报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营收49.23亿元（-0.98%），归母净利润3.53亿元（-46.42%），扣非后归母净利润3.34亿元（-46.28%），经营活动现金流净额5.65亿元，加权平均净资产收益率5.81%；四季度营收14.02亿元（+5.65%），归母净利润0.18亿元（-88.45%），扣非后归母净利润0.32亿元（-77.73%） [4] - 2024年盈利端短期承压，归母净利润下滑，因股权激励费用、汇兑损益、人力资源成本、商誉减值损失增加；但主营业务稳定，国内民商用报警与疏散业务营收32.72亿元（-6.61%），市占率提升；国内工业与行业消防业务快速增长，工业报警产品收入1.2亿（+55.59%）；海外消防业务营收7.03亿元（+9.92%），形成海外品牌矩阵；智慧消防产品发货4390万，增长19% [4] - 2024年研发支出3.43亿元（+10.8%），上市至今累计近13.5亿元，年复合增长率近20%，重点推进芯片迭代等，面向特殊或中高端制造业场景推出产品及方案 [5] - 看好公司长期发展，调整盈利预测，2025 - 2027年预测营业收入为51.66/56.31/62.73亿元，预测归母净利润为5.02/5.56/6.31亿元，对应EPS为0.68/0.75/0.86元，当前股价对应PE为16/15/13倍，维持“买入”评级 [6] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价10.83元，近12个月最高/最低15.38/8.76元，总股本736.30百万股，流通股本618.55百万股，流通股比例84.01%，总市值80.62亿元，流通市值67.73亿元 [1] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4923|5166|5631|6273| |收入同比（%）|-1.0|4.9|9.0|11.4| |归属母公司净利润（百万元）|353|502|556|631| |净利润同比（%）|-46.4|42.2|10.7|13.5| |毛利率（%）|36.6|35.7|36.0|36.3| |ROE（%）|5.8|7.9|8.3|8.9| |每股收益（元）|0.49|0.68|0.75|0.86| |P/E|24.05|16.06|14.51|12.79| |P/B|1.43|1.27|1.21|1.14| |EV/EBITDA|10.68|7.88|6.92|6.13| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6671|6989|7524|8121| |现金|2578|2900|3080|3173| |应收账款|2504|2406|2653|3023| |存货|684|785|847|919| |非流动资产|2216|2221|2210|2203| |资产总计|8887|9210|9734|10325| |流动负债|2028|2055|2224|2418| |非流动负债|419|419|419|419| |负债和股东权益|8887|9210|9734|10325| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|4923|5166|5631|6273| |营业成本|3123|3321|3605|3995| |营业利润|452|617|687|786| |利润总额|445|617|685|782| |所得税|83|90|102|125| |净利润|362|527|582|656| |归属母公司净利润|353|502|556|631| |EBITDA|641|748|826|916| |EPS（元）|0.49|0.68|0.75|0.86| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|565|720|575|523| |投资活动现金流|-797|-135|-135|-140| |筹资活动现金流|-324|-238|-260|-291| |现金净增加额|-580|322|180|93| [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 4月14日晚新和成发布2024年年报与2025年一季度业绩预告，2024年度营业总收入216.10亿元，同比上升42.95%；归母净利润58.69亿元，同比上升117.01%；扣非归母净利润58.29亿元，同比上升122.97% [4] - 2025年一季度预计归母净利润18 - 19亿元，同比增长107% - 118%，环比增长 - 4.2% - 1.11%，扣非归母净利润18 - 19亿元，同比增长110% - 122%，环比增长 - 7.55% - 2.41% [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为65.19、73.29、80.31亿元（2025 - 2026年前值为50.74、64.15亿元），对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩增长原因 - 营养板块主要产品供需优化推升量价，2024年营养品营业收入150.55亿元，同比增加52.58%，占总收入69.67%；VA/VE/VC/蛋氨酸99%全年市场均价同比增长58.12%/42.82%/57.52%/19.25%；海内外企业供给偏紧缩，生猪养殖业回暖与出口量增长提振需求 [6] - 30万吨蛋氨酸产能充分释放，山东基地30万吨蛋氨酸今年满产满销，2024Q4宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目基本建设完成 [7] 2025Q1业绩情况 - 受年初需求淡季影响Q1维生素价格环比走弱，但同比去年同期显著改善；国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划，为价格上涨提供支撑；2025Q1VA/VE/VC市场均价同比增长38.75%/112.21%/ - 3.57% ，环比下滑32.34%/5.12%/15.63%；蛋氨酸99%市场均价为20.62元/千克，环比增长4.78%，同比下滑4.76% [8] 多板块业务发展 - 营业品板块，2024年12月25日蛋氨酸一体化提升项目环评报告获批，能源评估正在审批，拟改造山东蛋氨酸生产装置，改造后固体蛋氨酸产能达37万吨/年；与中石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸项目2024年四季度完成建设，正在进行试车前准备 [9] - 新材料板块，PPS下游应用领域新场景开发顺利，已与新能源和机器人行业下游客户合作；天津子公司己二腈 - 尼龙66项目稳步推进 [9] - 香精香料板块，2024Q4和2025Q1期间，多个香料项目完成公示，公司不断创新和丰富香料品种 [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|21610|25259|30379|33067| |收入同比（%）|43.0|16.9|20.3|8.9| |归属母公司净利润（百万元）|5869|6519|7329|8031| |净利润同比（%）|117.0|11.1|12.4|9.6| |毛利率（%）|41.8|39.5|37.6|37.6| |ROE（%）|20.0|18.2|17.0|15.7| |每股收益（元）|1.91|2.12|2.38|2.61| |P/E|11.50|10.15|9.03|8.24| |P/B|2.30|1.85|1.53|1.29| |EV/EBITDA|7.33|6.26|5.34|4.38| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 4月14日晚新和成发布2024年年报与2025年一季度业绩预告，2024年度营业总收入216.10亿元，同比上升42.95%；归母净利润58.69亿元，同比上升117.01%；扣非归母净利润58.29亿元，同比上升122.97% [4] - 2025年一季度预计归母净利润18 - 19亿元，同比增长107% - 118%，环比增长 - 4.2% - 1.11%，扣非归母净利润18 - 19亿元，同比增长110% - 122%，环比增长 - 7.55% - 2.41% [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为65.19、73.29、80.31亿元（2025 - 2026年前值为50.74、64.15亿元），对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩增长原因 - 营养板块主要产品供需优化推升量价，2024年营养品营业收入150.55亿元，同比增加52.58%，占总收入69.67%；VA/VE/VC/蛋氨酸99%全年市场均价同比增长58.12%/42.82%/57.52%/19.25% [6] - 供给端海内外企业全年供给偏紧缩，巴斯夫德国工厂爆炸等企业停产检修支撑价格上涨；需求端生猪养殖业回暖与出口量大幅增长提振需求，VA/VE/VC全年出口量分别同比增长28.96%/35.82%/5.58% [6] - 30万吨蛋氨酸产能充分释放，山东基地实现满产满销，2024Q4宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目基本建设完成 [7] 2025Q1业绩情况 - 受年初需求淡季影响Q1维生素价格环比走弱，但同比去年同期仍显著改善；国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划，为价格上涨提供支撑 [8] - 2025Q1VA/VE/VC市场均价同比增长38.75%/112.21%/ - 3.57% ，环比下滑32.34%/5.12%/15.63%；蛋氨酸99%市场均价为20.62元/千克，环比增长4.78%，同比下滑4.76% [8] 多板块业务发展 - 营养品板块，蛋氨酸一体化提升项目环评报告获批，能源评估正在审批，拟改造山东蛋氨酸生产装置，改造后固体蛋氨酸产能达37万吨/年；与中石化合资的18万吨/年液体蛋氨酸项目已完成建设，正在进行试车前准备 [9] - 新材料板块，PPS下游应用领域新场景开发顺利，已与新能源和机器人行业下游客户合作；天津子公司己二腈 - 尼龙66项目稳步推进 [9] - 香精香料板块，2024Q4和2025Q1期间多个香料项目完成公示，公司不断创新和丰富香料品种 [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21610|25259|30379|33067| |收入同比（%）|43.0|16.9|20.3|8.9| |归属母公司净利润（百万元）|5869|6519|7329|8031| |净利润同比（%）|117.0|11.1|12.4|9.6| |毛利率（%）|41.8|39.5|37.6|37.6| |ROE（%）|20.0|18.2|17.0|15.7| |每股收益（元）|1.91|2.12|2.38|2.61| |P/E|11.50|10.15|9.03|8.24| |P/B|2.30|1.85|1.53|1.29| |EV/EBITDA|7.33|6.26|5.34|4.38|[11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 全球大储维系高增长，工商储户储需求回暖，不同ROE市场呈现不同发展态势，低ROE市场中国工商储规模上升、印度储能在政策助力下快速起量，高ROE市场欧洲、美国、澳洲储能需求增长显著，中ROE市场中东项目密集落地、非洲储能装机进入GWh时代，同时国内储能系统价格受集采影响出现波动 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 需求侧 低ROE市场 - 国内装机：2025年2月国内装机1.24GW/2.89GWh，工商储规模上升，2月系传统淡季且受春节假期影响装机规模环比下降，新增装机规模最大的是河北，宁夏位居第二 [5][8] - 国内招标：2025年3月国内储能招标规模为7.5GW/38.1GWh，容量同/环比+258%/+156%，独立式储能项目/集采项目/可再生能源储能项目/用户侧项目分别占比71.4%/22.1%/4.6%/1.8%，平均单个项目容量359MWh，平价配储时长为5.08h，总体长时储能趋势明显 [14][15] - 国内边际变化：百兆瓦时工商储表现亮眼，上量明显，从2024年三季度起百MWh级以上规模的用户侧储能项目采招增多，推动用户侧储能市场需求增长，浙江、江苏、广东等地工商储上量快，3月2小时用户侧储能系统均价比大储均价高33% [23] - 印度储能：2025年3月底已投运电池储能系统0.4GWh，到2025年Q2有1GWh容量并网，2025 - 26财年要求并网4GW/17GWh的电化学储能项目，截至2025年3月独立储能累计招标31.14GWh、光储系统累计招标10.74GW/12.73GWh，近日印度中央电力部新规要求光伏项目招标按10%/2小时配备储能系统，政府预计至2030年新增储能容量约14GW/28GWh [27][28] 高ROE市场 - 欧洲电价：2025年3月欧洲核心9国日前平均批发电价92.2欧元/MWh，同比+51.7%，环比-26%，电价同比增长超过50%的国家包括奥地利、瑞士、西班牙，电价高企带动户储需求量持续攀升 [40] - 欧洲天然气：2025年3月欧洲天然气平均库存35.22%，同比减少24.8pct，库存消耗量加剧，4月1日TTF天然气期货价格相比去年同期增长61% [41] - 德国储能：2025年3月德国储能装机490MWh，同比+14%，其中户储207MWh，同比-48%，大储274MWh，同比+2390%，25年2月BAFA申请量为10897个，环比+98%，需求前瞻指标反应户储需求回暖 [49][55] - 意大利储能：2024Q3新增装机规模达598MW/1.91GWh，同比+53%/160%，2024年储能装机7.7GWh，其中1MW以上超过1GW，2025年允许开发商进行储能容量拍卖，企业和制造部长签署法令提供3.2亿欧元能源补贴，多个企业宣布规划电池储能系统扩展项目 [60][63] - 英国储能：2024Q4英国大储新增装机381MW/812MWh，累计装机达到4.7GW/6.6GWh，预计2025年将是大规模建设的一年 [64] - 美国储能：2025年2月全美新增并网533.9MW/1822.9MWh，同比+1387%/+5230%，加州2月并网240MW，德州并网209.9MW且储备项目高达28GW，截至2025年2月总储备储能项目达到65.2GW，德州、亚利桑那、新兴市场储备项目增长贡献大 [74][79] - 澳洲储能：2024Q4澳洲国家电力市场储能净收入6950万美元，同比+121%，电力价差平均为243美元/MWh，同比+88%，瞬时可再生能源渗透率最高达到75.6%，亟需借助储能提升电网稳定性 [80][90] 中ROE市场 - 中东储能：截至2025年2月，中东北非地区已确定集成商待建设的储能项目32.1GWh，即将确定集成商的项目超50GWh，2025年1月阿联酋启动5GW + 19GWh光储项目，3月迪拜启动1.6 - 2GW光伏+1GW/6GWh储能项目招标，光储平价带动项目密集落地，中国企业有望持续受益 [95] - 非洲储能：2024年非洲储能装机1.64GWh，同比+945%，已确定开发的储能项目超过18GW，南非BESIPPP项目三期累计招标8GWh储能，全球气候变暖使非洲传统水力发电受限，光储项目IRR优势凸显，后续增长动能强劲 [103][108] 供给侧 - 国内价格：2025年2月2/4小时储能系统平价报价0.669/0.455元/Wh，环比+12%/-3%；2/4小时储能EPC平均报价为1.083/0.926元/Wh，进入2025年后平均报价先回落，2月降幅收窄，3月环比回升12% [116]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 全球大储维系高增长，工商储户储需求回暖，不同ROE市场呈现不同发展态势，低ROE市场中国工商储和印度储能在政策和市场推动下发展良好，高ROE市场欧洲、美国、澳洲储能需求旺盛，中ROE市场中东和非洲储能项目落地和装机增长显著，同时国内储能系统价格受集采影响有波动 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 需求侧 低ROE市场 - 国内装机：25年2月国内装机1.24GW/2.89GWh，工商储规模上升，2月系传统淡季且受春节影响装机环比下降，河北新增装机规模最大 [5][8] - 国内招标：25年3月国内储能招标规模7.5GW/38.1GWh，容量同/环比+258%/+156%，独立式储能项目占比71.4%，平均单个项目容量359MWh，长时储能趋势明显 [14][15] - 国内边际变化：百兆瓦时工商储表现亮眼，推动用户侧储能市场需求增长，浙江、江苏、广东等地工商储上量快，3月2小时用户侧储能系统均价比大储高33% [23] - 印度储能：25年3月底已投运0.4GWh，Q2有1GWh并网，25 - 26财年要求并网4GW/17GWh，25年独立储能新增招标19GWh，光储招标2.65GWh，强制配储政策助力大储发展 [27][28] 高ROE市场 - 欧洲电价：3月欧洲核心9国日前平均批发电价92.2欧元/MWh，同比+51.7%，环比-26%，电价高企带动户储需求攀升 [40] - 欧洲天然气：3月欧洲天然气平均库存35.22%，同比减少24.8pct，4月1日TTF天然气期货价格同比增长61% [41] - 德国储能：3月德国储能装机490MWh，同比+14%，大储274MWh，同比+2390%，25年大储有望高增长；2月BAFA申请量环比+98%，户储需求回暖 [49][55] - 意大利储能：24Q3新增装机规模同比+53%/160%，25年允许储能容量拍卖，有能源补贴，多个大储项目规划建设 [60][63] - 英国储能：24Q4大储新增装机381MW/812MWh，累计装机4.7GW/6.6GWh，25年有望大规模建设 [64] - 美国储能：25年2月全美新增并网533.9MW/1822.9MWh，同比+1387%/+5230%，德州储备项目28GW，美国总储备项目65.2GW [74] - 澳洲储能：24Q4储能净收入6950万美元，同比+121%，电力价差同比+88%，瞬时可再生能源渗透率最高达75.6%，25年市场规模有望发力 [80][90] 中ROE市场 - 中东储能：截至25年2月，已确定集成商待建项目32.1GWh，即将确定的超50GWh，25年有多个光储项目启动或招标，光储平价带动项目落地，中国企业有望受益 [95] - 非洲储能：24年装机1.64GWh，同比+945%，已确定开发项目超18GW，全球变暖使水力发电受限，光储项目IRR优势凸显，后续增长动能强劲 [103][108] 供给侧 - 国内价格：25年2月2/4小时储能系统平价报价0.669/0.455元/Wh，环比+12%/-3%；2/4小时储能EPC平均报价为1.083/0.926元/Wh，进入2025年平均报价有回落和回升 [116]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 合成生物学是生产力转型升级新方向，虽目前无法颠覆性替代传统化工，但在部分领域有应用场景，生物制造未来提升空间巨大 [4] - AI赋能上游、政策推动落地，合成生物学东风将至，国内政策端布局和AI技术发展将为行业提供支持 [5] - 三层产业链核心壁垒各不相同，国内投资机会丰富，相关企业有凯赛生物、华恒生物等 [6] 根据相关目录分别进行总结 合成生物学的发展脉络 - 合成生物学基于工程化设计理念，结合多学科技术，本质是让细胞为人类生产物质，有体外、体内和优化化学合成法三种生产路径 [16] - 与传统发酵工程区别在于可定向干预细胞，提高代谢效率；与基因编辑技术包含范围不同，基因编辑是其改造微生物的工具之一 [17][27] - 应用前景是部分替代传统化工、创造新增长空间，目前可合成大宗化学品有限，提升空间大，产业内不同层级公司盈利方式不同 [32][39] - 发展进入政策驱动+AI赋能新阶段，国内产业处于关键时期，虽起步晚但将迎来新发展，AI可在4个环节赋能生物制造 [48][55] 国家政策支持以及国内外差距（双碳政策） - 海外政策主要分布在美、欧等地，有指导类、规范类和支持类，美国《生物安全法案》影响国内企业下游需求 [59][61] - 国内以省市为单位布局，政策处于落地阶段，未来有望出台新纲领性文件，政策制定存在适用对象难定义等难点 [64][68] 合成生物学产业链：应用层、平台层、工具层 - 产业链环环相扣，工具层核心资产是技术优势，平台层是物理及数字生物资产，应用层是大规模生产把控能力 [71][73][74] - 平台层与应用层无明确界限，国内企业在中下游一体化布局和数据库积累上有追赶空间，应用层企业产品落地是关键 [77][78] - 不同细分领域产品商业化难度不同，新材料和新能源市场大但技术周期长，改进型产品易推广但替代空间有限 [79][80] 合成生物的投资机会 - 合成生物学公司可分三类，未来将快速发展，产业链投资和产品产业化将提速 [81] - 关注技术突破的核心单品公司，国内企业集中产品层，关注产品技术突破 [82] - 凯赛生物围绕生物制造发展，核心产品有长链二元酸等，生物发酵法替代化学法，掌握核心合成生物学技术 [83][84]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024年度报告实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%；基本每股收益4.15元/股。第四季度营收344.65亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；归母净利润19.40亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比-39.39%/-14.07% [7] - 2025年一季报25Q1收入430.68亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比/环比-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比-26.33%/+25.07% [7] - 2024年全年经营稳健，盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失 [8] - 25Q1聚氨酯/石化/新材料板块产量分别147/141/62万吨，环比变化-7.5/+2.9/-3.1%；销量分别145/133/54万吨，环比变化-5.8/-5.0/-11.5%。25Q1聚氨酯主流产品价格及价差下行，石化产品承压，新材料板块盈利相对稳定 [11] - 2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨，在建项目投产后MDI/TDI产能将达450/144万吨。2024年内多个新材料项目投产，未来相关产业链将打通 [12] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为143.58、165.02、173.74亿元（2025 - 2026原值207.67、236.12亿元），当前股价对应PE分别为12.02、10.46、9.94倍，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 聚氨酯板块 - 2024年营业收入758.44亿元，同比+12.55%；毛利率26.15%，同比-1.54pct。产量/销量580万吨/564万吨，同比增加81万吨/75万吨 [8] - 2024年下半年聚合MDI价格价差良好，纯MDI、TDI、软泡聚醚因需求低迷承压 [8] - 万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月建成投产；万华福建MDI技改扩能新增70万吨/年，预计2026年二季度完成 [8] 石化板块 - 2024年营业收入725.18亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct。产量/销量544万吨/547万吨，同比增加69万吨/75万吨 [9] - 2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并一次性开车成功带来部分增量，全年在高油价下仍承压，产品同比表现分化 [9] - 2025年初万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；合资公司将在福建福州建设特种聚烯烃一体化设施；拟引进境外化工企业作为战略投资者保证LPG原料供应 [9] 财务指标 |主要财务指标|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|182069|213769|232134|237850| |收入同比（%）|3.8|17.4|8.6|2.5| |归属母公司净利润（百万元）|13033|14358|16502|17374| |净利润同比（%）|-22.5|10.2|14.9|5.3| |毛利率（%）|16.2|15.1|15.8|15.7| |ROE（%）|13.8|12.7|13.2|12.2| |每股收益（元）|4.15|4.57|5.26|5.53| |P/E|17.19|12.02|10.46|9.94| |P/B|2.37|1.53|1.38|1.21| |EV/EBITDA|9.27|7.01|4.98|5.64| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024年度报告实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%；基本每股收益4.15元/股；第四季度营收344.65亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；归母净利润19.40亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比-39.39%/-14.07% [7] - 2025年一季报25Q1收入430.68亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比/环比-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比-26.33%/+25.07% [7] - 2024年全年经营稳健，盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失 [8] - 25Q1聚氨酯/石化/新材料板块产量分别147/141/62万吨，环比变化-7.5/+2.9/-3.1%；销量分别145/133/54万吨，环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格受春节假期和需求等因素影响，聚氨酯和石化板块承压，新材料板块盈利相对稳定 [11] - 2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨，在建项目投产MDI/TDI产能将达450/144万吨；2024年内多个新材料项目投产，未来产业链将相继打通 [12] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为143.58、165.02、173.74亿元（2025 - 2026原值207.67、236.12亿元），当前股价对应PE分别为12.02、10.46、9.94倍，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 聚氨酯板块 - 2024年营业收入758.44亿元，同比+12.55%；毛利率26.15%，同比-1.54pct；产量/销量580万吨/564万吨，同比增加81万吨/75万吨 [8] - 2024年下半年聚合MDI价格价差良好，纯MDI、TDI、软泡聚醚因需求低迷承压 [8] - 万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月建成投产；万华福建MDI技改扩能新增70万吨/年，预计2026年二季度完成 [8] 石化板块 - 2024年营业收入725.18亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct；产量/销量544万吨/547万吨，同比增加69万吨/75万吨 [9] - 2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并一次性开车成功带来部分增量，全年在高油价下仍承压，产品同比表现分化 [9] - 2025年初万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；参与的合资公司将在福建福州建设特种聚烯烃一体化设施；拟引进境外化工企业作为战略投资者保证LPG原料供应 [9] 财务指标 |主要财务指标|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|182069|213769|232134|237850| |收入同比（%）|3.8|17.4|8.6|2.5| |归属母公司净利润（百万元）|13033|14358|16502|17374| |净利润同比（%）|-22.5|10.2|14.9|5.3| |毛利率（%）|16.2|15.1|15.8|15.7| |ROE（%）|13.8|12.7|13.2|12.2| |每股收益（元）|4.15|4.57|5.26|5.53| |P/E|17.19|12.02|10.46|9.94| |P/B|2.37|1.53|1.38|1.21| |EV/EBITDA|9.27|7.01|4.98|5.64| [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率震荡但30Y走势偏弱，当前30Y国债到期收益率达1.90%，走势疲软原因一是关税反复、经济预期有所扰动，二是超长特别国债发行计划落地且单券发行规模超预期 [2] - 30Y国债“砸盘”或已接近尾声，大行与股份行的30Y卖出可能主要来自于分销，银行主动做空意图不强，但新券250002可能因活跃券预期落空以及分销而超跌 [2] - 券商是30Y活跃券的主要卖盘，基金在卖出次活跃券230023而转为增配新券250002，其余机构如农商、保险则为券商的对手方增配30Y国债 [3] - 后续30Y - 10Y利差继续上升赔率变小，券商的做空行为也存在不可持续性，新券250002走势可能相对偏弱，后续可能随着特别国债上市而出现卖出 [3] 根据相关目录分别进行总结 债市收益曲线与期限利差 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行，国债1Y、3Y、5Y、30Y收益率分别上行3bp、5bp、1bp、4bp，国开债1Y、3Y、5Y、15Y、30Y收益率分别上行2bp、3bp、2bp、3bp、4bp [11] - 期限利差：国债息差倒挂减缓，期限利差短端收窄、长端走阔；国开债息差倒挂加深，期限利差短端收窄、长端走阔 [12][14] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年4月14日 - 20日杠杆率周内持续上升，截至4月18日约为106.72%，较上周五上升0.01pct，较本周一上升0.16pct [15] - 本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比85.4%，日均回购成交额较上周下降，4月18日质押式回购成交额约6.0万亿元 [22] - 资金面：4月14 - 18日银行系资金融出持续下降，大行与政策行4月18日资金净融出为2.88万亿元，股份行与城农商行资金日均净融出0.12万亿元，4月18日净融入0.17万亿元，银行系净融出为2.71万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续上升 [27] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.78年，4月14 - 18日中长期债券型基金久期中位数测算值为2.78年（去杠杆）、3.05年（含杠杆），4月18日久期中位数（去杠杆）较上周五上升0.09年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.24年 [41] - 利率债基久期升至3.65年，利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.65年，较上周五上升0.29年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.77年，较上周五上升0.20年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：整体倒挂减缓，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y倒挂分别减缓8bp、20bp、21bp、21bp、18bp、13bp、9bp [53] - 隐含税率：短端收窄，长端走阔，截至4月18日，国开 - 国债利差1Y、3Y、10Y收窄，5Y、15Y走阔，7Y、30Y变动不足1bp [55] 债券借贷余额变化 - 4月18日，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势下降 [56] - 分机构看，大行与中小行借贷余额下降，券商借贷余额上升 [57]

报告核心观点 - 海外关税扰动影响边际有限，市场核心矛盾在于国内政策应对，1季度和3月经济大超预期使政策发力迫切性下降，市场继续高位震荡，本轮消费板块内部轮动行情可能已处后期，可关注汽车、家电以及银行、保险、贵金属 [3] 市场观点：经济数据好于预期，政策加码迫切性下降 市场热点1：如何看待近期美国关税扰动及国内政策应对 - 3月经济数据好于预期，短期内政策加码迫切性下降，但年内政策积极基调有望延续，出口转内销、扩大内需政策仍值得期待，4月政治局会议可能成为重要窗口期 [15][16] - 近期降息概率有所提升，后续重点关注4月政治局会议定调 [17] 市场热点2：如何看待1季度和3月经济金融数据 - 一季度GDP增长5.4%好于市场预期，3月经济数据较1 - 2月明显走强，居民部门消费数据好转有望对冲外需压力，3月宏观经济数据走强使短期内稳增长政策加码迫切性下降 [18] - 3月社会消费品零售总额约4.09万亿元，同比上涨5.9%，季调后环比增长0.6%，政策发力支撑下商品零售消费维持较高增速，有望持续至上半年 [19] - 3月固定资产投资累计同比4.2%，较去年全年上行1个百分点，基建投资增速回升，支撑固投增速小幅反弹 [21] - 3月房地产投资同比下降10%，开发分项数据依旧维持弱势，但降幅普遍收窄，今年“小阳春”成色不足、以一线城市为主，地产基本面企稳仍需时日 [23][24] - 3月全国规模以上工业增加值同比增长7.7%，季调后环比增长0.4%，“抢出口”拉动下生产端表现亮眼，但后续外需走弱可能拖累生产端 [25] - 3月社融当月值5.89万亿元，同比多增1.06亿元，社融存量同比增速为8.4%，较上月增加0.2%，各分项中信贷、政府债券同比增加明显，展望后市货币总量或结构性宽货币概率提升，预计对后续流动性构成支撑 [28] 行业配置：本轮消费板块的内部行业轮动机会可能已行至后期 配置热点1：消费板块轮动机会处于何阶段，还有哪些行业仍未轮动 - 3月下旬以来消费板块出现内部行业频繁轮动阶段性机会，上周筛选的12个未轮动消费二级细分行业中有8个本周上涨，当前仍滞涨的细分领域有造纸、包装印刷、贸易、非白酒、医药商业、医疗器械、生物制品，本轮消费板块轮动机会预计已处于后期 [31] - 消费板块行情以主题性催化的估值阶段性修复为主，基本面支撑不足，行情持续性和力度有限，4月底政治局会议临近，政策落地后消费轮动性行情大概率将逐步进入尾声 [35] 配置热点2：房地产是否迎来政策提振预期下的阶段性估值提升机会 - 房地产上涨行情有三种模式，近几年来地产机会都属于模式3，本周地产涨幅居前是市场博弈外需压力下地产政策发力，但近期房地产景气有改善且当前地产调控力度已属历史最松，短期内政策继续大幅加码概率偏低，模式3的政策宽松带来的估值阶段性修复行情可能并未到来 [36][38] 本轮消费板块的内部行业轮动机会可能已行至后期 - 4月第3周市场高位震荡，消费板块内部轮动且向滞涨板块补涨扩散，市场缩量，银行等红利板块领涨，成长科技回归弱势，后市震荡态势短期内仍将延续，将出行链和医药调出推荐 [39] - 后市建议关注三条主线：一是政策支持和事件催化的部分消费品，重点关注汽车、家电；二是震荡市中具备稳定性价比及中长期有战略性配置价值的银行、保险；三是继续看好中长期贵金属价格和股价表现 [39][40]