文章核心观点 - 市场对美联储12月降息预期升温，推动贵金属及基本金属价格震荡走高，同时能源金属因基本面偏强而价格持续强势 [1] 贵金属 - 流动性预期重回乐观，市场对12月降息预期升温，并开始猜测新任美联储主席，贵金属价格震荡走高 [1] - 白银因供需紧平衡且库存较低，价格涨幅较高 [1] - 轻重稀土价格趋势分歧：轻稀土价格上涨，重稀土价格明显回落 [1] - 截至11月28日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为56.7、148.0、652.5万元/吨，环比分别+3.28%、-0.34%、-0.68% [1] - 轻稀土受益于政策及需求双重利好，价格持续上涨；短期中重稀土供给端边际趋于宽松，价格回落 [1] 基本金属：铜 - 降息预期抬升及供需格局向好，铜价或强势运行 [2] - 市场风险偏好回升，铜价打破震荡大幅上扬 [2] - 2026年铜精矿长单TC谈判博弈阶段，冶炼厂与矿企对低TC的拉锯强化了市场对矿端紧缺的共识，铜进入超级周期的逻辑持续演绎 [2] - 后市需关注美国ADP就业人数及中美制造业PMI指数，若数据验证经济韧性或降息紧迫性，铜价有望进一步上测压力位 [2] - 需密切关注南美矿山年底前的薪资谈判及发运情况，供给端扰动或放大做多情绪，预计铜价将维持偏强运行 [2] 基本金属：铝 - 海内外宏观情绪偏向利好，铝价高位震荡延续 [2] - 上周国内铝加工龙头企业周度开工率环比小增0.3%至62.3%，铝型材、铝线缆、原生和再生铝合金板块开工均有不同程度好转 [2] - 11月中国铝加工各板块PMI景气度显著分化，原生及再生合金板块表现强劲，受益于汽车政策切换带来的年末需求释放，企业排产活跃、库存去化顺畅 [2] 能源金属：锂 - 需求旺盛，供应季节性走低，价格持续强势 [1][3] - 盐湖产量季节性走低，上周SMM统计碳酸锂产量2.20万吨，环比下降265吨，库存下降2452吨，降幅环比扩张 [3] - 需求持续偏强，但下游排产预期在12月有季节性下降 [3] 能源金属：钴 - 上游仍受原料偏紧影响报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [3] - 钴业公司多向电新下游延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒 [3]

房地产行业与万科债券事件 - 万科于2025年12月10日召开债权人会议审议"22万科MTN004"展期事项该债券发行总额20亿元票面利率3%本金兑付日为2025年12月15日公告后首个交易日公司股票及债券价格均下跌[2] - 截至2025年11月13日万科已偿还195.71亿元境内公开债境内存续公司债和中票13只余额203.16亿元境外美元债2只余额13亿美元除上述债券外另有37亿元中票于12月底到期2026年4-7月有100亿元境内债到期[2] - 2025年2-11月万科大股东深铁集团累计向其提供借款接近300亿元用于偿还公开市场发行的债券本金与利息[2] - 2025年10月商品房销售面积和销售额当月同比分别下降18.8%和24.3%新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%行业需求疲软基本面深度调整[3] - 2025年1-11月地产债发行5936.81亿元偿还6246.81亿元净融资-309.28亿元非违约地产债存量规模约1.15万亿元其中到期收益率在2.3%以上的约4427亿元占比38.4%行权剩余期限在3年以内的约1.03万亿元占比89.6%[4] 公用事业与电力市场 - 2025年12月江苏集中竞价交易电价回落至0.340元/度（11月为0.356元/度）安徽机制电价为0.38元/度预计南方电价跌幅有限北方部分省市电价可能上涨[7] - 截至2025年10月底全国累计发电装机容量37.5亿千瓦同比增长17.3%其中光伏/风电/核电/火电/水电装机容量分别为11.4/5.9/0.62/15.15/4.44亿千瓦同比分别增长43.8%/21.4%/7.6%/6.0%/3.0%[7] - 2025年前10月全国规上工业企业利润总额5.95万亿元同比增长1.9%其中采矿业/制造业/电热气水行业利润同比分别变化-27.8%/+7.7%/+9.5%[7] - 煤电发电业务2021-2024年净亏损263亿元预计2025年底扭亏但供热业务"十四五"累计亏损超1200亿元2025年煤电装机预计12.7亿千瓦占比降至32.6%2025年前三季度煤电装机增加0.39亿千瓦发电量同比下降2.4%[9] - 2025-2026年上海/天津/安徽/黑龙江机制电价分别为0.416/0.320/0.384/0.228元/度机制电量分别为5.38/9.39/17.55/63.04亿度[9] - 2026年福建要求用户侧年度中长期电量不低于年用电量70%煤电长协电量不低于年发电量60%浙江要求中长期比例不低于90%年度协约不低于70%青海要求煤机年度长协比例60%较2025年的80%下降[10]

大类资产配置观点 - 维持战术性超配A/H股与工业金属 [1] - 维持战术性标配国债 [1] - 维持战术性低配美元 [2] A/H股观点 - 全球风险偏好承压导致资产波动和恐慌抛售 释放微观交易风险 [1] - 十五五开年经济增速重要性提升 政策窗口期临近 市场有望建立新预期 [1] - 监管层稳定资本市场决心强且行动部署到位 [1] - 过去造成股市估值折价的因素已消解 尾部风险下降 人民币资产企稳 [1] - 中国资本市场处于估值回升和大发展周期 后续仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产风险回报比较高 [1] 国债观点 - 海外货币政策预期趋松修正 中国央行货币政策或发力 呵护银行间资金流动性充裕稳定 [1] - 此前债券市场调整较大 但融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实 [1] - 流动性边际改善或有利于稳定债市情绪 [1] - 国债相较于其他主要大类资产风险回报比适中 [1] 工业商品观点 - 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡 [2] - 建筑、电网与电动车是主要需求驱动 AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [2] - 铜的开发成本与复杂性显著提高 投资意愿减弱 或阶段性推高铜价 [2] - 工业商品相较于其他主要大类资产风险回报比较高 [2] 美元观点 - 美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使美元配置价值下降 [2] - 去美元化交易阶段性放缓 弱美元并非持续下行 [2] - 美元相较于其他主要大类资产风险回报比较低 [2]

文章核心观点 - 美联储鸽派官员发言刺激市场对12月降息预期升温至80%，推动全球风险资产价格普遍上涨[1][5] 全球大类资产表现 - 全球主要经济体股市明显上涨，标普500指数上涨3.73%，发达市场股票指数上涨3.41%，日经225指数上涨3.35%，恒生指数上涨2.53%，新兴市场股票指数上涨2.17%，上证指数上涨1.40%[5] - 大宗商品普遍上涨，COMEX铜上涨5.64%，伦敦金现上涨3.80%，黄金价格回到4200美元/盎司上方，白银和铜价均创历史新高[1][5] - 外汇市场美元指数回落0.71%，人民币兑美元增值0.44%，日元兑美元贬值0.16%[5] - 债市方面10年期美债收益率维持不变，中债总全价指数下跌0.26%[5] 美国经济 - 制造业新订单保持增长，9月剔除飞机后的企业生产设备订单同比增长4.02%，环比增长0.86%[5] - 房价涨幅放缓，9月全美房价指数同比增速放缓至1.36%，低于8月的1.57%[5] - 消费增速放缓，美国9月零售和食品服务销售额同比增长4.26%，环比增长0.16%[5] 欧洲经济 - 企业信心企稳，欧元区19国经济景气指数从10月的96.8升至11月的97.0[3] 海外政策 - 美联储12月降息预期大幅升至80%[5] - 欧洲央行行长拉加德称当前利率处于"设定得当"的水平[5] - 英国工党政府推出的"史上最重税"预算案遭遇"技术性泄密"[5] - 日本发债计划大幅向短债倾斜，日央行审议委员野口旭表态中性，12月加息预期未升温[5]

游戏行业版号审批 - 2025年11月国家新闻出版署共批准178款国产网络游戏版号，单批次数量创近年新高 [1] - 同期有6款进口网络游戏获得版号 [1] - 获批游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、西山居《星砂岛》等重点产品 [1] - 巨人网络《超自然行动组》和吉比特《杖剑传说》等新品市场表现出色，有望提升相关上市公司盈利能力 [1] AI应用生态发展 - 阿里巴巴千问App公测一周下载量突破1000万次 [2] - 千问模型在包含ChatGPT、Gemini、Grok等顶级模型的真实投资大赛中获得冠军 [2] - 公司计划将地图、外卖、订票等各类生活场景接入千问，构建覆盖多场景的智能任务执行中枢 [2] - AI模型能力升级为应用发展注入动能，推动商业化加速 [2] 行业前景与投资机会 - 游戏行业景气度有望持续，AI等新技术变化有望提升行业估值水平 [1] - 建议关注有重点产品上线或储备以及优质出海游戏内容公司 [1] - AI模型从底层技术突破到场景落地边界持续拓展，形成多维度正向赋能 [2] - 推荐关注AI应用相关标的 [2]

市场下周展望 - 市场下周维持震荡可能性较大 [1][2] - 沪深300流动性冲击指标为0.50，高于前一周的0.15，显示当前市场流动性高于过去一年平均水平0.50倍标准差 [2] - 上证50ETF期权PUT-CALL比率为1.02，投资者对短期走势相对谨慎 [2] 技术指标分析 - Wind全A指数处于SAR反转点位之下，均线强弱指数在指数点位上升幅度不大情况下上行，表明市场存在下行可能 [1][2] - 均线强弱指数当前得分为145，处于2023年以来的49.6%分位点 [2] - 情绪模型得分为1分（满分5分），显示市场情绪较弱 [2] 市场交易活跃度 - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为0.98%和1.59%，处于2005年以来的65.67%和73.47%分位点，交易活跃度有所下降 [2] - 上周人民币在岸和离岸汇率周涨幅分别为0.43%、0.48% [2] 历史日历效应 - 2005年以来12月上半月，上证综指、沪深300、中证500、创业板指上涨概率分别为70%、65%、55%、60% [2] - 同期上述指数涨幅均值分别为1.81%、2.45%、1.55%、-0.02%，涨幅中位数分别为2.09%、2.58%、1.03%、0.77% [2] 上周市场表现 - 上周上证50指数上涨0.47%，沪深300指数上涨1.64%，中证500指数上涨3.14%，创业板指上涨4.54% [3] - 当前全市场PE（TTM）为21.7倍，处于2005年以来的71.9%分位点 [3] 因子拥挤度 - 低估值因子拥挤度为-0.65，继续处于低位 [3] - 小市值因子拥挤度为0.30，高盈利因子拥挤度为-0.04，高盈利增长因子拥挤度为0.02 [3] 行业拥挤度 - 通信、有色金属、综合、电力设备和电子行业的拥挤度相对较高 [4] - 基础化工和银行的行业拥挤度上升幅度相对较大 [4]

行业整体保费收入 - 2025年1-10月保险行业累计保费收入54,833亿元，同比增长8.0% [2] - 人身险行业1-10月原保费累计收入39,924亿元，同比增长9.6% [2] - 财险行业1-10月原保费累计收入14,908亿元，同比增长4.0% [3] 人身险业务表现 - 1-10月寿险原保费收入32,748亿元，同比增长12.0% [2] - 1-10月健康险原保费收入6,850亿元，同比增长0.1% [2] - 1-10月意外险原保费收入326亿元，同比下降9.2% [2] - 10月单月寿险原保费收入1,040亿元，同比下降5.1% [2] - 10月单月健康险原保费收入429亿元，同比下降2.5% [2] - 10月单月意外险原保费收入21亿元，同比下降16.6% [2] - 1-10月保户投资款新增交费（主要为万能险）5,315亿元，同比增长2.3% [2] - 10月单月万能险新增交费283亿元，同比增长7.0% [2] - 1-10月投连险独立账户新增交费177亿元，同比增长17.1% [2] - 10月单月投连险新增交费9亿元，同比下降34.5% [2] 财产险业务表现 - 1-10月车险原保费收入7,612亿元，同比增长3.2% [3] - 1-10月非车险原保费收入7,297亿元，同比增长4.9% [3] - 10月单月财险原保费收入1,196亿元，同比下降5.5% [3] - 10月单月车险原保费收入776亿元，同比下降6.6% [3] - 10月单月非车险原保费收入420亿元，同比下降3.4% [3] - 10月单月农险保费同比下降6.3%，健康险同比增长17.7%，意外险同比下降2.9%，责任险同比下降3.1% [3] 业务趋势与展望 - 人身险保费增速回落主要由于保险公司经营重心转向26年业务筹备 [2] - 车险保费增速放缓预计与10月乘用车销量同比下降0.5%导致的承保车辆边际回落有关 [3] - 非车险增速回落预计受政策类业务季节性承保因素放缓以及"报行合一"逐步落地影响 [3] - 随着"831"人身险预定利率调降，预计保险公司将持续推动分红险产品转型 [4] - 头部险企得益于稳健投资收益表现，预计分红险产品将提供更具吸引力收益率 [4] - 看好26年开门红新单及NBV增长 [4] - 预计非车险综合治理深化利好推动财险COR进一步改善 [4] - 预计资负共振推动上市险企26年开门红NBV较好增长 [5]

机械设备行业指数表现 - 上周（2025/11/24-2025/11/28）机械设备指数上涨+3.91% [1] 核聚变领域进展 - 中国科学院于2025年11月24日正式启动“燃烧等离子体”国际科学计划，面向全球开放多个领先的聚变能实验装置及平台 [1] - 计划中的紧凑型聚变能实验装置BEST预计于2027年底建成，将进行氘氚燃烧等离子体实验研究 [1] - 该装置旨在验证长脉冲稳态运行能力，力求聚变功率达到20兆瓦至200兆瓦，实现产出能量大于消耗能量，演示聚变能发电 [1] 低空经济市场动态 - 中央空管办于2025年11月24日出台《国家级和省、市级低空飞行综合监管服务平台功能要求（1.0版）》，加强低空管理系统建设规范 [2] - 据中国民航局预测，2025年低空经济市场规模将达1.5万亿元，2035年有望增长至3.5万亿元 [2] - 新规旨在统一行业标准、打破数据孤岛、实现AI赋能精准监管，推动低空行业规模化落地发展 [2] 人形机器人产业动态 - 工业和信息化部于2025年11月24日公示人形机器人标准化技术委员会委员名单，预示委员会组建在即，将加速行业标准规范落地 [3] - 谷歌DeepMind挖来前波士顿动力首席技术官Aaron Saunders担任硬件工程副总裁，加强在人形机器人领域的布局 [3] - 谷歌DeepMind旗下的Gemini AI有望加强在人形机器人领域的研发与应用 [3]

中美太空算力战略布局 - 马斯克提出在未来四到五年内将AI计算中心部署至太空，核心是每年部署100吉瓦的太阳能AI卫星，规模相当于美国全国电力的四分之一，并计划利用月球基地扩大制造规模 [2] - 北京市正式发布在700-800公里晨昏轨道建设千兆瓦级太空数据中心的规划，该体系由空间算力、中继传输和地面管控三大分系统组成 [2] - 中国太空数据中心项目建设分三阶段推进：2025-2027年突破能源与散热等关键技术；2028-2030年突破在轨组装技术以降低成本；2031-2035年实现卫星批量生产与大规模组网 [2] 美国基础科研新计划 - 美国政府启动名为“创世纪计划”的国家级人工智能科学计划，由特朗普总统于2025年11月签署行政令启动，旨在整合国家科研资源加速基础科学突破 [3] - 计划指示能源部整合其下属17个国家实验室的超级计算机和独特数据资产，构建专门用于科学研究的AI基础模型和自动化实验平台，重点推动核聚变、半导体、生物技术等关键领域突破 [3] - 计划设定了明确时间节点：启动后60天内确定约20项国家级科技挑战，270天内展示首批概念验证成果，并与英伟达、AMD等科技企业建立深度合作以获取算力支持 [3] 中国企业AI技术突破 - 阿里巴巴旗下AI助手“千问”App在公测一周后下载量突破1000万次，成为全球增长最快的AI应用，上线两天即冲入苹果App Store免费总榜前三 [4] - “千问”应用基于性能领先的开源模型Qwen3打造，定位为“会聊天能办事的个人AI助手”，标志着阿里在AI to C市场取得关键突破 [4] - DeepSeek在HuggingFace上开源了拥有685B参数的数学推理模型DeepSeekMath-V2，该模型创新性地引入自我验证机制，在IMO 2025等国际数学奥林匹克竞赛中达到金牌水平，成为首个获此级别的开源模型 [4]

宏观：2025年11月PMI数据 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下[2] - 制造业PMI边际回升主因外需修复，新出口订单指数为47.6%，环比大幅回升1.7个百分点，创下半年以来最大涨幅[2][3] - 高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，而高耗能行业PMI虽低位回升但仍在收缩区间，显示新旧动能转换下行业表现分化[2] - 生产指数升至临界点，但表现不及近年同期平均水平且涨幅弱于季节性，企业生产积极性进一步提升需内需推动[3] - 建筑业商务活动指数为49.6%，环比上升0.5个百分点，涨幅强于季节性，或与四季度新型政策性金融工具落地及地方债结存限额投放有关[4] - 服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.7个百分点，降幅强于季节性，与假期效应消退及房地产供需调整后相关行业活跃度偏弱有关[4] 机械：人形机器人产业动态 - 海外公司Agile Robots发布面向工业的全尺寸人形机器人Agile ONE，标志着人形机器人在工业规模化应用领域迈出关键一步[8] - 优必选于11月28日中标江西九江市人形机器人数据采集与训练中心项目，金额为1.43亿元，项目将采用其工业人形机器人Walker S2[9] - 优必选Walker系列人形机器人2025年全年订单总金额已达到13亿元，在全球商业化落地进程中保持领先[9] - 中国电科二十一所发布新一代特种作业人形机器人“探索D1”，将率先应用于工业、安防领域[9] - 领益智造携手北京人形机器人创新中心共建京津冀地区中试基地，计划年产5000台套以打通量产断点[9] - 舍弗勒人形机器人数智工厂项目落户苏州太仓，将建设零部件覆盖能力中心、生产中心、检测中心、AI训练中心等，推动其成为人形机器人“链主”企业[9] - 人形机器人及具身智能领域融资活跃：松延动力完成近2亿元Pre-B+轮融资；智身科技获数千万元A+轮投资；灵心巧手完成数亿元A+轮融资，为8个月内第四轮融资[10] 军工：商业航天发展 - 国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，指出商业航天是推动航天产业发展、建设航天强国的重要力量，目标到2027年基本实现商业航天高质量发展[14] - 行动计划涵盖增强创新创造动能、高效利用能力资源、推动产业发展壮大及做好行业管理服务四个方面，重点支持低成本、高可靠、快响应、可复用的商业运载火箭以及低轨通信、导航增强、高分遥感等卫星星座系统建设发展[14] - 工信部发布《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》，并提出启动为期两年的卫星物联网业务商用试验，以支撑商业航天等新兴产业发展[15] - 近三年来，全国有20多个省区市先后发布40余项政策支持商业航天发展[15] - 应用场景方面，手机直连卫星、北斗短信加速普及，卫星遥感高分辨率低延时快速发展，为海洋渔业、交通物流等领域提供跨域赋能[15] - 国防科工局2026年度公务员招聘公告中出现“商业航天司航天监管岗”，意味着商业航天司这一关键职能机构或已正式成立[16] - 多款商业火箭有望年内首飞：北京蓝箭航天朱雀三号计划于11月29日首飞；天龙三号大型液体运载火箭已完成“一箭36星”地面验证试验；天兵科技的天龙3号火箭已转运至酒泉发射工位[16]