核心观点 - 原奶价格已企稳筑底，预计2026年上行确定性较强，肉牛产业景气周期有望延续至2027年，肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性可期 [1][2] 原奶行业分析 - **价格与供需现状**：9月奶价因季节性供需错配及新版灭菌乳国标落地而反弹回升，行业供需达初步平衡，双节后价格坚挺，11月延续筑底趋势，整体情况好于预期 [2] - **需求端提振因素**：中国原奶自给率超过70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约1500万吨，占原奶产量比例达37%，伊利、蒙牛等企业持续建设初深加工产能，未来国产替代比例提升有望进一步提振原奶需求 [2] - **供给端改善预期**：行业前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少以及部分社会存栏退出，预计2026年奶价上行确定性较强 [2] 肉牛行业分析 - **供给持续去化**：能繁母牛存栏持续去化，2025年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，由于肉牛繁育周期较长，供给缺口预计将使景气周期延续至2027年 [3] - **进口格局变化**：2025年8月起美国对巴西牛肉加征40%关税，导致大量在途货物流入中国等市场，2025年下半年中国进口牛肉量同比提升，随着11月美国关税政策松绑，进口端影响有望减弱 [3] - **政策潜在影响**：中国进口牛肉措施调查将于2026年1月结束，未来若推出进口限制政策，可能进一步提振国内牛肉需求 [3] 牧业企业盈利展望 - **毛利端改善**：受益于奶价反转与单位成本收缩，假设销售奶价同比增长10%或20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6个百分点或10个百分点以上的改善空间，通过成本管控与运营效率提升，公斤奶成本有望进一步下降 [3] - **生物资产价值提振**：成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化，从而提振成母牛估值与淘牛收入 [3]

获奖概况 - 国泰海通证券研究所在2025年第七届新浪财经金麒麟最佳分析师评选中共获得29个奖项 [1] - 公司荣获“最佳研究机构”称号 [1] - 公司位列“最具荣耀研究机构”前三名 [1] - 公司获得“最佳前沿科技研究机构”第六名 [4] 最佳分析师奖项 - 共有17个研究团队获得“最佳分析师”奖项 [1] - 食品饮料行业研究团队（皆猛、颜慧青等）获得第一名 [5] - 非银金融行业研究团队（刘欣琦等）获得第一名 [5] - 创新药行业研究团队（余文心、郑琴等）获得第三名 [5] - 医疗器械行业研究团队（余文心、赵峻峰等）获得第三名 [5] - 零售和社会服务行业研究团队（刘越男、于清泰等）获得第三名 [5] - 建筑与建材行业研究团队（鲍雁辛、韩其成、花健祎、冯晨阳等）获得第四名 [5] - 环保行业研究团队（徐强等）获得第四名 [5] - 通信行业研究团队（余伟民、王彦龙等）获得第五名 [5] - 机器人及高端制造行业研究团队（肖群稀、赵玥玮等）获得第五名 [5] - 地产行业研究团队（涂力磊、谢皓宇等）获得第六名 [5] - 新金属材料行业研究团队（李鹏飞等）获得第六名 [5] - 家用电器行业研究团队（蔡雯娟等）获得第六名 [5] - 交运物流行业研究团队（岳鑫、虞楠等）获得第六名 [5] - 轻工和纺织服装行业研究团队（刘佳昆、盛开等）获得第六名 [5] - 海外市场研究团队（秦和平、吴信坤等）获得第六名 [5] - 传媒行业研究团队（陈筱等）获得第七名 [5] - 石油和化工行业研究团队（刘威、朱军军、沈唯等）获得第八名 [5] 菁英分析师奖项 - 共有8个研究团队获得“菁英分析师”奖项 [1] - 宏观研究团队（梁中华、汪浩等）获得第一名 [5] - 计算机行业研究团队（杨林）获得第一名 [6] - 军工行业研究团队（杨天昊等）获得第一名 [6] - 农林牧渔行业研究团队（林逸丹、王艳君等）获得第二名 [6] - 策略研究团队（方奕等）获得第四名 [6] - 固定收益研究团队（唐元懋等）获得第四名 [6] - 电子行业研究团队（舒迪等）获得第五名 [6] - 汽车与零部件行业研究团队（刘一鸣等）获得第五名 [6] 个人奖项 - 策略首席方奕获得“证券分析师·未来之星”奖项 [1]

文章核心观点 - 在当前低利差环境下，地产债具备一定收益挖掘空间，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体投资策略建议以稳健防御为主 [1][4] 万科债务展期事件 - 万科于2025年12月10日召开债权人会议，审议“22万科MTN004”的展期事项，该债券发行总额20亿元，票面利率3%，本金兑付日为2025年12月15日 [1] - 受展期公告影响，公告后首个交易日（11月27日），万科股票、债券均出现下跌，多只境内债券盘中临停，美元债亦受波及 [1] 万科债务与股东支持 - 截至2025年11月13日，万科已偿还195.71亿元境内公开债，目前境内存续公司债和中票13只，余额为203.16亿元，境外美元债2只，余额为13亿美元 [2] - 除“22万科MTN004”外，万科另有37亿元中票将于12月底到期，2026年4-7月有100亿元境内债到期 [2] - 2025年2-11月，大股东深铁集团已累计向万科提供借款接近300亿元，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息 [2] 房地产行业基本面 - 2025年地产政策以“稳市场、促复苏”为主线，北上深等城市从需求侧松绑限购、优化公积金与住房信贷 [3] - 2025年10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-18.8%和-24.3%，主要因去年同期高基数影响 [3] - 2025年10月新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%，反映房企资金链压力仍大，优先保障在建项目 [3] 地产债市场概况与投资策略 - 2025年1-11月地产债共发行5936.81亿元，偿还6246.09亿元，净融资为-309.28亿元 [4] - 当前非违约地产债规模约为1.15万亿元，其中到期收益率在2.3%以上的约4427亿元，占比38.4% [4] - 地产债期限结构以中短久期为主，行权剩余期限在3年以内的约1.03万亿元，占比89.6% [4] - 投资策略建议重点关注2年内短久期优质央国企地产债，并持续跟踪主体资金流动性、销售回款、债务到期节奏及融资渠道变化 [4]

2025年可转债市场回顾 - 中证转债指数年内累计涨幅达16.50%，市场在供需紧平衡与权益市场带动下走强 [1] - 高价低溢价率指数涨幅居前，累计上涨21.48%，大幅领先其他策略指数；低价转债实现17.05%的收益，而双低指数累计涨幅为12.23%，跑输中证转债指数 [1] - 市场发展呈现三个显著特点：底仓转债稀缺化、配置工具指数化以及估值逻辑偏股化 [1] - 转债规模较年初下行22.49%，规模快速下降主要因发行预案减少和强赎退市标的增加 [1] - 供给端转债规模持续承压，需求端转债仍是固收+的重要配置方向 [1] 2026年可转债市场展望 - 转债市场估值将维持高位，主要支撑来自对权益市场的偏乐观预期 [2] - 作为"十五五"规划开局之年，政策红利密集释放将提振市场风险偏好，科技自主可控、高端制造等领域产业政策为相关行业转债提供基本面支撑 [2] - 权益资产预期收益率上行趋势明确，中长期资金增持需求强劲，巩固转债股性价值；"资产荒"背景下固收+资金对转债配置需求旺盛，2026年上半年预计为配置高峰期 [2] - 市场最大不利因素在于转债市场持续缩量及由此带来的估值居高不下 [2] 2026年投资策略建议 - 仓位把控以中性偏积极为基准，底仓转债作为组合"压舱石"需保持一定仓位以提供流动性和稳定性 [3] - 大规模、高评级、高流动性转债将因稀缺性享受流动性溢价，估值韧性更强 [3] - 进攻端策略需挖掘结构性机会：精选暂不赎回的偏股型转债或距离强赎仍有距离的平衡型转债、战略性参与新券上市窗口期、挖掘促转股意愿强烈的个券 [3] - 产业趋势和主题投资聚焦四大方向：科技成长、能源驱动、反内卷和低波底仓 [3]

铜 - 2026年美联储降息带来的流动性宽松和AI投资带来的实物需求上升共同推升基本金属需求，铜价中枢将持续上移[1] - AI数据中心、电网端等对铜的潜在需求较大，铜矿供需矛盾仍存，不排除铜价上涨超预期的可能性[1] - 铜板块估值相对偏低，建议积极布局板块标的[1] 铝 - 全球电解铝预计紧平衡，产业链供需偏紧持续，推动铝价向好[1] - 电解铝企业有望维持较好的利润水平，拥有红利资产属性[1] - 铝产业龙头企业凭借对资源端的布局和产业链的延伸，有望保持较好的盈利水平[1] 贵金属 - 在“去美元化”长期趋势下，部分国家降低外汇储备中美债占比、增持黄金的驱动持续存在，且不随中美贸易争端缓和而弱化[2] - 美联储降息周期带来的流动性宽松加速了增持黄金的进程，2025年已见证贵金属上涨[2] - 2026年美国中期选举背景下，新任美联储主席降息动作或更积极，欧美投资者对黄金ETF增持或持续，贵金属涨势将延续[2] 能源金属（碳酸锂） - 在储能及动力需求带动下，2026年碳酸锂供需将重回紧平衡，价格中枢将明显上移[3] - 独立储能经济性跑通后，2025年储能中标量落地率预期明显提升，2026年全球储能带来的碳酸锂需求增速约50%，动力电池需求增速略低于20%，全球碳酸锂需求预期增长24.2%[3] - 供给端考虑国内锂云母复产、盐湖投产和海外产能释放，预测供给增速约18.1%，碳酸锂供需将从宽松平衡转向紧平衡[3] 稀土磁材 - 国内稀土价格处于大周期底部，未来价格中枢有望持续抬升，稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击[4] - 供给端国内稀土配额增速放缓成为主基调，缅甸作为重要来源国扰动未结束，供给刚性进一步强化[4] - 需求端受国内“两新”政策加码影响，2025年新能源汽车/风电/节能变频空调对钕铁硼需求增速有望达29%/18%/28%，氧化镨钕维持紧平衡[4] - 国内稀土矿或已进入去库节奏，出口管制后海外刚性补库需求刺激下，矿端紧缺有望显现，放大价格上涨弹性[4]

苹果AI战略与产品展望 - 苹果AI加速追赶，其AI搜索工具World Knowledge Answers计划于2026年春季推出并深度整合至Siri，抢占生成式AI新赛道 [1][3] - 新版Siri将强化对用户个人情境的理解，具备屏幕内容感知与跨应用资料整合能力，可整合文字、照片、视频及本地兴趣点以提升体验 [3] - 苹果底层架构上有望与Google/Anthropic Claude协作，同时评估自家Apple Foundation Models等技术，力求在精准搜寻与用户隐私间取得平衡 [3] AI驱动的硬件换机潮与市场影响 - 为获得更好的系统级AI体验，预计从2026年开始至少三分之二的iOS用户需要升级到iPhone 15 Pro及以上机型 [3] - 综合考虑折叠机发布，AI功能有望带动苹果年度手机销量迭创新高，相关供应链企业将受益于换机潮带来的业绩弹性 [3] - 苹果未来有望推出二代MR及AR Glass，结合Siri AI进展，用户体验超预期有望带动眼镜销量向大几千万级别攀升 [1][3] 豆包大模型对手机生态的赋能 - 豆包大模型持续探索对手机的赋能，未来有望深度集成到手机操作系统中，本质上是尝试在操作系统底层进行渗透 [2] - 豆包手机不仅仅是对话，其文生图、图生图能力可直接在手机系统相册编辑时调用，同时具备读取屏幕内容、记忆用户习惯、调用其他应用接口的能力 [2] - 豆包大模型的集成将推动Agent形态在手机上的形成 [1][2]

活动议程概览 - 活动于11月28日在上海中国金融信息中心举行，主题为新能源 [2] - 开场由公司副总裁兼研究与机构业务委员会总裁主持 [2] - 议程包含国外商业航天发展历程、2026年全球智能电动车增长展望及全球核聚变发展现状三个核心议题 [3] 核心议题与嘉宾 - 太空字节创始人将展望中国商业航天未来，议题为“商业航天中国加速度,如何进化” [3][4] - 芝能汽车创始人将分享2026年全球智能电动车增长展望，议题包含“智能电动车 26年全球增速判断” [3][4] - 合肥太阿聚变有限公司CEO将讨论全球核聚变发展现状及展望，议题包含“核聚变的投资机会” [3][4] 会议安排 - 会议设有特邀嘉宾闭门交流环节，时间为8:00-9:00 [4] - 上午议程包含投资人讨论交流环节 [3]

用电量趋势与电价展望 - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，较9月的4.5%显著提升，主要受去年同期低基数影响 [1] - 第二产业、第三产业及居民用电量分别为5688亿、1609亿、1155亿千瓦时，同比增速分别为6.2%、17.1%、23.9%，均较9月增速（5.7%、6.3%、-2.6%）明显加快 [1] - 预计全年用电量增速将超过5%，市场担忧2026年长协电价及近期高煤价，预计长协签订后行业情绪将好转 [1] 售电公司盈利限制政策 - 河南政策要求用户承担售电公司超额亏损，但上限为10% [1] - 广东自2026年起，对售电公司月度平均批零差价高于0.01元/千瓦时的超额部分，按1:9比例（售电公司:用户）分享给用户，并将公示批零差价最大及固定价格均价最高的各30家售电公司名单 [1] - 河南、陕西、安徽、江西、四川等地已发布限价政策，河南限价3厘/千瓦时，广东限价1分/千瓦时虽非最低，但1:9分成比例显著高于其他地区的2:8或5:5，政策明显向用户端倾斜 [1] 地方电力市场交易机制 - 陕西2026年市场化交易方案要求煤电年度电量不低于上一年实发电量的70%，加上月度交易后达到80% [2] - 分时交易不限价，申报价格上下限暂定为0.52元/千瓦时和0元/千瓦时，用户年度中长期交易电量不低于55%，加上月度后不低于60% [2] - 新能源机制电量由电网代表用户签订，合同价格为实时市场同类项目加权均价，相关电量同步计入用电侧签约比例 [2] 辅助服务与容量电价机制 - 京津唐电力调峰辅助服务市场规则：火电机组按额定容量（Pn）分段申报调峰价格，Pn在40%-50%区间为0-220元/兆瓦时，30%-40%区间为0-270元/兆瓦时，20%-30%区间为0-320元/兆瓦时，≤20%区间为0-370元/兆瓦时 [2] - 上海应急备用煤电机组容量电价标准按每年每千瓦256元（含税）执行 [2] 长期能源结构预测 - 2024年全国最大用电负荷预计为14.4亿千瓦，峰谷差率约25%，煤电以36%的装机占比提供55%的电量和70%的顶峰能力 [3] - 预计2030年煤电装机达15.4亿千瓦，新增气电装机4000-5000万千瓦 [3] - 2035年煤电装机维持15.4亿千瓦，发电量5.8万亿千瓦时，占比38%；气电装机增至2.4亿千瓦 [3] - 2050年煤电装机降至13亿千瓦，发电量占比19.2%；2060年进一步降至9亿千瓦，发电量1万亿千瓦时 [3]

10月规上工业企业利润总体表现 - 10月规上工业企业利润同比增速转为负值 [1] - 利润转负主要原因为量价分化、上游涨价传导不均以及财务费用增加共同导致的利润率收窄 [1] 行业利润表现分化 - 大部分行业利润增速出现回落 [1] - 上游行业利润表现略好于中下游行业 [1] - 仅有酒饮料茶行业因利润率低基数下的回升而实现利润边际改善 [1] 库存与需求状况 - 被动补库现象凸显当前需求偏弱 [1] - 下阶段需政策支持以撬动需求回升，并推动补库切换 [1] 未来展望 - 反内卷深化将有助于PPI改善与利润率修复 [1] - 利润未来或有回升，但预计回升斜率偏平缓 [1]

投资链 - 2025年10月固定资产投资累计同比增速下降至-1.70% [1] - 2025年10月房地产开发投资累计同比降幅下降至-14.70% [1] - 2025年10月制造业固定资产投资累计同比增速下降至2.7% [1] - 2025年10月基础设施建设投资累计同比增速下降至1.51% [1] - 2025年11月以来锡、白银、黄金价格上升，而铜、铝、铅、锌、镍价格下降 [1] - 2025年11月动力煤价格略上升至698元/吨，焦煤价格略微上升 [1] - 2025年11月普通水泥平均价格上升 [1] - 2025年11月以来钢材价格下降 [1] - 2025年11月以来轻质纯碱价格上升 [1] - 2025年10月大型和轻型客车销量同比增速下降，中型客车销量同比增速下降 [1] 消费链 - 2025年10月社会消费品零售总额当月名义同比增速回落至2.90%，累计名义同比增速回落至4.30% [2] - 2025年9月消费者信心指数上升至89.60 [2] - 2025年10月商品房销售面积累计同比增速降幅扩大，增速下降至-7.63% [2] - 2025年10月汽车销量当月同比增速下降至8.82% [2] - 2025年10月家电零售额当月同比增速下降至-10.25% [2] - 2024年12月北京旅游收入当月同比增速上升至11.40%，2024年3月海南旅游收入当月同比增速下降至20.03% [2] - 2025年11月抗生素类阿莫西林、头孢价格均持平 [2] - 2025年11月以来维生素A、维生素C价格不变，维生素B1价格上升，维生素E价格下降 [2] 出口链 - 2025年10月对美国出口金额当月同比增速上升，对欧盟、日本、东盟出口金额当月同比增速下降 [3] - 2025年10月成品油、焦炭、船舶出口金额累计同比增速上升，而农产品、玩具、家具、灯具、煤、钢材、塑料、汽车零件、铝材的出口金额累计同比增速下降 [3] - 2025年10月机电产品出口金额当月同比增速下降，高新技术产品出口金额当月同比增速下降 [3] - 2025年10月美国OECD领先指标上升至100.27 [3] - 2025年11月21日CCFI上升至1122.79，11月25日BDI上升至2309 [3] - 2025年10月出口金额当月同比增速下降至20.21% [3] - 2025年10月纺织出口额当月同比增速下降至-9.10% [3] - 2025年10月我国机械出口金额当月同比增速下降至-1.10% [3] 价格链 - 2025年11月25日WTI原油价格下降至57.95美元/桶 [4] - 2025年11月秦皇岛煤价上升 [4] - 2025年11月21日PVC现货价格下降为4400元/吨 [4] - 2025年11月21日纯MDI价格上升至19350元/吨，聚合MDI价格下降至14550元/吨 [4] - 2025年11月棉花、白砂糖价格下降 [4] - 2025年11月19日猪肉价格上升至12.24元/公斤 [4] - 2025年10月国产尿素价格较9月下降 [4] - 2025年10月新增信贷增加至2200亿元 [4] - 2025年9月寿险保费收入累计同比增速下降至12.68% [4] - 2025年10月人民币对美元升值幅度为0.17% [4]