报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 公司25年成长抓手为量贩/会员商超/海外，预计延续快速增长；电商与传统线下渠道人员调整到位后有望逐季改善 [11] - 考虑线下传统渠道与电商渠道调整进度及出海业务发展，调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.70/32.18/39.37亿元，同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；实现归母净利润4.25/5.16/6.32亿元，同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1：收入5.04亿元（-13.99%），归母净利润0.53亿元（-42.21%），扣非归母净利润0.46亿元（-45.14%） [9] - 24Q4：收入6.52亿元（+22.05%），归母净利润0.99亿元（-13.91%），扣非归母净利润0.93亿元（-10.40%） [9] - 24年：收入22.57亿元（+22.18%），归母净利润3.76亿元（+14.32%），扣非归母净利润3.41亿元（16.91%） [9] 分渠道情况 - 25Q1：量贩/会员商超月销达5500/2500万（含税），同比增长20%/16%；海外渠道中越南月销持续爬坡，低基数下或翻倍以上增长；传统渠道预计同比下滑近30%，主因春节错期+KA转直营调整持续；线上渠道预计同比下滑近30%，据久谦Q1公司天猫京东抖音合计GMV同比下降35% [9] - 24年：经销/电商营收分别同比增长22.6%/10.8%，量贩/会员商超全年延续高增，线下传统渠道持续调改预计同比持平；海外营收同比增长1761.5%，主因Q4越南实现渠道突破 [9] 分产品情况 - 24年：风味坚果销售额/销量/吨价分别同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct至31.2%，为主要增长来源；老三样实现稳健自然增长，豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别同比增长12.6%/10.5%/19.7% [9] 毛利率与净利率情况 - 25Q1：毛利率达34.32%，同比下降1.1pct，主因棕榈油成本上升；净利率达10.47%，同比下降5.1pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct [9] - 24Q4：毛利率达35.14%，同比下降0.9pct，除棕榈油成本上升外，产品吨价下移也有影响；净利率达15.19%，同比下降6.3pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct [9] - 24年：毛利率/净利率分别达35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct [9][10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2670|3218|3937| |收入同比（%）|22.2|18.3|20.5|22.3| |归属母公司净利润（百万元）|376|425|516|632| |净利润同比（%）|14.3|13.0|21.4|22.5| |毛利率（%）|35.5|35.0|34.8|34.7| |ROE（%）|21.9|23.1|25.8|28.9| |每股收益（元）|4.14|4.56|5.54|6.78| |P/E|22.59|16.80|13.84|11.30| |P/B|5.08|3.88|3.58|3.27| |EV/EBITDA|16.81|11.92|9.88|8.06| [13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合市场预期，各事业部努力开拓市场保证业绩稳定，研发能力提升且资源向主业集中，看好公司长期发展 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为国机通用（600444），收盘价14.41元，近12个月最高/最低为18.55/10.45元，总股本1.46亿股，总市值21.10亿元 [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入7.66亿元，同比增长1.47%；归母净利润0.40亿元，同比增长0.28%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比增长5.98%；四季度营收2.07亿元（-40.54%），归母净利润0.11亿元，扣非后归母净利润0.05亿元 [4] 各事业部表现 - 环保工程事业部多维度提升市场开拓效能，2024年环保设备营收4.05亿元，同比+36.39% [5] - 制冷空调行业短期走弱，公司制冷试验装置及服务营收同比小幅下降0.23% [5] - 过滤分离机械事业部开展核心产品推广应用；阀门与石油装备事业部开发新客户并发力试验装置产品板块；流体机械事业部推广首台套技术成果；科普装备与密封事业部保证业务稳定并开拓产业应用 [5] 研发与业务调整 - 2024年公司获授权专利23件，对塑料管材业务优化调整并逐步退出，引导资源向主业集中 [6] 投资建议与盈利预测 - 修改盈利预测，2025 - 2027年营业收入预测8.67/9.91/11.37亿元；归母净利润预测为0.44/0.50/0.57亿元；摊薄EPS为0.30/0.34/0.39元；当前股价对应PE倍数为46/41/36倍，维持“增持”评级 [7] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|766|867|991|1137| |收入同比（%）|1.5%|13.2%|14.3%|14.7%| |归属母公司净利润（百万元）|40|44|50|57| |净利润同比（%）|0.3%|10.3%|12.3%|14.0%| |毛利率（%）|14.1%|14.4%|14.6%|14.8%| |ROE（%）|5.7%|6.0%|6.5%|7.1%| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.34|0.39| | P/E |55.45|47.62|42.39|37.19| | P/B |3.14|2.87|2.76|2.64| | EV/EBITDA |40.15|30.31|29.08|25.79| [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收7.66亿元，同比增长1.47%；归母净利润0.40亿元，同比增长0.28%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比增长5.98% [4] - 各事业部努力开拓市场，保证全年业绩稳定，如环保工程事业部中标多个标杆项目，2024年环保设备营收4.05亿元，同比+36.39% [5] - 公司研发能力提升，2024年获授权专利23件，退出塑料管材业务，资源向流体机械主业集中 [6] - 看好公司长期发展，修改盈利预测，维持“增持”投资评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|766|867|991|1137| |收入同比（%）|1.5|13.2|14.3|14.7| |归属母公司净利润（百万元）|40|44|50|57| |净利润同比（%）|0.3|10.3|12.3|14.0| |毛利率（%）|14.1|14.4|14.6|14.8| |ROE（%）|5.7|6.0|6.5|7.1| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.34|0.39| |P/E|55.45|47.62|42.39|37.19| |P/B|3.14|2.87|2.76|2.64| |EV/EBITDA|40.15|30.31|29.08|25.79| [9] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|1247|1349|1492|1652| |现金（百万元）|415|459|452|479| |应收账款（百万元）|140|182|195|231| |存货（百万元）|320|313|384|424| |非流动资产（百万元）|96|75|62|35| |资产总计（百万元）|1343|1424|1554|1687| |流动负债（百万元）|621|675|776|875| |负债合计（百万元）|634|688|789|888| |归属母公司股东权益（百万元）|709|735|765|799| |负债和股东权益（百万元）|1343|1424|1554|1687| [10][11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|766|867|991|1137| |营业成本（百万元）|658|742|846|968| |营业税金及附加（百万元）|3|6|7|7| |销售费用（百万元）|12|12|13|16| |管理费用（百万元）|36|38|44|51| |财务费用（百万元）|-7|-5|-6|-6| |营业利润（百万元）|36|47|53|61| |利润总额（百万元）|37|48|54|61| |所得税（百万元）|-4|4|4|5| |净利润（百万元）|40|44|50|57| |归属母公司净利润（百万元）|40|44|50|57| |EBITDA（百万元）|45|55|57|64| |EPS（元）|0.27|0.30|0.34|0.39| [10][11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|-11|51|9|29| |投资活动现金流（百万元）|48|11|5|21| |筹资活动现金流（百万元）|-22|-19|-21|-24| |现金净增加额（百万元）|15|44|-6|27| [11] 主要财务比率 成长能力 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入同比（%）|1.5|13.2|14.3|14.7| |营业利润同比（%）|-24.2|32.3|12.6|14.1| |归属于母公司净利润同比（%）|0.3|10.3|12.3|14.0| [11] 获利能力 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率（%）|14.1|14.4|14.6|14.8| |净利率（%）|5.2|5.1|5.0|5.0| |ROE（%）|5.7|6.0|6.5|7.1| |ROIC（%）|5.1|5.3|5.7|6.3| [11] 偿债能力 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率（%）|47.2|48.4|50.8|52.7| |净负债比率（%）|89.5|93.7|103.2|111.2| |流动比率|2.01|2.00|1.92|1.89| |速动比率|0.96|1.01|0.90|0.88| [11] 营运能力 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产周转率|0.59|0.63|0.67|0.70| |应收账款周转率|4.79|5.39|5.26|5.34| |应付账款周转率|4.24|4.35|4.39|4.39| [11] 每股指标 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.27|0.30|0.34|0.39| |每股经营现金流（摊薄）（元）|-0.07|0.35|0.06|0.20| |每股净资产（元）|4.84|5.02|5.22|5.46| [11] 估值比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|55.45|47.62|42.39|37.19| |P/B|3.14|2.87|2.76|2.64| |EV/EBITDA|40.15|30.31|29.08|25.79| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近 50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性 [7] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 145.1/163.2/179.6 亿元（25 - 26 年前值 137.8/150.6 亿元），同比 +14%/+13%/+10%，归母净利润 12.2/14.1/15.8 亿元（25 - 26 年前值 11.8/13.6 亿元），同比 +17%/+15%/+12%；对应 PE10/9/8X，维持“买入”评级 [7] 报告各部分总结 收入分析 - Q4 收入 33.4 亿（同比 +13.8%），24 年全年收入 126.8 亿元（同比 +11.4%） [9] - 制冷配件全年收入 +14%，预计 Q4 收入 +13%较 Q3 提速，受益国补拉动，下游空调需求释放 [9] - 汽车热管理全年收入 +72%，预计 Q4 收入 +75%较 Q3 提速，并购大创 + 比亚迪等大客户放量贡献主要弹性 [9] - 制冷设备全年收入 -9%，预计 Q4 收入降幅较 Q3 已有收窄，25 年重点发力储能有望重回增长 [9] 利润分析 - Q4 归母净利润 4.0 亿（同比 +100.2%），扣非归母净利润 3.0 亿（同比 +52.2%）；24 年归母净利润 10.4 亿元（同比 +41.6%），扣非归母净利润 9.3 亿元（同比 +13.2%） [9] - Q4 毛利率同比 -0.1pct，四费率同比 +0.1pct，毛利率和费投变化不大；Q4 归母/扣非净利率同比 +5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎；Q4 归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约 1 亿，此外信用减值损失冲回增厚利润 [9] - 全年拉平来看，毛利率同比 -0.8pct 预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比 -0.5pct，归母/扣非净利率各 +1.8/+0.1pct，盈利总体稳健 [9] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12678|14505|16324|17963| |收入同比（%）|11.4%|14.4%|12.5%|10.0%| |归属母公司净利润（百万元）|1045|1224|1406|1580| |净利润同比（%）|41.6%|17.1%|14.9%|12.4%| |毛利率（%）|18.2%|18.5%|18.7%|18.8%| |ROE（%）|19.0%|18.2%|17.3%|16.2%| |每股收益（元）|0.99|1.15|1.32|1.48| |P/E|10.92|9.95|8.66|7.71| |P/B|2.09|1.81|1.49|1.25| |EV/EBITDA|6.74|6.51|4.55|3.66| [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近 50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性 [7] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 145.1/163.2/179.6 亿元（25 - 26 年前值 137.8/150.6 亿元），同比 +14%/+13%/+10%，归母净利润 12.2/14.1/15.8 亿元（25 - 26 年前值 11.8/13.6 亿元），同比 +17%/+15%/+12%；对应 PE10/9/8X，维持“买入”评级 [7] 报告各部分总结 收入分析 - Q4 收入 33.4 亿（同比 +13.8%），24 年全年收入 126.8 亿元（同比 +11.4%） [9] - 制冷配件全年收入 +14%，预计 Q4 收入 +13%较 Q3 提速，受益国补拉动，下游空调需求释放 [9] - 汽车热管理全年收入 +72%，预计 Q4 收入 +75%较 Q3 提速，并购大创 + 比亚迪等大客户放量贡献主要弹性 [9] - 制冷设备全年收入 -9%，预计 Q4 收入降幅较 Q3 已有收窄，25 年重点发力储能有望重回增长 [9] 利润分析 - Q4 归母净利润 4.0 亿（同比 +100.2%），扣非归母净利润 3.0 亿（同比 +52.2%）；24 年归母净利润 10.4 亿元（同比 +41.6%），扣非归母净利润 9.3 亿元（同比 +13.2%） [9] - Q4 毛利率同比 -0.1pct，四费率同比 +0.1pct，毛利率和费投变化不大；Q4 归母/扣非净利率同比 +5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎；Q4 归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约 1 亿，此外信用减值损失冲回增厚利润 [9] - 全年拉平来看，毛利率同比 -0.8pct 预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比 -0.5pct，归母/扣非净利率各 +1.8/+0.1pct，盈利总体稳健 [9] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12678|14505|16324|17963| |收入同比（%）|11.4%|14.4%|12.5%|10.0%| |归属母公司净利润（百万元）|1045|1224|1406|1580| |净利润同比（%）|41.6%|17.1%|14.9%|12.4%| |毛利率（%）|18.2%|18.5%|18.7%|18.8%| |ROE（%）|19.0%|18.2%|17.3%|16.2%| |每股收益（元）|0.99|1.15|1.32|1.48| |P/E|10.92|9.95|8.66|7.71| |P/B|2.09|1.81|1.49|1.25| |EV/EBITDA|6.74|6.51|4.55|3.66| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2024A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标 [11] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等指标呈现不同程度的增长 [11] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC 等指标有相应表现 [11] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标反映了公司偿债情况 [11] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标体现了公司营运效率 [11] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流（摊薄）、每股净资产等 [11] - 估值比率包括 P/E、P/B、EV/EBITDA 等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年实现营收 221.75 亿元，同比增长 5.59%，归母净利润 10.54 亿元，同比增长 17.50%，扣非归母净利润 9.97 亿元同比增长 55.52%；2025Q1 实现营收 52.45 亿元，同比增长 11.27%，归母净利润 2.95 亿元，同比增长 42.10%，扣非归母净利润 2.93 亿元，同比增长 54.14% [4] - 2024 年毛利率为 20.75%，同比提升 2.92pct，2025Q1 毛利率 21.02%，同比提升 3.17pct [4] - 开关、变压器业务受益于智能化制造水平提升、结构优化，毛利率同比增加，2024 年在国网特高压和输变电设备集中招标中，西电系公司分别中标 53.46 和 62.02 亿元，未来有望支撑公司业绩持续增长 [5] - 预计 25/26/27 年归母净利润分别为 16.97/20.06/23.69 亿元（前值为 20.20/25.10/-亿元），对应 PE 分别 19/16/13 倍 [6] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22281|25432|28760|32516| |收入同比（%）|5.1%|14.1%|13.1%|13.1%| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1697|2006|2369| |净利润同比（%）|17.5%|61.0%|18.2%|18.1%| |毛利率（%）|20.7%|21.8%|22.2%|22.6%| |ROE（%）|4.8%|7.1%|7.8%|8.4%| |每股收益（元）|0.21|0.33|0.39|0.46| |P/E|36.14|18.67|15.80|13.37| |P/B|1.77|1.33|1.23|1.13| |EV/EBITDA|11.94|8.38|6.23|4.73| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|31960|/|34478|39958| |现金|10423|11309|14572|17517| |应收账款|9864|10882|12311|13925| |其他应收款|356|479|452|499| |预付账款|1168|1504|1771|1854| |存货|4720|4685|5036|5809| |其他流动资产|5429|5618|5815|6356| |非流动资产|14172|14560|14937|15284| |长期投资|2403|2403|2403|2403| |固定资产|3891|4181|4430|4636| |无形资产|2039|2156|2295|2411| |其他非流动资产|5839|5820|5809|5834| |资产总计|46133|49038|54896|61244| |流动负债|19504|20209|23598|27177| |短期借款|865|1209|1544|1879| |应付账款|8651|8625|9725|11402| |其他流动负债|9989|10375|12329|13896| |非流动负债|1800|1968|2081|2081| |长期借款|330|443|557|557| |其他非流动负债|1470|1525|1525|1525| |负债合计|21304|22177|25679|29259| |少数股东权益|2804|3101|3451|3851| |股本|5126|5126|5126|5126| |资本公积|12194|12194|12194|12194| |留存收益|4704|6440|8445|10814| |归属母公司股东权|22025|23760|25766|28135| |负债和股东权益|46133|49038|54896|61244| [9] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|22281|25432|28760|32516| |营业成本|17574|19777|22260|25056| |营业税金及附加|152|177|200|227| |销售费用|872|999|1130|1278| |管理费用|1416|1618|1831|2071| |财务费用|203|-94|-87|-120| |资产减值损失|-202|-162|-188|-212| |公允价值变动收益|-46|0|0|0| |投资净收益|142|148|197|206| |营业利润|1373|2246|2647|3107| |营业外收入|40|40|40|40| |营业外支出|67|70|70|70| |利润总额|1347|2216|2617|3077| |所得税|127|222|262|308| |净利润|1220|1994|2355|2769| |少数股东损益|165|297|350|400| |归属母公司净利润|1054|1697|2006|2369| |EBITDA|2489|2632|3090|3515| |EPS（元）|0.21|0.33|0.39|0.46| [9] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3499|821|3572|3441| |净利润|1220|1994|2355|2769| |折旧摊销|955|510|560|558| |财务费用|45|63|83|99| |投资损失|-142|-148|-197|-206| |营运资金变动|1270|-1806|551|-22| |其他经营现金流|100|4008|2024|3034| |投资活动现金流|-720|-411|-675|-732| |资本支出|-1343|-896|-972|-938| |长期投资|238|200|100|0| |其他投资现金流|385|285|197|206| |筹资活动现金流|-1756|471|366|236| |短期借款|-481|344|335|335| |长期借款|159|113|113|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|28|0|0|0| |其他筹资现金流|-1463|13|-83|-99| |现金净增加额|2945|1025|886|3263| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|5.1%|14.1%|13.1%|13.1%| |营业利润|19.6%|63.5%|17.9%|17.4%| |归属于母公司净利|17.5%|61.0%|18.2%|18.1%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|20.7%|21.8%|22.2%|22.6%| |净利率（%）|4.8%|6.7%|7.0%|7.3%| |ROE（%）|4.8%|7.1%|7.8%|8.4%| |ROIC（%）|5.3%|6.7%|7.3%|7.7%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|46.2%|45.2%|46.8%|47.8%| |净负债比率（%）|85.8%|82.6%|87.9%|91.5%| |流动比率|1.64|1.71|1.69|1.69| |速动比率|1.13|1.19|1.22|1.23| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.49|0.53|0.55|0.56| |应收账款周转率|2.24|2.44|2.47|2.47| |应付账款周转率|2.31|2.29|2.43|2.37| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.21|0.33|0.39|0.46| |每股经营现金流|0.68|0.16|0.70|0.67| |每股净资产|4.30|4.64|5.03|5.49| |估值比率| | | | | |P/E|36.14|18.67|15.80|13.37| |P/B|1.77|1.33|1.23|1.13| |EV/EBITDA|11.94|8.38|6.23|4.73| [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 电视 ODM 基本盘稳固，越南基地已于 24H1 投产关税影响可控；LED 产业链一体化布局进入收获期，有望持续贡献业绩弹性；光通信领域横向拓展，进一步打开成长空间 [12] - 调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司收入 238/273/310 亿元 (25 - 26 年前值 251/285 亿元)，同比 +17%/+15%/+13%，归母 20/23/26 亿元（25 - 26 年前值 21/25 亿），同比 +23%/+16%/+14%；对应 PE 10/9/8X，维持“买入”评级 [12][14] 报告内容总结 公司业绩情况 - 24Q4 收入 41.6 亿（同比 -7.1%），归母净利润 2.3 亿（同比 -27.4%），扣非归母净利润 2.7 亿（同比 -33.2%） [12] - 2024 年收入 203.3 亿元（同比 +18.4%），归母净利润 16.0 亿元（同比 +0.9%），扣非归母净利润 15.9 亿元（同比 +3.7%） [12] - 公司拟每 10 股派发现金红利 1.07 元（含税），对应分红率 30%（上年 30%） [12] 各业务收入情况 - 多媒体视听全年收入同比 +18%，Q4 预计维持稳健，参考洛图公司电视 ODM Q4 出货量约 265 万台（同比约 +16%）受益北美旺季保持较好增长 [12] - LED 产业链全年收入同比 +18%，Q4 预计有所下滑；芯片兆驰半导体全年收入 26.3 亿（同比 +27%），净利 5.8 亿（同比 +70%），传统芯片稳价，miniLED 芯片随规模化放量价格下调；COB 直显兆驰晶显全年收入 11.4 亿，净利 2.0 亿，预计同比均翻番，24 年出货量份额超 50%，稳居行业首位 [12] 毛利率与净利率情况 - 2024 年毛利率同比 -1.3pct，多媒体/LED 同比各 -3.2/+2.8pct，随面板成本压力缓解 +LED 业务结构优化，Q4 毛利率 +1.4pct 已显著修复 [13] - 2024 年归母净利率同比 -1.4pct，四费率同比 -0.3pct 总体稳健，Q4 归母净利率同比 -1.5pct，四费率同比 +2pct 主因研发费用增加 [13] 公司业务布局情况 - 封装积极扩产，产能达 50 条 COB 线体为全球最大 Mini COB 背光模组厂家 [9] - 光通信 12 月公告投资光通信高速模块以及光器件项目，强化“芯片 - 器件 - 模块”垂直产业链优势，光接入网和电信领域已实现出货，未来将逐步拓展至数据通信、工业自动化、自动驾驶等领域 [9] 重要财务指标情况 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20326|23815|27332|30990| |收入同比（%）|18.4%|17.2%|14.8%|13.4%| |归属母公司净利润（百万元）|1602|1970|2282|2591| |净利润同比（%）|0.9%|23.0%|15.8%|13.5%| |毛利率（%）|17.2%|17.0%|17.0%|16.9%| |ROE（%）|10.1%|11.4%|12.1%|12.5%| |每股收益（元）|0.35|0.44|0.50|0.57| |P/E|16.51|10.27|8.87|7.81| |P/B|1.65|1.17|1.07|0.98| |EV/EBITDA|9.04|5.49|4.84|4.20| [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年实现营收 221.75 亿元，同比增长 5.59%，归母净利润 10.54 亿元，同比增长 17.50%，扣非归母净利润 9.97 亿元同比增长 55.52%；2025Q1 实现营收 52.45 亿元，同比增长 11.27%，归母净利润 2.95 亿元，同比增长 42.10%，扣非归母净利润 2.93 亿元，同比增长 54.14% [4] - 2024 年毛利率为 20.75%，同比提升 2.92pct，2025Q1 毛利率 21.02%，同比提升 3.17pct [4] - 开关、变压器业务受益于智能化制造水平提升、结构优化，毛利率同比增加，2024 年在国网特高压和输变电设备集中招标中，西电系公司分别中标 53.46 和 62.02 亿元，未来有望支撑公司业绩持续增长 [5] - 预计 25/26/27 年归母净利润分别为 16.97/20.06/23.69 亿元（前值为 20.20/25.10/-亿元），对应 PE 分别 19/16/13 倍 [6] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22281|25432|28760|32516| |收入同比（%）|5.1%|14.1%|13.1%|13.1%| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1697|2006|2369| |净利润同比（%）|17.5%|61.0%|18.2%|18.1%| |毛利率（%）|20.7%|21.8%|22.2%|22.6%| |ROE（%）|4.8%|7.1%|7.8%|8.4%| |每股收益（元）|0.21|0.33|0.39|0.46| |P/E|36.14|18.67|15.80|13.37| |P/B|1.77|1.33|1.23|1.13| |EV/EBITDA|11.94|8.38|6.23|4.73| [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027 年资产总计从 46133 百万元增长至 61244 百万元，负债合计从 21304 百万元增长至 29259 百万元等 [9] - 利润表：2024 - 2027 年营业收入从 22281 百万元增长至 32516 百万元，归属母公司净利润从 1054 百万元增长至 2369 百万元等 [9] - 现金流量表：2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 3499、821、3572、3441 百万元等 [9] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027 年营业收入同比分别为 5.1%、14.1%、13.1%、13.1%等 [9] - 获利能力：2024 - 2027 年毛利率分别为 20.7%、21.8%、22.2%、22.6%等 [9] - 偿债能力：2024 - 2027 年资产负债率分别为 46.2%、45.2%、46.8%、47.8%等 [9] - 营运能力：2024 - 2027 年总资产周转率分别为 0.49、0.53、0.55、0.56 等 [9] - 每股指标：2024 - 2027 年每股收益分别为 0.21、0.33、0.39、0.46 元等 [9] - 估值比率：2024 - 2027 年 P/E 分别为 36.14、18.67、15.80、13.37 等 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 电视 ODM 基本盘稳固，越南基地已于 24H1 投产关税影响可控；LED 产业链一体化布局进入收获期，有望持续贡献业绩弹性；光通信领域横向拓展，进一步打开成长空间 [12] - 调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司收入 238/273/310 亿元 (25 - 26 年前值 251/285 亿元)，同比 +17%/+15%/+13%，归母 20/23/26 亿元（25 - 26 年前值 21/25 亿），同比 +23%/+16%/+14%；对应 PE 10/9/8X，维持“买入”评级 [12][14] 报告内容总结 公司业绩情况 - 24Q4 收入 41.6 亿（同比 -7.1%），归母净利润 2.3 亿（同比 -27.4%），扣非归母净利润 2.7 亿（同比 -33.2%） [12] - 2024 年收入 203.3 亿元（同比 +18.4%），归母净利润 16.0 亿元（同比 +0.9%），扣非归母净利润 15.9 亿元（同比 +3.7%） [12] - 公司拟每 10 股派发现金红利 1.07 元（含税），对应分红率 30%（上年 30%） [12] 各业务板块情况 多媒体视听 - 全年收入同比 +18%，Q4 预计维持稳健，参考洛图公司电视 ODM Q4 出货量约 265 万台（同比约 +16%）受益北美旺季保持较好增长 [12] LED 产业链 - 全年收入同比 +18%，Q4 预计有所下滑 [12] - 芯片：兆驰半导体全年收入 26.3 亿（同比 +27%），净利 5.8 亿（同比 +70%），传统芯片稳价，miniLED 芯片随规模化放量价格下调 [12] - COB 直显：兆驰晶显全年收入 11.4 亿，净利 2.0 亿，预计同比均翻番，24 年出货量份额超 50%，稳居行业首位 [12] 封装与光通信 - 封装积极扩产，产能达 50 条 COB 线体为全球最大 Mini COB 背光模组厂家 [9] - 光通信 12 月公告投资光通信高速模块以及光器件项目，强化“芯片 - 器件 - 模块”垂直产业链优势，光接入网和电信领域已实现出货，未来将逐步拓展至数据通信、工业自动化、自动驾驶等领域 [9] 盈利指标情况 - 2024 年毛利率同比 -1.3pct，多媒体/LED 同比各 -3.2/+2.8pct，随面板成本压力缓解 +LED 业务结构优化，Q4 毛利率 +1.4pct 已显著修复 [13] - 2024 年归母净利率同比 -1.4pct，四费率同比 -0.3pct 总体稳健，Q4 归母净利率同比 -1.5pct，四费率同比 +2pct 主因研发费用增加 [13] 重要财务指标 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20326|23815|27332|30990| |收入同比（%）|18.4%|17.2%|14.8%|13.4%| |归属母公司净利润（百万元）|1602|1970|2282|2591| |净利润同比（%）|0.9%|23.0%|15.8%|13.5%| |毛利率（%）|17.2%|17.0%|17.0%|16.9%| |ROE（%）|10.1%|11.4%|12.1%|12.5%| |每股收益（元）|0.35|0.44|0.50|0.57| |P/E|16.51|10.27|8.87|7.81| |P/B|1.65|1.17|1.07|0.98| |EV/EBITDA|9.04|5.49|4.84|4.20| [16] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18617|21731|24078|27042| |现金|4678|5939|5948|6567| |应收账款|5016|6166|7017|7928| |其他应收款|3104|3472|4068|4601| |预付账款|335|263|327|385| |存货|3408|3849|4463|5075| |其他流动资产|2076|2042|2254|2487| |非流动资产|10384|10704|10980|10975| |长期投资|2|2|2|2| |固定资产|7488|8068|8520|8634| |无形资产|357|302|234|172| |其他非流动资产|2538|2332|2225|2167| |资产总计|29001|32435|35058|38017| |流动负债|8542|10424|11264|12200| |短期借款|2231|2231|2231|2231| |应付账款|2910|4040|4546|5078| |其他流动负债|3401|4154|4487|4891| |非流动负债|4132|4132|4132|4132| |长期借款|2088|2088|2088|2088| |其他非流动负债|2045|2045|2045|2045| |负债合计|12674|14557|15397|16332| |少数股东权益|442|602|787|997| |股本|4527|4527|4527|4527| |资本公积|919|919|919|919| |留存收益|10439|11831|13428|15242| |归属母公司股东权益|15885|17277|18874|20688| |负债和股东权益|29001|32435|35058|38017| [17] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|20326|23815|27332|30990| |营业成本|16836|19760|22682|25757| |营业税金及附加|56|71|82|93| |销售费用|257|310|355|403| |管理费用|275|333|383|418| |财务费用|27|121|96|96| |资产减值损失|-245|0|0|0| |公允价值变动收益|-30|0|0|0| |投资净收益|3|0|0|0| |营业利润|2010|2431|2815|3196| |营业外收入|13|6|7|9| |营业外支出|29|17|18|21| |利润总额|1993|2421|2804|3184| |所得税|262|290|336|382| |净利润|1731|2130|2468|2802| |少数股东损益|129|160|185|210| |归属母公司净利润|1602|1970|2282|2591| |EBITDA|3002|3633|4122|4596| [17] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|751|3479|2421|2940| |净利润|1731|2130|2468|2802| |折旧摊销|916|1092|1222|1317| |财务费用|163|214|214|214| |投资损失|-3|0|0|0| |营运资金变动|-2355|30|-1498|-1411| |其他经营现金流|4384|2114|3980|4230| |投资活动现金流|-1183|-1425|-1513|-1329| |资本支出|-754|-1425|-1513|-1329| |长期投资|0|0|0|0| |其他投资现金流|-430|0|0|0| |筹资活动现金流|1022|-806|-899|-992| |短期借款|1151|0|0|0| |长期借款|477|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|9|0|0|0| |其他筹资现金流|-614|-806|-899|-992| |现金净增加额|602|1261|9|618| [18] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|18.4%|17.2%|14.8%|13.4%| |成长能力 - 营业利润|17.2%|21.0%|15.8%|13.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|0.9%|23.0%|15.8%|13.5%| |获利能力 - 毛利率（%）|17.2%|17.0%|17.0%|16.9%| |获利能力 - 净利率（%）|7.9%|8.3%|8.4%|8.4%| |获利能力 - ROE（%）|10.1%|11.4%|12.1%|12.5%| |获利能力 - ROIC（%）|8.2%|9.5%|10.1%|10.6%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|43.7%|44.9%|43.9%|43.0%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|77.6%|81.4%|78.3%|75.3%| |偿债能力 - 流动比率|2.18|2.08|2.14|2.22| |偿债能力 - 速动比率|1.66|1.63|1.65|1.72| |营运能力 - 总资产周转率|0.73|0.78|0.81|0.85| |营运能力 - 应收账款周转率|4.21|4.26|4.15|4.15| |营运能力 - 应付账款周转率|5.33|5.69|5.28|5.35| |每股指标 - 每股收益（元）|0.35|0.44|0.50|0.57| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|0.17|0.77|0.53|0.65| |每股指标 - 每股净资产（元）|3.51|3.82|4.17|4.57| |估值比率 - P/E|16.51|10.27|8.87|7.81| |估值比率 - P/B|1.65|1.17|1.07|0.98| |估值比率 - EV/EBITDA|9.04|5.49|4.84|4.20| [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][53] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩增长显著，2025年一季度预计延续增长态势，氧化铝和原铝板块贡献收入增量，一体化优势凸显，铝土矿资源量和产量均增长，持续看好铝板块投资价值，预计2025 - 2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元，对应PE分别为8/7/6倍 [4][5][8][15][21] 根据相关目录分别进行总结 一体化优势释放，业绩维持高增长 - 2024年实现营业收入2370.66亿元，同比+5.21%；归母净利润124亿元，同比+85.38%；24Q4营收632.88亿元，同比+72.6%，归母净利润33.83亿元，同比+147.96%；25Q1预计净利润62 - 67亿元，同比+30% - 40%，归母净利润34 - 36亿元，同比+53% - 63% [4][15] - 2024年电解铝板块收入1363.59亿元，同比+8.82%；氧化铝板块收入740.04亿元，同比+38.26%；原铝和氧化铝板块占总收入比重分别为57.52%和31.22% [21][24] - 2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，原铝产量761万吨，同比+12.08%；2025年氧化铝和原铝产量有望进一步增长 [27] - 2024年氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.71%，2025年呈回落趋势；电解铝全年均价1.99万元/吨，同比+6.58% [5][29][30] - 2024年毛利率15.75%，同比+2.85pcts，原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55% [31] - 2024年铝土矿产量3017.4万吨，同比+7.27%，增量来自几内亚博法矿，新增资源量7355万吨 [33] 持续看好铝板块投资价值 铝供给硬约束，价格易涨难跌 - 国内电解铝产能接近天花板，2025年3月产能利用率97.9%，全球铝供应链高度依赖中国，产量增量有限，供给偏紧 [38] - 2024年国内电解铝需求量4490.03万吨，同比+5.1%，2025年1 - 2月同比+1.67%，建筑需求托底，新能源等行业贡献增量 [40] 铝土矿供给矛盾仍存，原材料价格下探空间有限 - 氧化铝产能释放致价格下行，截至2025年4月11日，国内现货价2895元/吨，但成本倒挂或降低生产意愿，价格下探空间有限 [45] - 国内铝土矿供给依赖进口，2025年1 - 2月产量同比-12.57%，进口量同比+25.08%，进口依赖度高有风险 [49] 盈利预测和估值探讨 - 氧化铝板块：预计2025 - 2027年产量分别为2210/2250/2310万吨，价格分别为2950/2900/2900元/吨，毛利率分别为16.9%/17.2%/17.2% [52] - 原铝板块：预计2025 - 2027年产量分别为768/772/776万吨，价格分别为1.89/1.93/1.99万元/吨，毛利率分别为14.6%/15.6%/17% [52] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元，对应PE分别为8/7/6倍 [8][53]