投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - AI引领终端创新，看好微传动市场长线空间 [1] - 苹果发布M5芯片及迭代款Vision Pro，AI性能大幅提升，M5芯片图形处理器峰值计算性能较M4芯片提升4倍以上，神经网络引擎使AI驱动系统体验运行速度提升最多50% [7] - 报告公司积极布局XR核心瞳距调节模组，利用微型驱动系统赋能智能消费价值链，有望受益于AI赋能眼镜类终端产品带来的下游需求快速增长 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润为2.70/3.29/4.19亿元，对应EPS为1.12/1.37/1.74元 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业收入为15.25亿元，同比增长26.4%，预计2025-2027年营业收入分别为18.49亿元、22.32亿元、28.59亿元，增长率分别为21.3%、20.7%、28.1% [6] - 2024年归母净利润为2.25亿元，同比增长25.1%，预计2025-2027年归母净利润分别为2.70亿元、3.29亿元、4.19亿元，增长率分别为19.8%、21.9%、27.3% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.12元、1.37元、1.74元 [6] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为106.1倍、87.0倍、68.3倍 [6] - 2024年毛利率为31.4%，预计2025-2027年毛利率将稳步提升至31.6%、31.9%、32.1% [8] - 2024年净资产收益率（ROE）为7.0%，预计2025-2027年ROE将逐步提升至7.9%、9.0%、10.6% [6][8] 运营与效率指标 - 公司运营效率持续改善，预计存货周转天数从2024年的60天降至2027年的56天，应收账款周转天数从114天降至112天 [8] - 预计总资产周转天数从2024年的936天改善至2027年的629天，投资资本周转天数从769天改善至481天 [8] - 预计销售费用率和管理费用率将保持稳定，2025-2027年销售费用率均为3.9%，管理费用率均为5.3% [8]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持此评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为公司受益于AI终端创新，并前瞻布局固态电池，多线发展有望打开成长空间 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.53亿元、3.61亿元、4.66亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.45元、0.64元、0.83元 [8] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为38.5倍、27.0倍、20.9倍 [8] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：2025年预计为98.58亿元，2026年预计为119.49亿元，2027年预计为140.44亿元，增长率分别为24.8%、21.2%、17.5% [7] - 归母净利润预测：2025年预计为2.53亿元，与2024年持平（增长0.2%）；2026年预计为3.61亿元（增长42.4%）；2027年预计为4.66亿元（增长29.0%） [7] - 净资产收益率（ROE）预测：2025年预计为5.6%，2026年预计为7.4%，2027年预计为8.7% [7] - 市净率（PB）预测：2025年预计为2.2倍，2026年预计为2.0倍，2027年预计为1.8倍 [7] AI驱动与终端创新机遇 - 苹果发布M5芯片，AI算力大幅提升，图形处理器峰值计算性能较M4芯片提升4倍以上，并迭代Vision Pro搭载M5芯片 [8] - 苹果有望于2026年发布AI眼镜，并于2027年上市，推动行业创新加速 [8] - 公司已首发搭载双AI的智能音箱ChatMini，并将智能音箱视为AI时代的声学入口 [8] - 公司重点发展智能音箱、AI眼镜、AI耳机、VR/AR等智能硬件产品，AI眼镜已有量产计划，有望受益于行业巨头的创新 [8] 前瞻业务布局 - 公司全资子公司国光电子重视固态电池领域，半固态电池完全自主研发并拥有核心知识产权，在产品安全性能和高低温性能方面具有技术优势 [8]

核心观点 - MNC产业链关税风险将大幅降低 美国政府已与阿斯利康达成协议 允许其通过加大美国制造业投资及降价换取三年关税豁免 预计未来会有更多MNC公司采取类似方式 [5] - MNC短期仍深度依赖中国相关产业链 受环保、成本等因素影响 MNC较长时间内难以脱离中国的原料药及中间体供应 CRO服务不受关税制约 部分CMO领域保有全球成本优势 创新药企采用的License-out和NewCo等BD模式出海不涉及实体药品出口 不受关税制约 [5] - 新兴技术成熟期将为中国产业链催生新增订单机遇 小核酸药物、in vivo Car-T、口服环肽等新兴技术逐步成熟 MNC在相关领域需求大增 参考GLP-1产业链带动多肽产业需求的案例 叠加关税风险降低 将为中国相关产业链带来新机遇 [5] - 投资建议关注创新药械如福瑞股份、昂利康等公司 从CXO、原料药角度 建议关注药明康德、九洲药业等公司 [5] 板块行情回顾：医疗保健行业估值情况 - 截至2025年10月10日医药生物行业TTM-PE为51.48倍 比历史最低PE估值（2019年1月3日）的24.38倍高出111% [10] - 医药生物相对沪深300溢价率为263% 相对沪深300历史最低估值溢价（2018年2月6日）的124%高出139个百分点 高于过去十年平均估值溢价率22个百分点（过去十年相对沪深300的平均估值溢价率为241%） [10] 板块行情回顾：行业指数表现 - 2025年9月25日至2025年10月10日 上证综指上涨1.13%、创业板下跌3.79%、沪深300上涨0.51% [14] - 同期医药生物板块下跌1.20% 在27个子行业中排名第21位 有色金属（4.44%）、钢铁（4.18%）和公用事业（3.45%）涨幅靠前 传媒（-3.83%）、电子（-2.63%）和电气设备（-2.52%）下跌较多 [14] 板块行情回顾：子行业一周表现 - 报告期内医药生物板块总体下跌1.20% 子行业中中药上涨1.51% 医疗服务（-3.37%）和化学制剂（-2.48%）下跌较多 [17] 板块行情回顾：行业个股表现 - 板块涨幅排名前3位的个股分别为：*ST国华（10.25%）、常山药业（8.69%）、珍宝岛（8.56%） [21] - 跌幅前3位的个股分别为：福瑞股份（-7.47%）、信立泰（-6.71%）、济民健康（-6.50%） [21] 2025年三季报业绩前瞻 - 键凯科技：3Q2025净利润预测区间为10-15百万元 同比增长112%-218% 关注下游大客户UCB的重症肌无力产品Zilucoplan增长等情况 [24] - 美年健康：3Q2025净利润预测区间为120-150百万元 关注国内消费环境改善及AI医疗应用情况 [24] - 百诚医药：3Q2025净利润预测区间为30-40百万元 同比增长307%-443% CRO业务恢复增长 [24] - 微芯生物：3Q2025净利润预测区间为48-60百万元 利润转正 上半年业绩扭亏 营业收入增速在30%以上 [24] 行业动态：新产品与新适应症获批 - 优时比新一代C5补体抑制剂泽卢克布仑钠获批上市 用于治疗抗AChR抗体阳性的全身型重症肌无力患者 是全球首个且唯一经皮下注射、可自行给药并拥有双重抑制作用的新一代C5补体抑制剂 [25] - 和美药业1类新药莫米司特获批上市 用于治疗斑块状银屑病 成为首款获批的国产PDE4抑制剂 [26][27] - 特宝生物的聚乙二醇干扰素α-2b注射液（派格宾）获批新适应症 联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎 [28] - 科伦博泰的TROP-2ADC芦康沙妥珠单抗获批新适应症 用于治疗经EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者 [29] 行业动态：临床进展与交易合作 - 阿斯利康TROP2靶向ADC药物德达博妥单抗在Ⅲ期研究中作为三阴性乳腺癌一线治疗 与化疗相比在总生存期上取得了统计学显著且具有临床意义的改善 [36] - 复宏汉霖PD-1抑制剂斯鲁利单抗联合化疗新辅助/单药辅助治疗胃癌的Ⅲ期临床研究达到主要研究终点 患者复发风险明显降低 [37] - 诺诚健华与Zenas BioPharma达成许可协议 Zenas将获得奥布替尼在多发性硬化领域的全球权益等 总交易金额超过20亿美元 [38] - 诺和诺德与Akero Therapeutics达成最终协议 将以总价值47亿美元收购后者 另含潜在价值5亿美元的或有价值权 [39][40]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司算力龙头地位稳固，正持续保持极高强度的研发力度加速技术迭代，并以股权激励锚定未来增长空间 [7] - 公司有望成为国内稀缺的芯片、互联、服务器、液冷等全产业链算力航母，在国内GPU竞争格局中拥有独特优势 [7] - 预计公司2025-2027年营收144.70/227.60/338.50亿元，归母净利润27.69/43.19/59.57亿元，对应PE为202.32/129.73/94.06倍 [7] 3Q2025业绩表现 - 2025前三季度营业收入94.90亿元，同比增长54.65%；归母净利润19.61亿元，同比增长28.56% [7] - 3Q2025单季度营收40.26亿元，同比增长69.60%，呈现加速增长态势；归母净利润7.60亿元，同比增长13.04% [7] - 3Q2025公司销售费用1.28亿元，同比增长159.98%，显示公司加大生态建设力度，开拓互联网侧客户 [7] - 3Q2025公司研发投入合计12.24亿元，同比增长53.83%，显示公司正加大研发力度以追赶海外产品水平 [7] - 截至3Q2025，公司存货65.02亿元，预付款项26.18亿元，合同负债28.00亿元，分别较2Q2025变化+4.89/+5.55/-2.91亿元 [7] 股权激励计划 - 公司发布2025-2027年股权激励计划，以不低于90.25元/股的价格，授予不超过2068.43万股限制性股票，约占公司股本总额的0.89% [7] - 股权激励以2024年收入91.62亿元为基数，设定了触发值和目标值两档考核目标 [7] - 2025-2027年营收增长率触发值为50%/90%/140%，对应营业收入137.43/174.08/219.89亿元 [7] - 2025-2027年营收增长率目标值为55%/125%/200%，对应营业收入142.01/206.15/274.86亿元 [7] - 上述股权激励目标仅聚焦海光CPU及DCU两款产品的营业收入，不考虑合并中科曙光带来的额外并表收入 [7] 财务预测与指标 - 预测公司2025-2027年营业收入增长率分别为57.93%、57.29%、48.73% [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润增长率分别为43.41%、55.95%、37.93% [6] - 预测公司2025-2027年每股收益EPS分别为1.19元、1.86元、2.56元 [6] - 预测公司2025-2027年净资产收益率ROE分别为12.33%、16.68%、19.45% [6] - 预测公司2025-2027年毛利率将维持在60%左右 [8]

信贷与社融结构 - 9月人民币贷款余额同比增速从6.8%回落至6.6%，新增信贷同比少增3000亿元（3662亿元）[4][7][8] - 信贷结构分化：短期贷款同比多增1221亿元，中长期贷款仅少增300亿元[4][10][12] - 信贷缺口主要来自表内票据融资，企业票据融资净偿还4026亿元，同比多减4712亿元[4][10][14] - 表外未贴现银行承兑汇票新增3235亿元，同比多增1923亿元，部分票据融资需求转向表外[4][13][14] - 9月新增社融3.53万亿元，同比减少2297亿元；社融存量同比8.7%，较前值下降0.1个百分点[6] 政策性工具与财政影响 - 政策性金融工具在9月底投放，参考2022年经验，四季度委托贷款可能快速增长（2022年8、9月委托贷款同比多增1578亿元、1530亿元）[4][18][22] - 9月财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元，反映财政支出提速以应对增长压力[4][26][29] 货币供应与市场流动性 - 9月M2同比8.4%，较前值下降0.4个百分点；M1同比7.2%，较前值上升1.2个百分点[6] - M1增速拐点可能临近，因低基数效应减弱（去年10-12月M1增速分别为-2.3%、-0.7%、1.2%）[4][30] - 非银存款9月净减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元，主要因理财资金季末回表至银行，而非股市资金撤出[4][23][28]

CPI分析 - 9月CPI同比为-0.3%，较前值-0.4%改善0.1个百分点，但低于预期的-0.2%[5] - 食品项同比-4.4%，降幅较前值扩大0.1个百分点，拖累CPI同比约0.74个百分点[8] - 能源价格下降2.7%，影响CPI同比下降约0.20个百分点[8] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比增长1.0%，较前值回升0.1个百分点，为19个月来首次回升至1%[9] - 核心CPI环比增速为0%，弱于季节性，边际改善不明显[9][10] - 9月CPI翘尾因素为-0.9%，但10-12月将陆续收窄至-0.6%、0%、0%，年底CPI同比有望回正[11][13] PPI分析 - 9月PPI同比-2.3%，降幅较前值收窄，略好于预期的-2.4%[14] - 生产资料同比-2.4%，较前值收窄0.8个百分点；生活资料同比-1.7%，持平上月[14] - 上游行业改善明显：煤炭开采同比-16.8%（回升3.0个百分点）、黑色矿采同比1.5%（回升6.8个百分点）、有色矿采同比13.9%（回升2.1个百分点）[16] - 下游行业改善增多：木材、造纸、印刷等5个行业同比改善，价格传导更明显[16] - 10月PPI翘尾因素将降至0%，基数推动同比回升，但面临国际油价下行、部分行业价格回落、上游与下游价格剪刀差扩大三大隐患[17][19][20] 风险提示 - 国内政策力度或落地效果不及预期可能削弱价格支撑[22] - 国际地缘政治局势变化超预期可能影响经济形势[22] - 内需超预期走弱可能拖累价格[22]

核心观点 - 恒生科技板块正处于宏观流动性回暖与AI技术周期共振的早期阶段，中期具备较高配置价值 [3] - 投资建议继续超配恒生科技板块，围绕AI主线布局，聚焦有望率先实现业绩兑现的细分赛道 [3] 分子端基本面 - 底层逻辑受益于新技术变革带来的应用端和内容端的爆发，当前处于AI技术周期起点 [3][4] - 中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下，存量市场用户数、用户时长的争夺，以及商业模型的运营和优化 [3][4] - 流量红利消退后优质公司的股东回报能力表现亮眼，中短期重点跟踪EPS的变化及政策，特别是利润端 [3][4] 分母端与估值 - 整体贝塔友好，美联储已从9月进入流动性宽松通道 [3][6] - 恒生科技市盈率TTM当前处于过去五年34%分位数 [3][6] 分板块投资策略：IP经济与影视 - 预计下半年国内潮玩市场增长可能出现边际放缓，竞争加剧，具备更高市场影响力IP和能更好挖掘出海机会的公司有更大潜力 [14] - 今年暑期档总票房119.66亿元，同比增长2.76%，观影人次3.21亿，同比增长12.76%，建议关注跨年档和春节档影片定档情况及拥有精品电视剧产能的头部制作公司 [14] 分板块投资策略：广告营销与电商 - 广告主需求与国内宏观经济高度相关，但头部公司有望通过行业整合、广告模式创新挖掘α机会，海外AI广告龙头AppLovin表现亮眼可能成为国内公司股价催化 [15] - 电商大盘增速持续修复，国家消费补贴政策延续，GMV及广告收入增速趋势向好，平台竞争重点转向近场电商，即时零售业务成为重要用户活跃引擎 [15] - 建议关注阿里巴巴、美团、京东集团 [15] 分板块投资策略：OTA与AI硬件 - 旅游市场高景气度延续，2025年国庆期间全国国内出游8.88亿人次，较2024年同期增加1.23亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年同期增加1081.89亿元，建议关注携程集团、同程旅行 [17] - 云端算力与端侧AI持续共振，2025年搭载生成式AI功能的智能手机出货量将突破3.7亿部，占比达30%，至2029年渗透率将超70%，智能眼镜2025年出货量预计增长247.5% [18] - 优必选2025年计划量产1000台人形机器人，当前订单金额已达4.3亿元 [18] 分板块投资策略：软件应用与智能驾驶 - Q3以AI应用为交易主线，催化来自海外映射与国内产业变化，看好海外软件业绩发布带来"硬切软"的契机，建议关注主业基本面向上+AI应用业绩初步兑现的公司如金蝶国际等 [19] - L2国标在9月正式公开征求意见，Tesla FSD V14验证大算力平台趋势，建议关注智能化领先的企业如小鹏汽车、地平线机器人 [20] 分板块投资策略：重点车企与游戏 - 小米汽车三季度销量约为11万辆，同比+220%，环比+30.7% [21] - 小鹏汽车第三季度销量11.6万辆，同比+149.3%，环比12.4% [21] - 25年7、8月中国游戏市场规模分别同比+4.62%、-13.01%，新品《杖剑传说》、《超自然行动组》等表现亮眼，成熟游戏《梦幻西游》电脑版推出畅玩服后在线人数创新高 [22] 重点公司业绩预测 - 腾讯控股：3Q2025净利润预测区间658-663亿元，同比增10%-11%，2025年净利润预测区间2540-2580亿元，同比增14%-16% [23] - 联想集团：3Q2025净利润预测区间31-33.5亿元，同比增7%-16% [23] - 小米集团：3Q2025净利润预测区间95-99亿元，同比增52%-59% [23] - 携程集团：3Q2025净利润预测区间59.63-60.82亿元，同比增0%-2% [23]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"（首次）[1] 核心观点 - 快递行业"反内卷"逐步落地，行业价格有望修复 [1][5] - 2025年8月快递行业业务量同比增速为12.3%，高于实物网上零售额同比增速（7.1%）和社会消费品零售额同比增速（3.4%），快递小件化趋势延续带动业务量快速增长 [5][8] - 2025年8月快递行业单票收入为7.37元，同比下降7.16%，但环比增长0.13%，在"反内卷"背景下单票价格或有所修复 [5][16] - 建议关注涨价带来业绩弹性较大的申通快递、韵达股份，以及件量增长较快的圆通速递和Q2件量增速修复的中通快递 [5] 行业量价 - 2025年1-8月，快递行业业务量同比增速为17.8%，持续高于实物网上零售额同比增速（6.4%）和社会消费品零售额同比增速（4.6%）[8] - 2025年10月第二周因节假日错期导致快递业务量同比轻微下滑0.68%，但此前数周如9月22日至28日日均揽收量同比上升11.51% [10] - 2025年8月社会消费品零售线上渗透率为25.0%，同比下降0.60个百分点 [13] - 2025年8月单个快递包裹货值为63.0元，同比下降4.62%，快递小件化趋势延续 [13] 各公司量价 - 2025年8月，顺丰控股快递业务量同比增速为34.80%，显著高于行业增速（12.3%）；圆通速递、韵达股份、申通快递业务量同比增速分别为11.06%、8.72%、10.0%，均低于行业增速 [5][20] - 2025年8月，顺丰控股市占率为8.71%，同比提升1.45个百分点；圆通速递、韵达股份、申通快递市占率分别为15.55%、13.28%、13.29%，同比分别下降0.17、0.44、0.17个百分点 [20] - 2025年8月，圆通速递、韵达股份、申通快递、顺丰控股单票收入同比增速分别为-0.92%、-3.52%、-3.00%、-15.32%，韵达股份与顺丰控股单票收入同比降幅相对较大 [5][24] - 2025年8月，圆通速递、韵达股份、申通快递单票收入环比分别增长3.37%、0.52%、4.57%，顺丰控股单票收入环比下降2.07% [24]

核心观点 - 报告维持对计算机行业的“看好”评级 行业7-9月增速徘徊在6%呈现高基数下的减速特征 符合年初“前低中高后平”的走势判断 车市运行在“反内卷”浪潮下趋于平稳 [4] - 智能驾驶领域迎来重要进展 华为明确自动驾驶商业化时间表 滴滴自动驾驶完成20亿元D轮融资 累计融资额约100亿元 行业技术创新与商业化进程加速 [5] - 投资建议关注在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司 [5] 9月车市表现 - 9月全国乘用车市场零售224.1万辆 同比增长6.3% 环比增长11.0% 创当月历史新高 较2017年9月历史最高水平高出5万辆 [4][8] - 今年以来累计零售1700.5万辆 同比增长9.2% 累计增速从1-2月的1.2%拉升到1-6月的11% 7-9月增速回落至6% [4][8] - 市场促销力度相对稳定 9月有23款车型降价 去年同期为36款 2023年同期为11款 [4][8] - 9月新能源车促销力度为10.2% 较同期增加2.6个百分点 较上月微增0.7个百分点 传统燃油车促销力度为23.9% 较上月增加1个百分点 较同期增加1.9个百分点 [4][8] - 9月新能源车国内零售渗透率升至57.8% 自主品牌零售150万辆 同比增长13% 市场份额达66.9% 同比增长3.6个百分点 [13][17] - 9月纯电动市场批发同比增速32.4% 插混同比增速8.4% 增程同比增速8.7% 新势力中纯电动与增程结构占比从去年50%:50%变为70%:30% [13] - 2025年1-9月自主新能源出口132万辆 增长125% 新能源占自主出口38.9% [14] 智能化进展与融资事件 - 2025年8月乘用车智能化指数为35.7 较上月环比增长1.5个单位 创年内新高 预计9-12月将呈现“稳步回升、逐季攀升”态势 [19][22][27] - 华为智能汽车解决方案BU CEO靳玉志表示 高速L3规模商用或在2026年实现 城区L4商用将在2027年实现 同年L3级自动驾驶将迎来规模放量 Robotaxi和干线物流将实现商业化 [5][31] - 滴滴自动驾驶完成D轮融资 总金额20亿元人民币 融资资金将重点投入AI核心算法研发与L4级自动驾驶应用落地 累计融资额约100亿元 [5][33] - 8月共8家新势力品牌和16家自主品牌推送了OTA升级 合资和豪华品牌OTA频率相对较低 功能侧重智能座舱模块 [23][28]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，前三季度实现营业收入40.26亿元，同比增长40.19%，归母净利润3.99亿元，同比增长13.13% [9] - 公司液冷业务蓄势待发，凭借技术和大客户优势，有望受益于AI芯片功率提升带动的行业液冷渗透率提升 [9] - 公司提供液冷全链条解决方案，叠加研发及海内外客户资源，预计将充分受益于数据中心和新型储能市场的快速增长 [9] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收14.53亿元，同比增长25.34%，归母净利润1.83亿元，同比增长8.35% [9] - 公司预计2025年至2027年营业收入分别为64.01亿元、87.10亿元、119.23亿元，对应增长率分别为39.48%、36.09%、36.89% [8] - 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为6.09亿元、8.20亿元、11.22亿元，对应增长率分别为34.47%、34.64%、36.85% [8] - 2025年第三季度公司销售、管理、研发费用率同比优化，财务费用率微增主要因汇兑收益减少 [9] 业务进展与优势 - 公司在2025年开放计算技术大会发布多款领先液冷产品，如2MW CDU，有望进一步打开国际市场 [9] - 公司成为英特尔成立的通用快接头互插互换联盟首批认证伙伴之一，有望推动解决液冷系统兼容性问题，促进行业发展 [9] - 公司华南总部基地已投入使用，中原总部基地建设进度达70.95%，产能加速扩张有助于提升本土化服务和供应链能力 [9] - 公司是业内唯一覆盖从芯片到数据中心全场景的液冷专家，与英特尔、英伟达等科技巨头深度合作 [9]