报告公司投资评级 - 对6821 HK和002821 CH均维持“买入”评级，目标价分别为港币77.45和人民币105.49 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年收入/归母净利58.05/9.49亿元（yoy -25.8%/-58.2%），符合业绩预告预期；剔除大订单影响，24年收入yoy +7.4%，常规业务稳健发展；4Q24收入yoy +15.4%且qoq +15.4%，业绩边际提速；24年毛利率42.4%（yoy -8.8pct）；截至年报披露日，在手订单总额10.52亿美元（同增超20%），业绩能见度提升；看好常规业务25年延续向好发展 [1] - 考虑生物医药投融资复苏传导至公司业绩有周期，叠加公司强化全球市场开拓及海外产能建设，调整公司收入增速及费用率预测，预计25 - 27年归母净利为10.87/12.60/14.66亿元（相比25/26年前值调整 -18.5%/-24.1%）；公司为CDMO行业龙头，技术工艺领先且行业认可度提升，给予A/H股25年35/24x PE，对应目标价105.49元/77.45港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 小分子业务 - 24年收入45.71亿元（剔除大订单后yoy +8.9%），其中商业化阶段CDMO收入28.04亿元（剔除大订单后yoy +4.2%），临床阶段CDMO收入17.67亿元（yoy +17.2%），常规核心业务向好发展 [2] - 24年交付项目共504个（yoy +18.3%），其中商业化、临床III期、临床I - II期项目分别为48、73、383个；预计25年小分子PPQ项目将达12个，商业化订单储备充足；看好核心业务收入25年保持稳健增长 [2] 新兴业务 - 24年收入12.26亿元（yoy +2.3%），其中境外收入yoy +15.4%；各板块均取得进展 [3] - 生物大分子收入yoy +13.3%，4Q24收入环增超200%；截至3M25在手订单金额yoy +130%，预计25年收入翻倍以上增长且2H25多肽固相合成产能将达30000L [3] - 制剂24年交付项目近200个，截至3M25在手订单金额yoy +30% [3] - 临床CRO 24年新接项目197个，截至24年底正在进行的临床项目269个 [3] - 生物大分子收入yoy +13.9%，截至3M25在手订单近60个，ADC项目数占比超60%；其他技术输出及合成生物技术业务贡献业绩增量 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司收入增速及费用率预测，预计25 - 27年归母净利为10.87/12.60/14.66亿元（相比25/26年前值调整 -18.5%/-24.1%） [4] - 给予A/H股25年35/24x PE（A/H股可比公司25年Wind一致预期均值27/23x），对应目标价105.49元/77.45港币（前值105.20元/75.04港币，对应A/H股25年29/19x PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,825|5,805|6,547|7,470|8,557| |+/-%|(23.70)|(25.82)|12.79|14.10|14.55| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,269|948.95|1,087|1,260|1,466| |+/-%|(31.28)|(58.17)|14.53|15.89|16.37| |EPS(人民币，最新摊薄)|6.29|2.63|3.01|3.49|4.06| |ROE(%)|13.70|5.53|6.25|6.81|7.42| |PE(倍)|12.66|30.27|26.43|22.81|19.60| |PB(倍)|1.64|1.71|1.60|1.51|1.41| |EV EBITDA(倍)|7.14|18.78|15.87|13.09|10.80| [6] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 详细展示了2023 - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表数据及主要财务比率等信息，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等项目的金额及变化情况 [19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价33.60元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入30.14亿元，同比+18.77%，归母净利润3.65亿元，同比+29.79%，但低于此前4.20亿业绩预期，主要受储能项目履约周期错配和广东省内无人机销量下滑影响；随着“丝路”系统推广应用、火电新增装机及灵活性改造试验检测业务放量，2025年营收有望高增 [1] - 考虑储能行业竞争加剧和广东省无人机市场渗透率较高，下调2025 - 2026年归母净利润预测至5.42/7.68亿元（前值6.25/8.37亿元，下调13.3%/8.2%），新增2027年预测10.58亿元；参考可比公司，给予公司2025年目标PE 35倍，目标价33.60元（前值28.86元） [4] 各业务情况总结 储能业务 - 2024年储能收入5.93亿元，同比 - 18.3%，毛利率14.1%，同比 - 0.4pct，营收下滑受项目履约周期影响，部分大型储能EPC项目未到验收节点；2024年储能新签合同金额同比增加2.6亿元，在手订单支撑未来营收 [2] 试验检测业务 - 2024年试验检测收入7.8亿元，同比+34.0%，毛利率41.8%，同比 - 0.5pct，贵州创星、广西桂能两家新收购公司带来业绩增量，公司在广东省内试验检测业务市占率超50%；随着“十四五”火电装机及灵活性改造推进，业务有望快速增长 [2] 智能配用电板块 - 2024年智能配用电设备收入7.60亿，同比+71.9%，毛利率35.8%，同比+2.2pct，主要因“丝路”相关核心模组及通信模块高毛利率业务同比大幅增长；随着“丝路”系统推广，业务增长潜力有望释放 [3] 智能监测设备业务 - 2024年智能监测设备收入3.96亿，同比+53.7%，主要系线路运行环境监测及故障定位装置等业务收入增长，毛利率32.9%，同比 - 1.9pct，销售单价略有下降 [3] 机器人及无人机业务 - 2024年机器人及无人机业务收入2.49亿，同比 - 9.4%，主要系广东区域无人机销量略有减少，毛利率27.2%，同比基本持平 [3] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|2,537|3,014|4,045|5,400|7,122| |+/-%|41.77|18.77|34.22|33.50|31.89| |归属母公司净利润(人民币百万)|281.27|365.05|542.45|767.67|1,058| |+/-%|36.72|29.79|48.60|41.52|37.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.50|0.65|0.96|1.36|1.87| |ROE(%)|10.44|12.62|16.64|19.61|21.92| |PE(倍)|64.33|49.56|33.35|23.57|17.10| |PB(倍)|6.47|6.05|5.12|4.21|3.38| |EV EBITDA(倍)|41.72|31.27|21.84|15.12|10.44|[10] 盈利预测总结 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|3,982|3,854|4,922|6,204|7,951| |非流动资产|635.86|855.75|949.60|1,138|1,296| |资产总计|4,618|4,710|5,872|7,342|9,247| |流动负债|1,639|1,516|2,165|2,834|3,667| |非流动负债|157.95|168.39|130.77|152.37|150.51| |负债合计|1,797|1,685|2,296|2,987|3,818| |少数股东权益|22.59|37.09|45.26|56.82|72.76| |归属母公司股东权益|2,798|2,988|3,531|4,298|5,357| |负债和股东权益|4,618|4,710|5,872|7,342|9,247|[21] 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|2,537|3,014|4,045|5,400|7,122| |营业成本|1,802|2,085|2,730|3,605|4,713| |营业利润|310.61|410.87|608.89|862.06|1,189| |利润总额|313.98|410.35|609.78|862.95|1,190| |净利润|283.83|370.54|550.62|779.24|1,074| |少数股东损益|2.56|5.50|8.17|11.56|15.94| |归属母公司净利润|281.27|365.05|542.45|767.67|1,058| |EBITDA|374.54|503.74|701.66|971.55|1,320|[21] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金|520.59|368.13|640.29|913.80|1,191| |投资活动现金|(40.46)|(664.79)|(211.46)|(313.98)|(321.79)| |筹资活动现金|(104.45)|(199.88)|(22.95)|50.59|45.19| |现金净增加额|375.72|(496.54)|405.88|650.40|914.84|[21] 主要财务比率 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入|41.77|18.77|34.22|33.50|31.89| |成长能力 - 营业利润|42.49|32.28|48.19|41.58|37.95| |成长能力 - 归属母公司净利润|36.72|29.79|48.60|41.52|37.86| |获利能力 - 毛利率|28.98|30.83|32.49|33.23|33.82| |获利能力 - 净利率|11.19|12.30|13.61|14.43|15.08| |获利能力 - ROE|10.44|12.62|16.64|19.61|21.92| |获利能力 - ROIC|126.04|98.10|133.98|180.35|226.30| |偿债能力 - 资产负债率|38.92|35.77|39.10|40.68|41.29| |偿债能力 - 净负债比率|(77.60)|(55.45)|(59.00)|(63.39)|(67.66)| |偿债能力 - 流动比率|2.43|2.54|2.27|2.19|2.17| |偿债能力 - 速动比率|1.88|2.00|1.78|1.61|1.66| |营运能力 - 总资产周转率|0.61|0.65|0.76|0.82|0.86| |营运能力 - 应收账款周转率|6.32|6.49|6.13|6.31|6.31| |营运能力 - 应付账款周转率|3.23|2.79|3.11|3.04|2.98|[21] 每股指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益(最新摊薄)(人民币)|0.50|0.65|0.96|1.36|1.87| |每股经营现金流(最新摊薄)(人民币)|0.92|0.65|1.13|1.62|2.11| |每股净资产(最新摊薄)(人民币)|4.96|5.29|6.25|7.61|9.49|[21] 估值比率 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |PE(倍)|64.33|49.56|33.35|23.57|17.10| |PB(倍)|6.47|6.05|5.12|4.21|3.38| |EV EBITDA(倍)|41.72|31.27|21.84|15.12|10.44|[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价3.4港币 [1][6] 报告的核心观点 - 首钢资源2024年营收、利润下滑但分红逆势增长，资产优质、运营稳健且分红稳定在较高水平，维持“买入”评级 [1] - 产量受阶段性因素扰动，产品结构改变致售价降幅大于市场，公司通过控费对冲成本抬升，在周期底部有现金流韧性 [2][3] - 基于下调的主焦煤价格预期调整盈利预测，采用DDM估值法得出目标价 [4] 各部分总结 经营业绩 - 2024年实现营业收入50.6亿港币，同比下降14.2%，归母净利润14.9亿港币，同比下降20.9% [1] - 2025 - 27E归母净利润调整为10.5/11.9/11.9亿元，前值为17.2/17.8/-亿港币 [4] 产量与售价 - 2024年原焦煤产量496万吨，同比下降5.5%，精焦煤产量316万吨，同比下降2.8% [2] - 2024年精焦煤平均售价1,666元/吨，同比下降13.8%，高于同期CCI柳林高硫主焦煤10%的下降幅度 [2] 成本与费用 - 2024年原煤生产成本429元/吨，同比上升7%，销售成本同比上升1.8%至24.7亿元 [3] - 2024年销售费用率同比下降1.4pct至2.2%，总营业成本同比下降4.9%至27.1亿元 [3] 分红情况 - 2024年全年派发股息30港仙/股，同比提高2港仙/股，分红比例达100% [1] - 末期及全年股息率分别达8.1%/11.5%（3月27日） [1] 估值相关 - 调整至DDM估值法，保守假设2025 - 35年维持80%分红比例，永续增长率为0，WACC为7.6%，对应目标价3.4港币 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|5,891|5,057|4,358|4,607|4,607| |归属母公司净利润(港币百万)|1,889|1,494|1,047|1,191|1,194| |EPS(港币，最新摊薄)|0.38|0.30|0.21|0.24|0.24| |ROE(%)|11.43|9.12|6.38|7.22|7.12| |PE(倍)|6.95|8.67|12.37|10.87|10.85| |PB(倍)|0.79|0.78|0.75|0.73|0.94| |EV EBITDA(倍)|3.22|3.49|5.22|4.52|4.58|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价3.4港币 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年首钢资源营收、利润下滑但分红逆势增长，资产优质、运营稳健且分红稳定在较高水平，维持“买入”评级 [1] - 基于下调的主焦煤价格预期，调整公司2025 - 27E归母净利润，调整至DDM估值法 [4] 公司经营情况 营收与利润 - 2024年实现营业收入50.6亿港币，同比下降14.2%，毛利润同比下滑25.3%至25.9亿元，归母净利润同比下降20.9%至14.9亿港币 [1] 产量与售价 - 2024年原焦煤产量496万吨（-5.5%yoy），精焦煤产量316万吨（-2.8%yoy），精焦煤平均售价同比下降13.8%至1,666元/吨 [2] 成本与费用 - 2024年原煤生产成本为429元/吨，同比上升7%，销售成本同比上升1.8%至24.7亿元，但通过控费降本，总营业成本同比下降4.9%至27.1亿元 [3] 股息情况 - 全年派发股息30港仙/股，同比提高2港仙/股（+7.1%），全年每股分红比例达100%，末期及全年股息率分别达8.1%/11.5%（3月27日） [1] 盈利预测与估值 盈利预测调整 - 调整公司2025 - 27E归母净利润（-39%/-33%/-）至10.5/11.9/11.9亿元（前值：17.2/17.8/-亿港币） [4] 估值方法调整 - 调整至DDM估值法，保守假设公司2025 - 35年维持80%分红比例，永续增长率为0，WACC为7.6%，对应目标价3.4港币（前值3.2港币，0.94x2024E PB） [4] 经营预测指标与估值数据 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (港币百万)|5,891|5,057|4,358|4,607|4,607| |归属母公司净利润 (港币百万)|1,889|1,494|1,047|1,191|1,194| |EPS (港币，最新摊薄)|0.38|0.30|0.21|0.24|0.24| |ROE (%)|11.43|9.12|6.38|7.22|7.12| [5] 估值指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE (倍)|6.95|8.67|12.37|10.87|10.85| |PB (倍)|0.79|0.78|0.75|0.73|0.94| |EV EBITDA (倍)|3.22|3.49|5.22|4.52|4.58| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.9港币 [6] 报告的核心观点 - 2024年移卡业绩受支付业务拖累，利润表现弱于预期，但海外业务快速发展，到店电商业务接近盈亏平衡；2025年线下消费意愿回暖，公司支付主业有望重回增长轨道并带动盈利修复 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入30.9亿元，归母净利润0.82亿元，剔除相关非经常性费用后，24年利润同比下滑53%，弱于预期的1.7亿元 [1] GPV和支付费率 - 2024年GPV降至2.3万亿元，同比下降19%，其中2H24同比下滑20%快于1H24的18%；剔除相关费用后，24年经调整支付费率为11.9bps，同比下降1.4bps [2] 支付业务毛利率 - 2024年调整后支付业务毛利率为17%，相比23年的18%略有下滑，但好于1H24的12%；2H24支付业务毛利率为22%，明显改善 [2] 海外业务 - 2024年海外GPV为11亿人民币，同比增长近5倍，产品覆盖度进一步扩大 [2] 商户解决方案业务 - 2024年商户解决方案业务收入3.4亿元，同比下滑6%，其中2H24同比下滑24%；业务毛利率为87%，同比大致持平 [3] 到店业务 - 2024年底前置收入对到店业务收入贡献约50%，毛利率由23年的80.3%略升至24年的81.3%，目前已接近盈亏平衡 [3] 盈利预测与估值 - 下调25/26/27年归母净利润预测至2.1/2.4/3.3亿元；SOTP估值法下，给予支付/商户解决方案/到店电商业务25年预期16.3x PE/5.1x PS/2.5x PS，SOTP给予5%折价，下调目标价至9.9港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|3,951|3,087|3,328|3,569|3,813| |+/-%|15.58|(21.87)|7.80|7.26|6.83| |归属母公司净利润(人民币百万)|11.63|82.45|205.50|243.08|326.59| |+/-%|(92.45)|609.14|149.24|18.28|34.36| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.03|0.22|0.55|0.65|0.87| |PE(倍)|445.92|52.55|13.67|11.56|8.60| |PB(倍)|2.20|1.92|1.21|1.12|1.02| |ROE(%)|0.42|3.07|7.44|8.17|10.05| |股息率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[5] 估值方法 - 采用分部估值法，支付业务采用PE估值法，给予16.3x 2025E PE；商户解决方案采用PS估值，给予5.1x 2025E PS；到店电商业务采用PS估值法，给予2.5x 2025E PS；分部估值法下给予各分部加和5%的折价，对应目标价9.9港币 [11][12] 盈利预测调整 |项目|2025E| | |2026E| | | |----|----|----|----|----|----|----| |（百万人民币）|此前预测|新预测|变化|此前预测|新预测|变化| |收入总额|3,625|3,328|(8.2)|4,079|3,569|(12.5)| |一站式支付收入|3,069|2,888|(5.9)|3,428|3,080|(10.2)| |支付费率（bps）|12.2|11.5|-0.7pp|12.8|11.7|-1.1pp| |归母净利润|437|206|(53.0)|604|243|(59.7)| |销售费用率（%）|2.9|3.6|0.7pp|2.8|3.5|0.7pp| |管理费用率（%）|7.0|9.8|2.8pp|7.0|9.8|2.8pp| |研发费用率（%）|7.0|7.2|0.2pp|7.0|7.0|0.0pp|[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 31.20 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报业绩显示收入 137.16 亿元同比+3.06%，归母净利润 9.22 亿元同比 -24.15%，年报归母净利略低预期，主要因 24 年气体价格承压，但多领域布局使收入稳健增长，看好其在空分设备及气体行业成长属性 [1] - 24 年产品价格低迷致毛利率稍有承压，期间费用控制良好，预计下游化工补库释放需求、工业气体价格企稳回升后，公司盈利能力有望逐步修复 [2] - 24Q4 合同负债上升，经营性现金流大幅改善，在手订单饱满，随着工业气体价格修复，公司收入有望进一步释放 [3] - 公司在新兴领域布局成效显著，传统业务保持韧性，长期看，氢能、电子特气等高毛利业务放量有望推动盈利中枢上移 [4] - 下调公司 25 - 26 年归母净利润(-4.28%, -6.31%)至 12.83/15.08 亿元，预计 27 年归母净利润为 17.52 亿元，对应 EPS 为 1.30/1.53/1.78 元，下调考虑气体价恢复需时间，给予公司 25 年 24 倍 PE，上调目标价为 31.20 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年全年毛利率 20.85%同比 -2.06 pp，销售费用率 1.35%同比 -0.06 pp，管理费用率 5.59%同比 -0.40 pp，财务费用率 0.84%同比 +0.07 pp，研发费用率 3.27%同比 -0.13 pp，期间费用率达 11.06%同比 -0.52 pp [2] - 截至 24Q4，存货为 23.21 亿元，合同负债为 31.76 亿元，较三季度末 +13.78%/ -1.03%，24Q4 经营活动净现金流为 14.35 亿元，同比 -22.21%，环比 +628% [3] - 24 年新签气体投资项目 6 个，新增投产项目总制氧量约 65 万 Nm³/h，空分石化设备全年累计订货额 55.12 亿元，6 万以上特大型空分 12 套 [3] - 电子级氢气、氦气销量同比大增 88.31%/92.87%，管道电子气及医用氧首套现场制气项目投运，24 年石化装备合同额创历史新高，达 8.41 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司 25 - 26 年归母净利润(-4.28%, -6.31%)至 12.83/15.08 亿元，预计 27 年归母净利润为 17.52 亿元，对应 EPS 为 1.30/1.53/1.78 元 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 为 24 倍，给予公司 25 年 24 倍 PE，上调目标价为 31.20 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,309|13,716|16,585|18,802|21,315| |+/-%|3.95|3.06|20.91|13.37|13.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,216|922.36|1,283|1,508|1,752| |+/-%|0.48|(24.15)|39.06|17.57|16.20| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.24|0.94|1.30|1.53|1.78| |ROE(%)|12.65|9.54|12.25|12.97|13.51| |PE(倍)|17.54|23.13|16.63|14.15|12.17| |PB(倍)|2.40|2.32|2.10|1.89|1.69| |EV EBITDA(倍)|9.70|11.90|9.66|8.43|6.91|[7] 基本数据 - 目标价 31.20 元，收盘价（截至 3 月 27 日）21.68 元，市值 21,332 百万元，6 个月平均日成交额 226.75 百万元，52 周价格范围 16.67 - 31.18 元，BVPS 9.34 元 [9] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|归母净利润(亿元)（2023/2024E/A/2025E/2026E）|PE(倍)（2023/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |601369 CH|陕鼓动力|8.83|152.37|10.20/6.66/12.10/13.80|15/23/13/11| |688106 CH|金宏气体|19.00|91.58|3.15/3.57/4.61/4.70|29/26/20/19| |688548 CH|广钢气体|11.25|148.43|3.20/2.01/3.85/5.27|46/74/39/28| |均值| - | - | - | - |30/41/24/20|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档 [18] ，包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等

报告公司投资评级 - 对山东黄金A股（600547 CH）和H股（1787 HK）均维持增持评级，对应A/H目标价33.81元/20.65港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山东黄金2024年营收和归母净利增长，虽Q4营收下降但归母净利上升，公司加快项目建设，金价长期有上升空间，黄金股具配置价值 [1] - 2024年公司矿产金产量增加但克金成本提升影响业绩，资源量大幅增加 [2] - 公司矿产金未来产量有望因卡蒂诺等项目持续增长 [3] - 2025年金价短期受美国关税政策和全球经济不确定性推动，长期因逆全球化等因素需求强、供给稳，中国险资试点或带来利好 [4] - 鉴于金价上涨超预期上调盈利预测，给予公司25年3.6倍PB [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收825.18亿元（yoy+39.21%），归母净利29.52亿元（yoy+26.80%），扣非净利29.91亿元（yoy+35.15%）；Q4营收155.12亿元（yoy-13.59%，qoq-26.94%），归母净利8.86亿元（yoy-9.85%，qoq+29.81%） [1] - 预计25 - 27年EPS分别为1.17、1.71、1.99元（25 - 26年较前值分别+11.4%/+17.1%） [5] 产量与成本 - 2024年矿产金产量46.17吨，同比增加4.39吨，yoy+10.51%；克金成本约293元/克（23年约230元/克） [2] 资源储量 - 截至2024年底公司保有资源储量黄金金属量2058.46吨（权益，2023年为1282.96吨） [2] 未来产量增长项目 - 卡蒂诺项目试生产，达产后年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含金8.4吨 [3] - 焦家矿区（整合）金矿资源开发工程进行中，达产后产金约19吨 [3] - 新城金矿资源整合项目施工，达产后年均产金7.8吨 [3] 金价走势 - 2025年金价短期受美国关税政策和全球经济不确定性推动上涨，长期因逆全球化等因素需求强、供给稳，供需格局改善使金价震荡上行，中国险资投资黄金试点带来新利好 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 27年盈利预测，给予公司25年3.6倍PB，对应A/H目标价33.81元/20.65港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|59,275|82,518|99,158|115,020|127,660| |+/-%|17.83|39.21|20.16|16.00|10.99| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,328|2,952|5,242|7,637|8,885| |+/-%|86.84|26.80|77.60|45.69|16.33| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.52|0.66|1.17|1.71|1.99| |ROE (%)|5.43|7.58|12.29|15.40|15.45| |PE (倍)|49.91|39.36|22.16|15.21|13.08| |PB (倍)|3.51|3.07|2.76|2.39|2.08| |EV EBITDA (倍)|18.45|14.35|10.45|8.10|7.17| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|PB（2025E）| | --- | --- | --- | |600988 CH|赤峰黄金|3.92| |000975 CH|山金国际|3.32| |002155 CH|湖南黄金|3.56| |可比公司均值|3.60| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表等 - 包含2023 - 2027E年流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项财务指标及主要财务比率 [21]

报告公司投资评级 - 上调 A 股评级至“买入”，维持 H 股“买入”评级不变 [1] - 1339 HK 投资评级为买入（维持），目标价港币 4.70；601319 CH 投资评级为买入（上调），目标价人民币 7.90 [8] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩因投资业绩高增，EPS 同比提升 90%，人身险 NBV 可比口径下同比提升 127%，财险业务综合成本率受自然灾害影响上升 1pct 至 98.8%，24 年人身险利润贡献增长至 40%，预计 25 年仍处较高水平支撑利润 [1] - 考虑投资向好，上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测，上调基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 [5] 各部分总结 寿险业务 - 2024 年人身险 NBV 可比口径下同比增长 127%，代理人/银保渠道分别同比 +86%/223%，新单保费小幅下滑 1%，NBV 增长由利润率提升驱动，假设调整前 NBV 利润率改善至 18%（前值 8%），CSM/EV 分别同比大幅提升 22%/21%，假设调整导致 NBV 下降约 22%，预计 2025 年 NBV 增长 17% [2] 财产险业务 - 2024 年中国财险综合成本率同比上升 1pct 至 98.8%，受自然灾害影响，车险业务承保表现稳健，非车险整体 COR 同比上升 2.8pcts 至 101.9%，预计 2025 年灾害频率回归正常，COR 约为 98% [3] 投资收益与资本回报 - 2024 年中国人保 ROE 约为 16.5%，总投资收益率大幅改善至 5.6%，带动投资收益同比增长超 100%，归母净资产同比提升 11%，全年 DPS 达 RMB0.18，分红率约为 19%，估计 2025 年 ROE 为 15% [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB0.93/0.85/0.93，上调基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价至 RMB7.9/HKD4.7 [5] 经营预测指标与估值 - 给出 2023 - 2027 年毛保费收入、总投资收益、归母净利润等多项经营指标及 PE、PB、PEV 等估值指标数据及变化情况 [7] 估值方法 - 使用分布加总（SOTP）估值法，对各业务用三阶段 DCF 估值法估算价值，通过内含价值法和账面价值法得出估值，下调无风险利率假设至 2.0%，调整 beta 至 1.4/1.6 倍，目标价是两种方法估值的平均值 [12][13] 核心假设调整 - 对 EPS、DPS、归母净利润等多项指标的 2025 - 2027 年假设进行调整并给出调整幅度 [17] 盈利预测表 - 给出 2023 - 2027 年损益表和资产负债表相关数据，包括毛保费收入、总投资收益、净利润等，以及 PE、ROE、股息率等估值与盈利水平指标和增长指标 [22]

报告公司投资评级 - 维持 A/H 股“买入”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报营收和归母净利润同比增长，但 Q4 单季营收和归母净利润同环比下降，净利不及预期系石油液体实现价格下滑和海外项目资产减值损失影响 [1] - 考虑公司增储上产、降本增效成果卓越，虽 25 - 26 年油价中枢或下移致盈利预测下调，但仍维持 A/H 股“买入”评级 [1][5] 各部分总结 财务表现 - 24 年全年营收 4205 亿元，同比 +1%，归母净利润 1379 亿元（扣非后 1334 亿元），同比 +11%（扣非后同比 +7%）；Q4 单季营收 945 亿元，同环比 -14%/-5%，归母净利润 213 亿元，同环比 -19%/-42% [1] - 拟派息 0.66 港元/股（含税），全年股息支付率 44.7%，按最新收盘价计算 A/H 股息率 4.9%/6.4% [1] 增储上产与降本 - 24 年油气净产量 726.8 百万桶油当量，同比 +7.2%，其中石油液体/天然气产量 567.1 百万桶/929.4 十亿立方英尺，同比 +7.1%/+7.5% [2] - 24 年 Brent 均价同比 -2.8%至 79.9 美元/桶，公司石油液体实现价格同比 -1.6%至 76.8 美元/桶，天然气实现价格同比 -3.3%至 7.7 美元/千立方英尺 [2] - 24 年公司桶油成本同比 -1.1%至 28.52 美元/桶，综合毛利率同比 +3.7pct 至 53.6% [2] 油价走势 - 3 月 26 日 Brent/WTI 期货价格收于 73.8/69.7 美元/桶，25 年以来分别 -2.8%/-4.8%，Q1 以来 Brent 平均油价 75.0 美元/桶 [3] - 25 年初美国制裁扰乱全球石油贸易，后伴随局势缓和、供应风险削弱和需求担忧，国际油价震荡下跌 [3] - 预计 25 - 26 年 Brent 均价为 69/69 美元/桶 [3] 资本开支与项目 - 24 年获得 11 个新发现，评价 30 个含油气构造，多个重点项目投产 [4] - 全年资本开支同比 +2.2%至 1325 亿元，为未来增储上产、提质增效提供保障 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 25 - 27 年归母净利润为 1425/1441/1484 亿元（25 - 26 年前值 1541/1550 亿元，下调 7.5%/7.0%），EPS 为 3.00/3.03/3.12 元 [5] - 给予 25 年 12.5/8.5xPE，A/H 目标 37.50 元/27.72 港元（前值 40.50 元/32.04 港元，对应 25 年 12.5x/9.0xPE） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|416,609|420,506|431,228|439,375|452,959| |+/-%|(1.33)|0.94|2.55|1.89|3.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|123,843|137,936|142,470|144,144|148,375| |+/-%|(12.60)|11.38|3.29|1.18|2.94| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.61|2.90|3.00|3.03|3.12| |ROE (%)|19.60|19.51|18.48|17.71|17.36| |PE (倍)|10.13|9.10|8.81|8.71|8.46| |PB (倍)|1.88|1.68|1.58|1.51|1.43| |EV EBITDA (倍)|3.23|2.80|2.83|2.80|2.64|[7] 可比公司估值 - A 股可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 PE 为 11.3x [5][13] - H 股可比公司 25 年 Bloomberg 一致预期平均 PE 为 8.2x [5][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价69.5港币 [1][7] 报告的核心观点 - 新奥能源2024年收入1099亿元同比-3.5%，归母净利59.87亿元同比-12.2%，核心利润69.52亿元同比-8.4%且高于华泰预测，大股东拟私有化并以介绍方式实现“A+H”上市，重组加速天然气产业链整合有望释放中长期价值 [1] - 国内基础业务核心利润同比+10%，天然气、泛能、智家业务有望并驾齐驱，自由现金流同比+20%，派息率升至45%，当前股息率4.5% [1] 根据相关目录分别进行总结 国内核心利润情况 - 2024年国内基础业务核心利润同比+10.2%至67.12亿元，预计2025年天然气零售毛利同比+6%、泛能毛利同比+12%、智家毛利同比+10% [2] 自由现金流与分红情况 - 2024年公司自由现金流同比+20%至37.3亿元，得益于经营现金流上升和资本开支下降，2024年总股息达3港元，核心利润派息率同比+5pp至45%，预计2025年派息率同比+3pp至48% [3] 产业链整合情况 - 若私有化交易方案成功落地，原股东可获每股24.5港币现金及2.9427股新奥股份H股，舟山接收站资源释放与终端网络协同，有助于提升运营与资金效率、降低关联交易成本 [4] 盈利预测与目标价调整情况 - 将公司2025 - 26年核心利润下调2.7%/6.7%至72.29/76.81亿元，预计27年核心利润为80.82亿元，三年预测期CAGR为5%，对应EPS为6.39/6.79/7.14元，目标价下修至69.5港币 [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|113,858|109,853|113,873|115,092|115,910| |+/-%|3.46|(3.52)|3.66|1.07|0.71| |归属母公司净利润 (人民币百万)|6,816|5,987|7,229|7,681|8,082| |+/-%|16.21|(12.16)|20.74|6.26|5.22| |EPS (人民币，最新摊薄)|6.03|5.29|6.39|6.79|7.14| |ROE (%)|16.69|13.64|15.33|14.98|14.58| |PE (倍)|10.11|11.51|9.53|8.97|8.53| |PB (倍)|1.62|1.53|1.40|1.29|1.20| |EV EBITDA (倍)|8.46|8.98|7.95|7.44|7.02|[6] 盈利预测调整情况 - 对2025 - 2026年核心净利润预测调整，涉及零售气量同比、零售气毛差、新接驳数等多项指标变化 [21] 盈利预测详细情况 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表、业绩指标、估值指标等多方面数据预测 [28]