报告公司投资评级 - 报告对恒瑞医药的投资评级为增持，目标价格84.00元，当前价格56.40元 [6] 报告的核心观点 - 恒瑞医药与GSK就PDE3/4抑制剂及11个临床前分子达成重磅交易，体现了GSK对公司的认可，是公司借船出海战略持续进入兑现期的缩影，公司还有40+在研管线有全球竞争力和对外授权潜力 [12][16][18] - GSK是全球呼吸领域龙头，此次获得恒瑞医药的PDE3/4，将完善其在COPD领域的布局，有望实现该领域的全覆盖 [19][20][25] - 鉴于公司超预期的BD表现，上调2025 - 2027E潜在的BD收入预测，带动营业收入和归母净利润上调，采用可比公司PE估值法，给予公司2025年60倍估值，对应目标价84.00元 [12][27][28] 根据相关目录分别进行总结 恒瑞医药与GSK达成合作 - 7月28日，恒瑞医药将PDE3/4抑制剂HRS9821和11个临床前项目以5亿美金首付款，120亿里程碑的总金额授权给GSK，HRS9821吸入剂型于2022/8启动中国I期临床，2023/1完成，干粉吸入剂型于2025/7启动中国I期临床，全球进度靠前，临床前数据显示其针对PDE3A/PDE4B活性高于Ensifentrine [16][17] - 其他11个临床前项目涉及肿瘤、呼吸、自免和炎症等多领域，恒瑞医药将主导开发最晚至完成海外I期 [16][17] - 此次交易是双方第二次合作，公司有40+在研管线有全球竞争力和对外授权潜力，呼吸领域看好长效IL5单抗SHR1703、IL4R*GCCR双抗SHR4597和DPP1抑制剂RSS0343 [18][19] GSK是全球呼吸领域龙头，布局PDE3/4进一步丰富其竞争力 - GSK是呼吸赛道龙头，2024年呼吸业务收入89.97亿英镑，占公司整体收入29%，旗下产品包括上一代吸入制剂药物和生物制剂创新药IL5单抗Nucala [19] - GSK在研管线有20条创新药，COPD是重点布局方向，IL5单抗新增获批COPD适应症，未来有望通过长效IL5 depemokimab迭代，下一代药物布局新机制、长效和BIC药物组合，有望实现COPD领域全覆盖 [20][21] - 通过此次交易获得PDE3/4抑制剂，GSK成为全球COPD赛道布局最全面的MNC [25] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2027E潜在的BD收入预测达57.7、75.0、85.0亿元，带动营业收入上调至357.7、424.2、508.3亿元，归母净利润达92.8、115.1、137.8亿元 [27] - 选取海思科、信立泰、奥赛康、三生国健为可比公司，其2025年7月25日的PE平均值为85.47X，考虑恒瑞医药龙头地位，给予其60X PE，对应股价84.00元 [28][29]

市场表现 - 过去一周债市受股债跷跷板、资金收紧等因素影响出现4月以来最大跌幅，信用债ETF和科创债ETF波动显著[2][13] - 24日10只上市科创债ETF价格全线跌破100元关口，最大跌幅0.27%，信用债ETF平均跌幅超0.25%；25日信用债ETF反弹，科创债ETF续跌约0.1%[2][13] 折溢价率情况 - 24日信用债ETF折价率普遍扩大至0.3%-0.5%，25日收窄至0.25%附近；科创债ETF折价率24日扩大，25日延续扩大趋势[5][13] 折溢价率与市场情绪 - 过去一周信用债ETF折溢价率波动更多反映市场情绪而非信用风险[5][14] - 市场情绪偏弱时，实物申赎的信用债ETF与科创债ETF合理折溢价率在15 - 20BP，折价超20BP可关注均值复归机会，超40BP赎回套利空间抬升[5][14] - 现金申赎的科创债ETF，折价超5BP或溢价超2BP可关注套利空间[5][14] 套利机会 - 债市调整阶段，实物申赎产品深度折价时可在场内参与等待均值复归，折价幅度超一定水平可赎回套利[5][15] - 过去一周后半周，信用债ETF折价幅度超20BP，部分周四超40BP，赎回套利空间抬升；科创债ETF由溢价转折价，可关注3只现金申赎产品套利空间[5][15] 产品筛选建议 - 若债市波动持续性弱，深度折价的信用债ETF有性价比；若持续调整，关注久期偏短的信用债ETF或现金申赎的3只科创债ETF[7][16] 风险提示 - ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好[7][32]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [4] 报告的核心观点 - 建议关注棉纺企业中报预喜和制造上中游海外产能价值，看好高景气度垂类细分运动、中报预期改善且新零售业态拓宽企业、优质低估值港股红利以及受益于中产消费提振的品牌等投资机会 [2][4] - 25Q2 服装家纺/纺织制造板块基金重仓占比环比下降，同时部分海外公司业绩有不同表现，如 LVMH 核心皮具承压，Deckers 收入利润超预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 上周 A 股市场行情表现 - 上周（20250721 - 20250725）申万纺织服饰板块上涨 1.45%，跑输沪深 300 0.24 个百分点，位列 31 个申万一级行业中第 23 位，其中纺织制造板块上涨 2.34%，服装家纺板块上涨 1.37% [7] - 个股方面，金春股份、浪莎股份等涨幅居前，联发股份、聚杰微纤等跌幅靠前 [7][8] - 纺织服饰板块目前 PE 估值 19.42 倍（TTM，剔除负值），低于历史均值 25.09 倍，其中纺织制造板块 18.74 倍，服装家纺板块 18.75 倍 [7] 上周港股市场行情表现 - 上周恒生指数上涨 2.27%，都市丽人、天虹纺织等涨幅位居前五，思捷环球、冠城钟表珠宝等跌幅位居前五 [10] 推荐标的盈利预测估值 - 给出安踏体育、特步国际、海澜之家等公司 2025E - 2027E 的归母净利润预测及对应 PE，并均给予增持评级 [13] 行业数据跟踪 6 月服装类零售增长 1.7%，6 月纺服出口下降 0.3% - 零售数据方面，2025 年 6 月社会消费品零售总额同比增加 4.80%，较上年同期增速增加 2.80pct，我国限额以上单位商品服装类零售额同比增加 1.70%，较上年同期增速增加 3.90pct，服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增加 1.90%，较上年同期增速减少 5.00pct [15] - 出口情况方面，2025 年 6 月我国出口纺织品服装约 273.15 亿美元，同比下降 0.29%，1 - 6 月累计出口 1439.85 亿美元，同比增长 0.42%，本周美元兑人民币汇率下降，最新汇率为 7.168 [17] 原材料价格跟踪 - 棉花价格方面，中国 328 棉花价格指数上周下跌 0.26%，cotlookA 指数上周下跌 0.44%，外棉指数较内棉指数低 3033 元 [19] - 涤纶方面，POY 指数上周上涨 2.29%，短纤上周上涨 0.91% [19] - 锦纶方面，POY 上周下跌 0.42%，DTY 上周下跌 0.35%，CPL 上周上涨 0.58% [19] - 布伦特原油上周下跌 0.10%，中国牛皮革及马皮革最新进口平均单价较 24 年同期下跌 2.5%，较 23 年同期下跌 16.0%，澳大利亚羊毛价格交易指数较此前报价上涨 2.13%，较 24 年同期上涨 9.70% [21] 重点公告及新闻 公司公告 - 天虹国际集团预计 2025 年上半年净利润同比增加约 60% [31] - 三夫户外向特定对象发行股票的注册申请已获证监会批复同意 [34] - 天创时尚持股 5.12%的股东 Visions Holding（HK）Limited 拟减持不超过 1%的股份 [34] 行业新闻 - Puma 下调 2025 年业绩预期，经汇率调整后的全年销售额将出现低双位数百分比的下降，预计 2025 年毛利润将因美国关税减少约 8000 万欧元 [35] - Mango 在 2025 财年上半年营收同比增长 12%至 17.3 亿欧元，国际业务营收占比 78%，上半年投入约 1.1 亿欧元用于业务扩展及数字化转型 [36]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [2][4] 报告的核心观点 - 机器人厂商新品不断推出，WAIC大会7月26日开幕，看好机器人行业持续受到催化，建议关注相关产业链 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及公司动态 - 中国铁设自主研发的具身智能四足机器人成功实现对数据中心机房的高效自主巡检，为铁路运维带来新解决方案 [6] - 越疆协作焊接机器人凭借高精度和创新算法，在高端制造领域实现突破性应用，重新定义工业焊接标准 [8] - 字节跳动GR - 3人形机器人突破多模态交互技术壁垒，配套ByteMini机器人可精准执行复杂指令，为服务机器人进家庭场景奠定基础 [9] - 宇树科技发布Unitree R1双足机器人，运动能力强，定价卡位C端市场，推动人形机器人在多场景应用普及 [4][10] - 2025世界人工智能大会7月26 - 29日在上海举行，众多国内外知名机器人企业将参展 [15] - Figure X公司研发的F.03人形机器人专用电池技术突破，能量密度提升，通过双认证，可规模化生产且成本降低 [19] - 特斯拉全球首店Tesla Diner开业，整合多种设施，部署人形机器人服务，营收可观并计划全球推广 [20] 投融资动态 - 优必选科技中标9051.15万元机器人设备采购项目，发布具备自主换电功能的机器人，在多市场有交付计划 [22] - 汤姆猫、福莱新材与奋达科技合作，整合资源研发新一代AI智能陪伴机器人，加速“AI + IP”智能硬件生态布局 [22] - 柯力传感战略投资北微传感，双方将在惯性传感器和MEMS技术领域深度合作，助力国产传感器替代进口 [23] - 宇树科技启动科创板IPO进程，已获多轮融资，估值超120亿元，展现强劲商业化能力 [23] 投资建议 - 周度（2025/07/21 - 2025/07/25）机器人板块公司涨跌不一，津上机床跌幅最高为 - 6.30%，德迈仕涨幅最大为16.11% [25] - 除整机厂商外，应重点关注机器人关键零部件，国内供应商有望长期受益 [25] - 重点关注机器人整机厂商及核心零部件供应商，如电机推荐鸣志电器，旋转关节相关标的有众辰科技等 [4][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市受股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等多重利空扰动持续回调，周五央行投放后跌势收敛 [8][13] - 股债未双牛主因是实际货币投放和资金流向，当前资金流向权益更强，债市面临中期稳定资金不便宜问题，后续债市走强关键在于存单能否自然下行 [13][15] - 6月前后债市高久期拥挤压制策略空间，投资者可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复节奏确认后博弈利好 [6][23] - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期与债市逻辑对立，但短期内无需急于上修利率中枢预期 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 1. 本轮债市回调的三点反思 1.1 股债为何没有双牛 - 7月后股债跷跷板不符合常理，主因是债市资金流出及央行投放预期收紧 [13] - 权益强势带动高风险偏好资金流出债市，现券 - 存单利差走阔且资金利率上行压制债市，但历史上股市多头极致时10年期国债收益率上行有限 [14] - 货币政策平稳宽松下资金流向权益更强，现实层面权益依赖债市资金溢出，预期层面央行表态提振情绪，而债市中期资金投放谨慎 [15] - 后续债市回暖关键在于存单能否下行，短期观察跨月存单利率，长期关注银行存量存款利率下调作用 [5][19] 1.2 高久期拥挤意味着什么 - 6月前后债市多头预期一致、机构行为拥挤、债基久期上升，但现券利率未明显下行 [22] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，调仓受限，资管机构有负债端压力，难以等待长期逻辑兑现 [6][23] - 投资者可主动降低久期暴露或转换资产，等待债市情绪和技术指标回暖后博弈利好 [6] 1.3 商品 vs 金融股上涨 - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因银行股与债市同属避险资产，波动带来资金温和调整，而商品上涨反映经济复苏预期与债市逻辑对立 [8][29] - 短期内无需急于上修对利率中枢预期，因经济基本面需求数据企稳回升待观察，政策跟进情况不明晰 [29] 2. 债市周度复盘 - 资金利率整体上行，过去一周央行公开市场逆回购净回笼705亿元，DR001、DR007、1年期AAA存单利率均上行 [31] - 现券期货震荡走弱，各期限国债、国开收益率上行，国债期货主力合约收盘价下跌 [33] - 一级市场利率债发行81只，共计9398亿元，净融资3212亿元 [33] - 周初股市与商品走强、债市资金收敛，债市承压；周四晚间央行投放，周五资金回暖，债市得到支撑 [34] 3. 资产相对性价比 3.1 国债、国开各期限利差整体扩张 - 除长端国开利差外，国债、国开各期限利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数及以下 [44] - 国债国开利差整体扩张，新老券利差整体收缩，非国开 - 国开利差扩张收缩不一，地方政府债利差整体收缩 [44] 3.2 信用债：期限利差、信用利差整体走阔 - 各品种信用债期限利差整体走阔，企业债、二级资本债期限利差呈现长端收缩、短端扩张 [46] - 各品种信用利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数以下 [46]

核心观点 - 2024 年下半年以来我国“反内卷”政策不断加码，旨在推动行业格局重塑，从低效率无序扩张转向可持续高质量增长；各行业发展态势不同，物流仓储行业集中度或稳中有升，房地产市场复苏乏力且波动加剧，机器人、机械制造等行业有新的技术突破和发展机遇；ETF 市场规模和久期等方面有变化，对信用债流动性等有影响 [5][9][15] 策略专题报告：《“反内卷”的国际经验》 - 2024 年下半年以来我国宏观政策对“内卷式”竞争关注度不断提高，政策本质是推动经济高质量增长 [5] - 美国从供给侧引导企业兼并重组、调整产业分工，需求侧拉动内外需，配套机制优化企业退出与重振，破解内卷困局 [6] - 日本企业在政府支持下“抱团出海”、进行产业重构，解决内卷问题 [7] - 欧洲通过顶层设计设定竞争边界、碳中和政策提高行业进入标准等治理“内卷式”竞争 [8] 行业跟踪报告：物流仓储《快递价格降幅收窄，反内卷促良性竞争》 - 2025 年 6 月全国快递企业件量同比增长 15.8%，Q2 件量同比增长 17.3%；四家上市公司业务量同比均有增长，顺丰增速领先 [9] - 2025 年上半年行业集中度同比提高，预计全年稳中有升；顺丰、圆通 Q2 市占率提升 [10] - 6 月价格降幅同比环比收窄，“反内卷”有望推动竞争趋缓，保障快递业良性价格竞争 [11] - 推荐顺丰控股，关注圆通速递等相关标的 [12] 行业跟踪报告：房地产《量价回落，波动加剧》 - 2025 年二季度仅 19%的城市房地产市场筑底，整体“量缩价滞、库存承压” [15] - 成交量方面新房市场疲软，二手房市场韧性较强但区域分化加剧；价格端短期波动，库存压力增大 [16] - 成交套数整体复苏乏力且波动加剧，一线城市上半年有韧性，二线城市疲态明显 [17] - 需求拉锯致库存周期上行，一线城市 6 月库存去化压力加剧，二线城市创近三年新高 [18] 行业跟踪报告：机器人《字节推出 GR - 3 模型，泛化性显著提升》 - 推荐电机鸣志电器等产业链相关标的 [20] - 字节推出 GR - 3 模型，复杂长任务执行能力好，泛化性显著提升，源于模型架构和训练数据优势 [20][21] - 同步推出通用双臂移动机器人 ByteMini，具备多项创新特性 [21] - GR - 3 在泛化性和复杂任务成功率上比业内头部具身大模型π0 显著提升，助力机器人场景落地探索 [22] 行业跟踪报告：机械制造业《核聚变产业集群发展，商业化发电前景广阔》 - 重点关注高温超导磁体等细分领域，推荐联创光电等相关标的 [25] - 2025 年 7 月 22 日中国聚变公司挂牌成立，多家单位增资，还签署合作协议推动产业链协同发展 [26] - 上海积极布局聚变产业集群，在政策、技术攻关和集群发展方面有进展，我国核聚变商业化路径日益清晰 [26][27] 行业专题研究：通信设备及服务《基金持仓环比扭转向上，AI 算力产业链继续前行》 - 维持通信行业“增持”评级，推荐中际旭创等相关公司 [30] - 行业处于低配，算力资本开支高增，通信行业持仓有向上空间；2025 年 AI 算力产业链加速发展，相关产业链将受益 [31] - 25Q2 通信行业基金持仓市值占比环比+1.31pct，回到前十；AI 产业链为关注重点，新易盛等位列通信板块基金持股市值前三名 [32] 行业跟踪报告：半导体《AI 发展潜力大，半导体自主可控是关键》 - 推荐中芯国际等半导体相关标的 [35] - AI 发展潜力和需求巨大，将带来多方面变革；美国推出《美国 AI 行动计划》，并将加强半导体制造出口管制 [36][37] - 国内半导体先进逻辑等发展进程是核心，关键设备、材料自主可控意义重大 [35] 行业跟踪报告：投资银行业与经纪业《变革期，FOF 及浮动费率产品是亮点》 - 推荐中信证券等券商 [41] - 2025 年 6 月新发基金规模环比高增，投资者风险偏好提升，混合型产品份额环比提升 [39][40] - 公募新规下，新发基金亮点在混合 FOF 产品、浮动管理费率产品；渠道走向高质量发展，头部集中趋势强化 [41] 海外报告：三生制药（1530）《PD1*VEGF 双抗的全球之路》 - 上调公司目标价至 46.71 元，维持增持评级，预测 2025 - 2027E 营业收入和归母净利润 [44] - PD(L)1*VEGF 双抗有望覆盖 2000 亿美金市场，SSGJ - 707 有 BIC 潜力 [44][45] - 预计 707 中国和全球销售峰值可观，公司 2025 - 2027 年将上市 13 款新药资产，还有三抗双抗在剂量探索阶段 [46] 海外报告：周大福（1929）《同店持续改善，产品结构优化》 - 维持“增持”评级，预测 2026 - 2028 财年归母净利润，给予 2026 财年 18 倍 PE，目标价 16.02 港元 [47] - FY2026Q1 单季度零售值同比下降 1.9%，中国内地下降 3.3%，中国港澳地区及其他市场增长 7.8% [47] - 同店销售持续改善，高毛利的定价黄金占比提升；线上增长强劲，线下门店仍在调整 [48][50] 专题研究：《ETF 扩容能稳定提升信用债流动性吗》 - 美国债券 ETF 市场规模 2023 - 2024 年大幅放量，2025 年回落明显；规模放量与信用债 ETF 换手率无明显正相关性 [52] - ETF 扩容下成分券成交笔数显著增加，中长久期等成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化明显 [53] - 流动性溢价合理定价锚在 10BP 以内，部分成分券利差已超 15BP；交易所 - 银行间估值分化后，利差有望收窄 [53][54] - 建议关注市场情绪变化对流动性的影响 [56] 专题研究：《ETF 贡献规模，主动式拉升久期》 - 二季度债券型基金规模显著回升，主动纯债与指数基金贡献明显，固收 + 内部有分化 [57] - 二季度债券基金久期显著拉升，杠杆协同发力，业绩表现为中长债信用基金 > 中长债利率 > 短债信用 > 短债利率 [58] - 金融债获大幅增持，信用偏好移向高等级；绩优基金对久期与杠杆策略应用积极性显著提升 [59] 英文报告：《GTHT MORNING BRIEF 20250725》 - 包含 A - 股市场策略等最新报告，涉及中国招商蛇口等公司评级和行业更新报告 [62]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国ETF市场增量规模提升对换手率提升具有暂时性，国内债券ETF成分券的流动性溢价已经较高 [1] - 美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率变化无明显正相关性，ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显 [2] - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，部分成分券利差已超合理水平，交易所 - 银行间估值分化后利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 美国债券ETF市场规模及流动性对比 - 2023 - 2024年美国债券ETF市场规模大幅放量，2025年回落明显，2023年规模为5544.82亿美元，2024年升至11528.08亿美元，增速107.9%，截至2025年6月仅为4415.7亿美元 [2][11] - 历次美国债券ETF规模放量期间，2022年美国信用债ETF换手率明显上升，1 - 2月、4 - 5月分别升至43%、45%，年均41% [2][12] - 拉长周期看，美国债券ETF规模放量与换手率变化无明显正相关性，2018 - 2020年增量规模占比提升但换手率未上升 [2][12] 当前国内ETF流动性与成分券流动性的变化 - ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，以上证AAA基准做市信用债指数为例，2025年7月以来中化股份成分券占比达91.7%且持续抬升 [2][21] - 中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显，沪做市成分券 - 银行间可比券利差在 - 1BP~13BP之间，央企和地方产业类国企利差分化更明显 [2][21] - 科创债成分券交易所 - 银行间超额利差7月以来走阔，上交所和深交所可比券当前平均利差较之前节点均有变化 [22] 成分券流动性定价：合理的流动性溢价和潜在风险 - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，2024年以来高等级城投债与二级资本债、高等级券商债与二级资本债利差中枢为0，波动区间基本在10BP以内 [35] - 部分基准做市券、科创债交易所 - 银行间利差超10BP，部分机构抢筹成分券利差超15BP [2][35] - ETF扩容难带来成分券流动性持续提升，部分成分券流动性溢价已较高，交易所 - 银行间利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [36]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [5] 报告的核心观点 - 基于对 27 个一二线城市的七大核心指标模型测算，2025 年二季度仅 19%的城市房地产市场呈现筑底迹象，整体呈现“量缩价滞、库存承压”特征 [5] - 2025 年 Q2 整体市场表现出成交量疲软、价格企稳但缺乏趋势以及库存上涨、去化压力增大的特点 [3] 根据相关目录分别进行总结 成交回落，去化拉长 - 建立城市房地产周期综合评分模型，将新房、二手房住宅价格等七大指标进行加权综合评分，动态判断城市楼市所处周期阶段，周期划分为筑底期、主升浪、筑顶期和主跌浪四个阶段 [8] - 2025 年 Q2 仅 19%城市房地产市场处于筑底期，新房销售疲软，一线城市 Q2 同比增速放缓甚至负增长，6 月普遍下滑；二手房韧性强于新房，区域差异显著，北方城市除沈阳外普遍弱势，南方核心城市及部分中西部省会韧性较强但后期动能减弱 [12] 价格：Q2 新房和二手房环比出现回落 - 进入 Q2，新房房价环比有小幅持续下降趋势，2024 年 10 月起同环比降幅收窄，自房企开启去金融化，三线城市 2020 年下半年、一二线城市 2021 年下半年新房房价同比回落 [13] - 进入 Q2，二手房房价环比重回下跌通道，一线城市二手房价波动更大，2025 年 Q2 一线城市环比降幅大于二线和三线 [16] - 价格有企稳但未形成趋势，新房价格环比持续增长城市数量增多但持续时间短，85%的城市不能连续超 2 个月；二手房价上涨持续性更弱，6 月 78%城市仍在下跌 [17] - 库存上涨，去化压力增大，截至 2025 年 6 月，61%的城市去化周期在 18 个月以上，部分一线及强二线城市库存去化周期拉长，杭州、南昌、重庆等城市表现出相对稳健去化能力 [17] 套数：复苏乏后劲，波动存加剧 - 一线延续新房成交上涨态势，2025 年 1 - 5 月同比普遍增长 12% - 75%，6 月同比转负（-12%），但上半年整体成交量仍高于 2024 年同期；二线 Q2 同比下滑 15%，深层原因与库存压力大、人口流入放缓、居民购房信心不足相关 [22] - 一线二手成交于 6 月下滑 6%，二线于 5 月开始下滑，5 月同比下滑 1%，6 月同比继续下滑 3%，显示市场高开低走，政策效应边际减弱 [27] 需求进入拉锯期，导致库存周期上行 - 2025 年一线城市 1 - 4 月出清周期维持在 15 - 16 个月，5 月起库存去化压力加剧，6 月攀升至 20 个月，接近 2024 年中期峰值；二线城市库存压力长期高于一线城市，Q2 出清周期快速提升，1 月为 19 个月，6 月升至 23 个月，创近三年新高 [29] 重点公司盈利预测 - 报告给出万科 A、保利发展、招商蛇口等多家公司的盈利预测，包括最新股价、总市值、EPS、PE 等数据，并对这些公司投资评级均为增持 [32]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 6月价格降幅同比环比收窄，快递“反内卷”有望推动竞争趋缓 关注电商快递龙头份额上升催化估值修复机会，与时效快递顺周期底部布局时机 [2] 根据相关目录分别进行总结 快递行业：6月件量同比增长15.8%，价格降幅收窄 - 2025年6月全国快递企业业务量168.7亿件，同比增长15.8%，业务收入1263.2亿元，同比增长9.0%，单票收入7.49元，同比下滑5.9%；2025年Q2单票收入7.39元，同比下滑6.8% [8][13] - 2023 - 2025年行业保持增长，2023年业务量累计1320.7亿件，同比增长19.4%；2024年累计1750.8亿件，同比增长21.5%；2025年1 - 6月业务量956.4亿件，同比增长19.3% [8] - 2025年1 - 6月同城、异地、国际/港澳台快递业务量占比分别为8.2%、89.7%、2.1%；东、中、西部地区业务收入比重分别为74.0%、15.5%、10.5%，业务量比重分别为71.6%、19.3%、9.1% [17][18] - 2021Q3后恶性竞争结束，2022年初到2024年底CR8维持在84 - 85.3区间；2025年1 - 6月CR8为87.0，同比增长1.7 [26][27] 快递公司：6月顺丰增速亮眼，第一梯队快递企业份额提升 - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通业务量分别同比+31.8%/+19.3%/+7.4%/+11.1%；2025年Q2分别同比+31.2%/+21.8%/+11.2%/+16.0% [5][30] - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为8.7%/15.6%/12.9%/12.9%；2025年Q2分别为8.5%/16.0%/13.2%/12.9% [5][31] - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通单票收入分别同比-13.3%/-6.7%/-4.5%/-1.0%；2025年Q2分别同比-13.7%/-6.3%/-5.4%/-2.5% [5][31] 中长期观点：行业良性竞争，龙头崛起仍将可期 2019年：“春秋”入“战国” - 2019年前电商市场高增长，快递企业融资扩产，份额差距有限 [42] - 2019年起电商快递龙头加大份额诉求，开启价格战，导致净利率下降 [46] 战国终局：龙头崛起仍将可期 - 2020 - 2021年新进入者引发非理性价格战，监管出手干预，行业回归良性竞争 [49][52] - 2022 - 2024年监管干预下行业阶段性休养，修复加盟商信心与开支意愿，龙头长期崛起可期 [52] - 2025年头部企业关注份额，价格竞争或增强，但监管保障良性竞争，电商快递龙头市占率或提升 [52] 投资建议 - 2025年6月件量增速因促销周期提前阶段性放缓，全年有望保持较快增速 [5][55] - 2025年上半年价格竞争加剧，国家邮政局“反内卷”号召有望控制竞争烈度，利于头部集中 [5][55] - 提示业绩不确定性增加，优选直营龙头 关注电商快递龙头估值修复与时效快递底部布局时机 [5][55] - 推荐顺丰控股；相关标的有圆通速递、中通快递、极兔速递、韵达股份 [5][56]

报告公司投资评级 - 报告对三生制药的投资评级为“增持” [9] 报告的核心观点 - 参考公司基本面和PD(L)1*VEGF赛道的巨大潜力，上调公司的目标价至46.71元，维持增持评级 [9] - 预测公司2025 - 2027E营业收入达191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润为102.14、28.08、35.08亿元，EPS分别为4.26、1.17、1.46元 [9] - PD(L)1*VEGF双抗有望覆盖2000亿美金的市场，SSGJ - 707具有BIC潜力，中国销售峰值有望达到63 - 84亿元，全球销售峰值有望达到111 - 134亿美金 [9] - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级别的收入增量 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. PD(L)1*VEGF双抗有望替代PD(L)1单抗成为肿瘤治疗新的SOC - 2029年全球PD(L)1单抗市场空间有望达1000亿美金，2024年全球销售额约600亿美金，默沙东K药获批适应症最多且2024年销售额达295亿美金 [13] - PD(L)1*VEGF双抗在已获批适应症上疗效提升，在部分PD(L)1单抗无效或疗效有限的适应症上实现突破，未来有望覆盖超2000亿美金市场，可多覆盖约140万患者 [19][21] 2. SSGJ - 707是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗 - SSGJ - 707是全球进度仅次于康方生物的PD1*VEGF双抗，正在进行CRC和妇科类肿瘤一线II期临床探索，已启动PDL1阳性NSCLC人群单药头对头K药的III期临床 [25] - SSGJ - 707在早期临床中疗效优于AK112，在一线NSCLC上表现亮眼，单药和联合化疗的ORR均有提升 [26][29] 3. SSGJ - 707借助辉瑞肿瘤体系进入全球广阔市场 3.1 SSGJ - 707以创纪录的金额实现对外授权 - 2025年5月20日辉瑞以12.5亿美金首付款和48亿里程碑金额获得SSGJ - 707海外权益及中国地区商业化选择权，交易金额为同类最高 [32] 3.2 辉瑞制药的肿瘤业务具有极强的全球竞争力 - 辉瑞2024年肿瘤业务全球收入达156亿美金，排名全球MNC第六，专注于乳腺癌、膀胱尿路/前列腺癌、胸腺肿瘤和血液瘤四个方向 [35] - 辉瑞在各肿瘤领域布局了丰富的在售和在研管线，有望带来10倍当前收入体量的增长机会 [36][42] 3.3 强强联合进军全球肿瘤市场 - 辉瑞有望凭借SSGJ - 707扩大肿瘤业务布局，在SMMT和BNTX&BMS已开展III期临床的适应症上后发制胜，在未开展III期临床的适应症上快速推进 [44] - SSGJ - 707联合ADC可能带来更多惊喜，辉瑞具备产品和先发优势，有望启动全球首个PD(L)*VEGF双抗 + ADC的III期临床 [47][49] 3.4 预测SSGJ - 707全球销售峰值可达864 - 1052亿元 - 预测SSGJ - 707国内销售峰值为63 - 84亿元，全球销售峰值为111 - 134亿美元 [53][54] 4. 自主研发、外部引入并重，其他自研管线值得期待 - 三生制药预计在2025 - 2027年上市13款新药资产，丰富其在血液瘤、自免、肾科和皮科的优势，有望带来百亿级收入增量 [56] - 公司布局的705、706和708三款双抗药物处于临床I期剂量探索阶段，早期结果显示出治疗潜力 [58] 5. 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为191.78、118.95、140.51亿元，归母净利润分别为102.14、28.08、35.08亿元 [63] - 利用DCF估值法，中性假设下公司合理估值为46.71元，进行敏感性测算，保守、中性、乐观情景对应股价分别为40.18、46.71、56.23元 [64][65]