报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价9.6%至2.35港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售2025财年营收715.5亿（yoy - 1.4%），归母净利4.1亿元扭亏为盈，新管理层带领下回归一线门店精细化调整并通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 各部分总结 经营调改情况 - 商品销售收入684.8亿元同降1.4%，但客单价增长推动同店提升0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入30.3亿元同比略降2.8%，空铺率约4.7%；会员费营收0.4亿元（yoy + 125.0%） [2] - FY25大卖场门店数净减少7家至465家，中型超市净增加1家达33家，M会员店新增4家 [2] 毛利率与费用情况 - FY25毛利率同降0.6pct至24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降22亿元，销售 + 管理费率同降4.5pct至23.7%，归母净利率同增2.8pct至0.6%，剔除相关影响期内溢利达6.9亿元，对应利润率1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持26 - 27财年归母净利预测5.0/6.6亿元，引入28财年预测8.5亿元 [5] - 可比公司平均25年43xPE，给予26财年43xPE，下调目标价9.6%至2.35港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |PB (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均| | | |43.02|42.38| [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价18.5美元 [1][7][12] 报告的核心观点 - 满帮1Q25业绩表现良好，收入、调整后净利润、履约订单均超预期，虽2Q收入指引中值略低于预期，但看好货运线上化及精细化变现策略带来的增长，自动驾驶和AI投入短期或影响利润，长期利好健康增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q业绩情况 - 收入27亿元，yoy+19%，超预期1.8%；调整后净利润14亿元，yoy+84%，超预期7.7%；履约订单yoy+23%，超预期1.3%；2Q收入指引30.6 - 31.2亿元，指引中值略低于预期的31亿元 [1] 业务拆分情况 - 经纪业务同比持平且符合预期，交易量下降与服务费率上涨对冲；交易服务yoy+58%，超预期2.2%，抽佣订单渗透率和抽佣率均稳步提升 [2] 运营指标情况 - 1Q履约订单量yoy+23%，超预期1.3%，履约率39.2%，同环比增长1.7/6.0pct；平均货主MAUyoy+29%，超预期2.2%，直客占比提升，货主质量持续改善 [2] 利润率情况 - 1Q毛利润20亿元，yoy+62%，超预期13.5%，毛利率74.1%，超预期7.6pct；调整后净利润yoy+84%，超预期7.7%；25年因自动驾驶和AI投入增加及智驾科技并表，利润端或存在短期波动 [3] 盈利预测与估值情况 - 预计25 - 27年收入125/148/173亿元（较前值+0.4%/0.3%/0.1%），调整后归母净利润53/69/85亿元（较前值-3.6%/-0.5%/-0.7%）；给予满帮25年26倍PE（前值25倍），维持目标价18.5美元不变 [4] 关键财务指标分季度预测情况 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|2700|3067|3386|3371| |毛利润（百万元）|2001|2086|2235|2194| |毛利率|74%|68%|66%|65%| |经营利润（百万元）|1202|1061|1099|1066| |经营利润率|45%|35%|32%|32%| |调整后净利润（百万元）|1404|1294|1310|1336| [14] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|8436|11239|12524|14755|17333| |+/-%|25.28|33.22|11.43|17.81|17.47| |归母净利润（人民币百万）|2212|3119|4748|6268|8084| |+/-%|443.44|41.02|52.23|32.01|28.97| |归母净利润（调整后，人民币百万）|2859|4034|5344|6896|8468| |+/-%|105.64|41.10|32.47|29.04|22.80| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|2.70|3.86|5.11|6.59|8.10| |PE（调整后，倍）|32.60|22.88|17.02|13.19|10.74| |PB（倍）|1.40|1.31|1.22|1.79|1.55| |ROE（调整后，%）|8.21|10.90|12.94|14.45|15.46| |EV EBITDA（倍）|67.14|36.62|16.57|11.20|8.89| [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价18.5美元 [1][7] 报告的核心观点 - 满帮1Q25业绩表现良好，收入、调整后净利润和履约订单均超预期，虽2Q收入指引中值略低于预期，但看好货运线上化提升带来的订单增长以及精细化变现策略推动下公司变现能力的持续提升，自动驾驶、AI等前沿方向利好远期健康增长，不过短期内智驾科技并表和相关投入增加可能对25年利润有小幅影响 [1] 各部分总结 1Q业绩情况 - 收入27亿元，yoy+19%，超预期1.8%；调整后净利润14亿元，yoy+84%，超预期7.7%；履约订单yoy+23%，超预期1.3%；2Q收入指引30.6 - 31.2亿元，指引中值略低于预期的31亿元 [1] 收入及运营指标 - 1Q25收入27亿元，yoy+19%，超预期1.8%；经纪业务同比持平且符合预期，交易服务yoy+58%，超预期2.2%；履约订单量yoy+23%，超预期1.3%，履约率39.2%，同环比增长1.7/6.0pct；平均货主MAUyoy+29%，超预期2.2%，直客占比提升 [2] 利润率情况 - 1Q25毛利润20亿元，yoy+62%，超预期13.5%，毛利率74.1%，超预期7.6pct；调整后净利润yoy+84%，超预期7.7%；25全年因在自动驾驶和AI上加大投入，智驾科技并表后有部分拖累，利润端或存在短期波动 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年收入125/148/173亿元（较前值+0.4%/0.3%/0.1%），调整后归母净利润53/69/85亿元（较前值-3.6%/-0.5%/-0.7%）；选取全球货运可比公司，给予满帮估值溢价，25年平均PE为21.3倍（前值20.7倍），给予满帮25年26倍PE（前值25倍），维持目标价18.5美元不变 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|8,436|11,239|12,524|14,755|17,333| |+/-%|25.28|33.22|11.43|17.81|17.47| |归母净利润 (人民币百万)|2,212|3,119|4,748|6,268|8,084| |+/-%|443.44|41.02|52.23|32.01|28.97| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|2,859|4,034|5,344|6,896|8,468| |+/-%|105.64|41.10|32.47|29.04|22.80| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|2.70|3.86|5.11|6.59|8.10| |PE (调整后,倍)|32.60|22.88|17.02|13.19|10.74| |PB (倍)|1.40|1.31|1.22|1.79|1.55| |ROE (调整后,%)|8.21|10.90|12.94|14.45|15.46| |EV EBITDA (倍)|67.14|36.62|16.57|11.20|8.89| [6] 关键财务指标分季度预测 | （百万元） | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 2700 | 3067 | 3386 | 3371 | | 毛利润 | 2,001 | 2,086 | 2,235 | 2,194 | | 毛利率 | 74% | 68% | 66% | 65% | | 经营利润 | 1,202 | 1,061 | 1,099 | 1,066 | | 经营利润率 | 45% | 35% | 32% | 32% | | 调整后净利润 | 1404 | 1294 | 1310 | 1336 | [14]

报告公司投资评级 - 给予黑芝麻智能目标价 24.04 港币，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型发展对端侧 AI 芯片的需求潜力，看好 25 年车载芯片量产提速并卡位机器人生态 [1] - 随着公司加强与主机厂合作，25 年有望迎来出货量加速，预计 25/26/27E 公司实现收入 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率提升至 45.8/47.0/47.7% [5] 行业 - 2025 年自主品牌将高级智驾功能赋能至 10 万元级别车型，行业渗透率显著提升，车企和机器人初创公司加速推进人形机器人商业化，端侧 AI 芯片增长势头乐观 [2] - 高阶智能驾驶落地打通 NOA 功能是现阶段车企发力方向，基础 L2 级市场后续或将下行，高阶智驾市场处于起步阶段，仍有较大升级空间 [66] - 高速 NOA 处于快速向下普及期，成本是核心要素；城区 NOA 迎来量产“元年”，技术落地是重点 [68][69] - 未来两年中高算力芯片有望推动国内智驾 SoC 市场快速增长，预计 25/30 年高速/城区 NOA 渗透率有望达 30/80%，国内智驾 SoC 市场规模将从 24 年 19.6 亿美元增长至 2030 年 61.8 亿美元，25 - 30E CAGR 达 21% [78] 公司 公司概况 - 黑芝麻智能是中国领先的自动驾驶计算及 AI 芯片企业，优势集中在自研核心 IP、高算力架构和车规级芯片量产能力 [3] - 提供芯片、算法的全面产品组合，包括华山 A1000、A2000 系列和武当 C1200 系列 SoC、自动驾驶解决方案以及智能成像解决方案，辅以中间件平台和 AI 工具链生态搭建 [26] 产品矩阵 - 华山系列专为自动驾驶设计，包括 A1000、A1000L、A1000 Pro 和 A2000 系列；武当系列旨在满足智驾和座舱域的跨域计算需求，包括 C1236 和 C1296 两款产品 [29] - 自动驾驶解决方案涵盖乘用车、商用车、V2X 领域，包括瀚海平台、山海工具链、BEST Drive 等核心解决方案，以及 Patronus 商用车主动安全系统和 BEST Road V2X 边缘计算解决方案 [39][40][41] 发展历史 - 2016 年 7 月成立，初期获北极光创投首轮投资，2018 年与博世、一汽集团合作，2019 年获招商局集团和上汽集团战略投资，2020 年推出华山 A1000 系列芯片，2023 年发布武当系列跨领域 SoC，2024 年 9 月搭载 2 颗 A1000 的领克 08 产品落地 NOA [42] 股价复盘 - 2024 年 8 月 8 日登陆港交所，9 月末股价因政策预期好转上涨，12 月 9 日被纳入港股通名单成交量突破，2025 年 2 月 7 日受比亚迪智驾系统发布会推动上涨，2 月 10 日限售股解禁股价回调，4 月初受美国关税冲击下跌后反弹 [52] 盈利预测 - 预计 25/26/27E 公司收入分别为 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率为 45.8/47.0/47.7% [55] - 预计 25/26/27E 净利润分别为 -9.2/-4.8/0.03 亿元，扣非净利润分别为 -6.5/-4.0/0.03 亿元 [56] 估值分析 - 采用 PS 估值法，选取端侧 AI 芯片公司作为可比公司，给予公司 16.8X 2025 年预测 P/S，对应市值 152 亿港币，对应目标价 24.04 港币 [60] 与市场观点不同之处 - 监管要求提高对供应链能力要求趋严，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商有望受益，单纯成本竞争不再是获得智驾定点的核心要素 [23] - 看好公司后续持续获得车企及车型的定点和量产能力，公司算力矩阵面向高阶智驾需求，且差异化布局舱驾融合芯片，有望打开应用市场 [24] - 看好 25 年公司卡位机器人大脑、小脑芯片，公司有能力将智能驾驶领域算法经验扩展至全场景 AI 通识能力，A2000、C1200 系列芯片适用于机器人场景，预计 25 年有望实现批量出货 [25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价 9.6%至 2.35 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售 2025 财年营收 715.5 亿（yoy -1.4%），归母净利 4.1 亿元扭亏为盈，在新管理层带领下回归一线门店精细化调整，通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营调改 - 商品销售收入 684.8 亿元同降 1.4%，客单价增长推动同店提升 0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入 30.3 亿元同比略降 2.8%，空铺率约 4.7%；会员费营收 0.4 亿元（yoy +125.0%） [2] - FY25 大卖场门店数净减少 7 家至 465 家，中型超市净增加 1 家达 33 家，M 会员店新增 4 家 [2] 毛利率与费用 - FY25 毛利率同降 0.6pct 至 24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降 22 亿元，销售 + 管理费率同降 4.5pct 至 23.7%，归母净利率同增 2.8pct 至 0.6%，剔除相关影响期内溢利达 6.9 亿元，对应利润率 1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升 8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持 26 - 27 财年归母净利预测 5.0/6.6 亿元，引入 28 财年预测 8.5 亿元 [5] - 可比公司平均 25 年 43xPE，给予 26 财年 43xPE（前值 47x） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |P/B (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV/EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| |----|----|----|----|----|----| |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均||| |43.02|42.38| [13] 盈利预测（利润表、现金流量表、资产负债表等） - 包含营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在 2024 - 2028E 的数据及变化情况 [17]

报告公司投资评级 - 报告对百度集团的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为102.2美元，港股目标价为99.5港元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25百度集团总收入超预期，主因AI云收入增长强劲；非GAAP净利润超预期但同比下降，主因广告业务收入承压；百度或持续向AI云厂商转型，需关注AI云收入增速持续性、核心广告业务收入增速修复节奏及AI对其余业务的赋能效果 [1] 各部分内容总结 1Q25业绩回顾 - 1Q25百度集团总收入325亿元，同比+3.0%，超预期；非GAAP净利润65亿元，非GAAP净利率19.9%，同比下降2.3pp [1] - 1Q25百度核心收入同比+7.0%至255亿元，主因AI云收入超预期；广告收入同比-6.1%至160亿元，非广告收入同增39.6%至95亿元，其中AI云收入同比增长42%至67亿元；百度核心非GAAP经营利润48.7亿元，对应非GAAP经营利润率19.1%，-4.4pp yoy [2] 业务进展 - 4月35%的百度搜索结果包含AI生成内容，较1月的22%进一步提升；百度搜索优先展示多模态内容；2025年3月百度APP的MAU达7.24亿，同比增长7%；3月有2.9万家广告主通过Agent产生日均广告支出，1Q25广告Agent相关收入同比增长30倍，占百度核心广告收入的9% [3] - 1Q25百度萝卜快跑正式出海迪拜及阿布扎比，截至目前覆盖城市达到15个，部署车辆超1000台；1Q25萝卜快跑订单量达140万，同比增长75%，累计订单量突破1100万单 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测-6.8/-5.7/-3.6%至252/285/309亿元，主因高利润率的广告业务收入预期下修 [4] - 基于SOTP估值目标价102.2美元（前值：110.9美元），99.5港元（前值：108.3港元） [4] 盈利预测调整与估值 - 将百度集团2025年收入预测下修1.4%，2026/2027年收入预测上修0.6/2.3%至1354/1482/1585亿元；将2025/2026/2027年非GAAP净利率小幅下调1.1/1.2/1.2 pp至18.6/19.3/19.5% [24] 分部估值 - 百度核心广告业务估值为47.5美元每ADS/ 46.2港币每普通股，基于5.0倍2025年预测PE，低于可比同业均值 [28] - 百度AI云估值为46.2美元每ADS/ 45.0港币每普通股，基于4.0倍2025年预测PS，低于可比同业均值 [29] - 投资估值为8.5美元每ADS/8.3港币每普通股，基于截至2025年5月21日投资公司最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让30%不变 [29] 财务预测 - 给出2023 - 2027E年营业收入、归母净利润、调整后归母净利润、EPS、PE、PB、ROE、EV EBITDA等指标预测 [6] - 给出2023 - 2027E年现金流量、资产负债表相关指标预测 [39][40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价维持 21 美元 [1][4][7][18] 报告的核心观点 - 小马智行 25Q1 业绩总营收 1398 万美元同比+12%，毛利润 232 万美元毛利率达 16.6%同比-4.4 pcts，Non - GAAP 净亏损为 2837 万美元，业绩当天收盘股价涨约 6% [1] - 预测小马 26/29 年实现单车/公司盈利，长期看好其在自动驾驶商用车领域脱颖而出 [4][18] - 下调 25/26/27E 营收 0.2%/43.9%/38.1%至 0.81/1.15/3.24 亿美元，主因短期 Robotaxi 扩张战略以自有车队为主，授权三方车队运营规模放量或需待 27 年及之后 [4][18] - 基于 25E 可比公司 EV/Sales 均值 3.65x，维持估值溢价约 20%，对应 DCF 退出倍数 4.4x EV/Sales [4][18] 各部分总结 业务表现 - 25Q1 Robotaxi 营收 173 万美元同比+200%，由一线城市面向公众的收费运营收入同比+800%带动；Robotruck 营收 778 万美元同比+4%；技术授权和应用营收 447 万美元同比持平 [2] - 25Q1 注册用户数量环比增长超过 20% [2] 平台进展 - 4 月上海车展发布第七代 Robotaxi 平台，拥有 100%车规级零部件，硬件 BOM 成本下降约 70%，计划 25H2 量产运营，25 年底 Robotaxi 车队总规模将达 1000 台 [2] - 新平台实现多传感器冗余，搭载 9 颗激光雷达、14 颗摄像头、4 颗毫米波雷达 [2] 商业化运营 - 国内：4 月打通微信“出行服务”入口及腾讯地图，有望触达超 13 亿用户；3 月开通北京南站、大兴机场及亦庄枢纽的付费 Robotaxi 服务；3 月获得深圳市南山区首个 Robotaxi 市场化运营试点许可；2 月获批广州市中心至白云机场/广州南站的运营专线 [3] - 国际合作：5 月与 Uber 战略合作，Robotaxi 今年接入 Uber 率先于中东落地；4 月获得卢森堡首批 Robotaxi 测试许可；3 月与新加坡 ComfortDelGro 在广州启动 Robotaxi 联合试点；1 月在韩国首尔开启 Robotaxi 路测 [3] - 截至 24 年底单车日均订单量约 15 个，截至 25Q1 在北上广深的 Robotaxi 运营总面积已超 2000 平方公里 [3] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|71.90|75.03|80.78|115.29|324.49| |+/-%|5.14|4.35|7.68|42.71|181.45| |归母净利润 (美元百万)|(124.81)|(274.12)|(193.50)|(200.98)|(178.40)| |+/-%|(15.68)|119.63|(29.41)|3.86|(11.23)| |EPS (调整后,美元,最新摊薄)|(0.36)|(0.79)|(0.55)|(0.58)|(0.51)| |PE (调整后,倍)|(47.28)|(21.53)|(30.50)|(29.36)|(33.08)| |PB (倍)|8.63|6.20|7.86|10.73|15.88| |ROE (调整后,%)|(17.96)|(33.53)|(22.74)|(30.90)|(38.72)| |EV EBITDA (倍)|(42.92)|(19.15)|(30.69)|(32.14)|(39.80)| [6] 可比公司估值 |公司类型|2025E P/S 平均值|2026E P/S 平均值|2027E P/S 平均值|2025E EV/Sales 平均值|2026E EV/Sales 平均值|2027E EV/Sales 平均值| |----|----|----|----|----|----|----| |OEMs|3.68|2.97|2.48|3.44|2.79|2.32| |Tier - 1|3.67|2.81|2.22|3.87|2.93|2.18| |可比公司|3.67|2.89|2.35|3.65|2.86|2.25| [21] DCF 模型 - 关键假设：税率 8.0%，债务比率 1.5%，β 1.025，无风险利率 1.6%，风险溢价 10.6%，股权成本 12.5%，债务成本 2.8%，债务成本（税后）2.6%，WACC 12.3%，Exit EV/Sales 4.4 [22] - 计算结论：企业价值 7159 百万美元，净现金/（债务）、少数股东权益 281 百万美元，股权价值 7441 百万美元，目标价 21 美元 [23]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 4月逆变器出口需求环比增长，旺季效应初现，长期需求稳定增长，各地区停电、电价上涨、风光装机高增为核心驱动，逆变器需求向新兴市场转移，光储降本有望抬升市场天花板，推荐德业股份、上能电气、阳光电源[1] 根据相关目录分别进行总结 逆变器出口整体情况 - 25年4月我国逆变器出口额58.2亿，环比+28.0%；出口数量452.92万台，环比+21.4%，出口单价上升至1284元/台，环比+5.5%，1 - 4月出口额累计180.3亿，同比+10%，出口数量累计1543.02万台，同比+5.4% [1][10] 各地区出口情况 欧洲 - 25年4月出口至欧洲金额达26.46亿，环比+49.2%，对德国出口6.65亿元，环比+49.2%，4月28日西葡及法国南部停电暴露电网问题，旺季到来需求有望继续环增 [1][2] - 25年4月出口至乌克兰逆变器数额0.11亿，环比-37.1%，1 - 4月累计出口额0.5亿元，同比+115.7%，5月乌克兰停电次数下降，战后重建或带动大储需求 [20] 亚洲 - 25年4月出口印度2.73亿，环比-16%，5月10日巴基斯坦军事行动破坏印度电网，有望促进印度储能需求 [25] - 25年4月出口巴基斯坦3.58亿，环比+25.2%，4月底印度暂停河水条约致巴电力危机加剧，看好巴储能需求 [3][27] - 25年4月出口东南亚11国5.11亿元，环比+9.4%，其中出口菲律宾1.24亿元，环比+74.9%，1 - 4月累计出口菲律宾2.5亿元，同比+50%，菲律宾电力供应不稳定或带动大储需求 [30] 中东 - 25年4月出口阿联酋1.66亿，环比+68.2%，1 - 4月累计出口4.5亿元，同比+61.5%，主要系大项目发货 [36] - 25年4月出口伊拉克0.63亿，环比+110%，1 - 4月累计出口1.54亿元，同比+806.3%，伊拉克缺电，央行4月推低息贷款，利率上限2.5%，刺激光储需求，5月8日德赛电池等将在中东部署4GWh储能电站 [4][36][38] 南美 - 25年4月出口巴西3.04亿，环比+13%，1 - 4月累计出口额为12亿元，同比-34.2%，截至4月底巴西可再生能源占比达84%，看好大储需求放量 [40] - 25年4月出口智利0.16亿，环比+28.5%，1 - 4月累计出口额达0.6亿元，同比-28.9%，4月智利发布能源规划，有望带动逆变器需求释放 [42] 大洋洲 - 25年4月出口澳大利亚1.28亿，环比+1.6%，1 - 4月累计出口额5.6亿元，同比+2.7%，澳大利亚大选工党连任，可再生能源政策有望带动需求增长 [46] 重点公司推荐 | 股票名称 | 股票代码 | 投资评级 | 最新收盘价（当地币种） | 目标价（当地币种） | 市值（百万，当地币种） | 2024 EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2024 PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 德业股份 | 605117 CH | 买入 | 89.67 | 129.15 | 57,924 | 4.58 | 6.15 | 7.79 | 9.27 | 19.57 | 14.59 | 11.52 | 9.67 | | 上能电气 | 300827 CH | 买入 | 28.79 | 34.00 | 10,352 | 1.16 | 1.70 | 2.09 | 2.60 | 24.72 | 16.98 | 13.78 | 11.06 | | 阳光电源 | 300274 CH | 买入 | 64.23 | 92.80 | 133,162 | 5.32 | 5.80 | 6.54 | 7.34 | 12.07 | 11.07 | 9.82 | 8.76 | [50] 重点公司最新观点 德业股份 - 24年收入112.06亿元，同比+49.82%，归母净利润29.60亿元，同比+65.29%，25Q1收入25.66亿元，同/环比+36.24%/-19.56%，归母净利润7.06亿元，同/环比+62.98%/-2.11%，布局马来西亚基地，工商储快速起量，上修25 - 26年归母净利预测，新增27年预测，目标价129.15元，维持“买入”评级 [51] 上能电气 - 24年收入47.73亿元，同比-3.2%，归母净利4.19亿元，同比+46.5%，25Q1收入8.31亿元，同比+16.8%，归母净利0.88亿元，同比+71.6%，产品谱系拓展，国内外业务双轮驱动，下修25 - 26年归母净利预测，新增27年预测，目标价34.00元，维持“买入”评级 [52] 阳光电源 - 24年收入778.57亿元，同比+7.76%，归母净利110.36亿元，同比+16.92%，扣非净利106.93亿元，同比+16.03%，25年业绩有支撑，下修25 - 27年归母净利预测，新增27年预测，目标价92.80元，维持“买入”评级 [52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12美元 [1][7] 报告的核心观点 - 信也科技1Q25业绩良好，归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期 公司维持谨慎经营，质量改善，轻资本占比提升有望促进利润增长，海外业务未来或贡献更多业绩 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩表现 - 归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期的6亿元 [1] - 新增放款量521亿人民币，同比/环比+7.9%/-8.4%；国内放款491亿人民币，同比/环比+6.5%/-9.1%；海外业务新增放款量30亿人民币，同比/环比+36.4%/+3.4%，海外业务收入7.1亿人民币，占总收入的20.4% [2] 业务结构变化 - 轻资本业务的余额占比提升至43.0%（4Q24：37.2%），放款量占比为35.3%（4Q24：35.0%），未来有望短期内促进公司利润增长 [2] 贷款质量情况 - 贷款质量略有改善，首日逾期率降至4.6%（4Q24：4.70%），30天回款率稳于89%，C - M2比例0.51%（4Q24：0.52%），90天以上逾期率降至2.04%（4Q24：2.13%） [3] 盈利预测与估值 - 调整25/26/27年归母净利润的预测至32.2/39.1/40.2亿（调整幅度：+8%/0%/0%），维持目标价12美元，基于DCF估值法（权益成本：14.50%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|12,547|13,066|14,825|16,646|17,800| |+/-%|12.69%|4.13%|13.46%|12.28%|6.94%| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,341|2,383|3,216|3,910|4,025| |+/-%|3.29%|1.81%|34.93%|21.60%|2.93%| |EPS(人民币,最新摊薄)|8.34|9.03|12.18|14.81|15.24| |PE(倍)|4.17|5.49|5.14|4.23|4.11| |PB(倍)|0.67|0.83|0.89|0.75|0.64| |ROE(%)|17.92|16.46|19.31|19.76|17.14| |股息率(%)|4.84|4.08|4.99|6.06|6.24| [6] 基本数据 - 目标价12美元，截至5月19日收盘价8.81美元，市值2,229百万美元，6个月平均日成交额7.97百万美元，52周价格范围4.47 - 10.71美元，BVPS8.23美元 [8] 估值方法 - 使用三阶段DCF估值法对信也科技进行估值，假设2025 - 2027年派息率约为25%（2024：22%），得出每ADS目标价为12美元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为19.01美元 [1][6] 报告的核心观点 - 1Q25公司总收入263亿元，同比-5.0%，非GAAP净利润23亿元，对应非GAAP净利率8.8%，同比下滑0.5pp，好于预期，建议关注2H25收入增速有望逐步恢复同比正增长态势 [1] - SVIP会员用户量同比双位数增长，展现较强核心用户消费韧性 [2] - 管理层指引3Q25或4Q25有望收入同比增速回正，全年利润率相对稳定 [3] - 积极的股东回报举措有望为公司提供一定估值支撑 [4] 1Q25业绩回顾 - 总成交额（GMV）为524亿元，同比持平；产品收入为243亿元（占收比92.5%），同比-6.0%，略逊于预期 [2] - 活跃客户为4,130万，同比-4.2%；SVIP数量同比延续双位数增长，并贡献了线上净GMV的51% [2] - 毛利率同比下滑0.5pp至23.2%，符合预期；经营费用率为15.3%，同比增加0.5pp [3] 盈利预测与估值 盈利预测调整 - 将2025 - 2027年收入预测调整-1.5/-1.3/-1.3%至1,072/1,100/1,115亿元 [25] - 调整2025 - 2027年非GAAP净利润-1.4/-1.3/-1.5%至89/93/96亿元 [25] 估值方法 - 基于相对估值法给予公司2025年非GAAP目标PE 8.0x（不变），较可比公司平均值14.1x有所折价，新目标价为19.01美元 [28]