[Table_Main] 证券研究报告 | 策略点评 2025 年 12 月 09 日 策略点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 A 股小幅调整，商品跌多涨少 [Table_Summary] 投资要点： 摘要。2025 年 12 月 9 日周二，A 股市场小幅缩量调整；国债期货市场回暖；商品 期货普遍下跌，工业品延续承压。 一、市场行情分析 图 1：主要行业板块涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）股票市场：缩量分化调整，跌多涨少 缩量分化调整，跌多涨少。今日 A 股市场呈现分化格局，主要指数涨跌互现，科 技成长板块逆势走强，周期与地产链深度调整。上证指数低开后震荡下行，收盘报 3909.52 点，下跌 0.37%；深证成指报 13277.36 点，跌 0.39%；创业板指表现亮 眼 ...

资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 证券研究报告 | 宏观点评 2025 年 12 月 9 日 [Table_Main] 宏观点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 出口回暖，验证韧性 ——2025 年 11 月进出口数据点评 [Table_Summary] 投资要点： 核心观点：2025 年 11 月中国出口金额（美元计价）同比 5.9%，进口金额（美元 计价）同比+1.9%；按人民币计价，出口和进口金额同比分别为 5.7%与+1.7%； 均显著高于前值，我们认为外贸整体的回暖是欧洲与日韩市场需求修复叠加我国 强大的出口竞争力带来的结果，而连续正增的进口凸显内需韧性，高企的顺差凸显 我国的外贸竞争力。 一、对美经贸回落，难阻出口回暖，对欧与日韩出口显著回升 2025 年 11 月当月中国出口金额（美元计价）同比 5.9%，迅速扭转了上月转负的 状态，海外需求修复的背景下，我国产业出口竞 ...

政策基调与目标调整 - 2026年经济工作总基调从“稳中求进、以进促稳”调整为“稳中求进、提质增效”，战术重点从逆周期调节转向兼顾跨周期调节[2] - 政策有效性追求调整为政策协同性关注，并首次提出发挥存量政策和增量政策集成效应[3] - 重点领域风险化解的优先级从去年第五位调整至第八位，以更好统筹各项工作[4] - 树立正确政绩观，强调因地制宜实现高质量、可持续的发展，而非追求短期经济数据高增长[6] 宏观经济与政策预测 - 预计2026年经济增速目标将调整至更务实、更符合提质增效要求的水平[7] - 预计狭义财政赤字率将维持4%左右不变，广义赤字率可能因经济规模扩大而小幅下降[7] - 预计年内将实施一次存款准备金率和政策利率的“双降”，人民币汇率过快升值将成为货币政策重要考量[7] - 政府债券用途结构将调整，消费（特别是服务消费）、新质生产力、民生保障等重点领域有望获得更大力度资金支持[7] 产业与长期规划重点 - “十五五”规划将产业发展提升到前所未有的高度，工作重心放在产业领先和安全建设上[8] - 未来宏观政策体系将探索构建产业发展导向，以推动科技创新、培育新动能和经济结构优化升级[8]

[Table_Main] 证券研究报告 | 策略点评 2025 年 12 月 08 日 策略点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 市场成交额重回 2 万亿 [Table_Summary] 投资要点： 摘要。2025 年 12 月 8 日周一，A 股市场延续上行，成交额重回 2 万亿；国债期 货市场震荡分化，长债维持弱势；商品指数下跌，双焦大幅下挫。 一、市场行情分析 1）股票市场：成交重回 2 万亿，创业板领涨 成交重回 2 万亿，创业板领涨。12 月 8 日 A 股核心指数集体走强，成长风格显著 占优，上证收于 3,924.08 点，上涨 0.54%；深证表现更强，收于 13,329.99 点， 上涨 1.39%；创业板指收于 3,190.27 点，上涨 2.60%，领涨各核心指数；科创 50 收于 1,350.80 点，上涨 1.86%。全市场成交额重回 2 万亿元，量能较上一交易日 显著放大 18%，显示增量资金 ...

市场表现概览 - 过去两周全球股市与商品普遍上涨，发达市场国债利率回升，美元指数走弱至99.0，非美货币涨多跌少[2] - 全球股市呈普涨行情，科技板块强势领涨，A股通信和国防军工行业领涨，涨幅分别为7.6%和5.0%[2][13] - 国际大宗商品普遍上涨，白银价格飙升18.8%领涨，伦敦银现年初至今涨幅达101.79%[36][42] - 国内大宗商品涨多跌少，贵金属与有色金属强势，白银领涨，豆粕领跌[39][41] 股票市场 - 主要宽基指数双周普涨，科技类指数领跑，纳斯达克指数双周涨4.90%，创业板指双周涨4.50%[6] - 美股指数PB估值分位显著高企，标普500近十年PB分位达99.6，纳斯达克指数近十年PB分位达99.6[10][11] - A股行业估值分化，通信行业近两周涨幅7.6%且成交额占比6.85%，非银行金融行业PE近十年分位仅0.7[13] 债券与利率 - 美联储12月FOMC降息概率大幅提升至86.21%，市场预计2026年还将有两次降息[17][18] - 中国国债收益率曲线呈现“非典型熊陡”，30年期利率大幅抬升9.9个基点至2.26%[21][22] - 中国各类资产回报率多在1-3%之间，上证50股息率较高为3.2%，科创50股息率偏低为0.4%[24][25] - 信用利差走扩，城投债AA+级利差双周走扩10.77个基点[33] 外汇市场 - 美元指数双周下跌1.23%至99.0，卢布兑美元领涨4.43%，澳元兑美元涨3.03%[48] - 人民币汇率相对走强，美元兑离岸人民币双周下跌0.68%至7.1[48] 风险提示 - 主要风险包括：全球流动性趋紧风险未缓解、全球经济承压超预期、全球地缘冲击超预期[54][55][56][57]

核心观点 - 2025年12月5日A股市场午后在大金融板块带领下强势上涨，成交额放量至1.74万亿元，市场情绪回暖，赚钱效应显著提升[3][4] - 当前市场处于政策窗口与年末流动性博弈期，大金融板块的强势上涨或表明市场预期即将召开的经济工作会议将有积极政策出台[7][13] - 报告建议在权益市场均衡布局科技成长、红利与周期资源，关注低估值且政策敏感的板块，同时规避近期涨幅过大的题材股[8][13] 市场行情分析：股票市场 - **指数表现**：主要指数全线上涨，上证指数收盘报3902.81点，涨幅0.70%；深证成指收报13147.68点，涨幅1.08%；创业板指收报3109.30点，涨幅1.36%；万得全A指数上涨1.14%[4] - **市场量能与广度**：全市场成交额放量11.4%至1.74万亿元，4384只个股上涨，占比超80%[4] - **领涨板块**：大金融板块全天领涨，炒股软件、保险精选指数分别上涨5.50%、5.36%[7] - **个股亮点**：赢时胜20%涨停；中国平安涨5.88%，中国太保涨6.85%；摩根士丹利策略团队将中国平安加入核心推荐列表，并将其A股目标价从70元上调21%至85元[7] - **科技与主题热点**：两岸融合、工业金属精选、核聚变、商业航天、光模块等主题指数涨幅均超4%；国产GPU龙头摩尔线程上市首日大涨425.46%，盘中最高触及688元/股[7] - **板块催化因素**：法国总统访华签订核能合作联合声明或带动核电板块；国际铜价最高涨至11690美元/吨再创年内新高，或带动有色企业盈利；商业航天板块受朱雀三号发射首飞入轨催化[7] - **领跌板块**：银行、煤炭指数分别下跌0.55%、0.05%，红利指数下跌0.10%，或显示市场风险偏好提升[7] 市场行情分析：债券市场 - **国债期货表现**：各期限主力合约全线上涨，但呈现“中短端强、长端弱”的分化特征[11] - **具体合约涨幅**：30年期超长端合约微涨0.06%；10年期合约表现最强，涨0.16%；5年期合约涨0.11%；2年期合约涨0.04%[11] - **央行操作**：央行开展1398亿元7天期逆回购，到期3013亿元，净回笼1615亿元；同时全额续作1万亿元到期的3个月期买断式逆回购，释放维护中长期流动性稳定的信号[11] - **资金利率**：Shibor隔夜报1.301%，DR001报1.2997，连续3日运行于1.3%下方[11] - **市场展望**：债市缺乏明确趋势性机会，预计维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局[11] 市场行情分析：商品市场 - **整体表现**：南华商品指数收于2577.08点，上涨0.16%[11] - **涨幅居前品种**：集运欧线上涨4.04%，沪铜上涨2.19%，沪锌上涨2.04%[11] - **跌幅居前品种**：焦炭下跌3.15%，多晶硅下跌2.96%，乙二醇下跌2.56%，氧化铝下跌2.48%，焦煤下跌2.31%，烧碱下跌2.14%[11] - **工业品弱势**：乙二醇、氧化铝、烧碱、PVC、塑料、纯碱等多个工业品价格创下年内新低，需求不足下尚未形成供需联动回升态势[11] - **多晶硅期货调整**：广州期货交易所将多晶硅期货PS2601合约投机交易保证金标准从11%上调至13%，并实施单日开仓量不超过500手的限制[12] - **多晶硅基本面**：11月产量预计约11.8万吨，较10月的13.7万吨下降14%，需求阶段性偏弱；市场对“多晶硅收储平台”等反内卷政策的预期减弱[12] 交易热点追踪 - **近期核心思路（权益）**：建议均衡布局科技成长、红利与周期资源，关注低估值且政策敏感的板块[13] - **近期核心思路（债市）**：需关注中央经济工作会议对财政货币政策协同的定调、年末资金面跨月表现及全球流动性环境变化[11][13] - **近期核心思路（商品）**：需关注后续中央经济工作会议政策定调、美联储降息节奏及工业品库存去化进度，若内需刺激政策落地或全球需求复苏超预期，工业品价格有望企稳回升[11] - **热门品种梳理**：报告梳理了红利、AI应用、人工智能、大消费、券商等近期热门品种的核心逻辑与后续关注点[15]

投资评级 - 报告对永泰能源(600157.SH)的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为公司价值凸显，主要基于股份回购提振市场信心、跻身中证A500指数以及海则滩煤矿建设进度提前 [5][9] - 海则滩煤矿项目计划2026年6月底首采工作面完成安装、7月初开始试采出煤，2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产 [9] - 考虑到四季度煤炭价格变化，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.48亿元、9.72亿元、15.24亿元 [9] 主要财务数据及预测 - 公司2024年营业收入为28,357百万元，同比下降5.9%，预计2025年营业收入为25,143百万元，同比下降11.3%，随后在2026年、2027年恢复增长至27,193百万元和28,714百万元 [7] - 公司2024年净利润为1,561百万元，同比下降31.1%，预计2025年净利润为348百万元，同比下降77.7%，但2026年、2027年将大幅增长至972百万元和1,524百万元，同比增长率分别为179.2%和56.7% [7] - 公司2024年毛利率为25.1%，预计2025年降至19.7%，随后在2026年、2027年回升至23.0%和24.2% [7] - 公司2024年净资产收益率为3.3%，预计2025年降至0.7%，随后在2026年、2027年回升至2.0%和3.1% [7] 股份回购方案 - 公司拟回购不超过5亿元、不低于3亿元人民币的A股股份，回购价格上限为2.50元/股 [9] - 回购股份数量预计为1.2亿至2亿股，占总股本比例0.55%–0.92%，回购股份将全部用于注销以减少注册资本 [9] - 回购完成后，公司总股本将由218.18亿股减少至216.18亿股（按上限）或216.98亿股（按下限） [9] 指数纳入与市场表现 - 公司跻身中证A500指数成份股行列，有望持续改善投资者结构，吸引更多长期投资 [9] - 截至报告统计时点，公司股价近3个月绝对涨幅为14.58%，相对沪深300指数涨幅为12.99% [4] 海则滩煤矿项目进展 - 海则滩煤矿项目核定产能600万吨/年，充分达产后产能规模1,000万吨/年，资源储量11.45亿吨 [9] - 矿建工程二期工程已临近尾声，较原计划进度提前 [9]

核心观点 - 2025年12月3日A股市场震荡调整，主要指数普遍下跌，成长板块调整幅度大于价值板块，市场情绪偏弱，成交额1.68万亿元，较昨日小幅放量4.7%[2][3] - 国债期货市场分化，长端调整短端企稳，央行延续净回笼但资金面均衡偏松[8][10] - 商品市场呈现金融属性品种强于工业属性品种的特征，工业品需求不足是调整主因[10] - 市场缺乏主线，板块轮动过快，建议维持均衡配置科技与红利，聚焦低估值防御与十五五产业趋势[6][7][12] 股票市场分析 - 上证指数收盘3878.00点，跌幅0.51%；深证成指收盘12955.25点，跌幅0.78%；创业板指收盘3036.79点，跌幅1.12%；科创50指数收盘1308.37点，下跌0.89%[3] - 万得全A指数下跌0.72%，收于6179.29点，全市场3872只个股下跌，赚钱效应偏弱[3] - 科技板块跌幅靠前，传媒、计算机、通信、电子行业指数分别下跌2.82%、2.12%、1.13%、0.95%[6] - 防御性板块逆势活跃，交通运输、有色金属、煤炭、综合金融、家电、电力及公用事业行业指数分别上涨0.65%、0.62%、0.38%、0.22%、0.12%、0.01%[6] - 商业航天板块受朱雀三号火箭发射消息影响盘中大幅波动[6] 债券市场分析 - 30年期国债期货合约收盘跌0.26%至113.61元；10年期合约涨0.06%至108.040元；5年期合约涨0.07%至105.850元；2年期合约涨0.03%至102.420元[10] - 央行开展793亿元7天期逆回购，净回笼1340亿元，但资金面保持均衡偏松[10] - Shibor隔夜品种报1.301%（-0.1BP）；7天期报1.426%（-0.8BP）；DR007报1.44%，较上一日下跌1.7BP[10] 商品市场分析 - 南华商品指数收于2569.4点，下跌0.28%，工业品指数自年初以来下跌7.19%[10] - 金融属性品种表现强势，沪银涨0.67%至13582元/千克创近期新高，钯涨1.90%，沪锡大涨2.15%[10][11] - 工业品普遍承压，原油跌1.15%，氧化铝跌1.53%，玻璃跌1.83%，焦煤跌2.19%[10] - 制造业PMI持续处于收缩区间（中国9-11月分别为49.8%、49.0%、49.2%；美国11月48.2%）拖累工业品需求[10] 交易热点追踪 - 红利策略：股息率有吸引力+避险配置，关注商品价格走势和企业分红情况[12] - AI应用：以阿里千问、谷歌GEMINI为代表的产品应用加速，关注应用场景转化和技术升级[12] - 人工智能：全球科技巨头资本开支加速，关注中美科技企业资本开支和订单情况[12] - 大消费：人民币升值+市场风格切换，关注经济复苏情况和刺激政策[12] - 券商：成交活跃+存款搬家，关注A股成交量和交易制度变化[12]

核心观点 - 2025年12月1日A股市场放量上涨，上证指数收盘报3914.01点，涨幅0.65%，深成指涨1.25%，创业板指涨1.31%，万得全A指数涨0.95%，全市场成交额放量至1.89万亿元，较上一交易日增加18.3%[2][3] - 市场处于政策预热期，建议均衡配置科技与红利板块以对冲轮动风险，短期关注中央经济工作会议政策信号及美联储降息预期[5][7] - 债市呈现震荡分化格局，商品市场在有色金属领涨下整体走强，白银价格创历史新高，铜价创年内新高[8] 市场行情分析 - 上证指数放量重回3900点以上，收盘报3914.01点，涨幅0.65%，深成指收报13146.72点，涨幅1.25%，创业板指收报3092.50点，涨幅1.31%，科创50上涨0.72%，万得全A指数上涨0.95%，全市场3396只个股上涨[3] - 科技与周期板块领涨，消费电子板块中智能音箱指数涨5.86%、MCU芯片指数涨4.88%、TWS耳机指数涨3.37%，有色金属板块大涨2.86%，保险精选指数下跌0.76%[5] - 国债期货市场分化，10年期合约涨0.12%至108.040元，5年期合约涨0.10%至105.840元，2年期合约微涨0.03%，30年期合约逆势下跌0.08%[8] - 南华商品指数上涨0.93%至2576.24点，沪银涨幅达5.86%创收盘新高，焦炭涨2.86%、焦煤涨2.73%，LME铜价最高涨至12294.5美元/吨创年内新高[8][14] 政策与宏观环境 - 中央经济工作会议即将召开，若释放更强经济刺激信号则顺周期板块或迎来估值修复，若聚焦科技自主则半导体设备、AI算力方向具弹性[5] - 美联储12月降息概率升至80%以上，白宫国家经济委员会主任凯文・哈塞特被视为下任美联储主席热门人选，其偏鸽派立场可能进一步提振全球流动性风险偏好[5][7] - 央行开展1076亿元7天期逆回购操作，利率维持1.40%，当日净回笼2311亿元，Shibor隔夜品种上行0.6BP至1.307%，7天期上行1.7BP至1.454%[8] 交易热点与配置建议 - 热门品种包括红利板块（股息率吸引力+避险配置）、AI应用（阿里千问、谷歌GEMINI等产品加速）、人工智能（全球科技巨头资本开支加速）、大消费（人民币升值+风格切换）、券商（成交活跃+存款搬家）[11] - 权益市场建议均衡配置科技与红利，债市关注央行流动性变化及美债收益率，商品市场看好贵金属延续强势表现[13] - 有色金属板块受金融属性和供给收缩预期共振，中国铜原料联合谈判小组达成2026年度降低矿铜产能负荷10%以上等共识，强化供应短缺预期[8]

核心观点 - 报告认为，展望12月，美股AI板块整体情绪或阶段性放缓，美股整体缺乏明确方向，或维持高位震荡[3][16][18]；国内市场或面临解禁压力，预计维持区间震荡，行业轮动或持续[3][29] 国际市场 - **宏观与货币政策**：美联储内部分化加剧，12月是否降息存在不确定性，当前CME模型预期12月降息的概率重新回升至80%以上[3][6]；特朗普可能在圣诞节前宣布新任美联储主席人选，若选择主张降低利率的凯文·哈塞特，市场降息预期可能立刻抬升[6] - **产业动态**：谷歌发布的Gemini 3大模型及自研TPU可能重塑AI产业格局，其开发成本更低、能效更高，可能降低对英伟达的依赖，当日英伟达股价一度下跌7%[7] - **市场表现**：11月，10Y美债利率略有下行，美元指数在触碰100左右的压力位后回落，伦敦金现与美股处于高位震荡[8]；全球主要股指多数上涨，亚太地区表现较好，美股医疗保健（+9.1%）、通讯服务（+6.3%）行业表现较好，而信息技术行业下跌4.3%[8] - **美股AI板块展望**：驱动美股AI板块上行的资本开支逻辑出现松动迹象，原因有三：1) 市场担忧资本开支增速放缓，2025年微软、谷歌、亚马逊和Meta的资本开支占经营活动现金流净额均达50%以上，亚马逊甚至超过90%[3][18]；2) 谷歌Gemini 3和TPU的成功可能改变行业内部逻辑，降低对更大资本开支的诉求[3][18]；3) 市场更希望看到资本开支带来最终回报，且年末圣诞节前市场资金可能缺乏交易动力[3][18] - **行业结构性切换**：在AI板块逻辑松动背景下，AI科技与传统行业的切换概率加大，最大催化因素可能是美联储降息节奏，一旦加快，对利率更敏感的房地产、可选消费可能表现更好[3][19] - **市场集中度**：截至11月末，美国科技七巨头的市值已占到标普500指数的33%，占纳斯达克指数的48%[3][18] 国内市场 - **宏观经济**：10月经济数据偏弱，规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月的6.5%明显回落；出口增速由8.3%大幅回落至-1.1%；固定资产投资增速继续下行[23]；全年增长保持在5%左右的目标仍可实现，12月需关注经济工作会议是否带来新的政策预期[23] - **市场表现**：11月A股宽基指数均下跌，行业进入轮动期，综合、银行、纺织服饰、石油石化等行业表现靠前[3][23] - **市场展望**：12月A股解禁市值达到4200亿元，可能对市场流动性形成压力，叠加年末交易意愿或下降，预计市场整体维持区间震荡的概率更大[3][29]；行业轮动或持续，需等待新的催化因素，若有新催化可能提前开启结构性春季躁动[3][29]