报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万科展期原因是债务压力大、结构差、短期偿债压力大，截至2025年9月底有息债务3629亿元达历史最高，一年内有息债务占比42.7%，现金短债比仅0.48，还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，“无实际控制人”股权结构使外部支持力度有限 [4][49] - 分析信用风险事件影响可归纳为4点：是否超预期、涉及债务体量和投资机构参与情况、主体代表性、政策应对处置 [2][50] - 万科展期有超预期因素，但市场接受度尚可，公募基金持有的万科债券体量小，理财和银行是主要持有人，对市场冲击小，可能对弱资质民营房企、弱资质国有房企、弱资质国有产业主体、弱资质城投等有影响，短期影响整体可控，可能是市场信用风险偏好分化的起点 [5][51][52] 根据相关目录分别进行总结 1 万科如何走向展期 - 2025年以来万科有一系列动作，如原管理层离职、董事长被抓、深铁借款支持、深铁并表未成等，11月26日发布召开“22万科MTN004”债券持有人会议公告，将该期债券展期相关事项进行审议 [11][14] 2 为什么会展期 2.1 债务压力大仍是核心 - 有息债务总量大且近几年持续增长，截至2025年9月底有息债务为3629亿元，已是历史最高值 [15] - 债务结构差，短期偿债压力较大，一年内有息债务占比42.7%，即1553.7亿元，同期末公司货币资金为740亿元，较年初减少16.1%，现金短债比仅0.48，剔除受限部分债务压力更大 [15] - 深铁累计向万科提供借款307.96亿元，但万科流动性压力依然突出，资产处置和销售情况不乐观，2025年中投资性房地产用于抵质押及担保余额达800亿元，占比58.2%，2025年1 - 10月权益口径销售额860亿元，同比下滑34.4%，今年末到明年上半年是偿债高峰，剔除拟展期债券，年内到期债券57亿元，2026年到期或行权债券规模为124.19亿元 [17][19][21] 2.2 万科仍算不上纯正的国企 - 从股权结构看，深铁是大股东但非实际控制人，今年5月底披露的评级报告认定万科“无实际控制人”，与纯正国企有明显区别 [25] 3 展期影响如何看待 3.1 永煤违约的借鉴、发展与启示 - 2020年11月10日永煤违约，对市场冲击极大，引发对河南煤企恐慌性担忧和“逃废债”担忧，动摇信用分析根基，地方国资救助意愿低，导致城投债市场受冲击，2020年末城投债利差大幅走阔，河南城投债利差在2021年上半年高位震荡，信用债市场从“国企信仰”转向国企信用风险筛选，弱国企信用利差显著走阔，利差分化明显，弱资质城投融资难度加剧 [28][31] 3.2 万科展期有没有超预期 - 展期前市场认为万科能支撑的理由有：深铁已给予大量支持且剩余债券体量不算大，市场预期其获进一步支持；万科是优质房企，保证其平稳有利于维护房地产市场信心，是中央政策意志体现；中央经济工作会议召开在即可再等，所以万科展期超预期，但发生也在情理之中 [39] 3.3 冲击的范围和程度怎么看 - 万科总有息债务体量3600多亿元，但剩余境内债规模不到200亿元，当前持有万科债券的公募机构较少，理财和银行是主要持有人，市场冲击不大 [40][42] 3.4 万科的代表性如何 - 万科有房企、混合所有制、债务压力大等标签，冲击可分为四层：首当其冲是弱资质民营房企，其次是弱资质国有房企，再是弱资质国有产业主体，最后可能波及弱资质城投信心，展期后第一个交易日地产债收益率全面上行，长端上行幅度大于短端，中长期看弱资质地方房企利差可能进一步走阔 [43][44][45] 4 小结 - 万科展期原因是债务压力大、结构差、短期偿债压力大，还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，“无实际控制人”股权结构使外部支持力度有限 [49] - 分析信用风险事件影响可归纳为4点：是否超预期、涉及债务体量和投资机构参与情况、主体代表性、政策应对处置 [50] - 万科展期有超预期因素，但市场接受度尚可，对市场冲击小，可能对弱资质民营房企、弱资质国有房企、弱资质国有产业主体、弱资质城投等有影响，短期影响整体可控，可能是市场信用风险偏好分化的起点 [51][52]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[2] 核心观点 - 公司凭借“省际班车”、“有偿派费”、“股份改革”三大关键决策实现弯道超车，于2016年成为加盟制快递龙头[9] - 公司为加盟快递行业龙头，业绩增长稳健，2021-2024年净利润复合年增长率达22.9%，2025年第三季度在“反内卷”背景下业绩同比增长5.3%[9] - 公司规模效应领先，秉承“同建共享”理念形成全链路竞争优势，单票盈利远高于同行[9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为488.66亿元、551.26亿元、611.78亿元，归母净利润分别为96.87亿元、111.08亿元、122.29亿元，对应市盈率分别为12.26倍、10.69倍、9.71倍[9] 公司简介：加盟快递行业龙头，业绩稳健增长 - 公司创立于2002年，通过三大决策（2005年开通省际班车、2008年推行有偿派费、2014年进行股份制改革）解决网络稳定与利益分配问题，实现后发先至[13] - 2013-2024年快递业务量复合年增长率达37.0%，2025年第一季度至第三季度业务量为279.6亿件，同比增长14.8%[16] - 2024年战略重心转向服务质量，市占率由2023年的22.9%调整至2024年第四季度的18.8%；2025年第三季度市占率回升至19.4%，较2025年上半年提升0.1个百分点[16] - 2025年第一季度散件日均件量达600万单，同比增长超45%，件量占比提升至6.3%；第二季度及第三季度散件增速进一步加速至50%[16] - 2016-2024年营业收入复合年增长率为20.8%；2025年第一季度至第三季度营业收入为345.9亿元，同比增长10.3%[18] - 盈利表现稳健，2020年受行业价格战影响净利润同比下降24%，但2021-2023年净利润复合年增长率达35.6%；2025年第三季度净利润为25.2亿元，同比增长5.3%[20] 公司竞争优势：规模效应领先，“同建共享”理念下形成全链路竞争优势 - 总部层面资本开支大幅领先，2017-2024年合计资本开支达506亿元，高于圆通速递（357亿元）、韵达股份（320亿元）及申通快递（210亿元）[24] - 自动化分拣线数量由2018年底的120套增至2024年底的596套，截至2025年第三季度达761套；自营干线运输车队规模超10000辆，高运力车型占比达94%[25] - 网点层面网络扁平化，一级加盟商数量稳定在约6000家，单个加盟商日均件量达1.55万件（2024年），规模效应显著[28] - 单票中转成本持续下降，由2019年的0.96元降至2024年的0.68元；2025年第三季度单票中转成本为0.60元，其中运输成本0.34元，分拨成本0.25元[30] - 公司积极推进“三网叠加”项目，通过减少中转次数降本，测算显示单票中转成本可节降0.12元[34][37] - 末端通过兔喜驿站实现降本，末端直链可降低单票派费0.34元；2025年目标直链率达42.6%[39] - 服务质量行业领先，2023年11月平均终端单票价格达2.43元，高于圆通（2.31元）、韵达（2.13元）、申通（2.09元）及极兔（1.95元）[41] - 单票盈利能力领先同行，2025年第三季度单票扣非归母净利润为0.25元，环比提升0.04元，占通达系总和比例达61%[45] 投资建议 - 预计2025-2027年单票核心快递服务收入分别为1.25元、1.22元、1.22元，毛利率分别为26.2%、26.7%、27.0%[49] - 归母净利率预计分别为19.8%、20.1%、20.0%，规模效应和单票盈利领先优势有望进一步扩大[49][51]

总体利润表现 - 2025年10月规上工业企业利润同比大幅下降5.5%，较前值21.6%回落27.1个百分点[6] - 工业企业利润总额为5771亿元，环比9月下降1031亿元，为2020年以来同期最低水平[12] - 剔除基数影响后，10月工业企业利润仍面临较大压力，利润环比增加值和利润率均显著弱于季节性水平[12] 利润下滑驱动因素 - 利润下滑主要受“量降价升、利润率回落”驱动：工业增加值同比增速从9月的6.5%降至10月的4.9%[7]，PPI同比从9月的-2.3%收窄至-2.1%[8]，当月利润率同比从9月的正增长14.8%转为下降6.1%[8] - 高基数构成拖累，去年“926”政治局会议后政策加码带动工业利润边际修复，推高了今年四季度同比基数[9] - 每百元营业收入中的成本和费用同比均增加0.02元，对利润率形成拖累[17] 分行业结构分析 - 上游采矿业呈现“增利不增收”：煤炭开采和非金属矿采选10月营收增速分别为-13.9%和-23.9%[18]，但有色采选和油气开采利润率高达27.6%和23.7%[18]，与“反内卷”政策下减产提价有关[18] - 中游原材料加工业和中间品制造业利润率最薄，受上游提价而下游需求偏弱导致的“原材料-产成品”价格剪刀差挤压[20] - 下游消费品制造业“增利不增率”：饮料茶酒行业利润增速为3.0%，较前值上升27.8个百分点，但利润率降至13.5%，较前值下降4.8个百分点[20] - 装备制造业营收增长领先，利润率较高，持续受益于企业出海和产业链重构[20] - 电热供应和燃气供应行业改善与冬季供暖相关，10月煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%[20] 未来展望 - 向后看，基数回升可能继续拖累11-12月工业企业盈利，但剔除基数影响后边际上可能有所修复，因10月的阶段性扰动（如长假、中美贸易摩擦）已基本消除[21]

投资评级 - 报告对名创优品的投资评级为“增持”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告看好公司在“优质低价+供应链效率+IP情感价值”上的竞争优势 [8] - 预计2025-2027年实现营业收入213.2/252.1/300.8亿元，归母净利润25.4/33.8/42.6亿元 [8] - 对应PE分别为20.0/15.0/11.9倍 [8] 业务战略与渠道重构 - 采用“IP+大店+体验”战略重构零售渠道，乐园系大店通过场景化+策展式体验提升品牌价值 [8] - MINISO LAND：门店面积1000-2000㎡，IP产品占比70-80%，定位“城市IP沉浸地标”，上海全球壹号店开业9个月销售额破亿 [8] - MINISO SPACE：门店面积400-600㎡，IP产品占比90%-100%，锚定顶奢商圈，2025年6月首家门店入驻南京德基广场 [8] - MINISO FRIENDS：门店面积400-1000㎡，IP产品占比70%-80%，定位“迷你乐园”，聚焦Z世代客群在区域商圈渗透 [8] IP与产品策略 - 授权IP与独家自有IP双轮驱动，MINISO LAND整体门店SKU数量达5500-6100款 [8] - 通过“首发经济”激活消费需求，如《疯狂动物城2》联名系列首发 [8] - 授权IP涵盖迪士尼、宝可梦、哈利・波特等150余个全球热门IP，自有IP包括右右酱、Kumaru等孵化品牌 [8] 市场扩张计划 - 国内加速核心城市渗透，乐园系店态已在上海、武汉、杭州、广州等核心城市开业多家门店，年内计划扩展至25-30家 [8] - 开启国际化布局，2025年10月在泰国曼谷开出海外首家门店，采用三层独栋空间设计并融入本土IP [8] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为213.24亿元、252.13亿元、300.76亿元，增长率分别为25.48%、18.24%、19.29% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为25.42亿元、33.81亿元、42.62亿元，增长率分别为-2.88%、33.01%、26.05% [7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.05元、2.73元、3.44元 [7] - 预计2025-2027年毛利率维持在44.82%-45.70%之间，销售净利率从11.92%提升至14.17% [9] - 预计2025-2027年ROE分别为19.76%、20.81%、20.77% [9]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司FY2026Q2（对应自然年2025Q3）收入为2478亿元人民币，同比增长5%，略超市场预期，不考虑高鑫零售和银泰的同口径收入同比增长15% [7] - 调整后EBITA为91亿元人民币，NON-GAAP归母净利润为105亿元人民币，低于市场预期的135亿元人民币 [7] - 核心电商TR提升主导增长，即时零售UE模型显著改善，中国电商集团收入同比增长15.5%，淘天GMV市场份额保持稳定，客户管理收入（CMR）同比增长10%，TR同比提升0.2个百分点 [7] - 利润端EBITA受即时零售投入影响，本季度同比下滑76%至105亿元人民币，对应EBITA margin同比下滑31个百分点，剔除闪购影响，中国电商经调整EBITA同比增长中个位数，测算本季度闪购亏损约360亿元人民币，但业务减亏进展如期 [7] - AI与云业务迈入加速增长阶段，2025Q3云智能集团收入同比增长34%，高于彭博预期的28%，其中内外部云分别同比增长34%和29%，AI相关收入保持三位数同比增长，阿里云在中国AI云市场份额保持第一（2025年上半年份额为35.8%） [7] - 利润端阿里云经调整EBITA利润率为9%，符合预期，公司表示未来三年资本开支将超过3800亿元人民币 [7] - 基于云收入增长提速及闪购减亏进展，上调盈利预测，预计2026-2028财年营业收入分别为10399亿元、11373亿元、12627亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1109亿元、1679亿元、2065亿元 [7] 财务数据与预测 - 盈利预测显示营业收入从2024A的9411.68亿元人民币增长至2028E的12627亿元人民币，收入增长率从2024A的8.34%变化至2028E的11.03% [6] - 归母净利润从2024A的797.41亿元人民币增长至2028E的1891.39亿元人民币，净利润增长率从2025A的62.36%变化至2028E的23.80% [6] - 每股收益（EPS）从2024A的4.10元增长至2028E的9.91元，市盈率（PE）从2024A的15.66变化至2028E的14.89 [6] - 净资产收益率（ROE）从2024A的11.04%变化至2028E的12.68%，市净率（PB）从2024A的1.25变化至2028E的1.91 [6] - 资产负债表显示总资产从2024A的17648.29亿元人民币增长至2028E的23534.11亿元人民币 [8] - 毛利率从2024A的37.70%提升至2028E的44.82%，销售净利率从2024A的11.70%提升至2028E的14.81% [8] - 营运能力指标如总资产周转率维持在0.56，应收账款周转率从2024A的29.96提升至2025A的64.94 [8]

投资评级 - 行业投资评级为看好，且为维持[1] 核心观点 - 小马智行在广州实现城市级单车盈利转正，截至2025年11月23日Robotaxi数量达961辆，年内千台目标将提前完成，2026年计划达3000辆以上，且第七代自动驾驶套件BOM成本将在2025年基础上再降20%[3] - 文远知行Robotaxi收入同比大幅增长，前三季度Robotaxi收入0.97亿人民币，同比+457%，三季度Robotaxi收入0.35亿人民币，同比+761%，其在广州和北京的单车日均订单最高分别达25单和23单，并在中东市场优势明显，预计2030年车队数量将增至数万辆[3] - 特斯拉已获得亚利桑那州的TNC许可证，允许在车内有人的情况下提供收费打车服务，并已完成内华达州的Robotaxi自认证流程，同时开始在马萨诸塞州和宾夕法尼亚州进行测试[3] - Waymo再次更新开城计划，新增休斯顿、圣安东尼奥、奥兰多、坦帕、新奥尔良等城市[3] - 投资建议推荐标的包括小马智行、地平线机器人-W、小鹏汽车-W，并建议关注特斯拉、千里科技、滴滴全球、优步、曹操出行、如祺出行[3] 公司业绩与进展 - 小马智行前三季度收入6088万美元，其中Robotaxi收入995万美元，同比+112%；三季度收入2544万美元，Robotaxi收入669万美元，同比+89%，环比+339%[3] - 文远知行前三季度收入3.71亿人民币，其中Robotaxi收入0.97亿人民币，同比+457%；三季度收入1.71亿人民币，Robotaxi收入0.35亿人民币，同比+761%[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年推动转债走强的“固收资产荒”和“权益高景气”或延续，预计转债市场明年有超10%收益机会，市场供需结构继续演化，估值“易上难下”，策略上关注“更高阶”低估，条款博弈关注赔率 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债“生态位”优势不变，2026年收益空间不低 - 2026年“固收资产荒”和“权益高景气”或延续，转债整体股性处历史高点，股债双牛可期，强权益成转债表现支撑，“固收+”投资者对转债需求高，成估值支撑 [4][8] - 预计2026年转债指数有超10%收益空间，若2026年上证指数冲击4500 - 5000点，基于delta计算转债整体收益在8% - 17%，权益上涨或提升delta，收益空间更高 [4][8] “老龄化”速度或略放缓，哑铃结构逐渐显现 - 预计2026年转债市场缩量速度略低于2025年，存量规模至4500 - 5000亿元，净供给或为 - 1000亿元 [13] - 2026年转债“老龄化”降速，年末剩余期限中位数或在2.2年左右，主要因短久期转债强赎退出和供给修复 [15] - 预计2026年中等久期转债减少，期限结构向“哑铃化”演变，年末形成3年期以内中大型转债和4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构 [16] - 至2026年末，非银、商贸零售、消费者服务行业转债全部到期，银行、电新、基础化工行业存量转债余额领先 [18] 基金占比或进一步加大，关注转债ETF - 截至2025年10月末，基金持有可转债比重或达47%，为数据公布以来最高，预计2026年占比保持高位或创新高 [20][22] - 散户长期减持转债，保险、年金资金回归转债市场不确定，2026年或更多通过FOF参与 [22] - 至2025年10月末，转债ETF持有转债市值达678.40亿元，占比接近10%，其规模提升使次新券高估值，或因ETF在新券、次新券中超配 [27] 估值有支撑，还可更乐观 - 2025年转债估值“高歌猛进”，隐波回到2023年中枢水平，2026年转债估值或高位运行，因市场风偏不弱、年金和保险仓位低、信用风险事件概率有限 [30] - 转债估值高点或在35% - 40%附近，考虑长端利率下降和债底上升，估值高点或更高 [33] 高估值环境下，建议关注“更高阶”的低估 - 2025年投资者偏爱低估标的，低价策略有超额收益，源于偏债“固收+”投资者对低估转债的需求 [37] - 2026年纯低策略获超额难度提升，应构建复杂低估评价标准，寻找“更高阶”低估，凸性策略是切入口，2025年系列凸性策略收益和卡玛比表现优秀 [41][42] 条款博弈“内卷”，或需更关注赔率 - 2025年四季度转债条款博弈体验不佳，下修提议少，强赎比例高 [45] - 高估值下转债强赎博弈“内卷”，投资者对强赎预期高，提前博弈导致估值压缩提前 [47] - 转债下修博弈空间收窄，需精细化考虑个券赔率机会，“摊大饼”获超额收益空间不高 [48] - 给出2026年转债下修、强赎冷却期结束的标的情况 [53][54]

核心观点 - 报告维持对国防军工行业“看好”的投资评级，认为商业航天司的设立有助于产业资源战略统筹，标志着产业发展进入新阶段 [3][38] - 建议关注商业航天、军贸、无人装备、军工AI、低空经济等投资主线及相应核心标的 [3][39][41] 行业行情回顾 - 近一周（2025/11/15-2025/11/22）国防军工行业指数下跌1.72%，在申万一级31个行业中排名第4，表现相对领先 [3][7] - 近一月（2025/10/22-2025/11/22）行业指数下跌3.82%，排名第21；近一年（2024/11/22-2025/11/22）行业指数上涨6.71%，排名第19 [3][7] - 当周行业跑赢沪深300指数2.05个百分点，二级子行业中航海装备（+2.32%）和地面兵装（+1.76%）上涨，军工电子（-2.50%）、航空装备（-2.80%）和航天装备（-5.58%）下跌 [38] 行业估值水平 - 当前（2025/11/22）国防军工行业整体PE-TTM为75.63倍，处于过去十年71.01%的历史分位数，估值相对较高 [3][13][15] - 细分领域估值分化显著：航天装备PE-TTM为282.38倍，分位数高达99.42%；军工电子PE-TTM为102.36倍，分位数为94.63%；而航海装备PE-TTM为40.74倍，分位数仅为0.29% [3][15] 个股行情与资金面 - 近一周个股表现前十名涨幅均超过8%，江龙船艇（+64.97%）、航天发展（+31.77%）和天海防务（+22.74%）领涨；表现后十名跌幅均超过7%，天奥电子（-12.93%）和西测测试（-11.78%）跌幅居前 [3][17] - 行业周成交额为3197亿元，较上年同期增长31.83%，较上周环比增长35.76%，交投活跃度显著提升 [3][29] - 军工类ETF基金总份额当周微增1.08%，但较上月同期下降2.61%；基金规模当周下降1.83%，较上月同期下降6.13% [3][31][32][33] 行业要闻与动态 - 国防科工局增设“商业航天司”并招录监管岗，旨在加强商业航天领域的政策研究、项目管理和安全监管，推动产业国家战略统筹 [3][37][38] - 福建舰航母编队首次进行海上实兵训练，中国航空工业集团高端航空装备亮相2025迪拜航展 [3][37] - 多家上市公司发布重要公告，涉及募投项目调整、研发进展、减持计划及对外投资等 [35] 投资主线与标的 - 商业航天与太空算力主线关注上海港湾、乾照光电、中国卫通、中国卫星等公司 [41] - 低空经济主线关注纵横股份、莱斯信息、宗申动力等公司 [41] - 军贸主线关注洪都航空、中航沈飞、航天彩虹、内蒙一机等公司 [41] - 航空发动机主线关注派克新材、图南股份、航发动力等公司 [41] - 军工+AI主线关注观想科技、科思科技、华如科技等公司 [41] - 无人/反无主线关注四川九洲、新劲刚等公司 [41]

行业投资评级 - 报告对人形机器人行业持“看好”评级 [5][38] 核心观点 - 报告认为人形机器人产业化正持续加速，2026年有望成为量产元年，板块近期或已到达底部 [2][4] - 特斯拉提出Optimus机器人2026年量产目标为5-10万台，2027年目标为50-100万台，产业化路径明确且速度较快 [22] - 大规模量产（100万台出货）后，人形机器人单机成本预计为14万元，对应本体市场规模有望达到1400亿元 [3][19] 人形机器人板块行情回顾与展望 - 2025年机器人板块经历两轮行情：第一轮由1月9日马斯克提出的2025年量产、2026年5-10万台出货目标带动；第二轮由1月28日宇树科技春晚表演及后续创始人参加民营企业家座谈会事件推动 [2][9] - 后续关键催化因素包括：2026年第一季度特斯拉Optimus三代发布、2026年特斯拉Optimus三代开始量产、宇树科技与乐聚机器人等国产机器人公司上市 [10] 人形机器人量价拆分 - 以特斯拉机器人为例，其全身包含28个执行器（14个线性执行器+14个旋转执行器）和灵巧手（单只手6个执行器） [16] - 大规模量产（100万台）后，单机成本结构为：直线执行器占比31%（价值量43400元）、旋转执行器占比24%（价值量33600元）、手部关节总成占比23%（价值量31600元） [19][20] - 核心零部件成本占比分别为：六维力矩/扭矩传感器（23%）、丝杠（18%）、无框电机（12%）、谐波&行星减速器（11%） [19] 人形机器人产业化持续加速 - 订单方面：智元机器人和宇树科技中标中国移动1.2405亿元人形机器人采购项目；智元机器人与龙旗科技达成数亿元框架订单；优必选Walker S2中标1.59亿元项目，Walker系列累计订单超8亿元；蓝思科技向越疆科技采购1000台机器人 [29][30][31][32] - 上市进程方面：宇树科技于2025年11月15日完成IPO辅导；乐聚机器人于2025年10月30日完成IPO辅导备案 [34][35] 投资建议 - 特斯拉产业链：建议关注确定性强、对应产业链环节价值量大的核心标的，如拓普集团、三花智控、北特科技、浙江荣泰、五洲新春、金沃股份、信质集团、肇民科技 [5][38] - 国产机器人产业链：建议关注已获得相应订单或估值较低的核心机器人零部件公司，如美湖股份、宏昌科技、蓝黛科技、常熟汽饰、浙江仙通 [5][38]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[2] 核心观点 - 报告认为公司历史包袱轻、财务稳健、产品力强，在本轮地产周期中抓住窗口积极扩表获取优质土储，并转化为强势销售表现，实现快速崛起 [7] - 公司已率先迎来利润拐点，灯塔项目热销证明其产品的长期价值，未来增长可期 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为49.8、52.2、56.7亿元，对应PE分别为6.9、6.6、6.1倍，估值具吸引力 [7] 公司概况与市场地位 - 公司销售规模已跻身行业前十，2025年上半年全面推进以卓越产品力为核心的灯塔战略，标杆项目在厦门、北京、上海等重点城市落地且销售表现亮眼 [11] - 公司背靠厦门市属国有企业建发集团（2024年财富世界500强第85位），建发房产直接持股56.64%，管理层持股及股权激励占比6.9%，市场化程度高 [14] - 业务以房地产开发为主（2024年营收占比96.95%），并覆盖物业管理、城市更新等产业链服务，2025年上半年客户满意度位列行业TOP 1 [16] 财务表现与盈利能力 - 营收保持正增长，2024年总营收1429.86亿元（同比+6.4%），2025年上半年营收341.65亿元（同比+4.3%）[19] - 毛利率领先行业出现拐点，2024年升至13.3%，2025年上半年为12.9%（同比上升1个百分点），延续修复态势 [7][20] - 归母净利润率先修复，2025年上半年达9.14亿元，同比增长11.8% [7][23] - 预计2025-2027年毛利率将持续提升至14.0%、14.5%、15.0% [57] 销售表现与区域聚焦 - 销售展现韧性，2025年上半年全口径销售额707亿元，同比增长7.1% [7][28] - 销售单价稳步回升，2025年上半年升至2.65万元/平方米，同比增长25.1%，体现公司加码高能级城市、主打中高端改善型产品的定位 [7][29][31] - 销售区域高度聚焦核心城市，2025年上半年杭州市（占比25%）、福建省（占比20%）、北京市及上海市合计贡献约70%的销售额 [36] 土地投资与储备质量 - 投资强度提升，2025年上半年拿地金额495亿元，同比增长17.9%，投资强度（拿地金额/销售额）回升至0.7 [7][38][43] - 拿地权益比例维持高位，2025年上半年为76% [7][41] - 土储结构健康且年轻化，截至2025年上半年土储面积1271万方，货值2496亿元，其中2024年及2025年新获取项目占比合计达54%，滞重库存少 [7][46][49] 财务状况与融资成本 - 持续满足"三道红线"绿档要求，截至2025年上半年，剔预资产负债率为58.9%，净负债率为33.4%，现金短债比为3.9倍 [7][51][52] - 融资成本持续下行，2025年上半年平均融资成本已降至3.17% [7][54] - 杠杆水平下降、资金成本改善为稳健经营与盈利修复奠定基础 [54] 盈利预测与估值比较 - 预计2025-2027年营业总收入分别为1418.5亿元、1303.6亿元、1263.7亿元 [57] - 预计同期归母净利润分别为49.8亿元、52.2亿元、56.7亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.22元、2.33元、2.53元 [6][7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为6.9倍、6.6倍、6.1倍，低于选取的4家港股头部开发商可比公司2025年PE平均值13.5倍，估值具吸引力 [6][7][60]