核心观点 - 美国就业数据疲软提升美联储9月降息预期 流动性或边际宽松 同时关税政策和通胀不确定性支撑金价高位震荡 [1][2] - 工业金属静待旺季需求修复及宏观利好政策提振 供需格局边际向好提供价格支撑 [1][2] 贵金属 - 美国8月非农就业人口超预期下降至2.2万人（前值7.3万 预测7.5万）ADP就业人数意外下滑 失业率上升至4.3% 劳动力市场下行风险增加 [2] - 特朗普签署行政令调整关税生效范围 包括将部分商品对等关税降至零 关税政策存在不确定性 [2] - 流动性边际宽松及全球货币体系重构背景下 黄金将获支撑并持续表现 短期关注8月通胀数据指引 [2] 工业金属 - 国内8月制造业PMI指数上升0.1个百分点至49.4% 景气度有所上行 后续宏观利好政策有望继续释出 [2] - 淡旺季切换阶段主要工业金属下游加工开工率已提升 供应端受检修及季节性因素扰动 供需格局边际向好 [1][2] - 美联储9月降息概率提升 流动性拐点将至 为工业金属价格提供向上动力 [2]

论坛背景与主题 - 2025年恰逢中欧建交50周年 论坛聚焦中欧在历史关键节点如何携手共进 探讨欧盟在多边关系中的定位及其对经贸、能源、产业和人力资源发展的影响 [2] - 论坛针对中国企业赴欧洲投资的历史积累与未来挑战 以及国内机构投资欧洲金融市场的回报与不确定性展开讨论 [2] - 主办方为国泰海通证券国别研究 地点位于上海陆家嘴中国金融信息中心 时间为2025年9月12日 [2][3] 议程与核心议题 - 美国关税政策新动向与中美经贸谈判前景 由社科院美国研究所研究员杨水清主讲 [4] - 特朗普2.0政策下的欧洲经济和中欧经贸关系 由社科院欧洲研究所经济研究室主任孙彦红分析 [4] - 全球多极格局下的欧洲地缘关系与德国财政前景 由复旦大学欧洲问题研究中心主任（中国欧洲学会副会长）解读 [4] - 欧洲市场与跨境金融业务的重要性 由国泰君安证券(英国)CEO分享 [4] - 圆桌论坛聚焦欧美经济与市场 跨境及出海投资机会 参与嘉宾包括社科院、国泰君安国际首席经济学家、海通国际投行ECM负责人及英国子公司CEO [4] 参与方式与受众 - 论坛面向集团开放与签约客户报名 需通过国泰海通证券国别研究负责人或对口销售联系 [4] - 研究内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户 非签约客户需避免使用相关信息 [6]

核心观点 - 生猪养殖行业2025年中报显示盈利能力显著改善 利润增长 负债降低 现金流充裕 分红公司增加 行业前景向好 [1][2][3] 利润表表现 - 2025Q2营业收入达1205.60亿元 同比增长15.20% 环比增长9.85% [2] - 归母净利润87.15亿元 同比增长23.4% 环比一季度增加7.85亿元 [2] - 养殖效率改善和存活率提升推动成本下降 带动利润增长 [2] 资产负债表表现 - 行业平均资产负债率降至56.27% 环比Q1下降约2个百分点 [2] - 资本开支环比减少约7亿元 在建工程同比下降39.65% [2] - 利润主要用于降低负债 未大幅投入资本开支 [2] 现金流量表表现 - 单二季度经营活动现金流净额201.94亿元 环比增加66.16亿元 [2] - 现金流改善发生在负债率明确下降的背景下 [2] - 低成本公司现金流状况预计将进一步改善 [2] 分红情况 - 牧原 神农 京基智农三家公司进行中报分红 [3] - 行业现金流改善和负债率下降为分红提供基础 [3] - 预计未来分红公司数量和分红率将逐步增长 [3]

会议概况 - 国泰海通2025年第15届消费品年会在上海举办 会议主题为"新消费时代" 汇聚产业专家 上市公司高管 投资机构等近100家上市公司参会 探讨消费行为变革 新消费模式创新 传统消费转型及新兴消费投资机遇 [2] 消费市场趋势 - 中国消费市场展现韧性与潜力 在国家促消费政策推动下 内需市场成为经济增长主引擎 [4] - 年轻一代消费者崛起推动消费观念向"个性化 精细化 情感化"演变 催生海量细分机遇 [4] - 情绪价值与体验消费产业加速发展 以IP潮玩为代表的产业消费符号与内容价值 核心驱动力是社会阶段下底层心理诉求更迭 [9] - 黄金品类工艺创新提升附加值 古法金满足年轻消费者审美及保值需求 古法黄金足金镶嵌钻石与宝石引领行业新趋势 [9] - 茶饮咖啡面临产品 渠道和技术迭代 虽模式与核心能力不同 但均有结构性高成长 [9] 行业细分观点 食品饮料/化妆品 - 新消费为主线 供需出清迎拐点 企业管理驱动消费创新 新产品 新营销 新渠道持续拓展 [7] - 重点布局业绩确定性强 有持续品类和渠道扩张型企业 传统消费供需两端在外部冲击下逐步见底 年底前后有望迎来配置机会 [7] - 稳定品类如饮料 啤酒 调味品部分优秀公司值得长周期配置 [7] 家电 - 品牌出海迎接大智能家居时代 高颜值产品设计提供情绪价值 满足用户情感认同与生活仪式化需求 [11][12] - AI+机器人对家电产品形态创造性迭代 从物联网时代跨越到智能交互时代 [12] - 智能短途出行工具景气向上 看好家电细分龙头海内外份额提升 龙头市场整合带来估值提升 [12] - 内需细分市场存在机会 家电新消费主线引领新趋势 商业模式转型公司有望开辟第二成长曲线 [12] 家具/轻工 - 家具乘国补东风扭转颓势 营收增速边际改善 存量房市场走强及以旧换新国补政策支撑需求 [13] - 出口链业绩分化 海外布局提速 2024年四季度出口链业绩低基数效应走弱 公司内生增长权重提高 [13] - 2025年一季度关税扰动加剧 具备海外产能公司实现超额营收表现 [13] - 造纸成本端拐点确认 收入增速环比改善 特种纸表现优于大宗纸 24Q4盈利见底 纸价提价启动 25Q1浆价见顶 25Q2浆价拐点确认 [13] 纺服 - 25H1品牌端港股运动业绩最具韧劲 出口制造端受关税扰动承压 但成衣和纱线面料企业表现靓丽 [16] - 品牌端重点关注运动/轻奢/低估值红利/新业态拓宽赛道 制造端关注多元产能 客户拓宽和供应商提升趋势 高股东回报优质企业 [16] 农业 - 生猪稳价降体重动作延续 龙头公司降成本降负债增分红逻辑持续演绎 [18] - 宠物食品创新从取悦宠物主向宠物健康瞄准 国产品牌创新力整体更强 [18] 互联网 - 全年板块乐观 港股互联网作为全球科技资产估值洼地 有较高配置价值 [21] - 港股互联网在港股资产中具稀缺性 作为AI端最大流量入口和最丰富场景入口 AI引发科技向上周期 在B端或C端应用展现巨大潜力 [21] 研究平台发展 - 国泰海通证券研究所将继续发挥专业优势 借助公司平台资源 打造市场影响力和定价能力 与国际研究协同 形成具有全球影响力的国际一流投研平台 [4]

北斗系统战略地位与发展态势 - 北斗系统是我国自主可控的战略性时空基础设施 通过三步走战略实现全球覆盖 系统兼容 精度提升和技术突破 [1] - 北斗系统具备混合星座 多频信号与通导融合等核心优势 已跻身全球领先导航系统行列 [2] - 当前北斗规模应用进入市场化 产业化 国际化发展的关键阶段 下游应用场景爆发成为驱动产业链发展的核心因素 [1] 产业规模与结构优化 - 以北斗为核心的卫星导航产业规模稳步扩张 核心产值与关联产值结构持续优化 [1] - 北斗融合应用渗透率有望进一步提高 在全球市场的技术领先性与生态完善性日益凸显 [1] - 产业生态日趋完善 北斗融合创新正全力赋能千行百业 成为推动经济社会发展的重要引擎 [2] 政策支持与多领域渗透 - 国家持续出台多领域政策强力支持 下游应用在专业和大众领域的深度和广度双升 [2] - 不同领域北斗应用政策密集出台 自上而下驱动北斗产业链价值释放 [2] - 政策不仅为国家重要基础设施提供支撑 更创造了显著的经济效益与社会效益 [2] 交通领域应用突破 - 交通领域成为北斗应用核心增长极 支撑智慧交通市场持续扩容 [3] - 北斗+5G加速自动驾驶技术向L3+阶段演进 北斗自由流技术以高精度定位破解智慧高速计费难题 [3] - 北斗系统为新能源汽车时代交通管理提供关键支撑 [3] 企业技术融合实践 - 信息发展公司聚焦北斗+AI战略方向 专注于促进北斗导航定位技术在交通领域的创新性及规模化应用 [3] - 公司构建北斗自由流与六位一体安全治理体系 积极开拓北斗应用 交通大数据等应用领域业务 [3] - 2023年起公司促进北斗自由流技术应用 车联网平台建设 以及智慧交通和安全生产领域中交通数据服务的场景应用 [3]

大小盘风格轮动月度策略 - 9月量化模型信号为0.17 建议超配小盘风格 [1] - 当前市值因子估值价差为1.01 相对历史顶部区域1.7-2.6仍有距离 中长期继续看好小盘 [1] - 本年以来策略收益达28.19% 相对基准超额收益4.24% 结合主观观点策略收益26.94% 超额收益3.22% [1] 价值成长风格轮动月度策略 - 9月量化模型信号为0 建议调整为等权配置 [1] - 本年以来策略收益14.33% 相对等权基准超额收益1.35% [1] 风格因子表现跟踪 - 8月波动率和大市值因子正向收益较高 流动性和质量因子负向收益较高 [2] - 本年以来波动率和动量因子正向收益较高 流动性和大市值因子负向收益较高 [2] - 24个因子中8月贝塔、大市值、短期反转因子表现较好 盈利质量、季节性、流动性因子表现较差 [2] - 本年以来贝塔、动量、分析师情绪因子表现较好 中市值、流动性、大市值因子表现较差 [2] 因子协方差矩阵更新 - 股票协方差矩阵估计是风险预测核心 通过多因子模型可拆解为因子协方差矩阵和特质风险矩阵 [2] - 已更新2025年8月29日最新因子协方差矩阵 [2]

业绩表现 - 2025年上半年42家上市券商合计实现归母净利润1040亿元 同比增长65.1% [1] - 调整后营收同比增长35.1%至2473亿元 归母净利润率同比提升7.6个百分点至42.1% [1] - 单季度看 2025Q2调整后营收环比增长16.2% 归母净利润环比下滑0.7% [1] 业务驱动因素 - 自营业务同比增长45% 对净营收增长贡献度达53% 主要受益于股衍及权益业务修复和OCI债浮盈兑现 [2] - 经纪业务同比增长44% 对净营收增长贡献度为30% [2] - 投行业务同比增长18% 主要受益于股权融资节奏回暖及港股高增长 [2] - 资管业务小幅下滑 主因华泰Assetmark出售后口径调整及部分券商私募资管业务收入下滑 [2] 行业分化特征 - 大中型券商增长主要来自自营业务转型 在投行和资管业务转型中更具优势 [2] - 中小券商增长主要来自经纪业务 在投行和资管业务方面仍承压 [2] - 自营业务在商业模式、转型进程和投资交易能力方面的差异成为经营分化的核心因素 [2] 投资前景 - 机构因固收资产收益率下行而系统性增配权益资产 [3] - 中长期资金入市带来的财富效应将接续带动居民资金入场 [3] - 继续看好配置力量与业绩改善双轮驱动的非银板块行情 [3]

行业核心观点 - 2025H1为煤炭行业未来3-5年业绩底点 行业盈利能力持续下行但龙头业绩超预期 下行风险探明 [1][2][3] 需求端表现 - 2025H1全社会用电量4.8万亿千瓦时 同比增长3.7% [2] - 火电发电量2.94万亿千瓦时 同比下降2.4% 占比64.8%仍为最主要发电来源 [2] - 2025Q2用电量增速回升至6% 达2.46万亿千瓦时 火电增速回正 [2] 供给端变化 - 2025H1原煤产量24亿吨 同比增长5.4% 但环比2024H2下降8000万吨 显示行业自发减产 [2] 煤炭价格走势 - 2025H1动力煤(Q5500)均价685.9元/吨 同比下降22.4% 其中Q2均价641.7元/吨同比降25.3% [2] - 主焦煤均价1377.7元/吨 同比下降38.5% 其中Q2均价1315.3元/吨同比降37.2% [2] 财务业绩表现 - 2025H1煤炭板块营收5781亿元同比降18.6% 归母净利润542亿元同比降31.3% [3] - 2025Q2营收2935亿元同比降16.5%环比升3.1% 净利润242亿元同比降37%环比降19.7% [3] - 龙头企业中国神华、中煤能源、兖矿能源业绩降幅好于行业平均水平 [3] 成本与盈利结构 - 2025H1自产煤销售均价520元/吨同比降22.8% 吨煤成本345元/吨同比降19.6% [4] - 吨煤毛利175元/吨同比降28.6% 但Q2成本管控使毛利降幅收窄且优于煤价降幅 [4] - 行业负债率持续优化 从2020年49.2%降至2025H1的47.2% [4]

文章核心观点 - 煤炭行业2025年上半年业绩触底 利空出尽 龙头企业展现超越行业的抗风险能力 [2][4][5][6] 需求端表现 - 2025H1火电发电量占比64.8% 仍是最主要发电来源 [4] - 全社会用电量4.8万亿千瓦时 同比增长3.7% [4] - 全年发电量4.5万亿千瓦时 同比增长2.3% [4] - 火电发电量2.94万亿千瓦时 同比下降2.4% [4] - 2025Q2用电量增速回升至6% 达2.46万亿千瓦时 [4] 供给端变化 - 2025H1原煤产量24亿吨 同比增长5.4% [4] - 环比2024年下半年下降8000万吨 显示行业自发减产 [4] 煤炭价格走势 - 2025H1黄骅港动力煤(Q5500)均价685.9元/吨 同比下降22.4% [4] - 其中Q1均价730.7元/吨 同比下降19.86% [4] - Q2均价641.7元/吨 同比下降25.3% [4] - 京唐港主焦煤均价1377.7元/吨 同比下降38.5% [4] - 其中Q1均价1440.86元/吨 同比下降42.27% [4] - Q2均价1315.3元/吨 同比下降37.2% [4] 行业财务表现 - 煤炭板块2025H1营收5781亿元 同比下降18.6% [5] - 归母净利润542亿元 同比下降31.3% [5] - 2025Q2营收2935亿元 同比下降16.5% 环比上升3.1% [5] - Q2归母净利润242亿元 同比下降37% 环比下降19.7% [5] - 2025H1上市公司自产煤销售均价520元/吨 同比下降22.8% [6] - 吨煤成本345元/吨 同比下降19.6% [6] - 吨煤毛利175元/吨 同比下降28.6% [6] 龙头企业表现 - 中国神华 中煤能源 兖矿能源等龙头企业业绩降幅好于行业平均水平 [5] - 在行业利润平均下滑30%背景下继续跑赢行业 [5] - 成本管控见效 Q2吨毛利下滑幅度大幅收窄且明显好于煤价下行幅度 [6] - 行业负债率持续优化 从2020年49.2%降至2025H1的47.2% [6]

行业整体表现 - 社服行业25Q2营收同比增长2.84% 环比提升2.77个百分点 低基数及需求未恶化为核心原因 [1] - 商贸零售板块25Q2收入同比下降6.7% 较25Q1的-12.77%降幅收窄 [1] - 行业营业利润率普遍承压 社服板块25Q2营业利润率7.61% 环比下降0.84个百分点 同比下降1.65个百分点 [1] - 商贸零售板块营业利润率仅1.81% 环比下降0.7个百分点 竞争加剧导致毛利率未提升且销售费用率明显上行 [1] 高增长细分领域 - 潮玩IP产业迎红利期 名创优品国内及海外同店现拐点 战略转向缓开店、开大店及提利润率 [2] - 教育行业受益普高扩容提质 2025年普通高中供给边际明显改善 公考企业积极布局AI教育 [2] - 智能眼镜行业产品迭代提速 康耐特光学延续高增长 博士眼镜与明月镜片增速放缓 [2] - 黄金珠宝板块龙头通过产品结构优化与渠道多元布局实现高增长 尽管金价上行导致销量阶段性承压 [2] - 人服招聘行业需求环比改善 科锐国际与BOSS直聘收入业绩明显回暖 [2] 餐饮与茶饮细分表现 - 25H1限额以上餐饮收入增速弱于整体餐饮行业 [2] - 茶饮企业在外卖补贴驱动下店均收入大多正增长 补贴退坡后将回归核心竞争力比拼 [2] - 餐饮同店表现普遍承压 [2] 出行产业链状况 - 酒店行业25Q2需求端降幅环比收窄 低基数与运营策略调整共同驱动 开店节奏稳健且重启份额提升 [3] - OTA板块格局良好利润稳健 补贴效率持续提升 take rate保持稳定 海外投入坚定 [3] - 景区及免税延续个股分化趋势 离岛免税降幅收窄 市内店加速落地 [3] 零售渠道表现 - 超市行业收入下滑14.47% 归母净利持续承压 [3] - 百货行业25Q2收入业绩双双承压 未见拐点 [3] - 跨境电商受关税影响深化 低基数效应与抢运行为推动2025H1营收净利增速提升 品牌跨境表现亮眼 [3]