报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2025 年 5 月 26 日 - 5 月 30 日新药板块有涨有跌，益方生物涨幅最高达 30.51%，君圣泰医药 - B 跌幅最高达 - 19.64% [1][15] - 2025 年 ASCO 年会多个创新药企业披露重要临床数据，信达生物、科伦博泰等公司产品展现 BIC/FIC 潜力，国产创新药不断取得新突破 [2][18] - 本周国内 8 个新药或新适应症上市申请获批准，7 个获受理；49 个新药临床申请获批准，28 个获受理 [3][4][32][37] - 本周国内恒瑞医药新药获批，信诺维达成合作，石药集团推进潜在交易谈判；海外爱尔康新药获批，Summit 公布临床结果，再生元试验有喜有忧 [5][11][12][43][44] 本周新药行情回顾 - 2025 年 5 月 26 日 - 5 月 30 日，涨幅前 5 企业为益方生物（30.51%）、诺思兰德（27.37%）、华领医药 - B（25.78%）、科笛 - B（20.92%）、加科思 - B（20.40%）；跌幅前 5 企业为君圣泰医药 - B（- 19.64%）、永泰生物 - B（- 13.02%）、海创药业 - U（- 6.46%）、创胜集团 - B（- 3.87%）、科伦博泰生物 - B（- 3.58%） [1][15] 本周新药行业重点分析 - 信达生物 PD - 1/IL - 2 双抗在 EGFR 野生型 NSCLC 后线治疗中，3mg/kg 鳞癌亚组 mPFS 达 7.3 个月；在结直肠癌后线治疗中 mOS 达 16.1 个月 [19][20] - 科伦博泰 TROP2 ADC 联用 PD - L1 单抗在 EGFR 野生型非鳞 NSCLC 一线治疗中 mPFS 达 15 个月 [21] - 泽璟制药 CD3/DLL3/DLL3 三抗在 SCLC 后线治疗 ORR 达 66.7%，百利天恒 EGFRxHER3 ADC 在 SCLC 后线治疗部分患者 mOS 达 15.1 个月 [22][23] - 映恩生物 B7H3 ADC 在 CRPC 后线治疗 rPFS 达 8.3 个月 [24] - 迈威生物 NECTIN - 4 ADC 联用 PD - 1 单抗在尿路上皮癌一线治疗 ORR 达 87.5% [26] - 康辰药业布局的 KAT6 抑制剂同类产品已在临床阶段，高剂量组 mPFS 达 10.7 个月 [27] - 三生制药 PD - 1/VEGF 双抗在 PD - L1 阳性 NSCLC 一线数据单药 ORR 达 72% [29] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 获批 8 个，包括山东盛迪的瑞格列汀二甲双胍片（Ⅰ）、（Ⅱ）等 [32] - 受理 7 个，包括 Horizon 的伊奈利珠单抗注射液等 [32] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 批准 49 个，如杭州威瑞宝生物医药有限公司的 WSD0922 - FU 片等 [37][38] - 受理 28 个，如 Pfizer Inc.的 PF - 08046047 等 [41] 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - 5 月 29 日恒瑞医药 1 类新药注射用瑞康曲妥珠单抗获批，用于治疗特定 NSCLC 成人患者 [43] - 5 月 30 日信诺维医药和安斯泰来就 XNW27011 达成合作，针对表达 CLDN18.2 的实体瘤 [43] - 5 月 30 日石药集团推进三项潜在交易谈判，涉及 EGFR - ADC 等药品合作 [43] 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - 5 月 29 日爱尔康干眼症治疗滴眼液 Tryptyvyr 获 FDA 批准上市 [44] - 5 月 30 日 Summit Therapeutics 公布 PD - 1/VEGF 双抗依沃西国际 III 期临床结果，将提交美国上市申请 [44] - 5 月 30 日再生元与赛诺菲 IL - 33 单抗 itepekimab 治疗 COPD 的 III 期试验 AERIFY - 1 达主要终点，AERIFY - 2 未达终点 [44]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2025 年 5 月 26 - 30 日新药板块有涨有跌，益方生物涨幅 30.51%居首，君圣泰医药 - B 跌幅 19.64%居首 [1][15] - 2025 年 ASCO 年会多个创新药企业披露重要临床数据，信达生物、科伦博泰等公司产品展现 BIC/FIC 潜力，国产创新药不断取得新突破 [2][18] - 本周国内 8 个新药或新适应症上市申请获批准，7 个获受理；49 个新药临床申请获批准，28 个获受理 [3][4] - 本周国内恒瑞医药新药获批，信诺维达成合作，石药集团推进潜在交易谈判；海外爱尔康新药获批，Summit 公布临床结果，再生元试验有喜有忧 [5][12][43][44] 本周新药行情回顾 - 2025 年 5 月 26 - 30 日，新药板块涨幅前 5 企业为益方生物（30.51%）、诺思兰德（27.37%）、华领医药 - B（25.78%）、科笛 - B（20.92%）、加科思 - B（20.40%）；跌幅前 5 企业为君圣泰医药 - B（-19.64%）、永泰生物 - B（-13.02%）、海创药业 - U（-6.46%）、创胜集团 - B（-3.87%）、科伦博泰生物 - B（-3.58%） [1][15] 本周新药行业重点分析 - 信达生物 PD - 1/IL - 2 双抗在 EGFR 野生型 NSCLC 后线治疗中，3mg/kg 鳞癌亚组 mPFS 达 7.3 个月，腺癌亚组达 4.2 个月；在结直肠癌后线治疗中，单药 mOS 达 16.1 个月 [19][20] - 科伦博泰 TROP2 ADC 联用 PD - L1 单抗在 EGFR 野生型非鳞 NSCLC 一线治疗中，mPFS 达 15 个月，PD - L1 TPS≥1%和≥50%亚组接近 18 个月 [22] - 泽璟制药 CD3/DLL3/DLL3 三抗在 SCLC 后线治疗 ORR 达 66.7%，30mg 组达 78.6%；百利天恒 EGFRxHER3 ADC 在后续人群 mOS 达 12 个月，特定患者达 15.1 个月 [23][24] - 映恩生物 B7H3 ADC 在 CRPC 后线治疗 rPFS 达 8.3 个月 [25] - 迈威生物 NECTIN - 4 ADC 联用 PD - 1 单抗在尿路上皮癌一线治疗 ORR 达 87.5%，B7H3 ADC 在多瘤种 ORR 数据优异 [26] - 康辰药业布局的 KAT6 抑制剂同类产品在临床阶段，高剂量组 mPFS 达 10.7 个月 [27] - 三生制药 PD - 1/VEGF 双抗在 PD - L1 阳性 NSCLC 一线治疗，10mg/kg Q3W 组 ORR 达 72% [29] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内 8 个新药或新适应症上市申请获批准，包括山东盛迪的瑞格列汀二甲双胍片等 [3][32] - 本周国内 7 个新药或新适应症上市申请获受理，包括 Horizon 的伊奈利珠单抗注射液等 [3][32] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内 49 个新药临床申请获批准，涉及杭州威瑞宝生物医药的 WSD0922 - FU 片等 [4][37] - 本周国内 28 个新药临床申请获受理，包括 Pfizer 的 PF - 08046047 等 [4][41] 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - 5 月 29 日，恒瑞医药 1 类新药注射用瑞康曲妥珠单抗上市申请获 NMPA 批准，适用于特定 NSCLC 患者 [5][43] - 5 月 30 日，信诺维医药和安斯泰来就 XNW27011 达成合作，产品在中国开展 1/2 期临床研究，针对表达 CLDN18.2 的实体瘤 [5][43] - 5 月 30 日，石药集团与独立第三方推进三项潜在交易谈判，涉及 EGFR - ADC 等药品合作 [5][43] 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - 5 月 29 日，爱尔康全球首创干眼症治疗滴眼液 Tryptyvyr 获 FDA 批准上市，治疗组泪液分泌改善比例超对照组四倍，用药首日显效，耐受性良好 [12][44] - 5 月 30 日，康方生物合作伙伴 Summit Therapeutics 公布 PD - 1/VEGF 双抗依沃西国际 III 期临床结果，达 PFS 主要终点，OS 呈获益趋势，将提交美国上市申请 [12][44] - 5 月 30 日，再生元与赛诺菲 IL - 33 单抗 itepekimab 治疗 COPD 的 III 期试验 AERIFY - 1 达主要终点，降低中重度急性加重年发生率 27%，AERIFY - 2 试验未达终点 [12][44]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 宏观政策逆周期调节力度或加大，专项债发行高增叠加化债力度持续，基建龙头基本面或改善，央企市值管理驱动破净建筑央企价值提升 [10] - 2025 年财政政策持续发力，助力基建投资稳健增长，化债措施落地使政府投资在建项目进度提速，工程付款改善，新建项目投资资金释放，叠加明年积极财政政策预期，创造基建投资增量需求，扩内需预期下地产政策或继续出台，建筑行业多家头部企业扩展国际化布局，海外工程建设释放市场需求增量，建筑行业央企基本面稳健，财政预期加码叠加地方政策化债落地，驱动公司基本面修复，估值有望提升 [11] 根据相关目录分别进行总结 行业动态分析 - 5 月制造业 PMI 为 49.5%，较上月上升 0.5pct；非制造业商务活动指数为 50.3%，较上月下降 0.1pct；综合 PMI 产出指数为 50.4%，较上月上升 0.2pct，我国经济总体产出保持扩张；5 月建筑业商务活动指数为 51.0%，较上月下降 0.9pct，土木工程建筑业商务活动指数为 62.3%，较上月上升 1.4pct，连续两个月回升，建筑业项目施工持续加快 [1][15] - 1 - 4 月交通固定资产投资 9503 亿元，同比下降 5.1%，公路建设投资额 6534 亿元，同比下降 8.6%，水运建设投资额 684 亿元，同比增长 10.4%，水运建设投资快速增长 [1][15] - 我国将加大宏观政策逆周期调节力度，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，研究储备新政策工具；2025 年财政政策积极，基建资金发行规模同比高增，截至 5 月底，城投债发行规模 2.32 万亿元，地方政府新增专项债发行规模 1.63 万亿元（yoy + 40.73%），特殊再融资专项债发行规模 1.63 万亿元（约占全年 2 万亿额度的 81.46%），随基建资金到位，项目施工有望提速，实物工作量有望加快落地，叠加化债政策推进，行业基本面和建筑企业经营指标有望改善，建议关注传统基建央企 [2][16] 市场表现 建筑行业一周行情 - 5 月 26 日至 5 月 30 日，建筑装饰行业（SWI）上涨 1.12%，强于上证综指、深证成指、沪深 300 表现，周涨幅在 SW 30 个一级行业中居第 10 位；分子板块看，本周工程咨询服务涨幅最大（3.91%），装修装饰（2.90%）、园林工程（2.39%）、钢结构（1.27%）板块优于行业表现 [17] - 5 月 26 日至 5 月 30 日，申万建筑行业中 126 家公司上涨，占比 76.83%；涨跌幅优于行业指数涨跌幅（1.12%）的公司有 97 家，占比 59.15%；行业涨跌幅排名前 5 为霍普股份（44.63%）、创兴资源（24.39%）、汉嘉设计（18.13%）、深城交（14.91%）、ST 花王（14.00%）；排名后 5 为郑中设计（ - 21.82%）、*ST 农尚（ - 10.89%）、大千生态（ - 9.63%）、瑞和股份（ - 6.44%）、志特新材（ - 6.14%） [20] - 截至 5 月 30 日，建筑装饰行业（SW）市盈率（TTM）为 10.72 倍，市净率（LF）为 0.77 倍，较上周上升；与 SW 一级行业横向比较，建筑行业 PE 估值居第 27 位，高于银行、房地产、钢铁行业，PB 估值居第 29 位，高于银行行业；当前行业市盈率（TTM）最低前 5 为中国中铁（5.23%）、陕建股份（5.08%）、中国建筑（5.07%）、中国铁建（5.03%）、山东路桥（3.90%）；市净率（MRQ）最低前 5 为龙元建设（0.57%）、中国建筑（0.50%）、中国交建（0.50%）、中国中铁（0.45%）、中国铁建（0.40%） [22] 重点关注标的 - 报告列出国投证券建筑行业重点关注标的，包括中国化学、中国铁建、中国中铁等多家公司的市值、最新收盘价、周涨跌幅、相对 HS300 涨幅、2025PE 等信息 [24] 公司公告 - 本周多家公司有中标公告，如设计总院中标 15 个项目，中标总金额 3.86 亿；中国能建子公司联合体中标中新建电力兵准园区 6×66 万千瓦煤电项目（EPC），中标金额约 145.86 亿等 [25] - 5 月 30 日，中国交建拟回购股份并用于减少注册资本，回购资金总额不低于 5 亿，不超过 10 亿，回购价格上限不高于 13.58 元/股 [26] 行业新闻 - 5 月 26 日，李强表示我国加大宏观政策逆周期调节力度，实施积极财政和适度宽松货币政策，研究储备新政策工具，将加强与更多国家经贸合作，为企业提供政策支持 [27] - 5 月 27 日，湖北省住建厅厅长表示将加快打造宜居湖北，构建房地产发展新商业模式 [27] - 5 月 28 日，4 月全国发行地方政府债券 6933 亿元，1 - 4 月合计发行 35354 亿元 [27] - 5 月 29 日，上海市住房公积金管委会印发通知，支持老旧电梯更新，居民可提取公积金支付个人分摊费用 [27] - 5 月 30 日，1 - 5 月 TOP100 房企拿地总额 4051.9 亿元（yoy + 28.8%），增幅较上月扩大 2.2pct [27]

报告核心观点 - 6月大盘指数在407黄金坑兑现后转入“震荡市”，当前市场对中长期悲观问题出现乐观改善，中国经济推动新旧动能转换定价，大盘指数震荡中枢将不断上移 [1] - A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，结构上可关注筹码逻辑和新产业崛起逻辑，同时需留意“旧的绝唱”阶段的到来 [4] 分组1：近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股三大指数普涨，纳指累涨2.01%，标普500累涨1.88%，道指累涨1.60%；欧股各国股指普遍收涨；港股各板块涨跌不一，恒生指数累跌1.32%，恒生科技指数累跌1.46% [9][11][12] - 增量资金层面，南向资金流入整体放缓且结构分化，主要宽基ETF本周获得净流入，银行板块因增量资金助力获得超额收益 [20][21] - 市场对中长期悲观问题的认知出现乐观改善预期，中国经济推动新旧动能转换定价，大盘指数震荡中枢将不断上移 [33] - 市场进入极致低波缩量震荡环境，沪深300指数波动率有明显回升，不确定性升温驱使资金流向防御板块 [41][42] - 行业结构层面，代表“新动能”的新消费和科技板块表现突出，传统消费和老经济指数表现不佳 [49][50] - A股当前处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，可参考日本新旧动能转换四阶段定价规律 [60][67] - 科技板块交易拥挤度充分下降，“科技第二波”在交易层面存在基础，科技产业投资可能在下半年开启第二波行情 [70][71] - 高切低指标从高点回落，高低板块分化有效收敛，红利资产因中美利差走阔和增量资金流入而上涨 [74][77] - 今年一季度至今财政收支数据转弱，央地财政支出增速差进一步走弱 [79][80] - 回顾2018 - 2019年中美贸易磋商历程，短期特朗普关税政策和美联储决策影响美债收益率 [85][89] - 本周美元指数震荡回升，黄金、原油、铜价均有不同程度波动，特朗普关税政策不确定性影响铜价 [95][97][104] 分组2：内部因素：关税缓和下外需修复，5月基本面大概率底部企稳 - 5月基本面有所好转，关税缓和后企业经营预期和出口需求回暖，二季度经济有望维持底部平稳运行 [108] - 4月工业企业生产有韧性，但终端需求不足，企业收入增速放缓，利润率稳定，库存被动累积 [108] - 5月中国BCI指标显示企业经营状况分化，销售预期稳定，盈利能力面临压力，融资条件略有缓解 [108] - 5月PMI数据显示我国经济总体温和扩张，制造业景气度低位回升但仍处收缩区间，非制造业活动扩张速度放缓 [108] 分组3：外部因素：美国相关法院介入关税政策，拉长谈判窗口 特朗普全球关税遭法院裁定越权，美国政府应对策略面临挑战 - 5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普政府全球性关税越权，要求暂停执行，但联邦巡回上诉法院次日下达“临时暂缓执行”令 [124] - 白宫筹划“B计划”对策，考虑动用《1974年贸易法》相关条款征收关税 [124] 5月FOMC会议纪要：经济不确定性加剧，货币政策面临滞胀风险 - 美联储官员认为经济不确定性更高，对待降息应等待关税等政策影响更明朗，通胀风险受关注 [126] - 经济活动韧性与扭曲并存，货币政策在双向风险中寻求平衡，CME预测年内仅有2次降息 [127][128] 美国4月PCE低于预期，个人收入稳定但消费增长不足 - 4月美国PCE价格指数环比上涨0.1%，同比增长2.1%，核心PCE价格指数环比上涨0.1%，同比增长2.5% [129] - 4月PCE数据环比下滑主要因食品分项拉动服务端下滑，同比方面能源受基数效应大幅下跌，支出增长依赖服务业 [132]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 2025 年前 5 月百强房企销售额合计 1.4 万亿，同比降 10.8%，5 月当月同比降 17.3%，降幅扩大 [1] - 龙头房企销售规模变化由核心城市优质项目入市驱动，6 月基准期较高，百强房企销售规模降幅扩大压力增加 [1] - 基本面走弱催生政策博弈，建议关注困境反转类房企如金地集团、新城控股等；保持拿地强度的龙头如招商蛇口、绿城中国等；多元经营稳健发展的地方国企如浦东金桥、外高桥等 [1] 报告各部分总结 销售回顾（5.24 - 5.30） - 重点监测 32 城合计成交总套数 2 万套，环比增 10.5%，2025 年累计成交 33.4 万套，累计同比降 3% [2][13] - 一线城市成交 6400 套，环比增 26.4%，2025 年累计成交 9.7 万套，累计同比增 14.2% [2][13] - 二线城市成交 11782 套，环比增 5.2%，2025 年累计成交 19.9 万套，累计同比降 9.6% [2][13] - 三线城市成交 1829 套，环比降 1.3%，2025 年累计成交 3.8 万套，累计同比降 3.1% [2][13] - 重点监测 18 城合计成交二手房总套数 2.6 万套，环比降 5.9%，2025 年累计成交 53.8 万套，累计同比增 17.6% [2][18] - 一线城市成交 11207 套，环比增 3.5%，2025 年累计成交 22 万套，累计同比增 45.3% [18] - 二线城市成交 13411 套，环比降 12.3%，2025 年累计成交 29.3 万套，累计同比增 12.1% [18] - 三线城市成交 1229 套，环比降 8.6%，2025 年累计成交 2.5 万套，累计同比增 10.7% [18] 土地供应（5.19 - 5.25） - 百城土地宅地供应规划建筑面积 581 万㎡，2025 年累计供应 7996 万㎡，累计同比降 12.8%，供求比 1.15 [3][22] - 一线城市供应规划建筑面积 8 万㎡，今年累计供应 438 万㎡，累计同比增 3.8%，累计供求比 1.25 [22][23] - 二线城市供应规划建筑面积 307 万㎡，今年累计供应 3543 万㎡，累计同比降 2.1%，累计供求比 1.11 [22][23] - 三四线城市供应规划建筑面积 266 万㎡，今年累计供应 4015 万㎡，累计同比降 21.7%，累计供求比 1.18 [22][23] - 百城供应土地挂牌楼面均价 4860 元/㎡，近四周平均挂牌均价 6343 元/㎡，环比降 0.5%，同比增 24.8% [3][23] - 一线城市供应土地挂牌楼面价 36779 元/㎡，近四周平均起拍楼面 27899 元/㎡，环比增 1.6%，同比增 1.5% [23] - 二线城市供应土地挂牌楼面价 5595 元/㎡，近四周平均起拍楼面 5038 元/㎡，环比增 6.6%，同比增 2.7% [23] - 三四线城市供应土地挂牌楼面价 3061 元/㎡，近四周平均起拍楼面价 3586 元/㎡，环比降 0.6%，同比增 13.8% [23] 土地成交（5.19 - 5.25） - 百城土地住宅用地成交规划建筑面积 230 万㎡，2025 年累计成交 6945 万㎡，累计同比增 3.1% [4][38] - 一线城市无宅地成交，今年累计成交 352 万㎡，累计同比增 4.7% [38][39] - 二线城市成交建筑面积 169 万㎡，今年累计成交 3200 万㎡，累计同比增 12.3% [38][39] - 三线城市成交建筑面积 61 万㎡，今年累计成交 3394 万㎡，累计同比降 4.5% [38][39] - 百城住宅用地平均成交楼面价为 6781 元/㎡，环比增 28.5%，同比增 96.5%，整体溢价率为 13.8%，2025 年平均楼面价 7954 元/㎡，溢价率 13.5%，较去年同期提高 9 个百分点 [4][39] - 一线城市 2025 年平均楼面价 43101 元/㎡，同比增 62.4%，溢价率 14.3%，较去年同期溢价率增长 8.6 个百分点 [39][40] - 二线城市住宅用地平均成交楼面价为 8548 元/㎡，整体溢价率为 15.1%，2025 年平均楼面价 9214 元/㎡，同比增 24%，溢价率 17.4%，较去年同期溢价率增长 12.5 个百分点 [39][40] - 三四线城市住宅用地平均成交楼面价为 1899 元/㎡，整体溢价率为 0%，2025 年平均楼面价 3125 元/㎡，同比增 10.8%，溢价率 3.0%，较去年同期溢价率上升 0.8 个百分点 [39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场继续震荡，除科创等偏成长型宽基指数下跌外，其他主流宽基指数平稳，偏小盘型宽基指数小幅上涨，下行风险有限 [1][8] - 虽市场担心未来出现类似2024年6月后的阴跌情形，但技术细节差异显示无需过度担心，可持震荡整理心态应对 [1][8] - 四轮驱动模型新增行业多头信号少，短期建议行业均衡配置；震荡格局下，科技型板块有小级别底背离迹象，高频温度计未到舒适位置，适合逢低关注 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 本期市场要点：震荡有支撑，多看少动 - 上周市场震荡，偏成长型宽基指数下跌，其他主流宽基指数平稳，小盘型宽基指数小幅上涨，符合下行风险有限预期 [1][8] - 从周期分析模型看，4月初以来的上行趋势未结束；当前均线系统多头排列，好于2024年6月；大部分宽基指数未跌破4月底支撑区域，技术形态不弱，可继续观察走势再做判断 [1][8] - 行业上，四轮驱动模型新增多头信号少，短期建议均衡配置；科技型板块有小级别底背离迹象，适合逢低关注 [2][9] 市场判断相关逻辑 - 展示上证综指周期分析、缠论分析、主题指数相对强弱比较、四轮驱动模型等图表 [10][12][14][16] - 四轮驱动模型显示，2025年5月29日计算机行业有赚钱效应异动（潜在机会），区间涨幅 -1.69%；5月14日非银金融行业有腰纹效应异动（潜在机会），区间涨幅 -1.78%；部分日期提示市场整体存在调整风险 [16]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 135.84 港元 [7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025Q1 业绩符合预期，营收、利润等指标有不同表现，经营效率改善，智驾与 AI 发力，纯电系列有望开启产品大周期，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 103、160、177 亿元，给予 25 年 26xPE，对应 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 135.84 元 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1 实现营业收入 259.3 亿元，超指引上限，同比 +1.1%；净利润 6.5 亿元，同比 +9.4%；Non - GAAP 净利润 10.1 亿元，同比 - 20.5%；营业利润 2.72 亿元，去年同期 - 5.85 亿元 [1] - 25Q1 汽车业务营收 247 亿元，同比 +35%；汽车交付量 9.3 万辆，同比 +15.5%，增长因去年同期 L6 未上市及终端优惠政策 [2] 产品与盈利指标 - 25Q1 单车 ASP 约 27.9 万元，同比下滑 2.24 万元，因产品销售结构变化，L6 销量占比超 45% [3] - 25Q1 汽车销售毛利率 19.8%，同比 +0.4pct，环比 +0.1pct，体现降本能力；单车利润 0.7 万元，同比持平 [3] 经营效率 - 25Q1 研发费用 25.14 亿元，同比 - 16.97%，环比 +4%，研发费用率 9.7%，同比 - 2.2pct，环比 +4.3pct，同比下降因研发人员薪酬减少及新车型项目节奏影响，同时加大 AI 研发投入 [4] - 25Q1 销售、一般及管理费用 25.31 亿元，同比 - 15.0%，环比 - 17.7%，因运营效率改善及 Q1 市场推广活动少 [4] 展望 - 25Q2 预计交付 12.3 - 12.8 万辆，收入 325 - 338 亿元 [4] - 智驾进入第一梯队，下一代智能驾驶架构采用 VLA 大模型，7 月随纯电 i8 上市，重塑智驾产品，提升泛化性、拟人性及人机交互体验 [4] - 纯电系列布局扎实，MEGA 改款后在手订单充沛，7 月交付量预计达 2500 - 3000 台；截至 4 月 30 日，超充站数量超 2267 座；i8 预计 7 月上市，有望开启纯电产品大周期 [5] 财务预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 1673.3、2349.3、2819.1 亿元，净利润分别为 103.3、160.3、177.4 亿元等多项财务指标有相应预测 [11][13] - 参考可比公司估值，给予 25 年 26xPE，对应 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 135.84 元 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 8.82 港元，5 月 29 日股价 6.70 港元 [4] 报告的核心观点 - 美图公司作为国内影像与设计领域龙头企业，受益于 AIGC 带来的产品能力提升和付费用户渗透率增长，为长期发展打开新空间，预计 2025/26/27 年实现营业收入 41.27/50.83/62.26 亿元，实现归母净利润 8.21/10.74/14.02 亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司宣布与阿里巴巴签署 2.5 亿美元可转债协议，并将在电商平台、AI 技术、云计算等领域展开战略合作 [1] - 2024 年公司业绩良好，总收入 33.4 亿元，同比增长 23.9%，经调整后净利润 5.86 亿元，同比增长 59.2%，增长得益于 AI 融入产品带动付费订阅收入攀升 [1] 与阿里签署战略合作协议，协同布局 AI 应用落地 - 阿里以 2.5 亿美元可转债投资美图，为期 3 年，年利率 1%，可按每股 6.00 港元转换为股票 [2] - 双方将在电商和模型开发领域合作，阿里推广美图 AI 电商工具、协助开发新工具，美图未来三年向阿里采购不低于 5.6 亿元云服务 [2] - 此次合作一方面为公司 AI 研发等募集资金，另一方面依托阿里资源助力公司长期增长 [2] AI 赋能产品升级，付费用户渗透率持续提升 - AI 融入产品使付费用户渗透率提升，2024 年影像与设计产品业务收入 20.9 亿元，同比增长 57.1%，占总收入 62.4% [3] - 截至 2024 年底，付费订阅用户数约 1261 万创新高，同比增长 38.4%，订阅渗透率 4.7%，较 2023 年提升 1.0pct [3] 美图设计室、开拍深入生产力场景，打造第三增长曲线 - 2024 年底生产力场景月活用户数 2219 万，同比增长 25.6%，涵盖商业摄影等领域 [3][7] - 美图设计室订阅用户 113 万，2024 年收入约 2 亿元，同比翻倍，优化 AI 商拍效果并推出创新功能 [7] - 开拍月活用户超 100 万，成“口播视频制作”赛道用户规模第一，落地助力计划推动 AI 创作 [7] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 41.27 亿、50.83 亿、62.26 亿元，净利润分别为 8.21 亿、10.74 亿、14.02 亿元 [8][10] - 毛利率、营业利润率、净利润率等指标呈上升趋势，运营效率和偿债能力有望改善 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖亿帆医药，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 15.00 元/股 [3][78] 报告的核心观点 - 亿帆医药创新管线进入收获期，已发展为国际化创新药企，各业务板块表现良好，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 6.09 亿元、7.40 亿元、8.88 亿元，同比增长 57.8%、21.6%、19.9%，给予买入评级 [10][3][72] 根据相关目录分别进行总结 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 - 亿帆医药围绕核心业务布局产品管线，创新管线进入收获期，已成为国际化创新药企 [10] - 截至 2024 年末，实控人程先锋直接和间接持有上市公司 42.85%股权，与多家私募证券投资基金为一致行动人 [13] - 受集采影响，2020 - 2023 年公司经营不佳，2024 年后创新管线收获，营收和归母净利润分别达 51.60 亿元和 3.86 亿元，同比增长 26.84%和 170.04% [17] - 2024 年公司主营业务营收占比为医药自有产品（含进口）71.02%、医药其他产品 9.89%、医药服务 1.66%、维生素 13.92%、高分子材料 3.52% [21] - 公司整体毛利率从 2021 年的 41.47%提至 2024 年的 47.42%，2024 年医药自有产品（含进口）、维生素业务毛利率分别为 52.46%、43.77% [25] - 2024 年公司期间费用率为 38.66%，同比下降，销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.66%、7.91%、5.66%、1.43% [26] 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 - 公司依托亿一生物强化研发布局，亿立舒在 34 个国家上市，F - 652 治疗酒精性肝病相关临床试验有进展 [30] - 亿立舒是新一代 G - CSF 长效制剂，半衰期长、稳定性高、不良反应发生率低，已进入兑现期 [33] - 国内 G - CSF 药物市场规模从 2019 年的 80.6 亿元增至 2024 年的 117 亿元，CAGR 达 7.74%，2024 年长、短效制剂市场规模分别为 96.4 亿元、20.6 亿元 [46] - 公司与正大天晴合作，将亿立舒国内商业化权益许可给天晴南京顺欣，助力销售放量 [50] - 2024 年全球 G - CSF 药物市场规模约 57.3 亿美元，2030 年有望达 71.6 亿美元，CAGR 约 3.78%，亿立舒海外销售可期 [51] 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 - 公司境内销售卡培他滨片等产品，境外销售注射用唑来膦酸等产品，聚焦“大产品”策略推动销售增长 [2][57] - 2021 - 2023 年化药销售收入从 4.53 亿元增至 8.87 亿元，富马酸依美斯汀缓释胶囊等核心产品销售增长快 [58] 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 - 公司中成药布局广泛，有复方黄黛片等 14 个独家中药医保产品，以专科中成药为基础推动业务发展 [60] - 2021 - 2023 年中成药销售收入从 6.43 亿元增至 9.34 亿元，除湿止痒软膏等独家产品销售稳健增长 [61] 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 - 公司主要原料药为泛酸钙，全球市场规模有望从 2024 年的 2.3 亿美元提至 2029 年的 3.3 亿美元，2024 年维生素业务营收 7.18 亿元 [65] - 截至 2025.4.30，泛酸钙价格为 54.00 元/kg，较 2025.1.2 下降 4.42%，价格处于历史底部，下行风险小 [69] 盈利预测与估值分析 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.42 亿元、70.30 亿元、81.29 亿元，同比增长 17.11%、16.34%、15.64%；归母净利润分别为 6.09 亿元、7.40 亿元、8.88 亿元，同比增长 57.8%、21.6%、19.9% [72] - 2018 年至今亿帆医药当期 PE 均值、最小值、最大值分别为 44.52 倍、11.96 倍、135.04 倍，截止 2025.5.25 为 24.96 倍，估值处于低位 [74] - 参照可比公司估值均值，2025 年给予亿帆医药当期 PE 30 倍，预计 2025 年 EPS 为 0.5 元/股，对应 6 个月目标价 15.00 元/股 [78]

报告公司投资评级 - 首次覆盖亿帆医药，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 15.00 元/股 [3][5][80] 报告的核心观点 - 亿帆医药创新管线进入收获期，已发展为国际化创新药企，各业务板块表现良好，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润持续增长，当前估值处于低位，具备投资价值 [10][74][76] 根据相关目录分别进行总结 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 - 公司围绕核心业务在多领域布局产品管线，创新管线进入收获期，成长为国际化创新药企 [10] - 截至 2024 年末，实控人程先锋直接和间接持有上市公司 42.85%股权，与多家私募证券投资基金为一致行动人 [13] - 2020 - 2023 年受集采影响经营阵痛，2024 年创新管线收获使经营改善，营收和归母净利润同比增长 26.84%和 170.04% [17] - 2024 年主营业务营收占比：医药自有产品（含进口）71.02%、医药其他产品 9.89%、医药服务 1.66%、维生素 13.92%、高分子材料 3.52% [21] - 公司整体毛利率从 2021 年的 41.47%提升至 2024 年的 47.42%，2024 年医药自有产品（含进口）、维生素业务毛利率分别为 52.46%、43.77% [25] - 2024 年公司期间费用率为 38.66%，同比下降，销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.66%、7.91%、5.66%、1.43% [26] 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 - 以亿一生物为依托强化研发布局，亿立舒在 34 个国家上市，F - 652 治疗酒精性肝病相关临床有进展 [30] - 亿立舒是新一代 G - CSF 长效制剂，半衰期长、稳定性高、不良反应发生率低，疗效显著且安全性好 [33] - 国内 G - CSF 药物市场规模从 2019 年的 80.6 亿元增长至 2024 年的 117 亿元，CAGR 达 7.74%，与正大天晴合作将助力亿立舒国内销售放量 [46] - 全球 G - CSF 药物市场规模 2024 年约 57.3 亿美元，2030 年有望达 71.6 亿美元，CAGR 约 3.78%，亿立舒已在多国上市并发货，海外销售可期 [52] 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 - 境内外有多个核心销售品种，聚焦“大产品”策略，强化专业化学术推广，化药销售收入从 2021 年的 4.53 亿元增长至 2023 年的 8.87 亿元 [2][59][60] 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 - 有 14 个独家中药医保产品，以专科中成药为基础强化推广，中成药销售收入从 2021 年的 6.43 亿元增长至 2023 年的 9.34 亿元 [62][63] 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 - 主要原料药为泛酸钙，全球市场规模有望从 2024 年的 2.3 亿美元提升至 2029 年的 3.3 亿美元，2024 年维生素业务营收 7.18 亿元 [67] - 截至 2025.4.30，泛酸钙价格为 54.00 元/kg，较 2025.1.2 下降 4.42%，价格处于历史底部，下行风险小 [71] 盈利预测与估值分析 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.42 亿元、70.30 亿元、81.29 亿元，同比增长 17.11%、16.34%、15.64%；归母净利润分别为 6.09 亿元、7.40 亿元、8.88 亿元，同比增长 57.8%、21.6%、19.9% [74] - 2018 年至今亿帆医药当期 PE（剔除负值）均值、最小值、最大值分别为 44.52 倍、11.96 倍、135.04 倍，截止 2025.5.25 为 24.96 倍，估值处于低位 [76] - 参照可比公司估值均值，2025 年给予亿帆医药当期 PE 30 倍，预计 2025 年 EPS 为 0.5 元/股，对应 6 个月目标价 15.00 元/股 [80]