报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 9.24 元 [1][10] 报告的核心观点 - 看好公司供给侧改革机会，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.35/0.39/0.43 元，BPS 分别为 6.57/6.81/7.04 元，当前股价对应 PB 分别为 1.16/1.11/1.08 倍，加权平均 ROE 分别为 5.44%/5.84%/6.17%，给予 2025 年业绩 1.40 倍 PB 估值预期 [10] 各业务情况总结 整体业绩 - 剔除其他业务收入后营业总收入 42 亿元，同比 +10.5%，单季度 16 亿元，环比 +10.4 亿元；归母净利润 14 亿元，同比 +20.4%，单季度 6.7 亿元，环比 +6 亿元，同比 +3.8 亿元 [7] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比 +0.7pct，单季度 ROE 为 2.3%，环比 +2.1pct，同比 +1.3pct [2] 杜邦拆分 - 报告期末财务杠杆倍数 2.5 倍，同比 -0.43 倍，环比 -0.2 倍；资产周转率 5.8%，同比 +1.2pct，单季度 2.2%，环比 +1.5pct，同比 +1.2pct；净利润率 33.4%，同比 +2.7pct，单季度 42.3%，环比 +28.8pct，同比 +7.2pct [2] 自营业务 - 自营业务收入合计 24.9 亿元，单季度 8.8 亿元，环比 +6.7 亿元，单季度自营收益率 1.8%，环比 +1.4pct，同比 +1.1pct [3] 信用业务 - 利息收入 10.2 亿元，单季度 3 亿元，环比 +0.67 亿元；两融业务规模 100 亿元，环比 +24.6 亿元，两融市占率 0.54%，同比 +0.03pct [3] 质押业务 - 买入返售金融资产余额 30 亿元，环比 +2 亿元 [3] 资产负债表 - 剔除客户资金后总资产 720 亿元，同比 -98.9 亿元，净资产 288 亿元，同比 +8.7 亿元，杠杆倍数 2.5 倍，同比 -0.43 倍；计息负债余额 370 亿元，环比 -33.7 亿元，单季度负债成本率 0.7%，环比 +0pct，同比 +0.1pct [8] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计 23.8 亿元，单季度 9.1 亿元，环比 +7.41 亿元，重资本业务净收益率 3.8%，单季度 1.5%，环比 +1.2pct，同比 +0.9pct [8] 经纪业务 - 经纪业务收入 9.5 亿元，单季度 4 亿元，环比 +132.8%，同比 +130.1%，期间市场日均成交额 18552.7 亿元，环比 +173.3% [9] 投行业务 - 投行业务收入 2.8 亿元，单季度 1.2 亿元，环比 +0.4 亿元，同比 +0.2 亿元，IPO 主承销金额 170.6 亿元，环比 +16.3%，再融资主承销金额 724.2 亿元，环比 +81%，公司债主承销金额 13952.2 亿元，环比 +22.1% [9] 资管业务 - 资管业务收入 1.7 亿元，单季度 0.4 亿元，环比 -0.05 亿元，同比 -0.1 亿元 [9] 监管指标 - 风险覆盖率 352.7%，较上期 +60.7pct，风险资本准备 68 亿元，较上期 -13.7%；净资本 240 亿元，较上期 +4.3%；净稳定资金率 197.6%，较上期 +19.5pct；资本杠杆率 30.3%，较上期 +3.9pct；自营权益类证券及其衍生品/净资本为 2%，较上期 -8.5pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 199.2%，较上期 -21.5pct [9] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|6,712|7,611|7,969|8,412| |同比增速(%)|-3%|13%|5%|6%| |归母净利润(百万)|1,403|1,582|1,747|1,911| |同比增速(%)|20%|13%|10%|9%| |每股盈利(元)|0.31|0.35|0.39|0.43| |市盈率(倍)|23.7|21.0|19.0|17.4| |市净率(倍)|1.15|1.13|1.09|1.05|[11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔。从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率是安琪盈利能力波动的绝对主导，由成本周期、投产周期与议价权共同作用。安琪作为典型制造业龙头，原料、制造费用分别占总成本比重的61%、18%，糖蜜成本占比达40 - 50%，成本波动与投产周期影响盈利，议价权起正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价。酵母产品以B端为主，寡头垄断格局显著，安琪国内占率超55%、定价高于对手10%+，提价传导能力较强，多数年份吨价有正贡献，成本上涨周期提价可带来吨价大幅提升 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，影响产品结构及吨价水平。密集投产期单吨制造成本走高，企业或加大低端产品生产占比、降价促销，但强议价权下成本降幅高于售价降幅，成本下行周期可释放红利 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动。海外销售占比约30%，海运费用及汇率波动有影响，公司通过加快海外产能建设、以人民币记账减轻报表扰动，政府补助与综合税率未来预期平稳 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅。糖蜜价格取决于供需，供给端受糖料作物影响，需求端受酵母、酒精、饲料及水解糖等影响，历史上多数阶段价格波动由供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳。国内甘蔗糖占比近90%，糖料种植面积曾回落，政府出台补贴政策稳定种植，甘蔗和甜菜种植面积及产量呈窄幅波动态势 [34] - 酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格构成糖蜜价格波动上下限。酵母需求占比提升至60%以上，安琪采购议价权增强、水解糖应用增加影响糖蜜价格 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间。水解糖可锁定糖蜜吨价上限于1400元左右，酒精价格可锁定成本下限于1000元左右 [47] - 2年维度看，食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势。国内甘蔗增产、减产多以三年为周期，2023/24榨季起进入增产周期，预计2025/26榨季广西种蔗面积增加，食糖增产及糖蜜价格下行趋势有望延续 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，26年起折旧压力明显减轻。2021年以来公司进入新一轮投产周期，预计2025年酵母产能达45万吨，2025年新增转固和折旧摊销对盈利有压制，2026年起减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期净利率可看至10 - 12%。毛利率较2024年至少提升2.5pct，折旧摊销占营收比例有望贡献至少0.5pct增厚 [67][68] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局。2024年全球总产能超210万吨，近5年CAGR约4%，酵母制品成熟，衍生品方兴未艾 [70] - 消费市场区域间差异较大，供、需存在错配。欧美产能占全球一半以上，亚太、非洲人口占全球近80%，潜在需求与供给不匹配，不同区域酵母市场发展阶段不同 [73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为唯一快速扩张企业。乐斯福积淀深厚，安琪扩张快、衍生品布局后来居上，马利酵母业务重视不足增长停滞 [76] - 产能布局上，乐斯福总产能领先，安琪衍生品有优势；发展趋势上，乐斯福稳健，安琪加速追赶，马利停滞 [78] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓。早期开发家庭装小酵母和耐高温酿酒酵母打开局面，烘焙酵母接力驱动国内营收高增，2019年后增速放缓 [90] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势。安琪全球市占率约20%，海外市占率不足10%，成长空间广阔。先打开市场后布局产能，24年海外基地直销占比约40%，海外基地享成本、运距、关税、政策等优势 [91][94] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利。切入海外市场先低价进入，用服务粘性锁定客户，再调整价格。2021年海外事业部改革放大竞争力，疫情与国际局势给予弯道超车机会，海外增长成核心增长引擎 [106][111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍，维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]

报告核心观点 - 中国在移动互联网时代应用端优势或在AI产业发展中延续，有望率先实现AI应用规模化落地，在AI应用层面成本控制与规模化生产能力更具战略价值 [1][10] 移动互联网时代中国科技巨头在应用端形成比较优势 - 中国移动互联网体量全球领先，2024年中国互联网、移动互联网、移动支付用户分别达11.08亿、11.05亿、10.29亿人，虽渗透率低于美国，但移动支付渗透率更高，且农村互联网普及率从2013年27.5%升至2024年65.6% [11] - 国内移动互联网下沉市场红利通过技术普惠与商业模式创新激活三线及以下城市人口消费潜力，截至2024年3月三线及以下城市移动互联网用户占比52.6% [2][14] - 中国移动互联网具备快速迭代生态，技术与市场势能共振输出“最优解”，用户“喜新”倾向与完善技术保障促使企业持续创新 [15] - 移动互联网时代中国在应用端反超美国的底层逻辑包括强大数字基建能力、完善移动支付生态、创新技术转化路径 [3][19][20] AI革命渐进，中国在应用端具备优势 - 中美人工智能整体差距加速收敛，24年下半年至今中国AI模型崛起，DeepSeek - R1智能指数接近OpenAI - o3，两款产品位居全球AI大模型前10名 [25] - 进入AI时代，中国互联网平台企业有望延续应用端优势，依托数据资产、迭代能力和技术转化机制走出商业化道路，国内AI应用渗透率显著提升 [4][29] - 中国低成本和规模化优势有望在AI时代推动生产力提升，在制造业等领域形成差异化优势，制造业单位劳动力成本为美国1/5，贡献全球35.4%工业产出 [5][30] - 中国AI技术产业化跨行业加速渗透，从单点技术应用向提升全要素生产率演进，融入实体经济各领域 [33]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报及 2025 年一季报显示全年营收 44.65 亿元同比增 19.15%，归母净利润 3.94 亿元同比增 68.89%，单 4 季度营收 12.76 亿元同比增 23.31%，归母净利润 1.12 亿元同比增 98.20%，25Q1 营收 11.01 亿元同比增 25.41%，归母净利润 0.91 亿元同比增 62.13% [1] - 国内业务收入与毛利率提升明显，2024 年境外业务收入 30.51 亿元同比增 14.62%，毛利率提至 24.90%，国内业务收入 14.14 亿元同比高增 30.26%，毛利率提 4pct 至 35.18%，主粮品类收入 11.07 亿元同比增 91.85%，毛利率提 5.53pct 至 34.59，预计 25 年国内业务毛利率仍有提升空间 [7] - 国内品牌与自主品牌出海增速出色，主粮收入提升增强品牌核心竞争力，国内品牌以顽皮、领先、ZEAL 搭建产品矩阵，顽皮升级，领先聚焦主粮赛道且获认证，自主品牌以顽皮为先锋拓展海外影响力 [7] - 稀缺北美产能持续扩张，全球供应链稳定性提升，布局多地 ODM 产能，美国第二工厂建成后北美产值上限可达 30 亿元 [7] - 上调公司 25 - 26 年 EPS 预测为 1.60/2.12 元/股（原 1.47/1.91 元/股），引入 27 年预测 2.64 元/股，根据 DCF 估值法给予目标价 69 元/股，对应 25 年 43 倍 PE [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|4,465|5,746|7,235|8,578| |同比增速(%)|19.1|28.7|25.9|18.6| |归母净利润(百万)|394|472|627|778| |同比增速(%)|68.9|19.8|32.8|24.2| |每股盈利(元)|1.33|1.60|2.12|2.64| |市盈率(倍)|41|34|26|21| |市净率(倍)|6.6|5.6|4.6|3.8|[3] 公司基本数据 - 总股本 29,502.02 万股，已上市流通股 29,502.02 万股，总市值 159.90 亿元，流通市值 159.90 亿元，资产负债率 40.00%，每股净资产 8.64 元，12 个月内最高/最低价 54.20/18.00 元 [4] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表展示各年度预测数据，如 2024 - 2027 年营业总收入从 44.65 亿元增至 85.78 亿元，归母净利润从 3.94 亿元增至 7.78 亿元等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 外部环境扰动下公司经营有压力，但进入新经营周期后续表现有望好转，微调25/26年EPS预测，新增27年EPS预测，维持目标价13.2元 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 24年营收28.3亿元，同减11.7%，归母净利润3.5亿元，同减14.4%；单Q4营收7.2亿元，同增2.1%，归母净利润0.8亿元，同增42.6%；25Q1营收9.1亿元，同增6.7%，归母净利润1.0亿元，同减9.2% [2] - 预测2025-2027年营业总收入分别为31.29亿、34.74亿、38.32亿元，同比增速分别为10.5%、11.0%、10.3%；归母净利润分别为3.77亿、4.22亿、4.70亿元，同比增速分别为6.5%、12.0%、11.4% [5] 公司产品收入情况 - 24年冷冻/冷藏/商超/智能柜收入15.1/7.2/2.8/1.7亿元，同比分别-27.7%/+26.0%/+25.3%/-0.8%，冷冻柜表现偏弱系下游需求不足；25Q1收入增速环比改善，主要因冷藏柜开拓客户放量，但冷冻柜内需仍承压 [10] 公司业绩及盈利情况 - 24年归母净利润下降，单Q4增长与外销市场高增有关，全年冷冻柜业务占比下降致毛利率同比-1.9pcts至27.8%；25Q1归母净利润下降，毛/净利率同比分别-2.1/-2.2pcts至25.4%/11.4%；Q1扣非归母净利润同比+3.5%，扣非净利率同比-0.4pct至11.1% [10] 公司海外市场情况 - 新经营年度伊始收入正向增长，25年经营有望改善；印尼市场后续季度收入有望提速，海外生产基地25Q4部分生产线试生产，可规避关税风险、加速客户开拓，提升外销占比拉动盈利能力 [10] 公司投资建议 - 微调25/26年EPS预测为0.98/1.09元，新增27年EPS预测为1.22元，对应PE为11/10/9倍；维持目标价13.2元，对应25年13倍PE，维持“强推”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 45.5 元 [2][20] 报告的核心观点 - 2025Q1 受利率波动上行影响，交易盘债券浮亏，且公允价值变动损益项目基数较高，公司利润增速承压，但展望 Q2 及全年，利率当前有所调整，拉长周期看预计亦有所下行，浮亏压力或减弱或转盈 [8] - 公司 Q1 代理人规模实现回升，改革或步入新阶段；分红险新单占比显著提升，或彰显代理人改革提质成效 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司 2025 年一季报显示，归母净利润同比-18.1%至 96 亿元；太保寿险实现 NBV 可比口径下同比+39%；太保产险 COR 同比-0.6pct 至 97.4% [2] - 2025Q1，公司实现净/总投资收益率（非年化）0.8%/1%，同比持平/-0.3pct [2] 评论 太保寿险 - 2025Q1 太保寿险实现 NBV 可比口径下同比+39%，新保业务合计保费同比+29%，预计 NBV margin 亦有所改善，新单增长或来自量价再均衡 [8] - 2025Q1 增速主要来自银保渠道（新单同比+131%/总保费同比+108%），部分被代理人渠道的负向影响所抵消（新单同比-15%/总保费同比-2%），预计是受代理人渠道报行合一影响 [8] - 截至 2025Q1 末，保险营销员 18.8 万人，较上年末+0.4 万人，首度实现企稳回升 [8] - 分红险新保规模保费占比 18.2%，同比+16.1pct，产品转型首年成效显著 [8] 太保产险 - 2025Q1，太保产险实现原保费 631 亿元，同比+1%，增速较去年（同比+8.6%）下滑 7.6pct，其中车险同比+1.3%，非车险同比+0.7% [8] - 2025Q1 综合成本率 97.4%，同比-0.6pct，预计来自灾害同比减小、赔付端减压 [8] 投资收益 - 截至 2025Q1，集团投资资产 2.81 万亿，较上年末+2.8%，Q1 实现净投资收益率（未年化）0.8%，同比持平 [8] - 预计交易盘债券受利率波动影响浮亏，公司总投资收益率（未年化）同比-0.3pct 至 1% [8] 投资建议 - 维持公司 2025 - 2027 年 EPS 预测值为 4.9/5.0/5.1 元，给予 2025 年 PEV 目标值为 0.7x，对应 2025 年目标价为 45.5 元，维持“推荐”评级 [8] 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|404089|418216|422757|438513| |同比增速(%)|24.7|3.5|1.1|3.7| |归母净利润(百万)|44960|46890|47978|49025| |同比增速(%)|64.9|4.3|2.3|2.2| |每股盈利(元)|4.7|4.9|5.0|5.1| |市盈率(倍)|6.6|6.3|6.2|6.0| |市净率(倍)|1.0|0.9|0.8|0.7| [4] 公司基本数据 |指标|数值| |----|----| |总股本(万股)|962,034.15| |已上市流通股(万股)|684,504.15| |总市值(亿元)|2,964.99| |流通市值(亿元)|2,109.64| |资产负债率(%)|90.04| |每股净资产(元)|27.40| |12 个月内最高/最低价|40.76/25.37| [5] 附录：财务预测表 资产负债表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计|2,834,907|3,118,398|3,399,053|3,670,978| |负债合计|2,516,426|2,762,962|2,999,554|3,226,226| |股东权益合计|318,481|355,436|399,500|444,752| [9][10] 利润表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|404,089|418,216|422,757|438,513| |营业总支出|-348,378|-362,340|-365,580|-380,084| |营业利润|55,711|55,876|57,177|58,429| |利润总额|55,563|55,720|57,014|58,258| |净利润|46,441|48,434|49,558|50,640| |归属于母公司股东的净利润|44,960|46,890|47,978|49,025| |少数股东损益|1,481|1,545|1,580|1,615| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 重庆银行量、价、质均向好，营收、业绩增速双提升，受益区域战略机遇，信贷投放积极，零售贷款改善，息差逆势提升，资产质量继续改善，预计2025E - 2027E营收和归母净利润有一定增速，给予2025E目标PB 0.75X，对应A股/H股目标价12.09元/8.09港币 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本347,457.62万股，已上市流通股187,939.22万股，总市值356.49亿元，流通市值192.83亿元，资产负债率92.56%，每股净资产15.25元，12个月内最高/最低价10.34/6.62元 [4] 财务指标 - 2025年一季报显示，1Q25实现营业收入35.81亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润16.24亿元，同比增长5.3%；不良贷款率环比下降4bp至1.21%，拨备覆盖率环比上升2.5pct至247.6% [2] - 预测2025E - 2027E营业总收入分别为14,396百万、15,226百万、16,028百万，同比增速分别为5.2%、5.8%、5.3%；归母净利润分别为5,414百万、5,720百万、6,004百万，同比增速分别为5.8%、5.7%、5.0% [7][8] 经营情况分析 - 量价双升，营收增速边际改善，1Q25净利息收入增速达28%；资产质量改善，归母净利润增速稳中有升 [7] - 生息资产规模同比增长19.6%，债券投资同比增长46.6%，信贷规模增速较4Q24上升4.1pct至16.4%，对公贷款加大投放，零售贷款延续改善趋势 [7] - 1Q25单季年化息差环比+37bp、同比+19bp至1.52%，资产端收益率回升，负债端成本继续压降 [7] - 1Q25不良率环比下降4bp至1.21%，单季不良净生成率环比下降47bp至0.25%，拨备覆盖率环比上升2.5pct至247.6%，拨贷比环比下降6bp至2.99% [7] 投资建议 - 预计2025E - 2027E公司营收同比增速分别为5.2%、5.8%、5.3%，归母净利润增速分别为5.8%、5.7%、5.0%，给予2025E目标PB 0.75X，对应A股/H股目标价12.09元/8.09港币，维持“推荐”评级 [7]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年1 - 3月保险行业累计保费增速转正，寿险降幅持续收窄，财产险景气度持续提升；一季度受预定利率下调等影响，寿险总保费略有下降，财险整体保费提速增长，行业整体承保盈利能力向好 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业概述 - 2025年1 - 3月保险行业原保费收入21745亿元，同比+0.9%；人身险合计保费17878亿元，同比+0.2%；财产险保费3867亿元，同比+4.2%；保费增速扭负为正主要因寿险降幅收窄，健康险、意外险增长；1 - 3月累计赔付支出8274亿元，占原保费收入38%，环比-2pct，变动来自人身险，财产险赔付比例55%，人身险34% [8] 人身险公司 - 2025年1 - 3月人身险公司原保费收入16590亿元，同比-0.3%；寿险同比-1%，健康险同比+3.7%，意外险同比-4.1%；寿险累计保费同比下降但降幅收窄，单月保费正增；以万能险为主的保护投资款1 - 3月累计新增交费同比-7.8%，投连险独立账户1 - 3月累计新增保费同比+3%（扭正，环比+7.8pct） [8] 财产险公司 - 2025年1 - 3月财产险公司原保费收入5155亿元，同比+5.1%，增速环比+0.4pct；车险占比43%，健康险22%，责任险8%，农险9%，意外险3%；车险稳增，1 - 3月累计保费2234亿元，同比+4.3%，环比略降0.1pct；1 - 3月汽车销量合计747亿元，同比+11.2%，单月增速环比下降，新能源车销量Q1合计307亿元，同比+47.1%；非车险合计保费累计同比+5.7%，环比+0.7pct，增速贡献主要来自意外险和健康险，分别同比+8.9%/+7.6%，农险同比+0.9%，责任险同比+2.7% [8] 资产变化 - 截至2025年3月底，保险行业资产总额37.84万亿，较上年末+5.4%，预计来自新增保费与权益投资增值；人身险公司33.06万亿，较上年末+4.8%；财产险公司3.08万亿，较上年末+6.2%；再保险公司8423亿元，较上年末+1.7%；保险资管1326亿元，较上年末+3.8%；保险行业净资产3.52万亿，较上年末+6% [8] 投资建议 - 2025年一季度寿险总保费略有下降，上市公司表现分化，新华、太保保费正增，平安新单下降，但平安、太保均实现NBV高两位数增长，预计定价策略有差异；财险整体保费提速增长，一季度灾害同比减少，平安、太保均实现COR优化，预计行业整体承保盈利能力向好 [8] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 | 简称 | 股价（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | 2025E PB（倍） | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国太保 | 30.82 | 4.87 | 4.99 | 5.10 | 6.32 | 6.18 | 6.05 | 0.87 | 推荐 | | 新华保险 | 49.45 | 6.39 | 6.93 | 7.60 | 7.73 | 7.14 | 6.50 | 1.73 | 推荐 | | 中国人寿 | 36.50 | 3.09 | 3.19 | 3.25 | 11.80 | 11.46 | 11.23 | 1.93 | 推荐 | | 中国平安 | 51.33 | 7.56 | 8.14 | 9.08 | 6.79 | 6.30 | 5.66 | 0.95 | 强推 | | 中国人保 | 7.20 | 1.01 | 1.08 | 1.20 | 7.13 | 6.68 | 6.00 | 1.03 | 推荐 | [4] 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -1.5% | -11.6% | 32.9% | | 相对表现 | 2.2% | -7.3% | 25.6% | [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1财报业绩超预期，核心存量产品流水环比逐渐走平，叠加新产品《问剑长生》的贡献，经营触底趋势明显；当前估值较低、分红率较高，配置价值显现，看好估值修复；后续关注新产品带来的向上弹性 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现收入11.4亿元，YOY+22%，QOQ+29%；实现归母净利润2.8亿元，YOY+12%，QOQ - 1.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，YOY+39%，QOQ+4% [2] 超预期原因 - 《问剑长生》流水、利润贡献均超预期，Q1实现流水3.6亿元并贡献增量利润；递延收入确认超预期，Q1末递延收入余额4.65亿元，环比减少，预计源于Q4部分产品流水确认到Q1贡献收入利润 [8] 核心产品跟踪 - 《问道手游》25Q1流水4.4亿，YOY - 16%，QOQ - 4%基本持平，下滑趋势放缓；《问道》端游25Q1流水3.2亿元，YOY - 16%；《一念逍遥》25Q1国服流水1.3亿元，YOY - 23%；新产品《问剑长生》流水曲线偏平稳，有望支撑流水基本盘，看好长线运营表现 [8] 产品储备 - 2025年储备放置玩法产品《杖剑传说（M88）》，4月25日开启不删档付费测，预计Q2正式上线；代理的率土+重返like SLG《九牧之野》，预计25H2正式上线，看好其上线初期流水爆发力和长生命周期表现 [8] 盈利预测与投资建议 - 调整公司25 - 27年收入预测至42.6/45.4/47.9亿元，YOY+15%/6%/5%，归母净利润预测至10.7/11.5/12.0亿元，YOY+13%/7%/5%，对应PE 15.3/14.3/13.7x；维持对公司25年目标PE 18 - 20x的判断，对应目标市值区间192 - 213亿元，对应目标价区间266.65 - 296.28元 [8] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|3,696|4,264|4,539|4,785| |同比增速(%)|-11.7%|15.4%|6.5%|5.4%| |归母净利润(百万)|945|1,067|1,145|1,197| |同比增速(%)|-16.0%|12.9%|7.3%|4.6%| |每股盈利(元)|13.12|14.81|15.89|16.62| |市盈率(倍)|17|15|14|14| |市净率(倍)|3.3|3.0|2.8|2.6| [5] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业总收入4264百万元，归母净利润1067百万元等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2025Q1利率上行影响业绩增速，Q2及全年有望好转；长期看利率有震荡向下趋势，浮亏有望减小或转盈；人身险渠道与产品成本改善将驱动NBV增长，Q2财险COR或面临自然灾害挑战，但结构优化下有望向好 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E营业总收入分别为10289.25亿、10406.63亿、10655.20亿、11041.17亿元，同比增速分别为12.6%、1.1%、2.4%、3.6% [4] - 2024 - 2027E归母净利润分别为1266.07亿、1376.66亿、1482.80亿、1652.91亿元，同比增速分别为47.8%、8.7%、7.7%、11.5% [4] - 2024 - 2027E每股盈利分别为7.0、7.6、8.1、9.1元，市盈率分别为7.8、7.2、6.6、6.0倍，市净率分别为1.1、1.0、0.9、0.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本1821023.46万股，已上市流通股1076265.77万股，总市值9347.31亿元，流通市值5524.47亿元 [5] - 资产负债率89.93%，每股净资产50.99元，12个月内最高/最低价为61.73/40.49元 [5] 业务分析 - 新业务价值高增，2025Q1寿险及健康险NBV同比+34.9%至129亿元，增长驱动来自价值率改善，银保渠道贡献显著提升；截至2025Q1末，寿险代理人33.8万人，较上年末-2.5万人（-7%） [8] - 灾害同比减少+信保风险持续出清，2025Q1平安产险原保费同比+7.7%至851亿元，COR同比-3pct至96.6%；车险同比+3.7%，非车险合计同比+15.1%至314亿元 [8] - FVTPL债券预计构成投资核心负向影响，2025Q1保险资金投资组合规模超5.92万亿，较年初+3.3%；非年化净/综合投资收益率0.9%/1.3%，同比持平/+0.2pct；综合投资收益率提升预计来自FVOCI类股票贡献 [8] - 营运利润稳增，2025Q1集团归母营运利润379亿元，同比+2.4%，增速来自人身险及资管板块；归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受平安好医生并表和传统险账户中二级永续债浮亏及其他资产影响；剔除平安好医生并表影响，Q1归母净利润同比-17% [8] 投资建议 - 维持2025 - 2027年EPS预测为7.6/8.1/9.1元，预计2025年PEV为0.8倍，对应目标价65.6元，维持“强推”评级 [8]