报告公司投资评级 - 对6936 HK和002352 CH均维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司24年全年业绩良好，营业收入2844亿元，同比+10.1%，归母净利润101.7亿元，同比+23.5%，小幅超预期 看好“1到N”策略驱动公司向国际综合物流商转型 [1] 各部分总结 国内业务 - 24年核心速运业务件量同比+11.5%至132.6亿票，单票收入同比-3.4%至15.52元 [2] - 时效/经济/快运收入分别同比+5.8%/+8.8%/+13.8%至1222.1亿/272.5亿/376.4亿元，对应速运及大件分部净利润同比+29.9%至109.8亿元 [2] - 同城即时配送收入同比+22.4%至88.7亿元，分部净利润同比+161.8%至1.3亿元 [2] - 冷运及医药收入同比-4.9%至98.1亿元，受气候影响部分时令生鲜农产品减产 [2] 国际及供应链业务 - 24年供应链及国际业务同比+17.5%至704.9亿元，国际快递收入同比增速超20%，跨境电商客户数量同比增长24% [3] - 依托鄂州枢纽，航空网络建设初显成效，24年国内货量占全国航空货邮运输量的31.1%，全货机国际航班同比增长19%至9100架次 [3] - 供应链及国际分部24年净利润同比下降147.8%至-13.2亿元，主因子公司KEX架构重组带来短期亏损增加 [3] 营运情况 - 24全年毛利率同比提升1.1pct至13.9%，运力成本占收比同比下降0.8pct，其他经营成本占收比同比下降1.2pct（不含KLN） [4] - 期间费用率同比下降0.4pct至9.2%，归母净利润率提升0.4pct至3.6% [4] - 未来将通过多网融通常态化等方式实现持续降本增效提速 [4] 盈利预测与估值 - 微调公司25/26年归母净利润（-0.46/+0.98%）至118.0亿/141.8亿元，引入27年预测160.3亿元 [5] - 对应25 - 27年EBITDA 349.0亿/385.3亿/413.1亿元 [5] - 给予A股25E 7.6x EV/EBITDA，H股25E 7.4x EV/EBITDA，A/H目标价分别为48.7元/51.3港币（前值49.3元/50.9港币） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|258409|284420|316576|354589|397166| |+/-%|(3.39)|10.07|11.31|12.01|12.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|8234|10170|11802|14183|16026| |+/-%|33.38|23.51|16.04|20.18|13.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.65|2.04|2.37|2.84|3.21| |ROE(%)|9.20|11.01|12.06|12.92|13.10| |PE(倍)|25.46|20.61|17.76|14.78|13.08| |P/B(倍)|2.26|2.28|2.02|1.81|1.63| |EV/EBITDA(倍)|7.46|6.56|5.85|5.07|4.40| [7] 基本数据 | |6936 HK|002352 CH| |----|----|----| |目标价|51.30|48.70| |收盘价(截至3月28日)|37.10|42.04| |市值(百万)|185019|209655| |6个月平均日成交额(百万)|109.25|1043| |52周价格范围|32.10 - 41.20|33.23 - 46.09| |BVPS|18.45|18.45| [9] 季度拆分预测 - 24 - 25年各季度营业收入、成本、毛利、净利润等指标有相应的同比和环比增速变化 [21] - 25年各季度归母净利润同比有不同程度增长 [21] 盈利预测 - 给出23 - 27年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价46.41元 [5][8] 报告的核心观点 - 中直股份24年营收增长但归母净利下降，业绩低于预期，主要因23年产品价格调整补价款增厚利润基数及国内军品需求短期波动，仍长期看好军民直升机发展前景，公司切入低空经济赛道打开新增长极 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收297.66亿元（较23年调整后同比+11.93%），归母净利5.56亿元（较23年调整后同比-7.98%）；24Q4营收124.65亿元（yoy+42.71%，qoq+36.59%），归母净利1.99亿元（yoy+110.71%，qoq+232.37%） [1] - 24年净利润完成率为78%，预计营收308.13亿元，实际完成率96.60%；预计归母净利润7.16亿元，实际完成率77.64%，收入同比增长但归母净利润同比下降因23年产品价格调整影响及24年部分零部件质保费高 [2] 业务表现 - 24年航空产品营收292.44亿元，同比+12.10%，毛利率10.49%，同比-0.03pcts；其他产品营收5.22亿元，同比+3.38%，毛利率9.32%，同比+5.23pcts [3] - 24年销售费用率0.54%，同比-0.49pcts；管理费用率4.27%，同比+0.27pcts；研发费用率4.05%，同比+0.82pcts [3] 项目进展 - 24年AC313A直升机完成首次高寒试飞，AC332直升机完成高原试飞全部科目，C919项目批生产能力提升攻关突破16项关键技术 [4] 盈利预测与估值 - 考虑国内军用直升机需求节奏波动，下调25 - 27年EPS预计值为0.91/1.09/1.27元（25 - 26年前值为1.08/1.33元，分别下调15.74%/18.05%） [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为44倍，给予公司25年51倍PE，目标价46.41元（前值为44.50元，对应24年50X PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|23,330|29,766|34,501|39,653|44,794| |+/-%|19.81|27.59|15.91|14.93|12.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|442.69|555.87|750.02|893.08|1,042| |+/-%|14.37|25.57|34.93|19.07|16.64| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.54|0.68|0.91|1.09|1.27| |ROE (%)|3.40|2.94|4.42|5.04|5.61| |PE (倍)|67.08|53.42|39.59|33.25|28.51| |PB (倍)|2.97|1.83|1.77|1.69|1.61| |EV EBITDA (倍)|44.63|14.04|13.95|10.86|10.45| [7] 基本数据 - 目标价46.41元，截至3月28日收盘价36.22元，市值29,697百万元，6个月平均日成交额316.69百万元，52周价格范围34.73 - 45.33元，BVPS19.80元 [9] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及相关财务比率数据 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 37.37 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 坚朗五金 2024 年营收和归母净利下降，收入受下游需求低迷影响承压，但考虑地产销售边际改善和积极政策落地预期，看好公司盈利弹性 [1] - 下调 2025 - 2026 年销售收入预测，并引入 2027 年预测，维持 2xPS 估值，目标价下调 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现营收 66.38 亿元（yoy - 14.92%），归母净利 8998.92 万元（yoy - 72.23%），扣非净利 4748.27 万元（yoy - 83.54%）；Q4 营收 17.27 亿元（yoy - 23.33%，qoq + 1.58%），归母净利 5712.35 万元（yoy - 68.22%，qoq + 104.19%） [1] - 24 年门窗五金等各产品收入有不同变化，国内收入同比 - 18.2%，境外同比 + 14.7%，全年综合毛利率 31.65%，同比 - 0.57pct [2] - 全年期间费用率 26.84%，同比 + 1.72pct，绝对值同比 - 9.1%，计提资产和信用减值损失 2.07 亿元，同比多计提 0.7 亿元，经营性净现金流 3.9 亿元，同比 - 21.1% [3] 经营举措 - 截至 24 年底，公司总员工数 1.27 万人，较 23 年底下降 12.6%，销售费用绝对值下降 12.0%至 11.0 亿元，适度减员降费抵抗行业低谷压力 [4] 行业环境 - 25 年 1 - 2 月房屋销售、新开工、竣工面积累计同比 - 5.1%、 - 29.6%、 - 15.6%，销售和竣工降幅较 24 全年收窄 7.8、12.2pct，地产业景气出现边际改善迹象 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年销售收入 13.8%、16.2%至 66、71 亿元，引入 27 年预测 79 亿元，可比公司 25 年 Wind 一致预期 PS 均值为 2.9 倍，维持 2xPS，目标价 37.37 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,802|6,638|6,613|7,126|7,857| |+/-%|2.00|(14.92)|(0.37)|7.75|10.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|324.01|89.99|194.79|251.81|314.27| |+/-%|394.22|(72.23)|116.46|29.27|24.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.92|0.25|0.55|0.71|0.89| |ROE(%)|6.56|2.03|3.45|4.30|5.13| |PE(倍)|25.39|91.43|42.24|32.67|26.18| |PB(倍)|1.62|1.44|1.41|1.36|1.31| |EV EBITDA(倍)|11.46|20.30|16.02|13.23|11.32|[7] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率等详细预测 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.37 元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示营收 86.95 亿元，同比+24.8%，归母净利润 16.44 亿元，同比+40.3%，主要因常乐公司资产注入贡献 11.15 亿元归母净利润，存量资产归母净利润低于预期是风况及光照条件偏弱致发电量不及预期 [1] - 2024 年公司拟以 32.44 亿股为基数，分红 0.18 元/股，分红比例 35.51%，同比增长 1.72pp [1] - 考虑常乐公司并表新增火电板块，调整 2025 - 2026 年归母净利润至 18.99/23.94 亿元，引入 2027 年归母净利润 25.04 亿元，对应 EPS 为 0.59/0.74/0.77，参考可比公司给予 14.3x 2025E PE，对应目标价 8.37 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 各板块业绩情况 - 水电：得益于来水修复，2024 年上网电量同比+8.6%至 62 亿千瓦时，上网电价同比-2.6%至 0.269 元/千瓦时，净利润同比+75%至约 3.41 亿元 [2] - 风光：2024 年风况及光照条件偏弱，风电/光伏利用小时数同比下降 21.7%/18.4%至 1527/1408 小时，风电上网电价同比+4.1%至 0.52 元/千瓦时，风光净利润同比-31%至 2.9 亿元 [2] - 火电：截至 2024 年底常乐公司注入完成，常乐一期 400 万千瓦煤电机组上网电量同比+44.1%至 195 亿千瓦时，上网电价同比-0.9 分至 0.352 元/千瓦时，单位燃料成本同比-2.3 分至 0.153 元/千瓦时，度电净利润同比+1.4 分至 8.7 分，常乐二期 2025 年底投产有望增厚利润 [3] 盈利预测调整 - 因 2024 年底完成常乐公司资产注入，火电业务并表，本次盈利预测新增火电业务盈利预测，增加 2025/2026 年营业收入预测 194%/231.4%至 92.48/116.04 亿元，营业成本预测 206.3%/240%至 56.61/70.67 亿元，归母净利润预测 166.7%/212.2%至 18.99/23.94 亿元 [11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,641|8,695|9,248|11,604|12,196| |+/-%|29.05|229.25|6.36|25.48|5.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|521.07|1,644|1,899|2,394|2,504| |+/-%|72.62|215.54|15.48|26.07|4.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.16|0.51|0.59|0.74|0.77| |ROE (%)|6.15|14.77|13.35|15.16|14.23| |PE (倍)|40.03|12.69|10.98|8.71|8.33| |PB (倍)|2.40|1.54|1.40|1.25|1.13| |EV EBITDA (倍)|15.82|8.42|9.27|8.02|7.32|[5] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E）|市净率(x)（25E/26E）|ROE(%)（25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----| |桂冠电力|600236 CH|6.43|50,684|18.3/17.1|2.5/2.3|14%/14%| |湖北能源|000883 CH|4.79|31,139|11.1/10.1|0.9/0.8|8%/8%| |国投电力|600886 CH|14.30|114,464|13.5/12.4|1.7/1.6|13%/13%| |平均值||| |14.3/13.2|1.7/1.6|11%/12%| |甘肃能源|000791 CH|6.43|20,858|11.0/8.7|1.4/1.2|13%/15%|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.40港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 中国民航信息网络2024年归母净利润和营业收入同比增加，2H24归母净利润大幅提升，主因系统集成和技术服务业务集中确认及信用减值损失缩窄，中长期看好公司盈利提升，维持“买入”评级 [1] - 公司主业AIT稳步增长，系统集成及技术支持业务亮眼，2H24营收同增30.1%，伴随民航出行需求增长及AIT以外业务贡献增量，公司营收有望继续提升 [2] - 2H24公司盈利改善明显，虽营业成本增加，但业务量提升叠加信用减值损失下降，归母净利润同比大幅提升，全年毛利润和归母净利润也同比增加，且公司提高分红比例重视股东回报 [3] - 考虑AIT外业务快速提升，上调公司25 - 26年归母净利润预测，预计27年归母净利润，给予25E PE 19倍，上调目标价，公司盈利有望持续爬升，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年归母净利润20.74亿，同比增加48.3%，营业收入88.23亿，同比上升26.3%，2H24归母净利润7.1亿，同比大幅提升256.1% [1] - 2H24航司业务处理量同增13.1%，单价同比下降7.4%，AIT营收同增4.7%至20.5亿，全年航司处理量同增18.1%，AIT营收录得43.2亿，同增12.2% [2] - 系统集成业务2H24营收同增79.4%至12.1亿，全年营收18.9亿，同增89.9%；技术支持业务2H24录得营收6.4亿，同增109.9%；2H24结算及清算营收3.1亿，同增19.6%；2H24公司营收47.8亿，同增30.1% [2] - 2H24营业成本26.8亿，同增42.5%，其中人工成本15.5亿，同增14.8%，集成业务成本4.9亿，同增180.3%；全年营业成本43.1亿，同增30.0%，毛利润同增23.1%至45.1亿，归母净利润同增48.3%至20.7亿 [3] - 上调公司25 - 26年归母净利润1%/2%至21.94/24.82亿，预计27年归母净利润为27.85亿，对应EPS为0.75/0.85/0.95元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,984|8,823|9,070|9,588|10,110| |+/-%|34.04|26.33|2.79|5.71|5.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,399|2,074|2,194|2,482|2,785| |+/-%|123.30|48.27|5.79|13.10|12.22| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.48|0.71|0.75|0.85|0.95| |ROE(%)|7.05|9.70|9.52|10.06|10.50| |PE(倍)|21.54|14.53|13.73|12.14|10.82| |PB(倍)|1.47|1.35|1.27|1.18|1.10| |EV EBITDA(倍)|10.39|6.61|5.80|5.05|4.38| [5] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027E年进行预测，包括营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA等指标 [17] 基本数据 - 目标价15.40港币，收盘价（截至3月27日）11.16港币，市值32,657百万港币，6个月平均日成交额64.05百万港币，52周价格范围8.06 - 13.88港币，BVPS 7.62人民币 [7]

报告行业投资评级 - 航天军工行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 载人类OC证落地代表低空经济载人空中交通运营场景从“0”到“1”突破 建议关注低空经济板块后续政策催化以及产业订单落地情况 [1] - 建议从飞行器侧和低空基建侧两大方向关注低空经济板块的投资机遇 [4] 根据相关目录分别进行总结 低空经济运营场景突破 - 3月28日合肥合翼航空收到全球首张“载人类”民用无人驾驶航空器运营合格证（OC证） 3月29日亿航通航获得OC证 意味着中国低空飞行开启“载人时代” [1] OC证开启的低空观光场景 - “载人类”运营或是A点起飞绕景点观光后回A降落的观光服务 “载客类”是从A到B点的运输 [2] 亿航智能发展情况 - 亿航智能EH216 - S曾拿到型号合格证TC、标准适航证AC和生产许可证PC 本次全资子公司亿航通航取得运营合格证（OC） 成为全球第一“四证集齐”企业 有望在2025年下半年开启规模化服务 [3] 低空经济投资机遇方向 - 飞行器侧相关上市公司包括整机的亿航智能、万丰奥威等 配套的宗申动力、纵横通信等 [4] - 低空基建侧上市公司包括地方总包方的深城交、四创电子等 低空基建配套的莱斯信息、国睿科技等 [4]

报告公司投资评级 - 维持广发证券 A 股和 H 股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 广发证券 2024 年营收和归母净利超出预期，投资收入增速快、经纪与投行业务修复，推动业绩增长 [1] - 考虑权益市场回暖，上调相关假设，预计 2025 - 2027 年 EPS 上调，给予 A/H 股目标 PB 及对应目标价，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年营收 271.99 亿元（yoy + 16.74%），归母净利 96.37 亿元（yoy + 38.11%），Q4 单季度营收 80.62 亿元（yoy + 52.51%，qoq + 9.55%），归母净利 28.72 亿元（yoy + 145.97%，qoq + 19.58%） [1] 各业务情况 - 投资业务：全年收入 77.54 亿元，创 2018 年以来新高，同比 + 117%，占营收比例达 29%；年末权益类、固收类投资规模分别为 608、2148 亿元，同比 + 41%、+ 3% [2] - 投行与经纪业务：完成 A 股股权融资 8 单，主承销金额 86.66 亿元，主承销发行债券金额 2963 亿元，同比增长 21%，全年投行业务净收入 7.78 亿元，同比 + 37%；经纪业务净收入 66.50 亿元，同比 + 14%，年末代销金融产品保有规模超 2600 亿元，同比增长约 22% [3] - 资管与利息业务：全年资管业务净收入 68.85 亿元，同比 - 11%，年末集合、单一和专项资产管理计划净值规模合计同比增长 24%；利息净收入 23.48 亿元，同比 - 25%，年末两融余额 1037 亿元，同比增长 17% [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.47/1.64/1.80 元（2025 - 2026 年前值为 1.31/1.52 元，上调 12%/8%），2025 年 BPS 为 20.38 元 [5] - 给予公司 A 股目标 PB1.1 倍，H 股目标 PB 折价至 0.7 倍，对应 A/H 股目标价分别为人民币 22.42 元/15.46 港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|23300|27199|30901|34318|37431| |+/-%|(7.29)|16.74|13.61|11.06|9.07| |归属母公司净利润(人民币百万)|6978|9637|11232|12536|13744| |+/-%|(12.00)|38.11|16.55|11.61|9.64| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.92|1.26|1.47|1.64|1.80| |BVPS(人民币,最新摊薄)|17.81|19.37|20.38|21.48|22.69| |PE(倍)|17.91|12.97|11.13|9.97|9.09| |PB(倍)|0.92|0.85|0.80|0.76|0.72| |ROE(%)|5.66|7.44|7.42|7.86|8.17| [7] 基本数据 | |1776 HK|000776 CH| |----|----|----| |目标价|15.46 港币|22.42 人民币| |收盘价(截至 3 月 28 日)|10.60 港币|16.40 人民币| |市值(百万)|80622|124736| |6 个月平均日成交额(百万)|119.20|952.63| |52 周价格范围|6.01 - 16.50 港币|11.25 - 18.37 人民币| |BVPS|15.88 港币|19.41 人民币| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为3.40港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 首都机场2024年营收同增20.5%至54.92亿，归母净亏损13.90亿，同比缩窄18.1%，2H24归母净亏损扩大主因冲回递延所得税资产可抵扣亏损产生所得税7.85亿；公司动用29.9亿任意盈余公积弥补累计亏损或助早日满足分红条件；考虑成本管控、经营杠杆、费率下降、资本开支少等因素，盈利有望提升，长期国际航线占比或改善，流量变现潜力大 [1] - 2H24流量回升，旅客吞吐量同比提升16.4%，国际航线旅客吞吐量同增54.6%；流量带动航空性业务营收同增16.4%，非航空性业务营收同增2.9%，特许经营零售营收同降18.4%；全年旅客吞吐量同增27.4%，营收同增20.5% [2] - 2H24营业成本同降6.3%，特许经营委托费率下调及管控其余成本项为缩窄亏损做贡献，税前亏损同比缩窄67.4%；但归母净亏损同比扩大54.6%，展望25年有望扭亏 [3] - 下调公司25 - 26年归母净利润79%/35%至0.74/4.69亿，预计27年归母净利润为8.48亿；因估值切换且中长期盈利和自由现金流稳健增长，基于DCF估值法目标价小幅上调至3.40港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价3.40港币，截至3月28日收盘价2.88港币，市值13,188百万港币，6个月平均日成交额27.64百万港币，52周价格范围2.13 - 3.58港币，BVPS为2.94人民币 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,559|5,492|6,101|6,500|6,902| |+/-%|104.33|20.48|11.08|6.55|6.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,697)|(1,390)|74.34|469.02|847.55| |+/-%|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.37)|(0.30)|0.02|0.10|0.19| |ROE(%)|(10.78)|(9.81)|0.55|3.41|5.88| |PE(倍)|(7.17)|(8.76)|163.72|25.95|14.36| |P/B(倍)|0.82|0.90|0.90|0.87|0.82| |EV/EBITDA(倍)|182.98|19.40|11.64|9.27|7.43| [5] 预测调整概览 |项目|2025E（原预测）|2025E（新预测）|变化(%)|2026E（原预测）|2026E（新预测）|变化(%)| |----|----|----|----|----|----|----| |飞机起降架次('000)|475|456|(3.97)|495|470|(5.00)| |旅客吞吐量(mn)|78|71|(8.42)|81|74|(9.16)| |航空收入(RMBmn)|3,197|2,976|(6.89)|3,398|3,135|(7.74)| |非航收入(RMBmn)|3,923|3,125|(20.35)|4,235|3,365|(20.53)| |营业收入(RMBmn)|7,120|6,101|(14.31)|7,633|6,500|(14.84)| |营业成本(RMBmn)|6,518|5,765|(11.56)|6,698|5,805|(13.33)| |归母净利润(RMBmn)|348|74|(78.65)|727|469|(35.48)| |EPS(RMB)|0.08|0.02|(78.65)|0.16|0.10|(35.48)| [14] DCF假设 |项目|原假设|新假设| |----|----|----| |无风险利率(%)|2.5|2.1| |Beta(x)|0.95|1.02| |风险溢价(%)|10.0|10.0| |权益成本(%)|12.0|12.0| |永续增长率(%)|2.0|2.0| |WACC(%)|11.1|11.4| [15] 盈利预测 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,559|5,492|6,101|6,500|6,902| |销售成本|(5,913)|(5,857)|(5,765)|(5,805)|(5,857)| |毛利润|(1,354)|(364.55)|336.29|695.47|1,045| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入/支出|(58.12)|17.47|0.00|0.00|0.00| |财务成本净额|(311.33)|(278.58)|(266.45)|(226.96)|(194.36)| |应占联营公司利润及亏损|5.25|(3.71)|5.25|5.25|5.25| |税前利润|(1,719)|(629.38)|75.10|473.76|856.11| |税费开支|21.90|(760.37)|(0.75)|(4.74)|(8.56)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|(1,697)|(1,390)|74.34|469.02|847.55| |折旧和摊销|(1,527)|(1,517)|(1,473)|(1,459)|(1,448)| |EBITDA|119.70|1,166|1,815|2,160|2,498| |EPS(人民币，基本)|(0.37)|(0.30)|0.02|0.10|0.19| [20] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|119.70|1,166|1,815|2,160|2,498| |融资成本|311.33|278.58|266.45|226.96|194.36| |营运资本变动|(795.26)|(1,101)|153.44|(628.08)|(627.05)| |税费|21.90|(760.37)|(0.75)|(4.74)|(8.56)| |其他|(233.53)|513.79|(271.70)|(232.22)|(199.61)| |经营活动现金流|(575.86)|97.60|1,962|1,522|1,857| |CAPEX|(278.94)|(528.26)|(200.00)|(200.00)|(200.00)| |其他投资活动|22.22|858.08|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(256.73)|329.82|(200.00)|(200.00)|(200.00)| |债务增加量|2,291|938.30|(2,000)|(1,000)|(1,000)| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他融资活动现金流|(311.33)|(278.58)|(266.45)|(226.96)|(194.36)| |融资活动现金流|1,979|659.72|(2,266)|(1,227)|(1,194)| |现金变动|1,147|1,087|(504.45)|94.94|462.78| |年初现金|1,590|1,282|1,428|923.25|1,018| |年末现金|1,282|1,428|923.25|1,018|1,481| [20] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|201.32|190.56|190.56|190.56|190.56| |应收账款和票据|1,299|1,063|1,342|1,430|1,519| |现金及现金等价物|1,282|1,428|923.25|1,018|1,481| |其他流动资产|233.89|247.74|247.74|247.74|247.74| |总流动资产|3,016|2,929|2,704|2,887|3,438| |固定资产|22,419|21,568|20,547|19,452|18,352| |无形资产|91.28|87.74|91.28|91.28|91.28| |其他长期资产|7,064|6,090|5,840|5,681|5,539| |总长期资产|29,574|27,746|26,478|25,224|23,982| |总资产|32,589|30,675|29,182|28,111|27,420| |应付账款|6,689|5,342|5,774|5,234|4,695| |短期借款|6,565|7,521|5,521|4,521|3,521| |其他负债|242.20|145.64|145.64|145.64|145.64| |总流动负债|13,495|13,008|11,441|9,900|8,362| |长期债务|4,022|4,004|4,004|4,004|4,004| |其他长期债务|184.33|207.11|207.11|207.11|207.11| |总长期负债|4,206|4,211|4,211|4,211|4,211| |股本|4,579|4,579|4,579|4,579|4,579| |储备/其他项目|10,309|8,877|8,951|9,420|10,268| |股东权益|14,888|13,456|13,530|13,999|14,847| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |总权益|14,888|13,456|13,530|13,999|14,847| [20] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|104.33|20.48|11.08|6.55|6.18| |毛利润|(61.93)|(73.09)|192.25|106.81|50.29| |营业利润|(61.38)|(75.43)|196.89|106.81|50.29| |净利润|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |EPS|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|(29.71)|(6.64)|5.51|10.70|15.14| |EBITDA|2.63|21.23|29.74|33.23|36.19| |净利润率|(37.22)|(25.30)|1.22|7.22|12.28| |ROE|(10.78)|(9.81)|0.55|3.41|5.88| |ROA|(5.14)|(4.39)|0.25|1.64|3.05| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|62.50|75.04|6

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价31.90元 [8] 报告的核心观点 - 报告公司24年营收和利润大幅下滑，但24Q4核心指标环比好转，“至暗时刻”已过，25年业绩弹性可期 [1] - 医保、电子凭证两大新业务将成为25年主要增量，智慧财政、全链条电子化有望重回增长通道 [3][4] - 基于24年数据及业务推进节奏判断，下调25 - 26年归母净利预测，预计27年归母净利为4.66亿，给予2025目标PE 49倍，对应目标价31.90元 [5] 各部分总结 公司业绩情况 - 24年实现营收8.25亿（yoy - 31.71%），归母净利1.04亿（yoy - 65.14%），扣非净利1.01亿（yoy - 65.05%），剔除股份支付后归母净利1.4亿元（yoy - 59.5%） [1] - 24Q4营收3.31亿（yoy - 22.33%，qoq + 155.73%），归母净利9765.88万元（yoy - 12.62%，qoq + 472.20%），应收账款环比24Q3减少0.85亿，合同负债环比24Q3增加2181.4万元，经营性净现金流转正为2.94亿，同比 + 18% [2] - 24年毛利率为59.74%，同比 + 3.34pct；销售/管理/研发费用率为13.66%/6.34%/28.23%，同比 + 3.51pct/+2.08pct/+9.93pct，经营性净现金流为8927.57万，同比 - 30.75% [2] 业务情况 - 24年政企数智化服务收入1.14亿，同比 + 21.17%，毛利率59.14%，同比 + 8.84pct，25年医保业务和会计电子凭证业务有望成为重要收入增量 [3] - 24年支付电子化收入4.83亿，同比 - 25.29%，毛利率63.76%，同比 + 1.10pct；智慧财政收入2.20亿，同比 - 20.78%，毛利率52.89%，同比 + 7.52pct，25年新政策有望带动两大基石业务重回增长通道 [4] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利至2.27/3.50亿（前值3.21/4.65亿），预计27年归母净利为4.66亿 [5] - 可比公司25PE为36倍，鉴于公司24 - 26EPS复合增速（83.02%）高于可比公司均值（48.94%），给予公司2025目标PE 49倍，对应目标价31.90元（前值41.25元，对应PE45倍） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,208|824.84|1,142|1,493|1,877| |+/-%|32.31|(31.71)|38.41|30.75|25.74| |归属母公司净利润 (人民币百万)|299.59|104.44|227.41|349.83|466.35| |+/-%|15.87|(65.14)|117.75|53.84|33.31| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.86|0.30|0.65|1.00|1.33| |ROE (%)|17.89|5.87|12.18|16.23|18.19| |PE (倍)|30.75|88.22|40.51|26.34|19.76| |PB (倍)|5.11|5.25|4.65|3.95|3.29| |EV EBITDA (倍)|25.23|105.93|31.89|18.91|13.67| [7] 基本数据 - 目标价31.90元，收盘价（截至3月28日）26.33元，市值9,213百万，6个月平均日成交额274.69百万，52周价格范围16.90 - 65.75元，BVPS 5.01元 [9] 公司业务口径调整 - 支付电子化业务纳入支付电子化运维服务；智慧财政业务由原财政预算管理一体化业务升级，包含预算管理一体化、数字财政等财政业务系统建设及运维；政企数智服务包含原预算单位云服务和行业电子化，包括医保业务、会计电子凭证等新业务 [13] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE|归母净利24 - 26 CAGR| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | |2023|2024E|2025E|2026E|2023|2024E|2025E|2026E| | |603171 CH|税友股份|181|0.83|1.84|3.00|4.19|217|98|60|43|50.93%| |002777 CH|久远银海|74|1.68|0.73|2.42|3.09|44|101|31|24|105.37%| |300525 CH|博思软件|129|3.27|3.98|5.04|6.43|40|32|26|20|27.09%| |688232 CH|新点软件|106|1.95|2.13|3.06|3.95|55|50|35|27|36.17%| |002152 CH|广电运通|329|9.77|9.17|12.42|14.36|34|36|27|23|25.15%| | |平均| | |0.00| | |78|63|36|27|48.94%| |301153 CH|中科江南|92|3.00|1.04|2.27|3.50|31|88|41|26|83.02%| [14] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如25E营业收入1,142百万，归属母公司净利润227.41百万等 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 23.66 元 [1][8] 报告的核心观点 - 新奥股份 2024 年营收 1359 亿元（yoy -5.5%），核心利润 51.43 亿元（yoy -19.4%），低于预测，拟私有化新奥能源加速产业链整合，中长期价值有望释放，且持续兑现分红承诺，2024 年 DPS 1.03 元，当前股息率 5.2% [1] - 下调 25 - 26 年核心利润预测 14%/14%至 52/57 亿元，预计 27 年为 63 亿元（三年 CAGR 7%），对应 EPS 为 1.69/1.85/2.02 元，下调因平台交易气价差收窄、新奥能源盈利预测下调，给予 25 年 14xPE，目标价 23.66 元 [5] 各业务板块情况 平台交易气 - 2024 年平台交易气量 55.7 亿方（yoy +10.3%），略高于预测，Q4 气量 yoy +9.2%，国外增速好于国内，自主资源达 90.2 亿方（yoy +45%），占比 23%（yoy +7pp），预计 25 - 26 年核心利润先降后升、yoy -9%/+8% [2] 舟山接收站 - 2024 年接卸量 241 万吨（yoy +53.4%），产能利用率升至 32%，外部客户接卸量 84 万吨（占比 35%），三期项目 25 年下半年投产，年周转能力从 750 万吨提至 1000 万吨，储气能力从 5 亿方提至 10 亿方以上，预计 25 - 26 年核心利润 yoy +25%/+16% [3] 新奥能源 - 若私有化落地，将强化资源 - 设施 - 管理协同，打通资源池、共享设施、提升管理效率，销售与管理费用率有望压缩，财务费用率或短期上升 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|143,842|135,910|141,911|146,006|149,587| |+/-%|(6.70)|(5.51)|4.42|2.89|2.45| |归属母公司净利润 (人民币百万)|7,091|4,493|5,242|5,715|6,271| |+/-%|21.34|(36.64)|16.66|9.02|9.74| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.29|1.45|1.69|1.85|2.02| |ROE (%)|34.40|19.07|21.40|21.47|21.57| |PE (倍)|8.71|13.74|11.78|10.81|9.85| |PB (倍)|2.61|2.63|2.42|2.23|2.03| |EV EBITDA (倍)|5.59|6.96|6.79|6.50|6.00|[7] 盈利预测调整 |核心驱动|单位|2025E|2026E|2027E|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|2025E 差异|2026E 差异|2027E 差异| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |平台交易气量|亿方|61.25|73.50|88.20|60.50|72.60||1.24|1.24|| |零售气量|亿方|274.76|285.66|295.36|274.53|285.32||0.08|0.12|| |天然气毛利|百万元|10,794|11,047|11,536|11,561|12,001||(6.63)|(7.94)|| |零售气毛利率|%|12.17|12.37|12.57|13.84|14.35||(1.66)|(1.98)|| |批发气毛利率|%|1.50|1.00|1.00|1.50|1.00|| - | - || |平台交易气毛利率|%|14.24|13.24|13.24|13.07|12.07||1.17|1.17|| |归母净利（核心利润）|百万元|5,242|5,715|6,271|6,103|6,648||(14.11)|(14.04)|| |分板块核心利润 - 新奥能源业务|百万元|2,258|2,416|2,566|2,603|2,857||(13.25)|(15.43)|| |分板块核心利润 - 平台交易气|百万元|1,682|1,824|2,126|1,912|2,221||(12.01)|(17.88)|| |分板块核心利润 - 基础设施运营|百万元|1,096|1,277|1,381|1,170|1,350||(6.31)|(5.42)|| |分板块核心利润 - 工程施工安装|百万元|131|124|124|523|575||(74.95)|(78.37)|| |分板块核心利润 - 能源生产|百万元|63|63|63|56|56||12.82|12.82||[20] 可比公司 |公司名称|股票代码|元/股|市值（百万元）|市盈率(x) - 2025E|市盈率(x) - 2026E|市盈率(x) - 2027E|市净率(x) - 2025E|市净率(x) - 2026E|市净率(x) - 2027E|ROE(%) - 2025E|ROE(%) - 2026E|ROE(%) - 2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |深圳燃气|601139 CH|6.70|19,274|11.12|9.60||1.15|1.06||10.27|10.95|| |九丰能源|605090 CH|25.58|16,492|9.03|7.92||1.60|1.39||17.85|18.05|| |佛燃能源|002911 CH|11.25|14,597|14.79|13.35|12.47|1.61|1.51|1.42|10.94|11.44|11.61| |蓝天燃气|605368 CH|10.77|7,697|13.88|13.43|13.62|2.21|2.26|2.32|15.31|15.89|16.15| |平均值||| |12.20|11.07|13.05|1.64|1.56|1.87|13.59|14.08|13.88| |新奥股份|600803 CH|19.94|61,756|11.80|10.78|9.87|2.42|2.23|2.03|21.40|21.47|21.57|[21]