报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收17.68亿元，同比+41.37%；归母净利润1.79亿元，同比+491.56%；扣非后净利润1.56亿元，同比+238.48% [5] - 公司2024年第四季度营收和毛利率环比波动大，主要因产品结构变化及存货跌价准备、研发费用环比增加 [5] - 公司加强研发创新，2024年11月推出业内首款12英寸碳化硅衬底，2025年3月携三款12英寸碳化硅衬底登场 [5] - 公司与消费电子行业领导者合作，探索碳化硅材料在AI眼镜、手机射频前端的应用 [5] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入25.38/32.68/41.12亿元，归母净利润3.13/5.21/8.17亿元，对应PE分别为87.84/52.79/33.68倍 [5] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1251|1768|2538|3268|4112| |收入增长率(%)|199.90|41.37|43.52|28.77|25.85| |归母净利润(百万元)| - 46|179|313|521|817| |净利润增长率(%)|—|—|74.91|66.41|56.74| |EPS(元)| - 0.11|0.42|0.73|1.21|1.90| |PE|—|121.90|87.84|52.79|33.68| |ROE(%)| - 0.87|3.37|5.57|8.48|11.73| |PB|5.43|4.14|4.89|4.47|3.95| [4] 公司财务报表及指标预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1250.70|1768.14|2537.55|3267.67|4112.24| |营业成本(百万元)|1052.92|1310.25|1807.25|2233.72|2673.23| |营业税费(百万元)|7.73|12.55|18.27|23.20|28.79| |销售费用(百万元)|20.43|28.83|39.33|45.75|51.40| |管理费用(百万元)|154.30|175.77|228.38|281.02|337.20| |研发费用(百万元)|137.21|141.84|203.00|251.61|304.31| |财务费用(百万元)| - 13.33| - 15.82| - 17.59| - 23.33| - 33.23| |资产减值损失(百万元)| - 15.74| - 22.44| - 33.33| - 38.81| - 44.29| |营业利润(百万元)| - 56.68|158.70|319.62|542.30|859.56| |利润总额(百万元)| - 56.16|159.26|319.52|542.80|859.76| |净利润(百万元)| - 45.72|179.03|313.13|521.09|816.77| [7] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|1029.75|1239.20|1326.65|1684.90|2098.74| |应收账款(百万元)|308.78|520.26|694.88|887.68|1112.29| |应收票据(百万元)|55.58|46.16|63.44|81.69|102.81| |预付账款(百万元)|143.54|39.06|54.22|67.01|80.20| |存货(百万元)|843.28|1021.88|1415.80|1734.38|2063.29| |固定资产(百万元)|3417.95|3614.76|3667.90|3762.56|3895.55| |在建工程(百万元)|204.92|94.07|77.63|71.05|68.42| |无形资产(百万元)|273.21|274.75|286.25|293.59|302.63| |资产总额(百万元)|6911.35|7356.71|8160.57|9289.61|10517.33| |短期债务(百万元)|3.15|600.46|925.13|1357.34|1609.40| |应付账款(百万元)|703.44|617.04|727.92|825.23|898.50| |应付票据(百万元)|366.64|153.73|165.66|204.76|245.05| |负债总额(百万元)|1684.84|2043.72|2534.96|3142.91|3553.87| |股东权益(百万元)|5226.51|5312.98|5625.61|6146.70|6963.47| [7] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)| - 45.72|179.03|313.13|521.09|816.77| |折旧和摊销(百万元)|226.75|358.42|379.91|434.94|489.09| |资产减值准备(百万元)|26.71|17.93|43.33|48.81|54.29| |公允价值变动损失(百万元)| - 6.79|0.06| - 2.00| - 1.50|2.00| |财务费用(百万元)|1.08| - 2.69|34.80|49.94|63.62| |投资收益(百万元)| - 16.33|1.31| - 0.51| - 0.65| - 0.82| |营运资金的变动(百万元)| - 179.28| - 465.21| - 500.09| - 481.75| - 504.61| |经营活动产生现金流量(百万元)|12.99|65.93|268.65|567.82|920.14| |投资活动产生现金流量(百万元)|123.47| - 292.64| - 470.58| - 591.84| - 694.74| |融资活动产生现金流量(百万元)| - 26.25| - 34.80| - 49.94| - 9.13| - 63.62| [7] 财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|199.9|41.4|43.5|28.8|25.8| |营业利润增长率(%)|68.3|380.0|101.4|69.7|58.5| |净利润增长率(%)|—|—|74.9|66.4|56.7| |EBITDA增长率(%)|281.5|219.1|35.9|40.0|37.8| |EBIT增长率(%)|70.1|306.4|110.5|72.1|59.1| |NOPLAT增长率(%)| - 75.5| - 385.0|83.5|68.5|57.5| |投资资本增长率(%)| - 0.2|14.6|10.6|14.3|14.1| |毛利率(%)|15.8|25.9|28.8|31.6|35.0| |营业利润率(%)| - 4.5|9.0|12.6|16.6|20.9| |净利润率(%)| - 3.7|10.1|12.3|15.9|19.9| |EBITDA/营业收入(%)|12.6|28.4|26.9|29.2|32.0| |EBIT/营业收入(%)| - 5.6|8.1|11.9|15.9|20.1| |固定资产周转天数|661|716|517|409|335| |流动营业资本周转天数|402|144|166|179|181| |流动资产周转天数|880|604|494|476|466| |应收账款周转天数|64|84|86|87|88| |存货周转天数|235|256|243|254|256| |总资产周转天数|1837|1453|1101|961|867| |投资资本周转天数|1511|1146|898|785|712| |ROE(%)| - 0.9|3.4|5.6|8.5|11.7| |ROA(%)| - 0.7|2.5|4.0|6.0|8.2| |ROIC(%)| - 1.1|2.7|4.4|6.6|9.1| |销售费用率(%)|1.6|1.6|1.6|1.4|1.3| |管理费用率(%)|12.3|9.9|9.0|8.6|8.2| |财务费用率(%)| - 1.1| - 0.9| - 0.7| - 0.7| - 0.8| |三费/营业收入(%)|12.9|10.7|9.9|9.3|8.6| |资产负债率(%)|24.4|27.8|31.1|33.8|33.8| |负债权益比(%)|32.2|38.5|45.1|51.1|51.0| |流动比率|2.15|2.03|1.89|1.82|1.91| |速动比率|1.30|1.18|1.03|1.01|1.09| |利息保障倍数| - 320.42|17.21|8.68|10.40|12.99| |EPS(元)| - 0.11|0.42|0.73|1.21|1.90| |BVPS(元)|12.16|12.36|13.09|14.30|16.21| |PE(X)|—|121.9|87.8|52.8|33.7| |PB(X)|5.4|4.1|4.9|4.5|4.0| |EV/EBITDA|174.1|42.8|39.9|28.6|20.6| |PEG|—|0.2|1.2|0.8|0.6| [7]

俄乌停火趋势 - 特朗普就任后推动俄乌停火，美国转向孤立主义与俄罗斯拒绝北约东扩诉求契合，停火大概率进行[2][9][11] 欧洲军备投资 - 欧盟计划2030年前投入万亿欧元重振军备，年均投入为2024年总投资5%、GDP 1%，拉动GDP年增长超0.8个百分点[2][18] - 德国预计投资近1万亿欧元于军事和基建，或拉动投资年增11%，GDP年增超2个百分点[2][20] 欧洲经济重铸 - 能源供应正常后，天然气供给有望恢复运量巅峰六成，成本下降利好化工、钢铁和有色行业[4][25] - 乌克兰未来十年年均需524亿美元重建资金，欧盟投资缺口约6000亿欧元，占2024年总投资20% [4][37][40] - 冲突平息后，欧洲总投资增速有望转正至7%，GDP中枢升至2% [4][45] 欧洲资产重估 - 资本或回流欧洲，欧盟或缓和与中国关系，《中欧全面投资协定》有重启可能[50] - 今年一季度部分欧股指数上涨，未来经济好转有望推动欧股继续上涨[52] - 欧盟和德国财政扩张或使债务规模增加，十年期德债及法债收益率中枢回升[56] - 短期美欧政策利差年底有望收窄25bp，中长期欧洲财政力度大支撑欧元走强[3][58]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入26.83亿元、归母净利润3.97亿元，同比分别-9.2%、-40.8%，ROE同比-1.70pct至2.19%；单四季度营业收入环比-26.2%、同比+51.3%至6.78亿元，归母净利润157万元，同比扭亏为盈 [5] - 2024年4Q单季经纪收入3.20亿元，同比/环比分别+156.1%/+169.3%，全年7.18亿元，同比+39.4% [6] - 2024年4Q单季投资收益+公允价值变动损益0.48亿元，较三季度明显回落；2024年末金融投资规模较上年末-2.1%至487亿元，主要增量在其他权益工具投资，其他债权投资规模减少 [6] - 公司境外业务平台国联证券（香港）2024年实现营业收入4,268万元，同比+53.9%，净利润477万元，较2023年明显增长 [6] - 2024年全年投行收入同比-30.7%至3.39亿元，受A股IPO收紧影响；资管业务同比+49%至6.60亿元，保持良好发展势头 [6] - 2024年全年管理费用同比+7.9%至23.22亿元，收入下滑背景下管理费用率升至86.5% [6] - 1Q2024国联证券股权衍生品业务受极端行情影响亏损，归母净利润为-2.19亿元，今年一季度大概率转亏为盈；今年1月初完成民生证券股权交割，预计2025年一季报正式合并报表 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.28、10.98、14.39亿元，同比分别+83.09%、+50.89%、+31.09%（暂不考虑民生证券并表），3月26日收盘对应2025PB为1.6倍，维持“增持”评级 [9] 盈利预测 |年份|营业收入（百万元）|收入增长率（%）|归母净利润（百万元）|净利润增长率（%）|EPS（元）|PE|ROE（%）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|2955|12.68|671|-12.51|0.24|45.6|3.89|1.7| |2024A|2683|-9.21|397|-40.80|0.14|78.2|2.19|1.7| |2025E|3259|21.47|728|83.09|0.26|42.6|3.78|1.6| |2026E|3842|17.89|1098|50.89|0.39|28.2|5.50|1.5| |2027E|4365|13.61|1439|31.09|0.51|21.5|6.86|1.5| [7] 公司财务报表及指标预测 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|9816|15412|15487|17492|18936| |结算备付金|3979|5220|5939|6676|7311| |融出资金|10127|11551|13611|14361|15466| |衍生金融资产|1747|923|969|1018|1069| |买入返售金融资产|5307|10474|10997|11547|12125| |交易性金融资产|39027|37921|39166|40658|42995| |其他债权投资|7083|5561|5729|5947|6289| |其他权益工具投资|3600|5201|3969|4168|4376| |长期股权投资|76|77|84|88|92| |其他资产|6366|4867|4213|4369|4653| |资产总计|87129|97208|100165|106324|113311| |应付短期融资款|256|15|23|34|51| |拆入资金|5314|9972|10917|12603|15104| |交易性金融负债|1163|835|876|920|966| |卖出回购金融资产款|14422|17349|16077|16713|17658| |代理买卖证券款|9046|14565|15996|18314|19984| |应付职工薪酬|492|350|584|672|744| |其他负债|38313|35174|36162|36659|37245| |负债合计|69005|78260|80635|85916|91752| |股本|2832|2832|2832|2832|2832| |其他所有者权益|15292|16116|16698|17577|18728| |归属于母公司股东权益合计|17769|18584|19155|20017|21146| |少数股东权益|355|364|375|392|414| |股东权益合计|18124|18948|19530|20408|21560| |负债和股东权益合计|87129|97208|100165|106324|113311| [11] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2955|2683|3259|3842|4365| |手续费及佣金净收入|1554|1783|1950|2283|2600| |其中：代理买卖证券业务净收入|515|718|805|932|1039| |证券承销业务净收入|489|339|421|547|672| |受托客户资产管理业务净收入|443|660|624|704|790| |利息净收入|81|-100|83|188|228| |投资净收益+公允价值变动净收益|1222|978|1212|1259|1423| |其他业务收入|97|22|13|113|113| |营业支出|2144|2323|2350|2595|2816| |营业税金及附加|20|21|23|27|30| |管理费用|2152|2322|2342|2589|2805| |信用减值损失|-29|-20|-15|-22|-19| |其他业务成本|0|0|0|0|0| |营业利润|812|360|910|1247|1549| |利润总额|825|373|910|1247|1549| |净利润|675|406|728|1098|1439| |归母净利润|671|397|728|1098|1439| [11] 业绩和估值指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|12.68%|-9.21%|21.47%|17.89%|13.61%| |归母净利润增长率|-12.51%|-40.80%|83.09%|50.89%|31.09%| |每股收益（元）|0.24|0.14|0.26|0.39|0.51| |每股净资产（元）|6.27|6.56|6.76|7.07|7.47| |ROE|3.89%|2.19%|3.78%|5.50%|6.86%| |P/E|45.6|78.2|42.6|28.2|21.5| |P/B|1.7|1.7|1.6|1.5|1.5| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][36] 报告的核心观点 - 3月25日渝农商行披露2024年报，营收和归母净利润同比增长，息差拖累减弱、拨备计提贡献业绩，规模增长稳健、企业端支撑信贷，息差降幅收窄、负债成本优化显著，中收业务承压、其他非息增速亮眼，资产质量稳健、拨备覆盖率环比提升，分红率水平维持稳定 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润同比增长4.2%、5.2%、5.6%，对应PB估值0.50倍、0.47倍、0.44倍 [7][8][36] 根据相关目录分别进行总结 息差拖累减弱，拨备计提贡献业绩 - 2024年营收282.61亿元，同比+1.1%，增速较1 - 3Q24 +2.9pct；归母净利润115.13亿元，同比+5.6%，增速较1 - 3Q24 +2.1pct [8][11] - 生息资产规模平稳增长贡献业绩5.1pct，净息差拖累业绩9.4pct但环比收窄2.7pct，其他非息收入贡献业绩5.8pct，精细化管理贡献业绩2.9pct，拨备计提贡献业绩1.2pct [8][13] 规模增长稳健，企业端支撑信贷 - 2024年末资产总计、负债总计分别为1.51万亿元、1.38万亿元，同比+5.1%、+4.8%，增速均较3Q24末+0.3pct [15] - 2024年末客户贷款和垫款总额7143亿元，同比+5.6%，增速较1H24末+0.6pct，对公贷款发挥区位优势，零售贷款规模平稳 [8][16][19] - 2024年末存款总额9419亿元，同比+5.1%，活期存款占比26.1%，较1H24末提升1.6pct [20] 息差降幅收窄，负债成本优化显著 - 2024年净息差1.61%，同比-12bp，降幅较1H24的16bp有所收窄 [23] - 资产收益率压力持续，负债成本优化支撑息差，环比看负债成本优化提速，后续息差降幅有望继续收窄 [23] 中收业务承压，其他非息增速亮眼 - 2024年净手续费及佣金收入16.12亿元，同比-10.0%，银行卡手续费收入同比-47.2%为主要拖累 [26] - 净其他非息收入41.55亿元，同比+55.5%，投资收益实现41.99亿元，同比+93.6%为主要贡献 [26] 资产质量稳健，拨备覆盖率环比提升 - 2024年末不良率1.18%，同比-1bp、环比3Q24末+1bp，关注率1.46%，同比+32bp，逾期率1.32%，同比-10bp [28] - 对公贷款不良率1.04%，较1H24末-3bp，个人贷款不良率1.60%，较1H24末上浮2bp，总体个贷风险可控 [30] - 2024年末拨备覆盖率363%，环比3Q24末+4.85pct，同比-3.26pct [32] 分红率水平维持稳定 - 2024年计划按每10股3.046元（含税）派发现金股息34.59亿元，分红率30.05%，较2023年持平，股息率5.03%，较2023年提高27bp [34] 投资建议 - 成渝经济圈信贷需求旺盛，渝农商行受益于区位优势增长可期，维持“增持”评级 [8][36]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入637.89亿元、归母净利润217.04亿元，同比分别+6.2%、+10.1%，ROE同比+0.28pct至8.09%；单四季度营业收入环比、同比分别+10.6%、+23.7%至176.48亿元，归母净利润环比、同比分别-21.3%、+48.3%至49.05亿元 [3] 报告各部分总结 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|60,068|63,789|71,743|76,459|82,009| |收入增长率（%）|-7.74|5.47|13.25|9.38|10.38| |归母净利润（百万元）|19,721|21,704|24,665|26,481|28,791| |净利润增长率（%）|-7.49|10.06|13.64|7.36|8.73| |EPS（元）|1.30|1.41|1.66|1.79|1.94| |PE|20.75|19.13|16.21|15.10|13.89| |ROE（%）|7.81|8.09|8.18|8.30|8.51| |PB|/|1.52|1.29|1.22|1.15| [5] 2024年业绩核心关注点 - 4Q2024经纪收入为35.58亿元，同比、环比分别+48.9%、+56.4%，全年口径为107.13亿元，同比+4.8% [6] - 4Q2024投资收益+公允价值变动损益为46.33亿元，较三季度明显回落，3Q2024达98.80亿元；2024年末金融投资规模较上年末+20.4%至8618亿元，主要增量在其他权益工具以及交易性金融资产中的债券部分 [6] - 2024年全面加强国际化战略部署，在东南亚、印度、日本等市场持续加大投入，中国香港以外区域机构经纪、投行等业务取得明显增长，国际业务收入贡献占比提升至17.2%；国际业务子平台——中信证券国际2024年净利润达5.30亿美元，同比+115.5% [6] - 2024年投行收入同比-33.9%至41.59亿元，主要受A股股权融资市场收紧影响，境内债券承销规模突破2万亿元，同比+9.5%，近五年来市场份额持续提升；全年资管收入同比+6.7%至105.06亿元，控股基金子公司华夏基金2024年净利润21.58亿元，同比+7.2% [6] - 全年管理费用率同比-1.1pct至47.2%，冲回信用减值11.14亿元 [6] - 2024年度拟分红总额占归属于公司普通股股东净利润的36.88%，分红比例较上年提高0.21个百分点，近五年分红比例均超30% [6] 一季报及全年业绩预期 - 1Q2024归母净利润微降不到9%，显著稳定于上市券商整体（-32%），今年一季度继续保持稳健经营，鉴于过往优秀的股债投资配置能力，预计1Q2025业绩仍能保持稳健 [6] 投资建议 - 关注公司境外业务发展，特别是中国香港及东南亚地区，以及为稳固行业龙头带来的潜在并购可能；预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润246.65、264.81、287.91亿元，同比分别+13.6%、+7.4%、+8.7%，3月26日收盘对应2025年PB为1.29倍，维持“增持”评级 [6] 公司财务报表及指标预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|/|/|/|/|/| |货币资金|302,792|370,646|444,836|475,701|494,622| |结算备付金|46,000|61,609|99,875|107,591|112,321| |融出资金|118,746|138,332|137,013|155,942|173,443| |衍生金融资产|32,754|48,997|51,447|54,020|56,721| |买入返售金融资产|62,209|44,268|39,126|43,039|47,343| |交易性金融资产|625,047|690,862|710,062|705,088|743,616| |其他债权投资|81,183|80,243|92,225|91,579|96,584| |其他权益工具投资|9,514|90,668|91,574|92,490|93,415| |长期股权投资|9,650|9,608|11,170|11,728|12,314| |其他资产|165,464|175,477|177,332|185,357|194,133| |资产总计|1,453,359|1,710,711|1,854,662|1,922,535|2,024,513| |应付短期融资款|57,407|42,711|63,407|66,507|69,707| |拆入资金|53,623|45,493|84,223|67,684|70,231| |交易性金融负债|86,462|124,386|127,843|126,947|133,884| |卖出回购金融资产款|283,346|390,169|298,453|297,063|307,831| |代理买卖证券款|283,821|362,449|434,938|473,519|497,171| |应付职工薪酬|19,780|22,332|20,413|21,829|23,505| |其他负债|394,720|424,403|508,633|532,926|565,130| |负债合计|1,179,160|1,411,944|1,537,910|1,586,475|1,667,459| |股本|14,821|14,821|14,821|14,821|14,821| |其他所有者权益|259,379|283,946|301,931|321,240|342,233| |归属于母公司股东权益合计|268,840|293,109|310,066|328,271|348,065| |少数股东权益|5,360|5,658|6,686|7,789|8,989| |股东权益合计|274,199|298,767|316,751|336,060|357,054| |负债和股东权益合计|1,453,359|1,710,711|1,854,662|1,922,535|2,024,513| |利润表（百万元）|/|/|/|/|/| |营业收入|60,068|63,789|71,743|76,459|82,009| |手续费及佣金净收入|27,202|26,082|29,617|32,274|34,475| |其中：代理买卖证券业务净收入|10,223|10,713|13,278|14,456|15,178| |证券承销业务净收入|6,293|4,159|5,633|6,324|6,939| |受托客户资产管理业务净收入|9,849|10,506|10,706|11,495|12,359| |利息净收入|4,029|1,084|1,563|2,412|2,345| |投资净收益+公允价值变动净收益|22,487|26,463|33,734|34,743|37,955| |其他业务收入|6,350|10,161|6,830|7,029|7,234| |营业支出|33,954|35,283|37,487|39,680|42,021| |营业税金及附加|358|319|430|459|492| |管理费用|28,992|30,084|31,141|32,825|34,848| |信用减值损失|-365|-1,114|-100|200|300| |其他业务成本|4,969|5,994|6,015|6,196|6,382| |营业利润|26,114|28,506|34,256|36,779|39,988| |利润总额|26,185|28,418|34,256|36,779|39,988| |净利润|20,539|22,589|25,692|27,584|29,991| |归母净利润|19,721|21,704|24,665|26,481|28,791| |业绩和估值指标|/|/|/|/|/| |营业收入增长率|-7.74%|6.20%|12.47%|6.57%|7.26%| |归母净利润增长率|-7.49%|10.06%|13.64%|7.36%|8.73%| |每股收益（元）|1.30|1.41|1.66|1.79|1.94| |每股净资产（元）|17.01|17.70|20.92|22.15|23.49| |ROE|7.81%|8.09%|8.18%|8.30%|8.51%| |PE|20.75|19.13|16.21|15.10|13.89| |PB|1.59|1.52|1.29|1.22|1.15| [7]

核心观点 - AI投资应“软硬兼施”，优选强业绩韧性资产，投资思路从“先硬后软”转向“软硬兼施”，财报季优先把握强业绩韧性优质资产 [5][7] - 投资建议关注AI基座板块，以及AI+各垂直领域头部企业 [5] 2025年一季度计算机行业分板块投资策略 AI基座 - 巨头资本开支带动，AI基座相关标的行业景气度维持高位、报表端逐步兑现，细分方向有望持续受益 [9] SaaS - 海内外大模型升级、国产模型开源，SaaS赛道有望升级产品功能和商业模式，特定企业有望受益 [9] 智能汽车 - 2025年是“智驾平权”年，低价车型有望搭载智能驾驶软硬件，行业出货量或提升，中等价位产品或现规模效应 [9] AI+端侧硬件 - 小尺寸模型迭代，端侧AI产品接入模型提升推理能力，利好端侧AI品牌商和端侧SoC厂商 [9][10] AI+工业智能化 - AI物理世界成工业软件“主旋律”，特定领域率先测试AI+工业软件可行性，先入局厂商有优势 [10] AI+生产力工具 - 开源生态繁荣提升应用端创新灵活度，生产力工具类软件公司可基于开源模型开发功能，关注相关公司 [10] AI+资本市场 - 2025年A股沪深总成交金额同比增长67%，带来软件和系统更新需求，DeepSeek赋能投研，关注相关公司 [10] 医疗IT - AI与医疗结合有诸多好处，海外企业发展为国内医疗IT建设打开新空间 [10] AI+公共安全 - “平安中国”建设带动，AI+公共安全呈现新特点，谷歌收购指明国内网安公司产品方向 [10] AI+保险 - 保险IT行业建设重心转移，生成式AI重塑营销范式，互联网保险重视精准营销，关注相关公司 [10] AI+军工 - 军工上游压力减弱，信息化需求旺盛，关注细分赛道机遇 [10] 信创基础软件 - 周期性影响下，信创基础软件公司有望在党政和行业侧信创共振下加速增长，关注相关赛道机遇 [11] AI+5G下游应用 - 国补带动消费电子复苏，商业活动回暖修复LED显控需求，AI促进视频处理设备算法迭代 [11] AI+教育 - 2025年1月部分学习机销售额同比增长，AI赋能教育，关注相关公司 [11] AI+法律 - G端、B端、C端均有AI应用场景，关注相关公司 [11] AI+支付 - 消费信心改善，支付交易量有望恢复，AI加持下支付软硬件有换新或出海机遇 [11] AI+政务 - 政务IT迎来以AI为核心建设周期，各地政府接入模型提高效率，关注财税IT板块 [11] 重点计算机公司归母净利润预测 |股票代码|公司简称|2024归母净利润（百万元）|2024归母净利润同比|1Q2025归母净利润（百万元）|1Q2025归母净利润同比|关注点| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |688041.SH|海光信息|1931|53%|493 - 603|71% - 109%|CPU迎来信创催化，GPU逐步迎来DCU3号放量 [12]| |300857.SZ|协创数据|681 - 833|137% - 190%|197 - 241|22% - 49%|公司基于旗下NCP资质，大额采购服务器，开拓算力租赁 [12]| |689009.SH|九号公司|1087|82%|177 - 217|30% - 59%|两轮车渠道库存恢复，割草机器人、全地形车快速增长 [12]| |002837.SZ|英维克|481 - 513|40 - 49%|81 - 99|31% - 60%|巨头AI相关资本开支增长，液冷需求量增长 [12]| |300870.SZ|欧陆通|249 - 289|27% - 48%|45 - 66|45% - 113%|巨头AI相关资本开支增长，高功率服务器电源需求量增长 [12]| |688169.SH|石头科技|1981|-3%|359 - 439|-10% - 10%|国补带动国内扫地机器人迎来快速增长阶段 [12]| |688475.SH|萤石网络|504|-11%|130 - 158|4% - 27%|公司商用清洁机器人BS1有望依托集团B端渠道优势放量 [12]| |002920.SZ|德赛西威|2005|30%|442 - 481|15 - 25%|智能驾驶行业催化有望带来戴维斯双击 [12]| |002970.SZ|锐明技术|280 - 297|175 - 191%|90 - 101|70 - 90%|海外业务景气度持续 [12]| |300627.SZ|华测导航|565 - 585|26 - 30%|124 - 134|20 - 30%|海内外智能化业务维持增长，下游高景气 [12]| |688088.SH|虹软科技|175|98%|39 - 43|15 - 25%|AI端侧景气度提升 [12]| |688288.SH|鸿泉物联|-3|96%|0 - 5|60 - 180%|盈利能力持续提升，叠加部分产品景气度提升 [12]| |688631.SH|莱斯信息|130|-2%|-15 - -10|15 - 25%|低空经济景气度将延续 [12]| |688507.SH|索辰科技|42|-28%|-19 - -17|10 - 20%|AI物理新业务有望带来弹性 [12]| |300033.SZ|同花顺|1823|30%|100 - 160|20% - 30%|A股成交额同比高增，iFinD渗透率持续提升 [12]| |301195.SZ|北路智控|180 - 200|-20% - -10%|33 - 53|10% - 26%|煤矿信息化稳步推进，矿井无人车带动毛利率回升 [12]| |688111.SH|金山办公|1645|25%|404 - 440|10% - 20%|AI聚焦B端和C端办公场景，25年继续抢占市场份额，提升用户活跃度 [12]| |603171.SH|税友股份|116 - 125|39 - 49%|35 - 43|6% - 30%|中国开源模型能力大幅提升，财税Agent迎来发展机遇 [12]| |300525.SZ|博思软件|329 - 365|1% - 12%|-62 - -50|-11% - 11%|政府迎来AI+新时代，从财政切入卡位政务Agent新机遇 [12]| |301153.SZ|中科江南|100 - 120|-60% - -67%|-14 - 0|0% - 100%|医保资金管理带来增量，从财政切入卡位政务Agent新机遇 [12]|

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7][10] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收461.27亿元同增0.72%，归母净利润29.83亿元同增2.31%，扣非归母净利润27.21亿元同增1.64% [7][8] - 境外扩张对冲国内市场波动，运维服务规模持续攀升，海外业务收入及盈利能力进一步提升 [7][9] - 东南亚、中东、美洲地区新签订单快速增长，2024年新签634.44亿元同增3% [9] - 盈利能力维持稳健，2024年毛利率19.63%同增0.2pct，但经营性现金流入有所放缓 [7][9] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入478.16/498.62/522.51亿元，归母净利润30.77/31.79/34.91亿元，对应PE分别为8.65 /8.37/7.62倍 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月25日收盘价10.07元，流通股本22.34亿股，每股净资产7.99元，总股本26.42亿股 [2] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|45799|46127|47816|49862|52251| |收入增长率(%)|6.94|0.72|3.66|4.28|4.79| |归母净利润(百万元)|2916|2983|3077|3179|3491| |净利润增长率(%)|14.74|2.31|3.13|3.34|9.81| |EPS(元)|1.12|1.14|1.16|1.20|1.32| |PE|8.34|8.32|8.65|8.37|7.62| |ROE(%)|15.27|14.13|13.66|13.14|13.47| |P B|1.29|1.19|1.18|1.10|1.03| [5] 事件 - 公司3月25日公告2024年业绩，拟派发现金红利11.89亿元，每10股现金红利4.5元（含税），现金分红比例约39.85%，3月25日收盘价对应股息率达4.47% [8] 业务分析 - 工程服务营收271.25亿元同增1.73%，毛利率15.97%同增0.24pct，境外收入160.39亿元同增12.16% [7][9] - 装备业务营收62.14亿元同降18.42%，毛利率22.82%同降1.18pct，境外业务收入占装备收入比重提升至36% [9] - 生产运营服务营收129.2亿元，同比增长21.88%，毛利率21.48%同降0.31pct，其中矿山运维营收79亿元同增21.89%，毛利率17.56%同比增长2.08pct；水泥及其他运维服务营收50.2亿元同增21.88%，毛利率27.64%同降4.08个百分点 [7][9] - 分地区看，2024年境内/境外分别实现收入236.48/222.68亿元，分别同比 - 7.24%/10.85%；分别实现毛利率15.97%/23.07%，同比 - 1.82pct/1.87pct [7][9] 新签订单情况 - 2024年实现新签634.44亿元同增3%，分季度看，2024Q1 - Q4新签订单增速分别为 - 6.23%/-11.68%/34.93%/13.23% [9] - 分地区看，境内、境外2023年分别实现新签272.43/362.01亿元分别同比 - 4%/9%，东南亚、中东、美洲地区订单实现较快增长 [9] - 分业务看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务以及其他业务实现新签371.78/71.64/173.12/17.91亿元，分别同比变动 - 5%/-3%/27%/13%，其中矿山运维及水泥运维分别实现新签108.35/27.80亿元，分别同增36%/2% [9] 盈利能力与现金流 - 2024年毛利率19.63%同增0.2pct；期间费用率10.76%同增0.24pct，销售/管理及研发/财务费用率分别为1.19%/8.97%/0.59%，分别同比 - 0.02pct/0.22pct/0.04pct；资产及信用减值损失率0.87%同降0.2pct；归母净利率6.47%同增0.1pct [7][9] - 2024年经营性现金流净流入22.90亿元，较上年少流入12.46亿元，回款减少受国内水泥市场行情影响结算进度放缓；收现比79.69%同降2.2pct；付现比73.49%同降1.05pct [7][9] - 截至2024年底应收账款及票据、存货 + 合同资产、应付账款及票据、预收账款 + 合同负债规模分别为101.91/127.59/169.89/77.7亿元，较年初变动0.32%/30.92%/18.51%/2.01% [7][9] 财务报表及指标预测 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表相关指标预测，如营业收入、营业成本、净利润等及各项财务指标如毛利率、净利率、ROE等在2023A - 2027E的情况 [12]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年2月20日Eric Zhao提出基于采样搜索的创新方法，是后训练扩展计算范式，通过随机生成候选解、自验证筛选保留最优解提升推理精度，基础策略能在高难度测试超越优化模型，揭示其在解决复杂推理问题的基础性作用 [7][10] - 当前模型扩展通过后训练和推理阶段技术突破实现，此前DeepSeek - R1为后训练扩展开辟新路径，Eric Zhao等人研究为推理阶段模型能力提升提供创新视角，暴力搜索理论上限仅受计算资源限制，是可独立扩展且无天花板的解决方案，研究通过优化策略实现基座模型在复杂任务的卓越表现，无需依赖大规模后训练 [7][24] 根据相关目录分别进行总结 基于采样搜索——后训练Scaling的创新方法 - 2025年2月20日Eric Zhao提出大模型推理阶段基于采样搜索的创新方法，是后训练扩展计算范式，核心是随机生成候选解、自验证筛选保留最优解，能提升复杂任务推理精度，基础策略在高难度测试超越优化模型 [10] - Gemini v1.5 Pro模型使用基于采样搜索后Verification@200在四个基准测试上准确率在Consistency@200基础上有进步并超越o1 - Preview [11] "广撒网+精筛选"的自验证机制选出最优解 - 基于采样搜索核心原理是“广撒网+精筛选”，分三步：解空间概率覆盖机制，随机采样扩展解空间探索范围，提升捕获正确解概率；候选解隐式质量优化效应，自验证机制能识别高质量解，实现性能提升；对比分析与错误校正机制，对比候选解差异定位推理错误，形成“多解互验”增强验证体系 [13][14] - 实验表明推理有效性与采样规模正相关，随机候选解结合自验证筛选表现超越o1 - Preview模型，在计算资源充足场景有效性显著 [15] 两种自我验证策略提升采样搜索质量 - 论文确定两个原则提升采样搜索性能：直接比较候选解定位错误，通过比较差异识别错误；对候选解进行特定于任务的重写，将候选解重写为正式、结构化格式便于验证 [20] - 基于采样搜索方法极简实现是随机采样生成候选解，通过自我验证选择合适解，当候选回复分数接近且答案不一致时，语言模型两两比较，选择获胜次数最多的回复 [22][23] Scaling Law的多线性叙事进行时 - 当前模型扩展通过后训练和推理阶段技术突破实现，DeepSeek - R1为后训练扩展开辟新路径，Eric Zhao等人研究为推理阶段模型能力提升提供创新视角，暴力搜索是可独立扩展且无天花板的解决方案，研究通过优化策略和自我验证机制实现基座模型在复杂任务的卓越表现，无需依赖大规模后训练 [24] - 研究在训练层面揭示减少对强化学习或监督微调过度依赖的可能性，在推理层面强调随机采样与自验证机制协同效应，对高精度需求场景有重要意义 [30]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩符合预期，经营质量持续改善，加大协作与 AI 领域研发投入，新业务拆分突出 WPS 产品升级和品牌提升，一站式 AI 办公打造企业智能生产力平台，看好公司新业务规划与 AI 对产品力的提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025 年 3 月 19 日收盘价 339 元，流通股本 4.63 亿股，每股净资产 24.55 元，总股本 4.63 亿股 [2] 盈利预测 |年份|营业收入(百万元)|收入增长率(%)|归母净利润(百万元)|净利润增长率(%)|EPS(元)|PE|ROE(%)|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|4556|17.27|1318|17.92|2.86|110.56|13.25|14.67| |2024A|5121|12.40|1645|24.84|3.56|80.45|14.49|11.67| |2025E|6205|21.16|1915|16.43|4.14|81.89|14.97|12.26| |2026E|7543|21.57|2356|22.99|5.09|66.58|16.17|10.77| |2027E|9221|22.25|2859|21.37|6.18|54.86|17.12|9.39|[2] 事件 - 公司发布 2024 年年度报告，2024 年实现营业收入 51.21 亿元，同比增长 12.4%；归母净利润 16.45 亿元，同比增长 24.8%；归母扣非净利润 15.56 亿元，同比增长 23.3% [4] 经营情况 - 2024 全年毛利率 85.14%，归母净利率 32.13%，同比提升 3.2pct，扣非归母净利率 30.39%，同比提升 2.69pct，净利率优异因管理和销售费用率下降；研发投入 16.96 亿元，同比增长 15.16%，研发费用率约 33%，研发人员 3473 人，同比增长 12.50%，占总员工数比例约 67% [4] 新业务拆分 - 2024 年 WPS 个人业务收入 32.83 亿元，同比增长 18%，国内收入 31 亿元，国内累计年度付费个人用户数 4170 万，同比增长 17.49%，WPS AI 月度活跃用户数达 1968 万，海外收入 1.83 亿元，累计年度付费个人用户数 174 万；WPS 365 业务收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%；WPS 软件业务收入 12.68 亿元，同比下降 8.56% [4] AI 办公升级 - 2024 年 WPS 个人端，WPS 个人版和金山文档接入全新升级的 WPS AI 办公助手；WPS 365 企业用户侧，面向组织级客户全新升级，打通文档、协作、AI 三大能力，实现一站式 AI 办公 [4] 投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年实现收入 62.05、75.43、92.21 亿元，实现归母净利润 19.15、23.56、28.59 亿元，对应当前 PS 分别为 25x、21x、17x，PE 分别为 82x、67x、55x，维持“增持”评级 [4] 财务报表及指标预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如营业收入、成本、费用、利润、资产、负债等指标在 2023A - 2027E 的数据及增长率、利润率、运营效率、偿债能力、分红指标等相关指标 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 江河集团2024年营收增长但归母净利润下降，海外订单增长强劲，毛利率下滑拖累盈利，经营现金流大幅提升，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有一定增长 [6] 报告具体内容总结 公司基本数据 - 2025年3月19日收盘价5.69元，流通股本和总股本均为11.33亿股，每股净资产6.49元 [1] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20954|22406|23290|24097|24579| |收入增长率(%)|16.05|6.93|3.95|3.46|2.00| |归母净利润(百万元)|672|638|610|656|698| |净利润增长率(%)|36.89|-5.07|-4.38|7.53|6.39| |EPS(元)|0.59|0.56|0.54|0.58|0.62| |PE|11.29|9.64|10.57|9.83|9.24| |ROE(%)|9.50|8.67|8.03|8.17|8.21| |PB|1.07|0.83|0.85|0.80|0.76| [5] 事件情况 - 2024年全年实现营收224.06亿元，同增6.93%；归母净利润6.38亿元，同降5.07%；扣非归母净利润4.19亿元，同降39.65%；拟派发现金红利6.23亿元，现金分红比例达97.72%，3月19日收盘价对应股息率达9.67% [6] 业务分析 分季度 - Q1 - Q4营业收入分别为40.86/58.34/55.02/69.84亿元，分别同增19.50%/7.45%/4.47%/2.12%；归母净利润分别为1.82/1.41/1.11/2.05亿元，分别同比变动11.10%/9.12%/3.94%/-24.99%，Q4业绩有所承压 [6] 分业务 - 建筑装饰、医疗健康业务2024年分别实现营收212.66/10.95亿元，同增6.87%/4.05%；建筑装饰中标270.49亿元，同增4.68%，幕墙业务新增订单172.05亿元，同增0.17%，内装业务新增订单98.44亿元，同增13.62%；承接BIPV项目约5.32亿元，规模收缩，实施“产品化”战略，向韩国、新西兰少量供货 [6] 分地区 - 2024年在大陆、海外分别实现营收168.61/55.01亿元，分别同增6.26%/8.16%；海外及港澳地区新增订单76.3亿元，同增57%，幕墙、内装订单分别同增56%/58% [6] 财务分析 - 2024年全年销售毛利率为16.04%，同降1.13pct；期间费用率10.19%，同降0.19pct；资产及信用减值损失率2.11%，同增0.17pct；公允价值变动收益占营收的比例为0.44%，同增0.92pct；归母净利率2.85%，同降0.36pct [6] - 经营性活动现金流量净额为16.26亿元，去年同期为8.61亿元，多流入7.65亿元；收现比106.01%，同增5.74pct；付现比100.70%，同增0.63pct；截至2024年底应收账款及票据、存货 + 合同资产、应付账款及票据、预收账款 + 合同负债规模分别为125.3/40.1/151.5/12.2亿元，较年初变动 - 0.22%/-13.97%/3.16%/2.38% [6] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收232.9/241.0/245.8亿元，归母净利润6.10/6.56/6.98亿元，3月19日收盘价对应PE分别为10.6/9.8/9.2倍，维持“增持”评级 [6]