报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.59元 [3][6] 报告的核心观点 - 根据24年报下调收入及费用预测，预计公司2025 - 2027年每股收益分别为0.39、0.62元和1.13元（原25 - 26年预测值为0.27、0.45元），采用DCF估值给予目标价28.59元 [3] - 公司2024年亏损缩窄，毛利率略降，得益于优化经营管理和费用端控制良好；诊断试剂板块承压，海外业务迅速增长；研发成果不断，成长动力足 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,286|1,378|1,802|2,234|2,681| |同比增长(%)|-64.0%|7.1%|30.8%|24.0%|20.0%| |营业利润(百万元)|(100)|(61)|158|300|476| |同比增长(%)|-114.0%|38.7%|357.4%|90.1%|58.6%| |归属母公司净利润(百万元)|(71)|(18)|156|247|450| |同比增长(%)|-111.9%|74.5%|961.1%|58.6%|82.3%| |每股收益（元）|(0.18)|(0.05)|0.39|0.62|1.13| |毛利率(%)|71.0%|69.9%|76.4%|77.3%|81.2%| |净利率(%)|-5.5%|-1.3%|8.6%|11.1%|16.8%| |净资产收益率(%)|-1.6%|-0.5%|3.8%|5.7%|9.7%| |市盈率|(135.7)|(532.2)|61.8|39.0|21.4| |市净率|2.4|2.4|2.3|2.2|2.0| [5] 公司经营情况 - 2024年实现营收13.78亿元（同比+7.15%），归母净利润 - 0.18亿元，较去年大幅减亏（同比减亏74.50%），扣非归母净利润 - 0.83亿元，亏损显著缩窄（同比减亏56.82%）；销售毛利率69.93%（同比 - 1.10pct） [9] - 分板块看，生物试剂收入11.08亿元（同比+17.43%），诊断试剂收入1.57亿元（同比 - 36.72%），仪器设备收入0.45亿元（同比+116.15%），技术服务收入0.41亿元（同比 - 30.46%），耗材等材料收入0.24亿元（同比+112.72%）；分地区看，境内收入12.74亿元（同比+2.94%），海外收入1.01亿元（同比+121.85%） [9] - 研发成果：生命科学领域高通量测序试剂/原料和细胞/蛋白试剂产品等有新品推出；体外诊断拓展呼吸道病原体快速检测系列，推出阿尔茨海默病系列特色指标检测产品，布局自身免疫性肾病等领域，微流控平台上呼吸道感染联检试剂盒设备进入批量生产阶段；生物医药持续开发试剂、核心生产原料与技术平台等，GLP - 1多肽类原料已实现数百公斤级别供应，国内同类原料市场占有率领先 [9] DCF估值主要参数假设 |参数|数值| |----|----| |所得税税率T|25.00%| |永续增长率Gn(%)|3.00%| |无风险利率Rf|1.65%| |无杠杆影响的β系数|1.19| |考虑杠杆因素的β系数|1.29| |市场收益率Rm|8.68%| |公司特有风险|0.00%| |股权投资成本（Ke）|10.75%| |债务比率D/(D + E)|10.00%| |债务利率rd|3.60%| |WACC|9.94%| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各表展示了2023A - 2027E的相关财务数据预测 [11] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E的预测情况 [11]

传媒行业 行业研究 | 动态跟踪 阿里 AI 势能大会召开，加强 AI agent 布局 ——AI 周度跟踪 2025 年第 6 期 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 看好 AI 新周期带动算力-算法-应用生态三端依次持续推进，我们建议增加港股互联 网板块配置仓位，核心推荐处于产业链前端，云消费弹性明显+算法具备优势的阿 里巴巴-W(09988，买入)，多模态视频生成模型技术全球领先的快手-W(01024，买 入)，以及卡位最佳社交场景，具备数据+应用生态优势的腾讯控股(00700，买 入)。 风险提示 行业发展及 AI 应用落地不及预期，宏观经济风险，海外政策风险。 | | 看好（维持） | | --- | --- | | 国家/地区 | 中国 | | 行业 | 传媒行业 | | 报告发布日期 | 2025 年 04 月 14 日 | | 项雯倩 | 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860517020003 | | | 香港证监会牌照：BQP120 | | 李雨琪 | 021-63325 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 公司2024年全年营收和归母净利润同比下降，但第四季度业绩环比改善显著 [9] - 公司持续深耕高端产品细分领域，下游景气度改善前景可期 [9] - 公司高端领域项目有序推进，业绩新增点蓄势待发 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调公司钢管产品销量、小幅下调公司产品毛利率等调整，预测公司2025 - 2027年每股收益为0.74、0.83、0.92元（2025 - 2026年原预测值为0.99、1.10元） [2][10] - 根据可比公司2025年11X的PE估值，对应目标价8.14元 [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,661|5,696|6,194|6,914|7,425| |同比增长(%)|7.0%|-14.5%|8.7%|11.6%|7.4%| |营业利润(百万元)|852|761|803|902|999| |同比增长(%)|68.1%|-10.6%|5.5%|12.3%|10.8%| |归属母公司净利润(百万元)|783|634|669|751|832| |同比增长(%)|66.2%|-19.0%|5.5%|12.3%|10.8%| |每股收益（元）|0.87|0.70|0.74|0.83|0.92| |毛利率(%)|18.8%|16.8%|18.0%|17.7%|17.8%| |净利率(%)|11.8%|11.1%|10.8%|10.9%|11.2%| |净资产收益率(%)|16.0%|11.7%|11.2%|11.4%|11.6%| |市盈率|6.1|7.5|7.2|6.4|5.7| |市净率|0.9|0.8|0.8|0.7|0.6| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/4/11|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |久立特材|002318|24.14|1.52|1.53|1.76|1.97|15.85|15.83|13.71|12.27| |武进不锈|603878|5.17|0.63|0.44|0.55|0.64|8.25|11.83|9.45|8.03| |盛德鑫泰|300881|29.05|1.10|2.30|2.74|3.12|26.52|12.63|10.62|9.32| |友发集团|601686|5.17|0.40|0.36|0.51|0.60|13.01|14.23|10.06|8.64| |华菱钢铁|000932|4.68|0.74|0.29|0.43|0.51|6.37|15.91|10.92|9.26| |调整后平均| | | | | | |12.37|14.23|10.53|9.07| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表预测了2023A - 2027E年多项财务指标，如货币资金、营业收入、净利润等 [13] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 依据24年年报下调25年收入，预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元），沿用FCFF估值法计算公司权益价值为634亿元，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价7.52港元，维持买入评级 [2][9] - 公司24年全年营收207.5亿元（同比+6%），归母净利润35.7亿元（同比+5.3%），单四季度营收约106.5亿元（同比+8.7%），归母净利润17.0亿元（同比+0.06%），24年中期+末期共分红27.5亿元，股息支付率提至78%，股息率达6%，重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升，星飞帆趋于稳定，婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%），超高端产品卓睿销售额同比增60%+，星飞帆体量和价盘趋稳，渠道库存合理；成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%）；营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%），品类调整致短期下滑 [8] - 24年毛利率66.3%（yoy+1.5pct），受益原奶价格下降及产品结构提升；销售费用率34.6%（yoy+0.3pct）；管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct），生物资产减值6亿，销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct），政府补助减少使其他收益降11.7%；24Q4毛利率64.9%（yoy+0.5pct），销售费用率34.2%（yoy+1.1pct），管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct），销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新，多元化新品有望驱动收入增长，我国生育相关政策有望出台，出生率有望触底回升，看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |年份|营业收入(百万元)|同比增长(%)|营业利润(百万元)|同比增长(%)|归属母公司净利润(百万元)|同比增长(%)|每股收益（元）|毛利率(%)|净利率(%)|净资产收益率(%)|市盈率（倍）|市净率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|19,532|-8.3|5,751|-19.0|3,390|-31.4|0.37|64.8|17.4|12.5|15.4|2.0| |2024A|20,749|6.2|6,221|8.2|3,570|5.3|0.39|66.3|17.2|13.3|14.6|2.0| |2025E|21,606|4.1|6,480|4.2|4,014|12.4|0.44|67.1|18.6|13.6|13.0|1.9| |2026E|22,994|6.4|6,692|3.3|4,280|6.6|0.47|66.9|18.6|13.3|12.2|1.7| |2027E|24,312|5.7|7,052|5.4|4,598|7.4|0.51|66.9|18.9|13.1|11.3|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|6.55|15.02|-8.47| |1月|3.87|15.93|-12.06| |3月|20.23|10.52|9.71| |12月|62.87|40.53|22.34|[6] FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析（股价单位为港元） |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收账款、营业收入、销售成本等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 看好AI新周期带动算力 - 算法 - 应用生态三端依次持续推进，建议增加港股互联网板块配置仓位，核心推荐阿里巴巴 - W、快手 - W、腾讯控股 [3][81] 根据相关目录分别进行总结 本周AI专题跟踪 - AI驱动下阿里云需求爆发增长，2024年阿里云平台大语言模型API调用量年增长近100倍，接入企业从100多家增至近万家，已有超1600位伙伴、25000个以上产品、40万活跃客户、年240万付费订阅用户 [12] - 阿里云基础模型迭代迅速，推理与多模态模型达行业领先，如QwQ - 32B、万相2.1、Qwen2.5 - VL等模型 [15] - 开源生态完善，通义系列达全球领先，衍生模型超10万个，阿里云有望成MaaS服务龙头 [20] - 接入MCP协议打造agent store，构建AI agent生态，降低Agent开发门槛，首批上线50多款MCP服务 [22] - 发布繁花计划与MARS创业者计划，未来三年繁花计划服务百万家客户、达百亿级市场规模，MARS计划一年内为至少1000家初创企业提供支持 [26] 本周AI动态跟踪 算力基建 - 谷歌发布第七代TPU芯片Ironwood，FP8峰值算力达4614Tflops，是前一代10倍以上，性能对标英伟达B200，有望丰富AI推理算力供给 [29] - UALink联盟将发布UALink 1.0标准，支持单集群内1024个加速器互联，降低AI/HPC集群部署成本，挑战Nvidia主导地位 [31] AI大模型 - 阿里Qwen - 2.5VL - 32B位列开源视频推理榜首，多模态大模型实力国内领先，在多模态复杂推理测试中表现突出 [32] - 阶跃星辰、字节跳动、月之暗面、OpenAI、商汤、英伟达、谷歌等公司也有新模型推出或升级 [35] 算法技术 - 谷歌发布开源A2A协议，阿里云接入MCP协议，增强AI生态连通度，解决AI agent内部沟通与数据调用问题 [36] - 谷歌A2A协议实现跨平台AI Agent安全协作，已有50余家厂商接入，DeepMind宣布Gemini支持MCP [40] - 火山引擎与NVIDIA合作升级PCC私密云计算平台，保障数据安全和隐私，推动AI技术规模化应用 [40] AI应用 - 斯坦福报告显示AI大模型技术进步，训练资源消耗增长，推理成本下降，应用率提升，中美模型测评差距缩小 [40] - 谷歌发布搭载Gemini 2.5 Pro的Deep Research升级版，性能超越OpenAI 40%，效率领先人工 [56] - 2025年3 - 4月，国内外AI应用web端、app端访问量、下载量有不同变化，部分应用排名有升降 [57][60][66] 本周行情跟踪 - 本周恒生科技指数下跌9.40%至4813.74点，成分股涨幅前五为华虹半导体等，跌幅前五为联想集团等 [74] - 本周传媒板块成分股涨幅前五为果麦文化等，跌幅前五为读者传媒等 [76] - 互联网板块重点公司本周有不同涨跌幅，如阿里巴巴 - W周度跌16.60%等 [80]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元） 沿用FCFF估值法计算得到公司权益价值为634亿元 以港元兑人民币汇率0.93计算 对应目标价7.52港元 维持买入评级 [2][9] - 公司发布2024年年报 全年实现营业收入207.5亿元（同比+6%） 实现归母净利润35.7亿元（同比+5.3%） 单四季度实现营业收入约106.5亿元（同比+8.7%） 归母净利润17.0亿元（同比+0.06%） 24年中期+末期共分红27.5亿元 股息支付率提升至78% 股息率达6% 公司重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升 星飞帆趋于稳定 婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%） 预计超高端产品卓睿销售额同比增长60%+ 高端化战略成效显著 预计星飞帆体量趋于稳定 价盘趋于稳定 渠道库存处于合理状态 成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%） 营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%） 品类调整导致短期下滑 [8] - 毛利率提升 但政府补助降低、生物资产减值增加 净利率略降 24年公司毛利率为66.3%（yoy + 1.5pct） 主要受益原奶价格下降及产品结构提升 销售费用率34.6%（yoy + 0.3pct） 管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct） 生物资产减值6亿 销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct） 政府补助减少导致其他收益下降11.7% 24Q4公司毛利率64.9%（yoy + 0.5pct） 销售费用率34.2%（yoy + 1.1pct） 管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct） 销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新 多元化新品有望驱动收入增长 我国生育相关政策有望出台 出生率有望触底回升 看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|19,532|20,749|21,606|22,994|24,312| |同比增长(%)|-8.3%|6.2%|4.1%|6.4%|5.7%| |营业利润(百万元)|5,751|6,221|6,480|6,692|7,052| |同比增长(%)|-19.0%|8.2%|4.2%|3.3%|5.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,390|3,570|4,014|4,280|4,598| |同比增长(%)|-31.4%|5.3%|12.4%|6.6%|7.4%| |每股收益（元）|0.37|0.39|0.44|0.47|0.51| |毛利率(%)|64.8%|66.3%|67.1%|66.9%|66.9%| |净利率(%)|17.4%|17.2%|18.6%|18.6%|18.9%| |净资产收益率(%)|12.5%|13.3%|13.6%|13.3%|13.1%| |市盈率（倍）|15.4|14.6|13.0|12.2|11.3| |市净率（倍）|2.0|2.0|1.9|1.7|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|6.55|3.87|20.23|62.87| |相对表现%|15.02|15.93|10.52|40.53| |恒生指数%|-8.47|-12.06|9.71|22.34|[6] 公司FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] 公司WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] 公司FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析 |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据 包括货币资金、应收账款、存货等资产项目 营业收入、销售成本、营业利润等利润项目 以及税前利润、折旧摊销、经营活动现金流等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，对应目标价 8.14 元 [2][5][10] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示全年营收和归母净利润同比下降，但 Q4 业绩环比改善显著 [9] - 公司持续深耕高端产品细分领域，下游景气度改善前景可期，2025 年油气开采用管和锅炉管需求向好 [9] - 公司高端领域项目有序推进，特材和精密管项目进展顺利，或为业绩提供新增长点 [9] - 调整预测公司 2025 - 2027 年每股收益为 0.74、0.83、0.92 元（2025 - 2026 年原预测值为 0.99、1.10 元） [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年，营业收入分别为 66.61 亿、56.96 亿、61.94 亿、69.14 亿、74.25 亿元，同比增长 7.0%、 - 14.5%、8.7%、11.6%、7.4% [4] - 营业利润分别为 8.52 亿、7.61 亿、8.03 亿、9.02 亿、9.99 亿元，同比增长 68.1%、 - 10.6%、5.5%、12.3%、10.8% [4] - 归属母公司净利润分别为 7.83 亿、6.34 亿、6.69 亿、7.51 亿、8.32 亿元，同比增长 66.2%、 - 19.0%、5.5%、12.3%、10.8% [4] - 毛利率分别为 18.8%、16.8%、18.0%、17.7%、17.8%；净利率分别为 11.8%、11.1%、10.8%、10.9%、11.2% [4] - 净资产收益率分别为 16.0%、11.7%、11.2%、11.4%、11.6%；市盈率分别为 6.1、7.5、7.2、6.4、5.7；市净率分别为 0.9、0.8、0.8、0.7、0.6 [4] 可比公司估值表 - 久立特材、武进不锈、盛德鑫泰、友发集团、华菱钢铁 2025 年调整后平均市盈率为 10.53 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2023 - 2027 年资产总计从 78.19 亿增至 106.47 亿，负债合计从 24.09 亿增至 28.83 亿 [13] - 利润表：各年营业收入、营业成本等项目有相应变化，如营业收入从 66.61 亿到 74.25 亿 [13] - 现金流量表：经营、投资、筹资活动现金流各年有不同表现，如经营活动现金流 2023 - 2027 年分别为 4.90 亿、8.57 亿、5.75 亿、5.91 亿、6.99 亿元 [13] - 主要财务比率：成长、获利、偿债、营运能力等比率各年有波动，如营业收入增长率 2023 - 2027 年分别为 7.0%、 - 14.5%、8.7%、11.6%、7.4% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市利率回归下行方向，4月资金面宽松有季节性规律和财政存款变化两个原因，对债市有利，但税期后资金利率或重新上行，央行操作影响资金利率中枢水平，短期内维持10年期国债利率在【1.60%-1.75%】左右震荡判断 [5][10][11] - 信用债一级发行和净融资大幅提升，中短期利差收窄，长期利差持平，各等级期限利差和各期限等级利差走阔，城投和产业债信用利差收窄 [5][18][19] - 转债指数跟跌权益市场，日均成交额上行，投资意愿分化，建议保持适当防御，逢低加仓优质低价、大盘转债等防御品种 [5][20][21] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 上周债市围绕中美关税动态演绎，利率回归下行方向，央行能否重回宽松引导资金利率下行是影响债市的核心因素 [10] - 4月资金面宽松有季节性规律和财政存款变化两个原因，4月资金面相较3月边际改善概率大，但税期后资金利率或重新上行，央行操作影响资金利率中枢水平 [11][12] - 短期内维持10年期国债利率在【1.60%-1.75%】左右震荡判断，长端利率品种具性价比，若央行引导资金中枢下移可切换短端利率品种做牛陡交易 [12] 1.2 信用债 - 4月7日至4月13日信用债一级发行3033亿元，环比提升121%，总偿还量2134亿元，环比增长56%，净融入898亿元 [18] - 上周信用债估值修复，中短期利差收窄，长期利差持平，各等级、各期限收益率下行，高等级、短期限下行幅度大，各等级期限利差和各期限等级利差走阔 [19] - 城投和产业债信用利差上周全面收窄，中枢约3bp，二级成交换手率环比提升，高折价债券数量小幅上升，个体估值变化方面部分房企走阔居前 [19] 1.3 可转债 - 上周权益市场大幅下跌后回升，转债指数跟跌，中证转债指数下跌1.70%，平价中枢下跌7.4%，转股溢价率中枢上行7.9%，日均成交额上行至930.91亿元 [20][21] - 看好转债今年配置需求，当前权益市场波动大，投资意愿分化，建议保持适当防御，逢低加仓优质低价、大盘转债等防御品种 [21] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布3月经济数据等，欧元区将公布4月ZEW经济景气指数、利率决议等 [22] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行7656亿利率债，处于同期较高位置，其中国债预计发行4350亿，地方债计划发行2006亿，政金债预计发行1300亿 [24][25] 2 利率债回顾与展望 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购维持净回笼，当周逆回购投放额抬升后回落，公开市场操作合计净回笼4392亿 [29] - 资金市场量升价降，银行间质押式回购成交量周度均值上行至6.71万亿左右，隔夜占比均值抬升至86.0%左右，周内资金利率回落 [30] - 存单长期限发行占比回升，价格大幅修复，4月7日当周发行规模6827亿，到期规模5574亿，净融资额1253亿，存单一二级利率快速下行 [34] 2.2 债市情绪乐观 - 上周债市围绕中美关税动态演绎，收益率曲线呈牛陡形态，4月11日各期限国债收益率较前周下行，3Y国债下行幅度最大 [41][43] 3 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉、石油沥青开工率上升，半钢胎、PTA开工率下降，3月下旬日均粗钢产量同比增速6.4% [51] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速中性，土地成交量下降，30大中城市商品房销售面积季节性回落但同比增速转正，出口指数变动小 [51][52] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材价格指数下降，螺纹钢库存去化，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格下降 [52] 4 信用债回顾 4.1 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低情况，但多家企业评级下降展望上升，还有部分企业有重大负面事件 [73][75][76] 4.2 一级发行 - 4月7日至4月13日信用债一级发行3033亿元，环比提升121%，总偿还量2134亿元，环比增长56%，净融入898亿元 [77] - 上周统计到4只取消/推迟发行信用债，总规模和频率环比略有增多，中高等级发行成本环比下行，低等级发行成本环比提升，新发AA/AA -级新债频率低 [78] 4.3 二级成交 - 信用债估值持续修复，中短期利差环比收窄，长期利差基本持平，各等级、各期限收益率加速下行，高等级、短期限下行幅度大 [82] - 各等级期限利差全面走阔，各期限等级利差同步小幅走阔，城投债信用利差上周各省全面收窄，中枢约3bp [84][87]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 本周美国豁免部分关税，油价跌幅明显缩窄，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局 [9][13] - 美国关税政策不确定性大，短期内建议关注内需和新材料国产替代市场机会，内需方面关注农化板块 [9][13] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 看好基本面与油价相关度低、阿尔法强的龙头企业，建议底部布局 [13] - 关注内需和新材料国产替代机会，内需关注农化板块 [13] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升 [13] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至4月11日，Brent油价下跌1.3%至64.76美元/桶，后期美国暂缓部分关税，贸易争端或缓和，叠加可能加强对伊朗制裁，油价跌幅缩窄 [14] - 4月4日美国原油商业库存4.423亿桶，周增260万桶；汽油库存2.360亿桶，周减160万桶；馏分油库存1.111亿桶，周减350万桶；丙烷库存0.45651亿桶，周增150.9万桶 [2][14] 化工品 - 本周价格涨幅前三为维生素K3（上涨5.6%）、尿素 - 国际（上涨5.2%）、磷酸一铵 - 国际（上涨4.3%）；跌幅前三为液氯（下跌16.3%）、WTI（下跌16.2%）、原油（下跌15.5%） [9][15] - 月度价格涨幅前三为氯化铵（上涨19.4%）、液氯（上涨16.2%）、氯氰菊酯（上涨15.4%）；跌幅前三为维生素C（下跌25.9%）、丁二烯（下跌14.5%）、天然气（下跌14.2%） [9] - 本周价差涨幅前三为丙烯酸丁酯价差（上涨348.4%）、顺酐（苯法）价差（上涨47.8%）、PTA（上涨46.9%）；跌幅前三为丁二烯价差（下跌29.2%）、双氧水价差（下跌28.6%）、苯乙烯（下跌27.9%） [9][18] - 月度价差涨幅前三为R410a价差（上涨500.0%）、MTO价差（上涨103.7%）、DMF价差（上涨61.6%）；跌幅前三为双氧水价差（下跌45100.0%）、苯乙烯（下跌128.5%）、六氟磷酸锂价差（下跌34.3%） [9] - 上周印度宣布150万吨尿素进口招标，叠加美国加征关税，国际尿素价格上涨，后续澳大利亚和泰国需求上升或推动市场 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 结合财报数据适度上调规模增速、不良生成等假设，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为16.5%/15.1%/15.7%，BVPS为19.87/22.75/26.09元（25/26年前预测值20.26/23.25元），相比可比公司维持20%估值溢价，对应25年0.83倍PB，目标价16.48元/股 [3] - 其他非息支撑营收、PPOP增速边际改善，业绩增速保持行业第一梯队，截至24年末，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速分别较24Q3变动5.7pct、6.1pct、 - 0.6pct至9.6%、9.5%以及18.1% [10] - 扩表提速，对公信贷投放景气度较高，截至24年末，总资产、贷款增速分别较24Q3提升2.0pct、0.2pct至14.7%、16.2%，总负债、存款增速分别较24Q3提升2.1pct、5.5pct至14.2%、21.7% [10] - 拨备反哺利润空间充足，分红比例有所提升，截至24年末，杭州银行不良率保持在0.76%，拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3小幅下行1.8pct、1bp至541.5%、4.11%，24年年度分红比例为24.47%，相比23年提升约2pct [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|35,016|38,381|40,877|43,301|46,845| |同比增长(%)|6.3%|9.6%|6.5%|5.9%|8.2%| |营业利润(百万元)|16,291|19,264|22,441|25,835|29,873| |同比增长(%)|54.0%|18.2%|16.5%|15.1%|15.6%| |归属母公司净利润(百万元)|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| |同比增长(%)|23.2%|18.1%|16.5%|15.1%|15.7%| |每股收益(元)|2.31|2.81|3.13|3.61|4.17| |每股净资产(元)|15.66|17.81|19.87|22.75|26.09| |总资产收益率(%)|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |平均净资产收益率(%)|15.6%|16.0%|17.0%|16.9%|17.1%| |市盈率|6.25|5.27|4.60|4.00|3.46| |市净率|0.92|0.81|0.73|0.63|0.55| [5] 可比公司估值表（截至2025年4月11日） |公司|收盘价（元）|市净率（倍）（2024A）|市净率（倍）（2025E）|市净率（倍）（2026E）|每股净资产（元）（2024A）|每股净资产（元）（2025E）|每股净资产（元）（2026E）|净利润同比增速（2024A）|净利润同比增速（2025E）|净利润同比增速（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |江苏银行|9.37|0.74|0.66|0.60|12.72|14.16|15.68|10.8%|8.1%|10.7%| |南京银行|10.21|0.71|0.64|0.57|14.33|16.02|17.76|9.1%|10.3%|10.8%| |宁波银行|23.68|0.75|0.68|0.61|31.55|34.61|38.50|6.2%|6.7%|8.5%| |成都银行|16.88|0.88|0.82|0.74|19.15|20.59|22.76|10.2%|10.1%|9.9%| |常熟银行|6.90|0.74|0.65|0.58|9.26|10.56|11.92|16.2%|13.1%|13.0%| |可比公司平均|-|0.77|0.69|0.62|17.40|19.19|21.33|10.5%|9.7%|10.6%| [11] 财务报表预测与比率分析 利润表 |项目（单位:百万元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利息收入|23,433|24,457|26,629|28,517|31,498| |利息收入|60,313|62,868|67,780|73,069|80,238| |利息支出|36,880|38,411|41,151|44,552|48,739| |净手续费收入|4,043|3,720|3,534|3,534|3,534| |营业收入|35,016|38,381|40,877|43,301|46,845| |营业支出|18,724|19,117|18,436|17,467|16,972| |税金及附加|362|385|439|469|510| |业务及管理费|10,293|11,286|11,446|11,691|12,648| |资产减值损失|8,069|7,446|6,551|5,307|3,814| |营业利润|16,291|19,264|22,441|25,835|29,873| |利润总额|16,282|19,226|22,403|25,796|29,835| |所得税|1,898|2,244|2,614|3,010|3,482| |净利润|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| |归母净利润|14,383|16,983|19,789|22,786|26,354| [13] 主要财务指标 |核心假设|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款增速|14.94%|16.16%|15.00%|14.00%|14.00%| |存款增速|12.84%|21.85%|17.00%|16.00%|16.00%| |生息资产增速|13.83%|14.75%|13.17%|12.18%|12.23%| |计息负债增速|14.16%|14.11%|12.97%|12.31%|12.62%| |平均生息资产收益率|3.49%|3.18%|3.01%|2.88%|2.82%| |平均计息负债付息率|2.31%|2.10%|1.99%|1.91%|1.86%| |净息差 - 测算值|1.36%|1.24%|1.18%|1.13%|1.11%| |净利差 - 测算值|1.19%|1.08%|1.03%|0.97%|0.96%| |净手续费收入增速|-13.50%|-7.99%|-5.00%|0.00%|0.00%| |净其他非息收入增速|39.60%|35.34%|5.00%|5.00%|5.00%| |拨备支出/平均贷款|1.07%|0.85%|0.65%|0.46%|0.29%| |不良贷款净生成率|0.42%|0.80%|0.60%|0.50%|0.45%| |成本收入比|29.40%|29.41%|28.00%|27.00%|27.00%| |实际所得税率|11.66%|11.67%|11.67%|11.67%|11.67%| |风险资产增速|14.44%|6.61%|9.00%|8.00%|8.00%| [13] 资产负债表 |项目（单位:百万元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款总额|807,096|937,499|1,078,124|1,229,061|1,401,129| |贷款减值准备|34,300|38,517|40,515|41,565|41,185| |贷款净额|773,942|900,326|1,037,608|1,187,496|1,359,945| |投资类资产|871,005|971,218|1,068,340|1,175,174|1,292,691| |存放央行|113,744|118,888|150,873|175,013|203,015| |同业资产|47,278|82,878|91,166|100,283|110,311| |其他资产|35,361|39,045|47,924|53,809|60,587| |生息资产|1,839,123|2,110,483|2,388,503|2,679,530|3,007,147| |资产合计|1,841,331|2,112,356|2,396,219|2,690,452|3,029,347| |存款|1,058,308|1,289,515|1,508,733|1,750,130|2,030,151| |向央行借款|105,091|60,576|60,576|60,576|60,576| |同业负债|266,342|264,457|264,457|264,457|264,457| |发行债券|275,035|330,810|363,891|393,002|424,442| |计息负债|1,704,775|1,945,358|2,197,656|2,468,165|2,779,626| |负债合计|1,730,038|1,976,308|2,242,506|2,518,536|2,836,353| |股本|5,930|6,049|6,312|6,312|6,312| |其他权益工具|18,423|28,290|28,290|28,290|28,290| |资本公积|15,204|16,617|18,161|18,161|18,161| |盈余公积|8,564|10,172|12,045|14,203|16,698| |未分配利润|38,295|44,271|56,000|69,864|86,089| |股东权益合计|111,293|136,048|153,712|171,917|192,995| |负债和股东权益合计|1,841,331|2,112,356|2,396,219|2,690,452|3,029,347| [13]