核心观点 - 医药跨国企业供应链体系具有极高的准入壁垒，供应商认证周期通常需要多年，涉及技术、质量、EHS及合规等多部门交叉审计，一旦纳入合格供应商名录便形成强锁定效应，新进入者难以在短期内撼动既有格局[4] - 跨国企业对供应链的要求远超常规质量合规，强调全流程可控性与风险管理能力，除符合欧美GMP、ICHQ等指南外，还需建立溯源体系和安全库存，任何工艺变更或产地转移均需经过严格且耗时的认证[4] - 在采购决策中，跨国企业对价格因素相对不敏感，更看重供应链体系的完整性，因为API成本仅占其终端制剂销售额的一小部分，倾向于为稳定、可追溯、零重大质量事件的供应能力支付溢价，将供应链韧性视为核心竞争力[4] - 进入跨国企业供应链意味着可以有效避免“价格内卷”，报告建议关注创新药械、CXO及原料药领域的多家公司[4] 板块行情回顾：医疗保健行业估值情况 - 截至2025年11月21日，医药生物行业TTM市盈率为48.84倍，比历史最低估值（2019年1月3日的24.38倍）高出100%[8] - 医药生物行业相对沪深300的估值溢价率为252%，较历史最低估值溢价（2018年2月6日的124%）高出128个百分点，高于过去十年平均估值溢价率11个百分点（过去十年平均为241%）[8] 板块行情回顾：行业指数表现 - 2025年11月17日至11月21日，上证综指下跌3.90%，创业板指下跌6.15%，沪深300指数下跌3.77%[12] - 各行业板块均下跌，电气设备（-10.54%）、综合（-9.18%）和化工（-7.47%）跌幅居前，医药生物板块下跌6.88%，在27个子行业中排名第22位[12] 板块行情回顾：子行业一周表现 - 医药生物板块总体下跌6.88%，所有子行业均下跌，其中化学原料药（-8.60%）、医药商业（-7.67%）和生物制品（-7.46%）跌幅较大[15] 板块行情回顾：行业个股表现 - 板块涨幅前三位个股为海南海药（23.78%）、京新药业（10.27%）、康芝药业（9.42%）[18] - 板块跌幅前三位个股为海辰药业（-23.20%）、特一药业（-22.29%）、鹭燕医药（-21.13%）[18] 行业动态：新药获批与进展 - 辉瑞1类新药马塔西单抗获批上市，用于重型A型或B型血友病的常规预防治疗，是一种靶向组织因子途径抑制物K2结构域的单抗[20] - 勃林格殷格翰1类新药BI764198胶囊拟纳入突破性治疗品种，用于治疗原发性局灶性节段性肾小球硬化症，是全球首款进入临床阶段的选择性TRPC6抑制剂[21] - 复宏汉霖PD-1抑制剂H药斯鲁利单抗正式纳入突破性治疗品种，联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗[22] - 山德士的其那他珠单抗生物类似药获FDA批准上市，是首个且唯一一个用于治疗复发型多发性硬化症的生物类似药[23] - 复宏汉霖与Organon的帕妥珠单抗生物类似药获FDA批准上市，可与原研产品互换使用[24] - Genmab和艾伯维联合开发的艾可瑞妥单抗获FDA批准第三项适应症，联合R2方案治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤成人患者[25] - Arrowhead公司的RNAi疗法普乐司兰钠注射液获FDA批准上市，是首个用于治疗家族性乳糜微粒血症的siRNA药物，患者可每三个月自行皮下注射[26] - 拜耳的Sevabertinib获FDA批准上市，用于治疗携带HER2激活突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者[27] - 阿斯利康的司美替尼胶囊获FDA批准新适应症，用于有症状且无法手术的1型神经纤维瘤病相关丛状神经纤维瘤成人患者[28][29] - 罗氏的莫妥珠单抗皮下注射制剂获EMA有条件批准上市，用于治疗复发或难治性滤泡淋巴瘤成人患者[30] 行业动态：临床研究结果 - 百济神州公布HER2靶向双抗泽尼达妥单抗联合疗法一线治疗HER2阳性胃食管腺癌的III期研究结果，显示在无进展生存期方面较对照组有显著改善[31] - 百利天恒公布全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物Iza-bren治疗晚期食管鳞癌的III期研究结果，在预设期中分析中达到无进展生存期和总生存期双主要终点[32] - Vanda Pharmaceuticals公布Tradipitant预防司美格鲁肽引起恶心呕吐的II期研究结果，呕吐率相对安慰剂组减少50%（29.3% vs 58.6%）[33][34] - 罗氏公布giredestrant用于辅助治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期研究结果，在提高无浸润性疾病生存期方面优于标准内分泌治疗[35] - 默沙东公布Sotatercept治疗肺动脉高压的II期研究结果，在第24周观察到肺血管阻力较基线有统计学意义和临床意义的降低[36] - 华海药业公布子公司1类新药HB0017注射液治疗银屑病的III期研究结果，达到所有主要疗效终点和关键次要疗效终点[37] - 信达生物公布玛仕度肽（IBI362）在中国中重度肥胖人群中的III期研究结果，达成主要终点和所有关键次要终点，将于近期递交上市申请[38][39] 行业动态：合作与交易 - GSK与泽安生物达成合作，开发多达四种潜在新型髓系细胞衔接器疗法，针对血液癌和实体瘤，泽安生物将获得5000万美元预付款及后续里程碑付款和销售分成[40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货周度技术分析上头肩底颈线跌破导致形态走弱需关注后续修复力度，30年国债期货反弹后回落、短线处于调整中，TL2603跌破头肩底颈线、短线形态略有弱化，需关注11月5日以来调整是否为平台型及后续行情修复力度，若修复后回落则需谨慎应对 [1] - 国债期货数据跟踪方面主力合约即将换月，2603合约正套策略仍有一定参与价值，本周国债期货表现分化、成交活跃度整体上升，各期限国债期货2512合约日均成交较上周上升，成交量/持仓量均上升，2603合约CTD净基差整体下行、TL变化不大，IRR除TL以外均上行，T2603与TL2603的IRR仍显著高于资金利率 [2] 根据相关目录分别进行总结 周度技术分析 前期走势回顾 - 本周T与TL走势分化，T小幅上涨、TL自周三开始持续下跌，TL2603先涨后跌，TL2512周五跌破底部区域上沿（115.57附近），头肩底形态颈线跌破，周五收盘处在60日线附近 [6] 后续行情展望 - TL2603周五跌破头肩底颈线位置、出现走弱迹象，11月5日以来的调整可能形成平台型，当前可能处在短线调整末端，后续关注修复力度，若修复后行情再度回落则需关注调整进一步延续的风险 [9] - TL2603本周走势弱于T2603，周五T2603跌破115.57，跌破了底部头肩底形态的颈线，导致形态略有走弱，但11月5日以来的回落可能形成平台型调整，关注后续反弹修复的力度，如平台型终点形成阶段性低点，则后续仍然可以保持乐观 [9] 国债期货周度跟踪 - 本周国债期货表现分化，截至11月21日收盘，2年、5年、10年、30年国债期货2512合约收盘价为102.460、105.855、108.430、115.57元，较前一周分别变化+0.006、-0.020、+0.015、-0.59元 [15] - 本周国债期货成交活跃度整体上升，各期限国债期货2512合约日均成交较上周整体上升，成交量/持仓量各期限均有所上升 [15] - 截至11月21日，国债期货2512合约持仓量全线下降、2603合约持仓量全线上升，参与者继续进行移仓换月 [15] - 截至11月21日，各期限国债期货2603合约CTD净基差整体下行、TL变化不大，2年、5年、10年、30年2512合约CTD净基差分别为-0.07、-0.05、-0.11、-0.13元 [18] - 2年、5年、10年、30年期2603合约CTD对应IRR分别为1.66%、1.60%、1.77%、1.75%，除TL以外均上行，T2603、TL2603正套策略仍有一定参与价值 [18] - 本周2512 - 2603合约价差整体下行 [18]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，营业收入同比增长27.1%至51.5亿元，GAAP经营利润同比大幅增长385.1%至1.2亿元 [7] - 公司通过持续的场景化营销与政策协同，有望进一步巩固龙头地位，在行业渗透率提升的背景下市占率有望进一步提升 [7] - 预计公司2025-2027年GAAP净利润分别为3.8亿元、7.1亿元、10.0亿元，对应市盈率分别为16.9倍、9.1倍、6.4倍 [7] 业绩表现与拆分 - 自营业务收入为47.3亿元，同比增长28.7%，剔除苹果官方与海外的产品收入后，同比增长31.9% [7] - 1PtoC收入同比增长超70%，其占比提升至36.4%，合规翻新产品收入同比增长102% [7] - 平台业务收入为4.2亿元，同比增长11.6%，其中多品类同比增长55.1%，寄卖模式作为新平台模式同比增长180% [7] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为20.5%，同比提升0.5个百分点 [7] - Non-GAAP经营利润率为2.7%，同比提升0.1个百分点；GAAP经营利润率为2.3%，同比大幅提升1.7个百分点 [7] - 2025年第三季度Non-GAAP履约费用率为8.4%、销售费用率为7.0%、管理费用率为1.3%、研发费用率为1.2%，同比变化分别为-0.1、+0.7、-0.1、0.0个百分点 [7] 财务预测 - 预测营业收入2025E至2027E分别为210.33亿元、263.01亿元、322.42亿元，增长率分别为28.8%、25.0%、22.6% [6] - 预测归母净利润2025E至2027E分别为3.81亿元、7.09亿元、10.04亿元，净利润增长率2025E预计为4724.2% [6] - 预测每股收益2025E至2027E分别为0.24元、0.45元、0.64元 [6] - 预测净资产收益率2025E至2027E分别为9.3%、14.8%、17.3% [6]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“看好”评级，核心逻辑在于生猪养殖板块的产能去化可能加速，以及宠物板块内销市场的强劲增长 [1][2][4] - 生猪养殖行业因供应压力持续和持续亏损，产能去化进程或加快 [6][16] - 宠物板块内销表现亮眼，电商渠道增长强劲，国产品牌市场份额持续提升 [6][55][56] 行业行情概览 - 自2025年1月2日至报告期，农林牧渔板块累计上涨16.36%，跑赢沪深300指数（+13.18%）[10][11] - 本周（截至2025年11月21日）农林牧渔指数收于2944.88点，周环比下跌3.45%，同期沪深300指数下跌3.77% [10] - 细分板块中，渔业表现最佳，年初至今涨幅达17.08%；农产品加工板块表现最差，跌幅为5.64% [10][13] 生猪养殖数据跟踪 - 供应压力持续，猪价下行，产能去化或加速：集团场出栏增加，但需求承接一般，供需博弈导致猪价调整 [6][16] - 数量端：能繁母猪存栏量环比下降，据涌益咨询，10月能繁母猪存栏量月环比下降0.77%（9月为-0.46%），产能去化速度有所加快 [6][20] - 价格端：猪价震荡下行，11月20日商品猪出栏价为11.60元/公斤，周环比下跌2.11% [6][29] - 利润端：养殖延续深度亏损，11月21日自繁自养和外购仔猪养殖盈利分别为-135.90元/头和-234.63元/头 [6][33] - 相关公司：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、德康农牧 [6] 禽养殖数据跟踪 - 海外禽流感频发，引种存不确定性，利好白羽鸡产业链价格：2025年10月祖代更新量为21.40万套，环比大幅增加143.18% [6][36] - 价格方面，11月21日白羽肉鸡主产区平均价为7.15元/公斤，周环比上涨0.42% [6][36] - 相关公司：圣农发展、益生股份 [6] 动保数据跟踪 - 行业需求有望触底回升：从批签发数据看，2025年10月圆环疫苗同比下滑39%，伪狂犬疫苗同比下滑61% [6] - 新品研发提供增长动力，非洲猪瘟疫苗研发取得新进展，进入临床试验阶段 [44] - 相关公司：科前生物、瑞普生物、生物股份等 [6][44] 种业数据跟踪 - 主要农产品价格方面，截至11月21日，小麦/豆粕/玉米全国均价分别为2505/3075/2280元/吨，周环比变化为+0.8%/-1.6%/+0.4% [47] - 根据USDA 11月供需报告，2025/26年度全球玉米库消比预计为18.76%，较2024/25年度下降1.45个百分点；全球大豆库消比预计为20.01%，下降0.61个百分点 [49][50] - 关注生物育种产业化推广进度，相关公司：康农种业、大北农、隆平高科等 [6][51] 宠物数据跟踪 - 出口方面承压：2025年10月宠物食品出口额为7.72亿元，同比下滑15.9%；2025年1-10月累计出口额83.58亿元，同比下滑4.21% [52][54] - 内销方面增长强劲：10月宠物食品电商平台销售额同比增长19%，其中天猫、京东、抖音渠道分别增长14%、21%、28% [55] - 国产品牌表现优异：10月乖宝宠物旗下品牌（麦富迪、弗列加特、佰萃粮）合计销售额同比增长56%；中宠股份旗下品牌（顽皮、领先、ZEAL）合计销售额同比增长112%；佩蒂股份旗下爵宴品牌销售额同比增长145% [55] - 双十一大促期间，国产品牌市场份额持续提升，在各大电商平台榜单中占据重要位置 [56] - 相关公司：中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份 [6][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年三季度股债跷跷板效应显著，但近期股市下跌时债市依旧较弱，从宏观逻辑看债市增量利好有限、货币政策方向不明确，从机构行为角度是保险赎回固收 + 产品和券商与农商砸盘，未来 1 - 3 周利率行情可能开启，建议把握做多机会 [3] - 股市下跌主因包括外围因素如隔夜美股大跌引发对 AI 泡沫担忧、9 月非农就业报告稳健及美联储官员鹰派发言使市场对 12 月降息预期降低，内因是权益单边上行后年末机构止盈情绪和广义流动性边际收敛 [3] - 债市不涨主因是宏观上增量利好有限、货币政策方向不明确，前期利率债补涨结束，主流券种下行有阻力，债市情绪弱，机构行为上是保险赎回固收 + 基金和券商自营与农商行抛售 [3] - 从历史看股市持续下跌债市利率大概率下行，当下股债双杀格局不会持续，央行对股、债、汇维稳能力增强，股市不会持续深跌，债券市场主要看货币政策方向 [3] - 2011 年之后，最早政治局会议在 12 月 3 日，一般是 12 月第二周周一或周五，最早中央经济工作会议在 12 月 8 日，一般是 12 月第三周周三左右，政治局会议到中央经济工作会议开幕时间间隔通常在 2 - 7 天，最长 11 天 [3] - 2020 年以来，中央经济工作会议召开前 15 天，利率下行为主，权益上行为主，以交易政策预期为主；闭幕后 15 天通常利率下行，权益走弱，交易增量政策不及预期和宽货币 [3] 根据相关目录分别进行总结 为什么股债双杀 - 股市下跌主因有外围因素，如隔夜美股大跌引发对 AI 泡沫担忧、9 月非农就业报告稳健及美联储官员鹰派发言使市场对 12 月降息预期降低，且今年四月以来中美股市联动性上升；内因是权益单边上行后年末机构止盈情绪和广义流动性边际收敛，10 月 M1 和 M2 均下行，M1 同比增速下滑 1 个百分点至 6.2% [3][8][9] - 债市不涨主因是宏观上增量利好有限、货币政策方向不明确，前期利率债补涨结束，主流券种下行有阻力，债市情绪弱；机构行为上是保险赎回固收 + 基金和券商自营与农商行抛售 [3][13][14] - 从历史看股市持续下跌债市利率大概率下行，原因是股市下跌反映基本面或政策不及预期、风险偏好回落，可能触发货币政策宽松，当下股债双杀格局不会持续 [3][20][22] 年底大会前后，股债怎么走 - 2011 年之后，最早政治局会议在 12 月 3 日，一般是 12 月第二周周一或周五，最早中央经济工作会议在 12 月 8 日，一般是 12 月第三周周三左右，政治局会议到中央经济工作会议开幕时间间隔通常在 2 - 7 天，最长 11 天 [3][23] - 2020 年以来，中央经济工作会议召开前 15 天，利率下行为主，权益上行为主，以交易政策预期为主；政治局会议召开后到中央经济工作会议开幕前，利率下行为主，权益涨跌互现；中央经济工作会议召开期间，利率涨跌互现，权益大多上行；闭幕后 15 天通常利率下行，权益走弱，交易增量政策不及预期和宽货币 [24][25][26] 债市低波运行 - 11 月 17 - 21 日，10Y 活跃国债收益率震荡上行，10 年期国债收益率上行 0.3BP 至 1.82%，10 年国开债收益率上行 0.4BP 至 1.94%，1 年与 10 年国债期限利差扩大 1.2BP 至 41.6BP，1 年与 10 年国开债期限利差扩大 0.3BP 至 32.2BP [28][30][33] - 本周央行逆回购维持净投放，资金整体偏紧，多因素构成债市利空和利多，每日债市利率有不同变化 [28][29] - 下周债市关注点为中国 10 月规模以上工业企业利润（11 月 27 日）和中国 11 月 PMI 数据（11 月 30 日）[40] 理财规模小幅回升 - 截至 11 月 16 日，理财存续规模达 32.64 亿元，周度环比变化 312.67 亿元；11 月 10 - 16 日，新发理财规模共计 148.45 亿元 [35] - 按产品类型划分，11 月理财产品规模变化为现金管理型 - 128 亿元，固收类 297 亿元，混合类 67 亿元，权益类 - 1 亿元，商品及金融衍生品类 0 亿元；按产品风险划分，一级产品规模 - 35 亿元，二级产品规模 30 亿元，三级产品规模 226 亿元，四级产品规模 0 亿元，五级产品规模 - 1 亿元 [35] - 11 月 10 - 16 日，理财产品单位净值破净率 0.73%，周度环比持平；累计净值破净率 0.4%，周度环比上升 0.04 个百分点 [35] - 截至 11 月 19 日，354 只货币基金 7 日年化收益率均值 1.03%；264 只现金管理类产品样本 7 日年化收益率均值 1.28% [37] 久期基本持平，分歧度上行 - 11 月 17 - 21 日，公募基金久期较 11 月 14 日持平于 2.37，周度平均值 2.37，期间 11 月 17 日录得最高点 2.38，周内久期持续下行 [45] - 11 月 21 日公募基金久期分歧度较 11 月 14 日上升 0.03 至 0.41 [45]

核心观点 - 利空消化后市场阶段底部渐近，短期休整不改长期向上趋势[2] - 美股历史上行期常有10%幅度调整，重大利空下回调幅度可达20%级别，本轮调整预计最大回调在10%级别[3] - 市场主线重新凝聚需等待量能指引，成交额需稳定在2万亿元以上[4] - 市场调整为加仓提供良机，应基于景气预期与估值性价比逐步布局[4] 市场回顾与当前态势 - 2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地[1] - 5月继续强调"红5月"积极可为，AH市场均有不错表现[1] - 半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上[1] - 四季度策略强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品[1] - 10月末美联储转鹰以来，全球市场受流动性压力进入休整期[2] - 国内产业趋势行情未发生分子端恶化，但拥挤筹码与相对price in的估值需要调整机会[2] 美股历史回调规律 - 重大利空冲击会带动大周期行情回调，幅度在20%级别以上[3] - 年度常有10%级别调整，原因多为预期变化而非大利空冲击[3] - 1995-1999、2023-2025牛市期间也有类似回调[3] - 本轮美股调整更多是借机消化估值，对应年度预期变化带来的止盈调整[3] 市场量能与主线表现 - 11月以来市场缩量调整，成交额跌破2万亿元水平[4] - 行业轮动强度回升至2019年来的78分位[4] - 量能要求低的微盘+防御姿态的红利再度表现[4] - 成交额跌至阶段低位后往往迎来反弹[4] 配置方向与投资机会 - 短期关注政策窗口期+低拥挤度+险资开门红增量的质量红利及周期[4] - 地产链博弈政策预期：家电、银行、消费建材、房地产等[4] - 资源品受益涨价：电解铝、黄金等[4] - 情绪消费：出行链免税、景区，卖铲人教育、人服[4] - 中期布局高景气+牛市弹性品种：存储、国产算力、AI端侧、北美液冷&电源，创新药等[4] - 等待资金重新树立对连续2~3年高景气细分的信心：光模块、PCB等[4] 市场特征与图表跟踪 - A股主线与美股相关性提升，10月末以来同步调整下行[8] - 修整期特征表现为成交缩量接近短期底部，换手率于中枢水平震荡[8] - 双创等主线随市场缩量调整，哑铃策略再度有所表现[8] - 行业轮动再度加快，当前为2019年来的78分位水平[8]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年经调整归母净利润将增长，分别为397亿元、432亿元、462亿元，对应增长率分别为18.4%、8.8%、8.6% [7] - 基于盈利预测，股价对应2025-2027年市盈率分别为14.9倍、13.7倍、12.6倍 [7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为1052.95亿元，同比增长1.77% [6] - 预计2025年营业收入将增长至1154.26亿元，同比增长9.62%，2026年和2027年预计分别增长8.90%和7.29% [6] - 2024年归母净利润为296.98亿元，同比增长0.96% [6] - 预计2025年归母净利润将显著增长22.36%至363.39亿元，2026年和2027年预计分别增长8.85%和9.35% [6] - 预计毛利率将从2024年的62.50%持续提升至2027年的64.19% [8] - 预计销售净利率将从2024年的28.20%提升至2027年的32.07% [8] 业务分部表现 - 游戏及相关增值服务收入为233.3亿元，同比增长11.8%，主要得益于《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏 [7] - 游戏业务毛利率为69.3%，超出市场预期0.6个百分点，同比提升0.5个百分点 [7] - 云音乐业务收入为19.6亿元，同比下降1.8%，但会员订阅收入保持健康增长 [7] - 有道业务收入为16.3亿元，同比增长3.6%，增长主要来自智能硬件和在线营销服务 [7] 估值指标 - 基于2025年11月21日收盘价204.60元，2025年预测每股收益为11.47元，对应市盈率为18.53倍 [6] - 2025年预测市净率为3.85倍 [6] - 预测每股净资产将从2024年的43.78元增长至2027年的81.19元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周主要关注点为新房销售同比降幅收窄、二线城市新房形成支撑、商品价格和开工率大多下行、居民出行动能依旧偏强 [3] - 本周新房销售同比降幅收窄，一线城市新房成交面积弱于上期，二三四线城市新房成交均明显强于上期 [3] - 投资生产方面，商品价格大多下行，螺纹钢价格小幅上升，沥青、水泥、玻璃期货价格下降 [3] - 工业生产方面，开工率大多下行，石油沥青、汽车轮胎、PTA开工率下行，钢厂高炉开工率小幅下行，焦化企业开工率上行，涤纶长丝开工率小幅上行 [3] - 消费方面，出行动能偏强，地铁出行、国内执行航班、汽车消费高于季节性，电影票房低于季节性 [3] - 通胀方面，猪肉、蔬菜、油价下行 [3] - 出口方面，本周SCFI下行，BDI上行 [3] 根据相关目录分别进行总结 地产销售：二线城市新房销售同比转正 - 本周新房成交环比大幅上升，同比降幅收窄，Wind20城新房成交面积环比23.78%、同比-15.85%，一线城市新房成交面积弱于上期、同比降幅走阔，二三四线城市新房成交均明显强于上期，二线城市新房成交强于去年同期 [8] - 重点城市新房成交环比大多上升，除上海、深圳外其余重点城市新房成交均强于上期，其中杭州增幅显著；同比除杭州外其余重点城市新房成交面积均大幅弱于去年同期 [8] - 本周二手房成交环比下降，同比降幅收窄，重点城市中除杭州外其余重点城市二手房成交面积环比均稍弱于上期，各重点城市二手房成交面积同比均明显下降 [8] 投资：商品价格大多下行 - 本周商品价格大多下行，螺纹钢价格小幅上升，沥青、水泥价格小幅下降，玻璃期货价格下降 [34] 生产：开工率大多下行 - 本周开工率大多下行，石油沥青、汽车轮胎、PTA开工率下行，钢厂高炉开工率小幅下行，焦化企业开工率上行，涤纶长丝开工率小幅上行 [42] 消费：出行动能偏强 - 消费方面，地铁出行、国内执行航班、汽车销售高于季节性，电影票房低于季节性 [50] 出口：SCFI下行，BDI上行 - 出口方面，本周SCFI指数下行，BDI指数上行，港口完成货物吞吐量下行，CRB现货指数小幅下行 [57] 物价：猪肉价格下行、菜价下行，油价下行 - 物价方面，猪肉、蔬菜价格小幅下行，油价下行，螺纹钢价格小幅上行 [61]

核心观点 - 报告基于深度学习框架构建了AI体系下的低频指数增强策略，该策略通过深度学习构建alpha和风险模型，组合周度调仓，约束周单边换手率10% [3][16] 本周市场指数表现 - 截至2025年11月21日当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数下跌3.90%，深证成指下跌5.13%，沪深300指数下跌3.77% [8][9] - 行业表现分化显著：银行、传媒、食品饮料行业表现相对较好，周收益率分别为-0.89%、-1.25%、-1.44%；电力设备、综合、基础化工行业表现较差，周收益率分别为-10.54%、-9.18%、-7.47% [9] - 创业板指本周下跌6.15%，科创50指数下跌5.54%，北证50指数跌幅最大，达9.04% [9] 指数增强基金绩效 - 截至2025年11月21日当周，不同宽基指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增为0.29%，中证500指增为0.39%，中证1000指增为0.24% [5][12] - 今年以来（截至2025年11月21日）指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增为1.93%，中证500指增为2.99%，中证1000指增为7.30% [13] 跟踪组合表现（AI指数增强策略） - 策略核心方法：利用多源特征集合和堆叠多模型策略，通过异构网络的特征互补与集成算法的权重优化得到alpha信号；风险模型利用神经网络寻找长期IC均值为0且高R方的风险信号 [16] 沪深300指数增强组合 - 今年以来组合上涨23.7%，对比基准指数13.2%的涨幅，获得10.5%的超额收益；本周组合下跌3.7%，与基准指数（-3.8%）基本持平，超额收益为0.0% [5][20] - 历史表现显示策略持续有效，例如2020年超额收益达18.5%，2022年超额收益为13.9% [21] 中证500指数增强组合 - 今年以来组合上涨26.7%，对比基准指数19.1%的涨幅，获得7.7%的超额收益；本周组合下跌6.1%，略低于基准指数（-5.8%），超额收益为-0.3% [5][25] - 历史表现优异，例如2021年超额收益高达31.9% [26] 中证A500指数增强组合 - 今年以来组合上涨25.1%，对比基准指数15.6%的涨幅，获得9.5%的超额收益；本周组合下跌4.1%，优于基准指数（-4.3%），超额收益为0.1% [5][31] - 自2020年以来，该组合历年均实现正超额收益 [34] 中证1000指数增强组合 - 今年以来组合上涨32.9%，对比基准指数18.6%的涨幅，获得14.2%的超额收益，为各增强组合中最高；本周组合下跌6.2%，略低于基准指数（-5.8%），超额收益为-0.4% [5][37] - 历史超额收益显著，例如2019年和2020年超额收益均超过33% [38]

核心观点 - 全球资产正经历由利好出尽和止盈盘离场引发的调整，但此轮调整为牛市中的良性休整，为后续上涨蓄力 [4][5] - 中期视角下，中美股市进入观望休整期，配置银行和红利板块是当前市场的“Easy Mode”，相关板块11月以来超额收益显著 [5][12] - 长期看，中美股市的科技产业趋势未变，当前调整预计最大幅度在10%级别，回调企稳后行情有望再度启动，A股需关注年底至明年的踏空风险 [6][7][14] 近期市场表现与调整原因 - 全球主要股指普遍下跌：昨日标普500指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%和2.2%；今日上证指数、万得全A、沪深300、创业板指、科创50分别下跌2.5%、3.2%、4.0%、3.2%，恒生指数、恒生科技指数分别下跌2.4%、3.2%，日经225、韩国综合指数分别下跌2.4%、3.8% [4][10] - 调整驱动因素：尽管有英伟达财报超预期、美国9月非农数据超预期等利好，但市场出现“利好出尽”迹象，空头力量发力，包括对AI真实需求的质疑、对估值的担忧、美联储官员警告资产估值脆弱性、降息预期受压制以及CTA等量化资金止盈做空 [4][10] 中期配置策略 - 市场状态判断：A股与美股在持续上涨后进入必要的止盈调整阶段，属于良性调整，为下一轮上涨做准备 [5][11] - 推荐配置方向：结构上建议持有银行和红利板块，11月以来国有行、银行指数、红利低波指数、中证红利指数相对市场的超额收益分别达到10.0%、8.7%、6.5%、3.7% [5][12] 长期趋势与后市展望 - A股支撑因素：政策端对资本市场呵护态度未变；经济景气度呈弱复苏趋势；流动性保持宽松且有进一步改善空间；科技产业获得顶层政策支持，产业催化持续，业绩超预期且高景气度未被市场完全计价 [6][13] - 美股支撑因素：分子端在政策托底下软着陆可能性大；分母端利率长期下行趋势未变，当前波动属短期政治博弈；科技产业长期投资趋势稳固，AI硬件投资能支撑业绩，距离应用端最终验证尚远 [6][13] - 回调幅度预判：基于历史经验，重大利空才引发20%级别以上的大周期回调，而年度10%级别的调整多源于预期变化，本轮美股调整预计最大幅度在10%级别，属牛市中的预期调整 [6][13][14] - 行情启动窗口：A股存在三种潜在启动场景，包括12月政策超预期启动、12月底抢跑启动或等待明年春季躁动，风格将切回科技成长主线；美股在标普500指数下跌企稳（最多跌10%）后即可考虑布局 [7][14]