大小盘风格轮动月度策略 - 7月量化模型信号为0.83，结合历史7月小盘略占优的日历效应，建议超配小盘风格 [1] - 中长期（未来一两年）更看好小盘风格，当前市值因子估值价差为1.15，较历史高点区域1.7~2.6处于低位 [1] - 6月判断失误（风格均衡配置超额收益0%），但模型6月4日已发出小盘信号，因策略仅采用月末信号未调整 [1] - 本年策略相对于等权（沪深300和中证2000）基准超额收益3.3% [1] 价值成长风格轮动月度策略 - 7月量化模型信号为0.33，叠加历史7月成长占优规律，建议超配成长风格 [2] - 本年策略相对于等权（国证成长和国证价值）基准超额收益6.2% [2] 风格因子表现跟踪 - 8大类因子中：本月波动率、价值因子正向收益显著，大市值、流动性因子负向收益突出；本年波动率、动量因子表现最佳，大市值、流动性因子持续弱势 [2] - 24个细分因子中：本月贝塔、行业动量、短期反转因子正向收益领先，大/中市值及流动性因子拖累；本年分析师情绪、贝塔、动量因子占优，大/中市值及行业动量因子表现最差 [2] 因子协方差矩阵更新 - 股票协方差矩阵通过多因子模型拆解为因子协方差矩阵与股票特质风险矩阵结合，2025/06/30数据已完成更新 [3]

物业应收账款研究 - 行业应收账款规模从2021年开始步入增长，2020-2024年30家上市物企应收账款合计规模分别为291.8亿元、483.2亿元、683.4亿元、742.5亿元和753.7亿元，增速分别为+42.6%、+65.6%、+41.4%、+8.7%和+1.5%，2023年起增速收窄明显 [3] - 关联方应收占比由47%降至39%，第三方应收占比由53%上升至61%，母公司出险企业关联方应收占比由2019年91%下降至2024年44% [4] - 样本企业账期拉长，1年以内应收账款占比由2019年89%降至2024年58%，应收账款计提比例由4%跃升至26%，综合回款率从90%下降至78% [4] - 母公司背景优秀及商管类企业的应收/营收占比较低，商管类企业商户缴费较好收回，不存在长期欠费情况 [3][5] 投资建议 - 具备独立业务竞争能力、能合理减少关联交易的企业是重要衡量标准 [5] - 推荐关联母公司背景优秀、历史问题逐步出清且应收账款风险可控、商业模式具有天然优势的企业 [5] 大小盘风格轮动 - 月度量 化模型信号为0.83，历史7月小盘略占优，建议7月超配小盘风格，中长期更看好小盘风格 [10] - 市值因子最新估值价差为1.15，相对历史高点区域1.7~2.6，估值价差当前位置不高 [10] - 本年大小盘风格轮动月度策略相对于等权基准超额收益3.3% [10] 价值成长风格轮动 - 月度量化模型信号为0.33，指向成长风格，历史7月成长相对占优，建议7月超配成长风格 [11] - 本年价值成长风格轮动策略超额收益6.2% [11] 风格因子表现 - 8个大类因子中，本月波动率、价值因子正向收益较高，大市值、流动性因子负向收益较高 [11] - 24个风格因子中，本月贝塔、行业动量、短期反转因子正向收益较高，大市值、中市值、流动性因子负向收益较高 [11] 因子协方差矩阵 - 利用多因子模型将股票协方差矩阵拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵的结合，完成较为准确的估计 [12]

全社会用电量及火电需求 - 2025年1-4月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降4 1% 可能是中期煤炭需求端压力最大的时刻 煤炭需求底部已现 [1] - 2025Q1全社会用电量增速仅2 5% 主要因暖冬导致城乡居民用电增速仅1 5%（2024年为10 6%） 但4-5月城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9 6% 带动全社会用电量回升 Q1或为全年用电增速底部 [2] - 2025年1-4月火电发电量同比下降4 1% 主要受全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高影响 但5月火电已恢复1 2%正增长 全年压力最大的时刻或已过 [2] 用电结构变化与电力需求韧性 - 电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年后从历史均值1左右提升至1 3-1 4 反映用电结构发生里程碑式变化 [1] - 三产（新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已占边际用电增量的半壁江山 电力需求韧性提升 与经济直接关联度下降 [1] - 光伏430、531新政将导致未来新增装机收益率明显下降 新能源装机顶峰或确立为2024年 未来新能源对火电边际替代压力减轻 [2] 煤炭供需格局与价格拐点 - 6月20日港口煤炭价格在旺季预期下开始涨价 反映5月以来供需格局持续改善 [3] - 供给端全国产量4-5月环比Q1明显下降 因港口价格跌破650元/吨导致行业自发减产 进口端1-5月也呈现确定性收缩减量 预计全年总供给稳中有降 [3] - 煤炭行业供需格局快速好转 底部特征清晰 看好夏季用电高峰价格反弹及后续价格底部确立在620-650元/吨 [3]

行业趋势 - 下游渠道经营业态变化催化行业洗牌，智能化浪潮有望进一步扩张头部品牌竞争优势 [1] - 商业类健身场馆需求收缩，2023年广义健身场馆数量为11.7万家，同比下跌13%，其中健身工作室下跌7.36%，泛健身类场馆下跌22% [2] - 健身会员人数及渗透率持续下跌，2023年跌至不足7000万人，覆盖率下降至不足5% [2] - 长期来看，人均可支配收入增长及对高质量生活的追求将支撑下游需求稳健增长 [2] 出口市场 - 中国健身器材制造具备比较优势，2021年跑步机出口额达111.2亿元，一般体育活动用品出口额207.9亿元，其他健身及康复器械出口总额458.5亿元 [3] - 2022年出口额有所回落，2023年恢复增长趋势 [3] - 国内产业链通过产业集群效应实现生产能力和成本优势，充分打开出口市场 [3] 智能化与竞争格局 - AI赋能产品，龙头品牌竞争优势有望扩张 [4]

报告导读： 固态电池是下一代高性能电池的发展方向，短期氧化物半固态电池落地放量， 长期硫化物全固态电池前景广阔，材料端高弹性，设备端高确定性。 投资建议： 我们认为固态电池凭借着在安全性、能量密度等方面的优势，将成为未来高性能电池重点的发 展方向，在消费电池、新能源汽车、低空等领域有着广阔的市场空间。固态电池较现有电池在部分材料与 设备环节存在较大差异，其兴起将给新型材料和设备带来庞大的增量市场。前瞻布局固态电池及关键材料 与设备的企业受益。 固态电池是未来高性能电池的重要发展方向。 固态电池在安全性、能量密度等方面有着颠覆性优势，顺应 市场需求，并在政策刺激下加速发展。当前主要分化出了两条主要路线，短期来看氧化物半固态路线相对 成熟，和现有电池体系设备兼容度较高，已产业化落地，有望放量。但由于氧化物固态电解质存在离子电 导率较低的缺陷，众多企业布局了潜力更大的硫化物全固态路线。 材料端：与现有体系存在较大差异的新型材料具有高弹性。 正极的选择为有更大理论比容量的高镍三元及 富锂锰基，适配固态电池体系的高能量密度特性。负极的迭代方向为硅基负极和锂金属负极，进一步推升 能量密度。固态电池技术路线或冲击传统隔膜产 ...

AI需求预期与玻纤电子布行业 - AI需求预期曲线抬升驱动玻纤低介电布产销紧俏，产品技术迭代路径明确，有望消除长期产能过剩担忧[1] - 2025年5月以来AI产业链各环节景气相互印证：云厂商提升AI基建资本开支预期、AI工具算力调用量大幅增长、PCB厂家盈利创新高，重塑AI需求预期曲线[1] 低介电布技术升级与市场动态 - 低介电布一代至三代（石英纤维布）技术升级路径围绕高速低损耗信号传输，覆铜板级别快速提升使具备持续迭代能力的企业避免短期过剩风险[2] - 25Q1代表性企业低介电布扩产提速引发供应过剩担忧，但技术领先企业有望维持高盈利窗口[2] 电子布供需格局与价格趋势 - 2025年3月电子布核心企业涨价函推动主流产品均价提涨0.3元/米，6月均价达4.1元/米，提价落实效果显著[2] - 25Q2低介电产品供不应求支撑主流G75电子纱及电子布价格稳定，旺季价格或维持稳中偏强[2]

价格复盘 - 2020年以来新能源汽车需求是稀土下游核心拉动力，终端增速与稀土价格高低点基本对应 [1] - 2021年3-5月稀土价格快速下跌，主因第一批配额增速超预期，但H2供给增速被需求消化且第二批配额限定供给，价格重回上涨 [1] - 2022-2024年稀土价格持续下跌，表面是国内配额供给大幅增长，本质是新能源渗透诉求和全球市占率管理 [1] 供给分析 - 国内稀土资源整合持续推进，已形成两大集团，供给格局明显优化 [1] - 海外稀土资源禀赋不差但产业链不完备，在产大型稀土矿山仅MP和Lynas，其余矿山进展持续推后 [1] - 2025年4-5月缅甸通关后稀土矿进口量恢复主要来自库存运输，预计随着库存消耗和雨季来临，缅甸进口矿将边际减少 [1] 需求分析 - 2024年中国新能源汽车和风电新增装机对稀土磁材需求量达6.3万吨，占国内需求总量24% [2] - 2025-2026年新能源汽车对应磁材需求量达6.9/8.5万吨，风电达1.1/1.5万吨，合计占需求比例28%/31% [2] - 按每台人形机器人单耗4KG钕铁硼计算，500万台机器人需求量可达2.0万吨，有望成为远期需求爆点 [2] 行业阶段判断 - 稀土板块反转正从第二阶段向第三阶段过渡，当前处于第二阶段（超额利润消化估值，行业龙头白马随订单成长） [3] - 2025年2月以来稀土商品价格涨幅不大，板块整体缓慢向上，后续海外补库需求和国内新能源汽车旺季或带动价格继续上涨 [3] - 稀土价格中枢抬升有望使国内稀土磁材企业迎来业绩和估值双击，优选资源和磁材端龙头企业 [3]

大类资产配置信号 - 2025年7月股票市场信号为正向 黄金市场信号也为正向 债券市场信号为负向 [1][2] - 2025年第三季度信用利差和期限利差均发出收窄信号 宏观环境预测为Inflation [2] 行业复合趋势因子表现 - 2015年1月至2025年6月行业复合趋势因子组合累积收益达86.40% 超额收益为40.53% [2] - 2025年6月因子信号为正向 Wind全A当月收益率为4.74% [2] - 2025年6月底行业复合趋势因子值为-0.34 有所回升 继续维持正向信号 [2]

宏观：代币化与货币金融体系变革 - 稳定币和RWA（真实世界资产代币化）可能在未来5-10年构建与现有中心化体系并行的去中心化货币金融体系，变革程度或与AI对经济的影响相当 [3] - 代币化趋势将推动货币金融体系向"中心化与去中心化并行、交织、融合"的方向发展，创造新的产业机会和监管挑战 [3] - 理解货币本质是分析稳定币和RWA创新发展的基础，需回归货币职能的底层逻辑 [3] 钢铁行业 - 需求端：上周五大品种钢材表观消费量环比下降4.33万吨至879.85万吨，其中建材消费量下降2.71万吨至305.18万吨，板材下降1.62万吨至574.67万吨 [7] - 供给端：钢材产量环比上升12.48万吨至880.99万吨，总库存微升1.14万吨至1340.03万吨（近年同期最低） [7] - 产能数据：高炉开工率83.82%（环比持平）、产能利用率90.83%（+0.04pct），电炉开工率61.54%（持平）、利用率52.36%（-0.09pct） [7] - 盈利动态：螺纹钢吨毛利环比降20.6元至145.6元，热卷吨毛利降12.6元至91.6元，钢企盈利率59.31%（持平） [8] - 政策导向：2025年国家将持续实施粗钢产量调控，推动减量重组，行业集中度提升将改善长期盈利中枢 [8] 建材行业 - 水泥：全国均价环比降1.2%，长三角地区尝试提涨20-30元/吨但需求疲软（出货率仅48%），价格或维持底部震荡 [13] - 玻璃：浮法玻璃均价环比下跌20.69元至1250.27元/吨，行业毛利亏损扩大，库存压力导致多地价格松动1-3元/重量箱 [14] - 玻纤：无碱粗纱高价局部回落，电子纱短期稳价；新增产能释放但高端产品（电子纱/布）需求格局更优 [14] - 基数效应：2024年6-9月建材需求低基数期来临，玻璃加工龙头凭借高壁垒和股息优势持续价值回归 [15]

核心观点 - 稳定币和RWA的发展可能在5-10年内构建一个与现有中心化货币金融体系平行的去中心化体系，变革程度或与AI对全球经济的影响相当 [1] - 去中心化体系将与传统体系并行、交织、融合，为产业、机构、投资者创造机会，同时给监管带来新挑战 [1] 货币体系本质 - 货币本质是"社会共识"的记账工具，其价值依赖集体信任而非内在价值，如纸币作为劳动成果证明书的功能 [4] - 货币流通需形成社会共识，范围可大可小，如Labubu在特定群体中的流通案例 [5] - 货币长期共识依赖稀缺性保障，通胀过高会破坏记账公允性，历史上贝壳、铜铁因稀缺性丧失退出货币职能 [6] - 法定货币通过政府中心化记账维持共识，黄金则依赖大自然保障的稀缺性形成共识 [7] 稳定币发展 - 货币超发削弱对中心化记账体系的信任，催生区块链作为去中心化账本，回归货币本质定义 [9][10] - 稳定币解决早期加密货币波动问题，99%市场份额由美元等法定货币背书，本质是数字化货币基金份额 [11] - 稳定币实现区块链上数字化现金流通，打破国界限制，可能重构全球货币体系并影响财政税收 [12][13] - 美元发行机制可能演变为美债抵押发行数字美元基础货币，类似香港三家商业银行发钞模式 [14] RWA创新 - RWA将现实资产（股权、债券、实物）代币化为区块链通证，类似ABS但实现去中心化流转 [16] - RWA构建平行去中心化金融市场，投资者可直接用代币化资产交易，无需回归传统金融体系 [17] - 代币化资产可兼具货币支付功能，如股票Token直接用于商品交换，扩展商品货币属性 [17] 体系融合展望 - 稳定币+RWA可能形成完整平行货币金融生态，需配套发行、交易、托管等服务机构 [18] - 新旧体系连接与融合将创造持续关注机会，如跨体系资产流动性和互操作性 [18]