报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持续稳步增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价31.81元，一年内最低/最高为10.64/42.88元，总市值44.8993亿元，流通市值36.299亿元，总股本1.4115亿股，资产负债率15.14%，每股净资产7.13元 [3] 投资要点 事件 - 发布2024年年报，全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），归母净利润8766万元（yoy+13.87%） [6] - 发布2024年权益分派预案，每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元 [6] - 无铅压电新材料技术取得阶段性成果，拥有核心技术及相关发明专利，可批量生产，联合开发的超声波无铅流量计量方案已发布 [6] - 发布精密制造设备，六轴多头精密点胶机器研发成功 [6] - 拟投资约2亿元建设“新一代智能传感器研发制造基地项目” [6] 业务营收 - 2024年传感器营收4.7873亿元（yoy+34%），执行器营收1.2526亿元（yoy+26%） [6] - 2024年境内收入3.3056亿元（yoy+43%），境外收入2.8661亿元（yoy+21%） [6] 专利与产能 - 截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项 [6] - 当前传感器和执行器产量分别为7060.20万个、8176.17万个，产能利用率分别为80%、63% [6] - 高性能超声波传感器在建产能6160万件/年，预计2025年年末投产 [6] 各领域情况 - **汽车领域**：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超声波传感器完成量产验证，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右 [6] - **智能仪表领域**：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升 [6][7] - **家居&机器人领域**：传感设备与智能家居系统深度绑定，参股企业智感源动拓展新应用领域，2024年扩大机器人应用市场推广，未来有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地 [9] - **消费电子领域**：多层触觉及反馈微执行器有望替代线性马达和转子马达，在建产能32000万件/年，预计2026年年末投产 [9] 盈利预测与估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 467 | 617 | 753 | 948 | 1104 | | 同比增长率（%） | 23.58% | 32.13% | 21.99% | 25.89% | 16.44% | | 归母净利润（百万元） | 77 | 88 | 106 | 132 | 156 | | 同比增长率（%） | 45.32% | 13.87% | 20.85% | 24.38% | 18.52% | | 每股收益（元/股） | 0.55 | 0.62 | 0.75 | 0.93 | 1.11 | | ROE（%） | 8.32% | 8.71% | 9.80% | 11.22% | 12.15% | | 市盈率（P/E） | 58.33 | 51.22 | 42.39 | 34.08 | 28.75 | [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 486 | 458 | 489 | 567 | | 应收票据及账款 | 247 | 285 | 343 | 384 | | 预付账款 | 5 | 6 | 8 | 9 | | 其他应收款 | 3 | 3 | 4 | 5 | | 存货 | 103 | 128 | 161 | 187 | | 其他流动资产 | 7 | 9 | 11 | 13 | | 流动资产总计 | 852 | 889 | 1017 | 1165 | | 长期股权投资 | 56 | 54 | 53 | 51 | | 固定资产 | 182 | 190 | 212 | 240 | | 在建工程 | 10 | 73 | 54 | 10 | | 无形资产 | 45 | 43 | 42 | 40 | | 长期待摊费用 | 20 | 22 | 23 | 24 | | 其他非流动资产 | 22 | 23 | 22 | 23 | | 非流动资产合计 | 334 | 405 | 406 | 388 | | 资产总计 | 1186 | 1294 | 1423 | 1553 | | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付票据及账款 | 65 | 83 | 99 | 107 | | 其他流动负债 | 78 | 96 | 120 | 139 | | 流动负债合计 | 144 | 179 | 220 | 247 | | 长期借款 | 27 | 26 | 20 | 12 | | 其他非流动负债 | 9 | 9 | 9 | 9 | | 非流动负债合计 | 36 | 35 | 29 | 20 | | 负债合计 | 180 | 214 | 248 | 267 | | 股本 | 141 | 141 | 141 | 141 | | 资本公积 | 478 | 478 | 479 | 481 | | 留存收益 | 387 | 462 | 554 | 664 | | 归属母公司权益 | 1006 | 1081 | 1174 | 1286 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 1006 | 1081 | 1174 | 1286 | | 负债和股东权益合计 | 1186 | 1294 | 1423 | 1553 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 617 | 753 | 948 | 1104 | | 营业成本 | 402 | 491 | 618 | 714 | | 税金及附加 | 7 | 9 | 11 | 13 | | 销售费用 | 26 | 29 | 39 | 45 | | 管理费用 | 50 | 60 | 76 | 88 | | 研发费用 | 51 | 60 | 76 | 90 | | 财务费用 | -12 | -9 | -9 | -11 | | 资产减值损失 | -1 | 0 | -1 | -1 | | 信用减值损失 | -2 | 0 | 0 | 0 | | 其他经营损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | -1 | 1 | 0 | 0 | | 公允价值变动损益 | 0 | 0 | 1 | 2 | | 资产处置收益 | -1 | 0 | 0 | 0 | | 其他收益 | 7 | 5 | 7 | 6 | | 营业利润 | 96 | 117 | 145 | 171 | | 营业外收入 | 2 | 1 | 1 | 2 | | 营业外支出 | 1 | 1 | 1 | 1 | | 其他非经营损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额 | 97 | 117 | 145 | 172 | | 所得税 | 9 | 11 | 13 | 16 | | 净利润 | 88 | 106 | 132 | 156 | | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 归属母公司股东净利润 | 88 | 106 | 132 | 156 | | EPS(元) | 0.62 | 0.75 | 0.93 | 1.11 | [10] 现金流量表（百万元） | 会计年度 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税后经营利润 | 88 | 101 | 124 | 147 | | 折旧与摊销 | 34 | 34 | 38 | 44 | | 财务费用 | -12 | -9 | -9 | -11 | | 投资损失 | 1 | -1 | 0 | 0 | | 营运资金变动 | -48 | -31 | -55 | -44 | | 其他经营现金流 | 14 | 5 | 8 | 8 | | 经营性现金净流量 | 77 | 100 | 106 | 144 | | 投资性现金净流量 | -96 | -105 | -38 | -23 | | 筹资性现金净流量 | -54 | -23 | -36 | -43 | | 现金流量净额 | -70 | -29 | 32 | 78 | [10] 主要财务比率 | 项目 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 | | | | | | 营收增长率 | 32.13% | 21.99% | 25.89% | 16.44% | | 营业利润增长率 | 13.87% | 21.56% | 23.65% | 18.12% | | 归母净利润增长率 | 13.87% | 20.85% | 24.38% | 18.52% | | 经营现金流增长率 | 7.99% | 29.86% | 5.25% | 36.33% | | 盈利能力 | | | | | | 毛利率 | 34.81% | 34.73% | 34.82% | 35.26% | | 净利率 | 14.20% | 14.07% | 13.90% | 14.15% | | ROE | 8.71% | 9.80% | 11.22% | 12.15% | | ROA | 7.39% | 8.19% | 9.26% | 10.06% | | ROIC | 15.15% | 16.13% | 16.87% | 17.97% | | 估值倍数 | | | | | | P/E | 51.22 | 42.39 | 34.08 | 28.75 | | P/S | 7.28 | 5.96 | 4.74 | 4.07 | | P/B | 4.46 | 4.16 | 3.82 | 3.49 | | 股息率 | 0.00% | 0.70% | 0.87% | 1.04% | | EV/EBITDA | 22 | 29 | 24 | 20 | [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 深圳国际华南物流园区转型升级项目进入兑现期，土地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显，虽物流园业务竞争环境加剧，收费公路和大环保业务短期承压，但仍维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月26日收盘价7.71港元，一年内最高/最低7.80/5.68港元，总市值18578.32百万港元，流通市值18578.32百万港元，资产负债率59.91% [2] 事件 - 2024年公司实现收入155.71亿港元，同比-24.13%；股东应占盈利28.72亿港元，同比+51.05%；每股基本盈利1.20港元，拟派发末期股息每股0.598港元，派息率约50% [6] 市场表现 - 华南物流园转型升级项目兑现收益，2025 - 2026年利润有望进一步增厚，后续仍有约47.51万平方米土地预计分两期确认，约82亿港元土地置换税后收益有待释放；2024H1成功发行公募REITs录得税后收益约5.87亿港元，物流运营收益有望稳健增长 [6] - 收费公路业务较为稳定，路费收入及净利润分别同比-8%及-12%，剔除益常项目，公路业务收入同比基本持平；大环保业务收入同比-15%，录得净亏损约6.83亿港元 [6] - 债务结构优化，剔除深高速公司负债为100%人民币借贷，净汇兑亏损较2023年大幅减少5.28亿港元，总部业务减亏58%；维持50%派息率，随着华南物流园转型升级利润逐步兑现，股息率有望维持高位，公司有望回归价值区间 [6] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万港元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万港元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20523.8|32.2|1901.6|51.7|0.80|6.0|7.69| |2024|15570.6|-24.1|2872.4|51.1|1.20|8.8|5.65| |2025E|15514.3|-0.4|3637.9|26.6|1.51|10.1|4.77| |2026E|16400.6|5.7|3654.4|0.5|1.52|9.2|4.75| |2027E|17250.2|5.2|2795.9|-23.5|1.16|6.6|6.21|[5] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面财务数据预测 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营业收入首破2000亿元，归母净利润首破百亿元，主要矿产品产量全面突破指引，财务状况持续改善，钴价困境反转，铜产品量价齐升，贸易业务协同增效，预计2025 - 2027年归母净利润持续高增长，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价7.98元，总市值171,563.94百万元，流通市值171,563.94百万元，总股本21,499.24百万股，每股净资产3.24元/股，资产负债率49.52% [3] 公司事件 - 3月21日公司发布业绩报告，2024年营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润135.32亿元，同比增长64.03%；扣非后归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%；每股收益0.63元，同比增长65.79% [6] 产量与成本 - 铜全年产量65.02万吨，同比+55%；钴产量11.42万吨，同比+106%；铌产量首破万吨至10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1% [6] - 铜单位营业成本3.02万元/吨，同比-12.52%；钴5.27万元/吨，同比-26.91%；铌18.44万元/吨，同比-0.33%；磷肥0.24万元/吨，同比-6.92% [6] - 铜单位毛利3.05万元/吨，同比+6.74%；钴2.76万元/吨，同比-35.00%；铌11.04万元/吨，同比+15.85%；磷肥0.08万元/吨，同比+50.14% [6] 财务状况 - 经营性现金流净额达323.87亿元，同比增长108.38%，资产负债率降至49.52%，同比下降8.88个百分点，实现“三连降” [6] - 管理费用和销售费用同比分别下降10.85%和40.27%，毛利率同比上升6.83个百分点至16.55%，ROE达19.05%，矿山业务毛利率提升至45.14%，同比增加4.64个百分点 [6] 业务展望 - 2024年全球铜矿端紧平衡，刚果金暂停钴出口，铜钴价格中枢有望抬升，公司铜钴业务有望放量增长，规划2028年铜产量目标80万 - 100万吨，并推进配套项目 [6] - IXM贸易板块2024年归母净利润13.53亿元，创历史新高，铜、镍贸易量分别增长21.21%和98.10%，期现结合模式有效对冲周期波动，未来有望强化全产业链协同效应 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年的归母净利润分别为155.71/180.77/198.32亿元，同比增速分别为15.07%/16.09%/9.71%，当前股价对应的PE分别为11.02/9.49/8.65倍 [6] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如营业收入、营业成本、净利润等，还给出了成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率 [8][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖德明利，给予“买入”评级 [5][8][51] 报告的核心观点 - 德明利受益闪存行业复苏业绩高增长，自研主控芯片与企业级存储开启未来 [5] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 3.97/6.57/10.08 亿元，同比增速分别为 1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应 PE 分别为 51.11/30.92/20.15 倍，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性以及主控芯片 + 企业级存储推动的业绩增长潜力，给予“买入”评级 [7][8][51] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 德明利是全国领先的自研主控芯片的集成电路设计企业，2008 年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步拓宽产品线，推进存储主控芯片量产与存储模组销售，为不同领域提供产品与定制化方案，已初步接洽多家国产云服务企业 [14] - 公司实际控制股东为李虎，李虎和田华夫妇共同控制公司，截至 2025 年 1 月 23 日，李虎直接持股 36.91%，前四大股东股权占比分别为 36.91%/5.35%/5.01%/4.05% [16] - 公司主要产品有固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，应用于多领域，存储管理方案支持多家原厂存储晶圆产品，自研主控芯片性能多样，SSD 产品形态多、支持多协议接口，eMMC 产品覆盖多市场，内存条规划覆盖多系列规格 [20][21][22] - 公司营业收入自 2019 年 6.5 亿元增长至 2023 年 17.8 亿元，2024 年前三季度达 35.97 亿元，同比增长 268.5%，增长得益于市场需求、主营业务突破和战略储备 [25] - 公司毛利率 2019 - 2023 年维持在一定区间，2024Q1 - 3 为 23.13%，高于过去五年，2024 年前三季度归母净利润达 4.22 亿，同比增长 481.14%，销售费用率低于可比公司，管理费率稳健，重视研发，人员与费用持续增长 [27][30][33] 闪存行业市场 - 2024 年全球 AI 需求激增驱动 Nand Flash 存储市场增长，全年市场规模达 696 亿美元，2025 年高容量 QLC 企业 SSD 与 UFS 崛起、厂商减产推动价格反弹，市场规模预计达 870 亿美元，德明利业绩有望边际高增长 [37][38] - 2024 年 AI 服务器带动企业级 SSD 需求增长，Q1 - 3 原厂营收持续上升，5G 时代智能手机出货量 2024 年达 12.2 亿部，同比增长 7%，下游需求或推动公司消费级业务成长 [39][40] - 人工智能热潮下，全球 AI 服务器市场规模预计扩大，2024 年出货量增幅 46%，推理服务器有望成主流，2024 年全球 AI 服务器产值 2050 亿美元，2025 年有望升至 2980 亿美元，中国 AI 服务器市场规模稳步发展，需求增长推动企业级 SSD 需求，为德明利带来市场机会 [44][45] 盈利预测与评级 - 移动存储业务 2024 - 2026 年收入同比增长 50.0%/25.0%/20.0%；固态硬盘业务 2024 - 2026 年收入同比增长 270.0%/25.0%/20.0%；企业级存储业务 2025 - 2026 年收入同比增长 1000.0%/80.0%；嵌入式业务 2024 - 2026 年收入同比增长 800.0%/80.0%/35.0% [9][48] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 3.97/6.57/10.08 亿元，同比增速分别为 1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应 PE 分别为 51.11/30.92/20.15 倍，选取江波龙等为可比公司，2024 - 2026 年平均 PE 分别为 73.3/44.3/34.9，鉴于产业周期复苏和业务增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级 [7][8][51]

报告公司投资评级 - 首次覆盖东睦股份，给予“买入”评级 [6][9][73] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元，同比增速分别为99.5%/37.1%/20.7%，当前股价对应的PE分别为30/22/18倍；选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，可比公司2024 - 2026年平均PE分别为38/25/18倍；作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道 [9] - MIM业务贡献业绩弹性，2023 - 2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间有望由41.7提升至125.0亿元，4年CAGR达31.56%，公司已建成5条模组产线，实现MIM零件+模组的跨越式发展 [11] - 轴向电机业务打开远期空间，公司参股小象电动新增轴向电机业务，在机器人等领域商业化应用广阔，公司具备PS减速器+SMC软磁定子产能，与小象电动形成协同生态，已完成1000平车间建设 [11] 根据相关目录分别进行总结 东睦股份：粉末冶金平台龙头，MIM+SMC+PS三大业务协同效应显著 - 公司历经发展目前拥有MIM+SMC+PS三大协同业务，1994 - 2004年深耕粉末冶金业务并上市，2004 - 2022年并购拓展形成业务增量，2023年上海富驰引入投资者，2025年3月拟收购上海富驰剩余股权 [16] - 公司股权结构稳定，前三大股东为睦特殊金属工业株式会社、宁波金广投资股份有限公司、宁波新金广投资管理有限公司；通过子公司布局材料版图，持股富驰高科布局MIM业务，持股浙江东睦科达等完成SMC业务一体化布局，持股多家粉末冶金企业布局PS业务，参股小象电动切入轴向电机赛道 [17] - 2018 - 2023年公司营业收入由19.2亿元提升至38.6亿元，2024年前三季度实现营收36.1亿元，同比+29.8%；2020 - 2022年归母净利润承压，2023年利润探底回升，2024年前三季度实现归母净利润2.8亿元，同比+158.7%；2018 - 2024前三季度期间整体费用率由15.8%下降至14.5%，2024年MIM业务弹性贡献显著 [20][21] MIM业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升 - MIM是一种零部件新型“近净成形”技术，可快速制造高精度、高密度、三维复杂形状的结构零件，适合大批量生产；MIM全球市场从2018年的26.3亿美元增长至2022年的38.8亿美元，四年CAGR达10.21%，中国市场增速高于全球 [25][30] - 智能手机市场增速放缓，折叠屏手机成为主力消费产品，2021 - 2025年中国折叠屏手机出货量有望从140万台增长至1760万台，4年CAGR达88.30%；铰链是折叠屏手机成本的关键零组件，MIM工艺匹配其制造需求；预计2023 - 2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间分别为41.7/49.7/66.5/91.6/125.0亿元，4年CAGR为31.56% [31][34][37] - 公司形成上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局，已建成5条模组生产线，实现折叠机MIM零件向MIM零件+模组的跨越式发展；战略性布局钛合金MIM粉末原料技术和生产技术，有望推动3C领域商业化进程；2025年3月拟收购上海富驰剩余股权，提升MIM产业竞争力 [39][40][41] SMC业务：合金软磁粉芯景气度持续，一体化优势配合山西基地扩产 - 合金软磁粉芯站稳新能源赛道，公司实现一体化产业链布局，具备合金软磁粉+合金软磁粉芯+芯片电感产品矩阵，应用场景广泛，自研芯片电感已形成一定营收规模 [43] - 软磁材料分为金属软磁材料、铁氧体软磁材料等，金属软磁粉芯兼具高Bs值、高电阻率、低损耗，适用于相对高频率高功率的工作环境 [45][47] - 合金软磁粉芯下游应用广泛，光储领域受益光伏装机量提升需求持续释放，新能源汽车领域受益景气度传导需求加速提振；预计2022 - 2025年全球合金软磁粉芯市场空间达45.9/65.6/91.4/109.3亿元，3年CAGR达33.5% [48][51][53] - 公司完成德清鑫晨新材料有限公司股权收购，实现从粉体到粉芯的一体化布局，完成多款新一代高性能软磁复合材料研发，全集团SMC生产能力达到7万吨/年；高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量，2023年芯片电感和服务器电源软磁材料营收达6854万元，2024年上半年该领域营收达5299万元 [56][57] PS业务：粉末冶金零部件需求稳定，参股小象电动切入机器人赛道 - 粉末冶金零部件以金属或非金属粉末为原料，具有节能等优势，汽车是其最主要终端应用，2023年汽车零件销售占公司粉末冶金零部件业务营收78%，家电占比18%；国内单车粉末冶金制品用量空间广阔，公司在车用粉末冶金领域具备增量空间 [59][60] - 轴向磁通电机具备小体积+高扭矩+高功率密度优势，在新能源汽车、机器人等领域商业化应用空间广阔；公司通过宁波东睦广泰增持小象电动并持有22%股权，小象电动拥有核心技术，公司配套PS减速器齿轮和SMC软磁定子生产能力，形成协同生态；已完成1000平方米的轴向磁通电机生产车间基建建设，并组建了1条轴向磁通电机装配生产线 [61][63] 盈利预测与评级 - 预测公司2024 - 2026年营业收入分别为51.5/61.3/70.7亿元，归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元 [70] - 选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，可比公司2024 - 2026年平均PE分别为38/25/18倍，作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道，首次覆盖，给予“买入”评级 [73]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11][54] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司立足于女性盆底康复，积极拓展全生命周期诊疗需求，未来三年将向“更严肃”及“更消费”两大领域发展，初步完成健康与美的战略规划 [6] - 脑机医疗领域应用潜力大，全球脑机接口市场规模预计快速增长，公司相关产品进入国家和省级重点科研计划，产学结合加速前沿技术落地 [7] - 控股子公司小肤科技拥有多款专业测肤产品，推出全链路生态，已累计亿级皮肤影像数据，在医美智能体方面潜力可期 [8] - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入和归母净利润均实现增长，基于公司在盆底康复领域的领先位置和康复产线多元化布局，维持“买入”评级 [9][11][54] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 25 日，公司收盘价 28.88 元，一年内最高/最低为 32.70/18.37 元，总市值 28.88 亿元，流通市值 10.64 亿元，总股本 1 亿股，资产负债率 11.05%，每股净资产 13.45 元 [3] 投资案件 投资评级与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 4.23/5.27/6.69 亿元，同比增速分别为 24.02%/24.65%/27.01%；归母净利润分别为 1.02/1.30/1.69 亿元，同比增速分别为 13.75%/27.51%/30.08%；当前股价对应的 PE 分别为 28/22/17 倍；选取伟思医疗、翔宇医疗、普门科技作为可比公司，维持“买入”评级 [9][11][54] 关键假设 - 盆底及产后康复设备：阶段性外部影响消退，国内渗透率低，公司产品力领先，磁刺激与电刺激互补，假设 2024 - 2026 年收入同比增速分别为 19.00%、18.00%、18.00% [12][50] - 耗材及配件：盆底康复设备推广恢复常态，装机量提升带动耗材放量，假设 2024 - 2026 年收入同比增速分别为 10.00%、14.00%、18.50% [12][50] - 生殖康复：公司加大非盆底业务投入，产品成熟，有望成为新增长点，假设 2024 - 2026 年收入同比增速分别为 74.60%、55.00%、52.00% [12][50] 投资逻辑要点 - 国内盆底及产后康复产品渗透率低，公司产品力和品牌力强，有望受益于生殖政策；基于盆底经验拓展医美、运动康复品类，在新应用积极布局，有望贡献长期收入 [13] 立足产后盆底，持续拓展康复业务 - 公司是国内女性全生命周期物理康复干预技术解决方案提供商，从事盆底及产后康复产品研发、生产和销售，拓展多领域业务，产品类型持续丰富 [17] - 2024 年公司营收 4.23 亿，同比增长 24.02%，归母净利润 1.02 亿，同比增长 13.75%，扣非归母净利润 0.90 亿，同比增长 26.42%，经营恢复稳定，有望持续增长 [19] 百亿脑机市场方兴未艾 收费立项加速前沿技术落地 - 脑机接口在大脑与外部建立交流与控制通道，分为侵入式和非侵入式，医疗是应用占比最大领域，研究重点集中在神经系统疾病 [22][25] - 2024 年全球脑机接口市场规模约 26.2 亿美元，预计 2034 年达 124.0 亿美元，2025 - 2034 年复合增速 17.4% [23] - 国家医保局为脑机接口新技术单独立项，各地对接落实后，脑机接口医疗收费将有据可依 [28] 产学结合多项目推进 - 子公司锐诗得涉及脑机接口领域多项技术，“中枢 - 外周 - 中枢”闭环系统有助于脑卒中患者康复 [31][32] - 国内部分省份对磁刺激形成收费目录，随着技术成熟，有望全国普及 [40] - 公司牵头的两个重点研发项目分别进入国家和江苏省重点科研计划，对神经退行性疾病和脑卒中康复治疗有积极作用 [42] AI 赋能皮肤医美 - 控股子公司小肤科技拥有多款专业测肤产品，服务全球 9 个国家，为 1 亿人提供测肤服务 [43] - 基于美际 3D 皮肤分析仪，能实现高精度影像拍摄和智能化分析，引入美际 AI 皮肤分析大模型“颜佳”，将皮肤诊断量化 [45][47] 盈利预测与评级 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 4.23/5.27/6.69 亿元，同比增速分别为 24.02%/24.65%/27.01%；归母净利润分别为 1.02/1.30/1.69 亿元，同比增速分别为 13.75%/27.51%/30.08%；维持“买入”评级 [9][11][54]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 3月20日中国生物制药公告2024年度业绩，收入净利双位数增长，创新转型加速，创新收入占比提高，预计2025年业绩持续双位数增长，力争今年底明年初创新产品收入过半 [7] - 公司通过“自研 + BD”加强创新管线厚度，在研创新管线储备丰富，高潜力品种具备出海逻辑 [7] - 公司降本增效，管理效率提升成果显著，研、产、销合力推动利润率上升，财务状况稳健，长期稳定派息 [7] - 考虑经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE分别为14、13、12倍，鉴于创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年3月26日收盘价3.60港元，一年内最高/最低4.25/2.29港元，总市值67,570.98百万港元，流通市值67,570.98百万港元，资产负债率34.60% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|26199|-8.97%|2332|-8.32%|0.13|7.7%|25.63| |2024|28866|10.18%|3500|50.08%|0.19|11.0%|15.56| |2025E|32562|12.80%|4639|32.56%|0.25|12.7%|13.55| |2026E|36315|11.53%|5003|7.84%|0.27|12.0%|12.56| |2027E|40723|12.14%|5405|8.05%|0.29|11.5%|11.63|[6] 附录：财务预测摘要 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28866|32562|36315|40723| |增长率（%）|10.2|12.8|11.5|12.1| |成本（百万元）|5336|6088|6723|7528| |销售收入占比（%）|18.5|18.7|18.5|18.5| |销售费用（百万元）|10078|11234|12347|13642| |销售收入占比（%）|34.9|34.5|34.0|33.5| |税前利润（EBIT，百万元）|5073|7698|9110|10702| |销售收入占比（%）|17.6|23.6|25.1|26.3| |归母净利润（百万元）|3500|4639|5003|5405| |增长率（%）|50.1|32.6|7.8|8.0|[8] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|6232|11876|19202|26800| |应收款项（百万元）|7715|8683|9119|9887| |存货（百万元）|2373|2029|2054|2091| |流动资产（百万元）|24685|32305|40304|49250| |固定资产（百万元）|8691|8868|9134|9483| |无形资产（百万元）|4658|4975|5166|5338| |非流动资产（百万元）|40723|42517|44274|46095| |资产总计（百万元）|65408|74822|84578|95345| |应付款项（百万元）|1497|1488|1587|1777| |短期借款（百万元）|7586|6586|6386|6186| |流动负债（百万元）|19556|20789|21426|22233| |长期债务（百万元）|1997|1947|1997|1947| |非流动负债（百万元）|3078|3028|3078|3028| |负债总计（百万元）|22634|23817|24503|25260| |归属母公司股东权益（百万元）|31961|36600|41603|47008| |少数股东权益（百万元）|10813|14406|18471|23077| |负债股东权益合计（百万元）|65408|74822|84578|95345|[8] 比率分析 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|0.19|0.25|0.27|0.29| |每股净资产（元/股）|1.70|1.95|2.22|2.50| |每股经营现金净流（元/股）|0.00|0.53|0.56|0.58| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|10.95|12.68|12.03|11.50| |总资产收益率（%）|5.35|6.20|5.92|5.67| |投入资本收益率（%）|8.78|11.12|11.44|11.63| |营业收入增长率（%）|10.18|12.80|11.53|12.14| |EBIT增长率（%）|-11.29|51.74|18.35|17.47| |净利润增长率（%）|50.08|32.56|7.84|8.05| |总资产增长率（%）|2.84|14.39|13.04|12.73| |应收账款周转天数（天）|59.1|57.5|55.9|53.4| |存货周转天数（天）|147.3|130.2|109.3|99.1| |应付账款周转天数（天）|95.5|88.3|82.3|80.5| |固定资产周转天数（天）|104.6|97.1|89.2|82.3| |流动比率|1.26|1.55|1.88|2.22| |速动比率|1.14|1.43|1.77|2.10| |净负债/股东权益（%）|7.83|-6.56|-18.01|-26.63| |EBIT利息保障倍数|17.2|23.5|29.7|35.7| |资产负债率（%）|34.60|31.83|28.97|26.49|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 2024年业绩受风速下降、减值等因素拖累，但装机成长较为确定，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为34.3%/11.3%/9.9%，当前股价对应PE分别为6.6/5.9/5.4倍，具备较高配置价值，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月25日收盘价3.86港元，一年内最高/最低4.40/2.87港元，总市值16233.98百万港元，流通市值7098.56百万港元，资产负债率67.57% [2] 事件 - 发布2024年业绩，全年营收21.37亿元，同比增长5.38%；归母净利润16.72亿元，同比下滑5.35亿元或下降24.24%，业绩低于市场预期，主要因风电场可利用小时数、平均上网电价、天然气单方毛利下降及计提资产减值损失增加；拟派发每股现金红利0.21元/股（含税），现金分红金额占当年度归母净利润的52.81%，2023年同期为40.82% [6] 市场表现 - 除气候原因外，非付现成本上升是业绩下滑主要原因。风电和光伏分部净利润下降3.62亿元，因风电利用小时数同比下降193小时、发电量下降1.23%以及资产减值2.98亿元；天然气分部净利润下滑4.85亿元，因暖冬致四季度气量下滑、折旧摊销同比增长6.05亿元。3家核心子公司合计贡献2024年归母净利润的70%，建投新能源、河北天然气分别致归母业绩下滑4.66/1.64亿元，主因非付现成本增长 [6] 风电 - 2024年新增控股装机容量322.1MW，累计风电控股装机容量6587.35MW；全年新增核准容量3780.18MW，为当前控股装机容量的57.4%；截至2024年底，风电控股在建装机容量964.4MW，在建及核准风电装机奠定未来3年优质成长性。2024年风电平均利用小时数2226小时，为2017年以来最低，期待2025年风资源恢复带动业绩弹性释放 [6] 天然气 - 2024年售气量达51.58亿立方米，同比增长14.55%，四季度暖冬天气拖累全年售气量增速。若不考虑应收及应付账款金额变动等影响，天然气分部2023/2024年现金创造能力分别约11.98亿元/13.17亿元，折旧摊销等非付现成本掩盖实际经营趋势，随着唐山LNG项目利用率提升，天然气业务将贡献更多现金流 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20282|21372|24660|27293|30507| |同比增长率（%）|9.3%|5.4%|15.4%|10.7%|11.8%| |归母净利润（百万元）|2207|1672|2246|2500|2748| |同比增长率（%）|-3.8%|-24.2%|34.3%|11.3%|9.9%| |每股收益（元/股）|0.52|0.40|0.53|0.59|0.65| |ROE（%）|10.1%|7.7%|9.4%|9.5%|9.4%| |市盈率（P/E）| - | - |6.6|5.9|5.4| [5] 利润表 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20281.79|21372.12|24660.46|27292.55|30507.30| |营业成本|15206.40|17167.81|19591.85|21775.39|24549.57| |税金及附加|82.42|89.46|103.22|114.24|127.70| |销售费用|3.87|6.04|6.97|7.70|8.76| |管理费用|709.65|706.36|741.67|778.76|817.69| |研发费用|371.59|376.61|376.61|376.61|376.61| |财务费用|1066.35|1217.54|1409.10|1537.86|1655.01| |资产减值损失|-115.70|-307.77|-197.28|-191.05|-183.04| |信用减值损失|-15.81|-20.44|0.00|0.00|0.00| |投资收益|365.63|148.14|227.58|234.58|241.58| |其他收益|289.83|710.40|600.00|660.00|726.00| |营业利润|3362.11|2339.26|3061.33|3405.53|3756.50| |利润总额|3368.36|2346.69|3068.77|3412.97|3763.93| |所得税|634.08|446.33|583.67|649.13|715.89| |净利润|2734.28|1900.36|2485.10|2763.83|3048.05| |少数股东损益|526.81|227.99|238.92|263.92|300.10| |归属母公司股东净利润|2207.47|1672.37|2246.18|2499.91|2747.94| |EPS(元)|0.52|0.40|0.53|0.59|0.65| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，具备客户资源优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价为55.30港元，一年内最高/最低为86.90/54.80港元，总市值和流通市值均为83,128.20百万港元，资产负债率为32.49% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|24995.68|-10.14%|4557.26|-0.12%|3.03|13.87%|17.06| |2024|28662.94|14.67%|6240.58|36.94%|4.15|17.41%|12.45| |2025E|31906.94|11.32%|6612.20|5.95%|4.40|15.57%|11.75| |2026E|35266.51|10.53%|7468.60|12.95%|4.97|14.96%|10.40| |2027E|38918.06|10.35%|8375.66|12.14%|5.57|14.36%|9.28|[6] 业绩情况 - 2024年度营收286.63亿元，同比+14.8%，系有效拓展客户、产能利用率提升及海外产能规模提升；毛利润80.54亿元，同比+32.9%，毛利率28.1%，同比+3.8pct，系产能利用率提高及海外工厂运行效率提升；归母净利润62.41亿元，同比+36.9%；全年共派息2.53港元/普通股，派息比率约为55.8% [7] 分品类营收情况 - 运动类产品营收197.99亿元，同比+9.8%，因中国大陆及美国市场需求增加；休闲类产品营收72.07亿元，同比+27.1%，因日本及其他市场需求增加，营收占比同比增长2.4pct至25.1%；内衣类产品营收14.36亿元，同比+34.6%，因日本市场需求增长明显 [7] 分市场营收情况 - 日本市场营收48.34亿元，同比+31.5%，营收占比提升2.2pct至16.9%；美国及中国国内营收同比分别+18.9%/13.2% [7] 客户与产能情况 - 与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO等核心客户长期合作，2024年客户营收占比为80.7%，较2023年提升1.1pct；未来将依托多渠道、多产品拓展市场需求，叠加海外新产能逐步释放，有望夯实头部服饰制造商地位 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31907|35267|38918| |增长率（%）|11.3|10.5|10.4| |营业成本（百万元）|22973|25374|27982| |%销售收入|72.0%|72.0%|71.9%| |毛利（百万元）|8934|9892|10936| |%销售收入|28.0%|28.1%|28.1%| |销售费用（百万元）|287|310|335| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%| |管理费用（百万元）|2106|2292|2491| |%销售收入|6.6%|6.5%|6.4%| |息税前利润（EBIT，百万元）|7357|8085|8871| |%销售收入|23.1%|22.9%|22.8%| |除税前利润（百万元）|7258|8196|9190| |利润率（%）|22.7|23.2|23.6| |所得税（百万元）|646|728|814| |所得税率（%）|8.9|8.9|8.9| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6612|7469|8376| |归属于母公司的净利润（百万元）|6612|7469|8376| |增长率（%）|6.0|13.0|12.1| |净利率（%）|20.7|21.2|21.5| |每股收益（元/股）|4.40|4.97|5.57| |每股净资产（元/股）|28.25|33.22|38.79| |每股经营现金净流（元/股）|5.08|5.03|5.47| |净资产收益率（%）|15.57|14.96|14.36| |总资产收益率（%）|11.10|11.11|11.04| |投入资本收益率（%）|12.12|11.74|11.37| |经营活动现金流量净额（百万元）|7631|7565|8220| |投资活动现金流量净额（百万元）|405|376|334| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-397|-397|-397| |现金净变动（百万元）|7639|7544|8157| |资产负债率（%）|28.70|25.75|23.15|[8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年夏航季客运航班周总量13.0万班，同比19夏增15%、同比24夏降3.3%，环比24冬增2.4%；总航班缩量受去年同期高基数影响，国际航线恢复程度高于去年同期，供给缩量有望抬升票价 [6] - 国内客运航班中支线机场投产、国产支线飞机大规模投用，带动支线互联供给扩容明显；干线互联航班量同比收窄，干线与支线连接的航班降幅更大 [13] - 国际客运航班周总量恢复至2019年同期的85%；国际航司份额较上一航季有所回升，达42%，恢复至2019年同期的81%，仍低于境内航司恢复程度 [19] - 上市航司中，除华夏航空外，所有航司客运航班量同比均减少；华夏、春秋、国航航班量对比2019夏增长显著，客运航班量市场份额扩张明显 [24][29] - 对比2019夏，前20大机场中部分机场航班扩容超15%，一级机场中广州、浦东机场航班增速超10%，北京、成都产能紧张缓解，干线优质资源释放；但同比2024夏，仅部分机场维持正增长，头部机场产能趋向饱和 [35] - 2025年夏航季北上广深四地航班量同比有增有减，比2019夏均增长；各地航司份额有不同变化 [43] - 2025夏航季货运航班周总量同比19夏增66.7%、同比24夏降4.8%，环比24冬降0.4% [45] 根据相关目录分别进行总结 客运总量 - 2025年夏航季客运航班周总量13.0万班，同比19夏增15%、同比24夏降3.3%，环比24冬增2.4%；其中国内11.3万班，同比19夏增22.4%、同比24夏降3.8%，环比24冬增2.3%，国际1.5万班，同比19夏降16.4%、同比24夏增4%，环比24冬增4.8% [6] 国内 - 2025年夏航季国内客运航班112569班/周，干干/干支/支支分别占比57.1%/36.3%/6.6%；干干航班同比2024夏降2.7%，环比2024冬增0.1%，比2019夏增20.6%；干支航班同比2024夏降6.6%，环比2024冬增2.4%，比2019夏增20.5%；支支航班同比2024夏增2.3%，环比2024冬增25.6%，比2019夏增55.4% [13] 国际 - 2025年夏航季国际客运航班周总量14780班，恢复至2019年同期的85%；国际航司份额较上一航季有所回升，达42%，恢复至2019年同期的81%，低于境内航司恢复程度 [19] - 分区域看恢复率，东南亚84%、东亚90%、北美27%、西欧81%、欧洲其他74%、大洋洲80%、亚非其他98%；日韩地区恢复率高于东南亚，东南亚环比与同比改善程度更高；北美市场同比、环比增幅最高但仍处较低水平；西欧同比、环比改善较明显；大洋洲是唯一环比缩量区域，与季节性差异有关 [21] 航司 - 上市航司中，除华夏航空外，所有航司客运航班量同比均减少；吉祥、海航、南航同比降幅前三；环比上海航、南航减少，其余航司增长，华夏、春秋、东航为环比增幅前三；对比2019夏，华夏、春秋、国航航班量增长显著，增速分别达48%、39%、17% [24] - 客运航班量市场份额上海航、南航、吉祥环比、同比份额减少，其他航司增长；对比2019夏，海航、南航、东航份额减少，而华夏、春秋、国航市场份额扩张显著，分别提升了0.58、0.53、0.28pcts [29] 机场 - 对比2019夏，前20大机场中，海口、武汉、杭州、长沙、深圳、郑州机场航班扩容超过15%；一级机场中，广州、浦东机场航班增速均超过10%，北京、成都产能紧张程度得到有效缓解，干线优质资源得到释放；但同比2024夏，仅浦东、杭州、南京、海口四个机场维持正增长，头部机场产能逐步趋向饱和；考虑一市两场情况，总量同比缩减下，北、上实现同比正增长，成都基本持平 [35] 北上广深航司份额 - 2025年夏航季北上广深四地航班量分别14276、14347、9931、7890班，同比2024夏，分别增0.3%、1%、0.1%、降0.6%；比2019夏，分别增长34.7%、12.1%、14.6%、18.4% [43] - 各地份额看，北京国航枢纽优势巩固，环、同比均提升，东航份额提升、南航环、同比减少；上海剔除季节性因素，各航司份额较稳定；广州国航、春秋、海航环比、同比份额提升；深圳国航、南航环比、同比份额提升，东航有所减少，小航变动不大 [43] 货运 - 2025夏航季货运航班周总量7561班，同比19夏增66.7%、同比24夏降4.8%，环比24冬降0.4% [45]