行业与公司 * 纪要涉及的行业为生猪养殖行业，核心公司包括牧原股份、温氏股份，以及德康邦基、神农集团、巨星农牧、天康股份、利华股份等二线企业[1][7][8] 核心观点与论据 生猪市场供需与价格趋势 * 当前生猪市场呈现供需双增格局，但供应压力依然存在[1][4] * 供应端压力源于2025年2-6月新生仔猪数量持续增加，对应四季度肥育出栏量增加[1][4] * 需求端因天气转冷从11月起有所好转，屠宰量不断增加[4] * 然而二次育肥群体对2026年预期悲观且谨慎，叠加四季度出栏量大，供应压力犹存[1][4] * 生猪价格进入明显下行阶段，10月后猪价低于预期，国庆前后出现暴跌，近期虽反弹至12.2元/公斤，但整体仍处下行趋势，未来两个月猪价预计依然承压[3] 行业盈利与产能去化 * 生猪行业在三季度末、四季度初陷入亏损，行业现金成本约为11元/公斤[1][5] * 具体亏损情况为：自繁自养模式下，小规模和中等规模养殖户每头肥猪分别亏损约16元和34元，外购仔猪模式下每头肥猪亏损257元[1][5] * 头部企业响应政策减产能，例如牧原股份能繁母猪数量从去年年底的351万头减少至三季度末的331万头，减少了20万头[1][5] * 生猪产能已进入去化渠道，2025年9月份能繁母猪环比二季度末减少9万头[1][6] * 预计2025年四季度及2026年上半年，行业会重新陷入亏损，并在政府鼓励控制产能背景下，加速产能去化过程[1][6] 投资机会与企业推荐 * 本轮周期的投资机会主要来自低成本头部企业及分红提升带来的价值重估，在限制扩张背景下，以往成长性逻辑难以持续[1][7][9] * 首推牧原股份，理由是其成本行业领先、分红水平不断提升、负债率呈下降趋势，有望带来价值重估[1][2][7][9] * 其次推荐温氏股份，以及一些成长性较好、成本较低且估值便宜的二线企业，如德康邦基、神农集团、巨星农牧、天康股份和利华股份，这些企业资产负债率相对稳健[7][8] * 复盘历史数据，每一轮周期中的超额收益往往出现在产能去化阶段，当前是布局左侧机会的重要节点[2][9] 其他重要内容 * 行业亏损和产能去化加速，为未来周期上行奠定基础[2]

通信- 三季报透视产业趋势 20251102 摘要 Q&A 当前通信行业的持仓比例和投资趋势如何？ 尽管当前机构持仓比例较高，通信行业的持仓比例达到了历史最高点，但长期 来看，通信行业仍具有显著的成长潜力。参考海外市场，科技基础设施的持仓 比例持续提升，尤其是 AI 领域展现出巨大的发展趋势。从今年三月份以来，金 融领域反映出的潜力非常乐观。无论是国内还是海外市场，都存在许多经济催 化因素，这些因素将在未来四季度及之后进一步推动投资热度和通信行业的发 展。因此，应重点关注行业内订单变化及产业趋势，这将为相关公司带来更多 投资机会。 通信行业前三季度经营情况如何？ 通信行业前三季度整体经营情况呈现加速增长态势。前三季度营收增长约 11.4%，归母净利润增长约 14.2%。相比上半年 10%的增速和 11%的净利润 增速，第三季度表现更为强劲。各细分板块中，光模块及器件、PCB、CCL 以 及网络设备公司表现尤为突出。其中光通信板块在经营和净利润增长方面保持 全行业首位。此外，国内 ITC 公司在第三季度单季营收和利润环比同比均有 1 至 2 倍的增幅。 海内外算力产业链需求如何？ 海外市场对算力需求保持旺盛，从 ...

公司业绩表现 * 公司前三季度营收同比增长6.99%，净利润同比增长1.05%[4] * 第三季度营收为4亿元，同比增长17.78%，净利润同比增长19.43%，显示增长加速[2][4] * 截至2025年9月末，长白山景区客流量达306.19万人，同比增长10.4%[4] * 各景区客流增长不均衡：北景区增长2.91%，西景区增长36.46%，南景区增长68.09%[4] * 客单价有所下降，主要因票价较低的西景区（85元大巴）和南景区客流增速远高于含165元电池导览车的北景区，导致整体接待结构变化[19] 业务板块细分表现 * **酒店业务**：投资的皇冠假日酒店前九个月入住率同比增长3.89%，平均房价上升3.05%，三季度可售房收入上升10.45%[6] 新开业的花筑（140间客房）三季度入住率45.76%，平均房价1258元，花筑奢入住率39.74%，平均房价566元[6] * **旅行社业务（易游公司）**：主营收入同比增长44%，净利润同比增长22% 第三季度表现更佳，主营收入增幅53%，净利润增幅47%[8] * **城市交通业务（智行公司）**：前九个月收入同比增长26.47%，但净利润下降2.12%，主因人力成本、车辆折旧等增加 第三季度盈利能力改善，收入同比增长22.23%，净利润同比增长37.36%[2][7] * **景区托管业务（轻资产运营）**：托管周边6个景区，前九个月接待游客157万人次，同比增长64%，收入同比增长42%，展示显著成长潜力[2][9] 重点项目与基础设施 * **南景区**：于10月17日关闭，计划2026年五一重新开放，短期影响客流，长期升级改造有望提升吸引力[2][4] * **温泉部落二期项目**：已进入冬季施工准备，总投资5.36亿元，定位略低于皇冠假日酒店，预计2026年第四季度开业，旨在实现酒店业务大幅跃升[17][18] * **雪季新项目**：围绕北坡二道白河镇建设冰雪小镇，12月底开放鹿角村项目（含约300间木屋别墅），并继续运营云顶天宫、云顶市集等项目[5] * **运营优化**：平台改造和机械设备引入提升开放率和承载能力 和平雪场进行山地运动公园扩容（雪地摩托车、ATV等），并设置不同里程的山地运动穿越体验[10] 331国道扩建完工将提升交通便利性[21] 交通利好与客源分析 * **沈白高铁**：9月28日开通后对客流产生积极影响 10月份辽宁省游客占比从去年同期的15.85%增至16.19%，绝对数增长约14-15%[2][11] 高铁便利性提高周末出行人数，例如某个周末景区客流近1万人，同比增长40%以上[11][16] 在核心旺季每天有40多列列车到达，并促使部分自驾游客转向铁路[16] * **新增航线**：新增广州、深圳等华南城市航线，将显著促进广东省游客进入（去年广东省客源占比20%） 航线打通使华北、华东、华南等主要客源地进入更便捷[2][12][14][15] * **客源地分布**：1-9月数据显示，吉林占比10.62%，辽宁9.23%，山东7.97%（较去年6.82%增幅明显），黑龙江7.3%，河北6.4%[12] 冬季游客更多来自南方[15] 雪季展望与中长期规划 * **2025雪季**：雪季来得早，春节较晚导致雪季预计更长，所有项目提前半个月开始并延迟20天结束，总体延长一个多月[5][13] 新年假期延长一天（2月17日至25日），将增加交通和酒店需求[13] * **客流目标**：公司预计通过新项目及基础设施提升，有望实现380-390万游客人次，但达到400万仍有压力[3][20] 预计雪季期间游客数将超过去年的87万，达到110-120万左右[13] * **车辆供给**：为应对高铁开通，暑期已新增车辆，雪季旺季核心时段自有车辆配置基本满足需求，计划按20%左右提升冬季单日承载能力[19] * **中长期潜力**：从2006年不足60万游客发展到去年341万，基础设施改善明显，各子区域及不同时段接待能力尚有调配空间 公司将在"十五五"期间推动基建和运营优化，探索更多轻资产运营模式[21]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为协创数据[1] * 公司业务聚焦于智能算力产品及服务、服务器及再制造业务、数据存储设备[2] 核心财务业绩 * 2025年前三季度营收77.49亿元，同比增长25.03%[2] * 2025年第三季度单季营收33.87亿元，同比增长86.43%[2] * 2025年前三季度归母净利润2.66亿元，同比增长33.44%[2] * 公司总资产在三季度达181.94亿元，较年初增长接近150%[3] * 2025年第三季度算力租赁收入约三个多亿[21] * 预计四季度将交付两个集群，收入约6亿元[22] 研发投入与战略 * 2025年前三季度研发费用达2.29亿元，投入集中在AI算力平台[2] * 旨在提升AI算力领域竞争力，特别是在算力租赁平台上的表现[2] * 市场对公司持续强劲AI投入持乐观态度[9] 业务发展情况 存储业务 * 存储业务从第一季度到第三季度实现50%的收入提升，一季度收入14亿元，二季度16亿多元，三季度近20亿元[17] * 预计2026年第一季度恢复到剥离前的规模，未来几个季度将保持高速增长[2] * 与闪迪达成战略合作，确保明年占据某互联网大客户20%的存储分量[2] * 存储芯片主要来源于海力士和凯霞[23] * 存储业务毛利率会根据市场波动调整，可能有所增加[25] 算力租赁与云服务 * 公司提供基于算力的云服务，包括大模型调度、云手机及游戏渲染等，按月结算[4] * 具备GPU级别维修能力和GPU模组制造能力，不良率显著低于市场普遍的3%至4%水平[12] * 自今年3月开始持续投入AI算力，预计第四季度会有所回冲，明年第一季度将是完整收入周期[7] 服务器再制造与回收业务 * 服务器再制造业务一季度营收3亿元，二季度5亿元，三季度6亿元[26] * 回收业务以客户导向为主，市场需求强劲，例如服务器采购库存销售后价格从20元涨至130元一条[18] * 美国市场需求增长迅速，公司将在达拉斯新设大型存储拆解和维修空间[19] 未来展望与规划 * 公司预计存储及再制造业务未来继续保持高速增长[7] * 预计在2026年实现至少5到10倍的增长规模[4] * 阿里巴巴预计2026年投入将超过3,800亿元，可能达4,000亿至5,000亿元，比前一年增长约5倍或更多[10] * 计划在未来6个月内保持算力投入和客户服务领先地位[10] 资本运作与融资 * 公司披露不超过122亿元的服务器采购合同[4] * 启动H股项目融资，希望筹集约100亿元以完成未来的投入计划[4] * 港股IPO刚递交文件并完成中证监备案，融资规模举例为100亿元，实际金额待定[16] 供应链与产能布局 * 为应对中美博弈，已在泰国、日本及澳大利亚建立服务器组装和维修工厂[13] * 高端算力需求紧张，例如中东地区提出1万亿美元建设需求，为公司带来机遇[13] * 公司正积极布局连接板块，发布光模块制造总经理职位招聘信息[4] * 算力基础设施中，存储占比约为15%，光模块约50亿元但需每2-3年更换一次，公司计划完成自制供应链[15] 合作伙伴关系 * 公司与英伟达在机器人智能领域合作，作为英伟达NCP，布局机器人仿真和推理平台[20] * 与阿里巴巴合作方向不同，阿里巴巴更多参与前瞻性研发，公司负责具体落地实施[27]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为锂电池产业链 包括上游锂资源 中游电池材料及电芯制造 下游新能源汽车与储能应用[1] * 提及的公司包括锂电池龙头企业宁德时代[3] 锂资源公司天齐锂业 赣锋锂业 盐湖股份 中矿资源 雅化集团 盛新锂能 大中矿业 国城矿业[14] 以及材料企业天赐材料 多氟多 石大盛华[1][5] 核心观点与论据 **全球新能源汽车市场需求** * 2025年前三季度中国新能源汽车销量增长28% 预计2026年增速约为20% 驱动因素包括商用车重卡更新政策及消费者认可度提升[1][2] * 欧洲2025年新能源汽车市场增长近30% 超预期 得益于政策支持和车企促销 预计2026年增速约为25% 高于中国市场[1][2] * 美国市场相对稳定 预计2025年销量在160-170万辆 增速较低但仍存超预期可能[1][2] **储能市场需求** * 2025年储能出货量预计达550GWh 同比增长75% 超预期增长受益于内蒙古 甘肃等地电网侧或容量电价端的补偿措施提升经济性[1][2][4] * 预计2026年储能领域仍可维持50%左右增速 上半年可能更高 因产能利用率满产满销且基数较低 淡季不淡现象明显[1][2][4] * 储能被视为未来五年行业核心驱动力之一 将带来持续性需求增长[15] **锂电池需求与龙头前景** * 2025年锂电池市场整体电芯端增长达40% 预计2026年需求保持约30%增长[2] * 龙头企业如宁德时代增速快于行业平均水平 具备超预期发展可能性 在估值切换时享受更高溢价[3] **关键材料价格与盈利** * 六氟磷酸锂价格波动显著 短期内价格上涨直接转化为利润 为天赐材料 多氟多和石大盛华等相关企业带来较高股价弹性[1][3][5] * 碳酸锂市场供需格局改善 预计大部分时间处于紧平衡状态 需求增长迅速 即使无大规模供给出清也能支撑较高价格水平[1][7] * 2025年碳酸锂价格曾受美国关税影响跌至6万元/吨 后迅速回升并稳定在8万元上下[6] * 2026年碳酸锂价格展望中性 价格底部预计提升 中枢将高于2 5万元/吨 上限可能达10万至11万元/吨[12] **锂资源供给** * 2025年碳酸锂库存处于去库存状态 从最高点近50天降至约30天 维持在相对中性偏低水平[9] * 2025年非洲马里和津巴布韦锂矿项目显示产能弹性 阿根廷盐湖项目预计在2026年对供给侧有贡献[10] * 国内锂矿供给未来三年增长点包括江西 西藏 青海等地项目 如江西宁德捷迦沃锂矿预期复产[11] **投资策略建议** * 股票端交易逻辑更注重长期利润增长 相较商品具有更强弹性[13] * 选股应把握趋势方向 选择流动性好 市值大的龙头企业 或关注具备双协同业务且质地提升明显的公司 以及受益于国内供给主导结构变化的新兴企业[14] 其他重要内容 * 若2026年上半年碳酸锂需求不及预期导致价格跌至6万元/吨 预计仍能维持20万吨以上甚至24-25万吨供应量 若电动车和储能超预期 则可能推动价格至10万甚至12万或15万元/吨 年供应量可能达50万吨左右[7][8] * 到2028年固态电池规模化生产将提升单瓦时用量并催生新的消费场景 如低空机器人[15] * 对于碳酸锂 从逢高空转向逢低多策略可能更合适[1][12]

行业与公司 * 纪要主要涉及美国联邦储备系统（美联储）的货币政策及其对美元、美债、股市等金融市场的影响[1][2] * 同时提及中美贸易关系及对美股和港股市场的反应[1][8] 核心观点与论据 美联储的鹰派立场与市场反应 * 美联储在最近一次议息会议上采取超出市场预期的鹰派立场 多位联储主席表态不支持降息 美联储主席鲍威尔表示12月是否降息尚未确定[2] * 鹰派立场基于劳动力市场放缓但未加速恶化 以及通胀率显著高于2%的目标 未来可能维持在3%左右[2] * 市场对12月降息预期降低 美元指数上涨至99.7 创8月1日以来新高 10月录得年内第二次整月上涨[1][2] * 美债收益率大幅上升 两年期美债收益率飙升8-10个基点[2] 美元走势的驱动因素 * 美国贸易逆差恢复正常水平是美元贬值趋势减弱的重要原因 若未来贸易逆差不再大幅走扩 美元将获得支撑[1][3][4] * 美联储调整降息节奏以及停止缩表等政策变化也可能进一步支撑美元[4] 美联储调整缩表政策的意图 * 美联储将从12月1日起停止每月50亿美元的国债缩减规模 继续滚动再投资到期本金 同时维持MBS每月350亿美元的缩减上限不变 但到期本金将用于购买短期国库券（T-Bill）[1][4] * 政策意图首先是缓解市场对流动性趋紧的担忧 避免重蹈2019年缩表导致回购市场波动的覆辙[5] * 其次是降低资产组合的平均久期 将更多资产从长期MBS转向短期T-Bill 这也是一种向传统公开市场操作的回归[5] 未来货币政策展望 * 美联储重新启动量化宽松（QE）的可能性较低 因当前利率水平很高 有足够降息空间 QE通常在零利率环境下实施[6] * 若短期流动性问题无法解决 美联储可能会进行干预投放流动性 但这与QE不同[6] * 判断流动性是否趋紧的指标是观察Sofra与IORB之间的利差 自9月份以来该利差不断走阔 是美联储宣布停止缩表的重要原因之一[7] 市场对中美协议的反应 * 中美达成协议后 美国股市反应平淡 而中国港股出现下跌[1][8] * 原因包括协议内容大部分在预期之内 未解决中美根本问题 以及市场关注点重新转向经济基本面和货币政策[8][9] * 美国股市因业绩表现良好而受到支撑 港股则呈现消息落地后卖出的对冲基金风格[9] 其他重要内容 * 美联储暂停缩表并通过资产转向来降低久期的策略 也符合美国财政部在高利率环境下发行短期债券以降低政府融资成本的方向[5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为按摩器具与健康科技行业，具体公司为荣泰健康[1] 核心观点与论据 国内市场表现 * 国内市场受国补政策退坡影响，但线上销售仍保持4%至50%的增长，双十一表现良好[2] * 线下高端按摩椅销量逐渐增加，全年有望转正，预计明年国内市场保持稳定增长[2] * 国补停滞初期，公司对个别型号采取自补措施过渡，目前整体影响不大，通过分阶段、分时段、分型号调整产品策略实现稳定经营[22] * 11月份订单量为全年最高月，预计11月和12月国内销售将保持较好水平[18] 海外市场表现与策略 * 海外市场整体表现不佳，美国市场受关税影响较大，二季度因关税问题导致两个月未发货，对业绩造成下滑[10][12] * 韩国市场从今年一季度开始持续正增长，得益于经济恢复和合作伙伴运营调整[10] * 欧洲与东南亚市场前两季度表现尚可，但第三季度有所下滑，俄罗斯市场高端椅子销量明显下降[14] * 泰国新工厂预计年底达到使用状态，计划在美国推出自由品牌以应对关税风险，期望明年海外市场实现反弹[2][10][13] * 美国市场将采用新注册的自主品牌，以线下为主推广，预计2026年正式运营，已找到本地合作伙伴解决售后和仓储问题[4][15][21] * 欧洲业务已在推进，东南亚市场因竞争激烈延后处理，更倾向于采用ODM模式[16][17] 新业务进展 * 汽车按摩座椅领域已与头部企业合作，2025年10月开始陆续出货，首款搭载产品整车预计11月上旬上市[6] * 明年至少有三款新车型陆续推出，预计在二季度末至三季度期间上市，有望贡献收入[6][7] * 单臂按摩机器人产品逐步成熟，已小批量销售，处于数据反馈和产品升级阶段[4][5] * 计划2025年四季度与美团合作在上海开设样板店验证商业模型，内部地推团队也将利用现有渠道推广[2][4][5] * 外骨骼产品近期发展良好，定价高于预期且供不应求，但尚未完全定型和批量化生产，已签署代理协议在国内推广[20] * 与瑞尔曼合作生产单臂按摩机器人，因后者在批量化供应方面综合品质和成本较优，计划小批量生产并绑定稳定供应商[19] 研发投入与财务表现 * 公司前三季度研发费用比去年多了1000多万元，主要用于汽车座椅和机器人业务[2][11] * 由于研发费用、销售费用和管理费用增加，总计多花费6000多万元，其中三季度多花费3000万元，利润同比下降明显[3] * 未来将保持一定比例的研发投入以确保企业持续创新，如果收入能匹配，投入比例不会出现大的增长，但绝对值可能会提升[11] 其他重要内容 * 公司前三季度收入与去年同期基本持平，国内市场表现优于海外市场[3] * 美国客户因关税波动心态不稳，对消费担忧加剧，今年前三季度同比环比均表现疲软[12] * 公司看好按摩椅市场潜力，因其改善生活品质且渗透率低，同时希望通过并购实现第二增长曲线[4][23] * 尽管今年数据不佳，但基数较低，公司对明年实现显著增长抱有信心[23]

三季报解读&Q4 需求强势上行 20251102 摘要 2025 年第三季度，航空业受益于旺季需求扩张，整体修复趋势强劲。 国航利润低于预期，收入增速最弱；海航扣除汇率影响后增速领先；华 夏航空保持强劲增长，春秋和吉祥航空承压，大行与小行分化明显。 国际航线是 2025 年业绩修复的关键，一季度国际旅客总量超 2019 年 同期。中国航司市场份额提升至 65%以上，受益于国际线扩张。东航在 日韩航线优势明显，吉祥航空通过宽体机投放远程航线，春秋航空通过 运力扩容实现增长。 海航国际线表现强劲，利润释放显著，通过运力结构调整提升单位票价 和收入质量。南航受益于国内旅客量增速领先，业绩表现最佳；国航和 吉祥航空因国内旅客量下滑导致业绩低迷。 各航空公司单位 RPK 收益普遍下降。吉祥航空远程航线投产及国际客占 比提升导致票价上升，但收入总量萎缩。春秋航空票价优势减弱，利润 弹性未能充分释放。华夏航空因市场不同，表观增速无法准确反映真实 情况。 Q&A 近期航空公司三季报的主要表现如何？行业整体情况和个股表现有哪些亮点和 不足？ 根据最新披露的三季报，航空行业在第三季度的营收增速为 2.3%，利润增速 为 5.8% ...

行业与公司 * 行业为漫剧（动画/漫画形式短剧）行业 是短剧的细分赛道[2] * 公司涉及平台方如抖音 快手 哔哩哔哩 腾讯视频 爱奇艺 芒果TV[8] 头部网文IP公司如阅文集团 中文在线 掌阅科技 番茄小说 七猫小说[13][18] 以及制作公司如酱油文化 魔方集团[7][16] 核心观点与论据 **市场规模与增长** * 预计2024年全年漫剧市场规模可达200亿元 占真人短剧总收入的一部分[1][6] * 真人短剧2023年总收入约504亿元 2024年预计增长30%以上 突破600亿元 漫剧与真人短剧合计市场规模接近1000亿元 总盘子已超过电影市场规模[1][6] * 漫剧日流水从2024年年初的几万元跃升至近期的两三千万元 呈现爆发式增长[1][6] **增长驱动因素** * 平台流量扶持是关键因素 抖音 快手 哔哩哔哩等平台推出流量扶持政策 字节跳动更新分账和流量分配规划 规范行业发展[1][8] * AI技术显著降低制作成本与周期 每分钟制作成本约为1000至2500元 一部剧总成本在10至30万元之间 制作周期缩短至10至13天 人员需求减少到10人以内[1][8][9] * 头部网文公司开放IP合作 如阅文集团开放IP并提供制作工具 以版权分账形式参与 鼓励行业生态开放[1][2][13] **竞争优势与投资回报** * 漫剧相比真人短剧具有成本优势 真人短剧制作成本已升至六七十万[8][9] * 漫剧投资回报率更高 真人短剧美均ROI约为1.1 头部漫剧公司ROI可达1.2至1.5之间[1][9] * AI技术扩展创作题材范围 使得玄幻等复杂题材得以低成本实现 例如《凡人修仙传》《斗罗大陆》等头部网文IP通过AI工具完成分镜设计和资产生成[1][9][10] **内容类型与商业模式** * 漫剧内容主要分为AIGC微短剧 动态漫和PPT沙雕漫三类 PPT沙雕漫画贡献了绝大部分收入[5] * 商业变现采用IAA（广告）和IAP（付费）混合模式 前期付费观看贡献30%流水 后期广告分成贡献70%[1][17] * 一些制作公司会将内容重新剪辑并上线到其他平台 以最大化利益[1][17] 其他重要内容 **产能与供给** * 大部分公司在2024年二季度才进入漫剧赛道 处于新兴阶段[7] * 头部公司如酱油文化月产能约30部 远低于真人短剧头部公司的月产能100部左右 未来产能扩展空间巨大[7] **用户画像与发展方向** * 当前漫剧用户绝大部分为男性 占比高达70%-90% 因为改编的大多是男频IP（如玄幻类）[14] * 随着产能扩充和更多公司进入 未来将出现更多题材内容 用户画像有望逐步贴近以女性为主的真人短剧情况[14] * 漫剧可为IP培养提供基础 未来可转化为更高收入弹性的电视剧和电影项目 例如《偷偷藏不住》《一人之下》[15] **衍生市场与长线运营** * 头部制作公司考虑季播模式 并通过角色或单独账号进行长线IP运营 推动衍生商品销售[16] * 未来可能应用类似红果平台在真人短剧中加入商品链接的模式 使漫剧衍生收入超过票房收入[16] **受益公司** * IP资源丰富的网文公司最受益 如阅文集团 中文在线 掌阅科技 这些公司拥有丰富资源支持高周转模式[18] * 阅文集团在经历2024年低谷后 2025年将迎来供给爆发 并授权游戏开发新作 进一步提升业绩[18]