RWA概念及其与数字经济的关系 - 数字经济包含产业数字化和数据资产化两个过程，产业数字化将经济活动进行网络数字化处理形成高效互联网经济和共享经济，适用于央行数字货币和其他加密币[1] - 数据资产化是指用区块链数字技术锁定价值创造产出成果的通证化或代币化，使数据变成财富和资产，适用于RWA[1] RWA的特点及其对房地产行业的意义 - RWA具有交易的普及性、便利性、可追溯性、成本低廉、效率高、去中心化等特点[1] - RWA对房地产行业的意义包括发行和交易效率提升，中介成本大幅降低[1] - 投资门槛大幅降低，被投资产的透明度得到大幅度提升[1] 房地产RWA代币的发展趋势 - 全球RWA资产价值升至254亿美元[1] - 德勤预计2035年房地产RWA代币将达4万亿美元，年均复合增速27%[1]

核心观点 - 中国出口增长的分析范式正从传统的β因素（全球需求）转向α因素（中国特有因素），后者影响力日益增强 [1][7] - 2026年中国出口增速预计为1-3%，主要基于α因素回落风险较低且β因素保持韧性的判断 [1][4][41] - 新贸易格局（对美“藕断丝连”）和新产业（设备类资本品）是理解α因素的关键变化 [2][9][14] 范式转变：从β到α - 全球PMI与中国出口增速在2013-2022年高度同步，但2023年起出现脱钩，β因素解释力下降 [7] - α因素重要性提升的深层次原因包括中国内部产业结构调整、内外价格分化以及全球地缘关系重构 [1][7] - 2024年以来中国出口强于全球需求，可能得益于以价换量、抢出口及对欧洲等地份额提升 [7] α因素的关键变化：新格局 - 2025年中国出口呈现对美“藕断丝连”的特征，即直接出口减少但转口增多，且与美国需求出现明显脱钩 [9] - 中国出口商明显拓展了对非美地区且非转口的出口，2025年4月后对这类地区的出口增速维持在10%左右 [10] - 与2018-2019年不同，2025年对美出口占比下降的份额需由欧洲和非洲的增量来弥补 [10] α因素的关键变化：新产业 - 2025年中国设备类资本品出口表现明显优于其他产品，机械与电力设备最强且持续走强 [14] - 全球地缘摩擦加剧催化了产业备份和产能转移，反而推动了中国设备类资本品的出口需求 [17] - 地缘政治动荡指数对中国机械和电力设备出口增速呈现明显的领先关系，预示中期需求存在 [19] 2026年α因素展望：订单透支 - 2025年7-8月已显现订单前置后的透支效应，但其影响大多已体现，后续风险进一步暴露的概率和幅度有限 [3][22][23] - 2024年11月至2025年4月抢运期间，出口增速中枢提升2.4%，其中仅一半由美国+转口地贡献 [23] - 若对关税负面影响乐观，订单透支的影响很大程度上已被消化 [23] 2026年α因素展望：转口监管 - 东盟五国声明监管转口贸易，重点聚焦“贴牌转口”，即本地产值低或未发生实质性再加工的产品 [25] - 中国对东盟出口增量中约55%属于贴牌转口贸易，约占中国总出口的3.3% [28][29] - 若对贴牌转口加征40%关税，假设出口关税弹性为-1，将拖累中国总出口约1.3% [29] - 中国-东盟自贸区3.0版建设方案落地，可能推动东盟本地进口需求超预期成长 [29] 2026年α因素展望：关税影响 - 中美互相有效反制，美方单边大规模针对性关税的概率有限，关税影响日益下降 [3][32] - 全球对等关税谈判多数敲定，再次大幅修改概率较小，中国面临增量关税风险不高 [33] - 232关税可能扩容，但中国所受影响较小，因主要消费电子生产商和药厂在美有建厂 [34] - 中国出口已明显去美国化，美国需求波动对中国影响下降 [35] 2026年α因素展望：本币升值 - 人民币升值预期可能形成结汇-升值的正循环，但对美元计价出口增速的抑制不明显 [37] - 参考日本广场协议经验，本币升值可能导致外币计价的出口价增量减，出口额稳中有升 [3][37] - 预计2026年美元计价中国出口的特征可能是价增量减 [37] 2026年β因素展望 - IMF预测2026年全球现价GDP增速较2025年回升，全球贸易额增速预计至少维持2025年水平 [41] - 美国预防式降息下全球经济显著走弱的可能性较低，β因素对中国出口不构成拖累 [41]

文章核心观点 - 供需共振推动新型烟草产业趋势明确，赛道加速扩容 [1] - 新型口含烟兼具加热不燃烧与雾化电子烟特性，是国际烟草巨头重点布局的高毛利率品类 [2] - 行业竞争格局预计将保持集中，国际烟草巨头凭借路径依赖、政策环境和供应链策略掌握话语权 [3] - 菲莫国际160亿美元并购及FDA产品批准等事件持续催化产业景气度 [4] 新型口含烟产品特性 - 新型口含烟是加热不燃烧与雾化电子烟特性的结合体，解决了传统口含烟浓烟草味接受门槛高和流通效率低的痛点 [2] - 产品具备对传统口含烟的替代逻辑，同时风味丰富能打开全新客群空间 [2] - 作为非烟草制品，其面临的税率环境更优，竞争相对缓和，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [2] 行业竞争格局 - 尽管产品制造和市场准入门槛不高，但市场份额仍高度集中于国际烟草公司 [3] - 格局难以恶化的原因包括：路径依赖（客户基本盘和销售渠道由传统口含烟经营者掌握）、稳定的政策环境（无政策套利空间）、以及高效的供应链策略（品牌方自建产线打击非法产品能力强） [3] 产业催化事件 - 2022年菲莫国际以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，直接布局该板块 [4] - 2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，包括薄荷及水果风味 [4] - 线上新型口含烟分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气 [4]

对会议精神的整体理解 - 二十届四中全会于2025年10月20至23日召开，审议通过了“十五五”规划建议，阐述了发展环境判断、指导思想和13个重点领域的定位 [1][5] - 会议对外部形势的判断更为严峻，指出我国发展处于“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，但国内经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大的判断依然积极 [1][6] - 2035年远景目标要求有所提高，相较于“十四五”时期，新增了“国防实力”和“国际影响力”将大幅跃升的表述 [6] 外部形势与经济韧性 - 国际形势判断从“重要战略机遇期”转变为风险挑战和不确定性增多，但国内长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变 [6] - 国内经济优势被充分肯定，包括中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势和丰富人才资源优势 [6] 科技创新战略转向 - 科技创新目标由“追赶”转向“领先”，强调“抢占科技发展制高点”，更注重前沿和原始创新 [1][7] - 战略重点从应对“卡脖子”问题转向主动参与和引领科技产业竞争，加强原始创新和关键核心技术攻关 [7] 现代产业体系构建 - 制造业表述新增“构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”，表明实体经济仍是根基，但强调发展先进制造 [1][7] - 服务业从“加快发展现代服务业”转变为强调“服务业优质高效发展”，关键在于提高供给质量，通过放宽市场准入激发创新 [7] 需求侧管理与内需扩大 - 政策重心向需求侧倾斜，提出“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，去掉了“与供给侧改革有机结合”的表述 [8] - 未来提振和扩大消费，特别是居民服务消费，或置于更突出位置，强调坚持惠民生和促消费紧密结合 [8][10] 体制改革与市场畅通 - 体制改革方面新增“加快完善要素市场化配置体制机制”，与“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”相配合 [2][8] - 9月国务院已批复10个要素市场化配置综合改革试点，“十五五”有望步入具体实施新阶段 [8] 对外开放与民生保障 - 对外开放篇章位次由第9位提升至第5位，新增“稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，拓展国际循环”的表述 [10] - 民生保障位次提升，政策定位更强调“普惠性、基础性、兜底性”，并从提高收入水平转向完善收入分配制度，更注重公平 [10] 当前经济形势与增量政策 - 会议讨论了当前经济形势，强调要“坚决实现全年经济社会发展目标”，表明三季度以来经济压力增大已受到重视 [11] - 预示四季度将落实增量政策以实现全年目标 [1][11]

中国新能源重卡市场 - 在以旧换新政策与终端售价下降推动下，2024年新能源重卡销量达8.21万辆，同比大幅增长140%，渗透率达13.61% [1] - 2025年前三季度，新能源重卡累计销量达13.78万辆，同比增长184%，超过2024年全年水平，渗透率提升至24.21% [1] - 随着经济性与环保优势凸显，预计2026年渗透率将提升至35%，2027年有望突破50% [1] 欧洲电动重卡市场 - 在碳排放考核趋严、AFIR政策落地及新车型供给增加推动下，2023年电动重卡销量超3000辆，同比增长约三倍，渗透率突破1% [2] - 2024年及2025年上半年，电动重卡销量分别达4291辆和2410辆，同比增长35%和13%，渗透率提升至1.4%和1.6% [2] - 德国、法国、荷兰等西欧国家市场增长较快，南欧与东欧地区仍以柴油重卡为主 [2] 美国电动重卡市场 - 目前电动化程度处于较低水平，渗透率不足1% [2] - 在清洁重型车辆补助计划、税收抵免等政策推动下，2024年电动重卡销量达1103辆，同比增长34%，较2022年增长约4倍 [2] 行业前景与投资机会 - 电动重卡市场迎来爆发式增长，将为锂电行业带来广阔的增量空间 [1] - 动力电池及关键材料企业有望从市场增长中受益 [1]

港股通量化选股策略表现 - 价值策略基于现金流比例、股息率、回购比例三个因子等权打分构建，样本期间年化收益达11.7%，相较于港股通指数年化超额收益为9.5% [1] - 护城河策略基于网络效应、无形资产、成本优势、转换成本等因子等权打分构建，市场beta接近1，2015年以来年化收益为12.6%，相对于港股通指数年化超额收益为10.5% [1] - 成长策略基于增长、研发投入、盈利能力、盈利质量、股价相对强度5个因子等权排序打分构建，呈高beta属性，样本期间组合年化收益高达22.2%，相对于港股通指数年化超额收益为20.0% [1] 均衡策略特征 - 均衡策略基于市值、价值、成长、质量、动量5类经典因子等权排序打分构建，在各风格上均有一定正暴露 [2] - 该策略在四个策略中全区间信息比最高，样本期间策略年化收益为25.1%，相对于港股通指数年化超额收益为23.0% [2]

文章核心观点 - 《上海市普通高中高质量发展实施方案》为上海教育行业注入新动能 推动教育资源优化 教育模式创新和数字化转型 释放政策利好 [1] - 教育板块有望在个性化教育 职业培训和智能教育等领域迎来新的投资机会 [1] 普通高中发展方案 - 方案于2025年10月20日由上海市教育委员会公告 围绕普通高中整体扩优提质主线提出举措 [2] - 举措涵盖资源配置 育人改革 队伍建设和数智赋能等多个方面 [2] 优化高中教育资源配置 - 着力提升资源供给能力 加大普通高中学位供给 高标准推进学校新建和改扩建工作 [2] - 深化多元协同发展 通过校际合作与结对帮扶推动优质教育资源共享 助力薄弱高中建设 [2] - 推动职普融合 完善课程 师资及资源共享机制并开展综合高中试点 [2] - 深化与高校 科研院所 高新技术企业等协同育人 构建多层次多样化高中教育生态 [2] 数智技术赋能高中发展 - 以数字化转型驱动高中教育提质增效 推动数智教学系统及智能助手在各学科常态应用 [3] - 夯实智慧教育基础 加大校园智能终端设备配备 整合资源建设数字化精品课程库 完善"空中课堂"运行机制 [3] - 完善数据驱动治理体系 汇聚教学 学生发展 教师成长等全维度数据 支撑精准管理与决策 [3] - 推进数字化转型实验区 实验校建设 将智能技术应用纳入教师培训必修内容 提高学生数字思维 [3] 高校育人方式改革 - 构建德育 智育 体育 美育 劳动教育"五育"融合育人体系 促进知识 体验与个人成长融合 [3] - 在落实国家课程方案同时 融入科技 工程 人工智能等前沿内容 常态化实施走班教学 [3] - 提升校长和教师队伍育人能力 健全学校家庭社会协同育人机制 [3] - 吸纳家长 社区代表参与学校发展规划与决策 增强办学透明度与社会参与度 [3]

文章核心观点 - 全球AI投资持续拉动电子产业链高景气度，存储器价格大幅上涨 [1] - 国内地产和耐用品需求偏弱，但反内卷政策支撑下煤炭和汽车价格改善 [1] - 中美关税博弈升温刺激抢出口需求，提升海运和港口活动 [1] 下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比-25.0%，一线和三线城市同比分别-36.6%和-42.8%，10大重点城市二手房成交面积同比-17.6% [2] - 全国乘用车零售同比+7.0%，9月乘用车整体零售价同比+6.8%、环比+3.6% [2] - 9月空调内销量同比-2.5%，出口量同比-18.1% [2] - 生猪价格环比-6.1%，豆粕和玉米价格环比分别-0.4%和-1.5% [2] - 海南旅游消费价格指数环比-7.8%，电影票房环比-62.4% [2] 科技与制造 - DRAM存储器现货均价环比+5.6%，9月台股电子产业链中DRAM存储、连接器、IC制造营收增速居前 [3] - 钢铁和建材价格偏弱震荡，建工需求同比仍偏弱 [3] - 汽车钢胎和石油沥青开工率环比回升，企业招聘意愿边际改善 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比+5.5%，因供给约束加强、电厂日耗同比偏高及北方冬储补库偏早 [3] - 工业金属价格下跌，受美国新关税预期影响 [3] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比-32.8%，但同比+18.3%，市内出行活跃度提升 [4] - 全国高速公路货车通行量环比+24.7%，全国铁路货运量环比+2.3% [4] - 全国邮政快递揽收量和投递量环比分别+8.8%和+14.8% [4] - 海运价格和国内港口吞吐量环比明显提升，受抢出口需求推动 [4]

核心观点 - 宇树科技发布新款H2全尺寸仿生人形机器人，在拟人化、灵活度及大尺寸运动控制方面实现显著升级 [1][2] - 公司凭借自研运控算法与核心部件设计能力，在人形机器人领域技术领先，市场份额全球居前 [3][4] - 公司计划IPO并已取得重要订单，有望借助资本市场进一步巩固行业龙头地位 [4] H2机器人性能升级 - 拟人化升级：身高180cm、体重70kg贴合真人比例，首次加入仿生脸设计，视觉亲和力及潜在感知功能提升 [2] - 灵活度跃升：全身配备31个关节（手臂各7个、腿各6个、腰3个、颈2个），与真人类似，可支撑更精细动作 [2] - 大尺寸运动突破：通过调整髋关节电机顺序、膝盖执行器上移等设计，突破大尺寸机器人瓶颈，实现双脚离地旋转跳舞等高难度动作 [2] 技术实力与核心部件 - 运控算法：自研AI机器人算法依托英伟达GPU加速仿真平台，实现机器人自主学习高速奔跑、高动态舞蹈等能力 [3][4] - 核心部件：自研电机、减速器等关键部件，累计专利申请超200项、授权180余项，H1关节电机最大扭矩达360牛米，并推出20自由度五指灵巧手 [4] 市场地位与公司发展 - 市场份额领先：2024年公司全球机器人市场份额达32.4%，其机器狗年销量2.37万台，约占全球市场69.75% [4] - 人形机器人交付：2024年人形机器人交付量超1500台，客户涵盖高校、科研机构及企业 [4] - 资本与订单进展：公司拟IPO，已完成辅导备案，计划2025年第四季度提交申请；近期中标中移（杭州）人形双足机器人代工服务项目，金额达4605万元 [4]

II - 340 46 - Fran Your 2025年11月4-6日 | SAL 12 12 更新时间2025/10/21 11月4日 主论坛 AI开花、科技自立 3 09:00-09:10 致辞 李俊杰 - 国泰海通证券党委副书记、总裁、财富管理委员会总裁 09:10-10:00 中国宏观经济面临的挑战和应对之策 特邀嘉宾 10:00-10:40 美国经济和货币政策展望 特邀嘉宾 10:40-11:20 全球变局下的大国关系走向 特邀嘉宾 11:20-12:00 人工智能的未来和机会 特邀嘉宾 TTH44 TEX = 2 / L / L / U 11月4日 13:30-14:00 2026 年人形机器人投资策略 肖群稀 - 国泰海通证券机械研究首席分析师 11月4日 人形机器人 2 13:30-14:00 2026 年度宏观展望 梁中华 - 国泰海通证券宏观研究首席分析师 14:00-14:30 2026 年度中国权益投资策略展望 方 奕 -国泰海通证券策略研究首席分析师 14:30-15:00 2026 年度港股投资策略展望 吴信坤 - 国泰海通证券海外策略研究首席分析师 15:00-15:30 20 ...