行业与公司 * 纪要涉及台湾科技行业 重点关注人工智能AI相关应用 特别是AI电源需求前景 AI服务器PCB和CCL行业 以及ABFBT基板行业[1] * 主要讨论公司包括台达电子Delta 欣兴电子NYPCB 臻鼎科技Zhen Ding Technology ZDT[5] 核心观点与论据 AI电源需求与台达电子Delta * 投资者对AI电源总目标市场TAM前景持积极看法 看好台达电子的AI电源业务前景 因其每瓦平均售价ASP和机架产品出货量稳健增长 且每芯片功耗持续增加[2] * 台达电8月营收达479亿新台币 环比增长5% 同比增长27% 创月度营收纪录 主要受强劲的AI电源供应单元PSU和液冷电源需求驱动[9] * AI PSU主流规格预计将从2025年的55kW升级至2026年的14kW 并进一步在2027年升级至18kW 这将驱动公司AI PSU的ASP和营收前景[9] * 预计AI电源营收占公司总营收比例将从2025E的12% 提升至2026E的31% 和2027E的47%[9] * 台达电的AI PSU毛利率GM营业利润率OPM较公司平均水平高出约10-15个百分点 预计AI电源营收贡献增加将推动公司202627整体GMOPM走强[9] * 新的高压直流HVDC结构和固态变压器SST将从2027年下半年至2028年开始取代现有变压器和ATS 新的电源机架系统可能取代数据中心的不间断电源UPS 这将使台达电享受AI基础设施行业不断扩大的TAM[10] * 部分东亚技术专家对台达电当前基于2026E市盈率28倍的估值表示担忧 认为其历史交易区间在16-22倍 但来自中东 美国和欧洲的新投资者认为其能维持多年盈利上升趋势 并成为关键电源基础设施解决方案提供商 值得更高估值[11] PCBCCL供需与竞争格局 * 部分投资者担忧PCB厂商的积极扩张计划可能导致不利的竞争格局和供需前景[3] * 但预计AI PCBCCL的 volume 需求在2025-27E期间的复合年增长率CAGR将达40-50%+ 而一线供应商的产能年增长率在未来1-2年仅为25-30% 这意味着AI PCBCCL的供需前景良好[3] * AI服务器PCB总目标市场TAM处于明显上升趋势 预计2025-27E的CAGR将超过80%[28] * 新的“中间板midplane”和“背板backplane”PCB设计将进一步推动整体高端PCBHDI的产能消耗和ASPs[28] * 臻鼎科技ZDT预计将成为英伟达NVDA AI服务器行业的关键市场份额获取者 预计从2025年11月开始小批量出货NVDA GB300计算板 并与ASIC客户进行多个AI相关项目的研发认证[29] * 预计ZDT在2026年和2027年的市场份额将分别达到8%和12% 这意味着2026年和2027年AI PCB营收贡献将分别达到9%和19%[29] ABFBT基板行业前景与定价 * 多数投资者对未来几个季度的ABF基板行业前景持中性看法 因其量需求前景相对稳定[4] * 由于关键T玻璃供应商在扩大产能前 预计从2025年第四季度至2026年第三季度会出现T玻璃短缺问题 这将成为ABFBT基板出货的关键瓶颈 并导致其在2025Q4-2026Q3期间有利的定价前景[4] * BT基板价格自7月以来已上涨20-25% 预计10月可能进行第二轮提价 涨幅估计为15%+[20] * ABF基板供应商目前持有约2个月以上的T玻璃库存 因此ABF基板短缺问题预计在2025年底前不会显现[20] * 预计从2025年第四季度至2026年 议价能力有限的ABF消费者可能每季度提价5-10% 以获得供应商优先供应 但议价能力高的消费者如英伟达NVDA将继续享受稳定的ABF基板订单价格[20] * 8月的初步供应链渠道检查显示 一些低端ABF和BT基板客户的交货 lead times 开始延长 这可能是短缺的前期迹象[22] * 欣兴电子NYPCB约有30%的业务暴露于BT基板 约50%的营收暴露于非长期协议non-LTA的ABF基板业务 若未来几个季度发生涨价 公司应能享受稳健的盈利增长[23] 其他重要内容 * 报告维持对台达电子Delta 臻鼎科技ZDT 欣兴电子NYPCB的买入评级 12个月目标价分别为新台币670元 220元 280元[5] * 报告列出了各公司的投资主题 目标价设定方法及关键下行风险[36][38][39][40][42][43] * 报告包含多项披露信息 说明高盛与所覆盖公司可能存在业务关系及利益冲突[52][53]

**行业与公司** * 行业为石油行业 聚焦原油价格走势与市场供需平衡分析[1][5][6] * 涉及主要实体包括OPEC+联盟（核心成员为沙特阿拉伯 伊拉克 科威特 阿联酋） 美国页岩油生产商 俄罗斯 以及非OPEC产油国[18][32][34] **核心观点与论据** * **基准预测：油价在2026年前难以复苏** * 布伦特原油价格较2022年6月的峰值（略高于120美元）已下跌约45%[5] * 预计布伦特/WTI油价将进一步下跌 到2026年底平均价格分别为50多美元/桶和50美元/桶左右 远低于股票分析师75-80美元的长期中期周期预估[1][5] * 支撑此观点的主要论据是美国页岩油的韧性 其平均WTI盈亏平衡点估计在50美元出头 且在2015-2016年上一轮供应驱动的低价市场中 尽管WTI价格跌至30美元左右 页岩油月产量峰值至谷底的下降幅度（1.1百万桶/日或10%）远低于石油钻机数量的降幅（80%）[10][11] * 预计美国页岩油产量到2026年12月将下降0.4百万桶/日（2%）[14] * OPEC在供应驱动的价格下跌中的反应不如需求驱动时一致 增加了不确定性[7][16] * **上行风险：价格可能于2026年开始复苏** * **价格往往在库存见顶前触底**：在典型情况中 油价在OECD商业库存达到峰值前约6个月触底 因前瞻性市场对再平衡机制建立信心[21][25] * **广泛的供应增长放缓有助于市场再平衡**：历史模式显示 投资减少以及运营或政治约束导致的广泛供应放缓 往往能解决供应过剩问题；持续的趋势性俄罗斯产量下降可能有助于收紧市场[2][22][30][34] * **周期性估值缺口已为负值且倾向于恢复**：估值缺口（即期差减去经合组织库存隐含的价值）目前已经为负值（-7美元） 并在平坦价格触底前后趋于恢复[35][39] * **OPEC+行动的双面性** * 基准情形是OPEC+在2025年增产 将导致2025年第四季度至2026年出现供应过剩[1][41] * 但2025年的增产也可能通过抑制非OPEC供应、支持需求以及揭示核心OPEC之外有限产能的方式 在2026年后促进油市收紧[1][41] **其他重要内容** * **研究方法**：分析了1998年12月、2001年12月、2008年12月、2016年1月和2020年4月这五个历史价格低谷期的复苏模式[6][8][9] * **供应放缓的驱动因素**：历史表明 供应放缓是广泛的 主要受三个因素驱动：1）低价抑制边际生产商投资；2）运营和政治约束；3）OPEC的生产政策[30][32][33] * **长期展望**：高盛顶级项目非OPEC供应展望显示 随着大型非OPEC项目减少和美国页岩油成熟 本十年晚些时候供应形势将显著收紧[1][6]

涉及的行业或公司 * 美国联邦储备系统 FOMC[1][3] * 高盛 Goldman Sachs[1][2][3] 核心观点和论据 * 劳动力市场显著疲软 7月和8月就业报告疲弱 初步基准修正大幅下调 潜在趋势就业增长估计仅为25k 远低于70k的收支平衡率 失业率连续两个月上升0.1个百分点至4.3% 更广泛的劳动力市场松弛指标也有所上升[3][6][7] * 预计美联储将进行系列降息 非常可能在9月会议降息25个基点 预计9月 10月和12月将进行连续三次25个基点的降息 2026年再降息两次至3-3.25% 若劳动力市场恶化速度快于预期 可能在10月或12月降息50个基点[3][4][33] * 经济增长低于潜在水平 预计2025年下半年GDP将继续以低于潜在水平的速度增长 与失业率进一步升至4.5%的预期一致 预计2026年增长将反弹至潜在水平 原因是关税影响消退 近期财政法案提供推动力以及金融条件保持宽松[3][11][12] * 通胀呈现两部分故事 不断增长但温和的关税效应与应回落至目标的潜在趋势并存 预计核心PCE通胀将小幅上升至3.2% 但不太可能阻止美联储降息 因为劳动力市场已成为更紧迫的优先事项[3][14][15][22] * 点阵图预期 预计2025年 median dot显示总共降息两次至3.875% 但以10-9的微弱优势 预计2026年再降息两次至3.375% 2027年降息一次至3.125% 2028年不变 长期中性利率维持在3%不变[3][26][28][29][32] * 经济预测基本不变 预计9月SEP中值将继续显示2025年GDP增长1.4% 失业率4.5% 核心PCE通胀3.1% 与6月预测一致 接近高盛自身的预测[3][24][26] 其他重要内容 * 会议关键问题在于委员会是否会暗示这将是一系列连续降息中的第一次 预计声明将承认劳动力市场疲软 但不会改变政策指引或暗示10月降息 鲍威尔主席可能在新闻发布会上温和暗示此方向[3][16][17][18] * 预计FOMC将在10月会议结束资产负债表缩减 因此9月声明中相关措辞不会改变[3][19] * 认为至少有一位与会者可能因支持降息50个基点而持异议[3][20] * 亚特兰大联储GDPNow模型对第三季度GDP增长的估计目前为3.1% 但高盛认为该模型可能难以处理关税前抢购造成的扭曲 美联储工作人员提供给与会者的预测将会较低[3][24] * 高盛概率加权的美联储预测仍比市场定价更为鸽派[4][34][36]

行业与公司 * 行业覆盖亚太地区能源与材料行业 包括炼油 化工 天然气和电力市场[1][5][149] * 公司涉及多个亚太地区能源和化工企业 例如中国的万华化学 恒力石化 中石化 日本的住友化学 三井化学 韩国的乐天化学 LG化学 台湾的台塑集团 以及泰国的PTT全球化学 印度尼西亚的Indorama Ventures等[46][149] 核心观点与论据 主题一 炼油的黄金时代 * 全球燃料需求持续超过新炼油产能增长 供应增长为2003年以来最慢 2020-2023年间因项目延迟和炼厂取消 供应增长放缓[15][16] * 新炼厂投产面临显著延迟 2025 2026和2027年新炼厂启动继续延迟 预计到2028年每年净新增产能仅为0.5百万桶/日[17] * 全球燃料需求保持韧性 印度 欧洲 东盟和美洲是增量需求的关键驱动力 2024-2027e期间增量需求分别为印度617千桶/日 欧洲224千桶/日 东盟157千桶/日[19][20] * 运输燃料利润率已从低点反弹 汽油价差跟踪高于5年平均水平 柴油价差跟踪高于2019年水平[22][23] 主题二 中国下游能源领域的反内卷 * 政策行动集中于淘汰老旧低效产能 政府目标淘汰约6000万吨/年（约6-8%）的过时炼油产能 山东省320千桶/日的无配额地方炼厂已暂停[26][27] * 过去五年已淘汰0.8百万桶/日的地方炼厂产能 另有3百万桶/日（占中国产能16%）的产能面临风险[29][31] * 中国的燃料出口自2024年以来因运营率降低和出口配额减少而稳步下降 2010-2025e期间出口复合年增长率 汽油2.8% 柴油1.3% 成品油4.9%[34][35] * 亚洲（除中国外）化工企业市场份额将因关税而上升 自2022年以来亚洲化工企业市场份额输给中国同行 预计非中国生产商将夺回市场份额[37] * 亚洲化工行业正处于20年来最严重的下行周期 交易价格仅为2026e预期市净率的0.8倍 单位效益低于2002年低谷水平[40] * 尽管利润率疲软 但由于投资削减 化工企业自由现金流正在改善 资本支出强度已削减近一半 更加注重自由现金流和资产负债表[43] 主题三 天然气 为未来十年供能 * 天然气消费预期持续被上调 尤其在亚洲 因经济性 基础设施和政策支持更强的渗透率 对2030e的预期增长率发生变化 中国+266个基点 印度+182个基点 东南亚+153个基点[49][50] * 亚洲在全球天然气和液化天然气消费中的份额持续增加 占全球天然气消费的三分之一和全球液化天然气消费的三分之二[52] * 全球液化天然气市场在2025-26e年将保持相当平衡 但供应增长将从2027e年开始转折 推动价格下降并催化需求[55] * 美国页岩气革命重塑了美国能源市场 类似动态将在亚洲上演 由液化天然气出口能力增加驱动[58] * 美国与亚洲之间不断增长的液化天然气贸易是关键 提供了一个600亿美元的贸易机会[65] * 天然气与可再生能源的采用将互补 因为能源安全与转型齐头并进[68] * 亚洲国内天然气发电成本已接近煤炭平价 而与可再生能源结合的进口液化天然气发电可与峰值电价竞争[72] * 电力市场交易模式正在改变 现货电力交易量不断增加 亚洲峰谷价差显著扩大 使天然气发电更具可行性[75][76] 主题四 为AI供电 * 预计全球电力需求将因数据中心 新供应链和工业电气化而转折上升 全球电力需求预期已上调超过100个基点 预计到2030年 中国以外全球电力需求增长将比过去十年快2.4倍[78][79] * 全球电力市场日趋紧张 发电商的价格和利润率正在扩大[82] * 预计到2030年 数据中心电力需求将增长近三倍 该地区将新增约70吉瓦的数据中心容量[85] * 美国电力供应链限制也有助于亚洲增加AI产能 预计美国数据中心可能出现14吉瓦的电力短缺 可能导致6吉瓦的产能溢出到亚洲[88] * 东南亚 其次是日本 将推动天然气发电需求增长的第一阶段 占数据中心带来的1400万吨/年增量天然气需求的一半以上[91] * 为AI供电的受益者股票年内已出现估值下调 尽管盈利前景改善[95][96][98] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业持吸引力的观点[5][123] * 报告包含了大量图表和数据支持上述观点 来源包括公司数据 BP统计回顾 国际能源署 EIA 标普全球普氏等[16][21][24][28][33][36][39][42][45][51][54][57][61][64][67][71][74][81][84][87][90][94][97] * 报告结尾部分包含了重要的披露声明 分析师认证 评级分布 行业观点定义以及全球监管披露信息[104][108][116][117][120][121][123][124]

嗯 这是一份关于下一代DRAM技术的行业研究报告 需要仔细研读并提取关键信息 先快速浏览全文 发现这是一份由Yole Group发布的《Next-Generation DRAM 2025》报告 主要聚焦HBM和3D DRAM技术 报告内容非常详细 包含了市场预测、技术趋势、主要厂商动态等多个方面 需要系统性地整理这些信息 注意到报告中有大量的数据指标 特别是关于HBM市场的增长预测和DRAM技术路线图 这些都需要准确提取 报告还提到了中国在DRAM领域的发展情况 包括CXMT的技术进展和美国出口限制的影响 这也是一个重要方面 现在按照要求的结构来组织这些信息 确保引用正确的文档编号 行业分析：下一代DRAM技术（聚焦HBM和3D DRAM） 涉及的行业和公司 **行业** * DRAM存储器行业 特别是高性能计算和人工智能应用领域[2][13] * 半导体制造和先进封装行业[16][17] **涉及的公司** * DRAM制造商：三星 SK海力士 美光 南亚科 华邦电 力积电 长鑫存储(CXMT)[44][87][150] * GPU和AI芯片厂商：英伟达 AMD 英特尔 谷歌 亚马逊 华为 阿里巴巴[44][80] * 设备和材料供应商：应用材料 泛林集团 东京电子 ASML KLA[44][92] * 中国相关企业：长鑫存储 华为 长江存储 中芯国际 长电科技等[44][90][131] 核心观点和论据 **HBM市场爆发式增长** * HBM市场受AI和HPC驱动呈现指数级增长 2023年HBM比特出货量同比增长187% 2024年增长193%[52] * HBM收入预计从2024年170亿美元增长到2030年980亿美元 CAGR24-30为33%[52][85] * HBM在DRAM市场中的收入份额将从2024年18%增长到2030年50%[52] * 三大DRAM厂商的HBM产能已全部排期到2025年 供应紧张[52] **技术发展趋势** * HBM技术路线：HBM3E(2024)→HBM4(2026)→HBM4E(2027-2028)→HBM5(2029)[78][79] * 堆叠高度从8Hi/12Hi向16Hi/20Hi发展 HBM4最大容量48GB HBM5将超过20Hi[78][79] * 键合技术从TCB/MR-MUF向混合键合过渡 预计HBM5(2029)开始采用晶圆到晶圆混合键合[125][126] **厂商竞争格局** * SK海力士领先市场 已开始生产12Hi HBM3E并送样HBM4 2024年Q4营业利润56亿美元首次超越三星[53] * 三星在HBM3E遇到良率和散热问题 正在改进设计 组建了专门的HBM团队[53] * 美光跳过HBM3 直接进入HBM3E 目前产能较小但快速扩张 目标2025年底达到6万片/月[53] **中国DRAM产业发展** * 中国消费全球25%以上的DRAM产品 但自给率低于15%[131] * 长鑫存储跳过G2节点 直接量产G3(约185nm)技术 2024年DDR4出货量大幅增加[47][131] * 中国企业积极投资HBM技术 华为组建联盟 CXMT投资24亿美元建设先进封装厂[90][131] * 中国技术落后领先厂商约6年 但通过政府支持和国内市场 有望在未来几年获得市场立足点[131] **3D DRAM技术演进** * 2D DRAM缩放预计持续到0c/0d节点(2033-2034) 之后向3D架构过渡[129][132] * CBA(CMOS键合阵列)技术预计从0a节点(约2029年)开始采用 可实现30%的比特密度提升[20][117] * 所有主要DRAM厂商都在探索3D DRAM技术路径 包括1T-1C水平和2T-0C无电容器方案[25][132] * 3D DRAM将减少对EUV光刻的依赖 需要更多的沉积和刻蚀设备 对中国厂商有利[132] 其他重要内容 **市场数据预测** * 2024年DRAM市场总收入970亿美元 同比增长87%[59][139] * DRAM比特出货量从2024年254Eb增长到2030年651Eb[63][161] * HBM晶圆产量从2024年216K WPM增长到2030年590K WPM CAGR24-30为18%[85][177] * DRAM平均售价2024年038美元/Gb 2025年预计045美元/Gb[61][144] **EUV光刻在DRAM制造中的应用** * 三星最早在1z节点采用EUV光刻 SK海力士2021年跟进[114] * 美光采取成本优先策略 直到1γ节点才采用EUV光刻[114] * EUV层数预计从1z节点的1层增加到1c节点的6-7层[110] **地缘政治影响** * 美国对AI芯片和HBM实施出口限制 影响中国获取先进技术[130] * 中国企业转向国内替代方案 华为昇腾芯片性能约为英伟达H100的60%[130] * 美国2024年12月实施新的HBM出口管制 2025年可能进一步扩大限制范围[130] **制造技术挑战** * CBA DRAM的采用推迟约2年 主要厂商将在0d节点继续使用传统6F2技术[47][122] * 由于严格的间距和对准要求 CBA DRAM预计采用熔融键合而非混合键合[47][122] * 从2D向3D DRAM过渡将需要大量沉积(ALD PE-CVD)和刻蚀(HAR)设备投资[132]

好的，我将扮演资深研究分析师，仔细研读这份电话会议记录，并为您总结关键要点。 大中华区科技硬件行业研究纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * 行业聚焦于大中华区科技硬件，核心主题为人工智能（AI）服务器需求增长与设计价值升级[1][6] * 覆盖公司分为两大类：AI服务器组件供应商（如台达电、AVC、金像电、嘉泽、欣兴、景硕）和AI服务器ODM厂商（如鸿海/FII、纬创、纬颖、广达、联想）[6] * 纪要包含大量公司的详细估值比较表，涵盖台股和A/H市场的科技巨头、组件制造商、显示与工业自动化企业等[8][10] 二、 核心观点与论据 AI服务器需求与设计升级 * **偏好AI服务器组件胜过AI服务器ODM**，因设计升级带来更高价值[4] * **AI GPU和ASIC服务器/机架设计重大升级**，涉及即将推出的GB300、Vera Rubin平台和Kyber架构[6] * **AI ASIC服务器将提升计算能力并增加机架密度**，预期需求增长在2026-27年[6] * **功率解决方案升级至800V HVDC电源架构**，采用液冷解决方案以实现更快部署[6] * **PCB/基板产能扩张浪潮**以支持持续的设计升级[6] * 预测2025年GB200/300机架数量为27.6k，2026年至少60k机架，2025年第三季度机架产量预计达8-9k[33] * **GB300设计从Cordelia改回Bianca**，对嘉泽（Lotes）和FIT不利，对欣兴（Unimicron）有利，对纬创（Wistron）轻微不利[35] * **计算能力提升**：新GPU（Blackwell Ultra和Rubin）和2027年Kyber架构的服务器机架设计升级将推高电源解决方案价值，预计AI服务器机架的电源解决方案价值每瓦特将在2027年前翻倍以上[93] 市场与供应链动态 * **云资本支出在2025-26年继续强劲增长**[17][19] * **CoWoS产能扩张**：台积电（TSMC）计划2025年将CoWoS产能翻倍，预计2025年总需求为670k晶圆，2026年为1004k晶圆[41][46] * **2025年AI计算晶圆消费收入高达145亿美元**[49] * **NVIDIA供应份额**：2024年鸿海（Hon Hai）/FII占HGX/DGX服务器供应24%，广达（Quanta）占8%，纬颖（Wiwynn）占1%，纬创（Wistron）占2%，超微（Super Micro）占14%[59] * **NVIDIA需求份额**：2024年微软（Microsoft）占HGX/DGX服务器需求13%，谷歌（Google）占6%，亚马逊（Amazon）占6%，Meta占7%[58] * **ODM合作伙伴关系**：微软的GB200/300合作伙伴是鸿海/广达；Oracle是鸿海/纬创/纬颖/广达；谷歌是广达/鸿海/英业达；亚马逊是广达/鸿海；Meta是广达/鸿海[85] * **AI服务器ODM竞争基于执行力和生产灵活性**[6] 消费电子与其他硬件 * **消费电子需求依然温和**[5] * **期待2026年下半年推出的可折叠iPhone机型**[6] * **AI PC普及仍需时间**[6] * **出货量增长有限**：服务器2025e/2026e/2027e出货量同比变化为0%/2%/5%；智能手机为1%/3%/2%；iPhone为1%/0%/3%[12] 估值与投资建议 * **AI硬件供应链估值溢价合理**，列出了多家公司的AI收入占比、PE和PEG估值[109] * **关键股票观点**：AI服务器组件推荐台达电（Delta, 2308.TW, OW, PT: NT$880）、AVC (3017.TW, OW, PT: NT$1,288)；AI服务器ODM推荐鸿海（Hon Hai, 2317.TW, OW, PT: NT$250）、FII (601138.SS, OW, PT: Rmb52.5)、广达（Quanta, 2382.TW, OW, PT: NT$330）[6][109][111][115][118][120] * 纬创（Wistron）是GB200价值份额的赢家，对其GB200业务进行了敏感性分析[127][130] 供应链重新定位与成本分析 * **供应链重新定位正在发生**：2018年中国占美国科技进口（笔记本、智能手机、游戏机）的88%（约880亿美元），到2024年降至74%（约800亿美元）[136][138] * **美国本土化生产成本高昂**：在美国生产的iPhone的FOB价格比中国高41%，笔记本高38%[151][154] * **低产量、高附加值产品才适合本土化**：2024年AI服务器产量仅18.3万台，但ASP高达183,851美元，而智能手机和笔记本产量巨大但ASP低[146][147] * **生产地转移**：越南已成为美国iPad、AirPods和Apple Watch的主要出口国；印度在智能手机出口中的份额增加；墨西哥是服务器出口美国的主要地区[156][162][167][174] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **液冷解决方案采用**：液对空气冷却是当前高效散热的解决方案，液对液冷却可能是下一步，浸没式冷却仍处于开发阶段[97] * **GB300机架热组件价值**：相比GB200，计算托盘增加15%，交换托盘增加49%，采用Cordelia板设计则提升更高[99][100] * **CoWoP技术讨论**：认为用PCB取代CoWoS中的ABF基板面临重大良率风险和技术挑战，Rubin Ultra不太可能采用[102][106] * **电力架构价值**：预计到2027年，每台AI服务器机架的电源解决方案价值将超过当前GB200服务器机架的10倍[93] * **美国制造业的障碍**：缺乏完整的供应链生态系统支持，PCB批量生产存在环境挑战，物流成本高昂[144][145]

12 September 2025 | 11:09PM HKT China Weekly Kickstart Markets gained 1-4% led by Tech; Revised MXCN earnings forecasts; PPI deflation eased while trade growth moderated in August outperformed, IT (-2.8%) & Size (-1.0%) lagged Earnings and valuations (Pages 13-17) Flows (Pages 18) n Southbound: US$138bn ytd Policies and news MXCN rallied 4.1% to mark its highest level since Dec 2021, and CSI300 gained 1.4% this week. Tech outperformed (HSTECH/STAR50 +5.3%/5.5%). On Sep 8, President Xi delivered a keynote sp ...

公司信息 * 公司为芯原股份（VeriSilicon 688521 SS）[1] * 公司计划通过发行股份及现金支付方式收购本地RISC-V CPU IP供应商芯来科技（Nuclei）[1][2] * 芯来科技为一家私营公司 拥有超过300家客户 为汽车 工业 IoT等领域提供RISC-V解决方案[1][2] 财务表现与预测 * 截至9月中旬公司在手订单达30亿元人民币 7月1日至9月11日期间新增订单12亿元人民币 同比增长86%[1] * 64%的订单来自AI计算领域[1] * 下调2025年净利润预测至净亏损1800万元人民币（此前预测为净利润1.39亿元人民币） 主要因研发支出导致运营支出比率上升[3] * 上调2027-2030年净利润预测 幅度分别为2% 3% 6% 7% 主要因AI云和边缘设备ASIC项目增加 带动芯片设计服务和半导体IP收入增长[3] * 预计2029年和2030年运营支出比率分别下调0.9个百分点和1.2个百分点 反映收入规模扩大后效率提升[3] * 基于46倍2029年预测市盈率（此前为41倍）和10.0%的股权成本 得出12个月目标价为220元人民币（此前为193元人民币）[7] * 目标价隐含的2026年预测市销率为23倍 处于公司近期17-23倍远期市销率交易区间内[7] * 维持买入评级[1][7] 业务发展与战略 * 收购芯来科技旨在完善公司的半导体IP产品组合（GPU NPU ISP CPU等） 增强其赋能智能汽车和AI设备（AI玩具 AI平板等）的能力[1][2] * 公司致力于提供更全面的半导体一站式服务和IP解决方案 以推动客户支出[1] * 公司预计7nm及更先进节点的设计服务收入占比将显著提升 从2025年的10%增至2026年的22% 2027年的32%[8] 风险因素 * 技术开发进度慢于预期[19] * 人才获取和保留成本高于预期[19] * 客户在IP/新芯片组项目上的支出弱于预期[19] 其他重要信息 * 盈利预测调整未涉及拟收购芯来科技的交易[3] * 目标市盈率46倍是基于同行2027年预测净利润同比增长与2026年预测市盈率的最新关系得出 反映了公司2030年预测40%的净利润增长率（此前为39%）[7][10] * 公司2024年收入为23.22亿元人民币 预计2025年增长30%至30.26亿元人民币 2026年增长64%至49.52亿元人民币[8][20]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于甲骨文公司（Oracle Corp, ORCL）的一份研究报告 以下是基于该文档内容的详细分析总结 涉及的行业和公司 * 该份纪要为高盛对甲骨文公司（Oracle Corp, ORCL）的研究报告 覆盖了其F2Q26（2026财年第二季度）的业绩表现和未来展望[1] * 行业覆盖为美洲软件行业（Americas Software）[3] 核心财务表现与预期 (F2Q26) * F2Q26收入低于市场共识1% 毛利润低于共识3% 但营业利润率（OpM）超出共识60个基点[1] * 自由现金流（FCF）大幅低于共识123% 主要因资本支出（CapEx）较预期高出62%[1] * 剩余履约义务（RPO）同比大幅增长359% 达到4550亿美元 显示出增长潜力和未来的资本需求[1] 财务预测与模型更新 * 基于业绩和对OCI收入的大幅上调指引 高盛更新了其预测模型[1] * 新的基础设施即服务（IaaS）收入预测为：F26E 180亿美元 F27E 320亿美元 F28E 550亿美元 F29E 940亿美元[1] * 由于资本支出加速 预计自由现金流盈亏平衡点将推迟至F29E[1] * 更新后的总收入预测为：F26E 668.478亿美元 F27E 825.010亿美元 F28E 1076.647亿美元[4] * 更新后的每股收益（EPS）预测为：F26E 6.76美元 F27E 8.08美元 F28E 10.11美元[4] 长期目标与投资论点 * 公司在2024年分析师日提出了FY26收入670亿美元和EPS年增长>10%的目标 以及FY29收入>1040亿美元和EPS年增长>20%的长期目标[2] * 高盛认为公司有能力实现FY26目标 但对实现FY29目标持谨慎态度 希望看到更清晰的执行路径[2] * 看好公司的三个增长点：1）在IaaS市场凭借第二代OCI（Oracle Cloud Infrastructure）获得份额（尽管目前是第四大云厂商） 并拥有Uber TikTok Zoom等头部客户和4550亿美元的RPO[16] 2）在战略后台应用（如NetSuite和Fusion ERP）上的稳定执行[16] 3）长期将数据库支持客户转换为自治数据库（Autonomous Database）的机会[16] 估值与评级 * 目标价（PT）从195美元上调至310美元 但维持中性（Neutral）评级[1] * 目标价基于DCF（永续增长率3% WACC 7.5%）、25倍Q5-Q8市盈率（P/E）和8倍企业价值/销售额（EV/Sales）多重法平均加权得出[24] * 当前股价为307.86美元 上行空间为0.7%[1] 风险因素 **上行风险**包括：1）数据库市场份额损失逆转 收入增长超预期[25] 2）IaaS业务通过赢得新客户（如替代超大规模云厂商）和客户迁移获得超额份额[25] 3）收购Cerner后积极的成本削减推动运营利润率提前达到45%的目标[25] 4）Cerner业务增速从中个位数重新加速[25] 5）自治数据库在转换维护客户方面取得超预期成功[25] 6）生成式AI工作负载加速 低估IaaS业务的长期收入潜力[25] **下行风险**包括：1）数据库市场份额加速流失 被云原生产品替代[26] 2）Cerner业务整合缓慢 拖累整体收入增长和利润率扩张[26] 3）尽管资本支出巨大 但IaaS业务进展有限[26] 4）维持IaaS收入增长的资本支出负担高于预期 压制自由现金流生成[26] 5）股份回购节奏有限 难以服务现有债务并为IaaS增长提供资金[26] 其他重要内容 * 公司市场 capitalization 为8956亿美元 企业价值（Enterprise Value）为9917亿美元[3] * 高盛指出 投资者的焦点已转向未来的资本支出投资周期 未来2-3年高昂的资本支出可能会压制每股收益增长（因毛利率承压和有限运营杠杆）并拖累自由现金流增长[16] * 高盛使用其软件投资框架评估甲骨文 认为其表现好坏参半 优势在于庞大的TAM（总可用市场）、深厚的技术栈、庞大的安装基础、自治数据库的创新战略以及ERP规模[17] 劣势在于数据库市场份额持续流失 且在ERP之外客户有多种替代选择[17] * 甲骨文在IaaS方面因相较于超大规模云厂商（Hyperscalers）具有价格/性能优势而处于有利地位 预计这对生成式AI工作负载也有利[17] * 在SaaS方面 甲骨文应能通过NetSuite（针对中小型企业）和Fusion（针对企业客户）的双重产品维持其ERP市场领导地位[17]

行业与公司 * 纪要涉及中国银行业及整体社会融资情况[1] 核心观点与论据：社会融资总量(TSF)与贷款增长疲软 * 2025年8月新增社会融资总量(TSF)为2.6万亿元人民币，相比2024年8月的3.0万亿元有所下降，同比少增0.5万亿元[1] * 新增TSF疲软主要归因于贷款和政府债券发行增长均较弱[1] * 2025年8月新增人民币贷款为0.6万亿元，低于2024年8月的0.9万亿元[2] * 其中，新增企业贷款为0.6万亿元(2024年8月: 0.8万亿元)，新增零售贷款为0.03万亿元(2024年8月: 0.2万亿元)，反映信贷需求持续疲弱[2] * 尽管有消费贷款贴息等政策支持，9月零售信贷需求仅略有改善，显著复苏尚未观察到[2] * 政府债券净融资额为1.37万亿元，同比少增0.25万亿元，从2025年前7个月TSF的驱动因素转变为拖累因素[1] * 此变化主要因2025年政府债券发行前置，而2024年发行后置，导致发行节奏错配[1] * 尽管如此，政府债券净融资仍占新增TSF的53%，占比较高[1] * 未偿还贷款余额同比增长6.8%，低于2024年8月的8.5%[1] * 未偿还TSF余额同比增长8.8%，高于2024年8月的8.1%[1] 核心观点与论据：存款结构变化与货币供应 * 2025年8月新增存款为2.1万亿元，略低于2024年8月的2.2万亿元[3] * 零售存款增加0.1万亿元，同比少增0.6万亿元[3] * 非银行金融机构新增存款为1.1万亿元，同比多增0.5万亿元[3] * M1和M2的增长率分别为6.0%和8.8%，M1-M2剪刀差进一步收窄[3] * 这反映了与7月类似的趋势：在股市表现强劲的背景下，资金活化程度提高，零售存款正转向股票、基金、信托和银行理财等非存款金融产品[3] 其他重要数据（来自附表） * **贷款细分（8月末余额同比增速）**：总贷款增长6.8%[12] * 零售贷款增长2.4% (其中中长期零售贷款增长3.3%)[12] * 对非金融企业贷款增长8.7% (其中短期票据增长10.2%，中长期企业贷款增长8.1%)[12] * **存款细分（8月末余额同比增速）**：总存款增长8.6%[12] * 零售存款增长9.8%[12] * 非金融企业存款增长4.2%[12] * 非银金融机构存款增长16.4%[12] * **2025年前8个月累计数据**： * 累计新增贷款13,460亿元，同比减少6.7%[12] * 累计新增零售贷款711亿元，同比大幅减少51.2%[12] * 累计新增企业贷款12,220亿元，同比增长2.2%[12] * 累计新增存款20,500亿元，同比增长59.2%[12] * 累计新增TSF 26,560亿元，同比增长21.3%[13] * 累计新增政府债券10,270亿元，同比大幅增长81.9%[13]