报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率有“区间”，信用无明确锚且票息确定性更强，3y以上信用与去年下半年收益率低点比未修复到位，二永>城投 [3] - 对比去年9月初公募基金销售新规征求意见稿发布时点，3y以上二永修复差强人意，前期债市前景不明时交易型券种拉久期策略不受青睐 [3] - 供给压力不大，历年一二月信用债因春节发行放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大 [3] - 摊余债基开放可博弈，利好2y以内和5y以上信用债，去年四季度摊余成本债基打开2575亿元，今年一季度打开2645亿元，产品封闭期以5年以上和2年以内为主，将对信用债形成配置需求 [3] 根据相关目录分别进行总结 强信用格局延续，3 - 5y期限和二永债热度高 - 年初以来信用利差被动压缩上周延续，3 - 5年期限表现最好 ，中票3 - 5Y收益率下行4 - 7bp，城投债低等级3 - 4Y收益率下行5 - 10bp，二永债3 - 4Y下行3 - 4bp [9] - 信用债市场火热，成交平均久期小幅拉升至2.54年，TKN成交占比从今年第二周的54.7%升至73.4%附近，低估值成交占比升至70%上方 [17] - 二永债成交达去年9月以来高位，相比城投热度更高 [18] 信用强格局能持续吗？ 利率有区间，信用确定性更强 - 利率临近“下限”，若无利好催化短期内下行节奏或放缓，信用债无绝对合意区间，债市无流动性冲击时票息确定性更强 [20] - 今年以来中长期限信用债表现突出，二永债有明确补涨行情，与去年11月和7月收益率低点比，长期限信用债收益率还有下行空间，二永>城投，短端收益率接近或低于对应点位 [21] 公募基金新规影响尚未完全修复 - 去年9月新规征求意见稿发布后，5Y AAA - 二级债与中票比价走阔近20bp，开年新规落地好于预期，二永债走出修复行情，5Y AAA - 二级债与中票比价压缩2.6bp，3Y期品种压缩3.7bp左右，但修复幅度一般，未来可能继续跑出超额 [23] - 交易盘可关注5y二永债阶段性机会，年初以来基金大幅买入二永债，加仓期限集中在3 - 5Y，合计净买入872亿元，5Y内二永债比价仍有溢价，高等级品种未修复新规影响，性价比不错 [28] 信用的供给扰动不大 - 开年国债发行放量，利率债一级供给压力大于往年，1月最后一周和2月政府债发行或继续放量，信用债因春节因素一二月发行普遍放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大，相比利率债供给压力更小，易形成信用强格局 [30] 摊余债基开放再博弈 - 一季度摊余成本法债基进入密集开放期，1 - 3月进入开放期规模分别为811亿元、594亿元和1240亿元，总额达2645亿元（去年四季度2575亿元） [34] - 开放期结束后产品倾向配置剩余期限接近封闭期债券，一季度进入开放期产品封闭期以5年以上和2年以内为主，规模分别为1297亿元和781亿元 [34] - 去年四季度摊余成本法债基再配置主力为信用债，预期趋势将延续，为增强短信用确定性和推动长信用收益率下行，且年初至今利率债基投资收益和持有体验不及信用债基，摊余成本债基大概率高配信用债 [34] 机构行为怎么看 - 上周保险加大普信债买入力度，合计净买入76亿元，主要增加3Y内普信债配置，新增净买入40亿元，配置二永债力度下降，但加大5 - 10Y二永债买入力度 [38] - 基金增加普信债配置，上周合计净买入423亿元，环比增加113亿元，买入久期拉长，小幅增加3 - 5Y品种配置，对5 - 10Y净买入今年首度转正，二永债方面增持636亿元，环比增加324亿元，主要增持3 - 5Y品种 [40] - 截至1月18日，银行理财规模为31.57万亿元，环比基本持平，理财对普信债增持规模45亿元，增持力度下滑，对二永债从净卖出转为净买入，主要增加1Y内品种配置 [42][44] 一级跟踪：产业债和其他金融债供给放量 - 上周1月19 - 25日城投债净融资 - 254亿元，净流出规模收缩，产业债供给放量，周度净融资1337亿元 [47] - 今年城投债净融资规模前三地区为江苏（101亿元）、北京（68亿元）、广东（67亿元），净流出规模前三地区为天津（ - 71亿元）、重庆（ - 53亿元）、湖南（ - 47亿元） [49] - 本周产业债净融资规模前三行业为建筑装饰（190亿元）、食品饮料（147亿元）、公用事业（133亿元） [51] - 本月城投债加权平均发行期限拉长至3.57年，产业债加权平均发行期限缩短至1.86年，5年以上期限发行占比明显下降 [53] - 城投债一级发行情绪提升明显，全场倍数3倍以上占比提升至56%，环比增加14pct，产业债发行全场倍数3倍以上占比提升至22% [54] - 本周两只产业债推迟发行，合计推迟发行规模9亿元 [57] 二级跟踪：3 - 5y二永债成交占比大幅上升 - 城投债1年以内短久期成交占比较上周上升1pct，产业债环比上升3pct，二永债环比下降2pct，但3 - 5y成交占比环比大幅上升11pct [60] - 本周二永债隐含评级AA +成交占比继续上升，城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降1pct，产业债AA及以下成交占比环比持平，二永债AA +成交占比环比上升5pct [60][62]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持”[2] 报告核心观点 - 核心观点认为，随着AI Agent的持续发展，其沙箱技术有望逐渐配套使用，而AI Agent的持续沙箱化将为CPU厂商及相关产业链带来新的增长点[6] - AI Agent沙箱化部署正逐步落地：海外方面，Meta于2025年12月以超过20亿美元收购了以AI Agent与沙箱化架构为核心的创新公司Manus，有望加速该技术的推广和应用；国内方面，阿里云等主流云平台已发布和迭代以AI Agent Sandbox为核心的AI Agent Infra产品体系[6] - 沙箱隔离技术用于控制AI Agent的潜在风险，其底层基石之一是基于KVM的微虚拟机技术，而KVM是Linux内核的模块，需要CPU的支持，这将带来CPU增量需求空间[6] 根据相关目录分别进行总结 行业动态与趋势 - 海内外正逐渐部署AI Agent沙箱化，相关收购与产品发布将加速技术落地[6] - AI Agent的行动模块通过函数调用实现工具使用，但当前系统无条件信任LLM输出存在安全风险，沙箱技术被广泛用于控制执行不可信代码或访问外部工具带来的风险[6] 投资建议与关注方向 - 报告建议关注海外CPU厂商，如AMD和Intel[6] - 报告建议关注国内CPU替代链，包括海光信息和龙芯中科[6] - 报告建议关注AMD相关供应链，包括通富微电、奥士康、世运电路[6] - 报告建议关注Intel相关供应链，包括澜起科技、世运电路、兴森科技[6] 重点公司数据 - 海光信息总市值为6415.18亿元，2024年收盘价为276.00元，2024年EPS为0.83元，2025年预测EPS为1.33元，2026年预测EPS为1.98元，对应2024年PE为332.53倍，2025年预测PE为207.52倍，2026年预测PE为139.39倍[5] - 龙芯中科总市值为773.93亿元，2024年收盘价为193.00元，2024年EPS为-1.56元，2025年预测EPS为-0.88元，2026年预测EPS为-0.03元[5] - 通富微电总市值为855.02亿元，2024年收盘价为56.34元，2024年EPS为0.45元，2025年预测EPS为0.77元，2026年预测EPS为1.00元，对应2024年PE为125.20倍，2025年预测PE为73.17倍，2026年预测PE为56.34倍[5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 香港住宅市场拐点已现，复苏趋势明确，2026年有望延续量价齐升态势，主要港资房企估值处于历史低位，具备修复空间，其中香港开发业务及土地储备占比较高的公司更具估值弹性[1][3] 根据相关目录分别进行总结 1 香港房地产市场复盘：住宅市场筑底迎新局，商业地产当前仍承压 - **住宅成交量稳价升**：2025年香港新房成交量达2.05万套，已接近2019年周期峰值2.11万套水平，较2022年周期底部增长99.1%[8]；2025年二手房成交量达4.22万套，创2022年以来新高，较周期底部增长31.1%[8] - **住宅价格企稳回升**：香港私人住宅售价指数在2025年3月筑底，自周期高点回撤28.4%，随后持续回升，至2025年11月累计增长4.4%[14] - **库存去化周期大幅压降**：截至2025年9月，香港新房广义库存去化周期从2023年9月的125个月大幅缩减至61个月，已开工及竣工未售库存去化周期从101个月降至53个月[16] - **零售物业租金仍处调整**：截至2025年11月，香港零售物业租金指数较2019年7月峰值下滑24.0%，但租金同比降幅已从2025年1月的7.6%收窄至11月的4.8%[19][21] - **零售物业空置率区域分化**：2024年香港零售物业整体空置率达11.8%，但核心区域如中环、尖沙咀、旺角空置率在2025年底同比分别下降4.3、1.1、2.3个百分点[23] - **写字楼市场承压且分化**：截至2025年11月，香港写字楼租金指数较2019年6月峰值下滑21.1%，空置率在2024年达16.3%；区域市场分化明显，2025年1-11月中环核心区租金累计增长0.4%至990港元/平方米/月，其空置率在2025年第四季度同比下降2.5个百分点至14.8%[25][26] 2 香港房地产市场展望：住宅市场量价齐升，商业地产蓄势回暖 - **利率下行驱动复苏**：香港房贷利率自2024年9月进入下行区间，截至2025年12月H按封顶利率降至3.3%；预计2026年美联储降息趋势延续，将带动香港利率保持低位，支撑房地产市场回暖[34][37] - **“供平过租”比例提升刺激需求**：截至2025年11月，香港40平方米以下私人住宅租金回报率达3.6%，已超过H按封顶利率；随着利率进一步下行，预计2026年超80%的住宅有望实现“供平过租”，从而带动购房需求[39][40] - **人才政策创造潜在需求**：2022-2024年，香港通过高才通计划、优才计划等主要人才政策签发的签证/入境许可证合计超25万份；同时，非本地学生招生上限提升，未来来港及留港人才有望逐步转化为购房需求[44] - **供给端收缩支撑市场**：近年来香港政府供地克制，2017-2019年平均年出让土地面积16.3万平方米，2023年至2025年11月合计仅出让16宗土地，面积13.6万平方米；未来潜在私人住宅供应规模大幅收缩，2025年远期私人住宅供应仅2.4万套，较2014年的11.6万套下降近八成[51][52] - **市场复苏伴随结构分化**：2025年，九龙区域二手房成交量同比增20.3%，较2021年峰值仅下滑9.2%，复苏最快；房价方面，截至2025年11月，九龙CCL指数较年初上涨7.3%，涨幅领先；九龙因人口密度高（4.8万人/平方公里）、交通便利、楼龄结构相对合理（30年以下房屋占比16%）、待售尾货库存同比降幅达18.1%等因素，有望成为本轮周期的阿尔法区域[57][59][60][62] - **零售商业市场有望回暖**：2025年5月以来香港零售业销货价值同比持续正增长，入境旅客人次稳步增长；2025年第三季度，九龙及新界零售商业租金同比降幅分别收窄至1.4%和2.7%，后续租金端有望逐步回升[65] 3 香港房地产市场持续复苏，哪些房企更具估值弹性？ - **港资房企估值与市场基本面联动**：主要港资房企（如新鸿基地产、恒基地产等）的PB估值走势与香港住宅成交量、价格及零售租金水平变化相近，预计随市场持续复苏，估值有望进一步提升[72] - **当前估值处于历史低位**：主要港资房企当前PB估值处于历史估值分位数的平均值仅为34.6%，其中恒隆地产、新鸿基地产、希慎兴业、恒基地产的分位数较低，分别为16.5%、23.3%、27.8%、33.0%[81] - **高股息提供价值支撑**：主要港资房企普遍有较高分红率，如信和置业、太古地产、恒基地产、恒隆地产以核心归母净利润计算的分红率分别为99.1%、98.6%、89.2%、80.1%；恒基地产、嘉里建设、恒隆地产、希慎兴业的股息率较高，分别为6.0%、5.9%、5.4%、5.1%[86] - **开发业务占比高的房企弹性更大**：开发业务受周期影响更明显，销售更具弹性；嘉里建设、新鸿基地产、恒基地产、信和置业的开发业务收入占比相对较高，分别为65%、43%、42%、36%[89][92] - **销售龙头与土储优势**：2025年香港销售额前三房企为新鸿基地产（345.9亿港元，同比-20.9%）、恒基地产（226.7亿港元，同比+61.2%）、信和置业（163.1亿港元，同比+45.8%）[94]；土储方面，恒基地产在香港的绝对规模和相对占比均较高，新鸿基地产香港土储绝对规模领先，信和置业香港土储占总土储比例较高[94] 4 投资建议 - 香港住宅市场复苏趋势明确，2026年有望延续量价齐升，主要港资房企估值有望提升，低估值与高股息提供支撑，建议关注香港开发业务占比高且土储丰厚的公司，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业[3][99]

市场指数表现 - 截至2026年1月23日当周，上证指数上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，而沪深300指数下跌0.62%[8][11] - 当周小微盘及部分宽基指数表现突出，中证500指数上涨4.34%，中证1000指数上涨2.89%，万得微盘股指数上涨5.25%[12] - 当周表现最好的申万一级行业为建筑材料、石油石化、钢铁，周收益率分别为9.23%、7.71%、7.31%[12] 指数增强基金绩效 - 当周沪深300指增基金超额收益率中位数为0.42%，中证500指增基金中位数为-0.12%，中证1000指增基金中位数为0.72%[8][15] - 年初至今（截至2026/01/23），沪深300指增基金超额收益率中位数为1.20%，中证500指增基金中位数为-2.37%，中证1000指增基金中位数为0.43%[16] 跟踪组合表现（AI低频指增策略） - 该策略基于深度学习框架构建alpha和风险模型，组合周度调仓，约束周单边换手率10%[19] - **沪深300指增组合**：年初至今上涨1.8%，超额基准0.2%；当周下跌0.4%，超额基准0.2%[8][23] - **中证500指增组合**：年初至今上涨12.1%，跑输基准3.0%；当周上涨4.4%，超额基准0.1%[8][28] - **中证A500指增组合**：年初至今上涨3.9%，跑输基准1.3%；当周上涨0.8%，与基准持平[8][35] - **中证1000指增组合**：年初至今上涨10.2%，跑输基准1.3%；当周上涨4.1%，超额基准1.2%[8][41] 风险提示 - 报告提示了因子失效、模型失效及市场风格变动可能导致策略阶段性失效的风险[6][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 可对黄金和原油商品期货建立择时模型，模型更偏向中期波段，可能不适用于日内高频交易 [2] - 黄金择时模型 2019 年 3 月至今样本外区间，形成 61 个正确区间，17 个错误区间，区间胜率 78.21% [2] - 黄金择时模型因子纳入黄金 ETF 持仓等多种因子，原始因子 196 个，处理后 338 个，筛选后保留 138 个日频、27 个周频、25 个月频因子 [2] - 原油择时模型 2019 年 3 月至今样本外形成 52 个正确区间，11 个错误区间，区间胜率 82.54% [2] - 原油择时模型因子除和黄金共有的，还包括不同种类原油等相关因子，原始因子 281 个，处理后 394 个，筛选后保留 133 个日频、22 个周频、45 个月频因子 [2] 根据相关目录分别总结 黄金择时模型 - 2025 年贵金属走牛，2026 年 1 月 20 日现货黄金升破 4700 美元，构建模型判断黄金未来变动方向 [5] - 目标变量选择 COMEX 黄金，因其流动性高、价格受全球性因素主导且能提供更多技术指标 [5] - 因子纳入黄金 ETF 持仓等，部分供给侧和需求侧指标因更新频率低未纳入原始因子集，原始因子 196 个，处理后 338 个，筛选后保留 138 个日频、27 个周频、25 个月频因子 [5] - 2019 年 3 月至今样本外区间，形成 61 个正确区间，17 个错误区间，区间胜率 78.21%，2025 年 10 月底至今持续输出黄金上行观点，前一看空区间 COMEX 黄金有波动 [6] 原油择时模型 - 标的选择 IPE 布油，原油波动大、平滑程度差 [9] - 因子除和黄金共有的，还包括不同种类原油等相关因子，部分因子因更新频率问题未纳入原始因子集，原始因子 281 个，处理后 394 个，筛选后保留 133 个日频、22 个周频、45 个月频因子 [9] - 2019 年 3 月至今样本外形成 52 个正确区间，11 个错误区间，区间胜率 82.54%，2025 年 12 月 12 日至 2026 年 1 月 9 日看多，2026 年 1 月 13 日转为看空 [9]

投资评级 - 报告对TCL电子(01070)维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司发布2025年业绩盈喜预告，预计2025年经调整归母净利润约23.3亿至25.7亿港元，同比增长45%-60%，盈利中枢为24.5亿港元 [7] - 收入端：预计大屏化+中高端化策略将推动大尺寸显示业务收入及占比提升，互联网业务维持较高盈利水平，创新业务规模持续扩张 [7] - 费用端：公司通过强化全球供应链与渠道布局、完善AI数字化能力，经营效率提升，费用率持续改善，同时全球组织架构完善及激励措施有助于提升团队士气 [7] - 投资建议：随着SQD与RGB产品的布局，公司产品矩阵进一步丰富，从2026年CES看，RGB预计成为新的竞争方向，对我国黑电企业形成利好，预计公司大屏业务产品占比和均价将保持提升态势 [7] - 预计公司2025-2026年经调整归母净利润分别为23.76亿港币和29.11亿港币，对应市盈率(PE)为11.55倍和9.43倍 [7] 财务数据与预测 - 营业收入：2023年为78,986百万港币，2024年为99,322百万港币，预计2025年、2026年、2027年分别为113,878百万港币、125,663百万港币、139,467百万港币 [6][8] - 收入增长率：2023年为10.70%，2024年为25.75%，预计2025年、2026年、2027年分别为14.66%、10.35%、10.99% [6][8] - 归母净利润：2023年为744百万港币，2024年为1,759百万港币，预计2025年、2026年、2027年分别为2,376百万港币、2,911百万港币、3,281百万港币 [6][8] - 净利润增长率：2023年为66.36%，2024年为136.59%，预计2025年、2026年、2027年分别为35.07%、22.48%、12.73% [6][8] - 每股收益(EPS)：2023年为0.31元，2024年为0.72元，预计2025年、2026年、2027年分别为0.94元、1.15元、1.30元 [6][8] - 市盈率(PE)：以2026年1月20日收盘价计算，2023年为8.32倍，2024年为8.77倍，预计2025年、2026年、2027年分别为11.55倍、9.43倍、8.37倍 [6][8] - 净资产收益率(ROE)：2023年为4.45%，2024年为10.23%，预计2025年、2026年、2027年分别为12.74%、14.19%、14.44% [6][8] - 毛利率：2023年为18.68%，2024年为15.66%，预计2025年、2026年、2027年分别为15.06%、15.46%、15.68% [8] - 销售净利率：2023年为0.94%，2024年为1.77%，预计2025年、2026年、2027年分别为2.09%、2.32%、2.35% [8] 公司业务与战略 - 高端大屏化策略持续发力，RGB布局开启新篇章 [1] - 公司产品矩阵因SQD与RGB产品的布局而进一步丰富 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - AI算力需求爆发，先进制程筑牢增长根基 台积电2025年第四季度营收突破337亿美元创历史新高，先进制程（7nm及以下）营收占比提升至77%，其中3nm制程出货占比28% 公司大幅上调2026年资本开支至520-560亿美元，技术迭代与产能扩张持续强化高端晶圆代工竞争优势[3] - 盈利韧性强劲，ASP与效率双升驱动盈利上行 台积电2025Q4毛利率达62.3%、营业利润率54.0%、净利润率48.3%，均显著超出指引 2026Q1毛利率预期进一步升至63%-65%，盈利韧性强劲[3] - 产能布局全球化，技术与资源配置强化长期壁垒 台积电海外产能加速落地，亚利桑那州一厂已投产，二厂2026年启动设备安装、2027H2量产 新竹、高雄2nm产能已启动生产，2026年量产加速 AI加速器营收2024-2029年CAGR上调，长期营收年复合增长率目标25%[3] - 投资建议 建议关注在先进制造领域具有竞争优势、国产先进封装产能加速落地相关、或充分受益于先进产能落地拉动的设备、材料与零部件国产化需求加速释放的公司 列举了包括中芯国际、华虹公司、长电科技、北方华创、中微公司等在内的多家公司[3] 台积电25Q4业绩亮眼，先进制造/封装加速成长 - 2025年第四季度，台积电业绩全面超预期，季度营收突破337亿美元创单季度历史新高 先进制程（7nm及以下）营收占比提升至77% 公司大幅上调2026年资本开支至520-560亿美元[6] - 2025年第四季度营收达新台币1.04609万亿元（约337.3亿美元），同比增长20.5%，环比增长5.7%，超出指引区间上限[7] - 第四季度毛利率达62.3%，营业利润率54.0%，净利润率达48.3% 季度净利润达新台币5057.4亿元，同比增长35.0%，环比增长11.9%[10] - 第四季度摊薄后每股收益为新台币19.50元，每单位美国存托凭证收益3.14美元，同比增长35.0%[11] 先进制程主导，AI驱动特征显著 - 2025年第4季度，3nm制程营收占比达28%，5nm制程占比35%，7nm制程占比14%，先进制程（7nm及以下）合计贡献晶圆总营收的77%[12] - 高性能计算HPC板块营收占比持续领跑，核心驱动力为全球AI服务器加速器需求的爆发式增长[14] - 智能手机板块保持平稳增长，汽车电子、物联网等其他应用领域稳步发展，为公司营收提供多元化支撑[16] 基本资本开支与未来展望：加码先进制程，长期增长路径清晰 - 公司将2026年资本开支指引大幅上调至520-560亿美元，较此前规划高出近四成 资本开支主要投向3nm、2nm等先进制程产能扩张、海外工厂建设以及半导体设备采购[17] - 公司预计2026年第一季度毛利率介于63%-65%[21] - 公司判断AI应用场景明确且能带来财务回报，AI需求是真实的，当前产业发展的关键瓶颈在于台积电前端晶圆产能 公司将整体营收的长期年复合增长率目标设定为25%，并将2024-2029年AI加速器营收复合年增长率预期上调 2nm制程研发与量产推进顺利[21]

市场表现与行情 - 上周房地产板块（中信）下跌3.3%，在29个行业中排名第26位，跑输沪深300指数2.7个百分点[3] - 上周新房销售面积环比微增0.6%，但同比大幅下降36.8%[3] - 上周15城二手房成交面积162.3万平方米，环比下降1.8%，同比下降8.4%[3] 库存与土地市场 - 13城新房库存7790.1万平方米，去化周期为23.0个月，同比延长6.6个月[3] - 三四线城市去化周期高达91.1个月，环比延长6.6个月[3] - 上周百城土地成交建筑面积1174.6万平方米，环比下降21.9%，同比下降49.7%[3] - 上周百城土地成交楼面价700元/平方米，环比下降44.4%，同比下降51.1%[3] 政策与投资建议 - 央行与金融监管总局联合通知，将商业用房贷款最低首付比例统一调整为不低于30%[3] - 投资建议关注三类公司：布局高价值城市的内地开发商、轻资产运营公司及港资开发商[3][7] 风险提示 - 主要风险包括政策放宽不及预期、行业销售持续下行以及信用风险蔓延导致流动性恶化[3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [2] 报告核心观点 - 2025年全年社会消费品零售总额（社零）实现501,202亿元，名义同比增长3.7%，除汽车外同比增长4.4%，呈现稳健增长 [4] - 2025年12月社零总额为45,136亿元，名义同比增长0.9%，低于市场预期；当月除汽车外的消费品零售额同比增长1.7% [4] - 12月限额以上单位消费品零售额同比下滑1.9%，其中商品零售和餐饮收入分别同比下滑2.0%和1.1%，均跑输整体大盘 [4][15] - 消费结构分化明显：必选消费相对稳定，可选消费中化妆品和通讯器材增长强劲，而地产链和汽车链消费依旧疲软 [4] - 线上零售保持较快增长，1-12月网上零售额累计同比增长8.6%，实物商品网上零售额累计同比增长5.2% [4][31] 根据相关目录分别进行总结 1 社零总体数据 - 2025年1-12月社会消费品零售总额为501,202亿元，名义同比增长3.7%；若剔除汽车，同比增长4.4% [11] - 2025年12月单月社零总额为45,136亿元，名义同比增长0.9%；剔除汽车后同比增长1.7% [11] - 12月分区域看，城镇消费品零售额同比增长0.7%，乡村同比增长1.7% [12] - 12月分类型看，商品零售额同比增长0.7%，餐饮收入同比增长2.2% [12] 2 社零中限额以上数据 - 2025年12月限额以上单位消费品零售额为19,547亿元，同比下滑1.9% [15] - 12月限额以上商品零售额同比下滑2.0%，限额以上餐饮收入同比下滑1.1% [15] 3 限额以上分类数据 - **必选消费**：12月粮油食品同比增长3.9%（较上月放缓2.2个百分点），饮料同比增长1.7%（放缓1.2个百分点），烟酒同比下滑2.9%（降幅收窄0.5个百分点），日用品同比增长3.7%（增速提升4.5个百分点） [4][17] - **可选消费**：12月化妆品同比增长8.8%（增速提升2.7个百分点），金银珠宝同比增长5.9%（增速回落2.6个百分点），纺织服装同比增长0.6%（增速回落2.9个百分点），通讯器材同比增长20.9%（增速微升0.3个百分点） [4][17][18] - **地产链消费**：12月家用电器同比下滑18.7%，家具同比下滑2.2%，建筑及装潢材料同比下滑11.8% [4][23] - **汽车链消费**：12月汽车类零售额同比下滑5.0%（降幅收窄3.3个百分点），石油及制品类同比下滑11.0%（降幅扩大3.0个百分点） [4][24] 4 网络零售数据 - 2025年1-12月网上零售总额为159,722亿元，累计同比增长8.6% [31] - 12月单月网上零售额为15,140亿元，同比增长4.0%，环比增速下降1.4个百分点 [4][31] - 1-12月实物商品网上零售额为130,923亿元，累计同比增长5.2%，占商品零售总额的29.5%，占社零总额的26.1%，占扣除汽车后商品零售额的33.3% [4][31] - 12月实物商品网上零售额为12,730亿元，同比增长0.8%，环比增速下降0.7个百分点 [4][31] - 实物商品网上零售额中，1-12月吃、穿、用类商品累计同比分别增长14.5%、1.9%、4.1% [4][31] - 1-12月非实物商品网上零售额为28,799亿元，累计同比增长18.0% [4][31]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 [2][100] - 核心观点：公司掌握核心优质资产，持续稳定高股息，业绩稳增确定性强，估值优势凸显投资价值 [8][100] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现营业收入170.63/176.14/187.45亿港元，归母净利润31.68/34.70/35.34亿港元，对应PE分别为6.6/6.0/5.9倍 [6][8][100] 公司概况与股权结构 - 公司实控人为深圳市国资委，是深圳市国资委旗下唯一整体境外上市的国有骨干产业集团，定位于“城市配套开发运营国企力量” [8][13] - 公司已形成物流园、深高速、内河港口以及国货航、深圳航空为核心的资产布局，业务线分为物流业务分部及收费公路及大环保业务分部 [14][17] 物流主业：基本盘与利润弹性 - **物流园规模与布局**：截至2025年上半年，公司在全国41个城市完成53个国际物流港的布局，总运营面积达671万平方米，已获取经营权土地面积约836万平方米，重点聚焦粤港澳大湾区、长三角、京津冀等经济发达区域 [8][23] - **运营效率**：公司在高标仓仓储、规模化物流处理方面具备效率与成本优势，成熟项目综合出租率约90%，2024年运营成熟的物流园区出租率达91% [26][28] - **利润弹性来源一：REITs出表**：公司实施“投建融管”小闭环商业模式，通过物流园资产REITs出表提前兑现资产增值收益；截至2025年上半年，已有5个项目完成REITs出表，合计贡献归母净利润14.2亿港元 [8][37][38] - **利润弹性来源二：物流园转型升级**：公司凭借土地功能优化契机，通过物流园项目转型升级高效兑现土地价值；截至2025年上半年，涉及梅林关、前海及华南物流园3个项目；其中，前海项目已贡献利润超140亿元 [8][45][48] - **华南物流园项目潜力**：该项目位于深圳北站附近，区位优势明显；根据测算，其土地增值收益加后续售房收益有望为公司带来税后收益136.5亿元；2024年已确认04地块土地增值收益23.67亿港元 [8][51][56][62] 路港业务：业绩基本盘与增长看点 - **稳定贡献**：公司收费公路及港口业务利润较为稳定，是盈利的基本盘，对公司利润贡献中枢约为11亿港元 [8][18][65] - **收费公路业务**：该业务由持股约47.30%的深高速统筹经营；截至2025年上半年，深高速共运营和投资16个公路项目，总收费里程（按权益比例折算）达613公里，主要位于大湾区 [66][68] - **增长驱动力**：深高速路费收入增长受益于深圳区域路网变化带来的交叉引流效应，如深中通道开通带动沿江高速车流；2025年上半年，深高速路费收入24.5亿元，同口径下同比增长4.3% [70][72] - **政策利好**：2024版《基础设施和公用事业特许经营管理办法》将特许经营期限上限提升至40年，并允许适当延长，高速公路作为典型项目，其收费期限存在延长可能性，有利于公司优质路产 [72][73] - **港口业务**：公司已形成“2个枢纽港+3个配套港”的产业布局，构建起港口营运产业链；截至2025年上半年，已投产港口泊位22个，设计年吞吐量逾亿吨；2025年上半年，南京西坝港和江苏靖江港吞吐量均突破1000万吨 [74][78][79] 航空业务影响与未来布局 - **深航亏损影响消退**：由于深圳航空净资产于2022年末转负，公司于深航的权益已减至0，自2023年上半年起不再确认其进一步亏损，预计中短期内深航不再对公司利润造成负面影响 [8][19][82] - **国货航战略布局**：公司于2021年入股中国国际货运航空股份有限公司（国货航），成为其战略股东；截至2025年上半年，持有国货航总股本约8.76%；国货航机队规模23架且均为宽体机，具备较强的远程货运能力 [90][91] - **合作潜力**：公司与国货航存在深化战略合作的潜力，可共同推动航空物流类项目合作，打造集航空物流、高标仓储及冷链物流于一体的综合型物流体系 [92] 股东回报与估值比较 - **高比例分红**：公司承诺每年核心业务利润分派比例不低于30%，但实际分红比例常年维持在50%左右；2018-2024年公司共计派息117.8亿港元 [8][93][94] - **估值优势**：与港股可比交运基础设施公司（四川成渝高速公路、江苏宁沪高速公路、安徽皖通高速公路）相比，公司2025-2027年预测PE（6.6/6.0/5.9倍）低于可比公司PE均值（9.1/8.7/8.6倍），估值优势凸显 [98][99]