投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年1-9月预计实现归母净利润7.10亿元至7.38亿元，同比增长31.17%至36.34% [7] - 2025年第三季度归母净利润为2.30亿元至2.58亿元，同比增长48.36%至66.45%，扣非归母净利润为2.20亿元至2.48亿元，同比增长42.72%至60.86% [7] - 业绩增长主要源于AI+诊断和AI+充电领域的深化应用，包括AI多模态语音大模型、AI Agents以及新一代智慧能源解决方案 [7] - 公司业务全面转型AI+，以AI智能化为核心，构建“行业大模型”和“智能终端/智能中枢/具身智能”两翼，打造通过AI Agents实现持续收费的业务模式 [7] - 传统业务稳定，新业务有望打开第二成长曲线，研报上调盈利预测 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年至2027年营业收入分别为49.62亿元、61.58亿元、75.13亿元，增长率分别为26.2%、24.1%、22.0% [6] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为9.55亿元、12.42亿元、15.17亿元，增长率分别为49.0%、30.1%、22.1% [6] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.42元、1.85元、2.26元 [6] - 预计2025年至2027年市盈率（PE）分别为27.0倍、20.8倍、17.0倍 [6] - 预计2025年至2027年净资产收益率（ROE）分别为26.1%、30.4%、32.8% [6] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的55.4%升至2027年的55.8% [8] - 预计营业利润率将从2025年的19.5%提升至2026年的20.3%并维持 [8] - 总资产周转天数预计从2025年的475天改善至2027年的376天，显示运营效率提升 [8]

核心观点 - 报告核心观点为四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：老经济周期+新经济科技&服务消费 [2] - 回顾显示自半年度策略《蓄力新高》提示长期机会以来上证指数涨超10%至3800点以上 [2] - 贸易摩擦升温或使市场波动加大但深度调整风险有限情绪消化后是配置良机 [6][9] - 配置方向优先以内为主新经济方面关注自主可控情绪消费新质产业传统经济方面关注反内卷大金融 [3][10] - 边际缓和信号出现后可转向外需相关的三季报景气细分如北美算力创新药等 [3][10] 贸易摩擦复盘与市场影响 - 贸易摩擦快速升温阶段双方税率达125%全A回调6%反关税稀土概念分别上涨18%7%农林牧渔等关税反制板块及电力交运等防御板块领先 [4][11] - 摩擦缓和预期阶段全A上涨5%出海稀土概念分别上行6%1%汽车机械轻工电新等出海板块领先 [4][12] - 协议达成阶段全A上涨12%出海反关税稀土等分别上涨16%7%64%通信医药军工等高风偏板块及非银等顺周期板块涨幅领先 [4][12] - 贸易摩擦应对思路显示即使关税有反复短期情绪冲击中市场不具备深调基础应围绕三季报把握配置良机 [6][10] 三季报业绩预告分析 - 截至10月11日A股有61家公司披露三季度业绩预告当前披露率下钢铁轻工制造行业增速靠前 [4][13] - 预喜率视角钢铁轻工食饮零售非银公用预喜率高于其他行业 [4][14] - 预告业绩增速视角原材料行业普遍改善钢铁行业盈利上修超预期中游基础化工增长明显受益于反内卷政策和美联储降息预期推动价格回暖 [5] - 下游消费品方面轻工制造食品饮料增速靠前受益于政策提振和禁酒令负面影响逐步消退TMT制造延续较高景气电子行业利润增幅扩大 [5] 行业高频景气与三季报预期 - 高频景气视角上游资源品及公共服务同比高增且环比进一步上行包括受益于反内卷的钢铁建材化工以及宽财政的交运建筑 [15] - 必选消费同比仍偏弱但环比边际改善主要是价端传导企稳的食品饮料纺织服饰 [15] - 三季报预期显示上游原材料如煤炭Q3量减价升业绩环比改善钢铁去产能降本效果显著有色金属受益于美联储降息美元走弱供给端乏力 [28] - 中游制造业电力设备蓄电池景气修复机械设备工程机械边际改善AI基建订单大增国防军工板块景气向上军贸引领价值重估 [28] - TMT行业通信光模块液冷端侧业绩高增计算机国产算力需求高增传媒游戏产业链超预期电子AI硬件海外景气加速 [28] - 下游必选消费食品饮料白酒估值低位功能饮料无糖茶高景气医药生物创新药医疗器械盈利改善纺织服饰Q3接单发货改善 [28] - 下游可选消费社会服务酒店商旅稳增长轻工制造造纸包装出口链需求恢复汽车乘用车内销稳健欧洲新能源车高增 [28] - 大金融非银金融行业高景气持续券商净利增速扩张保险负债端向好公共服务公用事业火电核电新能源盈利提升交通运输航空量增价跌跨境物流改善 [28] 市场整体盈利展望 - 预计三季度全A非金融盈利有所改善预测全A非金融净利润同比从2Q2025的-0.73%改善至3Q2025的1.47% [29]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 全球大模型Agent能力产业化加速落地，发展主线已从“参数规模竞赛与榜单跑分”转向“Agent能力嵌入系统与核心入口”[7][10] - 本轮变革核心是大模型从“单一语言交互的能说会答”升级为“多模态感知的能看会做、全链路可控可管”，从单点技术突破转向系统化能力构建[7][10] - AI产业已步入规模化落地关键阶段，下一阶段竞争核心聚焦“工程化的三角”体系构建——涵盖Agent工程化、入口承载力、供给侧计量三大维度[7][47] - 海内外发展核心差异体现在节奏与财务结构选择：海外企业加速通用智能前沿探索但承担高财务风险，国内企业侧重“规模化盈利”但需警惕技术迭代滞后风险[7][56] - 产业终局将收敛至“通用智能即基础设施”，在“节奏把控”与“财务健康”间实现平衡者将在终局竞争中占据主导地位[7][56] 全球大模型Agent能力产业化加速落地 - 2025年9月以来，全球大模型领域重心加速从技术演示向产业化落地迁移[10] - OpenAI以Sora 2模型及独立Sora App推动视频生成技术进入商业化可运营期，整合了长镜头物理一致性、音画同步优化与内容分发功能[10] - Anthropic发布Claude Sonnet 4.5模型，强化“模拟电脑操作、长时任务执行”的工程化能力，聚焦“从榜单分数领先转向生产环境可用”[10] - Google将Gemini深度融入Chrome浏览器，以高频场景承载内容理解、跨标签协作，并推出专用模型实现浏览器内表单提交、流程测试等操作[10] - 国内厂商围绕“模型—入口—算力”协同布局，阿里巴巴、腾讯、字节、百度、快手、华为等公司的产业三角架构已初步成形[7][10] 海外头部厂商的AI系统升级路径 - **OpenAI**：视频生成进入“产品—合规—分发”三位一体的运营期，Sora App发布后数天下载量即跃升至百万量级，平台侧治理与合规被前置为重要工程任务[12] - **Anthropic**：从“会答题”到“会做事”，以工程化链路把Agent落到生产，Claude Sonnet 4.5在长时任务上可“连续数十小时保持同一项目上下文”[13][14] - **Google**：把智能嵌入浏览器入口，Gemini 2.5 Computer Use专用模型可通过对界面截图的视觉理解与推理，循环产生“点击、输入、滚动、下拉选择”等13类原子动作[18] - 海外厂商共同方向是用产品形态与系统接口承载Agent，让模型从“能说会答”升级到“能看会做、可控可管”，并把入口与工具链做厚[7][22] 模型—入口—算力三线合围的中国路径 - **阿里巴巴**：发布Qwen3-Max旗舰基模，Qwen3-Max-Instruct在SWE-Bench Verified获69.6分，在Tau2-Bench以74.8分超越ClaudeOpus4与DeepSeek-V3.1[23][27] - **腾讯**：推出智能体开发平台3.0（ADP 3.0），新增近600项功能，“元宝”日提问量较年初增长30倍，跻身国内AI原生应用DAU前三，软件开发中AI生成超50%的新增代码[28] - **百度**：发布文心大模型X1.1，事实性提升34.8%、指令遵循提升12.5%、智能体提升9.6%，在权威基准评测中与GPT-5、Gemini2.5Pro效果持平[29][30] - **快手**：可灵2.5 Turbo模型定价下调30%，高品质5s视频生成灵感值从35降至25，视频效果实现超世代提升[33] - **华为**：推出CloudMatrix384超节点承载的AITokenService推理计量服务，全球AI云服务客户已增至1805家[38][39] - **字节跳动**：Seedream4.0推理提速超10倍，在MagicBench评测中，文生图与图像编辑居业界头部，单图编辑综合Elo排第一[41][44] - 国内厂商共同方向是以“旗舰基模”确立能力上限，以“Agent/ADP/ADK”打通开发与运维，以“算力与计量服务”稳定供给[7][46] 海内外AI升级共振与产业终局研判 - 全球路径同步收敛到三件事：把模型升级为能理解多模态、能操控界面与工具的Agent；用标准化工具链降低企业引入成本；把高频入口与供给侧能力做厚[47] - OpenAI通过“资本+供给”的复杂交易结构锁定未来算力，与Nvidia、AMD达成直供与协同开发并含股权安排的长期协议，被称为“循环式”或“以股换供给”的结构创新[47] - Agent工程化是企业规模化落地的核心壁垒，需将工具使用的接口标准化、长程规划的算法模块化、可审计动作序列的日志体系规范化[51] - 入口承载力是C端与办公场景渗透的关键抓手，需实现“生成内容直接关联操作指令”并完善“校验→回滚”机制，以提升用户DAU与功能复用率[52] - 供给侧计量是大客合作与生态构建的信任基石，需将推理计量、并发调度与成本弹性转化为可量化、可对账的产品能力[53] - 海外路径侧重“交易结构创新+自托管预备”以锁定长期资源，中国路径聚焦“体系力+性价比”通过全产业链协同降低成本[54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周主要关注点包括中美航运摩擦升级使SCFI触底反弹、特朗普发文称将对华加征100%关税引发关税冲击，地产销售偏弱新政提振效果递减，螺纹钢和水泥价格下行PPI环比回升需政策加码[2] - 本周地产销售偏弱，20城新房成交面积环比-74.87%、同比-31.63%，各线城市新房成交面积环比均转负、同比负增长，二手房各城市成交面积同环比均大幅下降[2] - 投资生产方面商品价格大多下行，螺纹钢、水泥、沥青、玻璃期货价格下降，各有需求疲弱、产能过剩等原因[2] - 工业生产方面开工率大多下行，焦化、涤纶长丝开工率小幅下降，汽车轮胎开工率大幅下降，钢厂高炉开工率基本持平，PTA开工率小幅上升[2] - 消费方面出行动能偏强，地铁出行、国内执行航班高于季节性，汽车消费符合季节性，电影票房低于季节性[2] - 通胀方面猪肉、蔬菜价格、油价下行，分别因供应充足、消费需求减弱和地缘风险缓和[2] - 出口方面本周SCFI上行、BDI大幅下行，中美航运摩擦升级推动运价小幅上涨[2] 根据相关目录分别进行总结 地产销售：新政提振效果递减 - 本周新房成交环比转负、同比大幅下滑，20城新房成交面积环比-74.87%、同比-31.63%，各线城市新房成交面积环比均转负、同比负增长[2][7] - 二手房各城市成交面积同环比均大幅下降，重点城市成交面积同环比均明显弱于上期和去年同期[2][24] 投资：商品价格大多下行 - 本周商品价格大多下行，螺纹钢价格小幅下降，需求疲弱库存反季节性累积；水泥价格小幅下降，需求疲软产能过剩，成本支撑不足；沥青价格下降，供应增加且南方降雨致需求受阻；玻璃期货价格下降，假期累库且连续阴雨影响企业出库[2][34] 生产：开工率大多下行 - 本周开工率大多下行，焦化企业开工率、涤纶长丝开工率小幅下降，汽车轮胎开工率大幅下降，钢厂高炉开工率基本持平，PTA开工率小幅上升[2][44] 消费：出行动能偏强 - 消费方面地铁出行、国内执行航班高于季节性，汽车消费符合季节性，电影票房低于季节性[2][52] 出口：SCFI上行，BDI下行 - 本周出口方面SCFI指数上行、BDI指数大幅下行，CRB现货指数小幅下行，中美航运摩擦升级推动运价小幅上涨[2][57] 物价：猪肉价格下行、菜价下行，油价下行 - 物价方面猪肉价格、蔬菜价格、油价下行，本周蔬菜价格因供应充足、消费需求减弱下行，原油价格因地缘风险缓和承压下行[2][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前宏观环境下债市可积极看待，经济内生动能偏弱、内需不足，外部环境不确定性增加、外需有压力，且资产荒格局或再度深化 [2] - 今年平安 0 - 3 国开债券 ETF 的 YTD 达 0.4%以上，震荡市确定性高，持有人申赎外可在交易所市场交易，产品 T + 0 回转、场内可质押、融券闲置资金可直购，资金使用效率高，还可不同配比组合实现收益增厚和控制回撤 [3][4] - 当前利率债性价比占优，短期限利率债配置性价比凸显，投资者偏好主题性投资，债券 ETF 等被动型债券类产品有优势，可关注平安 0 - 3 国开债券 ETF [5] 根据相关目录分别进行总结 当前宏观环境下哪类品种占优 债市能否继续积极看待 - 基本面承压、增量政策出台慢，债市仍有利，内部经济内生动能弱，7 - 8 月工增增速下滑，5 月起社零和固投增速下滑，价格低位徘徊，7 月新增人民币贷款转负、8 月增速下滑，外部贸易摩擦和地缘政治冲突加剧，9 月美、欧、日制造业 PMI 下滑 [9] - 资产荒格局或再度深化，淡化信贷总量、优化信贷结构是未来方向，下半年信贷增长或弱势，预计 10 - 12 月政府债净融资规模 1.85 万亿元，较去年同期下滑 2.04 万亿元 [18] - 货币政策相机决策，流动性宽松，保留“适度宽松”基调，若宏观数据走弱、非经济因素发酵，总量型货币政策工具仍有空间 [19] 利率和信用，怎么选 - 配置型机构考虑税费后收益，短端利率债税收成本低，扣税后静态收益高于资金成本，配置价值凸显 [22] - 交易型机构兼顾券种流动性、票息与资本利得，信用利差极限压缩，利率债流动性好，性价比高 [23] 长端和短端，怎么选 - 短债票息收益确定性突出，震荡格局优势显著，今年长端利率波动加剧，短期内或延续高波动 [24] - 反内卷政策推进、股市和商品表现好，利好短端，通胀回升预期升温对长端有压力，短端更稳定、回撤小 [26] - 债券税负调整对短久期债券影响小，短债性价比提升，且重启国债买卖临近利好短端，地方债发行利率创新高、央行取消质押券冻结等创造了条件 [27][31] 如何把握短期限利率债投资机会 被动指数型债基优势明显 - 今年债市低利率、高波动，投资者偏好主题性投资，被动指数型债基规模提升，主动管理型债基难有超额收益，被动管理型债基收益相对确定，投资者关注低费率产品，截至 2025 年 9 月，被动指数型债基市场份额约 1.11 万亿份，较二季度提升约 298 亿份 [35] - 从收益和波动看，2024 年被动指数型债基全年回报率均值约 4.95%，高于短期和中长期纯债债基，今年收益率略低于中长期纯债型债基但波动低 [37] - 从费率看，被动指数型债基综合费率低，管理费、托管费、销售服务费中位数分别为 0.15%、0.05%和 0.01% [38] 关注平安 0 - 3 国开债券 ETF - 追踪短久期政金债的被动指数型债基稀缺，市场中追踪政金债指数的 ETF 共 5 只，截至 2025 年三季度规模合计 505 亿元，短期限国开债 ETF 的被动指数型债基仅 3 只，规模合计 65 亿元 [43] - 短久期政金债 ETF 特点：风险低、收益有性价比，持仓政策性金融债无信用风险，预期收益和风险介于货基与混合型、股票型基金之间；估值公允，采用市价法估值；流动性好，可场外申赎、场内买卖、质押融资，交易费率低 [44] - 平安 0 - 3 国开债券 ETF 产品定位是短期现金管理工具，兼顾收益、流动性和灵活性，收益方面 YTD 达 0.4%以上，短国开债骑乘收益好，防御属性强；流动性方面可在交易所交易，T + 0 回转、场内可质押、融券闲置资金可直购；灵活性方面可不同配比组合实现收益增厚和控制回撤；且运作透明、安全性高，属于公募标准化金融产品，信息公开透明 [46][47][48] - 相较于其他两只跟踪短期限国开债的 ETF，平安 0 - 3 国开债券 ETF 收益和回撤适中，久期明显较短，今年以来 YTD 达 0.45%，久期定位 1.5 - 2 年，今年最大回撤 - 0.49% [53]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 2025年6-7月全国餐饮收入同比增速放缓（分别回落至0.9%及1.1%）并非由于消费降级或居民需求不足，而是源于外卖平台高额补贴引发的价格战等短期扰动因素[6][9] - 主要外卖平台（美团、阿里巴巴、京东集团）在即时零售领域的竞争加剧，但各自业务显示出积极进展：美团日订单峰值创历史新高，阿里巴巴用户增长显著，京东业务协同效应显现[6][17][18] - 监管部门已介入要求平台理性竞争，预计行业竞争环境将改善，被抑制的堂食消费将回流，餐饮收入增速有望恢复正常水平[6][22][23] - 行业长期趋向理性竞争，多平台入局共同做大市场蛋糕，催生新业态并创造增量[5][23] 餐饮行业数据解读：外卖平台补贴投入造成扰动 - 2025年6-7月全国餐饮收入同比增速分别回落至0.9%及1.1%，明显低于2025年1-5月保持的5%以上同比增速[6][9] - 2025年6月全国餐饮收入达到4708亿元，7月达到4504亿元，2025年1-6月餐饮收入同比增长4.3%[9] - 大型餐饮企业（限额以上单位）在6-7月出现负增长，6月同比下降0.4%，7月同比下降0.3%[9] - 增速放缓主要源于短期扰动因素，包括外卖平台高额补贴引发的价格战导致消费者转向线上外卖，挤压线下堂食，以及对“禁止违规吃喝”政策的解读不当[6][9] 外卖平台补贴投入与业绩表现 - **阿里巴巴**：2Q2025即时零售收入148亿元，同比增长12%[17]；2025年7月周末日订单峰值突破9000万单[17]；未来12个月计划投入500亿元用于补贴[17]；淘宝闪购2025年8月月度活跃买家数达到3亿，为淘宝APP带来25%的月度活跃买家同比增长[6][17] - **美团**：2Q2025营收918亿元，同比增长11.7%，但经调整净利润同比下降89%至14.9亿元[17]；2Q2025销售及市场开支同比增长51.8%至225.19亿元[17]；核心本地业务经营利润同比下滑75.6%至37亿元[17]；2025年7月即时零售日订单峰值突破1.5亿单，创历史新高[6][18] - **京东集团**：新业务2Q2025收入同比增长近200%至138.52亿元，但营业亏损额达到148亿元[18]；外卖业务与核心电商业务协同效应显现，用户活跃度、购物频次及核心电商品类购买转化率提升[6][18] 监管动态与未来行业发展展望 - 2025年7月市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求规范促销行为，理性参与竞争[6][22] - 中国烹饪协会于7月中旬公开呼吁规范平台补贴行为，建议禁止低于成本价的恶性补贴等[22] - 2025年7月底以来，各平台公开宣传已降调，转而强调服务质量和商业模式健康[22] - 预计2025年9月起外卖价格战将趋于缓和，餐饮行业消费数据有望回归常态增长[23] - 监管介入后，被抑制的堂食消费将回流，行业客单价将逐步回升，全国餐饮收入增速有望恢复至正常水平[6][23] 投资建议 - 建议关注：美团（估值回调后具备修复空间）、阿里巴巴（云业务加速增长、即时零售创造增量）、京东集团（国补利好持续、外卖业务协同逐步显现）[6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 三季度债市受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响持续上行，调整呈现长端多、短端少等特点，2年及以内信用债表现好，3年及以上投资回报多为负 [2][13][15] - 目前利率或已充分定价政策和基本面扰动，基本面和融资需求偏弱格局未变，债市进一步上行空间有限 [3][21][31] - 四季度债市多下行，信用利差多震荡，市场博弈心态重或加大波动，信用债建议以票息为主，久期适当谨慎、阶段性博弈 [4][5] - 2年左右短债是基本盘，二永债有交易机会，超长信用债配置价值回升可谨慎尝试交易策略 [6] 各部分总结 利差难压，等待下行 三季度表现 - 债市受反内卷政策、股市、基金赎回新规等影响持续上行，7 - 9月各有不同影响因素冲击市场 [13] - 调整特点为长端多、短端少，信用低等级少、高等级略多，二永债多、普信债少 [15] - 2年及以内短信用表现好，3年及以上期限越长投资回报越差，如30年国债三季度投资收益仅 - 7.818% [19] 还会延续跌势 - 8月工业企业利润同比增长20.4%，但修复可持续性有限，需求偏弱格局未变，社融增速与核心社融均下行 [21] - 当前市场利率定价已充分反映基本面、通胀边际变化，结合利率债期限利差等，利率进一步走陡空间有限，年末或利率下行 [31] 信用利差怎么看 - 利率若不进一步上行，信用利差或以震荡为主，四季度信用利差季节性多震荡，若资金利率稳定，定价逻辑体系将更稳定 [35][40] 如何理解债市季节性和机构心理 - 债市四季度多下行，信用债四季度表现多弱于同期限利率债，今年四季度博弈或更激烈，业绩有压力产品或激进博弈久期策略 [43][45][47] 如何构建组合 - 中短信用债以防御为主，2年以内信用债抗跌能力不错，适当下沉票息表现好 [52] - 超长信用债信用利差接近近两年高点，交易量和买入方显示配置盘或入场，二永普信比价上行可把握交易机会 [56][58][59] 信用买什么 建议关注中长久期二永债 - 9月末5年二永与中票比价上升，各等级5年二级资本债与中票比价优势提升，1年期二级债与中票比价多为负 [63] - 短端城投债与中票比价下行，中低等级仍下行，长端弱资质城投债与中票比价上行 [65] 关注2年左右的高票息资产 - 2年左右2.3%以上估值的城投债、非金产业债、二永债具备价值，城投债可关注西安高新等，产业债可关注首开等 [67][68][72] 市场回顾：月末收益率涨跌互现 市场表现 - 9月最后两天信用债整体修复，收益率小幅下行，信用利差整体走阔，二永债利差走势分化 [74] - 日度观察，29日收益率走势分化，30日短端下行、长端城投债上行、二永债下行，利差走阔 [80][82] 月末机构买入积极 - 保险公司增持信用债，基金净买入规模环比大幅增加，理财和其他产品类配置力度稳定 [84][88] 成交占比：1Y内交易占比继续提升 - 城投债和产业债1年以内中短久期成交占比上升，本周非金信用债低评级成交占比基本稳定 [94][95] 非金信用债发行期限回升 - 9月非金信用债发行12,065.53亿元，净融资1344.9亿元，长久期信用债供给边际回升 [97][102] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况等数据 [106][107][108] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [113][114][118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度可能是2017年以来转债整体股性最强的季度，股性或是决定转债收益的重要因素之一 [2] - 股性方向关注科技相关催化及“十五五”规划落地，结构性机会仍在，下修尤其值得关注 [2] - 可沿着凸性、低估、“化债”找线索，估值止盈压力有望见底，下压概率不大，向上仍有空间 [2] 各部分总结 四季度转债展望 - 四季度转债关键看股性，机构行为推动下，转债股性处于历史极强水平，权益/估值收益贡献比或超4:1 [6][8] - 关注科技催化及“十五五”规划带来的潜在机遇，新券中科技领域龙头标的多，新能源方向转债值得长期关注 [13] - 股性之外，结构上仍有机会，关注条款、凸性、低估、“化债”，下修条款值得关注，凸性、低估策略预计四季度有稳定超额概率，2025年是化债大年，可尝试拉长周期观察转债化债节奏 [15][17][19] 估值 - 四季度险资转债止盈压力或下降，压估值概率不大，隐含波动率是重要参考因素，百元溢价率三个重要阈值或在26%，31%，34%，向上或还有5%空间 [21][23] 风险 - 四季度到期转债预计10只，总规模300亿元左右，从报表、平价、评级机构三个角度看，出现实质性信用风险的概率偏小 [25] 供给 - 近期新券审核速度明显加快，但审核加快难抵转债退市速度，年末市场规模或将继续收缩，若考虑四季度转债强赎规模，年末转债市场规模或降至5500亿元左右 [27][31] 资金行为 - 关注潜在的转债ETF风格漂移，剔除强赎和临期退市转债后，博时转债ETF电力设备市值贡献占比将超过银行转债，海富通上证可转债ETF银行占比大幅下降，电力设备和电子合计市值贡献增量最多 [35][40][43]

核心观点 - 报告维持对国防军工行业“看好”的投资评级 [2] - 投资建议关注航空发动机、军贸、无人装备、商业航天、低空经济等投资主线 [5] - 三型舰载机在福建舰完成首次弹射起降训练，标志着航母电磁弹射和回收能力取得突破 [5][43][45] - 美方提及飞机发动机及零部件可能成为中美谈判筹码，凸显航空发动机国产替代的紧迫性与战略价值 [5][43][45] - 商业航天领域进展显著，吉利星座一期组网完成，低轨卫星互联网星座组网进度提速 [43][45] 行业及个股行情回顾 - 近一周（2025/09/20-2025/09/27）国防军工行业指数下跌0.42%，在申万一级行业中排名第13/31；近一月下跌9.03%，排名第31/31；近一年上涨40.43%，排名第10/31 [5][9] - 近一周表现前十的个股为星网宇达（+11.84%）、航天电子（+7.76%）、四创电子（+4.77%）等；后十的个股为奥维通信（-14.47%）、菲利华（-13.74%）、立航科技（-10.64%）等 [5][20] - 申万国防军工行业本周成交额为2570亿元，同比大幅增长88.28%，环比下降8.22% [5][34] - 军工ETF基金份额本周较上周增长2.12%，较上年同期大幅增长82.40%；基金规模本周较上周增长2.54%，较上年同期大幅增长118.27% [5][37][39] 行业估值水平 - 当前国防军工行业PE-TTM为84.84，处于过去十年77.44%的分位数，估值相对较高 [5][15] - 细分行业中，航天装备（PE-TTM 166.50，分位数98.72%）和军工电子（PE-TTM 109.04，分位数96.67%）估值处于历史极高位置；航海装备（PE-TTM 55.29，分位数4.81%）估值处于历史较低水平 [5][17] 行业要闻与动态 - 我国成功发射卫星互联网低轨11组卫星，商业航天发射活动频繁 [43] - 美国空军首款六代机F-47战斗机预计将于2028年首飞 [43] - 重要公司公告包括中航机载部分募投项目延期、菲利华实际控制人部分股份质押、航天环宇募投项目延期、中科海讯与北部湾港集团签订战略合作协议等 [41] 本周行业观点与投资主线 - 福建舰三型舰载机完成首次弹射起降训练，验证了电磁弹射和阻拦系统与舰载机的良好适配性，推动航母编队体系作战能力实现“代际跨越” [45][46] - 美方表态强化了航空发动机国产替代的逻辑，中长期将倒逼国内商用航空发动机技术突破和产业自主可控 [45] - 商业航天板块催化不断，低轨卫星互联网星座组网进度提速，四季度多款可回收火箭即将迎来首飞试验 [45] - 报告列出了具体的投资主线及相关标的，涵盖航空发动机、军贸、商业航天、航母产业链、军工AI、无人/反无、低空经济等多个领域 [46][48]

核心观点 - 报告维持对农林牧渔行业“看好”的投资评级，核心观点是生猪养殖行业供应压力释放导致猪价下行，正开启新一轮产能去化，当前处于周期左侧布局时机，持续推荐生猪养殖板块 [1][7][21] - 报告认为政策引导与市场周期因素叠加，将催化生猪产能的主动与被动去化，建议关注生猪养殖相关标的 [7][17][21] - 除生猪养殖外，报告亦看好禽类养殖、动保、种业及宠物等细分领域的投资机会，并分别列出了重点跟踪公司 [7] 行业表现概览 - 自2025年1月2日至报告期，农林牧渔板块累计上涨16.95%，同期沪深300指数上涨15.63% [11][12] - 本周（截至2025年9月29日）农林牧渔板块下跌1.97%，而沪深300指数上涨1.07% [11] - 细分板块中，渔业本周跌幅最大为3.67%，饲料跌幅最小为1.28% [11][14] 生猪养殖数据跟踪 - **数量端**：能繁母猪存栏量出现环比下降信号，根据钢联统计，8月能繁母猪存栏量环比下降0.80%（7月为持平），其中规模场环比下降0.83% [7][22]；根据农业农村部数据，7月底能繁母猪存栏量为4042万头，月环比微降0.02% [22][23]；9月25日全国商品猪出栏均重为128.55公斤 [22][29] - **价格端**：猪价本周明显下行，9月25日商品猪出栏价为12.67元/公斤，周环比下降3.65%；同日规模场15公斤仔猪出栏价为334元/头，周环比下降6.70%；猪肉价为16.68元/公斤，周环比下降2.46% [7][32][34]；二元母猪价格周环比持平，为32.50元/公斤 [32] - **利润端**：生猪养殖延续亏损，9月26日自繁自养和外购仔猪养殖盈利分别为-74.11元/头和-236.57元/头 [7][37]；9月26日育肥猪配合饲料平均价为3.34元/公斤，周环比下降0.30% [37][40] 禽养殖数据跟踪 - 白羽鸡产业链方面，2025年8月祖代更新量为13.36万套，环比增加20.69% [7][38]；欧美禽流感疫情导致祖代鸡引种存在不确定性，中长期利好产业链价格 [7][38] - 价格方面，9月26日白羽肉鸡主产区平均价为6.90元/公斤，周环比微涨0.29%；白羽肉鸡养殖利润为-2.22元/羽 [38][41] - 第37周父母代鸡苗销量为150.75万套，周环比增加5.92%；父母代鸡苗价格为42.39元/套，周环比下降1.87% [39][47] 动保数据跟踪 - 行业需求呈现触底回升迹象，2025年8月多个猪疫苗品种批签发次数同比显著增长，其中胃腹疫苗同比增68%，伪狂犬疫苗同比增12% [7][46]；2025年8月圆环疫苗批签发同比降5%，但1-8月累计仍为正增长 [46] - 非洲猪瘟亚单位疫苗临床试验获批，由生物股份承担，临床实验有效期为2025年7月14日至2027年7月13日，有望催化板块关注度 [46] 种业数据跟踪 - 主要农产品价格方面，截至9月26日，小麦/豆粕/玉米全国均价分别为2436/3020/2365元/吨，本周环比变化为+0.2%/-0.4%/+0.2%；年初至今，玉米均价累计上涨11.5% [7][50][51] - 根据USDA 9月供需报告，2025/26年度全球玉米库消比预计为18.87%，较2024/25年度下降0.67个百分点；全球大豆库消比预计为20.27%，较2024/25年度下降0.54个百分点 [52][53][54] 宠物数据跟踪 - **外销**：2025年8月宠物食品出口额为8.34亿元，同比下降15.5%；1-8月累计出口量为2.95万吨，同比增长3.8% [7][55][56]；报告认为关税扰动对宠食公司出口订单量价影响有限 [55] - **内销**：国内宠物市场保持较快增长，8月宠物食品在天猫、京东、抖音电商平台合计销售额同比增长8%，各平台增速分别为-2%、+36%、+2% [7][57]；重点公司旗下品牌8月销售额多数实现同比增长 [57] - 亚宠展规模创新高，参展品牌超2万个，各上市公司推出多款新品，国货品牌产品结构持续优化 [58]