申万宏源固收研究 【申万固收】三十张图看清2025年债市表现 原创 阅读全文 ...

高频经济周报核心观点 - 文章核心观点为：在2026年1月4日至1月10日期间，宏观经济呈现生产活动延续走弱态势，而消费领域则出现内部分化现象 [2] 生产活动分析 - 工业生产活动整体走弱，全国高炉开工率环比下降0.2个百分点至75.1%，唐山钢厂高炉开工率环比下降0.8个百分点至78.6% [2] - 汽车轮胎生产表现疲软，半钢胎开工率环比下降0.3个百分点，全钢胎开工率环比下降0.5个百分点 [2] - 石油沥青装置开工率环比下降1.1个百分点，江浙地区涤纶长丝开工率环比下降0.3个百分点，均显示相关化工领域生产动能不足 [2] 消费市场分析 - 消费市场表现分化，商品房销售面积环比增长3.5%，但同比仍下降15.6%，显示房地产销售边际改善但整体仍弱 [2] - 乘用车市场零售销量同比增长8.0%，批发销量同比增长10.0%，汽车消费表现相对强劲 [2] - 电影票房收入环比大幅下降46.0%，观影人次环比下降44.0%，文化娱乐消费在当周显著回落 [2] 物价与物流分析 - 农产品批发价格指数环比上涨0.3%，其中猪肉价格环比上涨0.8%，蔬菜价格环比上涨1.2%，水果价格环比下降0.5% [2] - 全国整车货运流量指数环比下降0.5%，公共物流园吞吐量指数环比下降0.3%，显示物流活跃度有所下降 [2]

2026年宏观经济形势展望 - “十五五”规划开局之年，政策将呈现“全面发力”与“战略主动”特征，在发展和改革等领域政策推进节奏可能加快[3] - “战略主动”体现在统筹国内经济与国际经贸斗争的主动性提高，以及开放相关领域主动性提升，例如以自贸区、自贸港为载体对标CPTPP的改革措施加速落地[3][4] - 中央经济工作会议中“改革”和“开放”关键词出现频率显著提升，映射政策导向[4] - 财政政策将保持积极姿态，保证必要的财政支出总量和债务总规模[5] - 货币政策将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，强调灵活高效运用降准、降息等工具，可能更多采用创新性工具以提高政策效率[5] 2025年经济变化与2026年展望 - 2025年出现疫后疤痕效应弱化，人流出行数据明显好转，部分商品价格如酸奶价格自2024年底见底后连续回升，部分经济领域开始自然筑底[6] - 关税冲突对经济的实际拖累弱于预期，2025年中国对美出口占总出口比重下降约3–4个百分点，但对欧洲、拉美、非洲等非美经济体出口提升，高附加值商品出口占比持续上升[7] - 自2024年9月底政策优化后，形成新政策框架：生产端注重高附加值，需求端注重以人为本，总量政策打开空间，结构性政策更具针对性，政策灵活性提高且时滞减弱[7] - 展望2026年，内需将步入“非典型复苏”，特点是量的弹性有限，价格从螺旋式下行回归正常，推动名义GDP从2025年约4%的水平向5%左右回归[8] - “非典型复苏”伴随显著的结构性分化，行业间及行业内部差异明显，且复苏过程可能被拉长，处于经济转型中后段的攻坚期[9] 资本市场驱动逻辑与资金再平衡 - 衡量市场情绪的十年期国债收益率与A股股息率之差，其约三年一轮的周期律自2022年后被打破，2024年市场悲观情绪演绎至极端，十年期国债收益率一度比A股整体股息率低一个多点[10] - 2025年初，海外投资者对中国资产的配置极低，存在巨大的认知差，“资金再平衡”成为决定投资胜负手的关键[11] - 2024年9月底的政策转向提升了市场对资本市场的重视程度，触发了宏观叙事的根本变化[12] - DeepSeek的面世促使投资思维从宏观视角转向微观主导，市场开始寻找各领域的“DeepSeek时刻”[12] - 特朗普政府的新一轮关税战使非美经济体认识到美国是规则破坏者而中国是维护者，促使非美资金流出美国并在全球寻找机会，推动了非美资产行情[13] - “反内卷”政策（如2025年7月1日中央财经委员会会议讨论）通过结构性手段着力恢复企业盈利能力与名义GDP增长，启动了国内“资金再平衡”进程[14] - 过去几个月“固收+”产品规模已快速扩张一倍以上，体现了国内资金再平衡的启动[14] - 结合国际与国内的“资金再平衡”，当前A股整体股息率与十年期国债收益率基本持平，股价上涨即可同时获得股息和资本利得[14] 债券市场、汇率与资产表现展望 - 2026年名义GDP修复将带动债券市场利率中枢继续抬升，并对传统领域的盈利和估值形成支撑[15] - 低利率环境下债券市场存在“高波动陷阱”，当十年期国债收益率降至2%以下时，代表性经济体普遍出现1–2个月内快速上行50个基点以上的剧烈调整[15] - 低利率环境下相同幅度的收益率变动对债券价格影响更大，加剧短期波动风险[15] - 宏观经济压力最大的时点已过去，2025年三季度名义GDP增速3.7%很可能是未来一段时期的绝对低位[16] - 预判从2026年起，未来几年人民币每年或可保持2–3%的升值幅度，十年左右累计升值幅度可能达到30%左右[16] - 人民币升值趋势共识逐步形成，叠加2%以上的利率回报，对全球资金具备吸引力，股票市场也将受益[16]

文章核心观点 - 跨年后第一周信用债市场表现相对抗跌，信用利差整体收窄，未来投资仍面临较有利的债市环境，建议把握中短端信用债的套息价值 [3] - 历年一季度债市发生大幅调整的概率不大，政府债供给往往要到3月之后放量，叠加基本面修复节奏温和、资金面易松难紧，一季度长端利率或有博弈下行的窗口，信用债投资环境有利 [3] - 考虑到跨年后信用利差压缩较快，当前利差已处于相对低位，后续或面临一定走阔压力，但压力相对可控，在资金宽松背景下，套息空间持续抬升，仍有较大的加杠杆空间 [3] - 主要投资策略为：中短端信用债套息加杠杆策略无虞，同时关注摊余债基带来的3-5年（尤其是4-5年）中高等级普通信用债的机会，以及短期内国股行二永债利率下行的机会 [3] 一级市场 - **普通信用债净供给环比上升**：本期（2026.01.05-2026.01.11）普通信用债合计发行2699亿元，净融资1311亿元，上期（2025.12.22-2025.12.28）分别为2550亿元和450亿元，净融资环比大幅上升 [3][5] - **产业债发行下降，净融资大幅上升**：产业债发行环比下降至1392亿元，但净融资环比大幅上升至917亿元 [3][5] - **城投债发行升至阶段高点**：城投债发行环比大幅上升至1307亿元，为2025年11月以来最高值，净融资环比上升至394亿元 [3][5] - **银行二永债无新发行与到期**：本期银行二级资本债和永续债无发行与到期，上期发行和到期分别为549亿元和397亿元 [3][5] - **一级认购热情上升**：本期信用债一级认购热情上升，体现在投标上限与票面利率的差值以及认购倍数上 [6] 二级市场 - **收益率涨跌互现**：跨年后第一周，各期限等级信用债收益率表现分化，其中7年期表现最好，整体下行（AA+/AA/AA-级城投债均为-2.36BP；AA+/AA级中票均为-2.35BP），5年期则整体上行（AA/AA-级中票均为+2.92BP） [3][5] - **信用利差整体收窄，1年期收窄幅度最大**：除3年期AA-城投债（+1.03BP）外，各期限等级信用利差全部收窄，1年期银行二永债表现最好（AA+级银行二级资本债/永续债分别为-5.39/-6.38BP） [3][5] - **品种与期限利差分化**：中短端二永债表现优于普通信用债，长端普通信用债表现优于二永债；期限利差有所分化，7-5年期限利差以收窄为主 [8][11] - **换手率下降**：本周普通信用债、银行二永债的20日移动平均换手率均有所下降 [11] 城投债 - **各地区收益率表现分化，信用利差全面收窄**：弱资质城投债表现更优，各区域城投公募债的信用利差全面收窄 [11][13] - **收益率多分布在2.5%以内**：当前各地区城投债的平均收益率多分布在2.5%以内 [22] 产业债 - **各行业收益率有所分化，信用利差整体收窄**：各行业产业公募债的信用利差整体呈现收窄态势 [13] - **收益率多分布在2.5%以内**：当前各行业产业债的平均收益率也多分布在2.5%以内 [22] 金融债 - **收益率整体下行，利差收窄**：银行二级资本债和永续债收益率整体下行，信用利差和超额利差（减银行普通债）整体收窄 [14][15] - **国有大行与股份行表现**：以国有大行AAA-评级二级资本债为例，当前收益率2.13%，近一周下行2.47BP，信用利差（减国开债）为30.52BP，近一周收窄5.64BP [16] - **中小银行地区表现**：各地区AA级中小银行二永债收益率和信用利差表现分化，例如山东地区AA级二级资本债当前收益率2.2%，信用利差41.0BP；上海地区则分别为2.8%和85.3BP [17][19] 市场流动性观察 - **信用债ETF资金大幅流出**：跨年后信用债ETF资金快速流出，4天净流出553亿元，接近2025年12月冲量规模的50% [3]

● M 申门宏源证券 星期三 01月 BE ine 今日申 ... 今日中签缴... 0 令日上 股 国亮新材 920076 团 10.76 发行/行业市盈率 14.97/33.44 81.2万股 申购上限 发行价(元) 今日无新债 投资有风险，入市需谨慎。本内容不构成任何投资建议。投 资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出 决策。申万宏源对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦 不对因使用该等信息而引发或可能引游躲损豢秃拐չ-α葛磊 免责声明 ...

市场整体环境与展望 - 本周市场量价齐升，成功跨越关键心理关口，后市展望乐观，即便回踩依然可能是加仓机会 [1] - 预计2026年经济增长稳健，通胀预期企稳回升，通缩担忧减弱，名义GDP企稳回升，复苏广度有望提升，对A股是有利环境 [1] - 短期市场资金活跃、主题催化多、业绩真空期，市场赚钱效应易扩散，新年首月市场做多情绪高涨，热点扩散明显 [1] - 当市场上涨斜率加速且量能快速放大时，后市波动放大实属正常，应坚持优选长期趋势占优品种 [1] - 截至2026年1月9日，市场温度计显示市场热度为85°C，处于高位 [3][4] 本周市场表现概览 - 本周A股市场全面上涨，宽基指数中，中证500指数、国证2000指数周度涨幅最大 [6] - 主要宽基指数近一周表现：科创100指数上涨10.52%，科创50指数上涨9.80%，中证500指数上涨7.92%，国证2000指数上涨7.21%，中证1000指数上涨7.03% [7] - 主要宽基指数近一年表现：科创100指数上涨78.88%，创业板指上涨65.699%，国证2000指数上涨48.07%，中证500指数上涨47.52%，科创50指数上涨52.93% [7] - 主要宽基指数估值分位数：科创50指数PE(TTM)历史分位数为97.81%，标普500指数为94.89%，纳斯达克100指数为89.80%，中证A500指数为76.87%，国证2000指数为77.41998% [7] 行业表现 - 申万一级行业中，综合、国防军工、传媒本周表现突出，涨跌幅分别为+14.55%、+13.63%、+13.11% [9] 重点ETF及指数分析 - **中证2000指数**：编制构成多为偏中小市值弹性标的风格，行业偏顺周期行业较多，并有一定分布于专精特新领域特征，指数行情趋势在宽基阵营中偏于强势 [12] - **中证医疗指数与医疗器械指数**：近期医用耗材、医疗器械和创新药行业动态包括第六批耗材国采正式启动，多项创新药及医疗器械产品上市进展披露，以及脑机接口主题受马斯克进展报道影响有所表现，当前中证医疗指数PB为3.68，处于十年14.71%分位，医疗器械指数PB为3.13，处于十年11.18%分位 [12] - **动漫游戏指数与SHS游戏传媒指数**：驱动因素包括春节游戏旺季是推广及商业化黄金期，AI赋能可能带来游戏新玩法创造新需求，游戏出海方面中国SLG产品在海外SLG市场份额超95%，中国公司正通过融合休闲品类引领海外休闲市场增长，监管宽松减少供给约束，2025年全年版号发放创自2019年以来近七年新高，较2024年增长超过20% [12] - **机器人产业指数与中证机器人指数**：近期CES展会上，英伟达、AMD、英特尔和高通等展示了新的AI平台和机器人计划，突显了与数据中心、汽车和人形系统相关的芯片需求，中国人形机器人集体闪耀CES剑指全球市场拓展，产业链公司股价经调整后，潜在的T定点+审厂事件催化及国内头部企业产品突破预期利于点燃市场情绪 [13] - **工程机械主题指数与细分机械指数**：国内工程机械轮动复苏，从庞源塔机吨米利用率看，25年下半年数据显著改善，显示在建地产项目设备利用率在恢复，2026年作为“十五五”开局之年，在政策托底与“两重”项目集中落地带动下，基建投资增速或将企稳回升，海外方面，北美工程机械进入去库尾声新订单同比明显改善，欧洲整体需求平稳增量需求来自电动化产品，非洲、拉美等地区采矿、基建和房地产需求强劲，产品销量端看，挖机数据改善一年后起重机也呈现复苏，26年或将出现挖机、非挖机共振，国内国外共振的局面 [13]

市场行情与调整 - 沪指连阳势头终结，止步17连阳，市场出现高位震荡调整 [1] - 此前领涨的商业航天、通信、计算机、电子等板块出现高位回调 [1] - 市场全天成交量维持在3.6万亿元以上的较高水平，交易保持活跃 [1] - 连阳终结被视为春季行情中的良性调整，有利于行情整理和换手以进一步发展 [1] 春季行情主线展望 - 春季行情预计在1月继续向纵深发展，制约A股上行的因素将逐步被打破 [1] - 当前行情两条明确主线是科技成长叙事和原材料价格上涨，主要推动力来自AI产业链投资热潮 [1] - 后续需关注北美和中国科技大厂的资本开支与投资计划，以判断AI投资热度 [1] - 历年春季躁动行情中，科技成长方向大概率占优 [2] 科技产业投资机会 - AI硬件产业趋势确立，主要AI大模型的tokens调用量持续走高，预示AI应用高峰将在2026年出现 [2] - 应继续关注AI硬件的高增长趋势及AI应用从量变到质变带来的机会 [2] - 机器人国产化及走进生活是2026年确定趋势，产品将从人形向四足、功能型机器人扩展 [2] - 特斯拉人形机器人版本可能更新，或成为机器人板块新催化剂 [2] - 半导体国产化是大势所趋，关注半导体设备、晶圆制造、材料、IC设计等领域 [2] 原材料与涨价主线 - 受益于科技投资热潮的原材料涨价方向是科技产业的衍生机会 [2] - 可关注小金属、能源金属、化工新材料等领域的涨价机会 [2] - 新能源材料受益于海内外储能需求快速增长，各环节出现供不应求及价格上涨迹象 [2] - 新能源材料的涨价趋势预计在2026年将会延续 [2] 其他行业机会 - 创新药经历近4年调整后逐步迎来收获期，自2024年三季度以来已连续4个季度净利润增速为正 [2] - 创新药在2025年迎来基本面拐点，2026年将延续上行趋势 [2] - 传统高股息方向可做左侧关注，等待3-4月年报行情迎来补涨 [2] 短期关注热点 - 结合短期催化剂，商业航天、脑机接口、低空经济、半导体等未来产业可继续保持关注 [2] - 市场行情延续的关键因素是成交热度的维持和热点板块的轮动，而非连阳本身 [1]

本期地方债发行情况 - 本期（2026年1月5日至1月11日）地方债合计发行1176.64亿元，净融资1146.68亿元，较上期（发行260.00亿元，净融资174.49亿元）环比大幅上升 [4] - 下期（2026年1月12日至1月18日）预计发行702.01亿元，净融资639.25亿元，预计将环比下降 [4] - 本期地方债加权发行期限为21.36年，较上期的5.26年明显拉长 [4] - 截至2026年1月9日，新增一般债累计发行占全年额度的比例为0.1%，新增专项债为2.0%，考虑下期预计发行后，比例分别为0.1%和2.5% [4] - 2026年一季度计划发行的地方债规模合计21076亿元，与2025年同期规模相当，其中1月、2月、3月计划发行规模分别为8145亿元、4320亿元、8611亿元 [4] - 本期特殊新增专项债发行33亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行256亿元和36亿元 [4] 地方债发行结构与特点 - 2026年一季度发行情况可能与2025年一季度类似，再融资债发行前置助推地方债发行放量，但再融资一般债占比相对2025年更高 [4] - 由于2026年春节较晚（2月），发行节奏与往年集中在2-3月不同，2026年1月和3月计划发行规模更大 [4] - 有披露期限数据的广西、宁波、北京三地一季度地方债发行期限较去年同期有缩短迹象，但今年首周已发行的地方债期限仍相对较长 [4] - 截至2026年1月9日，2026年特殊新增专项债累计发行33亿元，置换隐债特殊再融资债累计发行256亿元（发行进度达1.3%），偿还存量债务的特殊再融资债累计发行36亿元 [4] 地方债市场表现与利差分析 - 截至2026年1月9日，10年期地方债减国债利差为23.18BP，较2025年12月31日收窄0.09BP，30年期利差为17.76BP，走阔2.50BP，分别处于2023年以来历史分位数的73.70%和65.50% [4] - 本期地方债周度换手率为0.65%，较上期的0.24%环比上升 [4] - 本期云南、山东、青岛等地区7-10年期地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [4] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮20-25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差的顶部或在30-35BP上下，底部或在5-10BP上下 [4]

国内高频数据观察 - 工业生产活动边际改善 汽车轮胎开工率回升 半钢胎开工率环比上升1 2个百分点至72 8% 全钢胎开工率环比上升0 8个百分点至64 5% [2] - 沿海八省电厂日耗煤量环比上升 日均耗煤量环比上升4 1%至200 8万吨 但同比仍下降2 8% [2] - 高炉开工率小幅上升 全国247家钢厂高炉开工率环比上升0 3个百分点至79 5% [2] 投资与基建活动 - 水泥发运率与磨机运转率环比上升 水泥发运率环比上升1 1个百分点 磨机运转率环比上升0 8个百分点 [2] - 石油沥青装置开工率持续回升 开工率环比上升1 1个百分点至30 8% [2] - 螺纹钢产量环比下降 主要钢厂螺纹钢产量环比下降1 1%至226 3万吨 [2] 消费与房地产市场 - 30大中城市商品房成交面积环比下降 成交面积环比下降15 8% 其中一线城市环比下降19 5% 二线城市环比下降17 5% 三线城市环比下降7 8% [2] - 乘用车零售与批发销量同比高增 3月1日至10日 乘用车市场零售量同比增长4% 批发量同比增长13% [2] - 电影票房收入环比下降 3月11日至17日 电影票房收入环比下降25 5%至4 1亿元 [2] 物价与外贸数据 - 农产品批发价格指数环比下降 农产品批发价格200指数环比下降0 7% [2] - 出口集装箱运价指数环比上涨 中国出口集装箱运价指数CCFI环比上涨7 1% 上海出口集装箱运价指数SCFI环比上涨12 6% [2] - 进口干散货运价指数环比下降 中国进口干散货运价指数CDFI环比下降1 6% [2]

市场行情与特征 - 2026年开局市场连续放量上行，春季行情继续演绎，原因在于市场对扩大内需的战略方针抱有期待，对“十五五”的开门红有所企盼 [1] - 股票市场成交金额出现连续放大趋势，显示增量资金正在集中入场，成长性行业继续表现领先，体现投资者风险偏好提升，资金进攻欲望较强的市场特征 [1] - 市场热点主要集中在TMT和军工行业，投资风格方面，中小盘和科技股领涨 [1] 市场表现与走势 - 周一沪指高开后震荡反弹，收盘于全天高点附近，与5天均线的乖离率有所加大，深圳成指表现更强，延5天均线不断上移重心 [1] - 两市成交金额超过3.6万亿元，较上个交易日有所增加 [1] - 沪指分别于2025年11月下旬和12月中旬向下调整，止跌位置基本相当，随后进入持续反弹进程，目前已经越过了小“双底”形态的目标位，正在挑战更高的点位 [1]