报告行业投资评级 - 汽车与零部件行业评级为中性（维持） [5] 报告的核心观点 - 乘联会预估1 - 2月乘用车行业批发、零售销量同比正增长，2月销量节后回暖，中低端车型智能化水平提升有望推动车市平稳向上 [7][10] - 智元机器人将发布通用具身模型，特斯拉展示Optimus进展，人形机器人产业重要性提升，国内外将进入多点开花阶段 [7][11] - 问界M8、新款问界M9开启预售，12小时小订数量合计破4.1万辆，上市后销量值得期待 [7][12] - 投资策略上，关注人形机器人链汽零投资机会，2025年有竞争力的自主品牌和智驾领先新势力企业将扩大份额，部分央国企有望困境反转，建议关注相关产业链公司 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 1 - 2月乘用车批发/零售销量分别为388.2/319.1万辆，同比分别增长13%/1%，2月批发/零售销量分别为178.1/139.7万辆，同比分别增长35%/26%，环比分别下降15%/22% [7][10] - 智元机器人3月10日将发布启元大模型，特斯拉预计2025年生产数千台Optimus，人形机器人产业发展值得关注 [7][11] - 3月6日问界M8及问界M9 2025款开启预订，问界M8 12小时小订达28000台，问界M9 2025款12小时小订达13500台 [7][12] - 关注人形机器人链汽零、汽车行业央国企及华为、小米等产业链公司 [2][13] 市场行情 - 本周中信汽车一级行业涨跌幅为3.4%，跑赢沪深300（1.4%），在29个一级行业中位列第6位 [19] - 二级子行业中汽车零部件板块（+5.54%）和商用车板块（+3.04%）表现较好，摩托车及其他板块（-1.35%）下跌 [19] - 本周汽车板块涨幅前五公司为浩淼科技（+163.6%）等，跌幅前五公司为毓恬冠佳（-19.6%）等 [19] - 重点整车和零部件公司有不同涨跌幅表现，如比亚迪（-1.50%）、银轮股份（+13.94%）等 [20] 销量跟踪 - 2月全国乘用车批发销量178.1万辆，同比增长35%，累计批发388.2万辆，同比增长13%；零售销量139.7万辆，同比增长26%，累计零售319.1万辆，同比增长1% [29] - 1月全国狭义乘用车批发销量210.1万辆，同比减少0.3%；零售销量179.4万辆，同比减少12.1% [31] - 1月全国新能源乘用车批发销量88.9万辆，同比增长27.1%，零售销量74.4万辆，同比增长10.5% [35][38] 产业链快讯 本周新车快讯 - 2025款问界M9/问界M8 3月6日开启预售，问界M9预售价47.8万起，问界M8预售36.8万起，36小时问界M8小订量突破3.6万台，问界M9小订量突破1.8万台 [41] - 问界M5 Ultra开启预售，预售价23.8万起，提供纯电及增程动力 [42] - 2025款小鹏G9亮相，提供单电机及双电机版，搭载全新图灵AI智驾 [43][44] - 2025款吉利银河E8上市，售价14.98 - 19.88万，全系标配千里浩瀚高阶智驾 [45] - 比亚迪元PLUS智驾版3月5日上市，售价11.58 - 14.58万元，标配天神之眼C - 高阶智驾三目版 [46] 本周重点公司公告 - 比亚迪2月销售32.28万辆，同比+164.0%；累计销售62.34万辆，同比+92.5% [47] - 上汽集团2月销售29.49万辆，同比+41.9%；累计销售55.91万辆，同比+23.5% [48] - 长城汽车2月销售7.79万辆，同比+9.7%；累计销售15.88万辆，同比-9.3% [49] - 吉利汽车2月销量20.49万辆，同比增长83.9%；累计销量47.16万辆，同比增长45.2% [52] - 小鹏汽车2月交付3.05万辆，同比增长570% [53] - 理想汽车2月交付2.63万辆，同比增长29.7% [54] - 蔚来集团2月交付1.32万辆，同比增长62.2% [55] - 江铃汽车2月销售2.16万辆，同比+8.1%；累计销售4.29万辆，同比+5.1% [56] - 广汽集团2月销售9.87万辆，同比+0.3%；累计销售19.72万辆，同比-14.4% [57] - 宇通客车2月销售1571辆，同比+13.4%；累计销售0.41万辆，同比-1.5% [58] - 长安汽车2月销售16.14万辆，同比增长5.7%；累计销售43.71万辆，同比增长0.9% [61] - 比亚迪将发行1.298亿股新H股，配售价335.2港元，所得款项用于研发等 [62] - 吉利汽车等成立合资公司从事智驾业务，出资总额47.52亿元 [63] - 拓普集团增加智能驾驶研发中心项目投资规模并变更部分募投项目 [64] - 嵘泰股份拟募集资金不超过8.78亿元用于新能源汽车零部件项目及补充流动资金 [65] - 均胜电子等多家公司披露回购股份进展 [66][70][71] 本周行业动态 - 商务部2025年以来收到汽车置换更新补贴超70万份，报废更新补贴超30万份 [74] - 深圳支持企业加强智算芯片、高阶智驾等核心突破 [75] - 北京推动人形5G机器人研发，鼓励汽车前装5G模块 [76][77] - 吉利发布“千里浩瀚”安全高阶智驾系统 [78] - 比亚迪发布灵鸢智能车载无人机系统 [79] - 小米汽车计划2027年出海，准备工作已启动 [80] - 中国一汽与零跑汽车签署战略合作谅解备忘录 [81] - 理想i8纯电SUV将于2025年7月发布 [82][84] - 东风日产宣布合作计划，今年发布四款新车型 [85] - 曹操智行自动驾驶平台上线并开启运营试点 [86] - 文远知行在欧洲落地L4级自动驾驶出行服务 [87] - 欧盟重申2035年汽车零排放目标 [88] - 美国对通过《美墨加协定》进口的汽车给予一个月关税豁免 [89]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 若银行希望完全熨平25年1 - 2月债市回调对利润表的冲击并全部通过处置OCI实现，拉长时间周期到24年初至25年2月末，上市银行需处置约2.2万亿OCI资产，占24Q3 OCI余额的9.7% [2][59] 根据相关目录分别进行总结 从银行资产负债表看金融投资 - 上市银行金融投资占总资产比重在2015 - 2018年快速扩张后稳定在30%左右，城商行对金融投资依赖度最高，国有行最低 [8][11][13] - 近10年银行金融投资底层资产中，非标资产占比从2016年底的20.5%降至24H1的7.5%，利率债占比从2013年的50%出头升至24H1的2/3，信用债券中金融债占比上升，24年银行同业存单配置比重上升 [16][17] - 2017年I9执行后，金融资产从IAS39的四类划分变为I9的三类划分，TPL占比被动抬升；利率波动时OCI可平滑业绩；银行可卖出OCI或AC支撑利润表现 [22][29] - 银行账簿利率风险受重视，OCI和AC占比高的银行拉长久期时易面临利率风险管控压力 [31] 从银行利润表看金融投资 - 2018年以来金融投资利息收入贡献度稳定在20% - 25%，24H1为23.7%，24H1上市银行金融投资（AC + OCI）票面利率3%出头 [35] - 金融投资非息收入贡献度波动大，2023年升至8.2%，2024年跃升至10%以上，增速与国债收益率表现吻合 [39] - 金融投资潜在收入贡献藏于其他综合收益科目，2021年以来银行通过OCI“以丰补歉”较克制，截至24H1，上市银行其他综合收益余额占总营收比重约11% [43] 债市波动下，如何估测金融投资对利润表的影响 - 参考DV01估测债券收益率波动对TPL公允价值变动的影响，核心是资产久期；AC资产久期最长，三类资产均拉长久期，AC最明显；25年1 - 2月上市银行TPL公允价值变动合计值为 - 679亿元，对营收影响约 - 1.2%，城商行受影响更显著 [47][49][52] - 通过扣除其他综合收益后的核心一级资本充足率安全垫比较银行通过OCI释放业绩的空间和能力，国有行和农商行空间大，股份行和城商行相对有限；若熨平25年1 - 2月债市回调对利润表的冲击，上市银行需处置约2.2万亿OCI资产，占24Q3 OCI余额的9.7% [54][56][59] 投资建议 - 当前进入稳增长政策密集落地期，对25年银行基本面产生深刻影响，财政政策加码支撑社融信贷、提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行银行净息差短期承压，但高息存款重定价和监管整治呵护息差；25年银行资产质量有望夯实 [3][61] - 现阶段关注两条投资主线，一是高股息品种，如工商银行、建设银行、农业银行、江苏银行；二是风险预期改善、一季度受债券市场调整扰动小、基本面确定性强的品种，如渝农商行、宁波银行、上海银行、招商银行 [4][62]

生育支持政策框架 - 最新政府工作报告提出制定促进生育政策、发放育儿补贴，构建中央与地方双管齐下的生育支持框架[4] 各地补贴及支持形式 - 湖北天门市三孩家庭补贴合计最多超28万元，含基因筛查减免1000元、分娩补助300元等[4] - 2023年浙江衢州常山和2025年山西吕梁分别对符合条件新婚夫妇奖励1000元和1500元[4] - 江苏对生育一孩企业支付女职工产假社保费用补贴标准提至50%[4] - 截至去年10月末27个省份及新疆生产建设兵团将辅助生殖技术纳入医保报销，较9月增加8个[4] 服务与时间支持 - 江西赣州大余县三孩可按家长意愿择校[4] - 杭州西部五区县为上托育家庭每月补助600 - 1000元[4] - 福建泉州德化三孩家庭享景区门票和公交免费[4] 住房及保险支持 - 德化住房困难三孩家庭优先租公租房，免租两年，后50%租金优惠[4] - 江西崇义代缴三孩6周岁前医保费，福建邵武为三孩家庭提供意外险[4] 补贴资金来源 - 合肥育儿补贴按夫妻单位情况承担，云南按出生率分担一次性生育补贴[4] 政策效果 - 湖北天门2024年出生人口同比增17%，高于全国5.8%增速[4] - 四川攀枝花2021 - 2023年常住人口连续三年正增长[4]

海外ESG政策与事件 - 欧盟推出“清洁工业协议”，计划建立工业脱碳银行提供1000亿欧元资金[9][10] - 欧盟要求时尚品牌为产品回收付费，设定到2030年食品加工和制造浪费减少10%、零售等环节食品浪费减少30%的目标[11][13] - Workiva调查显示85%的受访高管打算推进现有温室气体排放披露计划[14] - 国际民航组织启动ICAO Finvest Hub平台助力航空脱碳项目融资[16] - 日本修订《促进绿色转型法》，2026财年起二氧化碳排放10万吨以上企业强制参与排放交易制度[17][18] 国内ESG政策与事件 - 《政府工作报告》提出2025年生态环保工作目标，推进碳达峰碳中和等[19][20] - 四部门联合发布意见，目标到2027年基本建立企业温室气体信息自愿披露政策体系与技术标准[21] - 国家金融监管总局和人行联合发布方案，引导银行业和保险业发展绿色金融[24] - 十六部门联合发布意见，提出到2035年生态环境领域创新体系整体效能大幅提升等目标[26] - 生态环境部发布16项生态环境标准，为水生生物水质基准推导提供基础数据集[28][29]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年世界格局不确定性仍将持续，地缘政治冲突或将继续，随着技术不断升级，中国军用产品性价比凸显，更多外贸型号有望进入海外市场，整体军贸市场增长空间较大，雷达、坦克、无人机、军机、远火、导弹等产业配套军贸公司未来增量可期[3] 根据相关目录分别进行总结 地区局势不稳定下全球军贸需求持续处于高位 - 2023年全球军贸需求有所回落但仍处高位，2000年以来维持波动增长，2020年受疫情影响萎缩后恢复，2022年达历史最高335.44亿TIV，同比增长27.3%，2023年回落至291.04亿TIV [16] - 世界军贸市场需求端相对分散，供给端相对集中，2013 - 2023年需求侧前十主要是中东国家和印巴两国，印度和沙特进口价值占比最高，供给侧前十主要是美、俄、中、欧，美国和俄罗斯市占率最高 [18] - 从前十大进口国绝对进口价值量看，近几年格局有变化，沙特有望成第一大军贸进口国，卡塔尔与日本进口增长迅速，受俄乌冲突影响乌克兰2018 - 2023年进口总价值飙升 [21] - 前十大进口国进口装备类型中军机占据主要份额，主要供应国为俄罗斯、美国、法国、中国 [23][26] - 2013年以来中国军贸出口体量宽幅震荡，2016年达近10年最高后下降，2020年同比下降 - 56%，2020 - 2023年CAGR为51%，2023年基本恢复到2016年高点 [30] 地缘冲突推动军费开支上扬，军贸面临新机遇 地缘冲突，全球军费开支上扬 - 近年来国际地缘冲突愈演愈烈，如俄乌冲突、巴以冲突、朝韩半岛局势以及南海局势等，拉动世界军费开支不断增长，美、亚、欧占比最高，2023年全球军费支出达2.39万亿美元，增长6.8% [33][36] - 世界军费增长带动军贸交易量提升，世界军贸出口价值量与世界军费呈显著正相关，2022年军贸进口额达历史最高335.44亿TIV，同比增长27.3% [38] 国内军贸出口迎来历史机遇 - 2000 - 2023年中国军贸出口量及占全球比例大幅提升，出口量从2000年的3.14亿TIV增至2023年的24.32亿TIV，占比从不到2%提升至超8% [42] - 2013 - 2023年中国军贸主要出口国家集中在中东和亚洲地区，巴基斯坦占比最高，2018 - 2023年巴基斯坦占比超一半且沙特需求上升 [45] - 2013 - 2023年中国军贸出口装备类型主要为飞机、舰船、装甲车和导弹，未来随着装备技术进步和国际合作深化，出口有望扩大全球影响力 [48] - 国内装备能力不断增强，在国际市场优势渐显，飞机、舰船、装甲车、导弹等领域均取得全面进步 [50] 俄乌局势不确定下供给端缺口有望重塑新格局 - 受俄乌冲突影响，俄罗斯和乌克兰军贸出口量下降，中国可加强与发展中国家及其他地区军事合作，抢占市场份额，拓展合作领域 [56] - 2022 - 2023年俄罗斯主要军贸出口国家更加集中，装备出口结构发生变化，飞机出口比例大幅降低 [59][63] 我国各产品军贸出口百花齐放、未来可期 中国无人机技术有望快速进入第一梯队 - 无人机军贸市场主要出口国为美国、中国、土耳其与以色列，2010 - 2023年中国出口份额位居世界第二，2018年后土耳其市场份额超过中国 [67] - 中国无人机型号出口以翼龙与彩虹系列察打一体无人机为主，2018年以来翼龙 - 2与彩虹 - 4系列出口较多 [70] - 新型无人机彩虹 - 5、彩虹 - 7、翼龙 - 3和翼龙 - 10研发技术相对成熟，未来有望用于军贸 [74] - 中国无人机型号谱系完整，技术先进，中无人机、洪都航空、航天电子等生产的无人机各具优势，未来更多新生产商产品或将用于军贸 [76] - 无人机在现代战争中作用凸显，中国军用无人机应用范围扩大，性价比和技术特性具竞争力，未来市占率有望上升 [77] 多型号军机为中国军贸开辟广阔发展空间 - 军机军贸市场参与国家多，占比分散，2010 - 2023年中国出口份额仅次于美国、俄罗斯排名第三 [78] - 中国军机型号出口以JF - 17枭龙、K - 8教练机与歼 - 10C系列等为主，各机型性能优良且有出口成果 [81] - 运 - 20改型潜力大，有望打开外贸新市场空间；歼 - 35A亮相使中国空军拥有两款隐身战斗机；沈飞自研FC - 31有望成为国际军贸市场第二型五代机 [86][87][91] 远火市场型号丰富，中国市场份额有望进一步提高 - 远火市场占比分散，2010 - 2023年中国出口份额仅次于韩国、美国排名第三，2018 - 2023年反超美国 [93] - 近年来中国远火军贸型号主要为SH - 15、WS - 22与SM - 4等，中国远火型号丰富，兵器工业集团和航天科技集团有多款火箭炮型号 [97][99] 导弹及防御系统快速发展，新型装备或将打开军贸市场 - 导弹及防御系统市场美国军贸占比遥遥领先，2010 - 2023年中国导弹出口占比约5 - 6%，世界排名第五，有上升空间 [103]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年世界格局不确定性仍将持续，地缘政治冲突或将继续 随着技术不断升级，中国军用产品性价比已经凸显，更多外贸型号有望进入海外市场，整体军贸市场增长空间较大，雷达、坦克、无人机、军机、远火、导弹等产业配套军贸公司未来增量可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 地区局势不稳定下全球军贸需求持续处于高位 - 2023年全球军贸需求有所回落，但仍处于高位 2000年以来，全球军贸维持波动增长的趋势，2022年达到历史最高，为335.44亿TIV，同比增长27.3%，2023年回落至291.04亿TIV [16] - 目前世界军贸市场，需求端相对分散，供给端相对集中 2013 - 2023年需求侧前十主要是中东国家和印巴两国，印度和沙特进口价值占比最高，前十合计进口价值占比48%；供给侧前十主要是美、俄、中、欧，美国和俄罗斯市占率最高，前十合计市占率89% [18] - 从前十大进口国的绝对进口价值量来看，近几年格局有所变化 沙特在缩小与印度的差距，卡塔尔与日本进口总价值量增长迅速，受俄乌冲突影响，乌克兰2018 - 2023年进口总价值飙升 [21] - 分析前十大进口国进口装备类型，军机占据主要份额 2013 - 2023年，印度、沙特等国军机进口占比达50%以上，中国主要是发动机进口 [23] - 从前十大进口国的主要供应国来看，俄罗斯、美国、法国、中国为其主要供应商 美国为沙特等国第一大供应国，俄罗斯为印度等国第一大供应国，法国为埃及第一大供应国，中国为巴基斯坦第一大供应国 [26] - 2013年以来，中国军贸出口体量呈现宽幅震荡，年份间波动较大 2020年同比下降 - 56%，2020 - 2023年CAGR为51%，2023年出口量基本恢复到2016年的高点 [30] 地缘冲突推动军费开支上扬，军贸面临新机遇 地缘冲突，全球军费开支上扬 - 近年来，国际地缘冲突愈演愈烈，如俄乌冲突、巴以冲突、朝韩半岛局势以及南海局势等，推动国际战略力量和格局进行深度调整 [33] - 国际地缘冲突拉动世界军费开支不断增长，美、亚、欧占比最高 1992 - 2023年，世界军费支出持续增长，CAGR达到2%，23年全球军费支出达2.39万亿美元，增长了6.8% 23年，美洲、亚洲、欧洲军费支出占比分别为40.4%、25.4%、23.78% [36] - 世界军费不断增长，带动军贸交易量提升 世界军贸出口价值量与世界军费存在显著的正相关关系，2022年军贸进口额达到历史最高，为335.44亿TIV，同比增长27.3% [38] 国内军贸出口迎来历史机遇 - 从2000年到2023年，中国军贸出口量及占全球比例都有大幅提升 出口量从2000年的3.14亿TIV增加至2023年的24.32亿TIV，占全球比例从不到2%提升至超过8% [42] - 2013 - 2023年中国军贸主要出口国家为巴基斯坦、孟加拉国等，集中在中东和亚洲地区 2018 - 2023年，巴基斯坦占比不断提高，超过一半，泰国成为第三大国，沙特阿拉伯军贸需求上升 [45] - 2013 - 2023年中国军贸出口装备类型主要为飞机、舰船、装甲车和导弹，合计占比86% 2018 - 2023年整体格局未变 [48] - 国内装备能力不断增强，在国际市场上越来越具有优势 中国军贸装备在技术性能等方面取得全面进步，缩小与国际先进水平的差距 [50] 俄乌局势不确定下供给端缺口有望重塑新格局 - 军贸主要出口国家俄乌出口量明显减少，军贸供给端缺口给中国带来新的发展机遇 中国可加强与发展中国家及其他地区的军事合作，拓展合作领域 [56] - 2022 - 2023年俄罗斯主要军贸出口国家更加集中，印度和中国所占比例合计达到61% [59] - 俄乌冲突使得俄罗斯装备出口结构发生变化，飞机出口比例从48%大幅度降低至30%，2023年俄罗斯已无新的导弹订单 [63] 我国各产品军贸出口百花齐放、未来可期 中国无人机技术有望快速进入第一梯队 - 无人机军贸市场主要包含美国、中国、土耳其与以色列四个出口国，2010 - 2023年中国出口份额位居世界第二，2018年后土耳其市场份额超过中国 [67] - 中国无人机型号出口主要为察打一体无人机，以翼龙与彩虹系列为主，2018年以来翼龙 - 2与彩虹 - 4系列出口较多 [70] - 新型无人机未来有望用于军贸，彩虹 - 5、彩虹 - 7、翼龙 - 3和翼龙 - 10的研发技术已相对成熟 [74] - 中国无人机型号谱系完整，技术处于国际先进水平，未来更多新生产商或将快速用于军贸 [76] - 无人机在现代战争中已成为主角，中国军用无人机应用范围不断扩大，以高性价比和先进技术特性在全球市场占据一席之地，未来市占率有望进一步上升 [77] 多型号军机为中国军贸开辟广阔发展空间 - 军机军贸市场参与国家较多，占比相对分散，2010 - 2023年中国出口份额仅次于美国俄罗斯排名第三 [78] - 中国军机型号出口以JF - 17枭龙、K - 8教练机与歼 - 10C系列等为主 [81] - 运 - 20改型潜力大，有望打开外贸新市场空间，委内瑞拉和数个非洲国家可能成为潜在买家 [86] - 歼 - 35A亮相，使中国空军真正意义上拥有了两款隐身战斗机，未来有望成为沈飞的第二成长曲线 [87] - 沈飞自研FC - 31有望突破成为国际军贸市场第二型五代机 [91] 远火市场型号丰富，中国市场份额有望进一步提高 - 远火市场占比相对分散，2010 - 2023年中国出口份额仅次于韩国、美国，排名第三，2018 - 2023年反超美国 [93] - 近年来中国远火军贸型号主要为SH - 15、WS - 22与SM - 4等 [97] - 中国远火型号丰富，兵器工业集团和航天科技集团有多款火箭炮和火箭武器系统 [99] 导弹及防御系统快速发展，新型装备或将打开军贸市场 - 导弹及防御系统市场美国军贸占比遥遥领先，2010 - 2023年美国导弹军贸占比近50%，2018 - 2023年占比超50%，中国排名第五，有上升空间 [103]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 多厂商密集发布Deepseek一体机实现AI高效部署，利于软硬件协同优化，国产芯大有可为，还能降低AI技术门槛赋能各行业领域 [7] - 建议关注已及有望进入Deepseek一体机产业链公司的相关投资机会，包括芯片（海光信息、龙芯中科、澜起科技、寒武纪）和整机（海康威视、联想集团、大华股份）企业 [2] 根据相关目录分别进行总结 多厂商密集发布Deepseek一体机，实现AI高效部署 - 随着DeepSeek大模型深化应用，云计算等多领域企业推出适配的一体机产品，如华为、新华三、联想等厂商的产品 [7][8] - 硬件创新层面，厂商采用国产芯与国产框架协同方案，如百度千帆、联想、中科曙光的相关产品 [9] 一体机利于软硬件协同优化，国产芯大有可为 - DeepSeek一体机实现硬件与软件深度耦合，推动“国产算力+国产大模型”生态系统建设，如华为、联想的相关平台 [11][12] - 国产芯片有望成为DeepSeek一体机的算力基石，昇腾、海光、沐曦等国产芯片适配DeepSeek模型各有优势 [12] Deepseek一体机降低AI技术门槛，赋能各类行业领域 - DeepSeek一体机通过场景化封装缩短AI应用落地周期，如新华三UniCube使应用上线时间从2周压缩至8小时 [13] - 厂商提供差异化配置策略推动AI普惠化，如华为DS版FusionCube A3000有不同型号覆盖全场景需求 [13] - 通过国产生态兼容性认证的Deepseek一体机重塑行业智能化路径，在金融、医疗、制造等领域发挥作用 [14] 投资建议 - 建议关注已及有望进入Deepseek一体机产业链公司的相关投资机会，芯片企业有海光信息（688041，买入）、澜起科技（688008，买入）、寒武纪 - U（688256，未评级）、龙芯中科（688047，未评级）；整机企业有海康威视（002415，买入）、联想集团（00992，买入）、大华股份（002236，买入） [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 航天电器董事会决议用 5693.33 万元收购中国奥雷持有的江苏奥雷 32.70%股权，完成后将持有江苏奥雷 96.54%股权 [1] - 因公司防务产业阶段性需求放缓及批产任务订单不饱满，营收受影响，考虑费用刚性，调整 24、25、26 年 EPS 为 0.79、1.86、2.32 元，参考可比公司 25 年 37 倍 PE，给予目标价 68.82 元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司收购情况 - 2016 年收购江苏奥雷，补充防务领域用光模块核心技术能力，江苏奥雷主营光电模块等产品，23 年和 24 年前三季度营收为 1.5 和 1.2 亿元，净利润为 827 万和 442 万 [8] - 本次收购江苏奥雷股权，有助于公司在防务领域光电产品拓展，可落实产业规划、整合资源、增强竞争力、助推业务发展 [8] 公司财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,020|6,210|5,043|7,375|8,915| |同比增长 (%)|17.0%|3.2%|-18.8%|46.2%|20.9%| |营业利润(百万元)|709|935|495|1,088|1,350| |同比增长 (%)|16.0%|31.9%|-47.1%|120.0%|24.1%| |归属母公司净利润(百万元)|555|750|360|849|1,058| |同比增长 (%)|13.6%|35.1%|-52.0%|135.9%|24.6%| |每股收益（元）|1.22|1.64|0.79|1.86|2.32| |毛利率(%)|33.0%|38.0%|38.6%|36.9%|36.4%| |净利率(%)|9.2%|12.1%|7.1%|11.5%|11.9%| |净资产收益率(%)|10.1%|12.5%|5.6%|12.0%|13.1%| |市盈率|43.8|32.5|67.7|28.7|23.0| |市净率|4.3|3.9|3.7|3.2|2.8|[4] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格 (元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/3/5|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |中航光电|002179|39.23|1.58|1.60|2.03|2.41|24.90|24.54|19.34|16.25| |菲利华|300395|44.18|1.03|0.76|1.32|1.75|42.92|58.45|33.57|25.23| |中简科技|300777|34.29|0.66|0.78|0.98|1.20|52.14|43.93|35.15|28.53| |宏发股份|600885|33.48|1.34|1.55|1.80|2.06|25.06|21.54|18.61|16.25| |陕西华达|301517|51.71|0.73|0.49|0.70|0.95|70.90|106.40|73.50|54.23| |振芯科技|300101|20.15|0.13|0.15|0.33|0.54|157.67|137.45|61.56|37.48| |调整后平均| | | | | | | |58.00|37.00|27.00|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司 2022A - 2026E 的财务数据及比率，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 航天电器董事会决议用 5693.33 万元收购中国奥雷持有的江苏奥雷 32.70%股权，完成后将持有江苏奥雷 96.54%股权 [1] - 因公司防务产业阶段性需求放缓及批产任务订单不饱满，营收受影响，考虑费用刚性，调整 24、25、26 年 EPS 为 0.79、1.86、2.32 元，参考可比公司 25 年 37 倍 PE，给予目标价 68.82 元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司收购情况 - 2016 年收购江苏奥雷，补充防务领域用光模块核心技术能力，其主营光电模块等产品，23 年和 24 年前三季度营收为 1.5 和 1.2 亿元，净利润为 827 万和 442 万 [8] - 本次收购江苏奥雷股权，有助于公司在防务领域光电产品拓展，落实产业规划布局，增强市场竞争力，助推光电业务发展 [8] 公司财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,020|6,210|5,043|7,375|8,915| |同比增长 (%)|17.0%|3.2%|-18.8%|46.2%|20.9%| |营业利润(百万元)|709|935|495|1,088|1,350| |同比增长 (%)|16.0%|31.9%|-47.1%|120.0%|24.1%| |归属母公司净利润(百万元)|555|750|360|849|1,058| |同比增长 (%)|13.6%|35.1%|-52.0%|135.9%|24.6%| |每股收益（元）|1.22|1.64|0.79|1.86|2.32| |毛利率(%)|33.0%|38.0%|38.6%|36.9%|36.4%| |净利率(%)|9.2%|12.1%|7.1%|11.5%|11.9%| |净资产收益率(%)|10.1%|12.5%|5.6%|12.0%|13.1%| |市盈率|43.8|32.5|67.7|28.7|23.0| |市净率|4.3|3.9|3.7|3.2|2.8|[4] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格 (元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/3/5|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |中航光电|002179|39.23|1.58|1.60|2.03|2.41|24.90|24.54|19.34|16.25| |菲利华|300395|44.18|1.03|0.76|1.32|1.75|42.92|58.45|33.57|25.23| |中简科技|300777|34.29|0.66|0.78|0.98|1.20|52.14|43.93|35.15|28.53| |宏发股份|600885|33.48|1.34|1.55|1.80|2.06|25.06|21.54|18.61|16.25| |陕西华达|301517|51.71|0.73|0.49|0.70|0.95|70.90|106.40|73.50|54.23| |振芯科技|300101|20.15|0.13|0.15|0.33|0.54|157.67|137.45|61.56|37.48| |调整后 平均| | | | | | | |58.00|37.00|27.00|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司 2022A - 2026E 的财务数据及比率，如货币资金、营业收入、净利润等的变化情况 [12] 公司市场表现 - 2025 年 3 月 5 日股价 53.31 元，目标价格 68.82 元，52 周最高价/最低价 65.7/35.8 元 [5] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现%为 0.74、18.73、 - 4.53、29.24，相对表现%为 2.19、15.9、 - 4.05、19.79，沪深 300%为 - 1.45、2.83、 - 0.48、9.45 [5]

报告公司投资评级 - 首次给予赛分科技“增持”评级，对应目标价 18.88 元 [5][8][99] 报告的核心观点 - 赛分科技厚积薄发迎来成长新周期，2024 年预计营收 3.15 亿元，扣非归母净利润 0.78 亿元，工业纯化板块成核心业务和增长引擎，分析色谱板块稳健增长，盈利能力逐年提升 [11] - 公司核心产品竞争力强，工业纯化和分析色谱两大板块产品覆盖度领先，性能与进口产品相当甚至更佳，且两大板块协同发展 [11] - 下游需求旺盛，公司积累大量早期项目，产能利用率和产销率攀升，计划新建产能，国内进口替代趋势显著，海外市场拓展将带来增量 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、厚积薄发，迎来成长新周期 - 赛分科技 2002 年在美国成立，2025 年登陆科创板，业务包括分析色谱和工业纯化色谱填料，是少数具备两大领域研发及规模化生产能力的企业之一 [11][16] - 股权结构清晰，实际控制人为黄学英博士，引入重要战略投资人及产业方，拥有 3 家全资子公司和 1 家控股子公司，分工明确 [18] - 核心技术团队多学科背景，掌握微球合成、表面修饰和功能化修饰三大核心技术平台，有丰富在研项目 [20][22] - 19 - 24 年营收从 0.74 亿元增至 3.15 亿元，20 - 24 年扣非归母净利润 CAGR 达 86%，工业纯化板块自 2020 年起量成核心业务 [25] - 分析色谱产品结构稳定，以体积排阻色谱柱为主；工业纯化各产品收入占比变化大，受大客户采购影响 [32] - 近年来毛利率波动上升，净利率显著提升，分析色谱毛利率稳定，工业纯化毛利率 2023 年回落但已回升 [35] - 分析色谱主要产品毛利率稳定在 70%以上，工业纯化除硅胶基质填料外均处较高水平，2023 年离子交换填料毛利率有望回升 [41] - 期间费用整体下降，销售和研发费用率稳定，管理费用率稍高但逐年降低 [44] 二、核心产品竞争力强，两大板块协同 - 公司业务聚焦液相色谱材料，分工业纯化和分析色谱两大板块，色谱填料是核心，性能受基质和官能团等参数影响 [46] - 工业纯化产品类型全面，超 100 种，覆盖多种分离模式和应用场景，细分领域布局全面，产品覆盖度领先 [49][52] - 亲和层析和离子交换填料是工业纯化主要产品，市场份额大且亲和层析填料增速快，公司主要产品性能位于行业前列 [53][59] - 工业纯化收入主要来自胰岛素和抗体领域，公司凭借产品性能和供应能力持续导入重点客户，与众多大型企业合作 [63][64] - 公司深耕分析色谱二十余年，产品线丰富，细分产品超 1000 种，色谱柱覆盖度行业领先，性能不逊于海外品牌 [66][69] - 公司在分析色谱领域口碑良好，全球客户超 5000 家，核心客户营收贡献稳定增长 [75] 三、下游需求旺盛，成长空间广阔 - 色谱产品覆盖医药开发全流程，中国生物药市场增长迅速，预计 2030 年规模达 1.15 万亿元，2025 - 2030 年 CAGR 约 11.2% [77][80] - 中国色谱市场高速增长，预计 2026 年色谱填料市场规模达 203 亿元，生物药色谱填料达 132 亿元，2022 - 2026 年 CAGR 达 21.79% [82] - 公司积累大量早期客户，产能利用率和产销率攀升，计划新建产能 20 万升/年，各阶段项目快速增加，晚期项目增速更快 [84][87] - 分析色谱和工业纯化领域市场集中度高，国产化率低，成本控制和地缘政治压力带来进口替代机遇 [92] - 公司海外收入增长平稳，赛分生科将开发海外工业填料市场，工业纯化产品有望贡献增量 [93] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.21、0.27 和 0.32 元，分析色谱业绩稳定，工业纯化持续快速增长 [5][97][99] - 2024 - 2026 年毛利率分别为 75.1%，75.6%和 76.0%，销售、管理和研发费用率有相应变化 [98] - 根据可比公司 2026 年平均估值，给予公司 2026 年 59 倍市盈率，对应目标价 18.88 元，首次给予“增持”评级 [5][99]