报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价44元 [2][7] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年Q1业绩超预期，国外营收高增、国内平稳，成本红利释放，改善逻辑持续兑现，打破悲观预期，兼具周期弹性与成长空间，当前估值低位，重申“强推”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入预计分别为151.97亿、171.10亿、191.38亿、213.07亿元，同比增速分别为11.9%、12.6%、11.9%、11.3%；归母净利润预计分别为13.25亿、15.19亿、18.76亿、21.79亿元，同比增速分别为4.3%、14.7%、23.4%、16.2% [3] - 2025 - 2027年每股盈利预计分别为1.75元、2.16元、2.51元，市盈率分别为19倍、16倍、13倍，市净率分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [3] 公司基本数据 - 总股本86864.47万股，已上市流通股85449.59万股，总市值292.65亿元，流通市值287.88亿元，资产负债率47.44%，每股净资产12.91元，12个月内最高/最低价为38.12/27.88元 [4] 2025年一季报情况 - 营收：25年Q1实现营收37.94亿元，同比+8.95%；国内/国外营收20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94%；酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务营收27.73/1.57/0.95/3.24亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.3%/-38.35%，新增食品原料业务4.34亿元（还原后合计同比+44.1%） [7] - 业绩：归母净利润3.7亿元，同比+16.02%；扣非归母净利3.37亿元，同比+14.37%；毛利率25.97%，同比+1.31pcts；销售/管理/研发/财务费用率为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，同比+0.74pcts/-0.2pcts/-0.54pcts/-0.48pcts；净利率10.2%，同比+0.72pcts [7] 财务预测表 - 资产负债表：预计2024 - 2027年资产合计分别为217.33亿、234.10亿、245.35亿、260.83亿元，负债合计分别为103.93亿、109.83亿、107.53亿、107.51亿元 [13] - 利润表：预计2024 - 2027年营业总收入分别为151.97亿、171.10亿、191.38亿、213.07亿元，归属母公司净利润分别为13.25亿、15.19亿、18.76亿、21.79亿元 [13] - 现金流量表：预计2024 - 2027年经营活动现金流分别为16.50亿、18.29亿、23.77亿、26.54亿元 [13] - 主要财务比率：预计2024 - 2027年营业收入增长率分别为11.9%、12.6%、11.9%、11.3%，归母净利润增长率分别为4.3%、14.7%、23.4%、16.2%；毛利率分别为23.5%、24.1%、25.3%、25.7%，净利率分别为8.9%、9.1%、10.0%、10.4% [13]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔；从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率为安琪盈利能力波动的绝对主导，是成本周期、投产周期与议价权共同作用的结果；成本波动与投产周期为影响盈利的核心，议价权在周期波动中起到正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价，公司吨价在多数年份可产生正贡献 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，也一定程度影响产品结构及吨价水平；成本下行周期可保证成本红利释放 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动；公司采取加快海外产能建设、以人民币作为记账本位币等措施减轻影响 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅；历史上多数阶段糖蜜价格波动为糖料作物减产增产波动带来的供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳 [34] - 目前酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格逐步构成糖蜜价格波动的上限、下限区间 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间 [47] - 预计食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，预期26年起折旧压力明显减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期看净利率可看至10 - 12% [65] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局；消费市场区域间差异较大，区域间供、需存在一定错配 [70][73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为其中唯一处于快速扩张期的企业 [76] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓 [86] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势；先打开市场，后布局产能，24年海外基地直销占比约40% [91] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利；先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步调整价格 [105][106] - 2021年的海外事业部改革进一步放大公司竞争力，疫情与国际局势给予公司弯道超车机会，当前海外增长已成核心增长引擎 [111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间；维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍；维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：宽基轮动策略 - **模型构建思路**：基于不同宽基指数（沪深300、中证500、中证1000、中证2000及"其他"组）的热度变化率构建轮动策略，选择热度上升最快的宽基进行投资[7][8][11] - **模型具体构建过程**： 1. 计算个股总热度指标：$$ \text{总热度} = (\text{浏览+自选+点击次数占比}) \times 10000 $$[7] 2. 按宽基分组聚合成分股总热度，计算周度变化率并取MA2平滑[8][11] 3. 每周买入热度变化率MA2最高的宽基，若为"其他"组则空仓[13] - **模型评价**：捕捉市场情绪驱动的短期资金流向，但对异常波动敏感 2. **模型名称**：概念热度组合策略 - **模型构建思路**：利用热门概念中低关注度个股的反转效应构建对冲组合[30][31] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选本周热度变化率TOP5的概念 2. 排除概念成分股中流通市值最小的20%股票 3. 等权持有各概念中总热度排名后10的个股（BOTTOM组合）[30] - **模型评价**：利用行为金融学中的"注意力偏差"，长期表现稳定 模型的回测效果 1. **宽基轮动策略**：2017年来年化收益8.74%，最大回撤23.5%，2025年收益7.5%[16] 2. **概念热度BOTTOM组合**：年化收益15.71%，最大回撤28.89%，2025年收益17%[32] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：总热度因子 - **因子构建思路**：通过归一化处理市场关注度数据，反映个股情绪热度[7] - **因子具体构建过程**： $$ \text{总热度} = \frac{\text{浏览+自选+点击次数}}{\text{全市场总值}} \times 10000 $$ 取值范围[0,10000]，数值越高代表关注度越集中[7] 2. **因子名称**：热度变化率因子 - **因子构建思路**：监测宽基/行业/概念层面的关注度边际变化[11][20] - **因子具体构建过程**： $$ \text{变化率} = \frac{\text{本周热度}-\text{上周热度}}{\text{上周热度}} $$ 采用MA2平滑处理周度数据[11][18] 因子的回测效果 1. **宽基热度变化率因子**：中证2000本周变化率+7.3%，沪深300变化率-15.51%[18] 2. **行业热度变化率因子**： - 一级行业：美容护理+46.7%（正向最大），农林牧渔-48.2%（负向最大）[27] - 二级行业：个护用品、互联网电商等变化率居前[27] 3. **概念热度变化率因子**：数字货币、PEEK材料等概念变化率超80%[35] 辅助因子（估值监控） 1. **因子名称**：历史分位数因子 - **构建方法**：滚动5年/10年估值百分位（PE/PB）[39][42] - **最新取值**： - 宽基：中证500分位数77%（最高），沪深300分位数46%[40] - 行业：计算机、建筑材料分位数>80%，家电、石油石化<20%[42] 注：所有公式严格按原文格式呈现，未包含风险提示等非核心内容。测试结果均来自同口径回测数据[16][32][40]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司战略性并购艾普阳补全 IDE 版图，通过“AI 原生开发工具链”重构智能编程生态，随着 AI 与低代码技术的深度融合，有望取得显著业务增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 3.23 亿、4.02 亿、4.94 亿、5.76 亿元，同比增速分别为 1.0%、24.3%、22.9%、16.5% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 0.33 亿、0.84 亿、1.05 亿、1.20 亿元，同比增速分别为 -41.5%、156.8%、24.2%、14.5% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.27、0.70、0.86、0.99 元，市盈率分别为 162、63、51、44 倍，市净率分别为 6.3、5.8、5.3、4.9 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 232,433.81 万股，已上市流通股 88,655.72 万股，总市值 3,333.10 亿元，流通市值 1,271.32 亿元 [5] - 资产负债率 18.63%，每股净资产 8.53 元，12 个月内最高/最低价为 159.18/65.35 元 [5] 市场表现对比图 - 展示了 2024 年 4 月 26 日至 2025 年 4 月 25 日卓易信息与沪深 300 的市场表现对比 [6][7] 评论 - 营收微增，扣非利润增幅显著，2024 年总营业收入 3.23 亿元（YoY +0.99%），PB 业务收入大幅增长 105.94%；归母净利润 0.33 亿元（YoY -41.52%），受 2023 年股权转让投资收益高基数影响；扣非归母净利润 0.15 亿元（YoY +144.46%）；毛利率提升至 52.20%，同比增加 6.04pct [8] - 艾普阳收购完成，低代码 IDE 业务打造第二增长曲线，2024 年完成对艾普阳剩余 48%股权收购，使其成为全资子公司；艾普阳主要收入来自 PB 和 PS 系列产品销售和技术服务，低代码 IDE 工具 SnapDevelop 发布首个 GA 版本，具有完全自主知识产权，未来有望覆盖几乎所有企业应用的低代码技术开发；艾普阳累计覆盖客户超 3000 家，分布于北美、欧洲和亚洲 [8] - AI 中台驱动智能化，三层架构赋能产业升级，2024 年 AI 能力注入 IDE、云服务、运维平台等产品体系，构建以 AI 中台为核心的“智能 + 开发 + 服务”三层协同架构；SnapDevelop 集成 AI 编程助手，开发效率提升至传统方法的 2 - 3 倍；构建 300 + 行业场景模板，推动 EazyDevelop 产品在政务、金融、工业等行业快速试点应用 [8] - 投资建议，预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 4.02/4.94/5.76 亿元，归母净利润为 0.84/1.05/1.20 亿元；给予公司 2025 年 75x PE，对应目标价约 52 元，维持“强推”评级 [8] 附录：财务预测表 - 展示了 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 9.24 元 [1][10] 报告的核心观点 - 看好公司供给侧改革机会，预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.35/0.39/0.43 元人民币，BPS 分别为 6.57/6.81/7.04 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 1.16/1.11/1.08 倍，加权平均 ROE 分别为 5.44%/5.84%/6.17%，给予 2025 年业绩 1.40 倍 PB 估值预期 [10] 各业务情况总结 整体业绩 - 剔除其他业务收入后营业总收入 42 亿元，同比+10.5%，单季度为 16 亿元，环比+10.4 亿元；归母净利润 14 亿元，同比+20.4%，单季度为 6.7 亿元，环比+6 亿元，同比+3.8 亿元 [7] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比+0.7pct，单季度 ROE 为 2.3%，环比+2.1pct，同比+1.3pct [2] 杜邦拆分 - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为 2.5 倍，同比-0.43 倍，环比-0.2 倍 [2] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为 5.8%，同比+1.2pct，单季度资产周转率为 2.2%，环比+1.5pct，同比+1.2pct [2] - 报告期内净利润率为 33.4%，同比+2.7pct，单季度净利润率为 42.3%，环比+28.8pct，同比+7.2pct [2] 自营业务 - 自营业务收入合计为 24.9 亿元，单季度为 8.8 亿元，环比+6.7 亿元，单季度自营收益率为 1.8%，环比+1.4pct，同比+1.1pct [3] 信用业务 - 利息收入为 10.2 亿元，单季度为 3 亿元，环比+0.67 亿元；两融业务规模为 100 亿元，环比+24.6 亿元，两融市占率为 0.54%，同比+0.03pct [3] 质押业务 - 买入返售金融资产余额为 30 亿元，环比+2 亿元 [3] 资产负债表 - 剔除客户资金后公司总资产为 720 亿元，同比-98.9 亿元，净资产 288 亿元，同比+8.7 亿元，杠杆倍数为 2.5 倍，同比-0.43 倍 [8] - 公司计息负债余额为 370 亿元，环比-33.7 亿元，单季度负债成本率为 0.7%，环比+0pct，同比+0.1pct [8] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计为 23.8 亿元，单季度为 9.1 亿元，环比+7.41 亿元，重资本业务净收益率（非年化）为 3.8%，单季度为 1.5%，环比+1.2pct，同比+0.9pct [8] 经纪业务 - 经纪业务收入为 9.5 亿元，单季度为 4 亿元，环比+132.8%，同比+130.1%，对比期间市场期间日均成交额为 18552.7 亿元，环比+173.3% [9] 投行业务 - 投行业务收入为 2.8 亿元，单季度为 1.2 亿元，环比+0.4 亿元，同比+0.2 亿元，对比期间 IPO 主承销金额为 170.6 亿元，环比+16.3%，再融资主承销金额为 724.2 亿元，环比+81%，公司债主承销金额为 13952.2 亿元，环比+22.1% [9] 资管业务 - 资管业务收入为 1.7 亿元，单季度为 0.4 亿元，环比-0.05 亿元，同比-0.1 亿元 [9] 监管指标 - 风险覆盖率为 352.7%，较上期+60.7pct（预警线为 120%），其中风险资本准备为 68 亿元，较上期-13.7%；净资本为 240 亿元，较上期+4.3%；净稳定资金率为 197.6%，较上期+19.5pct（预警线为 120%）；资本杠杆率为 30.3%，较上期+3.9pct（预警线为 9.6%） [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 2%，较上期-8.5pct（预警线为 80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 199.2%，较上期-21.5pct（预警线为 400%） [9] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|6,712|7,611|7,969|8,412| |同比增速(%)|-3%|13%|5%|6%| |归母净利润(百万)|1,403|1,582|1,747|1,911| |同比增速(%)|20%|13%|10%|9%| |每股盈利(元)|0.31|0.35|0.39|0.43| |市盈率(倍)|23.7|21.0|19.0|17.4| |市净率(倍)|1.15|1.13|1.09|1.05|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强推”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 持续看好公司处于净利率可持续提升周期，H股相较于A股折价具备明显配置性价比 [1] - 公司2024年经营成果印证净利率提升，25年3月份件量增速领跑行业，重视股东回报 [8] 根据相关目录分别进行总结 净利率可持续提升原因 - 核心时效快递需求有韧性，转型卖行业解决方案助于服务行业加速渗透，2024年多行业物流收入同比增长达20%及以上，时效快递业务营收和业务量同比分别增长5.8%和11.8% [1] - 降本底层逻辑基于大营运模式变革，可支撑降本持续性，截至2024年底相关营运模式变革推广至超3400个网点和超9600个终端小站点，小哥往返交接快件平均距离缩短38% [2] - 国际业务是时代红利且为高利润率业务，预计分部利润走向上升通道，2024年KLN扣非归母净利为2.99亿元，鄂州机场快速爬坡，2024年国际货运吞吐量较2023年增长超200% [2] 2024年经营成果 - 净利率：2024年净利率3.6%，同比提升0.4%；扣非归母净利率3.2%，同比+0.5% [8] - 收入：2024年实现收入2844.2亿元，同比增长10.1%，不含丰网+10.4%；速运物流收入2058亿，同比增长7.7%，供应链及国际板块收入705亿，同比+17.5% [8] - 利润：2024年实现101.7亿，同比+23.5%；Q4实现25.5亿，同比+29.6%。分业务看，速运及大件分部24年利润109.8亿，同比+29.9%，同城即时配送分部1.33亿，同比+162%，供应链及国际分部-13.2亿，同比-148% [8] 经营端表现 - 25年3月业务量同比增速顺丰（25.4%）＞圆通（22.5%）＞行业（20.3%）>申通（20.1%）>韵达（17.3%）；1 - 3月业务量累计同比增速申通（26.6%）>韵达（22.9%）>圆通（21.7%）>行业（21.6%）>顺丰（19.7%） [8] 股东回报情况 - 2024年度现金分红总额预计为41.04亿元，分红比例40%，2023年全年为35%；2024年第二期回购仍在进行中 [8] 投资建议 - 盈利预测：维持25 - 27年预测归母净利分别为117、137、156亿，EPS分别为2.3、2.7及3.1元，对应PE分别为15、13、11倍 [8] - 目标价：维持此前分部估值，依据最新汇率计算A股目标市值2808亿人民币，给予顺丰H/A股90%折价比例，对应港股25年目标市值2527亿人民币，目标价54.50港元，预期较现价44%空间 [8] 主要财务指标 |指标|2017A|2018E|2019E|2020E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|284,420|314,908|355,532|398,842| |同比增速(%)|10.1%|10.7%|12.9%|12.2%| |归母净利润(百万)|10,170|11,667|13,703|15,595| |同比增速(%)|23.5%|14.7%|17.5%|13.8%| |每股盈利(元)|2.04|2.34|2.75|3.13| |市盈率(倍)|17|15|13|11| |市净率(倍)|1.9|1.8|1.6|1.4| [4] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A - 2027E的相关财务数据及比率，如营业收入增长率、净利率、ROE等 [11][13]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司战略性并购艾普阳补全 IDE 版图，通过“AI 原生开发工具链”重构智能编程生态，随着 AI 与低代码技术的深度融合，有望取得显著业务增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 3.23 亿、4.02 亿、4.94 亿、5.76 亿元，同比增速分别为 1.0%、24.3%、22.9%、16.5% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 0.33 亿、0.84 亿、1.05 亿、1.20 亿元，同比增速分别为 -41.5%、156.8%、24.2%、14.5% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.27、0.70、0.86、0.99 元，市盈率分别为 162、63、51、44 倍，市净率分别为 6.3、5.8、5.3、4.9 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 232,433.81 万股，已上市流通股 88,655.72 万股，总市值 3,333.10 亿元，流通市值 1,271.32 亿元 [5] - 资产负债率 18.63%，每股净资产 8.53 元，12 个月内最高/最低价为 159.18/65.35 元 [5] 市场表现对比图 - 展示了 2024 年 4 月 26 日至 2025 年 4 月 25 日卓易信息与沪深 300 的市场表现对比 [6][7] 评论 - 营收微增，扣非利润增幅显著，2024 年总营业收入 3.23 亿元（YoY +0.99%），PB 业务收入大幅增长 105.94%；归母净利润 0.33 亿元（YoY -41.52%），受 2023 年股权转让投资收益高基数影响；扣非归母净利润 0.15 亿元（YoY +144.46%）；毛利率提升至 52.20%，同比增加 6.04pct [8] - 核心业务中，云计算设备核心固件业务收入 12,067.80 万元（YoY -15.87%），云服务业务收入 9,266.40 万元（YoY -16.07%），PB 业务收入 9,855.75 万元（YoY +105.94%） [8] - 2024 年完成对艾普阳剩余 48%股权的收购，使其成为全资子公司，艾普阳主要收入来自 PB 和 PS 系列产品销售和技术服务，低代码 IDE 工具 SnapDevelop 发布首个 GA 版本，具有完全自主知识产权，支持.NET 平台云原生应用开发，累计覆盖客户超 3000 家，分布于北美、欧洲和亚洲 [8] - 2024 年 AI 能力注入产品体系，构建以 AI 中台为核心的“智能 + 开发 + 服务”三层协同架构，SnapDevelop 集成 AI 编程助手，开发效率提升至传统方法的 2 - 3 倍，已构建 300 + 行业场景模板，推动 EazyDevelop 产品试点应用 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 4.02/4.94/5.76 亿元，归母净利润为 0.84/1.05/1.20 亿元，给予公司 2025 年 75x PE，对应目标价约 52 元 [8] 附录：财务预测表 - 展示了 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等相关财务数据及主要财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 9.24 元 [1][10] 报告的核心观点 - 看好公司供给侧改革机会，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.35/0.39/0.43 元，BPS 分别为 6.57/6.81/7.04 元，当前股价对应 PB 分别为 1.16/1.11/1.08 倍，加权平均 ROE 分别为 5.44%/5.84%/6.17%，给予 2025 年业绩 1.40 倍 PB 估值预期 [10] 各业务情况总结 整体业绩 - 剔除其他业务收入后营业总收入 42 亿元，同比 +10.5%，单季度 16 亿元，环比 +10.4 亿元；归母净利润 14 亿元，同比 +20.4%，单季度 6.7 亿元，环比 +6 亿元，同比 +3.8 亿元 [7] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比 +0.7pct，单季度 ROE 为 2.3%，环比 +2.1pct，同比 +1.3pct [2] 杜邦拆分 - 报告期末财务杠杆倍数 2.5 倍，同比 -0.43 倍，环比 -0.2 倍；资产周转率 5.8%，同比 +1.2pct，单季度 2.2%，环比 +1.5pct，同比 +1.2pct；净利润率 33.4%，同比 +2.7pct，单季度 42.3%，环比 +28.8pct，同比 +7.2pct [2] 自营业务 - 自营业务收入合计 24.9 亿元，单季度 8.8 亿元，环比 +6.7 亿元，单季度自营收益率 1.8%，环比 +1.4pct，同比 +1.1pct [3] 信用业务 - 利息收入 10.2 亿元，单季度 3 亿元，环比 +0.67 亿元；两融业务规模 100 亿元，环比 +24.6 亿元，两融市占率 0.54%，同比 +0.03pct [3] 质押业务 - 买入返售金融资产余额 30 亿元，环比 +2 亿元 [3] 资产负债表 - 剔除客户资金后总资产 720 亿元，同比 -98.9 亿元，净资产 288 亿元，同比 +8.7 亿元，杠杆倍数 2.5 倍，同比 -0.43 倍；计息负债余额 370 亿元，环比 -33.7 亿元，单季度负债成本率 0.7%，环比 +0pct，同比 +0.1pct [8] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计 23.8 亿元，单季度 9.1 亿元，环比 +7.41 亿元，重资本业务净收益率 3.8%，单季度 1.5%，环比 +1.2pct，同比 +0.9pct [8] 经纪业务 - 经纪业务收入 9.5 亿元，单季度 4 亿元，环比 +132.8%，同比 +130.1%，期间市场日均成交额 18552.7 亿元，环比 +173.3% [9] 投行业务 - 投行业务收入 2.8 亿元，单季度 1.2 亿元，环比 +0.4 亿元，同比 +0.2 亿元，IPO 主承销金额 170.6 亿元，环比 +16.3%，再融资主承销金额 724.2 亿元，环比 +81%，公司债主承销金额 13952.2 亿元，环比 +22.1% [9] 资管业务 - 资管业务收入 1.7 亿元，单季度 0.4 亿元，环比 -0.05 亿元，同比 -0.1 亿元 [9] 监管指标 - 风险覆盖率 352.7%，较上期 +60.7pct，风险资本准备 68 亿元，较上期 -13.7%；净资本 240 亿元，较上期 +4.3%；净稳定资金率 197.6%，较上期 +19.5pct；资本杠杆率 30.3%，较上期 +3.9pct；自营权益类证券及其衍生品/净资本为 2%，较上期 -8.5pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 199.2%，较上期 -21.5pct [9] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|6,712|7,611|7,969|8,412| |同比增速(%)|-3%|13%|5%|6%| |归母净利润(百万)|1,403|1,582|1,747|1,911| |同比增速(%)|20%|13%|10%|9%| |每股盈利(元)|0.31|0.35|0.39|0.43| |市盈率(倍)|23.7|21.0|19.0|17.4| |市净率(倍)|1.15|1.13|1.09|1.05|[11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔。从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率是安琪盈利能力波动的绝对主导，由成本周期、投产周期与议价权共同作用。安琪作为典型制造业龙头，原料、制造费用分别占总成本比重的61%、18%，糖蜜成本占比达40 - 50%，成本波动与投产周期影响盈利，议价权起正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价。酵母产品以B端为主，寡头垄断格局显著，安琪国内占率超55%、定价高于对手10%+，提价传导能力较强，多数年份吨价有正贡献，成本上涨周期提价可带来吨价大幅提升 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，影响产品结构及吨价水平。密集投产期单吨制造成本走高，企业或加大低端产品生产占比、降价促销，但强议价权下成本降幅高于售价降幅，成本下行周期可释放红利 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动。海外销售占比约30%，海运费用及汇率波动有影响，公司通过加快海外产能建设、以人民币记账减轻报表扰动，政府补助与综合税率未来预期平稳 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅。糖蜜价格取决于供需，供给端受糖料作物影响，需求端受酵母、酒精、饲料及水解糖等影响，历史上多数阶段价格波动由供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳。国内甘蔗糖占比近90%，糖料种植面积曾回落，政府出台补贴政策稳定种植，甘蔗和甜菜种植面积及产量呈窄幅波动态势 [34] - 酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格构成糖蜜价格波动上下限。酵母需求占比提升至60%以上，安琪采购议价权增强、水解糖应用增加影响糖蜜价格 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间。水解糖可锁定糖蜜吨价上限于1400元左右，酒精价格可锁定成本下限于1000元左右 [47] - 2年维度看，食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势。国内甘蔗增产、减产多以三年为周期，2023/24榨季起进入增产周期，预计2025/26榨季广西种蔗面积增加，食糖增产及糖蜜价格下行趋势有望延续 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，26年起折旧压力明显减轻。2021年以来公司进入新一轮投产周期，预计2025年酵母产能达45万吨，2025年新增转固和折旧摊销对盈利有压制，2026年起减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期净利率可看至10 - 12%。毛利率较2024年至少提升2.5pct，折旧摊销占营收比例有望贡献至少0.5pct增厚 [67][68] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局。2024年全球总产能超210万吨，近5年CAGR约4%，酵母制品成熟，衍生品方兴未艾 [70] - 消费市场区域间差异较大，供、需存在错配。欧美产能占全球一半以上，亚太、非洲人口占全球近80%，潜在需求与供给不匹配，不同区域酵母市场发展阶段不同 [73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为唯一快速扩张企业。乐斯福积淀深厚，安琪扩张快、衍生品布局后来居上，马利酵母业务重视不足增长停滞 [76] - 产能布局上，乐斯福总产能领先，安琪衍生品有优势；发展趋势上，乐斯福稳健，安琪加速追赶，马利停滞 [78] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓。早期开发家庭装小酵母和耐高温酿酒酵母打开局面，烘焙酵母接力驱动国内营收高增，2019年后增速放缓 [90] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势。安琪全球市占率约20%，海外市占率不足10%，成长空间广阔。先打开市场后布局产能，24年海外基地直销占比约40%，海外基地享成本、运距、关税、政策等优势 [91][94] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利。切入海外市场先低价进入，用服务粘性锁定客户，再调整价格。2021年海外事业部改革放大竞争力，疫情与国际局势给予弯道超车机会，海外增长成核心增长引擎 [106][111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍，维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]

报告核心观点 - 中国在移动互联网时代应用端优势或在AI产业发展中延续，有望率先实现AI应用规模化落地，在AI应用层面成本控制与规模化生产能力更具战略价值 [1][10] 移动互联网时代中国科技巨头在应用端形成比较优势 - 中国移动互联网体量全球领先，2024年中国互联网、移动互联网、移动支付用户分别达11.08亿、11.05亿、10.29亿人，虽渗透率低于美国，但移动支付渗透率更高，且农村互联网普及率从2013年27.5%升至2024年65.6% [11] - 国内移动互联网下沉市场红利通过技术普惠与商业模式创新激活三线及以下城市人口消费潜力，截至2024年3月三线及以下城市移动互联网用户占比52.6% [2][14] - 中国移动互联网具备快速迭代生态，技术与市场势能共振输出“最优解”，用户“喜新”倾向与完善技术保障促使企业持续创新 [15] - 移动互联网时代中国在应用端反超美国的底层逻辑包括强大数字基建能力、完善移动支付生态、创新技术转化路径 [3][19][20] AI革命渐进，中国在应用端具备优势 - 中美人工智能整体差距加速收敛，24年下半年至今中国AI模型崛起，DeepSeek - R1智能指数接近OpenAI - o3，两款产品位居全球AI大模型前10名 [25] - 进入AI时代，中国互联网平台企业有望延续应用端优势，依托数据资产、迭代能力和技术转化机制走出商业化道路，国内AI应用渗透率显著提升 [4][29] - 中国低成本和规模化优势有望在AI时代推动生产力提升，在制造业等领域形成差异化优势，制造业单位劳动力成本为美国1/5，贡献全球35.4%工业产出 [5][30] - 中国AI技术产业化跨行业加速渗透，从单点技术应用向提升全要素生产率演进，融入实体经济各领域 [33]