2025年12月金融数据分析 - 2025年12月新增社会融资规模为22075亿元，同比少增6462亿元，存量同比增长8.3%，较前值下降0.2个百分点[5] - 广义货币(M2)同比增速上升0.5个百分点至8.5%，超出市场预期[2][5][6] - 狭义货币(M1)同比增长3.8%，较前值下降1.1个百分点，剔除基数影响后环比情况符合季节性[5][22] 企业信贷结构 - 企业短期贷款新增3700亿元，同比多增3900亿元，显著超出季节性[2][12] - 企业中长期贷款新增3300亿元，同比多增2900亿元，主要源于2024年低基数及政策性金融工具带动，但绝对水平仍处历年偏低[2][12] - 委托贷款、信托贷款及企业债券分别新增308亿元、679亿元和1541亿元，同比分别多增328亿元、528亿元和1700亿元，是社融主要支撑项[6] 居民与政府融资 - 居民短期贷款净偿还1023亿元，同比多减1611亿元；居民中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2900亿元，地产拖累持续[16] - 政府债券融资增加6833亿元，但因2025年发行整体靠前，12月同比少增10733亿元，成为新增社融的核心拖累项[17] 存款结构变化 - 人民币存款新增16800亿元，同比多增30800亿元，环比多增2700亿元，出现逆季节性增长[2][26] - 非银行业金融机构存款净减少3300亿元，但同比少减28400亿元，明显好于季节性，主要增量可能来自非银机构加大存款及同业资产配置[2][28] 2026年展望与风险 - 预计2026年开年企业信贷将改善，因银行有“开门红”诉求及政策性金融工具对配套融资的拉动效应可能继续体现[2][29] - 风险包括国内政策力度或落地效果不及预期、理财投资行为不确定性以及海外政策与地缘政治变化超预期[2][32]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 央行公布政策以结构性政策为主，对降准降息给出正向预期引导，但市场信心不足，利率反弹；央行认为去年四季度国债投放不少，市场更悲观，后续放量也倾向控利率上限、与财政配合；债市明确做多窗口或需等待，流动性宽松下建议由短及长，票息思路更重要；若短期内供给扰动、权益春季躁动等无超预期情况，1月下旬利率或现看多拐点，10年国债回到略低于1.8%，30年国债回到略低于2.15%；往后需关注宽信用效果，若结构性货币政策稳定经济金融数据，债市或面临更长震荡期 [2] 根据相关目录分别进行总结 央行发布会的7个关注点 - 结构性货币政策工具优先落地，协同财政政策助力扩大内需和经济结构性转型，为开门红提供保障；价格层面下调各类结构性货币政策工具利率，数量层面增加额度并扩大支持范围，方向层面进行多项合并与拓展 [7][9] - 总量货币政策宽松仍需等待，但央行传递积极预期，降准降息空间大、掣肘降低；结构性政策工具量价优化使短期总量货币政策必要性降低，但货币政策未收紧，降准降息仍有空间 [10][12] - 针对资金，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”等同于“引导市场利率围绕政策利率做波动”，未来需观察宽信用和稳增长效果，短期内资金压力不大；预计DR001仍将低于政策利率波动，资金面系统性收敛概率不大，但考虑宽信用加速、春节临近等因素，资金波动可能放大 [12][14] - 对于债券，央行利率合意区间是动态的，10年国债合理水平在1.8%左右波动，上下限之差在10BP附近，债市整体利率水平平稳、合理；若点位大幅超过相关区间，央行可能介入 [15] - 针对买卖国债，后续若债券市场超跌，不排除央行增加买卖国债规模、拉长买卖国债期限进行维稳；买断式逆回购对应基础货币投放诉求，直接买卖国债对应曲线调节诉求 [17] - 关于通胀，央行评价偏积极，认为已展现回升趋势，关注了CPI、核心CPI、PPI及CPI结构变化，短期内基于物价进行总量型宽松可能性不高 [18] - 关于汇率，未来可能保持震荡升值趋势，不会主动贬值，2026年上半年可能窄幅震荡，下半年有望突破震荡区间；央行无意通过汇率贬值获取国际贸易竞争优势，也不希望升值速度过快 [19] 央行发布会后债券怎么看 - 央行公布政策以结构性为主，对降准降息给出正向预期引导，但市场信心不足，利率反弹；国债买卖方面央行态度使市场更悲观，后续放量倾向控利率上限、与财政配合；债市明确做多窗口或需等待，流动性宽松下建议由短及长，票息思路更重要 [21] - 发布会确认短期货币政策总量处于观望阶段，减弱短期市场博弈货币政策宽松的做多空间，央行10bp的合意区间也约束机构大幅做空的空间 [21] - 节奏上，若短期内供给扰动、权益春季躁动等无超预期情况，1月下旬利率或现看多拐点，10年国债回到略低于1.8%，30年国债回到略低于2.15%；往后需关注宽信用效果，若结构性货币政策稳定经济金融数据，债市或面临更长震荡期 [21] - 策略上，目前短信用carry更具性价比且波动低、体验好；长端近期长债利率有韧性，机构行为呈现“银行乐观，非银谨慎”特点，重点看交易盘空头力量是否出清、负债端是否回归稳定；存单利率保持在略高于1.6%位置震荡，有配置价值 [21][22]

财政政策 - 2025年中央经济工作会议明确实施更加积极的财政政策，优化推进“两新两重”[2] - 新增老旧小区加装电梯、养老院设备和智能眼镜等领域补贴，并提前下达625亿元超长期特别国债予以支持[2] - 约2200亿元资金安排投向“两重”项目建设[2] - 预计2026年财政有望更加积极精准，以“真金白银”提内需、助消费、扩投资[2] 货币政策 - 中央经济工作会议和中国人民银行工作会议提出继续实施适度宽松的货币政策，稳增长与物价回升并重[2] - 预计2026年会逐步落实适度宽松的货币政策，年内仍存降准、降息等操作空间[2] 产业政策 - 二十届四中全会和《“十五五”规划建议》提出构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系，加快高水平科技自立自强[2] - 预计2026年产业政策坚持“双轮驱动”，重点推进量子科技、脑机接口、6G、具身智能、商业航天等前沿领域布局[2] 宏观经济 - 2025年上半年中国GDP同比增长5.3%，三季度同比回落至4.8%[2] - 2025年12月CPI环比增长0.2%，同比上涨0.8%；同期PPI环比上涨0.2%，同比降幅较上月收窄0.3个百分点[2] - 预计2026年CPI与PPI或走出通缩，全年CPI同比或升至0.4%，12月PPI同比增速或提至0.2%[2] - 预计2026年经济增长仍具韧性，积极的宏观政策配合结构性改革或将有效托底并激发内生动能[2] 投资建议与市场展望 - 科技创新与先进制造将是未来发展主线[2] - 预计内需与顺周期板块配置价值有望逐步显现[2] - 预计A股市场有望由2025年科技结构牛迈向全面牛，看好中国资产2026年整体表现[2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][8] 核心观点 - 公司受益于先进封装长期趋势、订单恢复及盈利结构改善，成长逻辑清晰 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为141.14亿港元、165.73亿港元、189.05亿港元，同比分别增长6.69%、17.42%、14.07% [7][8] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润4.19亿港元、11.13亿港元、17.15亿港元，对应2025-2027年PE为85倍、32倍、21倍 [7][8] 先进封装引领增长，AI浪潮下的封装设备龙头 - 公司从设备代理商转型为拥有自主核心技术的半导体封装设备领军企业，成立于1975年，2002年成为全球最大的半导体封装及组装设备制造商 [12] - 随着AI、HPC、5G等技术发展，先进封装成为性能突破关键环节，公司在该领域拥有深厚积累和技术优势 [12] - SEMI业务是核心增长引擎，2025年上半年营业额大幅增加31.7%至40亿港元，分部盈利增长3.7倍至4.11亿港元，主要由先进封装业务驱动 [15] - 2025年上半年，先进封装解决方案销售收入约3.26亿美元，占集团总销售收入比重约39%，TCB订单按年上升50% [15] - SMT业务2025年上半年营业额下跌26.6%至25.26亿港元，但受AI服务器需求推动，新增订单2.69亿美元，环比增长29.4%，同比增长51.2%，显示复苏迹象 [16] 先进封装设备矩阵与核心技术 - 公司拥有完整的先进封装设备矩阵，覆盖沉积、TCB、混合键合、Fan-out与SiP等核心环节 [8] - 在TCB领域市占率全球第一，截至2025年上半年装机量已超过500台 [8][23] - 全球首创具有惰性气体保护环境的TCB机台，最新Fluxless TCB技术以更低成本实现接近混合键合的高精度（0.5μm） [23] - 混合键合设备完成代际升级并量产交付，第二代工具LITHOBOLT® G2具备亚百纳米级对准精度（<100nm），已于2025年第三季度向HBM客户交付 [8][24] - 在光子与CPO领域前瞻卡位，硅光子解决方案凭借0.2μm的配置精度领先同行，CPO市场预计从2024年的4600万美元激增至2030年的81亿美元，CAGR高达137% [25][27] 全球布局与市场渗透 - 公司总部位于新加坡，在亚洲、欧洲及美洲设有15个研发中心和15个生产基地，形成全球化网络 [28] - 在全球拥有超10,000家客户，客户群账面价值达1.97亿港元，占总无形资产的19.7% [30] - 深度渗透中国市场，2025年上半年中国大陆收入占总销售收入的36.7% [33] - 通过合资公司（晟盈半导体）和独立实体（奥芯明）深化在华本土化布局，临港研发中心本土研发人员占比已达12%，未来3-5年计划提升至70% [33][35] 行业趋势与市场前景 - 先进封装正成为提升芯片性能的关键技术，预计到2025年，全球先进封装的销售额将首次超过传统封装 [36] - 2024年先进封装市场达到460亿美元，预计到2030年将超过794亿美元，2024-2030年CAGR为9.5% [37] - 全球后道设备市场将在2030年超过90亿美元，CAGR接近6% [42] - 其中，TCB市场CAGR为11.6%，2030年达9.36亿美元；混合键合设备市场CAGR为21.1%，2030年达3.97亿美元 [42] - 2024年中国先进封装市场规模约33.24亿美元，预计到2030年将增至48.29亿美元，CAGR约6.5% [45] - 国产厂商目前仅能满足本土后道设备市场不到14%的需求，核心环节仍依赖海外厂商，为公司提供了增量空间 [49] 公司核心看点：订单与盈利拐点 - **订单拐点**：2025年第三季度，公司新增订单总额达4.63亿美元，同比增长约14%，已连续六个季度同比回升 [67] - SEMI业务2025Q3新增订单2.08亿美元，同环比下降，但AI数据中心与HBM4需求将支撑长期增长 [69] - SMT业务2025Q3新增订单达2.55亿美元，同比大增51.8%，主要受AI服务器与中国电动汽车需求拉动 [69] - **盈利拐点**：随着先进封装设备占比提升、SMT业务毛利率回升及费用优化，公司毛利率与盈利迎来拐点 [8][74] - 公司于2025年8月清盘深圳子公司ACE，预计一次性重组成本约人民币3.6亿元，每年可节省约1.15亿元运营费用 [74] 增长催化：AI需求与国产替代 - AI算力需求高增带动HBM进入扩产周期，HBM单位出货量至2035年将较2024年增长约15倍 [78] - 2025年11月，三星、SK海力士及美光均表示其2026年HBM产能已售罄，产业链扩产全面启动 [78] - 公司是封装设备厂商中唯一一家供应ECD（电化学沉积）设备的企业，随着美国出口管制加码，成为供应链自主化关键受益方 [80] - 国产化政策推动国内封测厂扩张，2025年上半年国内前三大封测厂资本开支同比增加33% [81] - 公司凭借完整的设备矩阵、领先技术及深度本地化布局，有望在国产替代加速中充分受益 [8][49] 盈利预测关键假设 - **SEMI业务**：预计2025-2027年收入分别为79.97亿港元、93.85亿港元、107.93亿港元，对应增速为17.49%、17.36%、15.00% [84] - **SMT业务**：预计2025-2027年收入分别为61.17亿港元、71.87亿港元、81.12亿港元，对应增速为-4.76%、17.50%、12.86% [84] - **毛利率**：总体毛利率呈上升趋势，预计2025-2027年分别为39.37%、41.60%、41.75% [84][85] - **费用率**：随着收入增长加速，销售、管理、研发费用率预计将明显下降 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 开年债市连续调整 10 年和 30 年国债相继破位 从历史看债市利率通常在 1 月中旬前后选择方向 未来可能出现持续单边上行的概率低 1 月中旬后利率方向取决于真空期结束后的预期验证 若验证不及预期 利率通常回到预期前水平 市场担忧因素已不断给出利空定价 后续超预期可能性不高 债市需耐心等待 10 年和 30 年国债利率有效上限分别是 1.85%和 2.3% 短期偏离不代表持续突破 等待 1 月中旬机会 [2] 根据相关目录分别总结 1 如何评估开年的各项指标？ - 2022 年以来 一季度债市主导原因包括开门红成色、资金面变化等 首要因素是预期变化 [9] - 2022 年初预期差为宽货币与宽信用验证 1 月中旬降息强化宽松预期使利率先下行 1 月下旬开门红迹象凸显使利率反弹 最终反弹位置与下行起始位置基本类似 [10] - 2023 年初预期差是疫后经济修复成色 虽资金面收敛 但复工数据验证和经济定调目标不高使债市利率下行 一季度利率高点与 12 月负反馈时高点相当 年中利率基本修复至疫情政策调整前低点 [11] - 2024 年初预期差是增量政策与开门红验证不及预期 资金宽松、降准降息和股市走势有影响但非根本因素 地产和财政政策不及预期、政府债发行进度慢、社融增速震荡下行使债市利率开启第二阶段下行 [12] - 2025 年初预期差是货币宽松预期显著扭转 根本原因是开门红、中美和科技叙事提振风险偏好 10 年国债利率调整高点基本与“适度宽松”定调前后点位对应 在 1.9%附近 [13] - 开门红最终验证在 3 - 4 月 短期内市场关注金融数据和 PMI 过去 4 年经验显示 1 - 2 月政府债净融资增量与利率变化最相关 同比多增 5000 亿以上债市有压力 开年信贷、PMI 与利率变化相关性弱 社融变化与利率关系不稳固 取决于市场预期 [18] - 2022 年以来开年股债波段方向有一定相关性 1 月中旬以后可能脱钩 [19] - 现阶段中美是关键扰动 影响在于对比实际情况与市场预期 [23][24] - 资金面一定程度上是基本面变化、中美关系、股市等因素的结果 开年时段关键 春节前资金利率易季节性上升 是否演变为资金紧张取决于央行态度 资金紧张可能阻碍利率下行 [26] 2 还有没有最后一跌？ - 预计 1 - 2 月社融增速持平或略升 0.1 个百分点 政府债净融资比去年同期多 7000 亿以上 按过去 4 年经验债市有压力 但今年年初央行继续买债 供给影响偏中性 [28] - 目前处于春季躁动阶段 债市会受扰动 但股市能否连续大涨存疑 且 1 月中旬前后股债走势可能脱钩 股市不构成趋势性利空 [29][30] - 去年三季度以来市场对中美关系乐观 现阶段预期中美关系偏积极 后续超预期缓和可能性小于负面变化可能性 对债市相对有利 [31][32] - 12 月以来资金面积极 今年年初政府债靠前发行 央行认为利率回到合理水平 后续大概率维持呵护 四季度担心的因素已定价 未来超预期可能性不大 低于预期可能性更大 [34] - 观察前一年 11 月到次年 3 月债市利率变化 2016 年以来阶段性反转走势常见 5 年 V 型、2 年倒 V 型、2 年单边下行、1 年单边上行 单边上行概率最小 [35] 3 近年一季度行情如何？ - 2022 年一季度利率先下后上 降息与疫情扰动推动下行 宽信用预期升温、地方地产政策放松等推动回升 [46] - 2023 年一季度利率先上后下 元旦后资金收敛和市场博弈疫后复苏推动上行 春节后强预期未兑现、两会调低经济目标、硅谷银行暴雷、降准落地等推动下行 [47][49] - 2024 年一季度利率震荡下行 基本面弱势、股市表现弱、降准落地、增量政策不及预期、存款利率下调等推动下行 3 月监管对利率风险关注上升形成阻力 [52] - 2025 年一季度利率震荡上行 央行暂停买债并引导资金收敛、Deepseek 推升股市、基本面结构性企稳、美国关税限制好于预期等推动上行 3 月下旬资金转松 利率开始下行 [54]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司业务中心正由低毛利率的房地产开发销售业务向高毛利率的商业运营业务转换，在商业领域深耕多年，已逐步形成规模优势及品牌效应，叠加促消费政策持续出台，消费需求复苏，公司业绩有望逐步修复 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6亿元、9.7亿元、11.2亿元，对应EPS为0.38元、0.43元、0.50元，对应PE为38.0倍、33.8倍、29.2倍 [7][8] 公司概况与业务模式 - 公司深耕行业三十余载，采用“地产开发+商业运营”双轮驱动的经营模式 [8][12] - 公司股权结构高度集中且稳定，实际控制人为王振华家族，通过多层持股架构持有新城控股67.2%的股权 [14] - 2025年上半年，公司实现营业收入221亿元，同比下降34.8%，毛利润59亿元，同比下降19.0%，毛利润降幅低于营收降幅，综合毛利率同比提升5.2个百分点至26.9% [16] - 商业运营业务是公司重要的利润贡献来源，2025年上半年，物业出租及管理业务贡献了79.1%的毛利润，而房地产开发销售业务收入占比为70.3% [19] 商业运营业务分析 - 商管规模领先，截至2025年6月30日，公司商业运营已进入141个大中城市，布局205个吾悦广场，已开业174个，其中148个为重资产项目，26个为轻资产项目，管理规模位居内资上市房企前列 [8][30][34] - 商业运营能力持续提升，2025年上半年，商业运营项目零售额达515亿元，同比增长16.52%，客流量累计9.5亿人次，同比提升15.9% [8][44] - 商业运营收入稳步增长，2022-2024年复合增速达13.1%，2025年上半年同比增长11.29%至69亿元，其中轻资产运营收入占比提升至10.5% [22] - 商业运营毛利率持续修复，2025年上半年物业出租及管理业务毛利率为71.2%，较2024年底提升1.0个百分点 [38] - 会员体系增强，截至2025年上半年，商业运营项目会员人数达4917万人，较2024年底增长12.5% [41] 房地产开发业务分析 - 公司阶段性暂停拿地以降低风险敞口，2025年上半年总土储面积同比下降13.1%至2909万平方米 [49] - 销售规模下滑但销售均价企稳回升，2025年上半年实现销售额103亿元，同比下滑56.3%，销售均价为7686.6元/平方米，同比提升6.5% [53] - 资产减值计提对业绩的拖累有望逐步减弱，自2021年以来已累计计提资产减值约200亿元，截至2025年6月30日，累计计提的资产减值损失占存货比例为21.3%，减值计提相对充分且规模逐步收缩 [8][58] 财务状况与融资 - 公司积极偿债，债务规模收缩，2025年上半年有息负债规模同比下降6.3%至523亿元，整体平均融资成本较2024年底下降37个基点至5.55% [62] - 公开债发行渠道相对畅通，2025年8月成功发行10亿元中期票据，发行利率2.68%创历史新低 [64] - 公司已逐步度过偿债高峰，2026年公开债到期峰值约40亿元，其中二季度为偿债高峰 [65] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为667.96亿元、527.93亿元、480.16亿元，收入增长率分别为-24.9%、-21.0%、-9.0% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润增长率分别为14.6%、12.2%、15.9% [7] - 预计公司2025-2027年房地产开发销售业务收入分别为535亿元、385亿元、330亿元，毛利率分别为10.5%、10.2%、10.0% [68] - 预计公司2025-2027年物业出租及管理业务收入分别为133亿元、143亿元、150亿元，毛利率分别为70.6%、70.9%、71.2% [68] - 公司2025-2027年预测PE高于可比公司（华润置地、龙湖集团等）平均值，但考虑到公司是A股相对稀缺的商业运营体量较大的综合性房企，且已形成规模优势和品牌效应，估值仍具备提升空间 [72][73]

核心观点 - 长期牛市有深化：中国政策转向放权给市场预计更有活力，美国宽财政+紧货币趋势明确且对华态度可能缓和，美股科技估值讨论和降息预期担忧等利空已消化，预计公募发行复苏和险资增量可期，本轮牛市催化可能强于2019-2021年、弱于2006-2007年 [4] - 估值仍有空间：对比历史牛市，本轮估值明显未到高位，更远未至大牛市水平，时间上对比因时景年本轮还有“年拔估值、年消化结构”的向上空间，触顶条件如估值异常高位或景气/信贷剪刀差修复均未达到 [5] - 春季可能开门红：情绪向好背景下，行情可能已于12月底触底启动并先修复第一波，目前行情已回到震荡区间中高位 [5] - 短期成交有验证：全市场成交额站稳2万亿元，显示情绪复苏，成交因子策略已提示入场信号 [5] 配置方向 - 人民币资产重估：把握成本、资产、负债三条线索，成本进口受益的资源品（石化、工业金属、钢铁等）和下游消费（造纸、航空、燃气等），负债美元计价方（航空、地产&REITs），人民币核心资产（银行、保险、港股） [6] - 拥抱“奔马资产”：作为中国经济转型与大博弈中的领跑者，位列十五五第一任务，是经济工作会议受益方向，包括科技（AI强产业趋势）、高端制造（全球投资周期重启）、消费（中美缓和+出海盈利优势）、资源品（供给侧反内卷+外需回升） [6] - 受益于科技龙头上市的产业链：关注潜在上市的科技龙头产业链公司，如壁仞科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、观语科技（Micro OLED/AR）、国仪量子（量子科技）等 [6] 宏观经济 - 海外方面：12月美债利率震荡下行，美元指数下行，新兴市场货币指数维持高位，欧元区景气回升强度领跑，全球资金全面流入股、债市场 [7] - 国内方面：利率走廊继续下台阶，国债利率长端上行、短端下行，人民币汇率延续升值，信贷脉冲拐头向下，景气端强于去年同期，通胀延续企稳修复态势 [7] 市场回顾（12月） - 指数与情绪：同花顺全A指数在12月经历震荡，人民币年底升值加速，离岸汇率升破7.0大关，全市场成交额一度站上2万亿元 [13] - 行业表现：周期、中小盘成长风格表现突出，月度收益率显示有色、石油、机械、化工等行业表现居前，成长风格平均表现达3.4% [15][16] - 政策回顾：2026年经济工作有8大重点任务，扩内需重回首位，中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策总基调 [18][19] 大势研判：牛市存续与空间 - 行情节奏与时间：本轮是慢牛，后续还有向上空间，经济修复行情往往先拔估值1-2年，之后消化估值近1年，股价仍然向上 [23] - 拔估值幅度与空间：当前拔估值幅度远低于历史大牛市，不到2019-2021年水平，全A对比2016-2017、2019-2021年高位还有约15%的估值空间 [28][31] - 历史牛市对比：本轮催化是融资需要+新增资金+经济修复+节奏好的结合，是弱化版2006-2007年行情（经济没那么强）、强化版2019-2021年行情（资金支持更坚定） [62] - 经济验证：当前景气/信贷剪刀差仍在修复中，PPI同比修复还在初期，经济端验证触顶还有较远距离 [63] 中期节奏：春季躁动 - 历史规律：春季躁动发生概率高，强势上涨概率约60%，分为政策刺激型、行情中继型、下跌反弹型三种场景 [67] - 当前定位：考虑2025年行情（大幅上涨后年底暂歇），当前更接近行情中继型，类似2014、2020（疫情前）、2021年场景，2026年春季躁动发生概率大，历史涨幅多在10%以上 [68] - 启动节奏：情绪向好背景下，行情可能已于12月底触底启动，目前已有征兆，启动时间可能在12月、12月底抢跑或春节前1-2周（对应2月初） [70] - 风格与行业：春季躁动期间，小微盘（中证1000/国证2000胜率近9成）和成长风格（胜率近8成）更占优，行业上计算机、通信、电子平均超额收益在第一梯队（4.5%以上），机械、化工、军工在第二梯队（3-4%） [73] 微观追踪 - 行业轮动与资金：行业轮动速度有所回落，杠杆资金开始回流，中证A500ETF在12月流入约900亿元，主动外资流出、被动外资流入、资金南下流入趋势维持 [10] - 中观景气：上游有色&纺服、中游TMT&电新景气边际上行，下游大众消费边际改善，非银金融景气高位进一步上行 [10] - 成交验证：基于成交额构建的策略显示，最灵敏的成交因子在12月中已提示入场，中等灵敏的策略在12月末也提示入场，成交额站稳2万亿元是行情启动的信号 [74] 投资组合建议 - 行业组合：1月关注周期、高端制造、电新等方向 [8] - 风格组合：哑铃两端拥挤度均回落，TMT相对表现有所修复 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年转债市场表现仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份，正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，股性贡献为主，“进可攻，退可守”属性凸显 [2] - 2025年转债供给“方兴未艾”，超2300亿元转债退市创2018年最高规模，银行退市超千亿，下半年一级市场发行流程加快，但大型转债发行谨慎，上市公司更愿发定增 [2] - 2025年转债需求层面分化，“固收资产荒”逻辑延续，保险、年金等机构直接持有规模极低，基金尤其是ETF持有规模达历史高位 [2] - 2025年转债条款博弈“高收益、高风险”，下修、不强赎概率为历史偏低水平，但触发强赎/下修次数为2019年以来较高水平，下修赔率高，强赎博弈盈亏比较前一年度恶化但仍处高位 [2] - 2025年转债风险好于预期，仅中装转2触发实质性违约风险，评级调整转债数量多但对定价扰动减弱，市场对评级“脱敏” [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年，转债市场表现如何 2021年以来表现最好年度，股性收益贡献为主 - 2025年转债市场位列2010年以来前四年度，截至12月30日，中证转债指数收于491.83点，较2024年末上涨18.6%，仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高、2021年以来最好的年份 [6] - 2025年转债市场最大回撤仅6%左右，年化波动率不足10%，夏普比1.92、卡玛比3.01，兼具高收益、低回撤、中低波动属性 [6] - 2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，正股变化对指数收益贡献14pct，估值变化对指数贡献约8pct，结构类似2021年 [9] - 相比同时期股指，中证转债指数收益仅强于上证指数等，弱于微盘、创业板指等，但夏普比和卡玛比仅略弱于万得微盘，“进可攻，退可守”属性凸显 [13] 转债市场全年震荡上行，年末涨幅收敛 - 第一阶段（年初 - 3月）：春躁推动市场景气度抬升，AI+机器人科技创新逻辑支撑，转债估值+正股双轮驱动，到2月末指数最大涨幅6.15%，低价转债表现强势 [19] - 第二阶段（3月 - 4月初）：市场调整+关税风波，两会结束后市场情绪降温，转债估值见顶回落，4月初中美贸易争端致股市回调，中证转债指数下跌4.05% [19] - 第三阶段（4月初 - 6月中旬）：流动性支持+关税拉锯，中央汇金入市提供流动性，上证指数反弹，中美关税问题拉锯，市场预期回暖，出海、出口板块估值修复，光伏等业绩偏弱板块评级担忧出现 [20] - 第四阶段（6月末 - 8月末）：市场迎来主升浪，评级“利空出尽”，机构资金增配转债，ETF份额上涨，光伏行业反内卷政策落地，光伏转债反弹，A股景气度提升，带动转债市场主升浪，市场容量加速下行 [20] - 第五阶段（8月末 - 至今）：机构止盈诉求发酵，转债市场见顶回落，保险、年金等机构持仓下降，9月开始供给回暖但难对冲转股缩量，权益板块轮动，转债估值企稳回升 [21] 2025年，转债市场供给“方兴未艾” 市场容量下降至5000亿附近，退市规模创历史新高 - 2025年退市转债个数创历史新高，全年共163只，总退市规模超2300亿元，为2018年以来峰值，银行退市1013.23亿元最多 [23] 一级发行喜忧参半，小票发行加速，大票发行仍难 - 2025年下半年一级市场发行流程加快，四季度转债从预案到上市平均用时320天左右，为2023年以来最低 [25] - 监管对中大型转债发行审慎，2025年8月青岛银行预案至今未进股东大会，多家银行转债未获上市委审核通过，20亿以上转债无一只上市，20亿以下已有8只上市 [28] 主观上，上市公司偏好定增趋势愈发鲜明 - 2023年再融资新规以来，转债预案个数和定增预案个数比值“断崖式”下跌且未恢复，2025年全年53家公司披露定增预案，9家披露转债预案，比值16.98%，远低于2023年前平均水平 [29] 2025年，转债需求层面分化，ETF份额新高 - 2025年“固收资产荒”逻辑延续，机构需求结构变化，截至11月，保险、年金直接持有转债数量处2021年以来极低水平，基金持有数量创历史新高，可转债ETF规模创历史新高 [32] 2025年，转债条款博弈“高收益、高风险” 2025转债下修、不强赎整体概率为历史低位 - 2025年是强赎“大年”，强赎概率提升，全年共131个强赎公告，149个公告不强赎，强赎：不强赎比值为88%，为2020年以来最大 [36] - 2025年转债下修烈度仅次于2024年，但下修概率下降，全年共68次提议下修公告，510次不下修公告，下修：不下修比重13% [36] 下修：有赔率，光伏转债、临期转债为全年最大看点 - 2025年转债下修博弈收益表现属历史较高水平，提议下修后平均收益2.02%，为2023年以来最好，实际下修后平均收益0.63%，处于2019年以来较高水平 [41] - 2025年临期转债下修概率明显较高，下修概率同剩余期限高度相关，剩余期限1年转债下修概率28%，剩余期限2年转债下修概率19% [42] - 电新行业转债下修最多，全年共10次下修，天23转债贡献两次下修，晶澳转债提议两次仅一次成功，相关标的全年取得25%左右收益，下修提升未来强赎可能 [42] 强赎：博弈盈亏比较前年度恶化，但仍处于历史高位 - 2025年强赎博弈波动较大，不强赎公告后首日平均收益率2.29%，高于2019年以来历史平均水平，强赎公告后首日平均收益率 -2.54%，盈亏比0.9左右，较2024年显著恶化，但仍处于历史高位 [48] 2025年，转债风险好于预期，评级扰动下降 - 2025年转债市场未出现严重违约事件，仅中装转2发行人重整并小额刚兑，但其正股重整前已ST，转债评级已跌破投资级，风险演绎好于预期 [48] - 2025年评级调整转债数量多，至12月30日42只被下调评级，40只被列入评级观察，但价格方面，评级调降后首个交易日转债平均跌0.01%，较2024年好转，市场对评级“脱敏”，定价更平滑 [51]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖深高速，给予“增持”评级 [2][62] - 核心观点认为公司收费公路主业多点向好，大环保业务稳健发展 [6][8][62] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为102.45亿元、105.01亿元、112.70亿元，归母净利润分别为17.63亿元、18.09亿元、18.92亿元，对应市盈率分别为12.8倍、12.5倍、11.9倍 [7][62] 公司概况与业务结构 - 深高速是深圳市第一家香港、上海两地上市企业，控股股东为深圳国际，实控人为深圳市国资委 [8][12] - 公司业务为收费公路与大环保双轮驱动，收费公路是核心收入与毛利来源 [8][13][15] - 截至2025年上半年，公司运营和投资公路项目16个，总收费里程达613公里（按权益比例折算），其中深圳地区有8个项目 [8][17] - 2020年至2025年上半年，收费公路业务收入占比稳定在50%以上；2023年至2025年上半年，其毛利占比稳定在80%以上 [27][29][31] 收费公路业务驱动因素 - 深圳区域路网变化（如深中通道开通）对公司车流量增长有正向促进，2025年上半年日均车流量同比增长5.4% [8][32] - 深中通道开通通过“机场互通”节点与公司广深沿江高速衔接，为路网带来新增车流 [33][34] - 公司正通过外环三期新建与机荷高速改扩建扩充优质路产，相关资本开支计划合计超过166亿元 [37][38] - 机荷高速改扩建后通行能力将从11.8万PCU增长到31.5万PCU，增长167% [42] - 受益于2024版《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，高速公路作为投资规模大、回报周期长的项目，收费期限有望延长 [48][50] 大环保业务发展状况 - 大环保业务主要涉及固废资源化处理和清洁能源发电 [8][15] - 截至2025年上半年，公司有机垃圾设计处理规模超过6,300吨/日，已运营项目18个 [15] - 截至2025年上半年，公司拥有13个标准风场，累计风电总装机容量达668兆瓦 [15] - 2025年1-9月，固废资源化处理业务实现运营收入5.51亿元，清洁能源发电业务收入4.31亿元 [22][24] - 2022-2024年，大环保板块累计计提资产及信用减值约10亿元，报告预计减值计提已进入尾声，未来业务将保持稳定 [8][53][56] 财务与股东回报 - 公司受益于市场贷款利率下行，综合借贷成本从2017年的4.7%降至2025年上半年的2.6%，财务压力显著缓解 [57] - 公司高度重视股东回报，分红比例稳步提升，2024年分红比例达54% [8][59] - 2018年至2024年，公司累计现金分红达70.4亿元 [8][59]

核心观点 - 报告的核心观点聚焦于空调行业“铝代铜”技术路线的成本效益、应用现状与推广挑战 在铜价高企的背景下 该技术能显著降低空调生产成本 但因其材料性能短板、消费者认知及维修成本等问题 在国内的全面推广仍面临障碍 [5][6][10] 铝代铜技术成本效益分析 - 铜在空调原材料中成本占比较高 普通机型铜成本占比约26%至33% 高端机型可达40%以上 普通空调机型用铜量约为6公斤至8公斤 [6][11] - 根据测算 以当前铝价替代50%的铜材 普通空调单机成本可节约208元至277元 若100%替代 单机成本可节约416元至554元 此时全铝空调单机成本仅为126元至167元 [6][12] - 假设铜价上涨至15000美元/吨（较现价上涨17%） 铝价相应为3188美元/吨 在此情景下 铝替代50%的铜可节约单机成本248元至331元 100%替代可节约497元至662元 全铜空调成本约为全铝空调的5倍 [13][14] 海外与国内应用现状 - 海外市场铝代铜产品应用相对成熟 日本市场采用铝制换热器的房间空调器占比约40%至50% 其中大金在2024年空调中铝机占比超过50% 韩国及东南亚地区渗透率约为30%至40% 美国市场达到15%至20% [6][15] - 国内头部企业如美的、海尔正通过结构优化和工艺改进推进技术储备 但尚未推出相应机型 长尾品牌万宝联合京东推出了国内首款定位中低端价格带（999元至1199元）的铝代铜空调 并响应《空调铝应用自律公约》 [6][16][17] 铝代铜技术推广的挑战 - 铝材在性能上存在天然短板：导热系数约为237W/(m·K) 仅为铜的60%左右 在潮湿、高盐分环境中耐腐蚀性较差 且焊接工艺复杂 [6][19] - 信息不透明是最大推广障碍之一 消费者认知多源于负面舆论 部分厂商未清晰标注材料 导致消费纠纷 [6][19] - 铝代铜空调质保期通常较低（如万宝提供5年质保 低于行业平均6年） 且维修成本较高 单次维修费用可达600元以上 可能超过购买时的成本节约 同时制冷率衰减会导致电费增加 [6][17][20] 家电板块市场表现与资金流向 - 报告期内（12月22日至12月26日） 家电板块整体上涨0.44% 同期沪深300指数上涨1.95% 创业板指数上涨3.9% 从细分板块看 白电下跌1.12% 黑电上涨2.18% 小家电上涨0.46% [21][22][23] - 周度涨幅前五的个股为：天际股份（+48.5%）、飞科电器（+24.6%）、金海高科（+22.6%）、天银机电（+17.9%）、英唐智控（+17.7%） [24] 原材料价格走势 - 截至2025年12月26日 期货阴极铜收盘价为98600元/吨 周环比上涨6.02% 年初至今上涨33.6% 期货铝收盘价为22335元/吨 周环比上涨0.97% 年初至今上涨13% [29] - 中国塑料城价格指数为750.45 周环比下跌0.73% 年初至今下跌15.61% 钢材综合价格指数为92.06 周环比微涨0.07% 年初至今下跌5.55% [29] 行业产销数据 - **空调出货端**：2025年10月内销量同比下滑21.3% 外销量同比下滑19.0% 2025年1-10月累计内销量同比增长6.3% 累计外销量同比增长6.8% 内销增速较2024年（+4.6%）有所改善 [33] - **冰箱出货端**：2025年10月内销量同比下滑10.8% 外销量同比下滑1.3% 2025年1-10月累计内销量同比增长0.8% 累计外销量同比增长3.7% [33] - **洗衣机出货端**：2025年10月内销量同比下滑9.2% 外销量同比增长6.4% 2025年1-10月累计内销量同比增长2.6% 累计外销量同比增长12.2% [33] - **零售端（奥维数据）**： - **线上**：2025年第1周至第51周 空调销额累计同比增长10% 增速领先 生活电器中净化器销额年累同比增长17% 厨小家电中养生壶、电蒸锅、榨汁机、豆浆机销额年累同比分别增长17%、22%、7%、9% [47][49] - **线下**：2025年第1周至第51周 大家电销额普遍下滑 但扫地机器人零售额同比增长17% 表现亮眼 [47][49] 行业与公司动态 - 商务部部署岁末年初消费促进与市场保供工作 包括举办新春消费季、网上年货节等活动 并加强生活必需品市场监测与供应保障 [50][52] - 帅丰电器公告 增加使用闲置自有资金进行现金管理的额度 累计授权额度不超过人民币5亿元 [53] 关注公司建议 - 报告建议关注以下公司：大家电领域的格力电器、美的集团、海信家电、海尔智家 小家电领域的科沃斯、石头科技 黑电领域的TCL电子、海信视像 其他家电领域的盾安环境、华翔股份 以及厨大电领域的华帝股份、老板电器 [6]