报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市是“非典型震荡市”，从基金产品净值、利率债收益率看是熊市，从信用债角度看是牛市 [3][6] - 2025年债市体感差的直观原因有去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升；背后宏观逻辑有“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳、中美贸易摩擦反复但出口保持韧性、美联储降息延续与去美元化叠加政策推升风险资产偏好、低利率环境下机构行为深刻变化 [3] - 2025年债市分四个阶段，各阶段受不同因素影响，国债收益率有不同表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑 - 去年底透支效应：2024年底宽货币预期叠加跨年配置抢跑，“快牛”行情创造历史纪录，2025年11月末市场降准预期升温，12月相关会议点燃债市做多情绪，国债收益率创历史新低 [9] - 货币宽松低于预期：年初市场对“适度宽松”理解为降息50bp、降准1.5%，但仅5月有一次降准降息落地，其余时间综合使用工具保持流动性宽松 [8][9][10] - 监管升温：8月初对新发政府债、金融债恢复征收增值税，9月公募基金新规征求意见稿上调债基赎回费，引发市场对取消公募基金分红免税的担忧，债基面临赎回压力 [10] - 风险偏好提升与股债跷跷板：对等关税后，国内政策加码预期、关税下调、美元走弱、科技自主等逻辑使风险资产多数上涨，7月以来国内反内卷政策等催化下，商品市场大涨，股债跷跷板明显 [10] - 宏观逻辑：“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳，实现全年经济目标难度有限；中美贸易摩擦反复，但出口保持韧性，债市反应逐渐钝化；美联储降息延续与去美元化，叠加科创叙事、反内卷等政策，推升股市和商品的风险偏好；低利率环境下，机构行为深刻变化，配置型机构对债市投资热度下降，市场预期制约利率下行空间 [14][19][22] 四阶段复盘2025年债市 阶段一（1.1 - 3.17） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先震荡后上行，高点为3月17日的1.90%，低点为1月6日的1.60%；30年国债利率高点为3月17日的2.12%，低点为2月13日的1.80% [28] - 市场交易围绕宽货币预期修正进行，背景是中美超预期、Deepseek催化科技行情、基本面企稳、资金面收紧等，债市利空较多 [28] 阶段二（3.18 - 6.30） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先大幅下行后保持震荡，高点为3月18日的1.89%，低点为4月29日的1.62%；30年国债利率高点为3月18日的2.12%，低点为4月29日的1.82% [34] - 市场交易围绕资金面转松和中美贸易摩擦进行，从超预期落地到超预期缓和带来大幅波动，后续中美摩擦影响趋于钝化 [34] 阶段三（7.1 - 9.30） - 10年国债收益率从1.6%上行至1.9%左右，高点为9月24日的1.90%，低点为7月2日的1.64%；30年国债利率高点为9月24日的2.25%，低点为7月2日的1.85% [42] - 市场交易围绕反内卷进行，权益市场大涨、严监管等形成明显利空 [42] 阶段四（10.1 - 至今） - 10年国债收益率在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡，高点为12月4日的1.87%，低点为11月3日的1.79%；30年国债利率高点为10月10日的2.28%，低点为11月3日的2.14% [48] - 债市对贸易摩擦反应钝化，恢复国债买卖但量低于预期，十五五规划出台聚焦中长期规划，基金销售新规迟迟不落地，利率无明显下行动力 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国金融稳定报告出炉，从行文看交上满意答卷，未来审慎管理体系将继续发力，对利率诉求是稳，对股市要求是做增量，打击降息预期；但在政府加杠杆、居民降杠杆、企业稳杠杆阶段，稳定低利率环境是最大公约数 [3] 根据相关目录分别进行总结 评价更积极，关注防风险体系搭建与协调 - 2025年中国金融稳定报告对金融业运行评价偏积极，删去需求不足问题，重点健全宏观审慎管理体系，三项重点任务为化债、中小金融机构改革化险和房地产金融宏观审慎管理，房地产放最后 [9] - 高层对2024年金融风险防范成果满意，多项工作取得阶段性成效；2025年报告结构与2024年基本一致，专栏数量缩减，主题方向有调整 [10] - 化解金融风险展望删去部分细节关注，突出防风险与其他领域协调配合，拓展央行宏观审慎与金融稳定功能 [11] "形得成、调得了"，利率要稳 - 央行对利率诉求是稳定，降低未来降息预期；利率市场化改革“放得开”目标基本实现，但“形得成”和“调得了”仍需努力 [13] - 2024年央行围绕利率政策执行强化采取系列措施，当前银行净息差压力上升，中小银行经营压力放大 [14] - 保险业改革重点是降低负债端成本等，当前保险业偿付能力呈边际下滑态势 [18] 股市要做增量 - 2025年报告对权益市场关注度提升，新增两个专栏指向股市做增量 [21] - 市值管理核心是引导上市公司关注投资价值和提升投资者回报，下一阶段围绕四个领域展开工作 [21] - 做股市增量有利于培育长牛环境，推动中长期资金入市，各机构改革侧重于中长期平稳健康发展，央行宏观政策调控协同发力 [24] 还有哪些领域需要重点关注？ 银行抵御风险的能力有所降低 - 2024年商业银行经营情况边际改善，但压力测试结果显示23家参试银行抵御风险能力有所下降 [26][30] - 2025年报告对于银行业改革要点有所延续和发展，包括政策性银行改革、补充大型商业银行资本、中小银行风险处置和农村信用社改革等 [36] 各部门宏观杠杆率走向分化 - 2024年我国宏观杠杆率上升，结构持续优化，政府部门加杠杆，企业部门加杠杆放缓，住户部门降杠杆，经济复苏需调动企业和居民加杠杆意愿 [39] - 2024年宏观杠杆率上升是宏观调控加力和物价指数低位运行共同作用的结果 [39]

报告核心观点 - 重要资讯包括ETF规模首破6万亿元、年内基金发行数量创历史第二高、港股IPO融资额居全球榜首[2] - 市场回顾显示本周A股主要宽基指数和多数境外指数呈上涨趋势，上证指数涨1.88%，沪深300指数涨1.95%等，韩国综合指数本周涨2.71%等[2][14] - 基金市场回顾表明本周绝大多数主动权益基金获正收益，整体区间收益率中位数为2.40%，制造和科技主题基金业绩突出[2][21] - ETF基金统计指出本周业绩排名前三的ETF类别为制造、周期和商品期货主题，资金流入靠前的为债券、A股宽基和商品期货主题，资金流出靠前的为制造主题[2][25][29] - 基金市场动态涵盖本周54只公募基金发生基金经理新任职，新成立65只公募基金，首次发行35只公募基金，截至本周日有38只公募基金待发行[2][36][39][41][45] - 权益类基金发行跟踪显示本周权益类基金发行规模达118.64亿元，较上周增加50.14亿元，仍有229只新发基金在建仓期，预估726.91亿元资金未建仓，预计给电子等行业带来增量资金[2][47][50][53] 重要资讯 市场动态 - 国际白银期价逼近每盎司80美元，多种贵金属期价创新高，黄金价格今年飙升逾70%，白银价格上涨超170%，铂金期货价格突破每盎司2300美元，纽约铜价上涨[6] - 2025年公募REITs快速发展，已发行产品近80只，总市值突破2200亿元，二级市场表现“先扬后抑”，一级市场资产扩容与机制完善[6][7] - 12月23日易方达财富取得相关资格正式展业，汇添富基金子公司获准设立，广发基金子公司完成工商注册[7] - 12月26日国家创投引导基金启动，财政出资1000亿元，吸引多方参与形成万亿资金规模[8] 产品热点 - 12月23日债券ETF净申购额近200亿元，科创债ETF成资金加仓重点，12月以来截至22日债券ETF净申购额达517亿元[8] - 截至12月26日，全市场ETF总规模达6.03万亿元，首次突破6万亿元大关，市场规模增长速度加快[9] - 截至12月25日，年内基金发行数量达1498只，创历史第二高纪录，指数基金和FOF产品发行火热[10][11] 海外/境外市场 - 12月29日华夏基金“双旗舰”ETF将借道DR登陆泰国交易所，体现当地市场对中国资产的关注和配置信心[12] - 2025年港股新股市场融资额居全球第一，前11个月现货市场日均成交额同比升43%，截至12月19日共有106家公司上市，融资总额达2746亿港元[13] 市场回顾 - 本周A股主要宽基指数呈上涨趋势，上证指数收于3963.68，涨1.88%，沪深300指数收于4657.24，涨1.95%等[14] - 境外指数多数上涨，韩国综合指数本周涨2.71%，日经225本周涨2.51%，MSCI越南本周涨1.76%[14] - 本周有色金属和国防军工行业涨幅居前，中信一级行业指数涨跌幅排名前五的行业为有色金属、国防军工、基础化工、建材和电子，后五的为商贸零售、煤炭、银行、食品饮料和医药[16] 基金市场回顾 主动权益基金业绩表现 - 从近一周表现看，制造、科技主题基金业绩突出，区间平均收益分别为5.06%、4.19%；近三月周期、制造主题基金业绩居前，收益分别为10.28%、3.80%；近一年科技、制造主题基金业绩突出，收益分别为45.01%、36.64%[18] - 本周绝大多数主动权益基金获正收益，整体区间收益率中位数为2.40%，制造和科技主题基金区间收益率中位数分别为5.02%、4.30%[21] 绩优基金业绩统计 - 本周业绩前五的主动权益基金中，前海开源沪港深强国产业本周区间收益率为15.69%，排名首位[23] - 还列示了本周区间收益率前五名的各行业主题基金基本信息及业绩表现[24] ETF基金统计 ETF基金业绩表现 - 从本周区间收益率均值看，业绩排名前三的ETF类别为制造、周期和商品期货主题，区间收益率分别为5.01%、3.72%、3.41%；近一月排名前三的为周期、制造和商品期货主题，区间收益率分别为7.20%、6.78%、6.56%[25] - 统计了本周区间收益率排名前五的ETF基金[28] ETF资金流向统计 - 本周资金净流入靠前的ETF类别为债券、A股宽基和商品期货，分别流入599.79亿元、497.06亿元、23.51亿元；资金净流出靠前的为制造，流出65.28亿元。近一月资金净流入靠前的为A股宽基、债券和科技，净流出靠前的为制造[29] - 本周336只ETF资金净流入，703只净流出，资金净流入排名前三的为银华中证AAA科技创新公司债ETF、国泰中证A500ETF和南方中证A500ETF，净流出排名前三的为海富通中证短融ETF、华泰柏瑞沪深300ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF[31] ETF基金折溢价统计 - 非QDII型ETF截至20251226，溢价率排名前三的为广发恒指港股通ETF、国泰中证港股通50ETF和华夏饲料豆粕期货ETF，折价率排名前三的为方正富邦中证500ETF、汇添富中证沪港深500ETF和国联安中证A500增强策略ETF[33] - QDII型ETF截至20251225，溢价率排名前三的为景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF、汇添富纳斯达克100ETF和国泰纳斯达克100ETF，折价率排名前三的为招商利安新兴亚洲精选ETF、华夏布拉德斯科巴西伊博维斯帕ETF和华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF[34] 基金市场动态 基金经理变更 - 本周54只公募基金发生基金经理新任职，涉及50位基金经理，隶属31家基金管理人，鹏扬基金与广发基金涉及数量居前[36] - 本周77只公募基金发生基金经理离任，涉及57位基金经理，隶属33家基金管理人，鹏扬基金、易方达基金和创金合信基金涉及数量居前[38] 本周新成立基金 - 本周新成立65只公募基金，合并发行份额合计达278.94亿份，偏股混合型和二级债基数量最多，合并发行份额最大的基金管理人为广发基金[39] 本周首次发行基金 - 本周首次发行35只公募基金，首次发行数量最多的基金管理人为广发基金，类型为偏股混合型基金[41][42] 待发行基金 - 截至本周日有38只公募基金待发行，包括13只偏股混合型、10只被动指数型等，待发行数量最多的基金管理人为广发基金[45] 权益类基金发行跟踪 - 本周权益类基金发行规模达118.64亿元，较上周增加50.14亿元[47] - 229只新发基金正处于建仓期，46.29%的新发基金建仓比例不足5%，39.30%的新发基金建仓比例超过95%，新发基金预估仍有726.91亿元资金尚未建仓[50] - 随着基金成立和建仓，资金增量前三的行业为电子、电力设备及新能源和机械，预估资金增量分别为142.86亿元、48.54亿元、43.47亿元；已募集完成的基金增量资金前三的行业为电子、食品饮料和机械，预估资金增量分别为48.49亿元、19.20亿元、16.90亿元[53][55]

总体利润表现 - 2025年11月规上工业企业利润同比大幅下降13.1%，较前值-5.5%显著恶化[5][6] - 11月工业企业利润总额为6766亿元，环比增加995亿元，但为2021年以来同期最低水平，显著弱于季节性[12][16] - 11月工业企业利润率约为5.7%，环比回升0.6个百分点，但仍显著弱于季节性水平[12][15] 利润下滑驱动因素 - 利润下滑主因是量、价、利润率三者同降：工业增加值同比增速从10月的4.9%降至4.8%；PPI同比降幅从-2.1%扩大至-2.2%；利润率当月同比降幅从-6.1%扩大至-11.5%[8][9][10] - 高基数对同比读数形成拖累，去年四季度政策加码带动工业利润边际修复，推高了今年同期基数[11] - 成本压力持续，1-11月每百元营业收入中的成本为85.50元，同比增加0.16元[29][31] 上中下游行业分化 - **上游采矿业**表现强劲：11月营收增速、利润增速和利润率分别为5.3%、24.4%和16.4%，较前值分别变动9.6、44.7和0.6个百分点，呈现“增利+增收+大幅增率”[23] - **上游原材料工业**增收增利但利润率最差：11月营收增速、利润增速和利润率分别为-3.7%、13.4%和0.5%，黑色冶炼业利润率从1.2%骤降至-14.3%，企业处于“控产维利”阶段[24] - **中游中间品制造业**受价格剪刀差压制：呈现“不增利+不增收+小幅增率”，营收和利润增速分别为-10.7%和-21.2%[26] - **中游装备制造业**景气度仍高：受益于企业出海和产业链重构，11月营收增速、利润增速和利润率分别为7.9%、1.2%和8.4%[26][28] - **下游消费品制造业**靠PPI支撑但整体疲弱：呈现“不增利+不增收+增率”，营收和利润增速分别为-12.2%和-22.6%。饮料茶酒行业利润率高达56.3%，但主要受一次性投资收益影响，其利润增速实际为-90.4%[27] 库存状况 - 去库信号不明确：截至11月末，规上工业企业产成品存货同比增长4.6%，增速较10月末提升0.9个百分点；剔除PPI后的实际库存增速为6.8%，较10月的5.8%小幅提高[33] - 企业自7月去库后已持续补库4个月，与11月PMI显示的主动去库信号背离，可能因内需较弱导致被动累库[33][38] - 存货周转放缓：1-11月产成品存货周转天数为20.5天，同比增加0.7天[39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行虽逐步淡化数量目标、向价格型工具转型，但社融、M2 与债市不会脱钩 2026 年社融增速震荡下行，一四季度偏稳、二三季度下行压力较大，一季度社融对债市扰动显著见底，债市可乐观些 [2] - 预计 2026 年社融增速 7.6%，对应新增 33.5 万亿元附近；M2 增速或在 7.1%附近 [3] - 预计 2026 年新增信贷 15.2 万亿元附近、信贷增速 5.6%，政府债净融资 15.5 万亿左右，企业债净融资 1.7 万亿元附近，其他项目 1.1 万亿元附近，社融和 M2 节奏或前高后低再稳 [4] - 预计 Q1/Q2/Q3/Q4 的信贷增速/社融增速/M2 增速分别为(6.3%/5.7%/5.8%/5.6%)/(8.1%/7.8%/7.6%/7.6%)/(7.6%/7.2%/6.8%/7.1%) [5] 根据相关目录分别进行总结 总量角度看 2026 年社融和 M2 淡化数量、优化中间变量，怎么看社融和 M2 增速 - 2025 年 11 月 11 日央行报告为 2026 年货币政策中介目标调整定基调，金融总量增速下降是自然的，贷款增量对社融增量贡献减弱，直接融资增速高于信贷增速 [10][14] - 货币政策中间目标转换需时间，社融和 M2 增速仍要遵循“基本匹配”原则 [15] 基本匹配原则有哪些变化 - 设定“基本匹配”有利于跨周期政策设计、使 M2 和社融增速靠拢名义经济增速、引导市场预期、稳定宏观杠杆率 [15] - “基本匹配”不意味着“完全相等”，要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标，是中长期概念 [19] - 以 2018 - 2019 年为参照，社融 - 名义 GDP 增速差“基本匹配”年度区间在【-0.2%，3.2%】，M2 - 名义 GDP 增速差在【-2.4%，1.2%】 [22] - 精确到季度，央行量化部分提及“基本匹配”时间段涵盖 2018 年三季度 - 2020 年初、2021 - 2023 年，2024 年切换成“经济预期目标” [23] 2026 年社融、M2 的预测 总量预测 - 预计 2026 年名义 GDP 增速约 4.5%，社融增速在 7.6%附近，对应新增 33.5 万亿元附近；M2 增速或在 7.1%附近 [26][27] 分项视角看 2026 年社融 - 信贷：预计 2026 年新增信贷 15.2 万亿元附近、信贷增速 5.6%，节奏前高后低，结构以“五篇大文章”为主 [30][31] - 政府债：预计 2026 年净融资 15.5 万亿左右，发行节奏均衡偏前置，四季度可能加码 [34][35] - 企业债券：预计 2026 年净融资约 1.7 万亿元附近，节奏前低后高 [40] - 其他：预计表外三项净融资 0 万亿元附近，股票融资等合计 1.1 万亿元附近，节奏前低后高 [41] 年内节奏预测 - 2026 年社融和 M2 节奏或前高后低再稳，Q1/Q2/Q3/Q4 的信贷增速/社融增速/M2 增速分别为(6.3%/5.7%/5.8%/5.6%)/(8.1%/7.8%/7.6%/7.6%)/(7.6%/7.2%/6.8%/7.1%) [4][5] 社融低位，信贷回落，利率怎么看 - 政策对金融总量关注度淡化，货币政策中间变量从数量型转为价格型，但社融、M2 和利率关系未扭转，社融增速下行债市可适度乐观，一季度债市压力不大 [45][46]

核心观点 - 报告认为，2026年商社零售行业的投资主线在于“周期复苏与AI创新的共振”，具体表现为服务消费领域的周期资产迎来拐点，以及AI技术在各细分产业链的应用加速落地，共同驱动行业增长 [2] 社会服务：把握周期拐点和成长的二重奏 - **周期拐点**：酒店和免税板块正迎来基本面拐点 [6] - **酒店**：2024年下半年以来，酒店平均每日房价（ADR）已恢复同比增长，带动每间可售房收入（RevPAR）修复，预计2025年供给增速将进一步放缓，行业供需关系改善 [6][17] - **免税**：离岛免税基本面筑底，2025年11月新政实施首周（11月1-7日），海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，购物人次同比增长3.37%并实现转正，景气度有望在旺季和低基数下明显改善 [12] 口岸免税持续修复，市内免税在政策支持下有望贡献增量，中国中免在渠道拓展上优势显著 [15] - **成长与景气**：在服务消费政策支持下，关注冰雪经济、银发经济、体育赛事及茶饮餐饮龙头的成长机会 [6] - **冰雪经济**：政策目标到2027年冰雪经济总规模达1.2万亿元，长白山等旅游资产有望受益 [28] - **银发经济**：45-64岁人群已成为旅游市场第一大客源，邮轮产品需求旺盛，三峡旅游新增邮轮有望承接需求 [29] - **茶饮餐饮**：行业格局优化，竞争趋缓，龙头通过拓店、拓品类持续提升份额 [32] 例如，蜜雪集团门店数从2020年的13,216家增至2025年上半年的53,014家，并切入咖啡、鲜啤等新品类 [33][37] 餐饮板块中，西式快餐（如百胜中国）和中式大众平价餐饮（如小菜园）展现较强韧性 [38] AI产业链：技术持续突破，应用加速落地 - **AI+人力资源**：招聘行业温和复苏，更关注AI应用带来的效率变革与商业化机会 [39] 例如，科锐国际接入Deepseek R1大模型，其禾蛙平台在2025年第三季度累计产生offer数量超3600个，同比增长73% [45] - **AI+教育**：政策鼓励与产业端催化推动AI教育产品落地，粉笔推出的公考AI刷题班在国考报名首日销售额突破4000单，商业化进程较好 [46][47] - **AI+3D打印**：行业方兴未艾，2024年全球消费级3D打印市场规模达41亿美元，未来五年复合年增长率预计为33.0% [50] 汇纳科技实控人旗下金石三维掌握7大主流工艺，并与拓竹科技合作计划部署1.5万台3D打印机 [55] - **AI+电商**：AI技术全链路渗透驱动电商企业成本曲线下行 [6][57] 值得买2025年前三季度AI相关收入达3229.05万元，调用大模型API的tokens数量达1083.83亿 [58] 小商品城的Chinagoods平台深化AI赋能，其经营主体2025年上半年净利润同比增长109.69% [59] 汇通达网络2025年上半年AI相关收入已占服务总收入的20% [60] 化妆品：创新、精细、全面成为竞争核心 - **行业大盘**：2025年1-10月，化妆品零售额累计达3813亿元，同比增长4.6%，呈现稳健复苏 [66] 2025年双十一期间，综合电商个护美妆销售额份额达8.2%，其中美容护肤、洗护家清、彩妆香水销售额同比分别增长11.7%、13.5%、13.5% [67] - **国货表现**：双十一期间国货龙头品牌增长强势，上美股份旗下韩束斩获美妆护肤品牌总榜、自播榜、短视频榜TOP1，其红蛮腰系列热销超180万套 [73] 珀莱雅旗下多个品牌及产品线也实现高速增长 [73] - **渠道趋势**：达播盈利承压，品牌转向中腰部达人及自播矩阵 [79] 2025年初至11月17日，韩束登顶抖音美妆自播品牌榜，渠道结构调整有助于释放利润弹性 [80] - **产品与成分**：头部品牌坚持大单品长期主义并进行矩阵式裂变，如毛戈平围绕光影和鱼子系列、珀莱雅围绕双抗精华进行产品迭代 [85] 同时，国货品牌依托特色植物资源进行成分创新，2022-2024年植物新原料备案量从3款增至38款，成为差异化竞争的关键 [90] 美护潮玩与黄金珠宝 - **美妆个护**：行业温和复苏，国货品牌在双十一表现亮眼，推荐关注把握高景气细分赛道且具备迭代能力的品牌 [6] - **医美**：行业略承压，呈现尾部出清、头部集中的趋势，高端创新、产业整合、提质增效是发展核心 [6] - **IP潮玩**：潮玩龙头持续迭代新品与IP，并积极进行海外渠道扩张，泡泡玛特是代表性公司 [6] - **黄金珠宝**：行业分化凸显，高附加值首饰具备消费韧性，出海布局成为头部品牌突破增长瓶颈的第二曲线 [6] 税率新规重塑了投资性与饰品性黄金产品的流转逻辑，利好具备产品力、品牌力和数字化运营能力的头部公司 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出恒生科技指数的整体投资评级，但指出其已进入“慢牛通道”[7]，并强调应自下而上寻找“安全边际高+基本面边际变化预期向好”的个股机会[29] 报告的核心观点 * 恒生科技指数在2025年表现强劲，上涨24%，跑赢上证指数(18%)和纳斯达克100(16%)，业绩增长是核心驱动力，贡献了约60%的市值涨幅[10][16] * 展望2026年，投资机会的把握要点在于：从分子端（EPS）入手寻找相对确定的机会，并密切关注AI进展是否超预期以寻找弹性[27][29] * 分母端（流动性）已进入中期宽松趋势，美联储自2024年9月进入降息通道，为估值提供支撑[22][29] * 个股层面，2025年涨幅居前的公司（如华虹半导体涨260%、京东健康涨142%）核心驱动力在于业绩上调、自主可控预期及AI进展超预期[23] 根据相关目录分别进行总结 回顾与复盘：2025年发生了什么？ * **指数走势与驱动因素**：恒生科技指数2025年初至今（截至11月21日）上涨24%，业绩增长贡献了约60%的市值涨幅[10][16]。剔除受外卖大战影响的阿里、美团、京东后，指数收入同比增长13.6%，非公认会计准则净利润增长21.7%[10][16] * **季度行情复盘**：一季度受AI主题和流动性改善驱动，指数上涨约30%[12]。二季度受外卖大战（阿里宣布投入500亿元）和中美贸易环境趋紧影响出现回调[12]。三季度在政策预期转向、中美关系缓和及龙头业绩超预期推动下重拾升势[12]。四季度初因涨幅过大、估值偏高及对AI泡沫的担忧出现约20%的技术性回调[12] * **分母端（流动性）环境**：美联储已从2024年9月进入降息通道，南向资金大幅流入，市场流动性短期偏多[20][22]。恒生科技指数过去5年估值分位数在22%附近，短期偏多[20] * **个股表现启示**：业绩能被不断上修的公司股价涨幅更好，如京东健康（涨142%）、腾讯音乐（涨68%）、腾讯控股（涨50%）[17][18]。寻找短期或长期业绩预期差、或AI进展可能有惊喜的标的是核心任务[23] 产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？ * **AI应用**： * **技术进展**：中美前沿模型差距已缩小至季度级别，DeepSeek R1在关键基准上对齐OpenAI o1[37][39]。多模态生成能力稳步提升，谷歌Nano Banana Pro和Veo-3.1分别代表图像与视频方向的前沿落点[45] * **商业化与成本**：模型API均价持续下调，前沿全量模型现价处于约4美元/百万Tokens位置[47][52]。Token周度调用量达6T，较去年末提升20倍，推理需求旺盛[49][52] * **市场行情**：板块行情对情绪敏感，年初由DeepSeek R1发布驱动重估，下半年受“AI吞噬软件”叙事影响，资金转向算力板块，应用板块β有所钝化[53][55][77] * **细分场景**： * **原生应用**：Chatbot年化收入增速远高于流量增速，OpenAI年化经常性收入于2025年6月达到100亿美元，较2024年12月接近翻倍[59]。文生图/视频头部应用商业化加速，MidJourney年化经常性收入达5亿美元，快手可灵年化经常性收入超过1亿美元[62][63] * **创意设计**：AI冲击本质是生成与编辑壁垒的赛跑，传统软件厂商通过接入模型并强化编辑闭环来应对[67] * **搜索**：AI搜索可能减少广告位与点击率，短期对传统搜索广告收入造成负面影响，长期影响取决于流量变化与新的计费体系[72] * **企业服务**：越靠近前台、流程闭环短的AI应用商业化进展更快，如北森AI招聘产品新签合同额超2600万元；中后台ERP场景的AI落地更偏向推动客户增购，如金蝶AI合同金额超1.5亿元[75][76] * **自主可控（硬科技）**： * **核心方向**：下一阶段科技自立围绕芯片、消费电子、具身智能展开[80][81] * **AI芯片**：国产芯片正加速在稀疏计算、支持FP8计算及提升算力密度（如Chiplet）等方面寻求突破[83][84]。国内科技大厂（阿里、百度、字节、腾讯）积极自研芯片，旨在打破依赖、降本增效并巩固生态[86][88] * **云计算**：作为AI落地载体，2024年中国AI公有云市场规模达196亿元，同比增长55%，百度、阿里、腾讯、华为云占据领先份额[90][91] * **市场与投资逻辑**：芯片代工（如中芯国际、华虹半导体）因需求确定性和稀缺性，2025年涨幅明显[93][94]。投资应围绕核心技术优势、国产替代紧迫性及供应链地位展开[94] * **游戏**： * **行业环境**：2025年游戏版号保持稳定发放，截至10月总量达1441个，已超越2024年全年[101][104]。高抽成渠道模式受到挑战，头部厂商凭借强势产品争取到更低分成，如腾讯与华为的分成比例降至10%-20%[103][104] * **国内市场**：腾讯游戏占据主导地位，iOS流水TOP10中占7席[105][107]。腾讯、网易通过“平台化”、“轻量化”策略运营长青游戏，如《王者荣耀》打造IP宇宙，《蛋仔派对》创作者超5000万[109]。中小厂商通过深耕细分品类取得成功，如巨人网络的《超自然行动组》（女性向搜打撤玩法）和吉比特的《杖剑传说》（放置+MMO）[113] * **海外市场**：SLG和休闲类游戏主导，世纪华通旗下《Whiteout Survival》流水达10.3亿美元（增30%），其新作《Kingshot》登顶2025年海外流水增量榜（增量4.2亿美元）[118][119]。柠檬微趣的二合游戏《Gossip Harbor》流水达5.5亿美元，同比增长201%[118][119] * **端游市场**：在《三角洲行动》、《燕云十六声》等双端互通产品推动下，2025年客户端游戏市场收入增速持续提升，10月收入达72.27亿元，同比增长29.4%[125][126] * **消费互联网**：报告目录提及，但提供内容中未展开详细分析[33] * **智驾赛道**：报告目录提及，但提供内容中未展开详细分析[33] * **内容+IP**：报告目录提及，但提供内容中未展开详细分析[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中央经济工作会议定力十足，2026 年经济趋势性修复可能性不高，货币政策需总量型宽松，维持明年 2 次降息判断，债市可乐观；债市调整基本结束，明年一季度债市压力或低于预期，利率或突破前期低点 [4] - 明年经济目标可能 5%左右，实现有难度；财政大幅加码诉求不强，预计政府债净融资比今年多 1.5 万亿元；货币政策“灵活高效降准降息”，结构性工具继续发力 [4] - 会议对地方财政未提供更多增量信息，化债仍是明年重点 [4] - 会议对扩内需表述弱化，“继续发挥新型政策性工具作用”等或为明年重要抓手；房地产紧迫性下降 [4] - 会议强调反内卷以全国统一大市场建设为前提，物价回升或面临阻力；中小金融机构将加速合并 [4] - 明年政策靠前发力诉求弱化，一季度开门红可能性需进一步观察 [4] 根据相关目录分别进行总结 经济目标 - 明年经济目标可能还是 5%左右，但面临老问题和新挑战，实现有一定难度 [4][6] 财政政策 - 今年会议表述保留“实施更加积极的财政政策”，新增“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相比去年表述有所弱化；赤字率或维持在 4%，新增专项债 5 万亿元，特别国债 2 万亿元，特殊再融资债 2 万亿元，广义赤字率相较今年可能略有提升，政府债净融资比今年多 1.5 万亿元左右 [7] 地方财政 - 今年表述为“重视解决地方财政困难”“健全地方税体系”，对比去年“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”，未提供更多增量信息 [8] 化债 - 本次会议表述为“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”“加紧清理拖欠企业账款”，化债仍是明年地方工作重心 [10] 货币政策 - 今年定调仍是“实施适度宽松的货币政策”，降准降息定语由“择机”改为“灵活高效”；未提及社融和 M2 基本匹配原则，弱化数量型中介目标，央行或锚定经济增长和通胀及提振社会信心；可能有结构性政策支持重点领域；预计明年两次降息，一次在明年初 [11] 扩内需 - 本次会议对扩内需表述弱化，虽提到“推动投资止跌回稳”，但以“优化”为主的手段似不够；“继续发挥新型政策性工具作用”“深入推进重点行业节能降碳改造”或为明年重要抓手 [12] 房地产 - 从重点工作安排次序看，房地产从去年第五条推后到今年最后一条，表述也明显弱化，紧迫性下降 [13] 反内卷 - 会议表述基本延续此前定调，强调反内卷以全国统一大市场建设为前提；提到“规范税收优惠、财政补贴政策”，物价回升或面临一定阻力 [14] 中小金融机构改革 - 会议提到“深入推进中小金融机构减量提质”，未来中小金融机构将加速合并；大型机构合并中小机构成明确趋势，今年已有超 350 家中小银行退出市场，国有大行参与整合行动 [15] 政策节奏 - 相比去年，本次会议删去“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，明年政策靠前发力诉求弱化，一季度开门红可能性需进一步观察 [16]

核心观点 - 报告认为2025年11月中国乘用车市场销量基本符合年初“前低中高后平”的走势，尽管当月同比下滑，但总体走势正常，主要受高基数及补贴政策调整影响 [5] - 报告指出，英伟达首次开源视觉-语言-动作模型，标志着端到端自动驾驶技术进入具备“因果思考”的新阶段，是智能驾驶领域的重要事件 [6] - 报告建议关注在汽车智能化领域具有优势地位且软件能力领先的一系列公司 [8] 11月车市销量分析 - 2025年11月全国乘用车市场零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1% [5][11] - 2025年1-11月累计零售2,148.3万辆，同比增长6.1% [5][11] - 今年零售累计增速呈现阶段性变化：1-2月增长1.2%，3-6月增长15%，7-9月增速徘徊在6%左右，10-11月回落到偏低状态 [5][11] - 截至10月22日，2025年汽车以旧换新补贴申请量突破千万辆，前11个月申请量已达1,120万辆 [5][11] - 随着各地补贴大面积暂停，11月日均补贴规模降至3万辆，增速调节效果明显 [5][11] - 11月乘用车厂商生产、出口、批发均创当月历史新高，出口创出历年各月历史新高 [16] - 11月新能源车国内零售渗透率达59.3% [16] - 2025年1-11月，自主新能源出口178万辆，同比增长139%，新能源占自主出口比例达40.6% [16] 市场结构与品牌表现 - **分车型**：11月轿车零售100.7万辆，SUV零售113.2万辆，MPV零售8.6万辆 [12] - **分动力类型**：11月纯电动车零售82.7万辆，同比增长9.2%；插电混动车零售37.8万辆，同比下降2.8%；增程式电动车零售11.6万辆，同比下降4.3% [17] - **分品牌阵营**： - 自主品牌：11月零售149万辆，同比下降4%，国内零售份额为67%，同比增长3个百分点 [19] - 主流合资品牌：11月零售49万辆，同比下降19% [19] - 豪华车：11月零售24万辆，同比下降7%，环比增长31% [19] - 韩系、法系品牌零售同比分别增长13%和6%，成为增长亮点 [16] 库存与市场情绪 - 2025年11月中国汽车经销商库存预警指数为55.6%，同比上升3.8个百分点，环比上升3.0个百分点，位于荣枯线之上 [20][23] - 调查显示高达80%的经销商对11月市场持悲观态度，认为整体表现未达预期 [20] 汽车智能化动态 - **智能化指数**：2025年10月乘用车智能化指数为35.9，较上月环比下降0.2个单位，主要受整体市场增速放缓及特斯拉销量环比下降64%等因素拖累 [24][26] - **OTA升级情况**： - 10月新势力品牌中仅零跑、特斯拉、乐道3家进行了OTA升级推送 [25] - 10月自主品牌中共有15个品牌推送了OTA升级，比亚迪系品牌推送版本及功能数量位居前列 [25] - 合资品牌OTA呈现试水“高阶智驾”特征，如宝骏新增“绿波引导”、日产推送“城市记忆领航辅助驾驶”等功能 [29] - **行业重要事件**： - 英伟达于12月开源全新的视觉-语言-动作模型Alpamayo-R1，并上传了约100TB的相关数据集 [6][33] - 滴滴自动驾驶完成20亿元D轮融资 [6] - 端侧AI芯片公司曦华科技正式向港交所递交IPO申请，其2022年至2024年营业收入从8,667.9万元增长至2.44亿元，年复合增长率达67.8% [7][35] 投资建议 - 报告建议关注锐明技术、道通科技、黑芝麻智能、地平线、华测导航、德赛西威、均胜电子、虹软科技、中科创达、经纬恒润、慧翰股份、鸿泉物联、博实结等在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司 [8][39]

核心观点 - 报告认为，2026年上半年家电外销表现或将仍好于内销，新兴市场增长快、潜力大，自有品牌出海影响力增强是核心驱动力[5] - 产品结构持续升级，特别是黑电领域Mini LED技术迭代（如RGB Mini LED）将提升高端品占比，进而贡献利润水平[5] - 企业积极布局智能眼镜、运动相机、无人机、UV打印机等新赛道，新品类有望打开新的增长极[5] - 投资建议关注以白电龙头为代表的红利属性资产，以及在美国地产数据超预期、降息预期下可能延续热度的出口链，如黑电、白电板块[5] 2025年家电行业情况回顾 - **板块行情回顾**：2025年以来，家电各子板块表现分化。零部件板块绝对收益达**+70%**，相对沪深300收益**+50%**，表现最为亮眼；厨电与小家电绝对收益均为**+12%**，相对收益为**-8%**；白电绝对收益**+1%**，相对收益**-19%**；黑电绝对收益**-1%**，相对收益**-21%**[11] - **基金持股比例**：2Q2025家电基金持仓随基本面好转环比提升，但中报后因内销国补收紧及对高基数的担忧，3Q2025持仓同环比显著降低[15]。从个股看，白电整体基金持股比例下滑最大，海信视像和石头科技的基金持股比例环比下降均超过**10**个百分点[18] - **估值水平（PE分位数）**：部分公司估值处于历史高位，如浙江美大、帅丰电器、九阳股份、德昌股份市盈率分位数均达到**90%**以上；而格力电器、火星人、亿田智能、公牛集团、盾安环境则在**5%**以下[20] - **股债收益差**：当前申万家电板块的股债收益差处于三年滚动周期下的**-1x至-2x**标准差区间，对应估值相对低位。若股债收益差回归均值，申万家电指数对应涨幅约**30%**；即便仅修复至**-1x**标准差水平，也具备**7%**的潜在修复空间，配置性价比显现[34] - **内销市场**：受国补退坡及高基数影响，内销增长承压。4Q2025E空冰洗内销量增速预计分别为**-24%**、**-9%**、**-5%**；2025全年空冰洗内销量同比预计分别为**+2%**、**-1%**、**+2%**，增长基本平稳[38] - **出口市场**：新兴市场表现优于欧美市场。出口增速在1Q2025因企业提前出货而快速增长，2Q2025因订单透支及高额关税影响表现较弱，3Q2025降幅环比趋缓[41]。彩电出口受美国关税影响明显，2Q2025对美国出口同比大幅下滑[42] - **财务报表**：1Q-3Q2025家用电器（申万）板块营收达**12678**亿元，同比**+6.4%**；归母净利润达**955**亿元，同比**+10.2%**；毛利率/归母净利率分别为**25.3%**/**7.8%**；经营活动现金流净额达**1518**亿元，同比大幅增长**29.2%**[44][45] - **成本与汇率影响**：人民币升值及原材料价格上涨对出口企业利润构成压力。截至2025年12月5日，伦敦铜价报**11641.5**美元/吨，年内累计上涨**32.77%**；2Q2025与3Q2025出口运价较去年同期降幅较大，对成本有正向影响[56] 2026年判断一：新兴市场增长快潜力大，自有品牌影响力增强 - **新兴市场潜力**：新兴市场（亚太不含中国、拉美、中东非）家电行业规模2010-2023年CAGR接近**3%**，占全球比重由**30%**升至**32%**；大家电品类占比达**34%**，其中亚太（不含中国）大家电零售量CAGR领先[63]。这些地区人口合计达**53.5**亿，占全球**67%**，但家电份额仅**30%+**，提升空间巨大[63] - **增量需求测算**：估算全球空调/冰箱/洗衣机增量需求分别达**13.0**/**8.0**/**11.0**亿台，其中非美市场增量需求分别达**12.9**/**8.0**/**10.8**亿台[70]。全球人口大国2023年人均GDP水平相当于美国20世纪60-80年代，伴随经济发展，家电渗透率提升具备强确定性[74] - **企业出海与产能布局**：为应对美国关税扰动，家电企业积极布局海外产能，新增产能多集中于东南亚地区，预计大部分在2025年底至2026年初布局完毕，2Q2026开始部分企业或实现收入利润双增长[78] - **自有品牌表现**：分品类看，清洁电器外销表现较好。在亚马逊平台，清洁电器销额前十品牌中，中国品牌占比过半，且2025年10月销额增速表现亮眼，优于海外品牌[81]。在运动相机品类，中国品牌在销额前五中销售显著领先[87] 2026年判断二：产品结构持续升级，高端品占比提升贡献利润水平 - **黑电技术升级**：Mini LED产品市占率在2025年春季新品上市后回升，至2025年10月销量市占率回升至**43%**，销售额市占率提升至**67%**；线上均价从2025年1月的**5216**元提升至10月的**6606**元[90] - **RGB Mini LED成为新动力**：RGB Mini LED通过增加红绿光芯片，色域较传统Mini LED进一步提升，且客单价更高[91]。国内龙头海信与TCL已推出相关产品，布局不同价格带[95]。随着该产品线推广及海外上市，行业提升毛利率的逻辑进一步加强[99] 2026年判断三：积极布局新赛道，新品类打开新增长极 - **新品类需求释放**：为满足消费者对沉浸体验、个性化表达及效率提升的追求，智能眼镜、运动相机、无人机、UV打印机等新品类需求将快速释放，打开家电企业新增长极[100] - **智能眼镜市场**：全球智能眼镜市场规模预计从2023年的**2.6**亿美元快速增长至2029年的**147.9**亿美元，CAGR达**96.11%**；出货量预计从2023年的**58**万台增长至2029年的**6107**万台，CAGR达**117.3%**；单价预计从**453**美元下降至**242**美元[111] 投资建议 - 当前为国内政策真空期，终端零售受高基数影响，看好以白电龙头为代表的红利属性资产[5] - 外销方面，在美国地产数据超预期及降息预期下，出口链交易热度可能延续，继续看好黑电、白电等有代表性的出口板块[5] - 标的建议关注美的集团（未覆盖）、海尔智家、TCL电子、海信视像、科沃斯、石头科技（未覆盖）[5]