报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年夏航季客运航班周总量13.0万班，同比19夏增15%、同比24夏降3.3%，环比24冬增2.4%；总航班缩量受去年同期高基数影响，国际航线恢复程度高于去年同期，供给缩量有望抬升票价 [6] - 国内客运航班中支线机场投产、国产支线飞机大规模投用，带动支线互联供给扩容明显；干线互联航班量同比收窄，干线与支线连接的航班降幅更大 [13] - 国际客运航班周总量恢复至2019年同期的85%；国际航司份额较上一航季有所回升，达42%，恢复至2019年同期的81%，仍低于境内航司恢复程度 [19] - 上市航司中，除华夏航空外，所有航司客运航班量同比均减少；华夏、春秋、国航航班量对比2019夏增长显著，客运航班量市场份额扩张明显 [24][29] - 对比2019夏，前20大机场中部分机场航班扩容超15%，一级机场中广州、浦东机场航班增速超10%，北京、成都产能紧张缓解，干线优质资源释放；但同比2024夏，仅部分机场维持正增长，头部机场产能趋向饱和 [35] - 2025年夏航季北上广深四地航班量同比有增有减，比2019夏均增长；各地航司份额有不同变化 [43] - 2025夏航季货运航班周总量同比19夏增66.7%、同比24夏降4.8%，环比24冬降0.4% [45] 根据相关目录分别进行总结 客运总量 - 2025年夏航季客运航班周总量13.0万班，同比19夏增15%、同比24夏降3.3%，环比24冬增2.4%；其中国内11.3万班，同比19夏增22.4%、同比24夏降3.8%，环比24冬增2.3%，国际1.5万班，同比19夏降16.4%、同比24夏增4%，环比24冬增4.8% [6] 国内 - 2025年夏航季国内客运航班112569班/周，干干/干支/支支分别占比57.1%/36.3%/6.6%；干干航班同比2024夏降2.7%，环比2024冬增0.1%，比2019夏增20.6%；干支航班同比2024夏降6.6%，环比2024冬增2.4%，比2019夏增20.5%；支支航班同比2024夏增2.3%，环比2024冬增25.6%，比2019夏增55.4% [13] 国际 - 2025年夏航季国际客运航班周总量14780班，恢复至2019年同期的85%；国际航司份额较上一航季有所回升，达42%，恢复至2019年同期的81%，低于境内航司恢复程度 [19] - 分区域看恢复率，东南亚84%、东亚90%、北美27%、西欧81%、欧洲其他74%、大洋洲80%、亚非其他98%；日韩地区恢复率高于东南亚，东南亚环比与同比改善程度更高；北美市场同比、环比增幅最高但仍处较低水平；西欧同比、环比改善较明显；大洋洲是唯一环比缩量区域，与季节性差异有关 [21] 航司 - 上市航司中，除华夏航空外，所有航司客运航班量同比均减少；吉祥、海航、南航同比降幅前三；环比上海航、南航减少，其余航司增长，华夏、春秋、东航为环比增幅前三；对比2019夏，华夏、春秋、国航航班量增长显著，增速分别达48%、39%、17% [24] - 客运航班量市场份额上海航、南航、吉祥环比、同比份额减少，其他航司增长；对比2019夏，海航、南航、东航份额减少，而华夏、春秋、国航市场份额扩张显著，分别提升了0.58、0.53、0.28pcts [29] 机场 - 对比2019夏，前20大机场中，海口、武汉、杭州、长沙、深圳、郑州机场航班扩容超过15%；一级机场中，广州、浦东机场航班增速均超过10%，北京、成都产能紧张程度得到有效缓解，干线优质资源得到释放；但同比2024夏，仅浦东、杭州、南京、海口四个机场维持正增长，头部机场产能逐步趋向饱和；考虑一市两场情况，总量同比缩减下，北、上实现同比正增长，成都基本持平 [35] 北上广深航司份额 - 2025年夏航季北上广深四地航班量分别14276、14347、9931、7890班，同比2024夏，分别增0.3%、1%、0.1%、降0.6%；比2019夏，分别增长34.7%、12.1%、14.6%、18.4% [43] - 各地份额看，北京国航枢纽优势巩固，环、同比均提升，东航份额提升、南航环、同比减少；上海剔除季节性因素，各航司份额较稳定；广州国航、春秋、海航环比、同比份额提升；深圳国航、南航环比、同比份额提升，东航有所减少，小航变动不大 [43] 货运 - 2025夏航季货运航班周总量7561班，同比19夏增66.7%、同比24夏降4.8%，环比24冬降0.4% [45]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告是对招商南油2024年报的点评，给出盈利预测与估值等情况，维持增持评级 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价3.05元，一年内最高/最低4.11/2.73元，总市值14,645.66百万元，流通市值14,645.66百万元，总股本4,801.86百万股，资产负债率15.08%，每股净资产2.25元 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6,197|6,475|6,195|6,207|6,230| |同比增长率（%）|-1.08%|4.50%|-4.33%|0.19%|0.38%| |归母净利润（百万元）|1,557|1,921|1,513|1,440|1,463| |同比增长率（%）|8.59%|23.38%|-21.26%|-4.83%|1.62%| |每股收益（元/股）|0.32|0.40|0.32|0.30|0.30| |ROE（%）|17.30%|17.75%|12.26%|10.45%|9.60%| |市盈率（P/E）|9.41|7.62|9.68|10.17|10.01| [5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|4,391|5,803|7,350|8,810| |应收票据及账款|774|797|798|801| |预付账款|6|5|5|5| |其他应收款|20|38|38|38| |存货|327|339|349|351| |其他流动资产|48|30|30|30| |流动资产总计|5,565|7,011|8,569|10,034| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|6,454|6,463|6,363|6,245| |在建工程|47|86|116|145| |无形资产|10|9|10|13| |长期待摊费用|221|211|100|100| |其他非流动资产|630|634|635|635| |非流动资产合计|7,362|7,402|7,224|7,139| |资产总计|12,927|14,413|15,793|17,173| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及账款|349|350|360|362| |其他流动负债|665|727|747|750| |流动负债合计|1,014|1,076|1,106|1,112| |长期借款|912|812|712|612| |其他非流动负债|23|23|23|23| |非流动负债合计|936|836|736|636| |负债合计|1,950|1,912|1,842|1,748| |股本|4,802|4,802|4,802|4,802| |资本公积|4,053|4,053|4,053|4,053| |留存收益|1,970|3,483|4,922|6,385| |归属母公司权益|10,825|12,337|13,777|15,240| |少数股东权益|153|164|175|185| |股东权益合计|10,977|12,501|13,951|15,425| |负债和股东权益合计|12,927|14,413|15,793|17,173| [7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|6,475|6,195|6,207|6,230| |营业成本|4,370|4,327|4,451|4,473| |税金及附加|29|19|19|19| |销售费用|42|37|37|38| |管理费用|105|97|97|98| |研发费用|2|1|1|1| |财务费用|-29|-35|-62|-89| |资产减值损失|18|-6|-6|-6| |信用减值损失|0|0|0|0| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|0|0|0|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|267|20|20|20| |其他收益|2|2|2|2| |营业利润|2,244|1,765|1,679|1,707| |营业外收入|3|5|5|4| |营业外支出|0|0|0|0| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|2,247|1,770|1,684|1,711| |所得税|312|246|234|238| |净利润|1,935|1,524|1,450|1,474| |少数股东损益|14|11|11|11| |归属母公司股东净利润|1,921|1,513|1,440|1,463| [7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|1,935|1,501|1,427|1,451| |折旧与摊销|656|765|883|791| |财务费用|-29|-35|-62|-89| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动|124|28|19|0| |其他经营现金流|-201|7|7|6| |经营性现金净流量|2,484|2,266|2,274|2,160| |投资性现金净流量|-712|-789|-689|-689| |筹资性现金净流量|-497|-65|-38|-11| |现金流量净额|1,313|1,412|1,547|1,460| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|4.50%|-4.33%|0.19%|0.38%| |营业利润增长率|21.31%|-21.34%|-4.86%|1.67%| |归母净利润增长率|23.38%|-21.26%|-4.83%|1.62%| |经营现金流增长率|1.00%|-8.80%|0.37%|-5.05%| |盈利能力| | | | | |毛利率|32.52%|30.16%|28.29%|28.20%| |净利率|29.89%|24.60%|23.37%|23.65%| |ROE|17.75%|12.26%|10.45%|9.60%| |ROA|14.86%|10.50%|9.12%|8.52%| |ROIC|20.34%|18.08%|16.92%|17.34%| |估值倍数| | | | | |P/E|7.62|9.68|10.17|10.01| |P/S|2.26|2.36|2.36|2.35| |P/B|1.35|1.19|1.06|0.96| |股息率|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |EV/EBITDA|4|4|4|3| [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告是对招商南油2024年报的点评，给出了盈利预测与估值等情况，维持增持评级 [1][4][5] 市场表现 - 2025年3月25日收盘价3.05元，一年内最高/最低为4.11/2.73元，总市值14,645.66百万元，流通市值14,645.66百万元，总股本4,801.86百万股，资产负债率15.08%，每股净资产2.25元 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6,197|6,475|6,195|6,207|6,230| |同比增长率（%）|-1.08%|4.50%|-4.33%|0.19%|0.38%| |归母净利润（百万元）|1,557|1,921|1,513|1,440|1,463| |同比增长率（%）|8.59%|23.38%|-21.26%|-4.83%|1.62%| |每股收益（元/股）|0.32|0.40|0.32|0.30|0.30| |ROE（%）|17.30%|17.75%|12.26%|10.45%|9.60%| |市盈率（P/E）|9.41|7.62|9.68|10.17|10.01|[5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|4,391|5,803|7,350|8,810| |应收票据及账款|774|797|798|801| |预付账款|6|5|5|5| |其他应收款|20|38|38|38| |存货|327|339|349|351| |其他流动资产|48|30|30|30| |流动资产总计|5,565|7,011|8,569|10,034| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|6,454|6,463|6,363|6,245| |在建工程|47|86|116|145| |无形资产|10|9|10|13| |长期待摊费用|221|211|100|100| |其他非流动资产|630|634|635|635| |非流动资产合计|7,362|7,402|7,224|7,139| |资产总计|12,927|14,413|15,793|17,173| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及账款|349|350|360|362| |其他流动负债|665|727|747|750| |流动负债合计|1,014|1,076|1,106|1,112| |长期借款|912|812|712|612| |其他非流动负债|23|23|23|23| |非流动负债合计|936|836|736|636| |负债合计|1,950|1,912|1,842|1,748| |股本|4,802|4,802|4,802|4,802| |资本公积|4,053|4,053|4,053|4,053| |留存收益|1,970|3,483|4,922|6,385| |归属母公司权益|10,825|12,337|13,777|15,240| |少数股东权益|153|164|175|185| |股东权益合计|10,977|12,501|13,951|15,425| |负债和股东权益合计|12,927|14,413|15,793|17,173|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|6,475|6,195|6,207|6,230| |营业成本|4,370|4,327|4,451|4,473| |税金及附加|29|19|19|19| |销售费用|42|37|37|38| |管理费用|105|97|97|98| |研发费用|2|1|1|1| |财务费用|-29|-35|-62|-89| |资产减值损失|18|-6|-6|-6| |信用减值损失|0|0|0|0| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|0|0|0|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|267|20|20|20| |其他收益|2|2|2|2| |营业利润|2,244|1,765|1,679|1,707| |营业外收入|3|5|5|4| |营业外支出|0|0|0|0| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|2,247|1,770|1,684|1,711| |所得税|312|246|234|238| |净利润|1,935|1,524|1,450|1,474| |少数股东损益|14|11|11|11| |归属母公司股东净利润|1,921|1,513|1,440|1,463|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|1,935|1,501|1,427|1,451| |折旧与摊销|656|765|883|791| |财务费用|-29|-35|-62|-89| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动|124|28|19|0| |其他经营现金流|-201|7|7|6| |经营性现金净流量|2,484|2,266|2,274|2,160| |投资性现金净流量|-712|-789|-689|-689| |筹资性现金净流量|-497|-65|-38|-11| |现金流量净额|1,313|1,412|1,547|1,460|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|4.50%|-4.33%|0.19%|0.38%| |营业利润增长率|21.31%|-21.34%|-4.86%|1.67%| |归母净利润增长率|23.38%|-21.26%|-4.83%|1.62%| |经营现金流增长率|1.00%|-8.80%|0.37%|-5.05%| |盈利能力| | | | | |毛利率|32.52%|30.16%|28.29%|28.20%| |净利率|29.89%|24.60%|23.37%|23.65%| |ROE|17.75%|12.26%|10.45%|9.60%| |ROA|14.86%|10.50%|9.12%|8.52%| |ROIC|20.34%|18.08%|16.92%|17.34%| |估值倍数| | | | | |P/E|7.62|9.68|10.17|10.01| |P/S|2.26|2.36|2.36|2.35| |P/B|1.35|1.19|1.06|0.96| |股息率|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |EV/EBITDA|4|4|4|3|[7]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年夏航季客运航班周总量13.0万班，同比19夏增15%、同比24夏降3.3%，环比24冬增2.4%；总航班缩量受去年同期高基数影响，国际航线恢复程度高于去年同期，供给缩量有望抬升票价 [5] - 国内支线基建带动支线航班增幅明显，国际恢复至85%且境外承运人份额改善，华夏、春秋、国航份额提升明显，机场改扩建带动干线资源释放，货运同、环比均减少但国际航班同增 [3] 根据相关目录分别进行总结 客运总量 - 2025年夏航季客运航班周总量13.0万班，其中国内11.3万班，国际1.5万班；同比19夏，总客运增15%、国内增22.4%、国际降16.4%；同比24夏，总客运降3.3%、国内降3.8%、国际增4%；环比24冬，总客运增2.4%、国内增2.3%、国际增4.8% [5] 国内 - 2025年夏航季国内客运航班112569班/周，干干/干支/支支分别占比57.1%/36.3%/6.6%；干干航班同比2024夏降2.7%，环比2024冬增0.1%，比2019夏增20.6%；干支航班同比2024夏降6.6%，环比2024冬增2.4%，比2019夏增20.5%；支支航班同比2024夏增2.3%，环比2024冬增25.6%，比2019夏增55.4%；支线机场投产、国产支线飞机大规模投用，带动支线互联供给扩容明显 [12] 国际 - 2025年夏航季国际客运航班周总量14780班，恢复至2019年同期的85%；国际航司份额较上一航季回升至42%，恢复至2019年同期的81%，低于境内航司恢复程度 [18] - 分区域看恢复率，东南亚84%、东亚90%、北美27%、西欧81%、欧洲其他74%、大洋洲80%、亚非其他98%；日韩地区恢复率高于东南亚，东南亚环比与同比改善程度更高；北美同比、环比增幅最高但仍处较低水平；西欧同比、环比改善明显；大洋洲是唯一环比缩量区域，与季节性差异有关 [20] 航司 - 上市航司中，除华夏航空外客运航班量同比均减少，吉祥、海航、南航同比降幅前三；环比上海航、南航减少，其余航司增长，华夏、春秋、东航为环比增幅前三；对比2019夏，华夏、春秋、国航航班量增长显著，增速分别达48%、39%、17% [23] - 客运航班量市场份额方面，海航、南航、吉祥环比、同比份额减少，其他航司增长；对比2019夏，海航、南航、东航份额减少，华夏、春秋、国航市场份额扩张显著，分别提升0.58、0.53、0.28pcts [28] 机场 - 对比2019夏，前20大机场中海口、武汉、杭州、长沙、深圳、郑州机场航班扩容超15%；一级机场中，广州、浦东机场航班增速超10%，北京、成都一市两场产能紧张缓解，干线优质资源释放；但同比2024夏，仅浦东、杭州、南京、海口四个机场维持正增长，头部机场产能趋向饱和；考虑一市两场，总量同比缩减情况下，北、上实现同比正增长，成都基本持平 [34] 北上广深 - 2025年夏航季北上广深四地航班量分别14276、14347、9931、7890班，同比2024夏分别增0.3%、1%、0.1%、降0.6%；比2019夏分别增长34.7%、12.1%、14.6%、18.4% [42] - 各地份额上，北京国航枢纽优势巩固，环、同比均提升，东航份额提升、南航环、同比减少；上海剔除季节性因素各航司份额较稳定；广州国航、春秋、海航环比、同比份额提升；深圳国航、南航环比、同比份额提升，东航有所减少，小航变动不大 [42] 货运 - 2025夏航季货运航班周总量7561班，同比19夏增66.7%、同比24夏降4.8%，环比24冬降0.4% [44]

报告核心观点 本周信用债市场短期情绪提振利差整体下行，公用环保行业水价调整推进企业盈利有望改善，传媒行业全民阅读立法进程加速，各公司业绩表现不一且有不同发展机遇与挑战，部分公司如中国电力、和黄医药等具备投资价值 [2]。 固定收益 - 本周信用债一级市场发行量和偿还量环比大幅增加，净融资额上升，各券种发行只数增加，不同品种发行成本涨跌互现；二级市场成交量、换手率环比上升，中短端收益率下行，信用利差整体压缩，12 个重点省份利差压缩幅度大，0.5 - 1Y、1 - 3Y 和 5 - 10Y 城投信用利差处于较高历史分位；有山西美锦能源、江苏中南建设、上海世茂股份负面舆情 [9]。 - 25Q1 货币政策委员会例会重申实施适度宽松货币政策，本周资金面边际转松，央行净投放 3785 亿元，DR007 周内下行 16BP，市场对货币政策预期边际改善，各品种信用债收益率整体下行，利差普遍收窄，但 25Q2 债市或维持震荡，信用利差大幅收窄可能性较低 [10]。 - 建议负债端久期较长的机构适度选取发达地区优质城投主体配置 5 - 10Y 城投债；负债端稳定的机构拉长久期，择优配置 5Y 及以上期限产业债；适度采取下沉策略配置 AA + 级别的 >3Y 二级资本债以及 AAA -、AA + 级 >3Y 银行永续债，同时密切关注资金面变化对不同券种信用利差的扰动 [11]。 公用环保 深圳水价调整 - 深圳市自来水价格调整听证会将于 4 月 11 日举行，综合水价拟由 3.449 元/立方米调至 3.8991 元/立方米，涨幅 13.05%，城镇供水价格按“准许成本 + 合理收益”原则制定，三年调一次 [13][14]。 - 2021 年新政后多地启动水价听证会，本次深圳是近 8 年来首次调整，水价调整或为当地供水企业带来盈利弹性，省内其他市区有望同步调价，建议关注广东省内地市级国有企业及其他存在水价上调可能的公司 [15][16]。 公用事业一季度前瞻 - 火电受益于煤价下跌预计一季度点火价差扩大，但因暖冬等因素利用小时数不乐观；水电一季度来水不佳但持续好转，大水电蓄水维护电量数据，不同水电公司利润可能分化；绿电 2025 年加速入市，区域来风分化，一季度新能源电价承压，长期新能源回报率确定性有望提升 [32][33][34]。 - 建议关注水电长江电力，风电龙源电力（H）、新天绿色能源（A + H）等，火电华润电力、华电国际（H）等 [35][36]。 中国电力 - 公司 2024 年营收 542.13 亿元，同比增长 22.48%，权益持有人应占利润 38.62 亿元，同比增长 25.2%，业绩低于市场预期，主要因新能源折旧超预期及减值约 5 亿元，年末拟派息 0.162 元/股 [40]。 - 2024 年业绩大增主要由水电与煤电贡献，新能源增收不增利或与折旧、利用小时有关；公司为国电投集团电力旗舰平台，红筹控 A 持续推进，当前估值处于历史较低水平 [41][42][44]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别约为 38.7、42.0、45.7 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9、8、7 倍，2024 每股分红对应股息率为 6%，维持“买入”评级 [44]。 中国神华 - 2024 年归母净利润 586.7 亿元，同比 - 1.7%，扣非归母净利润 601.3 亿元，同比 - 4.4%；煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压；电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力 [54][55][56]。 - 2025 年完成收购杭锦能源，增加在产矿井产能 1570 万吨和在建矿井产能，煤炭产能有望稳定增长；2024 年分红率为 76.5%，同比提升 1.3pct，规划 2025 - 2027 年度分红率不低于 65% [57]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 530.65、550.37、566.26 亿元，当前股价对应 PE 分别为 13.9、13.4、13.0 倍，维持“买入”评级 [58]。 交运 长江和记海外港口资产交易 - 2025 年 3 月 4 日，长江和记拟将和记港口集团 80%控股权出售给财团，交易港口资产估值约 228 亿美元，MSC 收购后将成全球第一大港口运营商 [17][18]。 - 和记黄埔曾与中国大陆公司磋商港口交易，因要价过高未成交；国务院港澳办转载文章凸显海外港口资产战略价值；美国对华海事敌意渐起，中国海外港口资产价值或将重估，建议关注招商港口、中远海运港口、珠海港 [19][20]。 中远海控 - 2024 年营收 2339 亿元，同比增长 33.3%，归母净利润 491 亿元，同比增长 105.8%，创历史第三，集装箱航运业务和码头业务收入均增加 [50]。 - 红海事件突显集运供应链脆弱，2024 年集运市场景气度回升；2025 年红海复航短期内无望，中长期运力过剩，但行业高集中度支撑运价下限和盈利 [50][51]。 - 公司发布未来三年股东分红回报规划，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 267.02、213.23 与 217.25 亿元，对应 PE 分别为 8.73、10.93、10.73 倍，维持“增持”评级 [52]。 传媒 - 3 月 21 日国家新闻出版署征求《全民阅读促进条例（征求意见稿）》意见，“全民阅读”连续 12 年写入政府工作报告，表述从倡导转向实践，立法进程加速 [22][25]。 - 《促进条例》在制度保障、数字化、内容、渠道方面为出版行业创造结构性增长空间，推动出版企业数字化转型和渠道创新，建议关注读客文化、读者传媒等公司 [24][25]。 机械/建材建筑 中西部基建投资 - 国家持续加大对中西部地区政策支持，2024 年多数中西部省份固定资产投资增速为正，国家战略腹地建设加快，各地基建投资扩大，重点项目落地，中西部基建有望持续提速 [27][28]。 - 本周上证指数等下滑，申万建筑装饰指数下滑 0.24%，申万建筑子板块中装修装饰等涨幅居前，个股中建艺集团等涨幅前五 [30]。 中国中铁 - 中国中铁是全球领先综合建设集团，在铁路等建设领域优势显著，虽 2024 年新签订单同比下降，但订单规模充足，未完合同额增长 [64]。 - 基建主业短期承压，政策支持下有望修复；新兴业务拓展加速，资源开发成新增长引擎；稳定分红增强信心，央企市值管理推动估值修复；海外业务增速高于国内，参与“一带一路”项目，未来在新能源基建有望突破 [65][66]。 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 312 亿元、323 亿元、337 亿元，对应当前股价 PE 为 4.6、4.5、4.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [67]。 中国建筑 - 中国建筑是全球领先投资建设集团，长期居 ENR 榜首，2013 - 2023 年营收和归母净利润增长，2024 年建筑业务新签合同额增长 [69]。 - 房建业务市占率逆势提升，基建业务受益政策红利，地产开发业务凭借优势布局优质地块；强化市值管理，股东回报水平提升；参与“一带一路”建设，海外业务增长 [70][71]。 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 524 亿元、546 亿元、573 亿元，对应当前股价 PE 为 4.3、4.1、3.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [72]。 东方雨虹 - 东方雨虹是防水行业领军者，历史上多次逆境变革成长，近年来受行业下行影响长期逻辑受质疑，但新一轮蝶变正在酝酿 [74]。 - 近两年业务转型去地产化、去施工化，渠道变革强调零售优先、合伙人优先，2024 年大地产相关业务占比降低，零售渠道占比提升；跨品类扩张精准化，特种砂浆有望成第二增长曲线 [75][76]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.25 亿元、21.30 亿元、27.71 亿元，对应 3 月 24 日股价 PE 为 21、15、12 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [77]。 医药 和黄医药 - 2024 年净利润 3770 万美元，现金结余 8.361 亿美元，核心品种呋喹替尼全球销售超预期，其他管线拓宽并取得进展，业绩收入端符合预期，提前实现财务自给自足 [46]。 - 2025 年肿瘤/免疫业务综合收入指引为 3.5 - 4.5 亿美金，未来催化包括呋喹海外放量、赛沃出海等；预计 2025 - 2027 年公司总收入为 6.94、8.44、9.96 亿美元，维持“买入”评级 [47][48]。 博雅生物 - 2024 年营业收入 17.35 亿元，同比下滑 34.58%，归母净利润 3.97 亿元，同比增长 67.18%，扣非归母净利润 3.02 亿元，同比增长 110.77% [60]。 - 采浆量稳步增长，血制品收入端稳定，其他血制品快速增长，研发产品管线即将丰富；公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位重要 [61][62][63]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 5.1/6.0/6.8 亿元，同比增长率分别 29.6%、17.4%、11.7%，当前股价对应 PE 分别为 27、23、21 倍，维持“买入”评级 [63]。

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司迈入可持续盈利阶段，2025年业绩指引增长积极，创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月24日收盘价为23.95港元，一年内最高/最低为35.90/19.80港元，总市值和流通市值均为20,874.85百万港元，资产负债率为39.42% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|838|96.52%|101|127.93%|0.12|13.8%|31.09| |2024|630|-24.80%|38|-62.56%|0.04|5.0%|73.29| |2025E|694|10.17%|393|942.79%|0.45|34.2%|6.90| |2026E|844|21.61%|179|-54.55%|0.21|13.5%|15.18| |2027E|996|18.01%|241|34.52%|0.28|15.4%|11.28|[6] 公司事件及年报要点点评 - 3月19日公司发布2024年度业绩公告，2024年净利润3770万美元，截至24年底现金8.361亿美元结余充足，核心品种呋喹替尼全球销售超市场预期，其他管线进一步拓宽并取得切实进展 [7] - 2024年公司业绩收入端符合预期，实现综合收入6.302亿美元，肿瘤免疫业务合计收入3.634亿美元，符合全年指引 [7] - 2024年肿瘤产品市场销售额增长134%至5.01亿美元，公司分成后肿瘤产品综合收入2.715亿美元，同比增长65%，超全年指引 [7] - 2024年应占净收益为3770万美元，略超预期，提前实现财务自给自足，进入可持续盈利阶段，净利润超预期因产品放量和研发/销售管理费用控制下降 [7] - 公司截至2024年底现金余额为8.361亿美元，出售上海和黄药业45.0%股权预计录得税前收益约4.77亿美元，计划投入抗体靶向偶联药物ATTC平台 [7] - 公司指引2025年肿瘤/免疫业务综合收入全年为3.5 - 4.5亿美金，核心驱动在于呋喹替尼海外放量、国内新适应获批及赛沃替尼新适应症预计获批 [7] 公司未来催化 - 呋喹海外放量，欧洲/日本有望提供新增长动力 [7] - 赛沃出海，2L NSCLC有望25年向FDA递交上市申请，SAVANNAH数据显示BICR ORR为55%，DoR为9.9个月，PFS为7.5个月 [7] - Syk国内获批 + 出海，二线ITP数据优异，有BIC潜力 [7] - 索凡替尼一线胰腺癌，之前IIT研究疗效显著，mPFS 9个月 ，mOS 13.3个月，预计今年完成2期临床 [7] - 抗体靶向偶联药物ATTC新故事，特定靶点驱动，减轻化疗毒性，可与化疗一线联合，预计25H2启动临床 [7] 临床后期管线布局 - 报告研究的具体公司有多款药物处于临床后期不同阶段，如呋喹替尼二线伴有pMMR的子宫内膜癌2024年获中国附条件批准等 [8] 财务预测摘要 - 报告给出2024A - 2027E年损益表、资产负债表、比率分析等财务预测数据，包括营业收入、营业成本、毛利、净利润等指标及相关增长率、周转率、比率等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [5][6][7] - 2024年行业低景气致公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，水泥行业有望供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31|[6] 事件 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [7] - 2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [7] 市场表现 - 行业需求低迷，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比下降6.05%；测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [7] - 骨料和商混收入逆势增长，产能分别增长9.40%和30.40%，但盈利能力下滑；骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [7] - 收入下滑致费用率增加，全年期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [7] 行业趋势 - 2024年Q4《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》提出完善产能核定方式，部分地区试点超产限制，行业供给端有望收紧，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] 分红机制 - 公司发布未来三年股东分红回报规划，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [8] - 主要财务比率显示成长能力、盈利能力等指标变化，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [8] - 估值倍数包括P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等指标在2024 - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [6][7][8] - 行业低景气使公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，行业有望迎来供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将明显复苏 [8] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31| [7] 事件及市场表现 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增42.27%；2024年年度权益分配预案拟每10股派现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [8] - 行业需求低迷使公司水泥全年营收及利润下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比降6.05%，测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [8] - 骨料和商混收入逆势增长但毛利率下滑，2024年骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [8] - 收入下滑致费用率增加，2024年公司期间费用率10.37%，同比升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|70,229|67,284|90,201|124,407| |应收票据及账款|11,110|11,487|12,039|12,651| |预付账款|945|1,694|1,775|1,866| |其他应收款|1,410|2,405|2,521|2,649| |存货|8,109|8,117|8,409|8,750| |其他流动资产|1,959|1,923|1,991|2,066| |流动资产总计|93,762|92,910|116,936|152,388| |长期股权投资|7,776|8,076|8,376|8,676| |固定资产|89,965|91,638|97,613|98,436| |在建工程|9,356|9,678|5,000|5,000| |无形资产|34,264|33,252|32,240|31,227| |其他非流动资产|19,513|19,513|19,513|19,513| |非流动资产合计|160,873|162,156|162,741|162,852| |资产总计|254,635|255,066|279,677|315,239| |短期借款|5,749|5,749|25,749|55,749| |应付票据及账款|6,127|5,439|5,635|5,864| |其他流动负债|17,016|15,116|15,694|16,360| |流动负债合计|28,892|26,304|47,078|77,973| |长期借款|21,827|17,534|13,171|8,765| |其他非流动负债|3,539|3,539|3,539|3,539| |非流动负债合计|25,366|21,073|16,710|12,304| |负债合计|54,258|47,377|63,789|90,277| |股本|5,299|5,299|5,299|5,299| |资本公积|10,619|10,619|10,619|10,619| |留存收益|172,022|179,048|186,927|195,646| |归属母公司权益|187,940|194,966|202,845|211,564| |少数股东权益|12,437|12,723|13,043|13,398| |股东权益合计|200,377|207,689|215,888|224,962| |负债和股东权益合计|254,635|255,066|279,677|315,239| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|91,030|101,292|106,156|111,548| |营业成本|71,272|78,037|80,848|84,123| |税金及附加|963|1,071|1,123|1,180| |销售费用|3,415|3,800|3,983|4,185| |管理费用|5,946|6,616|6,934|7,286| |研发费用|1,257|1,399|1,466|1,540| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |资产减值损失|-310|-345|-361|-380| |信用减值损失|-44|-24|-26|-27| |投资收益|297|550|550|550| |公允价值变动损益|-90|0|0|0| |资产处置收益|-12|14|14|14| |其他收益|525|585|585|585| |营业利润|9,713|12,282|13,812|15,319| |营业外收入|479|500|500|500| |营业外支出|163|180|180|180| |利润总额|10,029|12,602|14,132|15,639| |所得税|2,366|2,973|3,334|3,690| |净利润|7,663|9,629|10,798|11,950| |少数股东损益|-33|286|320|355| |归属母公司股东净利润|7,696|9,343|10,477|11,595| |EPS(元)|1.45|1.76|1.98|2.19| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|7,663|8,506|9,675|10,827| |折旧与摊销|8,502|9,017|9,715|10,190| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |投资损失|-297|-550|-550|-550| |营运资金变动|3,232|-4,682|-334|-351| |其他经营现金流|542|1,455|1,455|1,455| |经营性现金净流量|18,473|12,614|18,713|20,227| |投资性现金净流量|-13,326|-10,083|-10,083|-10,083| |筹资性现金净流量|-385|-5,477|14,286|24,062| |现金流量净额|4,762|-2,946|22,917|34,206| [9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |营业利润增长率|-26.07%|26.44%|12.46%|10.92%| |归母净利润增长率|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |经营现金流增长率|-8.12%|-31.72%|48.35%|8.09%| |盈利能力| | | | | |毛利率|21.70%|22.96%|23.84%|24.59%| |净利率|8.42%|9.51%|10.17%|10.71%| |ROE|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |ROA|3.02%|3.66%|3.75%|3.68%| |ROIC|4.06%|5.16%|5.58%|6.16%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.04|14.04|12.52|11.31| |P/S|1.44|1.29|1.24|1.18| |P/B|0.70|0.67|0.65|0.62| |股息率|0.00%|1.77%|1.98%|2.19%| |EV/EBITDA|6|5|4|4| [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市可能阶段性震荡，2025 年债市无趋势性机会也无大熊市 [1][2] - 2025 年经济可能企稳，2026 年可能小反弹，预判 10Y/30Y 国债收益率高点 2025 年看 1.9%/2.2%，2026 年看 2.1%/2.4% [2] 根据相关目录分别进行总结 MLF 招标方式改革 - 3 月起 MLF 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，预计有多个中标利率，最低可能低于 2%，加权平均中标利率约 2.0%，央行或不再公布中标利率以淡化政策利率色彩 [1] - MLF 定位于流动性提供工具，类似买断式逆回购，招标方式改革使其更市场化，加权平均中标利率与同业存单利率相关，央行可通过控制招标规模影响市场利率 [1] 央行货币政策及经济形势 - 央行边际上可能略微宽松，但短期内不会明显宽松，一季度经济数据好坏参半，经济逐步企稳，大幅宽松必要性不高 [1] - 中国经济负循环接近尾声，社会预期企稳改善，消费可能逐步复苏，2025 年社融增速可能走平，投资增速有望平稳，股市明显回暖 [2] 债市情况 - 长债收益率过低加剧银行净息差压力，2025 年初央行推动长债收益率适度回升缓解倒挂压力 [1] - 短期内降准必要性不高，当前降准对银行经营业绩帮助小，MLF 招标方式改革也降低了降准必要性 [1] - 25Q1 债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，10Y 国债到 1.9%后债市阶段性震荡，1Y 左右债券安全边际高，10Y 国债收益率 1.9%以上有配置价值 [2] - 10Y 国债收益率 1.9%以上建议逐步配置，1.8%以下建议大幅减仓；5Y 国股二级资本债 2.3%以上建议配置，2.1%以下建议减仓做小波段 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持），理由为拟派息 60%股息率具吸引力 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩大增，主要由水电与煤电贡献，但业绩低于市场预期，原因是新能源折旧超预期及减值约 5 亿元 [7] - 新能源增收不增利或与折旧、利用小时有关，2024 年风电、光伏收入增长但税前营业利润下降 [7] - 公司为国电投集团电力旗舰平台，红筹控 A 持续推进，当前估值处于历史较低水平 [7] - 暂不考虑资产整合，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别约为 38.7、42.0、45.7 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9、8、7 倍，2024 每股分红对应股息率为 6%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 03 月 24 日收盘价 3.00 港元，一年内最高/最低 4.27/2.81 港元，总市值 37,110.45 百万港元，流通市值 37,110.45 百万港元，资产负债率 68.42% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|44,262|54,213|57,498|61,614|68,380| |同比增长率（%）|1.3%|22.5%|6.1%|7.2%|11.0%| |归母净利润（百万元）|2,660|3,364|3,868|4,204|4,570| |同比增长率（%）|7.2%|26.5%|15.0%|8.7%|8.7%| |每股收益（元/股）|0.22|0.27|0.31|0.34|0.37| |ROE（%）|5.7%|7.0%|7.6%|7.9%|8.1%| |市盈率（P/E）|/|/|9|8|7|[6] 事件分析 - 公司发布 2024 年业绩，全年营收 542.13 亿元，同比增长 22.48%；权益持有人应占利润 38.62 亿元，同比增长 25.2%，年末拟派息 0.162 元/股，占归母业绩 60%左右 [7] 各业务板块表现 - 2024 年主业部分煤电/水电/风电/光伏/其他分别为 12.45/2.29/20.52/10.42/-7.06 亿元，分别较 2023 年同期变动 +34%/扭亏/-8%/4%/减亏，水电与煤电贡献业绩增长 [7] - 2024 年风电、光伏度电利润（税前）分别为 0.1213、0.0735 元/千瓦时，较 2023 年变动 -0.0620、-0.0453 元/千瓦时，收入分别增长 35%、58%，但税前营业利润下降 2.21 亿元 [7] 其他经营数据与财务信息 - 截至 2024 年底，公司控股装机 4939 万千瓦，较 2023 年年底新增 519 万千瓦，清洁能源占比达 80%，在建风电 240 万千瓦、光伏 410 万千瓦 [7] - 2024 年售电量 1280 亿千瓦时，煤电/水电/风电/光伏分别为 560/185/262/234 亿千瓦时，分别同比变动 +2%/+58%/+42%/+60% [7] - 2024 年煤电/水电/风电/光伏电价分别为 0.3925/0.2602/0.4474/0.4052 元/千瓦时（不含税），分别同比变动 -0.43/-0.05/-2.41/-0.64 分/千瓦时（不含税） [7] 公司平台与估值情况 - 公司为国电投集团电力旗舰平台，提出打造全球一流的清洁能源供应商，2024 年 9 月发布重大资产重组方案 [7] - 集团旗下未上市优质清洁资产包括黄河上游水电公司，2023 年底控股 30GW，2023 年实现净利润 56 亿元 [7] - 2024 年 5 月中信金融资管增持公司股份至 5%，公司目前表观 PB 仅 0.63 倍，考虑 151 亿永续债后 PB 为 0.85 倍，处于历史较低水平 [7]