报告公司投资评级 - 对中国东航 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 中国东航 2024 年营业收入 1321.20 亿，同增 16.1%，归母净亏损 42.26 亿，亏损相比 2023 年明显缩窄，预计 2025 年盈利转正 [1] - 考虑行业收益水平有望回暖，小幅上调公司 2025 - 2026 年归母净利润 2%/3%至 31.38/65.08 亿，预计 2027 年归母净利润为 80.86 亿 [4] - 给予 A/H 股 2.6x/1.5x 2025E PB，预计 2025 年 BPS 为 1.96 元，A/H 股目标价人民币 5.10 元/3.20 港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 客座率与收益情况 - 4Q24 民航淡季公司运投平稳增长，整体供给/需求同增 9.5%/20.5%，客座率同增 7.7pct 至 84.2%，但单位客公里收益水平同降约 15%；全年运力较快提升，整体供给/需求分别同增 21.2%/34.9%，客座率 82.8%，同增 8.4pct，不过 24 年单位客公里收益同降 13.7%，整体营收同增 16.1%；往后国内线供给趋紧，国际线票价接近常态，公司整体收益水平有望回升 [2] 盈利水平情况 - 4Q24 公司归母净亏损 40.88 亿，较 4Q23 有所改善，主因航空煤油出厂价均价同降 24%使毛亏损缩小，但美元兑人民币升值使财务费用增加拖累利润；全年营业成本同增 12.5%，飞机利用率提升摊薄单位扣油 ASK 成本，毛利润同增 43.01 亿，最终净亏损同比缩窄 39.64 亿至 42.26 亿 [3] 盈利预测与目标价调整 - 小幅上调公司 25 - 26 年归母净利润 2%/3%至 31.38/65.08 亿，预计 27 年归母净利润为 80.86 亿；给予 A/H 股 2.6x/1.5x 2025E PB（前值为 2025E PB 2.6x/1.4x），预计 25 年 BPS 为 1.96 元，A/H 股目标价人民币 5.10 元/3.20 港币（前值为人民币 4.80 元/H 股 2.85 港币），维持“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|113,741|132,120|141,125|146,549|153,562| |+/-%|146.67|16.16|6.82|3.84|4.79| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(8,168)|(4,226)|3,138|6,508|8,086| |+/-%|78.15|48.26|174.24|107.41|24.25| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.37)|(0.19)|0.14|0.29|0.36| |ROE (%)|(20.90)|(11.59)|7.41|13.31|14.20| |PE (倍)|(10.18)|(19.67)|26.50|12.78|10.28| |PB (倍)|2.05|2.05|1.90|1.66|1.43| |EV EBITDA (倍)|8.80|7.01|4.98|4.22|3.72|[6] 基本数据 | | 670 HK | 600115 CH | | --- | --- | --- | | 目标价 | 3.20 | 5.10 | | 收盘价 (截至 3 月 28 日) | 2.59 | 3.73 | | 市值 (百万) | 57,734 | 83,147 | | 6 个月平均日成交额 (百万) | 22.02 | 365.02 | | 52 周价格范围 | 1.72 - 2.88 | 3.41 - 4.33 | | BVPS | 1.92 | 1.82 |[8] 季度业绩分拆 | （百万元） | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25E | 2Q25E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 33189 | 31010 | 38386 | 29535 | 32857 | 34111 | | yoy | 49.1% | 14.2% | 6.3% | 4.7% | -1% | 10% | | 营业成本 | 31682 | 30775 | 33643 | 30398 | 32316 | 31083 | | yoy | 31.0% | 15.9% | 11.3% | -3.5% | 2% | 1% | | 毛利润 | 1507 | 235 | 4743 | -863 | 541 | 3028 | | yoy | -178.4% | -61.3% | -19.5% | -73.8% | -64.1% | 1188.6% | | 毛利率 | 4.5% | 0.8% | 12.4% | -2.9% | 1.6% | 8.9% | | yoy | 13.2 | -1.5 | -4.0 | 8.8 | -2.9 | 8.1 | | 归属母公司股东的净利润 | -803 | -1965 | 2630 | -4088 | -1597 | 1602 | | yoy | -78.9% | -19.7% | -27.8% | -26.5% | 98.9% | n.a. |[23] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 包含各年度流动资产、非流动资产、负债、权益、营业收入、成本、利润、现金流等多项指标的预测数据及相关财务比率 [28]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价6.60元 [5][8] 报告的核心观点 - 瑞丰银行2024年归母净利润、营业收入分别同比+11.3%、+15.3%，营收高于预期，利润略低于预期，主要受营业外收入拖累；本次年报业绩亮点包括信贷扩张提速，息差降幅收窄，非息增长强劲；公司战略转型有效、业务拓展空间广阔 [1] 根据相关目录分别进行总结 旺季营销前置，息差降幅收窄 - 24年末总资产、贷款、存款增速分别为+12.0%、+15.5%、+12.8%，较9月末+2.1pct、+5.7pct、+4.8pct，Q4新增贷款59亿元，主要因开门红营销前置，对公/零售/票据分别占比34%/34%/31% [2] - 12月末存款活期率较9月末+0.4pct至28.9%，活期存款比例提升 [2] - 2024年净息差为1.50%，较前三季度下降2bp，全年下行23bp，其中贷款收益率下行50bp，存款成本全年优化8bp，预计25年有望持续释放挂牌价调整利好 [2] 非息增速强劲，资本有所夯实 - 2024其他非息收入同比+75.9%，增速较1 - 9月+2.5pct，其他非息在营收中占比同比提升10.5pct至30.6%；营业外净收入同比-63.3%，主要因对外收购利得同比基数较高 [3] - 公司推进“一基四箭”区域发展策略，越城与义乌地区快速发展，24年末营收占比分别为13.5%、4.6% [3] - 12月末资本充足率、核充率分别为14.87%、13.67%，较9月末+0.44pct、+0.43pct [3] 零售不良改善，拨备略有下行 - 24年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.97%、321%，较9月末持平、-9pct；拨贷比较9月末下降0.1pct至3.1% [4] - 关注率较9月末下降11bp至1.45%，前瞻风险改善 [4] - 零售不良较6月末下降1bp至1.76%，测算Q4年化不良生成率0.33%，环比-3bp，24Q4年化信用成本0.22%，同比-17bp [4] 给予25年目标PB0.65倍 - 预测公司25 - 27年归母净利润分别为20.5/21.8/23.3亿元，同比增速6.5%/6.5%/6.9%，25年BVPS预测值10.15元，对应PB0.53倍 [5] - 可比公司25年Wind一致预测PB均值0.56倍，公司战略转型有效、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，考虑非息增长放缓，给予25年目标PB0.65倍，目标价6.60元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,804|4,385|4,446|4,643|4,850| |+/-%|7.90|15.29|1.39|4.44|4.45| |归母净利润(人民币百万)|1,727|1,922|2,047|2,180|2,330| |+/-%|13.04|11.27|6.51|6.52|6.87| |不良贷款率(%)|0.97|0.97|0.97|0.97|0.97| |核心一级资本充足率(%)|12.68|13.67|12.77|12.59|12.38| |ROE(%)|10.97|11.02|10.73|10.49|10.30| |EPS(人民币)|0.88|0.98|1.04|1.11|1.19| |PE(倍)|6.10|5.48|5.15|4.83|4.52| |PB(倍)|0.63|0.58|0.53|0.49|0.45| |股息率(%)|3.35|3.72|3.97|4.23|4.52|[7] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,804|4,385|4,446|4,643|4,850| |利息收入净额(人民币百万)|3,054|3,004|3,154|3,311|3,477| |手续费收入净额(人民币百万)| - 13.36|38.87|42.75|44.89|47.13| |总营业费用(人民币百万)|1,359|1,407|1,418|1,481|1,546| |拨备前利润(人民币百万)|2,445|3,048|3,105|3,247|3,397| |所得税费用(人民币百万)|42.05| - 49.70|20.91|45.01|48.10| |减值损失(人民币百万)|844.82|1,153|1,014|996.96|991.50| |归母净利润(人民币百万)|1,727|1,922|2,047|2,180|2,330| |ROA(%)|0.98|0.94|0.90|0.86|0.83| |ROE(%)|10.97|11.02|10.73|10.49|10.30| |总资产(人民币百万)|196,888|217,540|243,165|268,636|296,879| |贷款净额(人民币百万)|110,199|121,530|138,421|154,801|170,281| |投资(人民币百万)|57,301|51,496|57,675|63,443|69,787| |总负债(人民币百万)|180,018|199,061|223,047|246,770|273,142| |总存款(人民币百万)|147,230|162,377|184,050|203,632|225,402| |银行间负债(人民币百万)|26,245|19,802|22,175|24,534|27,157| |权益合计(人民币百万)|16,870|18,479|20,118|21,866|23,737| |贷款减值准备(人民币百万)|3,355|4,060|4,313|4,832|5,299| |不良贷款(人民币百万)|1,069|1,179|1,343|1,502|1,652| |不良贷款率(%)|0.97|0.97|0.97|0.97|0.97| |不良贷款拨备覆盖率(%)|305.09|319.61|321.20|321.78|320.83| |贷款拨备率(%)|3.04|3.34|3.12|3.12|3.11| |信用成本(%)|0.80|1.00|0.78|0.68|0.61| |核心一级资本净额(人民币百万)|16,725|19,064|19,909|21,671|23,556| |一级资本净额(人民币百万)|16,738|19,077|19,909|21,671|23,556| |资本净额(人民币百万)|18,306|20,734|21,549|23,398|25,375| |RWA(人民币百万)|131,905|139,427|155,851|172,175|190,277| |核心一级资本充足率(%)|12.68|13.67|12.77|12.59|12.38| |一级资本充足率(%)|12.69|13.68|12.77|12.59|12.38| |资本充足率(%)|13.88|14.87|13.96|13.77|13.57| |PE(倍)|6.10|5.48|5.15|4.83|4.52| |PB(倍)|0.63|0.58|0.53|0.49|0.45| |EPS(人民币)|0.88|0.98|1.04|1.11|1.19| |BVPS(人民币)|8.47|9.30|10.15|11.04|12.00| |每股股利(人民币)|0.18|0.20|0.21|0.23|0.24| |股息率(%)|3.35|3.72|3.97|4.23|4.52|[28][29]

报告公司投资评级 - A/H 股维持买入/买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+0.51%、-2.52%、-4.20%，增速较前三季度+0.38pct、+1.29pct、+1.06pct，净利润增速略低于预测主因投资收益下行 [1] - 2024 年分红率 31.3%，每股分红 0.308 元，A/H 股息率 4.89%/6.03% [1] - 鉴于中收增速回稳，预测公司 25 - 27 年 EPS 分别为 1.04/1.07/1.11 元，25 年 BVPS 预测值 10.96 元，对应 A/H 股 PB0.63/0.47 倍，给予 25 年 A/H 目标 PB0.80/0.60 倍，目标价 8.77 元/7.06 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 规模稳步扩张，负债成本优化 - 24 年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.2%、+8.8%、+3.9%，较 9 月末+0.5pct、-0.2pct、+2.1pct [2] - 2024Q4 零售/对公/票据增量占比分别为 40%/-9%/69%，新增贷款主要由零售端贡献 [2] - 2024 年净息差为 1.42%，较前三季度-1bp [2] - 2024 年生息资产收益率、计息负债成本率分别为 3.17%、1.94%，较上半年-11bp、-10bp [2] 中收降幅收窄，其他非息波动 - 24 年非息收入同比-1.9%，增速较前三季度-1.9pct [3] - 24 年手续费及佣金净收入同比-8.3%，增速较 9M24+0.6pct，中收降幅收窄，资产托管、代理收付相关收入有所增长 [3] - 24 年其他非息收入同比+9.2%，增速较前三季度-8.4pct，投资收益同比-10.8%，主要是权益类投资已实现收益减少所致 [3] - 24 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为 19.39%、14.10%，较 9 月末环比+0.14pct、+0.15pct [3] 资产质量稳健，零售略有波动 - 24 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.34%、215%，较 9 月末-1bp、-5pct [4] - 24 年末关注率较 24H1 末上升 10bp 至 2.02% [4] - 24A 末对公贷款/零售贷款不良率分别为 1.58%/1.15%，对公贷款资产质量稳中向好，零售贷款有所波动 [4] - 测算 24Q4 年化不良生成率环比-2bp；年化信用成本同比-8bp，驱动利润释放 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|843,070|821,803|823,677|839,689|863,201| |+/-%|(8.16)|(2.52)|0.23|1.94|2.80| |归母净利润 (人民币百万)|363,993|365,863|371,296|380,924|395,287| |+/-%|0.97|0.51|1.48|2.59|3.77| |不良贷款率 (%)|1.36|1.34|1.34|1.34|1.34| |核心一级资本充足率 (%)|13.72|14.10|14.00|13.77|13.50| |ROE (%)|10.04|9.47|9.06|8.73|8.52| |EPS (人民币)|1.02|1.03|1.04|1.07|1.11| |PE (倍)|6.74|6.70|6.60|6.44|6.20| |P/B (倍)|0.72|0.67|0.63|0.59|0.55| |股息率 (%)|4.41|4.51|4.57|4.69|4.87|[7] 基本数据 |(港币/人民币)|1398 HK|601398 CH| |----|----|----| |目标价|7.06|8.77| |收盘价 (截至 3 月 28 日)|5.49|6.88| |市值 (百万)|1,956,670|2,452,075| |6 个月平均日成交额 (百万)|1,734|2,568| |52 周价格范围|3.93 - 5.77|5.28 - 7.09| |BVPS|10.23|11.14|[9] 盈利预测 - 利润表、业绩指标、资产负债表、估值指标等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如营业收入、利息收入净额、手续费收入净额等数据及增长率、盈利能力比率、成本收入比等指标 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.75元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报利润总体符合预期，分红率维持30%，考虑抽蓄及电网侧独立储能业务成长性，维持“买入”评级 [1] - 下调公司新型储能业务2025/2026年营收预测68%/73%，下调2025 - 2026年归母净利6%/16%，引入2027年归母净利润预测值 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营收61.74亿元，同比+9.7%；归母净利润11.26亿元，同比+11.1%；4Q24营收16.55亿元，同比+5.9%；归母净利润0.81亿元，同比 - 58.2% [1] - 2024年中期派息0.03919元/股，末期拟派息0.06655元/股，合计0.10574元/股，分红比例30%，同比维持稳定 [1] 业务情况 - 2024年调峰水电发电量同比+57%，总发电量达84.75亿千瓦时，平均含税上网电价0.22元/千瓦时，同比基本持平，调峰水电收入同比+55.5%至16.34亿元，占主营业务总收入同比增量的120% [2] - 2024年抽蓄业务营收同比 - 6.4%至41.47亿元，2025年南宁蓄能等480万千瓦装机有望投产 [3] - 2024年储能装机同比增长230MW/466MWh，低于预期，该板块营收2.78亿元，低于预期72%，下调2025/2026年营收预测68%/73%至7.05/11.33亿元 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|5,630|6,174|7,793|8,713|9,271| |+/-%|(31.85)|9.67|26.23|11.80|6.41| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,014|1,126|1,418|1,604|1,732| |+/-%|(39.03)|11.14|25.86|13.10|8.01| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.32|0.35|0.44|0.50|0.54| |ROE (%)|4.86|5.28|6.32|6.79|6.97| |PE (倍)|30.46|27.41|21.78|19.25|17.83| |PB (倍)|1.48|1.45|1.38|1.31|1.24| |EV EBITDA (倍)|13.25|13.29|11.08|9.63|8.81|[5] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（2025/3/28）|市值(百万元)（2025/3/28）|市盈率(x)（25E/26E）|市净率(x)（25E/26E）|ROE(%)（25E/26E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |华能水电|600025 CH|9.05|162,900|18/16|2.1/2.0|12%/12%| |长江电力|600900 CH|27.85|681,440|19/19|3.0/2.9|15%/15%| |南网能源|003035 CH|4.22|15,985|31/24|2.1/2.0|7%/8%| |南网科技|688248 CH|32.04|18,093|29/21|4.8/4.0|17%/19%| |平均值| | | |24/20|3.0/2.7|13%/14%| |南网储能|600995 CH|9.66|30,873|22/19|1.4/1.3|6%/7%|[17] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标 [22]

报告公司投资评级 - 报告对公司AH股均维持买入评级，目标价分别为人民币27.64元/18.21港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩良好，收入和归母净利润同比增长，投资类收入创新高，Q4经纪净收入改善明显，完成吸收合并海通证券，预计推动整合协同 [1] - 适当上调成交额、两融规模假设，下调投资类收入假设，预计2025 - 2027年EPS分别为1.66/1.90/2.22元，给予目标PB 1.38/0.84倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入433.97亿元，同比+20%；归母净利润130.24亿元，同比+39%；Q4单季度收入143.96亿元，同比+58%、环比+21%；归母净利润35.01亿元，同比+369%、环比 - 22% [1] 各业务表现 - 投资业务：全年投资类收入148亿元，创历史新高，同比+62%，是业绩增长核心驱动力；年末总资产增1223亿元，客户资金增532亿元，金融投资增483亿元，投资规模增量核心来自交易性金融资产中的债券投资（+721亿元）和其他权益工具投资（+201亿元） [2] - 经纪业务：全年经纪净收入78亿元，同比+16%；Q4单季度净收入34亿元，同比、环比均超翻倍增长，分别+101%、+146%；2024年君弘APP平均月活885万户，同比+11%，用户数同比+3%至4164万户；全年境内股基交易份额5.17%，同比提升0.41个百分点；财富管理业务金融产品销售额9505亿元，同比+28% [3] - 资管、利息、投行净收入下滑：资管净收入39亿元，同比 - 5%，期末券商资管规模5884亿元，同比+6.5%，控股的华安基金管理规模7724亿元，同比+14%；利息净收入24亿元，同比 - 16%，因融资融券利息收入下滑且利息支出刚性；投行净收入29亿元，同比 - 21%，股权融资业务承压，债券主承销规模同比+23% [4] 盈利预测与估值 - 因2024年报未并表海通证券，未纳入盈利预测；预计2025 - 2027年EPS分别为1.66/1.90/2.22元（2025 - 2026年前值为1.56/1.83元，上调6%/4%），2025年BPS为20.03元；A/H可比公司2025E PB Wind一致预期均值分别为1.38/0.84倍，给予目标PB 1.38/0.84倍，目标价人民币27.64元/18.21港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|36,141|43,397|47,111|52,031|57,258| |+/-%|1.89|20.08|8.56|10.44|10.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|9,374|13,024|14,789|16,945|19,768| |+/-%|(18.54)|38.94|13.55|14.58|16.66| |EPS(人民币,最新摊薄)|1.05|1.46|1.66|1.90|2.22| |BVPS(人民币,最新摊薄)|18.74|19.17|20.03|21.02|22.17| |PE(倍)|16.56|11.92|10.50|9.16|7.85| |PB(倍)|0.93|0.91|0.87|0.83|0.79| |ROE(%)|5.77|7.71|8.47|9.27|10.27| [7] 基本数据 |(港币/人民币)|2611 HK|601211 CH| |----|----|----| |目标价|18.21|27.64| |收盘价(截至3月28日)|11.60|17.43| |市值(百万)|204,505|307,286| |6个月平均日成交额(百万)|161.84|1,396| |52周价格范围|7.57 - 18.00|13.05 - 21.50| |BVPS|17.50|9.69| [9]

报告公司投资评级 - 维持对报告研究的具体公司AH股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收和归母净利同比下降但Q4单季超预期，各业务线全年承压但Q4轻资本业务环比回暖，资产配置结构调整，预计未来整体经营持续修复 [1][2][3][4] - 考虑权益市场回暖，上调盈利预测，给予A/H股目标PB溢价，维持买入评级 [5] 各业务线全年表现 - 投资业务收入101.21亿元，同比-4%，占营收比例47% [2] - 经纪业务净收入42.63亿元，同比-6%，50系列产品规模增长至近870亿元 [2] - 投行业务净收入30.95亿元，同比-16% [2] - 资管净收入12.09亿元，同比-0.3% [2] - 利息净收入-13.90亿元，同比-4% [2] 24Q4业务表现 - 经纪业务净收入17.02亿元，同比+68%、环比+115% [3] - 投行净收入10.32亿元，同比-4%、环比+32% [3] - 资管净收入3.71亿元，同比+41%、环比+31% [3] - 投资业务收入26.60亿元，同比-26%、环比-17% [3] 资产配置结构调整 - 全年总资产同比+8%、金融投资同比+6%，24Q4末杠杆率4.98x，同比/环比分别-0.2x/-0.09x [4] - 截至24年末，权益类投资规模同比-23%至1080亿元、固收类投资规模同比大幅+45%至2254亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.40/1.62/1.79元，较前值上调22%/25%，2025年BPS为25.05元 [5] - A/H可比公司2025E PB Wind一致预期均值分别为1.28/0.85倍，给予A/H股目标PB溢价至1.9/0.9倍，目标价人民币47.60元/24.43港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|营业收入(人民币百万)|归属母公司净利润(人民币百万)|EPS(人民币,最新摊薄)|BVPS(人民币,最新摊薄)|PE(倍)|PB(倍)|ROE(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |2023|22,990|6,156|1.28|21.67|27.32|1.61|6.43| |2024|21,333|5,694|1.18|23.90|29.53|1.46|5.52| |2025E|24,774|6,743|1.40|25.05|24.94|1.39|6.13| |2026E|28,419|7,833|1.62|26.40|21.47|1.32|6.76| |2027E|31,079|8,619|1.79|27.88|19.51|1.25|7.04|[7] 可比公司PE、PB Wind一致预期 A股 |机构|代码|EPS(2025E)|BPS（2025E)|PE（2025E)|PB（2025E)| |----|----|----|----|----|----| |中信证券|600030 CH|1.67|19.62|16.07|1.37| |国泰君安|601211 CH|0.78|9.99|22.28|1.74| |广发证券|000776 CH|1.28|18.33|12.84|0.89| |招商证券|600999 CH|1.27|14.77|14.07|1.21| |中位数| - | - | - |14.07|1.21| |平均数| - | - | - |16.40|1.28|[14] H股 |机构|代码|EPS(2025E)|BPS（2025E)|PE（2025E)|PB（2025E)| |----|----|----|----|----|----| |中信证券|6030 HK|1.81|20.22|11.42|1.02| |国泰君安|2611 HK|0.74|10.40|15.61|1.12| |广发证券|1776 HK|1.32|19.47|8.06|0.54| |招商证券|6099 HK|1.36|15.78|10.22|0.88| |中位数| - | - | - |10.22|0.88| |平均数| - | - | - |11.30|0.85|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价11%至6.60元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 短期内公司受金价高企、消费情绪谨慎、地产项目结转周期多重扰动，但通过梳理业务矩阵、聚焦主业，将提升消费产业经营质量，文化及品牌出海有望加快业务企稳修复 [1] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年公司实现营收469.2亿元（yoy -19.3%），归母净利1.3亿元（yoy -93.8%），Q4营收108.2亿元（yoy -41.8%），归母净亏损10.3亿元 [1] - 2024年珠宝时尚板块营收同比 -18.4%至299.8亿元，商业综合与物业综合服务收入同比 +1.9%至19.9亿元，物业开发与销售收入同比 -26.0%至100.4亿元 [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为483.32亿元、536.50亿元、574.05亿元，增速分别为3.0%、11.0%、7.0% [7] 业务转型与发展 - 珠宝时尚板块加强发展设计驱动的高毛利产品，古韵金系列销售达74.5亿元，2.0版本按件卖推动板块向零售运营转型 [2] - 公司聚焦大消费产业，2024年消费产业收入占比提升至73%，珠宝时尚板块推动商业模式升级，文化饮食板块老字号IP创新及全球化布局，以“东方生活美学”为内核打造文化出海平台 [4] 盈利能力 - 2024年毛利率同降0.5pct至13.6%，主要受物业开发与销售影响，产业运营毛利率同增0.6pct至12.2%，预计因珠宝时尚产品结构升级 [3] - 2024年资产减值损失9.5亿元（去年同期3.8亿元），预计因梳理地产板块短期阵痛，归母净利率同降3.2pct至0.3% [3] 盈利预测调整 - 调整预测2025 - 2026年归母净利润 -42%/-36%至17.1/21.4亿元，引入2027年归母净利润24.9亿元 [5] - 营业收入增速、黄金珠宝、物业开发与销售、其他业务营收、毛利率、净利率等指标均有调整 [14] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |ROE(%)|4.58|(1.10)|3.80|4.55|5.03| |PE(倍)|10.97|177.76|13.00|10.36|8.90| |PB(倍)|0.61|0.62|0.60|0.56|0.53| |EV EBITDA(倍)|12.43|17.80|11.51|13.60|7.81|[7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|市值（亿元）|2025E PE|2026E PE|2027E PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002345 CH|潮宏基|8.16|73|19.9|16.7|14.5| |002867 CH|周大生|13.11|144|13.2|11.6|10.4| |600612 CH|老凤祥|51.90|218|13.7|12.5|11.4| |600315 CH|上海家化|18.97|128|-|32.2|26.1| |000026 CH|飞亚达|11.05|43|18.9|17.5|16.1| |平均| - | - | - |16.4|18.1|15.7|[13]

报告公司投资评级 - 维持 A 股增持评级、H 股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年归母净利润、营收、PPOP 同比+4.7%、+2.3%、+1.4%，增速较 1 - 9 月+1.3pct、+1.0pct、 - 0.1pct，营收、利润增速超预期，主要因 Q4 债市行情提振非息收入 [1] - 2024 年拟每股派息 0.23 元，分红率 30.0%，A/H 股息率 4.53%/5.32%（03/28） [1] - 鉴于息差降幅收窄，预测 2025 - 2027 年归母净利润为 2893/2983/3145 亿元（2025 - 2026 年较前值+2.1%、+2.4%），同比增速 2.6%/3.1%/5.4% [5] - 公司县域金融特色突出，应享一定估值溢价，给予 A/H 2025 年目标 PB0.76/0.68 倍（前值 0.73/0.58 倍），目标价 6.08 元/5.90 港币（前值 5.85/5.07 港币） [5] 各部分总结 信贷投放与业务布局 - 2024 年末总资产、总贷款、总存款同比+8.4%、+10.2%、+4.9%，增速较 9 月末分别 - 4.1pct、 - 0.4pct、+1.4pct [2] - 2024 年全年新增贷款 2.3 万亿元，对公、零售、票据分别占比 59%、33%、9% [2] - 2024 年末县域贷款余额 9.85 万亿元，同比+12.3%，占境内贷款比重超 40% [2] - 2024 年末战略新兴产业、绿色、普惠金融贷款余额分别同比+22.4%、+22.9%、+30.1% [2] 收入与息差情况 - 2024 年净息差 1.42%，环比前三季度下行 3bp，较 2023 年下行 18bp [3] - 2024 年生息资产收益率、贷款收益率分别较 2024H1 - 10bp、 - 13bp 至 3.12%、3.41%；计息负债成本率、存款成本率均较 2024H1 - 7bp 至 1.85%、1.63% [3] - 2024 年中收、其他非息收入分别同比 - 5.7%、+26.3%，增速较 9M24 + 2.0pct、+2.7pct [3] - 中收仍承压但降幅收窄，代理类业务降幅较大，同比 - 20.6%；咨询顾问、银行卡业务收入实现稳健增长 [3] - 四季度债市行情驱动下其他非息收入表现较优，Q4 单季同比+35.2% [3] 资产质量情况 - 2024 年末不良率/拨备覆盖率环比 - 2bp/ - 3pct 至 1.30%/300% [4] - 对公/零售不良率分别 - 12bp/+24bp 至 1.58%/1.03%，地产不良率较 2024H1 末 - 2bp 至 5.40% [4] - 零售风险波动，按揭/消费贷不良率分别较 2024H1 + 15bp/+38bp 至 0.73%/1.55%，调整口径后经营贷不良率同比+46bp 至 1.39% [4] - 2024 年末关注率/逾期率分别较 2024H1 - 2bp/+11bp 至 1.40%/1.18% [4] 盈利预测与估值指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|694,828|710,555|721,264|738,876|763,857| |归母净利润(人民币百万)|269,356|282,083|289,316|298,320|314,535| |不良贷款率(%)|1.33|1.30|1.30|1.30|1.30| |核心一级资本充足率(%)|10.72|11.42|11.46|11.47|11.52| |ROE(%)|10.99|10.70|10.74|10.26|10.05| |EPS(人民币)|0.77|0.81|0.83|0.85|0.90| |PE(倍)|6.63|6.33|6.17|5.98|5.67| |PB(倍)|0.74|0.69|0.64|0.59|0.55| |股息率(%)|4.51|4.53|4.64|4.79|5.05| [7][28]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 6.48 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 常宝股份 2024 年营收和归母净利下滑，但 Q4 营收和归母净利同比增长，新产线投产后高端产品增量可期 [1] - 公司 2024 年盈利能力下滑致全年业绩承压，费用率下降且公允价值变动对冲部分业绩下降 [2] - 2024 年公司油管和锅炉管业务景气分化，油井管营收和毛利率下滑，锅炉管营收和毛利率上升，2025 年将瞄准高端市场培育高端产品 [3] - 常宝特材项目热挤压生产线处于设备安装阶段，公司积极推进新能源汽车用精密管项目 [4] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.72、0.79、0.83 元，给予 2025 年 9 倍 PE，目标价 6.48 元 [5] 各部分总结 财务数据 - 2024 年实现营收 56.96 亿元（yoy - 14.48%），归母净利 6.34 亿元（yoy - 19.00%），扣非净利 5.07 亿元（yoy - 27.11%）；Q4 实现营收 14.72 亿元（yoy - 4.77%，qoq + 3.64%），归母净利 2.23 亿元（yoy + 38.04%，qoq + 161.08%） [1] - 2024 年综合毛利率 16.76%，同比 - 2.01pct，24Q4 毛利率为 17.45%，环比 + 0.35pct；24 年合计期间费用率 4.52%，同比 - 0.23pct，公允价值变动 + 3140.8 万元 [2] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.72、0.79、0.83 元（前值 0.73/0.82/-，- 1.37%/- 3.66%/-） [5] 业务情况 - 主要产品包括油井管、锅炉管等，2024 年钢管业务营收同比下滑 14.48%，油套管营收下滑 37.14%，毛利率下滑 6.67pct 至 15.95%，业务占比从 23 年的 53.08%降至 24 年的 39.02%；锅炉管营收增长 22.62%，毛利率上行 5.06pct 至 22.31%，业务占比从 23 年的 27.33%升至 24 年的 39.19% [3] 新产线进展 - 常宝特材项目热挤压生产线处于设备安装阶段，瞄准新能源、精细化工、海洋装备等高端市场，包括半导体与新能源领域特材产品 [4] - 积极推进新能源汽车用精密管项目，报告期内完成多个客户认证，形成常宝新能源汽车用管系列化产品 [4] 估值相关 - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 11.4 倍（前值 8.3 倍），给予公司 25 年 9 倍 PE（前值：8.3XPE），目标价 6.48 元（前值 5.71 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,661|5,696|6,120|6,460|6,827| |+/-%|7.03|(14.48)|7.44|5.55|5.68| |归属母公司净利润 (人民币百万)|783.03|634.22|646.19|712.43|751.90| |+/-%|66.24|(19.00)|1.89|10.25|5.54| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.87|0.70|0.72|0.79|0.83| |ROE (%)|14.88|11.38|10.83|10.98|10.70| |PE (倍)|6.33|7.82|7.67|6.96|6.59| |PB (倍)|0.95|0.88|0.81|0.75|0.70| |EV EBITDA (倍)|2.79|2.67|2.01|1.53|1.01|[7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|PE (2025E)| |----|----|----| |000708 CH|中信特钢|11.5| |603878 CH|武进不锈|10.4| |000932 CH|华菱钢铁|12.3| |平均值|11.4|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 314.67 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年收入大幅增长并扭亏，主因与 BMS 就 BL - B01D1 合作的 8 亿美元首付款到账，看好公司管线创新价值，核心产品 BL - B01D1 2025 年有望迎来关键节点，创新产品推进将加速全球化潜力释放 [1] 根据相关目录分别总结 BL - B01D1 临床进展 - 全球临床加速推进，国内 9 个 III 期临床进行中，覆盖多个大瘤种，至少 1 个全球 III 期临床有望下半年启动，公司或获 2.5 亿美元里程碑 [2] - 预计年内多项催化，多个 II 期临床研究数据有望在 ASCO 读出，看好 PFS 数据，验证可耐受性，有望年内提交首个 NDA [2] 研发管线推进 - 创新管线储备丰富且临床稳步推进，如 BL - M07D1、BL - M11D1、SI - B001、GNC - 038 等产品处于不同临床阶段，技术平台内部持续迭代 [3] 现金储备情况 - 2024 年研发费用 14.4 亿元（93.34% yoy），得益于 BD 首付款及其他收入补充，截止 2024 年底现金及现金等价物 32.1 亿元，储备充裕 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司费用率预测，预计 2025 - 2026 年归母净利润为 0.62/(0.10)亿元（前值 0.78/(0.09)亿元），2027 年为(14.73)亿元，对应 EPS 为 0.16/(0.02)/(3.67)元 [5] - 基于 DCF 的目标价为 314.67 元（WACC 6.9%，永续增长率 3.0%；前值为 308.37 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|561.87|5,823|2,243|2,269|938.07| |+/-%|(20.11)|936.31|(61.48)|1.16|(58.66)| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(780.50)|3,708|62.32|(9.92)|(1,473)| |+/-%|(176.40)|575.02|(98.32)|(115.91)|(14,755)| |EPS (人民币，最新摊薄)|(1.95)|9.25|0.16|(0.02)|(3.67)| |ROE (%)|(513.91)|95.41|1.58|(0.25)|(59.76)| |PE (倍)|(121.76)|25.63|1,525|(9,583)|(64.51)| |PB (倍)|625.74|24.46|24.07|24.13|38.55| |EV EBITDA (倍)|(129.92)|24.91|2,326|90,603|(66.32)| [7] 自由现金流假设 |（百万元）|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E|2035E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净收入|2,243|2,269|938|2,393|5,965|10,420|14,534|17,716|19,716|20,835|21,398| |EBIT|(40)|(102)|(1,575)|(1,257)|167|2,715|5,370|7,460|8,888|9,536|9,880| |EBIT*(1 - t)|(39)|(99)|(1,528)|(1,219)|162|2,308|4,565|6,341|7,555|8,105|8,398| |加：折旧与摊销|(80)|(103)|(127)|(144)|(161)|(184)|(217)|(262)|(318)|(382)|(450)| |减：营运资金变动|134|(3)|(141)|(208)|(228)|(898)|1,625|(2,828)|(500)|(274)|(184)| |减：资本支出|493|408|141|239|358|521|727|886|986|1,042|1,070| |自由现金流|(586)|(402)|(1,401)|(1,106)|193|2,868|2,430|8,546|7,387|7,719|7,962| [13] DCF 关键假设和估值 |（%）| |（百万元）| | | --- | --- | --- | --- | |税率|3.0|自由现金流现值|18,699| |资产负债率|35.2|终值|208,662| |Beta（x）|1.1|终值现值|106,768| |无风险收益率|1.8|企业价值|125,468| |风险溢价|6.3|净现金/（债务），少数股东权益|2,140| |股权成本|8.0|股权价值|126,181| |债务成本|4.1|股票数量（百万）|401.00| |债务成本（税后）|4.0|每股股权价值（元）|314.67| |WACC|6.9| | | |永续增长率|3.0| | | [14] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了 2023 - 2027E 各年度的相关财务指标，包括流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的情况 [18] - 每股指标和估值比率给出了每股收益、PE、PB 等数据在各年度的表现 [18]