报告行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[7] - 房地产服务：增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 境外国家和地区房地产市场普遍采用“预定 + 现房销售”模式，保障购房者权益，我国现房销售制度推进需关注细则和配套政策，“三好”房企或脱颖而出，当前推荐相关地产股和物管公司[2][4][5] 各部分内容总结 境外现房销售模式 - 美国新房市场期房与现房销售并存，2024 年现房销售比例达 51%，销售需满足许可等条件，交易分支付定金、收房、支付余款三阶段，采用托管人机制保障资金安全[11][14][16] - 日本原则上禁止未竣工前签购房合同，满足条件可销售，购房者支付意向金和定金后申请贷款预审批，现房和期房均在竣工验房后支付尾款，有三类资金保障措施，立法保障住房品质[19][22][23] - 中国香港住房销售以期房为主，1961 年出台方案规范预售，购房者在房屋交付时支付首付和按揭，订金由律师保管，开发商需证明项目融资落实[24][25][27] - 三地预售概念更接近预定 + 现房销售模式，购房者大部分房款在交付后支付，权益得到多环节保护，住房销售制度是成熟体系一部分，我国推进现房销售需配套政策支持[28][29][34] 中国推进现房销售对房企的影响 - 现房销售将影响房企利润水平和资金使用效率，回款周期推迟约一年半，资金成本提高，项目净利率和 IRR 下降，美国经验显示现房销售降低企业资产周转率[35][36][41] 中国推进现房销售制度的未来展望 - 行业层面，现房销售影响供应节奏，符合“严控增量”思路，促进供需平衡；企业层面，“三好”房企或将脱颖而出，需关注制度细则和配套政策[43][44] 投资建议 - 不必过度担忧现房销售影响，预计试点推进、新老划断、有配套政策，房企适应度增强，关注“止跌回稳”政策，推荐“三好”地产股和业绩稳健物管公司[5][46] 重点推荐公司情况 - 报告对城投控股、城建发展等多家 A 股和港股开发公司及物管公司给出买入评级，介绍目标价、市值、EPS、PE 等信息，并阐述各公司最新观点和盈利预测调整情况[10][47][48]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12美元 [1][5] 报告的核心观点 - 公司1季度业绩持续兑现业务逻辑，底层风控升级推动信用成本降低并带动利润提升，预计2025年盈利明显增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25归母净利润4.3亿人民币，同比/环比+113%/+19%，净利润take rate提升至1.59%，年化净利润take rate改善主要由信用成本降低219bps至3.4%驱动 [1] - 1Q25前瞻风险指标改善，存量贷款首日逾期率环比降11%，新增贷款FPD7环比降5%，拨备覆盖率提升到268%，轻资本业务放款量占比提升至28% [2] - 1Q25新增放款量516亿人民币，同比/环比-11%/-0.8%，放款量环比大致持平，受节假日因素和业务重心影响 [3] 盈利预测 - 微调25/26/27年归母净利预测至21.8/32.1/35.9亿，调整幅度+0.5%/+1.5%/+1.7% [4] 估值分析 - 可比消费贷平台平均25E PB 1.25x，考虑公司基本面，降低估值折价，维持1.15x 25E PB，基于75.07元25E BV/ADS，维持目标价12美元 [4][9] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|13,057|14,204|13,674|15,140|16,531| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,066|1,100|2,181|3,208|3,592| |EPS(人民币,最新摊薄)|6.34|6.49|12.86|18.91|21.17| |PE(倍)|2.06|6.52|4.85|3.30|2.95| |PB(倍)|0.22|0.65|0.83|0.70|0.59| |ROE(%)|11.61|10.76|18.92|23.71|22.33| |股息率(%)|9.89|3.14|6.33|9.30|10.42| [4] 可比公司估值 |公司|代码|总市值(十亿美元)|PE(x)(2024/2025E/2026E)|归母净利润增速(%) (2024/2025E/2026E)|PB(x)(2024/2025E/2026E)|ROE(%) (2024/2025E/2026E)| |----|----|----|----|----|----|----| |陆金所控股|LU US|2.4|na/12.9/6.7|na/na/91.3|0.23/0.22/0.21|(3.9)/1.7/3.2| |奇富科技|QFIN US|6.6|6.8/5.7/4.6|46.2/13.8/8.2|1.64/1.61/1.28|27.2/30.5/31.4| |信也科技|FINV US|2.2|5.5/5.1/4.2|1.8/34.9/21.6|0.83/0.89/0.75|16.5/19.3/19.8| |可比公司均值| - | - |6.1/7.9/5.2|24.0/24.4/40.4|0.90/0.90/0.75|13.2/17.2/18.1| |可比消费贷平台均值| - | - |6.1/5.4/4.4|24.0/24.4/14.9|1.24/1.25/1.02|21.8/24.9/25.6| |乐信|LX US|1.5|6.5/4.9/3.3|3.2/98.2/47.1|0.65/0.83/0.70|10.8/18.9/23.7| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 23.11 美元 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报收入略超预测且盈利稳定兑现，若宏观情况稳定，基于产品竞争力有望显著受益 [1] - 招聘需求逐步回暖，蓝领占比提升，现金收款好转，公司指引 25Q2 收入基本符合预期 [2] - 费用率进一步降低，盈利能力持续兑现，25 年持续降本增效利润率有望提升 [3] - 春节后招聘需求稳定增长，小幅上修 FY25 - FY27 收入和调整后归母净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [4][11] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy + 12.9%；经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元），yoy + 76.2% [1] - 25Q1 MAU 为 5760 万，同比增长 23.6%；企业付费用户数为 640 万（yoy + 12.3%），环比增长 4.9% [2] - 新增用户中蓝领群体占比超 45%，带动收入占比提升至 39%以上；25Q1 实现现金收款 21.8 亿元（Q4 增速为 + 3.17%），yoy + 6.3% [2] - 25Q1 公司毛利率 83.8%（yoy + 1.1pct），销售费用率为 25.5%，同比下降 8.5pct，管理和研发费用率分别为 13.8%、22%（yoy - 2.1pct / - 5.4pct） [3] - 25Q1 公司实现调整经营利润 6.92 亿元（华泰预测为 6.17 亿元），对应利润率为 36% [3] 盈利预测 - 小幅上修 FY25 - FY27 收入预测至 81.8/93.8/106.7 亿元（原预测 81.5/93.4/106.2 亿元），上修调整后归母净利润预测至 33.2/35/39.6 亿元（原预测 32.2/34.7/37.8 亿元） [4][11] 估值 - 基于 DCF 估值法，维持参数假设，永续增长假设 3%，WACC 为 8.95%，对应目标价为 23.11 美元（前值 22.71 美元） [4][11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,952|7,356|8,185|9,380|10,668| |+/-%|31.94|23.58|11.27|14.61|13.73| |归母净利润（人民币百万）|1,099|1,585|2,327|2,615|3,165| |+/-%|924.96|44.16|46.82|12.38|21.06| |归母净利润（调整后，人民币百万）|2,156|2,728|3,319|3,496|3,958| |+/-%|169.71|26.53|21.65|5.33|13.23| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|4.88|6.18|7.52|7.92|8.97| |PE（调整后，倍）|26.37|20.84|17.13|16.26|14.36| |PB（倍）|18.04|16.19|13.99|12.14|10.47| |ROE（调整后，%）|17.20|19.22|20.57|18.76|18.37| |EV EBITDA（倍）|57.39|25.61|16.60|14.27|11.43|[10] 基本数据 - 目标价 23.11 美元，收盘价（截至 5 月 21 日）17.90 美元，市值 7,904 百万美元，6 个月平均日成交额 73.81 百万美元，52 周价格范围 10.57 - 22.74 美元，BVPS 4.69 美元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 23.11 美元 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报收入略超预测且盈利稳定兑现，若宏观情况稳定，基于产品竞争力有望显著受益 [1] - 招聘需求逐步回暖，蓝领占比提升，现金收款好转，公司指引 25Q2 收入基本符合预期 [2] - 费用率进一步降低，盈利能力持续兑现，25 年利润率有望继续提升 [3] - 春节后招聘需求稳定增长，小幅上修 FY25 - FY27 收入和调整后归母净利润预测，维持目标价和“买入”评级 [4][11] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy + 12.9%；经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元），yoy + 76.2% [1] - 25Q1 毛利率 83.8%（yoy + 1.1pct），销售费用率为 25.5%，同比下降 8.5pct，管理和研发费用率分别为 13.8%、22%（yoy - 2.1pct / - 5.4pct），调整经营利润 6.92 亿元，对应利润率为 36% [3] 用户情况 - 25Q1 MAU 为 5760 万，同比增长 23.6%，春节后平台用户活跃度高 [2] - 25Q1 企业付费用户数为 640 万（yoy + 12.3%），环比增长 4.9% [2] - 新增用户中蓝领群体占比超 45%，带动收入占比提升至 39%以上 [2] 现金收款 - 根据递延收入估算 25Q1 实现现金收款 21.8 亿元（Q4 增速为 + 3.17%），yoy + 6.3% [2] 盈利预测 - 小幅上修 FY25 - FY27 收入预测至 81.8/93.8/106.7 亿元（原预测 81.5/93.4/106.2 亿元），上修调整后归母净利润预测至 33.2/35/39.6 亿元（原预测 32.2/34.7/37.8 亿元） [4][11] 估值 - 基于 DCF 估值法，维持参数假设，永续增长假设 3%，WACC 为 8.95%，对应目标价为 23.11 美元（前值 22.71 美元） [4][11] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,952|7,356|8,185|9,380|10,668| |+/-%|31.94|23.58|11.27|14.61|13.73| |归母净利润 (人民币百万)|1,099|1,585|2,327|2,615|3,165| |+/-%|924.96|44.16|46.82|12.38|21.06| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|2,156|2,728|3,319|3,496|3,958| |+/-%|169.71|26.53|21.65|5.33|13.23| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|4.88|6.18|7.52|7.92|8.97| |PE (调整后,倍)|26.37|20.84|17.13|16.26|14.36| |PB (倍)|18.04|16.19|13.99|12.14|10.47| |ROE (调整后,%)|17.20|19.22|20.57|18.76|18.37| |EV EBITDA (倍)|57.39|25.61|16.60|14.27|11.43|[10] 基本数据 - 目标价 (美元)：23.11 - 收盘价 (美元 截至 5 月 21 日)：17.90 - 市值 (美元百万)：7,904 - 6 个月平均日成交额 (美元百万)：73.81 - 52 周价格范围 (美元)：10.57 - 22.74 - BVPS (美元)：4.69 [7]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持）[8] 报告的核心观点 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，催化中国资产重估，港银市值占比高、基本面强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐农行 H、交行 H 等 H 股及渣打集团、汇丰控股等香港银行[1][17][86] - 复盘 2016 年以来两轮人民币升值周期，港银获绝对和相对收益，香港银行与海外宏观关联大，AH 银行与内地经济挂钩[2][23] - AH 银行业绩有望筑底回稳，存款利率下行缓释息差压力，非息收入有望提振；香港银行非息收入支撑业绩，经营韧性强，国际银行表现或更好[3][4][15] - 南向资金流入银行板块，外资或回归，港股银行股息优势托底，具备配置性价比[5][17] 根据相关目录分别进行总结 聚焦当下：把握中国资产重估下港银机会 - 中国经济修复预期改善，内需压力减弱、产能出清，核心物价下行压力缓解，人民币有升值动力，银行板块有望受益于增量资金流入[13] - 银行是港股市值占比第一大板块，截至 5/21 总市值占比 21%，估值位列港交所 31 个三级行业倒数第 4，安全边际高[13] - 聚焦 5 家香港银行和 15 家 AH 银行，香港银行非息支撑业绩有韧性，AH 银行 25Q1 业绩低点后有望筑底回稳[14][15] 历史复盘：人民币升值区间内港银表现较优 - 人民币升值周期下，港股银行获绝对和相对收益，香港银行与美债利率关联大，AH 银行与内地经济联系紧密[23] - 2016 年 12 月 - 2018 年 3 月，离岸人民币升值 9%，港股银行获 39%绝对收益和 3%相对收益，香港银行受益于美联储加息，AH 银行受益于内地经济复苏[2][24] - 2020 年 6 月 - 2022 年 2 月，离岸人民币升值 13%，港股银行获 32%绝对收益和 29%相对收益，香港银行受美债利率上行催化，AH 银行受益于内地经济疫后修复[2][25] 基本面：业绩维持稳健，内部有所分化 AH 银行：全年低点已过，有望筑底回稳 - 5 月政策组合拳出台，降准 0.5pct 提供 1 万亿元流动性，调降政策利率 0.1pct 带动 LPR 下行 0.1pct，存款利率降幅更大，缓释息差压力[32] - 25Q1 或为 AH 银行全年业绩低点，后续有望筑底企稳，预计 25 年营收和归母净利润增速较 24 年放缓但较 25Q1 改善[32] - 规模上预计 25 年信贷增量与 24 年基本持平，增速略降，优质区域信贷需求旺盛；息差上负债端改善显效，存款利率调整缓释压力；非息上中收增速有望改善，其他非息收入增长趋于平稳；资产质量预计账面不良率平稳，拨备充足[33][35] 香港银行：业绩韧性犹存，非息动能强劲 - 2025 年香港银行股价呈“V”型走势，受关税预期、业绩表现和 DeepSeek 概念影响，5 月中美关税政策缓和催化股价上行[36] - HIBOR 下行区间中，流动性提升在无系统性风险时催化股价表现，有系统性风险时银行跌幅大于恒指[39] 利息收入：息差压力仍存，信贷或有修复 - 预计 25 年利息净收入压力大，香港本地银行压力大于国际银行，信贷需求有望改善但复苏节奏慢，国际银行信贷或有增量空间[45] - 香港银行业信贷增速与 HIBOR 呈反向关系，2025 年以来 HIBOR 下行，信贷增速降幅收窄，预计国际银行贷款投放表现优于本地银行[46][50] - 分贷款类型看，对公房地产贷款负增，制造业贷款增速提升，零售贷款部分增速上行；息差压力加大，国际银行结构性对冲工具丰富，港元敞口占比低，息差韧性强[52][57][60] 非息收入：增长空间可观，业绩核心驱动 - 利率下行提振香港银行中收，市场复苏、融资需求增加和资产配置优化等促进中收改善，中长期受益于全球产业链重构和跨境理财需求提升[65][66] - 25Q1 部分银行财富管理业务收入同比增长，渣打计划未来五年吸收 2000 亿美元新增资金，降息推动资金转向理财产品，支撑非息收入[66] 资产质量：关注香港商业地产修复节奏 - 香港本地银行商业地产敞口大，24 年以来不良率提升，利率下行改善资产质量压力，零售端风险可控，商业地产修复需关注宏观经济复苏趋势[72] - 内房敞口风险压力最大时点或已过，随政策落地，香港银行内地地产行业风险有望企稳[72] 资金面：增量资金流入，股息优势托底 - 南向资金在港股市场“定价权”提升，2025 年 3 月以来加速流入银行板块，5 月净流入 122.97 亿港元居首，外资或回归，增量资金提振行情[75][77] - 香港银行重视股东回报，回报方式多元、分红比例高且稳定、派息频次高；15 家 AH 上市银行 H 股低估值高股息，安全边际高[81][83]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币160.10、美元20.50 [1][4][6] 报告的核心观点 - 尽管短期面临价格竞争，但中通作为行业龙头，有望通过降低单票价格进一步抢占市场份额，稳固其行业竞争优势 [1] - 考虑行业价格战激烈，下调25/26/27年单票收入假设，对应下调25/26/27年归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 一季度业绩情况 - 收入108.9亿元，同比增长9.4%；归母净利19.9亿元，同比增长39.8%；调整后归母净利22.1亿元，同比增长0.5% [1] - 快递件量同比增长19.1%，小幅低于行业件量增速21.6%，市场份额同比下降0.4pct至18.9%，排名第一；单票收入1.25元，同比下降7.8% [1] 业务情况 - 国内快递行业价格战激烈，公司下调单票价格抢占市场件量，散件业务量同比增长46% [2] 成本与利润情况 - 单票成本同比下降0.4%至0.94元，调整后单票净利0.26元，同比下降14.7% [3] 盈利预测调整 - 下调25/26/27年单票收入假设，对应下调25/26/27年归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| |ROE(%)|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |PE(倍)|11.70|11.56|12.46|10.00|8.60| |PB(倍)|1.71|1.64|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA(倍)|8.21|7.14|7.09|5.68|4.69| [10] 核心盈利假设（季度） | | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 快递件量（百万件） | 7,171 | 8,452 | 8,723 | 9,665 | 8,539 | 10,480 | 10,817 | 12,338 | 42,174 | 48,500 | 54,805 | | 同比增速 | 13.9% | 10.1% | 16.0% | 11.0% | 19.1% | 24.0% | 24.0% | 27.7% | 24.0% | 15.0% | 13.0% | | 单票收入（元） | 1.36 | 1.24 | 1.20 | 1.32 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.21 | 1.22 | 1.23 | 1.22 | | 同比增速 | -2.5% | 0.3% | 1.8% | 10.3% | -7.8% | 1.9% | -7.7% | -5.5% | -4.3% | 0.8% | -0.8% | | 单票成本（元） | -0.94 | -0.82 | -0.82 | -0.93 | -0.94 | -0.92 | -0.92 | -0.90 | -0.92 | -0.91 | -0.89 | | 同比增速 | -5.3% | 0.7% | -0.2% | 11.1% | -0.4% | 12.3% | -1.3% | 2.8% | 4.7% | -1.1% | -2.2% | | 营业总收入（百万元） | 9,960 | 10,726 | 10,675 | 12,920 | 10,891 | 13,028 | 13,392 | 15,094 | 52,406 | 60,643 | 67,886 | | 同比增速 | 10.9% | 10.1% | 17.6% | 21.7% | 9.4% | 21.5% | 25.5% | 16.8% | 18.4% | 15.7% | 11.9% | | 毛利率 | 30.1% | 33.8% | 31.2% | 29.1% | 24.7% | 24.7% | 24.4% | 24.9% | 24.7% | 26.0% | 26.9% | | 归母净利润（百万元） | 1,426 | 2,612 | 2,396 | 2,383 | 1,993 | 1,856 | 1,880 | 2,450 | 8,178 | 10,185 | 11,844 | | 同比增速 | -14.6% | 2.8% | 2.2% | 8.7% | 39.8% | -29.0% | -21.6% | 2.8% | -7.3% | 24.6% | 16.3% | [11] 盈利预测 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |销售成本|(26,756)|(30,564)|(39,471)|(44,907)|(49,649)| |毛利润|11,663|13,717|12,934|15,736|18,237| |销售及分销成本|(2,425)|(2,690)|(3,336)|(3,836)|(4,335)| |管理费用|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入/支出|771.00|749.78|786.08|788.36|882.51| |财务成本净额|417.00|655.62|429.90|603.86|878.17| |应占联营公司利润及亏损|4.00|57.41|59.13|58.56|58.75| |税前利润|10,689|11,676|10,815|13,470|15,663| |税费开支|(1,939)|(2,845)|(2,623)|(3,267)|(3,798)| |少数股东损益|(5.00)|(70.76)|(73.59)|(76.53)|(79.60)| |归母净利润|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |折旧和摊销|(2,875)|(3,023)|(3,186)|(3,308)|(3,397)| |EBITDA|13,858|15,094|14,530|17,314|19,577| |EPS(人民币，基本)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| [19] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|28.00|38.57|43.03|48.96|54.13| |应收账款和票据|573.00|1,504|1,229|1,422|1,592| |现金及现金等价物|13,020|13,503|19,226|24,041|29,407| |其他流动资产|13,332|15,308|14,650|14,869|14,796| |总流动资产|26,953|30,354|35,147|40,381|45,848| |固定资产|37,818|40,086|42,220|43,985|45,336| |无形资产|23.00|17.04|13.85|11.65|13.45| |其他长期资产|23,670|21,884|21,255|20,677|19,812| |总长期资产|61,511|61,987|63,489|64,674|65,161| |总资产|88,465|92,340|98,636|105,055|111,009| |应付账款|2,557|9,733|10,107|10,223|10,214| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他负债|17,504|18,540|19,729|19,963|18,912| |总流动负债|20,061|28,273|29,836|30,186|29,125| |长期债务|456.00|377.72|403.77|395.09|397.98| |其他长期债务|7,668|1,015|889.10|930.91|916.97| |总长期负债|8,124|1,392|1,293|1,326|1,315| |股本|24,202|24,390|24,390|24,390|24,390| |储备/其他项目|35,599|37,672|42,579|48,690|55,796| |股东权益|59,801|62,062|66,969|73,080|80,186| |少数股东权益|479.00|612.44|538.85|462.32|382.72| |总权益|60,280|62,675|67,508|73,542|80,569| [19] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|8.60|15.26|18.35|15.72|11.94| |毛利润|29.03|17.61|(5.71)|21.66|15.89| |营业利润|29.35|17.67|(11.82)|22.18|16.52| |净利润|28.49|0.78|(7.25)|24.55|16.28| |EPS|28.65|1.17|(7.20)|24.55|16.28| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|30.36|30.98|24.68|25.95|26.86| |EBITDA|36.07|34.09|27.73|28.55|28.84| |净利润率|22.77|19.91|15.60|16.80|17.45| |ROE|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |ROA|10.48|9.75|8.56|10.00|10.96| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|(21.01)|(21.15)|(28.11)|(32.36)|(36.18)| |流动比率|1.34|1.07|1.18|1.34|1.57| |速动比率|1.34|1.07|1.18|1.34|1.57| |营运能力(天)| | | | | | |总资产周转率(次)|0.46|0.49|0.55|0.60|0.63| |应收账款周转天数|6.52|8.44|9.38|7.87|7.99| |应付账款周转天数|33.37|72.38|90.48|81.49|74.09| |存货周转天数|0.46|0.39|0.37|0.37|0.37| |现金转换周期|(26.38)|(63.55)|(80.72)|(73.25)|(65.73)| |估值指标| | | | | | |PE|11.70|11.56|12.46|10

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价为 119.99 港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 158 亿元，同环比+141%/-2%；归母净利润-6.6 亿元，亏损同环比收窄 7.0/6.7 亿元，符合预期 [1] - 看好 M03 MAX、G7 等新车热销，有望带动 7 - 8 月公司总月销超 4 万辆，规模效应提升下盈利继续改善 [1] - 预计公司 25 - 27 年收入 856/977/1247 亿元，采用分部估值上调目标价 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 9.4 万辆，同环比+331%/3%，带动季度营收创新高，预计 25Q2 交付 10.2 - 10.8 万辆，营收 175 - 187 亿元 [2] - 25Q1 毛利率 15.6%再创新高，汽车毛利率 10.5%，连续七个季度改善，单车 ASP/毛利分别为 15.3/1.6 万元，同比-40%/+15%，环比-5%/-0.5% [2] - 25Q1 SG&A/研发费用率为 12%/13%，同比-9/-8pct，环比-2/+0.1pct，费用管控成效显著 [2] 新车情况 - 4 月交付 3.5 万台，连续 6 个月突破 3 万台，5 - 8 月将密集发布 3 款新车 [3] - M03 MAX 续航升级且或新增低价版，预计提升 M03 约 20%销量；P7 改款外观升级；G7 空间好且有差异化亮点，有望带动 7 - 8 月月销突破 4 万台 [3] 海外市场 - 1 - 4 月累计出口 1.1 万台，同比+330%，销量占比 9%，预计 25 年海外销量翻倍增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年收入 856/977/1247 亿元，给予销售业务 2.1x 2025E PS（前值 1.8x），维持技术服务业务估值 400 亿港币，上调目标价 [5][12][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|30,676|40,866|85,606|97,660|124,730| |+/-%|14.23|33.22|109.48|14.08|27.72| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(10,376)|(5,790)|(2,009)|1,099|4,275| |+/-%|13.53|(44.19)|65.30|154.69|289.10| |EPS (人民币，最新摊薄)|(5.45)|(3.04)|(1.06)|0.58|2.25| |ROE (%)|(28.33)|(17.13)|(6.64)|3.69|13.15| |PE (倍)|(13.10)|(23.47)|(67.64)|123.68|31.79| |P/B (倍)|3.74|4.35|4.64|4.48|3.92| |EV/EBITDA (倍)|(11.78)|(22.79)|(67.91)|65.72|20.25| [6] 可比公司估值 |公司|股票代码|市值 (十亿美元)|股价变化|企业价值 (十亿美元)|营收 (十亿美元) - 2025E|营收 (十亿美元) - 2026E|EV/Sales - 2025E|EV/Sales - 2026E|PS - 2025E|PS - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |理想|2015 HK|31.59|43.21%|23.69|24.43|31.55|0.97|0.75|1.29|1.00| |蔚来|9866 HK|8.71|-24.14%|7.77|13.38|17.16|0.58|0.45|0.65|0.51| |零跑|9863 HK|10.56|90.02%|10.01|8.29|11.57|1.21|0.87|1.27|0.91| |平均| - | - | - | - | - | - |0.92|0.69|1.07|0.81| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价为 119.99 港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 158 亿元，同环比+141%/-2%；归母净利润-6.6 亿元，亏损同环比收窄 7.0/6.7 亿元，符合预期 [1] - 看好 M03 MAX、G7 等新车热销，有望带动 7 - 8 月公司总月销超 4 万辆，规模效应提升下盈利继续改善 [1] - 预计 25 - 27 年收入 856/977/1247 亿元，采用分部估值上调目标价 [5][12] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 9.4 万辆，同环比+331%/3%，带动季度营收创新高，交付指引创新高，预计 25Q2 交付 10.2 - 10.8 万辆，营收 175 - 187 亿元 [2] - 25Q1 毛利率 15.6%再创新高，汽车毛利率 10.5%，连续七个季度改善；单车 ASP/毛利分别为 15.3/1.6 万元，同比-40%/+15%，环比-5%/-0.5% [2] - 25Q1 SG&A/研发费用率为 12%/13%，同比-9/-8pct，环比-2/+0.1pct，费用管控成效显著 [2] 新车情况 - 自 MONA M03 发布以来销量趋势向好，4 月交付 3.5 万台，连续 6 个月突破 3 万台 [3] - 5 - 8 月将密集发布 3 款新车，M03 MAX 续航升级、价格或下探，P7 改款外观进阶，G7 空间和配置有亮点，有望带动 7 - 8 月月销突破 4 万台 [3] 海外市场 - 1 - 4 月累计出口 1.1 万台，同比+330%，销量占比 9%，预计 25 年海外销量翻倍增长 [4] 成长曲线 - 公司持续推进双能路线、飞行汽车、人形机器人等多条成长曲线，中长期成长空间乐观 [4] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年收入预测，给予销售业务 2.1x 2025E PS（前值 1.8x），技术服务业务估值 400 亿港币，上调目标价 [5][12][13] 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|30,676|40,866|85,606|97,660|124,730| |+/-%|14.23|33.22|109.48|14.08|27.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|(10,376)|(5,790)|(2,009)|1,099|4,275| |+/-%|13.53|(44.19)|65.30|154.69|289.10| |EPS(人民币，最新摊薄)|(5.45)|(3.04)|(1.06)|0.58|2.25| |ROE(%)|(28.33)|(17.13)|(6.64)|3.69|13.15| |PE(倍)|(13.10)|(23.47)|(67.64)|123.68|31.79| |P/B(倍)|3.74|4.35|4.64|4.48|3.92| |EV/EBITDA(倍)|(11.78)|(22.79)|(67.91)|65.72|20.25| [6] 可比公司估值 |公司|股票代码|市值(十亿美元)|股价变化|企业价值(十亿美元)|营收(十亿美元) - 2025E|营收(十亿美元) - 2026E|EV/Sales - 2025E|EV/Sales - 2026E|PS - 2025E|PS - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |理想|2015 HK|31.59|43.21%|23.69|24.43|31.55|0.97|0.75|1.29|1.00| |蔚来|9866 HK|8.71|-24.14%|7.77|13.38|17.16|0.58|0.45|0.65|0.51| |零跑|9863 HK|10.56|90.02%|10.01|8.29|11.57|1.21|0.87|1.27|0.91| |平均| - | - | - | - | - | - |0.92|0.69|1.07|0.81| [14]

报告公司投资评级 - 对2057 HK和ZTO US的投资评级均为“买入（维持）” [6] 报告的核心观点 - 中通快递公布一季度业绩，收入108.9亿元同比增长9.4%，归母净利19.9亿元同比增长39.8%，调整后归母净利22.1亿元同比增长0.5%；1Q25快递件量同比增长19.1%，市场份额同比降0.4pct至18.9%排名第一，单票收入1.25元同比降7.8%；行业价格战激烈，公司下调单票价格抢占市场份额，虽短期盈利承压，但作为行业龙头有望稳固竞争优势，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 1Q25单票收入1.25元同比降7.8%，完成快递件量85.4亿件同比增19.1%，散件业务量同比增46% [2] - 1Q25单票成本同比降0.4%至0.94元，其中干线运输/分拣单票成本分别降13.2%/10.4%，其他单票成本涨60.7%；调整后单票净利0.26元同比降14.7% [3] 盈利预测调整 - 考虑行业价格战，下调25/26/27年单票收入假设，对应下调归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元；基于14.5x 25E PE下调目标价19%/19%至160.1港币/20.5美元，维持“买入” [4] 基本数据 - 目标价160.10港币/20.50美元，截至5月21日收盘价136.20港币/17.03美元，市值109,569百万港币/13,595百万美元，6个月平均日成交额297.46百万港币/55.55百万美元，52周价格范围123.70 - 219.00港币/16.03 - 26.98美元，BVPS 77.34港币/10.65美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| |ROE(%)|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |PE(倍)|11.70|11.56|12.46|10.00|8.60| |PB(倍)|1.71|1.64|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA(倍)|8.21|7.14|7.09|5.68|4.69| [10] 核心盈利假设（季度） | | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 快递件量（百万件） | 7,171 | 8,452 | 8,723 | 9,665 | 8,539 | 10,480 | 10,817 | 12,338 | 42,174 | 48,500 | 54,805 | | 同比增速 | 13.9% | 10.1% | 16.0% | 11.0% | 19.1% | 24.0% | 24.0% | 27.7% | 24.0% | 15.0% | 13.0% | | 单票收入（元） | 1.36 | 1.24 | 1.20 | 1.32 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.21 | 1.22 | 1.23 | 1.22 | | 同比增速 | -2.5% | 0.3% | 1.8% | 10.3% | -7.8% | 1.9% | -7.7% | -5.5% | -4.3% | 0.8% | -0.8% | | 单票成本（元） | -0.94 | -0.82 | -0.82 | -0.93 | -0.94 | -0.92 | -0.92 | -0.90 | -0.92 | -0.91 | -0.89 | | 同比增速 | -5.3% | 0.7% | -0.2% | 11.1% | -0.4% | 12.3% | -1.3% | 2.8% | 4.7% | -1.1% | -2.2% | | 营业总收入（百万元） | 9,960 | 10,726 | 10,675 | 12,920 | 10,891 | 13,028 | 13,392 | 15,094 | 52,406 | 60,643 | 67,886 | | 同比增速 | 10.9% | 10.1% | 17.6% | 21.7% | 9.4% | 21.5% | 25.5% | 16.8% | 18.4% | 15.7% | 11.9% | | 毛利率 | 30.1% | 33.8% | 31.2% | 29.1% | 24.7% | 24.7% | 24.4% | 24.9% | 24.7% | 26.0% | 26.9% | | 归母净利润（百万元） | 1,426 | 2,612 | 2,396 | 2,383 | 1,993 | 1,856 | 1,880 | 2,450 | 8,178 | 10,185 | 11,844 | | 同比增速 | -14.6% | 2.8% | 2.2% | 8.7% | 39.8% | -29.0% | -21.6% | 2.8% | -7.3% | 24.6% | 16.3% | [11] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年营业收入、销售成本、毛利润等多项盈利指标预测数据，以及资产负债表、业绩指标、估值指标等相关数据 [19] 营运能力 - 2023 - 2027E年总资产周转率分别为0.46、0.49、0.55、0.60、0.63次，自由现金流收益率分别为4.99%、11.61%、6.32%、7.83%、9.58%，每股净资产分别为74.01、77.11、83.25、90.84、99.68元 [20]

报告公司投资评级 - 报告对百度集团的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为 102.2 美元，港股目标价为 99.5 港元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 百度集团总收入 325 亿元，同比+3.0%，超预期主因 AI 云收入增长强劲；非 GAAP 净利润 65 亿元，非 GAAP 净利率 19.9%，同比下降 2.3pp，下滑主因高利润率广告业务收入承压；百度 AI 云占百度核心收入比例同比提升 6.5pp 至 26.1%，广告收入占比同比下滑 8.7pp；考虑 AI 需求强劲及广告业务转型需时间，百度或持续向 AI 云厂商转型 [1] 各部分总结 百度核心业务 - 1Q25 百度核心收入同比+7.0%至 255 亿元，主因 AI 云收入超预期；广告收入同比-6.1%至 160 亿元，主因广告主需求温和与 AI 搜索改造影响；非广告收入同增 39.6%至 95 亿元，其中 AI 云收入同比增长 42%至 67 亿元，且 AI 云业务非 GAAP 经营利润率延续同比改善趋势并达双位数水平；百度核心非 GAAP 经营利润 48.7 亿元，对应非 GAAP 经营利润率 19.1%，-4.4pp yoy，下降主因高利润率广告业务占比下降 [2] 业务探索与发展 - 4 月 35%的百度搜索结果含 AI 生成内容，较 1 月的 22%进一步提升，表明百度搜索在 AI 转型实践上积极，搜索业务的 AI 改造或迈入深水区；百度搜索优先展示多模态内容；2025 年 3 月百度 APP 的 MAU 达 7.24 亿，同比增长 7%，印证用户体验改善；Agent 或成百度后续广告业务重要形式，3 月 2.9 万家广告主通过 Agent 产生日均广告支出，1Q25 广告 Agent 相关收入同比增长 30 倍，占百度核心广告收入的 9% [3] - 1Q25 百度萝卜快跑正式出海迪拜及阿布扎比，截至目前覆盖城市达 15 个，部署车辆超 1000 台；扩城带动下，1Q25 萝卜快跑订单量达 140 万，同比增长 75%，累计订单量突破 1100 万单 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测-6.8/-5.7/-3.6%至 252/285/309 亿元，主因高利润率广告业务收入预期下修；基于 SOTP 估值目标价 102.2 美元（前值：110.9 美元），99.5 港元（前值：108.3 港元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|134,598|133,125|135,378|148,223|158,506| |+/-%|8.83|(1.09)|1.69|9.49|6.94| |归母净利润 (人民币百万)|20,315|23,760|23,686|24,614|26,713| |+/-%|168.75|16.96|(0.31)|3.92|8.53| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|28,747|27,002|25,207|28,540|30,879| |+/-%|39.01|(6.07)|(6.65)|13.22|8.20| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|10.45|9.82|9.17|10.38|11.23| |PE (调整后,倍)|7.72|8.22|8.81|7.78|7.19| |P/B (倍)|0.86|0.80|0.73|0.66|0.61| |ROE (调整后,%)|11.86|10.26|8.78|9.07|8.97| |EV EBITDA (倍)|6.90|9.01|9.01|7.59|6.16|[6] 盈利预测调整与估值 - 将百度集团 2025 年收入预测下修 1.4%，2026/2027 年收入预测上修 0.6/2.3%至 1,354/1,482/1,585 亿元，25 年下调主因广告业务的 AI 改造节奏快，广告收入修复慢于预期，26/27 年预测上修主因 AI 云强劲需求及萝卜快跑出海潜在增量业绩贡献；将百度集团 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利率小幅下调 1.1/1.2/1.2 pp 至 18.6/19.3/19.5%，反映高利润率广告业务收入预测下修 [24] 分部估值 - 基于 SOTP 模型的美股目标价为 102.2 美元（前值：110.9 美元），港股目标价为 99.5 港元（前值：108.3 港元），新目标价分别对应 10.1/9.0/8.3 倍 2025/2026/2027E 非 GAAP PE [28] - 百度核心广告业务估值为 47.5 美元每 ADS/ 46.2 港币每普通股，基于 5.0 倍 2025 年预测 PE（前值：7.0 倍 2025 年预测 PE），低于可比同业均值的 13.9 倍，折价及估值倍数下调主因广告业务在 AI 改造期间收入增长有压力 [28] - 百度 AI 云估值为 46.2 美元每 ADS/ 45.0 港币每普通股，基于 4.0 倍 2025 年预测 PS（前值：3.0 倍 2025 年预测 PS），低于可比同业均值的 7.7 倍，反映国内 AI 云计算服务商与海外厂商利润率水平差异；估值倍数提升主因收入增速强劲且板块经营利润率突破双位数，利润率改善节奏好于预期 [29] - 投资 8.5 美元每 ADS/8.3 港币每普通股，基于截至 2025 年 5 月 21 日投资公司最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让 30%不变 [29]