及预期 技术研发延迟等[61][63][64][65] **数据支持** * 2025年上半年主要中国WFE公司合计收入266亿元人民币 同比增长32.8%[13] * 2022-2027年中国WFE支出总额从195亿美元增长至394亿美元 本土晶圆厂占比从78%提升至98.7% 跨国晶圆厂占比从22%降至1.3%[9]

ab 8 September 2025 Global Research China Battery Supply Chain Investor feedback after solid-state battery rally We prefer Jiangsu Lopal and Shenzhen Kedali After the most recent rally, we believe thematics should give way to fundamentals and reasonable valuation. Top picks: Kedali (strong execution + robotics option) and Jiangsu Lopal (biggest beneficiary of Korean adopting LFP cathode). Equities Global Basic Materials The SSB Index is up 15% since the last trading day of August, outperforming the CSI 300 ...

涉及的行业与公司 * 行业为NAND闪存和内存半导体行业 涉及存储芯片制造与相关企业[1][2][6] * 提及的公司包括NAND供应商SanDisk、Kioxia、三星电子(Samsung Electronics)、SK海力士(SK hynix)、美光(Micron) 以及专业内存公司华邦(Winbond)、德明利(Dosilicon)和江波龙(Longsys)[3][6][17][18][22] 核心观点与论据 * **四季度NAND合约价展望优于预期** 市场共识原预期智能手机和PC相关NAND产品价格环比下降0-5% 但最新渠道检查显示 企业级固态硬盘(eSSD)客户因AI需求增长和SSD控制器IC供应限制 愿意接受进一步0-5%的环比涨价 PC和智能手机产品价格谈判也从原预期的环比下降0-5%转为持平 因此混合合约价预计在四季度将持平至小幅上涨[4] * **涨价驱动力可持续性** 超大规模云服务提供商(hyperscalers)近期下达了非常大量的eSSD增量订单 除了AI需求 云服务提供商(CSPs)还在与供应商讨论更便宜的QLC eSSD版本(NL SSD) 以缓解未来HDD供应限制 相关定价和订单规模谈判预计在10月底/11月初最终确定 若确认将推动比先前市场预期更可持续的需求增长和更好的NAND上行周期[5] * **NAND行业迎来更佳上行周期** 在经历了两年供过于求后 受AI需求驱动 NAND行业此次将迎来比以往更好的上行周期 并且NL SSD因HDD短缺而存在潜在上行空间[2][5] * **具体投资偏好** 在内存领域战术上偏好NAND多于DRAM 因市场仍在争论DRAM在2026年的HBM利润率侵蚀和市场份额转移问题 而盈利修正广度刚开始回调 三星电子(Samsung Electronics)为首选股 因其NAND业务中eSSD收入贡献达40% 对江波龙(Longsys)给予超配评级 因有利的NAND定价可能成为其消费相关业务的顺风 其企业业务也看似在扩张轨道上 在华邦(Winbond)方面 其仍是分析师的首选股 而对德明利(Dosilicon)保持低配评级 直到市场对“Lisuan”的炒作情绪降温[6] 其他重要内容 * **事件催化** SanDisk宣布自2025年9月4日起对所有渠道和消费产品进行新一轮NAND闪存涨价 原因是加速的AI需求导致整体供应紧张 供应商优先生产高端eSSD产品 SanDisk和Kioxia股价因此在9月5日分别大涨10%和17% 平均表现优于DRAM厂商（三星、SK海力士和美光）3%（同期SOX指数上涨2%）[3] * **数据参考** 根据TrendForce估计 三季度企业SSD(Enterprise SSD)合约价预计环比上涨3-8% 四季度原预期环比下降0-5% 现调整为上涨0-5% 3D NAND晶圆(TLC & QLC)价格在三季度预计环比上涨8-13% 四季度原预期环比下降8-13% 现调整为下降3-8%[9] * **风险提示** 对三星电子的估值采用剩余收益(RI)模型 目标价对应2026年预期市净率(P/B)为1.3倍 假设股权成本为11.5% 终端增长率3% 对华邦电子采用1.2倍2026年预期P/B估值 对江波龙采用剩余收益模型估值 假设股权成本9.10% 终端增长率6.3% 对德明利采用剩余收益模型估值 假设股权成本7.45% 终端增长率5%[16][17][18][23]

涉及的行业和公司 * 行业为美国半导体行业 公司包括博通(AVGO)、ARM(ARM)、楷登电子(CDNS)、应用材料(AMAT)和思佳讯(SWKS)[1] 核心观点和论据 数字半导体与人工智能 * 公司对人工智能的长期机遇持非常乐观的态度 并预期人工智能将成为未来增长的关键载体[2] * 博通提交了8-K文件 详细说明了"Tan PSU award"计划 若博通在2030财年超过特定AI收入门槛(最高为1200亿美元) 将向陈福阳先生提供补偿 这暗示其AI收入存在显著超出市场预期的潜力[4][10][13] * 博通将满足一小部分客户的AI计算需求作为首要任务 并预计AI收入将在两年内超过软件和非AI收入的总和[4][17] * 博通预计企业工作负载将由商业解决方案处理 而超大规模企业将主要使用定制ASIC 同时博通预计AI网络增长将由扩展网络中以太网的采用所驱动[4][17] * ARM预计 受新一代芯片更高版税率的推动 其中长期特许权使用费收入将实现20%以上的年同比增长 AI正在推动强劲的定制计算需求[9] * 楷登电子的AI产品组合范围和客户群持续扩大 客户在其自身设计周期中持续看到生产力效益和更快的上市时间[12] 半导体资本设备 * 应用材料不预期设备支出在近期会出现下滑 尽管落后产能可能存在消化期[5][8] * 应用材料将HBM和先进封装视为其中长期的增长载体[5][8] * 应用材料在先进封装领域已实现超过15亿美元的收入 并有望在未来几年内将该部门收入翻倍至约30亿美元[9] * 应用材料预计其ICAPS业务在2025年将出现同比下降 但长期将以中个位数到高个位数(MSD%-HSD%)的复合年增长率增长[5][9] * 应用材料在过去十年中 DRAM整体市场份额增长了约10个百分点 部分得益于导体蚀刻技术的创新 公司预期将在HBM领域继续展现领导力[9] 模拟与射频 * 思佳讯对并购持开放态度 旨在寻找能够增加收益的邻近技术业务 以抑制其与手机市场重大敞口相关的波动性[5][6] * 思佳讯与其最大客户的关系保持健康 预计该客户内部调制解调器的转变将带来顺风 同时看好Wi-Fi 7的采用、汽车市场连接性和边缘AI成为关键的业务增长驱动力[5][6] * 思佳讯的广泛市场业务表现持续良好 由Wi-Fi 7采用(比前代需要更多射频内容)、汽车市场连接解决方案(与动力系统无关)和基础设施产品(库存已正常化)驱动增长[6] * 边缘AI机遇可能扩大智能手机的总可用市场(TAM) 射频领域的复杂性上升被视为潜在的催化剂[6][7] 各公司具体要点 * **ARM**: 公司强大的IP组合和软件能力使其若进入芯片制造业务 能与其他芯片设计商有效竞争 其在数据中心的市场份额已达50% 并凭借现有项目(如Grace, Graviton)的持续优势和新增项目(如Axion)的放量 预期在传统和AI数据中心的存在感都将增长[4][9][11] 公司预计AI CPU市场将主要基于ARM技术[11] * **楷登电子(CDNS)**: 来自传统半导体公司和非传统客户(即超大规模企业和系统公司)的芯片设计活动水平保持强劲 约45%的收入现在来自非传统半导体公司 尽管暂时性的EDA禁令存在 管理层仍预期中国是一个增长机遇 特别是来自物理AI应用的需求 中国在整体业务组合中的占比已从约17%降至10%至11%的范围[4][5][12] 公司从芯片设计者研发预算中获取的份额已从过去的约7%至8%增长到如今的11%左右 并预期随着设计势头持续和芯片复杂性增加 未来获取率会更高[12] * **应用材料(AMAT)**: 公司对整体设备行业不认为近期会进入下行周期 但预期近期会有落后产能的消化 公司在领先制程代工/逻辑领域定位强劲 尽管由于晶圆厂投产时间安排会存在波动性 公司对EPIC明年开业保持信心[8][9] * **博通(AVGO)**: 公司主要的XPU机会是现有的7家客户和那些追求大型语言模型(LLM)的潜在客户 陈福阳先生强调了以太网在网络中作为过去二三十年成熟技术的相关性 预计AI网络增长将由AI网络中以太网的采用以及随着集群规模增大的扩展网络所驱动 并预期以太网将在未来18-24个月内部署在扩展网络中[17] * **思佳讯(SWKS)**: 公司承认其终端市场集中度导致了较低的估值倍数[6] 其他重要内容 * 高盛为所覆盖公司提供了投资银行服务并收取了相应费用[29] * 报告包含了高盛对思佳讯(卖出)、应用材料(买入)、ARM(中性)、楷登电子(买入)和博通(买入)的评级、目标价及关键风险提示[14][15][16][17][18]

公司及行业 * 公司为蔚来公司 Nio Inc (NIO/9866 HK) 一家中国纯电动汽车初创公司[5] * 行业为新能源汽车行业 竞争激烈 有120款新车型推出[7] 核心融资活动 * 公司宣布定价10亿美元(71亿人民币)的增发 发行最多181,818,190股A类普通股(占已发行股份8%) 并附有额外购买最多27,272,728份ADS(占已发行股份1%)的超额配售权[2] * ADS发行价为5 57美元 A类普通股发行价为43 36港元 较上一收盘价分别折让7%和11%[2] * 募集资金将用于投资汽车技术研发 扩大其电池交换和充电网络 并加强其资产负债表[2] 融资背景与资金用途分析 * 此次较大规模的股权融资可进一步支持公司执行其产品战略的能力[4] * 高盛估算公司2025E/2026E的研发费用支出为110亿人民币 2025E/2026E的资本支出指引为80-90亿人民币[3] * 此次配售可将公司的杠杆率(总负债/总资产)从98%降至2025年的92%[3] * 截至2025年上半年末 现金余额从2024年底的420亿人民币下降至270亿人民币 若不进行此次配售 预计2025年底现金为360亿人民币[3] 运营表现与展望 * 在过去两个季度 公司新车型(包括乐道L90和蔚来ES8)发布的竞争力有所改善[4] * 季度交付量预计从2025年第一季度的42,000辆和第二季度的72,000辆 改善至2025年第三季度的89,000辆和第四季度的131,000辆[4] * 连同旨在将运营支出降低20%-25%的成本优化措施 预计EBIT利润率将从2025年第一季度的-53%和第二季度的-26% 改善至2025年第三季度的-17%和第四季度的-3%[4] * 管理层目标是在2025年第四季度实现运营支出削减和盈亏平衡[7] 市场份额与竞争格局 * 公司自2020年(3 9%)至2024年(2 0%) 新能源汽车市场份额因竞争加剧而持续流失[5] * 公司旗下拥有三个品牌 Nio品牌专注于高端纯电市场 Onvo品牌专注于中端家庭市场 Firefly品牌专注于面向家庭的利基精品市场[5] * 基于对车型竞争力的评估 预计其交付量将低于管理层目标[5] 投资评级与风险 * 高盛对蔚来ADR/H股给予中性(Neutral)评级[7] * 基于DCF模型(加权平均资本成本11 8% 永续增长率3 5%)的12个月目标价为 ADR 4 1美元 H股31 8港元[8] * 上行风险包括 政府对汽车行业更强的政策支持 更好的订单势头[7][8] * 下行风险包括 低于预期的销量 超出预期的降价幅度[7][8] 其他重要信息 * 高盛在过去的12个月内曾为蔚来公司提供投资银行服务并收取报酬 并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬[17] * 高盛为蔚来公司ADS及H股做市[17]

China's export growth moderated to 4.4% in August from 7.2% previously, while the Bloomberg consensus had expected a 5.5% increase. Although the 4.4% growth marks the slowest year-over-year growth since the January–February period, our estimate suggests that the seasonally adjusted shipment level remained largely unchanged compared to the prior month and stayed about 1% below the recent peak recorded in June. In other words, there has still been no substantial fall in China's overall export level, even thou ...

公司相关要点 * 公司与OpenAI签署价值3000亿美元的云计算协议，从2027年起五年内向其提供算力资源[7][10] * 公司最新财季未来合同收入增加3170亿美元，其中大部分新增收入来自与OpenAI的合作[4][6][9] * 公司股价在消息公布后一度飙升42%，使董事长拉里·埃里森财富增加逾1000亿美元，净资产接近4000亿美元[6][10][11] * 公司首席执行官萨弗拉·卡茨透露该季度与三家不同客户签订了合同[9] * 公司6月曾提交文件暗示该交易，披露云服务协议将从2027年起带来每年超过300亿美元收入[13] * 公司未来收入将高度依赖单一客户，且可能需要举债购买AI芯片来支持数据中心建设[12] 行业相关要点 * 该协议是史上规模最大的云计算合同之一，反映出AI数据中心支出创下新高，尽管存在潜在泡沫担忧[8] * 协议将需要4.5吉瓦电力容量，约相当于两座以上胡佛水坝的发电量或400万户家庭的用电需求[8] * OpenAI当前年收入约100亿美元，远低于其年均600亿美元的应付账款，凸显其亏损初创企业 status与巨额投入之间的资金压力[12] * OpenAI正面临计算资源短缺问题，阻碍产品推出和新模型研发，此前与软银合作的Stargate数据中心项目进展缓慢[15][16] * OpenAI多年来依赖微软独家提供算力，近期因供应短缺问题获准寻找新供应商[17][18] * 协议成功依赖于ChatGPT持续爆炸性增长并被全球数十亿用户、大型企业和政府采用的假设，但OpenAI同时面临人才争夺战、与微软的紧张谈判及监管审查等压力[14] 其他重要内容 * 协议对双方均为高风险豪赌，OpenAI支付能力存疑，公司则面临客户集中度风险[12] * 公司从OpenAI获得的年收入将随着更多数据中心投入使用而逐年增加[13]