天目湖(603136) 证券研究报告 旅游及景区 / 公司点评 / 2025.10.27 投资评级:增持(维持) 核心观点 | 基本数据 | 2025-10-24 | | --- | --- | | 收盘价(元) | 11.50 | | 流通股本(亿股) | 2.70 | | 每股净资产(元) | 5.03 | | 总股本(亿股) | 2.70 | 最近 12 月市场表现 毛利率稳定，销售费用投放增加致净利率下降 -9% -3% 3% 9% 16% 22% 天目湖 沪深300 分析师 耿荣晨 SAC 证书编号：S0160525070002 gengrc@ctsec.com 分析师 周诗琪 SAC 证书编号：S0160525060006 zhousq@ctsec.com 相关报告 1. 《Q2 收入承压，盈利能力优化》 2025- 08-25 2. 《三季度极端天气扰动严重，关注动物王 国建设》 2024-10-28 3. 《节假日项目景气度不减，关注国资持续 赋能》 2024-08-30 盈利预测 | [币种Table_FinchinaSimple] (人民币) | 2023A | 2024A | 2025E ...

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年实现营业收入368.70亿元、400.27亿元、427.69亿元，归母净利润19.54亿元、22.06亿元、24.29亿元 [8] - 基于2025年10月24日收盘价14.70元，对应市盈率分别为9.4倍、8.3倍、7.5倍 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收258.74亿元，同比增长9.38%；实现归母净利润14.04亿元，同比微降0.49%；扣非归母净利润11.78亿元，同比增长1.42% [8][9] - 分季度看，第三季度营收88.74亿元，同比增长6.39%；归母净利润4.64亿元，同比大幅增长35.94% [8][9] 产销量与盈利能力分析 - 2025年前三季度铝板带箔及铝型材总产量119.45万吨，同比增长8.6%；总销量118.75万吨，同比增长8.2% [8][9] - 第三季度产量38.88万吨，同比增长3.5%；销量40.14万吨，同比增长5.0% [8][9] - 单吨加工利润持续环比上行，从3Q24的969.0元/吨提升至3Q25的1509.1元/吨 [8][9] 盈利驱动因素 - 高端转型推动加工费提升：新能源材料布局进入收获期，高端智能制造领域推广见效，高附加值产品占比提升；鸿晟新材高端热处理设备一期进入调试阶段 [8][9] - 绿色制造巩固成本优势：持续促进再生铝产业升级，布局屋顶光伏与能源优化 [8][9] - 海外布局贡献利润：海外子公司订单饱满，后续有望带动利润提升 [8][9] 财务指标与预测 - 盈利预测显示，公司2025年预计营业收入为368.70亿元，同比增长14.1%；归母净利润为19.54亿元，同比增长11.8% [7] - 预计2025年每股收益为1.57元，净资产收益率为10.2% [7] - 2025年前三季度销售毛利率为6.81%，同比下降4.53个百分点；归母净利率为5.43%，同比下降0.54个百分点 [9] - 期间费用率为1.93%，同比下降4.28个百分点；经营性活动现金净流入8.49亿元，较上年同期多流入7.98亿元 [9]

核心观点 - Robotaxi产业进程正在加速，行业或将在明后年迎来变局[5][12] - 小马智行和文远知行二次上市获批，港股上市将为其打开亚太市场，吸引更懂中国科技的投资者[4][9] - 多家Robotaxi公司近期实现平台合作与运营地区扩张，国际化战略进入加速期[5][15] 小马智行与文远知行二次上市及财务表现 - 小马智行拟发行不超过102,146,500股普通股在香港上市，文远知行拟发行102,428,200股[4][9] - 文远知行于2024年10月在纳斯达克上市，以每股15.50美元公开发行890.376万份ADR，同步私募配售3.2亿美元；小马智行于2024年11月登陆美股[4][9] - 2025年第二季度，小马智行营收同比大增75.9%至1.54亿元，但净亏损同比扩大72.49%至3.82亿元；文远知行营收1.27亿元，同比增长60.8%，调整后净亏损3.01亿元，同比扩大72.2%[10][11] - 两家公司收入成长性强但仍处于亏损状态，融资需求较高[4][10] Robotaxi公司运营扩张与成本目标 - 小马智行于9月20日宣布进入新加坡市场，与康福德高合作，计划在榜鹅地区启动运营，此前已布局卡塔尔、韩国、卢森堡[5][15] - 文远知行于9月19日获得比利时首个联邦级别L4测试牌照，旗下产品已拥有7国自动驾驶牌照[5][15] - 萝卜快跑7月与Uber合作，计划将数千辆无人车接入Uber网络，率先在亚洲和中东推出；8月宣布通过Lyft平台在欧洲提供服务，计划2026年在德国和英国部署第六代无人车[5][15] - Waymo当前单车成本15万-20万美元，目标降至10万美元以下；特斯拉当前成本约3万美元，目标1.5万美元；百度Apollo当前成本20.46万元，计划下一代再降20%-30%；小马智行当前成本27万元，计划三年内降30%-40%；文远知行当前成本约30万元，计划下一代降20%-30%[10] 主要Robotaxi公司落地情况与盈利计划 - Waymo运营范围覆盖旧金山、洛杉矶、凤凰城、奥斯汀等地，车队规模1500辆，周订单25万单，2024年收入5200万美元但仍亏损[12] - 特斯拉2025年6月在奥斯汀启动测试，35辆Model Y改造车，客户累计使用智能辅助驾驶系统行驶超96亿公里，目标2026年Cybercab量产，每英里成本0.25美元[12] - 百度萝卜快跑运营范围覆盖武汉、北京等15城，海外拓展至马来西亚、瑞士等，2025年第一季度完成140万次出行服务，日均单量1.56万，目标2025年武汉单城盈利[12] - 小马智行运营范围覆盖北京、上海、广州、深圳（总面积超2000平方公里），计划拓展中国香港、新加坡等地，车队规模260辆，2025年目标1000辆，2024年Robotaxi收入5300万元（占总营收9.7%），计划2025年单车毛利转正[12] - 文远知行运营范围覆盖广州、北京等9国30城，车队规模400多辆（全球超1200辆），2024年Robotaxi收入增长153%，毛利率30.7%[12] 投资建议 - 建议关注在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司，包括锐明技术、道通科技、华测导航、德赛西威、均胜电子、虹软科技、中科创达、经纬恒润、慧翰股份、鸿泉物联、博实结等[6][16] - 外部市场建议关注特斯拉、佑驾创新、赛目科技、禾赛科技、速腾聚创、博泰车联，以及Momenta、图达通、易控智驾、福瑞泰克、希迪智驾等拟上市标的[6][16]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持此评级 [2] 核心观点 - 端侧算力储备深厚，产品出货显著加速：公司在音视频编解码、高性能数模混合平台、高速接口等端侧算力核心技术领域有深厚储备，已有19款商用芯片携带自研智能端侧算力单元，2025年上半年端侧算力芯片出货量已超过900万颗，超过2024年全年销量总和，市场渗透显著加速 [7] - 6nm新品领衔，WiFi贡献新增量：公司6nm先进制程产品支持本地高效执行推理任务，上半年累计销量超400万颗，预计2025年全年销量将达到千万颗以上，2025年上半年Wi-Fi芯片销量超800万颗，其中Wi-Fi6芯片单二季度销量超过150万颗，环比Q1增长120%以上 [7] - 研发持续加码投入：2025年上半年公司研发费用为7.35亿元，同比增加0.61亿元，公司将在端侧智能、高速连接、无线路由、智能视觉、智能显示、智能汽车等重点领域保持高强度研发投入以驱动业绩增长 [7] - 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入74.89亿元、89.27亿元、103.74亿元，实现归母净利润10.58亿元、14.25亿元、18.01亿元，对应PE分别为39.3倍、29.1倍、23.1倍 [7] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为74.89亿元、89.27亿元、103.74亿元，对应增长率分别为26.4%、19.2%、16.2% [6] - 归母净利润预测：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为10.58亿元、14.25亿元、18.01亿元，对应增长率分别为28.7%、34.7%、26.4% [6] - 每股收益预测：预计2025年、2026年、2027年EPS分别为2.51元、3.38元、4.28元 [6] - 盈利能力指标：预计毛利率将从2024年的36.5%稳步提升至2027年的37.8%，净利润率将从2024年的13.8%提升至2027年的17.4%，ROE将从2024年的12.9%提升至2027年的17.3% [8] - 估值指标：以2025年10月24日收盘价计算，2025年、2026年、2027年预测PE分别为39.3倍、29.1倍、23.1倍，预测PB分别为5.7倍、4.8倍、4.0倍 [6]

核心观点 - 配置策略为“以内为主”，成长优先，新经济关注自主可控和情绪消费，传统经济关注反内卷和大金融；边际缓和信号出现后，可转向外需相关的三季报景气细分领域[4] - 十五五规划出台后市场短期（1个月）整体趋势向上，小盘/成长风格有超额收益；中期（3个月）大盘风格更稳健；长期看排位靠前任务对应的产业将受益[5] - 市场短期情绪已回落至阶段低位（成交额60日分位数10%），长期情绪仍有提升空间（自由流通换手率3.6%，历史强势行情在4%以上）[5] - TMT拥挤度分位数从96%回落至30%左右并开始回升，红利拥挤度分位数上行至90%左右，关注TMT板块反转机会[6] - 关注十五五相关新兴产业中热度抬升的领域，如量子通信（拥挤度分位数90%）、云计算（79%）、商业航天（78%）、深海科技（65%）[6] 十五五规划市场影响分析 - 规划出台后1个月市场整体向上，可能因政策方向明确便于启动行情，但部分受原有趋势影响[12] - 风格上，短期（1个月）小盘/成长有超额收益，可能受益于交易产业后续政策；中期（3个月）大盘更稳健，或受日历效应影响[13] - 长期来看，排位靠前任务对应的产业长期受益，本轮更新的前沿科技预计持续受益于政策新增和技术进步催化[14] - 靠前任务从经济和产业层面会坚定推进，但行情验证需结合股市情况；容易支持/有业绩的产业兑现较快，新兴产业兑现可能较慢[14] - 本轮科技浪潮和已有业绩的TMT（如算力）预计产业和行情先领跑，后续板块看产业兑现程度接力[16] 市场情绪与拥挤度 - 短期市场成交额60日分位数回落至10%低位，对应阶段缩量修正可能即将结束[17] - 长期历史强势行情自由流通换手率往往在4%以上（如2005/2009/2014/2020年），本轮回落至3.6%，离触顶尚有距离[17] - TMT拥挤度分位数由9月末96%回落至最低30%左右并已开始回升，红利拥挤度分位数目前上行至90%左右，拥挤度极端值后哑铃两端或出现反转[18] - 十五五相关新兴产业中，量子通信、云计算、商业航天、深海科技等热度从中低位抬升，当前拥挤度分位数分别为90%、79%、78%、65%[18] 配置方向 - 优先“以内为主”：新经济方面关注自主可控（AI软件、AI芯片、半导体设备&材料、航发等）、情绪消费（港股互联网、茶饮餐饮、金饰等）；传统经济方面关注反内卷（硅料、煤炭、钢铁、铜冶炼等）、大金融（保险、券商、银行）[11] - 更多边际缓和信号出现后，可转向外需相关的三季报景气细分，主要为北美算力、创新药等[11] - 国内重要会议指引主要任务从安全与发展均衡转向发展为主，产业更注重新质生产力，能落地的更优先（智能化、AI+、产业升级、航天+交通等）[10] - 对外方面任务位置大幅提前，态度积极，注重双向投资合作和外循环扩围；消费领域关注新业态消费、民生消费和全国大市场解决堵点[10]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入12877亿元，同比增长2593%，归母净利润1418亿元，同比增长13055% [7] - 2025年第三季度单季业绩增速尤为突出，营业收入4201亿元，同比增长2926%，归母净利润438亿元，同比增长716087% [7] - 公司通过产品结构改善和经营效率提升显著改善了利润率水平，预计2025-2027年归母净利润分别为2018亿元、2486亿元、2926亿元，对应动态市盈率分别为262倍、212倍、180倍 [6][7] 财务表现与预测 - 营业收入增长预期强劲，预测2025E、2026E、2027E收入分别为20003亿元、23624亿元、27521亿元，增长率分别为209%、181%、165% [6] - 盈利能力显著提升，预测归母净利润2025E、2026E、2027E分别为2018亿元、2486亿元、2926亿元，增长率分别为1503%、232%、177% [6] - 利润率持续改善，预测毛利率2025E、2026E、2027E分别为483%、485%、487%，净利率分别为101%、105%、106% [8] - 净资产收益率（ROE）大幅提升，预测2025E、2026E、2027E分别为231%、237%、233% [6] 业务运营分析 - 扫地机内外销增速亮眼，内销端根据奥维数据，3Q2025科沃斯扫地机线上销额同比增长123%，市占率30%，添可洗地机线上销额同比增长35%，市占率35% [7] - 外销端增长迅猛，根据久谦数据，3Q2025亚马逊线上销额同比增长239% [7] - 产品结构优化带动利润提升，2025年前三季度毛利率为4974%，同比提升135个百分点，净利率为1101%，同比提升5个百分点 [7] - 期间费用率得到有效控制，2025年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3037%、317%、553%、-103%，同比分别下降105、056、090、072个百分点 [7] 运营效率与资产质量 - 公司运营效率改善，预测存货周转天数从2024A的106天下降至2025E的84天，并进一步优化至2027E的66天 [8] - 资产周转效率提升，总资产周转天数从2024A的309天下降至2027E的257天 [8] - 偿债能力稳健，流动比率从2024A的171提升至2027E的247，资产负债率从2024A的521%下降至2027E的396% [8]

全球资产表现 - 美股三大指数普涨，标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数本周分别上涨1.9%、2.2%和2.3%[3][6] - 原油价格大幅上涨，WTI原油和布伦特原油本周分别上涨8.4%和8.1%[6] - 伦敦金价本周下跌3.2%，美元指数走强0.4%[3][6] 美国经济动态 - 9月美国核心CPI同比增速回落0.1个百分点至3%，强化市场对年内两次降息的预期[3][8] - 受益于按揭利率下降，9月美国成屋销售环比增速录得1.5%，同比增速大幅反弹，成屋库存同比增速上行至14%[3][11] - 美国政府继续停摆，参议院第12次否决临时拨款法案[3][10] 主要央行政策 - 美联储理事沃勒宣布推出"精简版主账户"，允许稳定币发行商等非银机构直接接入美联储支付通道[3][8] - 欧央行行长拉加德指出欧盟需年均追加约1500亿欧元投资以实现能源安全目标[8] 国际事件与风险 - 标普将法国长期主权评级从"AA-"降至"A+"，主因公共财政不确定性高企[3][22] - 高市早苗当选日本首相，主张维持货币宽松并通过大规模经济刺激计划提振经济[3][23] - 欧美对俄制裁升级，美将俄油出口大户Rosneft与Lukoil列入SDN清单，欧盟通过第19轮制裁方案[22]

核心观点 - 报告基于深度学习框架构建了针对沪深300、中证500和中证1000指数的增强策略，其AI体系下的低频策略在长期展现出显著的超额收益 [4][16] - 尽管长期超额收益显著，但本周（截至2025-10-24）主要指数增强策略的超额收益普遍出现回撤，其中沪深300指增组合超额收益为-1.0% [6] - 本周市场整体上涨但成交量萎缩，通信、电子等行业领涨，而指数增强基金的中位数超额收益表现分化，中证1000指增基金表现相对较好 [6][9][10][13] 本周市场指数表现 - 截至2025-10-24，本周主要市场指数普遍上涨：上证指数上涨2.88%，深证成指上涨4.73%，沪深300指数上涨3.24%，创业板指涨幅达8.05% [6][9][10] - 市场呈现缩量上涨态势，本周中证全指日均成交额为17,475.9亿元 [10] - 行业表现分化显著，通信、电子、电力设备行业周收益率分别为11.55%、8.49%、4.90%，表现最好；农林牧渔、食品饮料行业表现较差，周收益率分别为-1.36%、-0.95% [10] 指数增强基金绩效 - 本周（截至2025-10-24）指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增基金为-0.08%，中证500指增基金为0.02%，中证1000指增基金为0.29% [6][13] - 今年以来（截至2025-10-24）指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增基金为1.66%，中证500指增基金为2.65%，中证1000指增基金为8.77%，显示小盘股增强策略超额收益更显著 [14] - 中证1000指增基金今年以来的超额收益最大值达到19.27%，显著高于沪深300指增的13.40%和中证500指增的13.78% [14] 跟踪组合表现（策略框架） - 策略核心是使用深度学习框架构建alpha和风险模型，形成AI驱动的低频指数增强策略，组合周度调仓并约束周单边换手率为10% [16] - alpha模型利用多源特征集合和堆叠多模型策略，通过异构网络特征互补与集成算法优化得到alpha信号；风险模型利用神经网络寻找长期IC均值为0且高R方的风险信号 [16] 沪深300指数增强组合 - 截至2025-10-24，今年以来沪深300指数增强组合上涨26.5%，超越基准指数18.4%的涨幅，累计超额收益达8.1% [6][20] - 但本周组合表现落后于基准，沪深300指数上涨3.2%，而增强组合仅上涨2.3%，导致本周超额收益为-1.0% [6][20] - 全样本历史数据显示，该组合自2019年以来年均超额收益为13.5%，月度胜率达77.8%，跟踪误差为4.6% [21] 中证500指数增强组合 - 截至2025-10-24，今年以来中证500指数增强组合上涨33.2%，超越基准指数26.8%的涨幅，累计超额收益为6.4% [6][24] - 本周中证500指数上涨3.5%，增强组合上涨3.0%，本周超额收益为-0.5% [6][24] - 全样本历史数据显示，该组合自2019年以来年均超额收益为16.8%，月度胜率达79.0%，跟踪误差为4.9% [25] 中证1000指数增强组合 - 截至2025-10-24，今年以来中证1000指数增强组合上涨38.3%，显著超越基准指数24.5%的涨幅，累计超额收益高达13.8%，为三个策略中最高 [6][31] - 本周表现与基准持平，中证1000指数上涨3.3%，增强组合同样上涨3.3%，本周超额收益为0.0% [6][31] - 全样本历史数据显示，该组合自2019年以来年均超额收益达24.0%，月度胜率为86.4%，在所有策略中历史表现最优异 [32]

高频｜海运价格持续修复，关注中美贸易转机 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《纯债不悲观，权益更乐观——二十届四 中全会点评》 2025-10-23 2. 《险企执行新会计准则倒计时，怎么 看？》 2025-10-23 3. 《利率 | 监管收紧，债市怎么办？—— 以美国货币基金监管改革为例》 2025- 10-21 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.10.25 核心观点 请阅读最后一页的重要声明！ ❖ 本周主要关注点：（1）本周 SCFI 继续上行。近期中国至美国集装箱运输 预订量已经恢复到去年同期水平，美方出台多项对华限制措施或再度引发"抢 出口"效应。本周中美在马来西亚举行经贸磋商，白宫方面宣布中美元首即 将在 APEC 峰会期间会晤，总体看中美贸易关系或迎来转机。（2）地产销售 依旧偏弱。为避免高基数干扰，从季节性水平来看，新房成交面积仍远低于 季节性，二手房则基本符合季节性。 ...

通胀总体表现 - 9月美国CPI同比增速上行至3%，环比增速略降至0.3%[4] - 核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，环比增速也出现回落[4] 能源通胀 - 9月CPI能源项同比增速上升至2.8%，较上月大幅上行2.6个百分点[4] - 汽油项同比增速降幅收窄至-0.5%，电力价格同比增速下降至5.1%[10] 商品通胀 - 9月核心商品同比增速持平于1.5%，环比增速略有下降[4] - 二手车价格同比增速下行0.9个百分点，曼海姆指数显示销售放缓预示未来缺乏持续上涨动力[11] - 家具物资和服装环比增速上行，显示关税影响温和且传导缓慢[4] 服务通胀 - 9月核心服务同比增速降至3.5%，环比增速微降至0.2%[4] - 业主等价租金同比增速回落至3.8%，交通服务同比增速下行1个百分点至2.5%[6] 市场预期与政策影响 - 通胀数据公布后市场巩固了年内还有2次降息的预期[4] - 10月密歇根消费者1年通胀预期略降至4.6%，5年通胀预期上行至3.9%，长期通胀预期维持高位[18]