核心观点 - 华尔街与价值投资对风险的定义存在本质差异：华尔街以历史股价波动性(Beta)衡量风险，而价值投资关注生意本身的经济特征和内在价值[5][10][21] - 巴菲特提出的五要素法(后发展为四过滤器)是价值投资评估风险的核心框架，包括：生意经济特征、管理层能力、资本配置、购买价格、通胀税收影响[14][16] - 价值投资认为"模糊的准确胜过精确的错误"，定性分析优于华尔街的定量模型[17][25] - 长期持有集中投资于少数好生意是降低风险的关键策略，与华尔街分散投资理念相反[27][28] 风险定义差异 - 华尔街定义：用Beta系数衡量股票相对市场的历史波动性，忽略企业基本面[10][21] - 价值投资定义：格雷厄姆强调本金安全，巴菲特补充考虑通胀对购买力的影响[8][9] - 根本分歧：华尔街视股票为交易符号，价值投资视股票为生意所有权[10][11] 实操风险衡量 - 五要素法： 1) 企业长期经济特征可评估性 2) 管理层实现潜力与资本配置能力 3) 股东回报机制 4) 购买价格合理性 5) 通胀税收调整后真实收益[14][16] - 风险来源：过度杠杆(负债方)、能力圈外投资(资产方)[13] - 典型案例：1973年巴菲特以25%内在价值买入华盛顿邮报，最终获100倍回报[22] 理念冲突比较 1) 波动性认知：价值投资利用波动获取低价机会，华尔街回避高波动股票[22][23] 2) 风险收益关系：价值投资否认"高风险高收益"，强调风险收益不对称[24] 3) 持有周期：长期持有降低风险，短期交易增加风险[26] 4) 组合策略：集中投资3-5个好生意优于过度分散[27][28] 5) 模型缺陷：LTCM事件证明定量模型可能造成"精确的错误"[25] 价值投资方法论 - 四过滤器：好生意、护城河、德才兼备管理层、合理内在价值[9][16] - 能力圈原则：聚焦可理解的少数行业，排除大部分投资机会[28][31] - 概率思维：在优势概率下重注，避免赌场式风险暴露[33] - 历史传承：源自格雷厄姆《证券分析》三大公理，经巴菲特发展完善[8][9]

市场整体展望 - 短期内市场或由上行转向震荡行情，关注高低切换的机会[3] - 9月之前市场不太会存在大的系统性风险，但过热时上行力量受限[5] - 8月市场波动可能加大，但9月初前整体调整幅度有限[6] - 8月中下旬业绩真空期及关税事件落地后风险偏好或回升[10] - 市场处于良性趋势，持续有板块轮动走强[11] 科技主线投资方向 - AI细分支线机会包括液冷、电源、AI应用及新切入供应链的公司[4] - 计算机、传媒、半导体等板块因高低切换逐渐活跃[5] - 科创板中固态电池、卫星互联网、可控核聚变等低关注度领域存在机会[8] - TMT行业热度向国产算力、AI应用扩散，海外算力链业绩潜力提升[10] - 前沿科技重点关注算力、云应用、机器人及政策支持的产业（如低空、深海）[12] 细分领域机会 - 军工板块仍有新高潜力，卫星航天、军贸方向或超预期[7] - 机器人板块四季度或迎催化，需关注边际技术变化环节[9] - 消费电子旺季临近，新产品发布可能带来机会[5] - 港股科技互联网板块因竞争格局改善、估值偏低具备重估潜力[9] - 高股息板块及战略价值产业易与资金面形成共振[12] 行业轮动与风格 - 7月趋势股领涨后，8月题材股可能再次活跃[7] - "反内卷"政策力度超预期可能导致市场风格切换[4] - 信创板块若中美贸易摩擦加剧或存在底部机会[8] - 消费领域（创新药、潮玩、美容护理等）高速发展标的值得关注[9]

行业与市场动态 - 美国牛肉价格创历史新高，6月碎牛肉同比上涨12%，国内5月肉牛存栏环比下降2.33%，7月11日犊牛价格同比飙升26.37% [1] - 开源证券认为犊牛价格上行及肉牛存栏环比下降对2025下半年及2026年牛价形成支撑，牛周期景气或将延续 [3] - 中国城镇宠物（犬猫）消费规模从2018年的1708亿元跃升至2024年的3002亿元，年复合增长率达9.86%，宠物医疗以28%市占比成为第二大赛道 [4] - 前瞻产业研究院测算2030年全球宠物行业市场规模或将破5000亿美元 [4] 公司核心业务与竞争优势 - 金河生物占据全球金霉素市场50%份额，美国市占率高达70%-80%，2024年六期工程投产后化药整体成本下降，毛利率提升 [12] - 金霉素预混剂中四环素杂质含量仅为5，远优于同行的7，美国客户要求为6.8以下 [13] - 公司与合成生物学科研平台合作，目标将土霉素菌种杂质C水平从1.6-1.7降至0.9-1.2（行业水平为1.7-2.0） [13] - 环保和农产品加工业务为化药配套业务，稳定贡献业绩 [15] 业绩增长驱动因素 - 2025年上半年归母净利润同比增长51.52%至1.38亿元，创半年度历史新高，核心驱动力为金霉素内外销市场销量齐增及原材料成本下降 [2] - 化药板块预计2025年销量折合金霉素预混剂约10万吨，较去年增长65%，其中土霉素4400吨（折合3.3万吨），强力霉素将贡献销售收入 [19] - 布病疫苗市场规模4亿元，未来或达20亿级别，美国子公司法玛威收入同比增长26% [21][22] - 宠物动保业务形成"双品双线"模式，品牌"艾宠易"获科技创新奖，猫疫苗专利获批，AI养宠APP即将上线 [4] 研发与创新布局 - 在研产品累计20多个，涵盖猪、牛、羊、狗、猫相关产品及诊断试剂，2025年推出全国唯一乙脑灭活苗及牛结节病灭活疫苗 [24] - 狂犬疫苗采用独家悬浮培养技术，猫用狂犬疫苗临床完成，非瘟疫苗处于审批中 [24] - 国内外两大研发中心（金河佑本研究院、法玛威）协同，构建四大工艺平台确保疫苗"纯"的特性 [27] 战略与长期价值 - 公司通过"化药+疫苗"双轮驱动形成竞争壁垒，未来或从周期型企业向成长型企业蜕变 [28] - 宠物领域布局体现成长性溢价，AI技术与疫苗研发结合重塑产业 [4][27] - 国际化战略成效显著，产品覆盖美国、加拿大、南美、欧洲等市场 [21][22]

核心观点 - 兴银理财通过自主搭建权益投研团队和产品矩阵，在低利率环境下实现差异化竞争，旗下产品如"阿尔法2号"成立4个月实现18.9%绝对收益 [1][2] - 公司采用改良版PB-ROE框架，结合低估值约束、全生命周期定价和成长性评估，在港股科技股等领域捕获超额收益 [12][13][14] - 考核机制弱化规模权重，强调业绩基准达标率和回撤控制，与2025年公募新规导向一致 [10][11] 战略布局 - **自主投研体系**：2018年起逆势组建权益团队，2023年引进首席权益投资官蒲延杰，布局10余个含权策略产品线25个细分策略 [6][7] - **团队构成**：核心成员来自公募基金，如12年经验的投资经理李丰（迪夫大学金融硕士），团队含量化分析师和AI技术应用 [6][7] - **产品表现**： - 阿尔法日开1号A成立13个月实现22.189%收益，年化19.479% [2][16] - 阿尔法2号成立4个月分红2.54%，净值1.189 [1] - 近6月/1年收益率分别达14.674%（年化31.208%）和27.51% [16] 投资方法论 - **PB-ROE改良**： - 低估值约束（组合PE从40倍降至十几倍） [13] - 用PB/ROE替代传统PE，识别周期拐点（如化工股） [13] - 全生命周期定价：对铂力特按15%预期ROE换算12倍PE安全边际 [14] - **港股科技布局**：在DeepSeek引发重估前配置低估值港股科技股，实现风险收益不对称回报 [14] 考核机制 - 2023年起实施"规模权重弱化+业绩分层"考核，含业绩基准对比/最大回撤等指标 [10] - 绝对收益产品以基准下限为底线，相对收益产品强调同业排名和择时能力 [10] - 区别于公募行业过往追求弹性的考核导向 [11] 行业定位 - 银行理财3.0阶段从被动适应转向主动应对，通过系统整合经营链条创造长期价值 [18][19] - 区别于行业主流的"债券打底+权益委外"模式，建立自有品牌投研体系 [5][7]

核心观点 - 在无风险收益下行时代，传统银行理财难以满足投资者需求，多元化资产配置成为更优解决方案 [1] - 华夏基金通过双轮驱动模式，为机构投资者提供专户产品，满足低波稳健收益需求 [1] - 多元稳健收益团队由固定收益总监范义领衔，通过四大长期策略形成稳健收益 [1][2] 投资策略框架 负债端特征驱动 - 专户产品需严格满足机构客户对底层持仓穿透要求，坚决放弃信用下沉策略 [4] - 通过充分沟通明确客户负面清单，聚焦宏观久期收益和多资产收益 [4] - 在约束条件下做减法，转向更可持续的收益来源 [4] 多资产能力构建 - 基于MVP宏观模型建立久期策略优势，2018年前瞻性提高组合久期 [7] - 重点布局可转债市场，配置10+投研人员深度挖掘定价偏离机会 [8][10] - 将可转债作为能力拓展跳板，实现从纯债到多资产的全覆盖 [10] 投资理念进化 - 从"信仰驱动"转向"质量驱动"，建立价值投资框架 [12] - 强调现金流折现本质，债券与股票收益来源具有一致性 [13] - 通过跨资产投资经历培养自下而上研究能力 [12] 团队管理机制 纪律与自主平衡 - 采用主账户人模式统一风险收益特征 [15] - 在风险预算框架下给予基金经理自主决策空间 [15] - 区分纪律底线与行为限制，实现约束与创新的平衡 [15] 多元化团队建设 - 团队成员具备差异化专业背景：宏观周期、转债成长、量化模型等 [17] - 细分策略专人负责，包括ABS、类利率债、高收益债等 [18] - 通过集体智慧应对市场变化，提高决策胜率 [19] 行业趋势应对 - 低利率环境下，向多策略和多资产要收益成为核心能力 [21] - 资管行业进入护城河构建阶段，平台化能力成为竞争关键 [22] - 机构投资者更看重定制化解决方案能力，而非单一业绩指标 [22]

基金持有人需求变化 - 上证指数站上3600点时，基金持有人更理智冷静，不再追求牛市高收益，但也不满足持续下滑的理财收益率，希望获得回撤可控下的收益增强 [1] - 用户需求不是高收益产品，而是在较低回撤下的较高收益，争取产品净值持续新高 [1] 基金经理余剑峰的投资框架 - 余剑峰以风险管理为核心，资产配置层面根据股债相关性变化动态调整，保持产品波动率稳定 [3] - 阿尔法策略从风险角度出发，包括股票行业划分、债券久期策略、转债期权套利策略，确保不同策略间相关性较低 [3] - 坚信资产定价的科学性，早期形成风险溢价投资框架，认为资产定价理论在任何市场都适用 [3][5] 资产配置与风险管理 - 资产配置以风险溢价为出发点，以最大回撤目标作为产品主要约束条件，清晰划分产品风险收益特征 [6] - 风险比收益更容易预测，风险波动比收益波动更稳定，低波动行业很难突然变成高波动行业 [7] - 从资产收益相关性角度做对冲，不仅在大类资产间对冲，也在细分板块间对冲，每日跟踪股债相关性 [8][9] 股票与债券的收益增强策略 - 股票层面采用多因子选股模型，在配置层面约束下进行个股调整，选股阿尔法不依赖风格或行业偏离 [13] - 债券层面采用骑乘策略，利用到期收益率曲线随时间下行的特点获取资本利得机会 [13] - 转债策略采用Long Gamma策略，拆分期权价值，利用转债凸性和低估赚取波动收益 [13] 产品表现与低利率时代需求 - 东方红明鉴优选定开混合2024年净值增长率15.22%，2024年上半年增长7.39%，同期业绩比较基准收益率0.91% [14] - 低利率时代下，低波固收+产品需求增长，满足投资者在控制最大回撤基础上实现收益最大化的需求 [16] - 余剑峰自购其管理的东方红安盈甄选一年持有混合A超过100万份，显示对自身策略的信心 [16] 访谈补充要点 - 余剑峰投资框架基于资产定价理论，认为中国市场可用成熟金融学理论研究并取得好结果 [17][18] - 股债配置选用中证A500和中债新综合指数作为基准，根据相关性变化调整仓位，保持组合波动率恒定 [21] - 债券配置采用关键久期模型（Key Rate Duration Model），通过骑乘策略优化收益率曲线 [25] - 转债策略利用期权非线性特点，在正股上涨时快速增值，下跌时跌幅较小，形成套利机会 [26]

黑天鹅与反脆弱理论 - 黑天鹅事件具有稀有性、极大冲击性和事后可预测性 其核心逻辑在于未知因素比已知更重要 [2] - 反脆弱指事物能从波动性、随机性和压力中受益 如风熄灭蜡烛却助长火势 [2] - 非对称风险表现为收益与损失不成比例 长期数据显示承担此类风险收益更高 [2] 现代社会脆弱性 - 规模效应和链接效应导致赢家通吃 少数个体/企业占据绝大部分收益（如意大利三大男高音收入远超同行） [4] - 信息加速传递使极小事件产生巨大影响 脆弱性具有二阶导数效应（如10次1米跳高伤害＜1次10米跳高） [5][6] - 全球脆弱性持续增长 危机损失逐次扩大（1924年日本地震与1994年神户地震经济冲击差异显著） [6] 经济体的反脆弱性差异 - 中国经济反脆弱性显著 占比从2009年6%升至20% 增速快于欧美 [7][8][12] - 美国经济底层反脆弱源于创新文化 但债务问题仍存 欧洲缺乏增长动力和企业家精神 [11][12] - 美元储备货币地位削弱（黄金同期上涨40%） 因政策失误导致信任危机 [10][11] 投资策略建议 - 采用杠铃策略对冲尾部风险 避免依赖债务和"稳定现金流"叙事 [8] - 黄金作为反脆弱资产表现突出 与美元地位下滑形成对冲 [9][11] - 中国投资者可承担更高风险 因经济结构更具韧性（电动车、太阳能等产业受国际认可） [12][13] 非对称风险案例 - 前花旗CEO短期交易积累小利 但单次巨亏导致破产 个人奖金机制暴露制度缺陷 [8] - 期权交易显示波动性放大时收益呈几何倍数增长（做空收益与跳高伤害类比） [5][6]

人工智能行业趋势 - 2025年被视为人工智能真正的元年，DeepSeek推出的V3和R1模型在7天内突破1亿用户并采用开源模式[1] - 开源模型推动科技民主化，使技术从"厨师做菜"变为"人人可做菜"，并支持二次销售[1] - 开源是科技革命的第一推动力，中国在开源模型领域发展迅速，引发全球科技领袖对"开源与闭源"的讨论[1] 诺安基金科技组的投资策略 - 科技投资需专业团队，因科技股具有非线性特点，需抓住产业拐点实现高收益[2][3] - 团队通过前瞻性研究预判国产大模型奇点，认为开源加速智能供给，跟踪国内外开源团队形成超越市场的认知[2] - 科技投资覆盖全产业链，包括半导体国产化、AI应用、创新药等方向，形成多元化布局[15][16][26] 人工智能的经济影响 - AI推动全要素生产率提升，自动化优化决策并缩短创新周期[6] - 创造新市场如自动驾驶、智能机器人，并催生个性化推荐等商业模式[7] - 优化资源配置，提高基础设施智能化及市场平台匹配效率[8] 诺安科技组的团队构建 - 团队文化强调扁平化、包容性，避免阿尔法损耗，注重独立思考与开放共享[20][21] - 前瞻性产业判断通过多产业链交叉验证，把握半导体国产替代、AI变革等趋势[22][23] - 全产业链产品布局覆盖芯片、AI应用、创新药等，形成360度视角[25][26] 中国科技产业链发展 - 2020年华为制裁事件后，中国加速硬科技自主可控，完善创新产业链[12][14] - 半导体国产化突围与AI硬件突破推动中国科技竞争力提升[16][17] - 科技投资需"耐心资本"，支持长期创新，优化社会资源配置[28] 基金经理观点与案例 - 邓心怡认为技术溢价能力反映不可替代性，需解决"真痛点"[9] - 刘慧影看好AI独角兽基于硬件突破与用户理解提升竞争力[10] - 唐晨关注AI医疗，如手术机器人实时数据分析与远程手术潜力[10]

核心观点 - 华夏基金吴凡管理的固收+产品在控制回撤的同时实现较好收益，其投资框架以自上而下择时为主，自下而上个券选择为辅，较少涉足高估值品种 [1][7][13] - 机构资金在2024年增持华夏希望债券41亿元，该产品最大回撤控制在-1%以内，实现6.43%的绝对回报 [1] - 固收+产品进入策略更多元的3.0时代，分为低波稳健、中波平衡和高波激进策略，更加匹配当前投资者需求 [18] 投资策略 - 自上而下择时能力是超额收益主要来源，包括仓位择时和风格择时，把握了2020年疫情回调加仓、2022年低仓位运行、2024年抄底转债等关键时点 [2][24] - 宏观敏感度高且不带行业偏见，从宏观研究做起，覆盖固收+领域各类资产，形成全面资产识别能力 [3][27] - 规避高估值资产，持仓以低估值转债和股票为主，在市场波动中较好控制回撤 [4][35] - 通过仓位偏离方式获得回撤约束条件下的额外收益，根据市场情况将权益仓位从5%到10%动态调整 [29] 产品表现 - 华夏希望债券2024年最大回撤不到1%，收益率6.34%，超额收益来自纯债和权益两端同时贡献 [47][48] - 2024年前三季度保持低权益仓位，7-8月开始抄底转债，四季度吃到市场涨幅 [47] - 2025年把握港股红利表现，组合向港股倾斜获得不错回报 [45] 市场展望 - 当前市场处在牛市中段，估值修复已完成，未来企业盈利走向将主导市场波动方向 [53][54] - 看好港股红利资产，因其提供更高股息率，国内看好家电、轻工、食品类消费品以及光伏、地产和金融 [55][56] - 规避高估值行业，倾向于配置低估值的公司 [35][56] 行业趋势 - 市场投资主体由散户主导转向机构化，业绩差异主要来自勤奋度和心态 [61] - ETF产品对主动管理形成挑战，择时变得更重要，个股阿尔法越来越难找 [62] - 低波固收+产品有趋势性空间，随着利率下行将成为理财、纯债投资者的替代选择 [62]

资管行业变革趋势 - 2025年资管行业核心关注点转向持有人体验和收益，中国证监会5月7日印发《推动公募基金高质量发展行动方案》推动创新产品发展 [1] - 三大长期趋势驱动变革： 1) 债券收益率下行，10年期国债收益率降至1.74% [2] 2) 权益市场波动加剧，单一资产难以穿越宏观周期 [2] 3) 普惠金融时代下投资者收益成为关键指标，需通过组合配置降低波动 [3] 多元资产配置优势 - 日本家庭金融资产海外配置比例从1990年5%提升至2020年15%，显示利率下行周期中多元化配置需求增长 [3] - 多元配置核心价值： 1) 降低组合风险波动同时保持预期收益 [3] 2) 通过债券、权益、商品等低相关性资产捕捉轮动机会 [3] - 国内股债配置局限性显现： 1) 沪深300指数年化波动率21.98% vs 中证国债指数1.79% [8] 2) 红利股与债券驱动因素相似，对冲效果有限 [8] 摩根资产管理实践 - 全球管理规模超3.7万亿美元，覆盖160+市场，中国多资产团队平均从业13年 [23][26] - 代表产品表现： 1) 摩根双季鑫6个月持有债券FOF成立以来收益率3.72%，最大回撤-1.71%，与沪深300相关性-0.1281 [10] 2) 新发摩根盈元稳健FOF覆盖海内外债券、权益、黄金等资产，通过国别分散降低单一市场风险 [12][14] - 方法论优势： 1) 战略配置+战术调整+基金筛选+风控的四模块体系 [24] 2) 每周与全球团队协同，实时验证市场观点 [25][26] 市场动态与产品创新 - 2025年上半年公募FOF规模增长356亿，显示多资产配置需求上升 [29] - FOF产品价值：专业团队完成资产轮动捕捉与波动管理，避免投资者自行判断复杂市场 [31]