报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度中信证券营收和净利润同比增长，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，自营收入环比反弹且同比转增，利息净收入转负，各业务有不同表现，净资产收益率保持高位，业务及管理费率同比下行推动归母净利率提升，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据表现 - 2025年一季度营业收入178亿元，环比+0.6%，同比+29.1%，同比增速较24Q4增加5.39pct；归母净利润65亿元，环比+33.4%，同比+32.0%，同比增速较24Q4减少16.34pct [1] - 2025年一季度自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/ 33/ 26/ 10/ -2亿元，收入同比+62%/ +36%/ +9%/ +12%/ -162%，收入占营收比例50%/ 19%/ 14%/ 5%/ -1% [1] 各业务情况 自营业务 - 金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300和中证综合债指数；24Q4自营投资收入（不含OCI变动）89亿元，环比+89.3%，同比+62.3%；25Q1末金融投资9228亿元，环比+7.1%，同比+15.1%；25Q1环比增配交易性金融资产，权益OCI规模环比小幅上升，对债权OCI环比减配；2025Q1年化自营投资收益率3.8%，考虑OCI变动后收益率3.9%，均环比回升 [2] 经纪业务 - 经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%；25Q1沪深两市当季股基成交总额100万亿元，同比增长68%；25Q1经纪业务手续费净收入33亿元，环比-6.6%，同比+36.2%，同比增速较24Q4回落12.76pct；25Q1末代买证券款3893亿元，环比+7.4%，同比+30.3% [3] 资管业务 - 25Q1资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献；24Q4资管业务净收入26亿元，环比-15.3%，同比+8.7%，同比增速较24Q4下降14.79pct；25Q1末华夏基金公募AUM达1.91万亿元，同比增长27.2%；25Q1华夏基金净利润5.6亿元，同比+8.4% [4] 投行业务 - 25Q1再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO承销规模同比转负；24Q4投行业务收入10亿元，环比-27.2%，同比+12.2%；25Q1A股股权融资规模2306亿元，同比+145.7%，中信证券境内股权承销规模300亿元，同比+109.7%，其中IPO/再融资承销规模分别为12亿元/ 288亿元，同比-64.6%/ +212.9%；25Q1承销各类债券规模4092亿元，同比+13.0% [4][6] 信用业务 - 两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负；24Q4利息净收入-2亿元，同比-162.1%，同比降幅较24Q4扩大83.98pct；25Q1利息收入/支出分别同比-8.3%/ +2.0%；25Q1末融出资金/买入返售规模1498亿元/ 545亿元，同比+31.1%/ +9.5% [6] 其他财务指标 - 2025年一季度末总资产规模1.79万亿元，同比+14.2%；归母净资产3024亿元，同比+7.7%；单季加权平均ROE 2.4%，年化加权平均ROE 9.5%，保持在2022年以来高位，年化同比+1.96pct；24年归母净利率36.9%，升至2015年以来高位，同比+0.80pct；业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%，同比-1.46pct，推动净利率上行；其他业务成本率94.6%，同比+10.93pct [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收695/ 749/ 807亿元，归母净利润231/ 250/ 271亿元，对应4月30日收盘价的PE为16/ 15/ 14倍；公司行业龙头地位稳固，有望巩固自营投资优势，经纪与资管业务收入有望持续提升，维持“推荐”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度中信证券营收和净利润同比增长，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，自营收入环比反弹且同比转增，利息净收入转负，后续有望巩固自营投资优势，经纪与资管业务收入也有望持续提升 [1][7] 各业务总结 自营业务 - 金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300和中证综合债指数，24Q4自营投资收入环比和同比均由负转正，25Q1末金融投资规模同比增速略有放缓，净资产与自营杠杆率环比上升，增配交易性金融资产和权益OCI，减配债权OCI，增配高股息资产有望提供长期稳定收益 [2] 经纪业务 - 经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%，25Q1沪深两市股基成交总额同比增长68%，中信证券经纪业务收入整体保持快速增长趋势，后续降费影响有望逐步淡化 [3] 资管业务 - 25Q1资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献，25Q1末华夏基金公募AUM达到1.91万亿元，同比增长27.2%，净利润同比增长8.4% [4] 投行业务 - 25Q1再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO承销规模同比转负，再融资与债承规模为投行收入提供支撑 [4][6] 信用业务 - 两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负，两融与买入返售余额近2个季度均环比增长，有望带动信用业务收入逐步修复 [6] 财务指标总结 盈利能力 - 2025年一季度末总资产规模同比增长14.2%，归母净资产同比增长7.7%，单季加权平均ROE 2.4%，年化加权平均ROE 9.5%，保持在2022年以来高位，年化同比增加1.96pct，24年归母净利率36.9%，升至2015年以来高位，同比增加0.80pct，业务及管理费率同比下行推动净利率上行 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应4月30日收盘价的PE为16/15/14倍 [7] 财务报表预测 - 给出了2024A - 2027E利润表和资产负债表各项数据预测，包括营业总收入、手续费及佣金净收入、利息净收入等，还给出了成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标预测 [45]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年Q1星网锐捷营收和归母净利润同比增长，净利润高增主因数据中心交换机持续放量且改善经营，公司加强ICT+AI布局，长期受益于AI算力建设、信创放量及出海突破 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年Q1公司实现营业收入34.85亿元，同比增长11.02%；归母净利润0.42亿元，同比增长264.63%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长8,829.05% [1] - 2025Q1净利润高增，因去年24Q1净利润基数低，子公司锐捷网络贡献大，且公司改善经营费用管控有效，Q1毛利率为66.51%，同比提升1.27%，销售/管理/研发费用率同比变动-3.6pct/+0.02pct/-2.45pct [2] 业务布局 - 升腾资讯通过“信创+AI”创新升级方案，抢占金融等行业市场份额，推出“升华”系列整机，中标金融客户，信创运维平台覆盖福建标杆项目 [3] - 星网视易加大AI基础能力建设与前沿技术研究；光通信领域400G/800G LPO光模块适配超算中心，全光网方案升级巩固运营商市场优势 [3] - 车联网领域实现ODM+EMS业务并进，巩固北美市场，加速拓展欧、非、亚、南美20多国市场 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,758|20,110|23,991|27,422| |增长率（%）|5.3|20.0|19.3|14.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|405|494|584|634| |增长率（%）|-4.8|22.0|18.4|8.6| |每股收益（元）|0.69|0.84|0.99|1.08| |PE|28|23|19|18| |PB|1.7|1.6|1.5|1.4| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入增长率分别为5.35%、20.00%、19.30%、14.30%，EBIT增长率分别为40.09%、56.48%、17.13%、5.12%，净利润增长率分别为-4.76%、21.97%、18.37%、8.58% [9][10] - 盈利能力方面，2024 - 2027年预计毛利率分别为34.07%、33.52%、33.13%、33.01%，净利润率分别为2.41%、2.45%、2.44%、2.31%，总资产收益率ROA分别为2.45%、2.56%、2.74%、2.71%，净资产收益率ROE分别为6.06%、7.02%、7.85%、8.05% [9][10] - 偿债能力方面，2024 - 2027年预计流动比率分别为1.69、1.63、1.66、1.69，速动比率分别为0.96、0.90、0.92、0.96，现金比率分别为0.44、0.43、0.43、0.47，资产负债率分别为42.35%、46.45%、47.06%、47.34% [9][10] - 经营效率方面，2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为68.05、67.00、66.00、65.00，存货周转天数分别为147.68、160.00、155.00、150.00，总资产周转率分别为1.05、1.12、1.18、1.23 [10] - 每股指标方面，2024 - 2027年预计每股收益分别为0.69元、0.84元、0.99元、1.08元，每股净资产分别为11.35元、11.95元、12.65元、13.38元，每股经营现金流分别为0.56元、1.14元、2.00元、2.70元，每股股利分别为0.25元、0.29元、0.34元、0.37元 [10] - 估值分析方面，2024 - 2027年预计PE分别为28、23、19、18，PB分别为1.7、1.6、1.5、1.4，EV/EBITDA分别为14.03、10.15、8.56、7.75，股息收益率分别为1.29%、1.51%、1.78%、1.94% [10] - 现金流量表方面，2024 - 2027年预计净利润分别为780百万元、949百万元、1,123百万元、1,220百万元，经营活动现金流分别为330百万元、672百万元、1,177百万元、1,590百万元，投资活动现金流分别为-1,710百万元、-254百万元、-250百万元、-424百万元，筹资活动现金流分别为-330百万元、352百万元、-388百万元、-377百万元，现金净流量分别为-1,696百万元、770百万元、539百万元、788百万元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告公司作为 ICT 龙头有望受益于 AI 带来的算力需求，同时有望加速海外扩张 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营收 790.24 亿元，同比增长 2.22%；归母净利润 15.72 亿元，同比下降 25.23%；扣非归母净利润 14.56 亿元，同比下降 13.06%；25Q1 营收 207.90 亿元，同比增长 22.25%；归母净利润 3.49 亿元，同比下降 15.75%；扣非归母净利润为 4.09 亿元，同比增长 19.30%；经营活动产生现金流量净额 -8.41 亿元，较去年同期有大幅改善 [1] - 预测公司 25 - 27 年归母净利润分别为 21、27 和 32 亿元，对应 25 - 27 年 PE 倍数分别为 33、26 和 22 倍 [4] 业务情况 - 2024 年新华三营收 550.74 亿元，同比增长 6.04%，国内政企业务收入 442.39 亿元，同比增长 10.96%；国内运营商业务收入 79.19 亿元；国际业务收入 29.16 亿元，同比增长 32.44%；国际业务中 H3C 品牌产品及服务自主渠道业务收入达到 9.59 亿元，同比增长 69.35% [2] - 25Q1 新华三实现收入 152.95 亿元，同比增长 26.07%，国内政企业务收入 122.55 亿元，同比增长 37.49%；国际业务收入 10.51 亿元，同比增长 71.83% [2] 业绩支撑因素 - 25Q1 合同负债 187 亿元，相比年初增长 28.7%，延续 24Q2 以来逐季增长态势；存货 437 亿元，相比年初增长 68.5 亿元，相比 24 年季度间存货增长幅度增大，预计公司短期业绩支撑性较强 [3] 利润承压原因 - 24 年毛利率 2.23%，同比下降 2.21pct；25Q1 毛利率 15.7%，同比下滑 4.3pct，主因客户结构变化；25Q1 销售/管理/研发费用率为 4.47%/1.22%/5.58%，同比下降 1.73pct/下降 0.2pct/下降 1.73pct；财务费用较上年同期增长 410.87%达到 3.86 亿元，主因公司利息费用及汇兑损失增加叠加利息收入减少；新华三剩余 19%股权的期权远期安排作为金融负债，损益影响金额为 -8209 万元 [4] 公司战略 - 公司董事会通过了 H 股上市相关议案，以深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年Q1星网锐捷营收和归母净利润同比增长，净利润高增主因数据中心交换机持续放量且改善经营，公司加强ICT+AI布局，长期受益于AI算力建设、信创放量及出海突破 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年Q1公司实现营业收入34.85亿元，同比增长11.02%；归母净利润0.42亿元，同比增长264.63%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长8,829.05% [1] - 2024 - 2027E年预计营业收入分别为167.58亿、201.10亿、239.91亿、274.22亿元，增长率分别为5.3%、20.0%、19.3%、14.3%；归属母公司股东净利润分别为4.05亿、4.94亿、5.84亿、6.34亿元，增长率分别为 - 4.8%、22.0%、18.4%、8.6% [5] 业绩增长原因 - 25Q1净利润高增主因去年24Q1净利润基数较低，且本季度子公司锐捷网络实现1.1亿元归母净利润，公司持有其44.9%股份，在AI算力需求驱动下，互联网数据中心市场增长，数据中心交换机产品订单加速交付，同时公司改善经营，费用管控有成效，Q1毛利率为66.51%，同比提升1.27%，销售/管理/研发费用率为11.97%/5.99%/14.41%，同比变动 - 3.6pct/+0.02pct/-2.45pct [2] 业务布局 - 升腾资讯通过“信创+AI”产品创新，加快场景化方案升级，在金融等行业抢占市场份额，推出“升华”系列整机，中标金融客户，信创运维平台覆盖福建标杆项目；星网视易加大AI基础能力建设与前沿技术研究；光通信领域400G/800G LPO光模块实现低功耗传输，全光网（OXC）方案升级；车联网领域实现车联网ODM+EMS两大业务并进，巩固北美市场，拓展20多个国家市场 [3] 投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润为5.0/5.8/6.3亿元，对应PE分别为23/19/18倍，维持“推荐”评级 [4] 财务指标预测 - 成长能力方面，2024 - 2027E年营业收入增长率分别为5.35%、20.00%、19.30%、14.30%，EBIT增长率分别为40.09%、56.48%、17.13%、5.12%，净利润增长率分别为 - 4.76%、21.97%、18.37%、8.58% [9][10] - 盈利能力方面，2024 - 2027E年毛利率分别为34.07%、33.52%、33.13%、33.01%，净利润率分别为2.41%、2.45%、2.44%、2.31%，总资产收益率ROA分别为2.45%、2.56%、2.74%、2.71%，净资产收益率ROE分别为6.06%、7.02%、7.85%、8.05% [9][10] - 偿债能力方面，2024 - 2027E年流动比率分别为1.69、1.63、1.66、1.69，速动比率分别为0.96、0.90、0.92、0.96，现金比率分别为0.44、0.43、0.43、0.47，资产负债率分别为42.35%、46.45%、47.06%、47.34% [9][10] - 经营效率方面，2024 - 2027E年应收账款周转天数分别为68.05、67.00、66.00、65.00天，存货周转天数分别为147.68、160.00、155.00、150.00天，总资产周转率分别为1.05、1.12、1.18、1.23 [10] - 每股指标方面，2024 - 2027E年每股收益分别为0.69、0.84、0.99、1.08元，每股净资产分别为11.35、11.95、12.65、13.38元，每股经营现金流分别为0.56、1.14、2.00、2.70元，每股股利分别为0.25、0.29、0.34、0.37元 [10] - 估值分析方面，2024 - 2027E年PE分别为28、23、19、18，PB分别为1.7、1.6、1.5、1.4，EV/EBITDA分别为14.03、10.15、8.56、7.75，股息收益率分别为1.29%、1.51%、1.78%、1.94% [10]

报告核心观点 - 4月权益市场回调，转债市场抗跌，股性估值高位稳固债性估值下降；5月权益市场或震荡，转债建议平衡配置，关注多类转债及相关行业机会，同时需关注转债条款及供需变化 [1][2][3] 4月权益与转债市场行情复盘 权益市场“V型”走势，金融消费占优 - 4月权益市场呈“V形”走势，月初受关税及财报季影响回调，后小幅反弹，下旬转向交易业绩与总量政策，转债市场跟随正股波动但抗跌，截至4月25日，万得全A年内下跌1.31%、中证转债上涨1.85% [11] - 4月A股市场主要风格指数收跌，中证1000领跌，产业链中科技TMT、先进制造板块领跌，消费、金融地产跌幅约0.8%；转债市场中小盘转债抗跌，金融转债逆势上涨 [15] - 分行业看，TMT、中游制造及家电转债随正股领跌，上游建材建筑、中游传媒、下游农牧食饮转债逆势上涨，4月仅8个申万行业指数收涨，公用事业等涨幅超3% [20] - 4月“国家队”资金入市，主要宽基权益指数ETF合计资金净流入，沪深300相关ETF为增量主力，转债跟随权益波动但抗跌，两只转债基金份额先降后升 [24] 转债估值高位稳固，强赎转债回调 - 4月转债股性估值高位稳固，百元平价溢价率稳定在约22%附近，转债市场价格中位数约119元，均为2017年以来70%分位数附近；偏债型转债数量占比维持约40%，纯债溢价率从历史50%分位数降至3%以下 [30] - 中小盘、AA - 及以下转债表现强势，大盘AA+转债反弹幅度偏弱 [35] - 个券层面，半导体、农林牧渔主题转债领涨，跌幅前十个券以强赎到期转债为主 [38] 5月转债市场展望与配置策略 经济与权益基本面展望 - 开年国内经济亮眼，消费、基建、制造业等表现良好，一季度GDP同比增速5.4%，但4月PMI环比回落，外需减弱，政策加码必要性提升 [42][44] - 5月权益市场或震荡，下有底但向上弹性偏弱，关注科技自主可控等局部赛道及优势出口链机会 [45] - 结合产业高频数据，能源、化工及建材价格回落，养殖利润改善，新能源汽车销量创新高，消费电子需求分化，建议关注多类行业绩优标的及科技成长赛道机会 [48] 转债市场展望与个券组合 - 转债股性估值相对高位稳固，偏股型转债及AAA大盘转债估值仍有抬升空间，考虑供给缩量和权益风险偏好，估值向下幅度有限 [51] - 配置策略建议短期内控制仓位，平衡配置低价偏债转债与偏股成长弹性品种，增配内需支撑方向底仓转债，关注出口链与内需共振及科技自主可控、周期修复方向转债 [58] - 推出5月转债组合，包括新能源、顺周期、半导体等板块转债 [58] 转债条款跟踪与供需展望 条款：下修与赎回跟踪 - 4月转债下修倾向偏低，临期转债积极下修，截至4月26日，9只转债提议下修，下修倾向约11.7%，5只转债公告下修结果 [61] - 5月有20只存续转债不下修区间即将到期，建议关注下修倾向变化 [61] - 4月触发强赎转债数量环比下降，但强赎倾向仍处高位，截至4月26日，6只转债强赎，9只转债不强赎，强赎倾向约40% [72] - 5月有14只转债的不强赎区间到期，多数转股溢价率偏高，需警惕强赎风险 [73] 转债供需复盘与展望 - 4月公告新发3只转债，9只转债上市，新上市转债首日价格不高，交易所受理11只转债预案，大额转债获同意注册，预案审批回暖 [79] - 2025年转债新增供给仍有限，但比此前预期乐观，短期内转债供给缩量趋势下，估值有一定支撑 [80][84] 附录：正股产业数据图表 上游能源、材料价格 - 4月石油、天然气、煤炭等上游能源价格及铜、铝合金等材料价格下降，布伦特原油价格降至66美元/桶，秦皇岛煤炭周库存均值降至650万吨附近 [49] 中游化工、建材价格 - 中游化工以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格下降，烧碱单价回落，建材价格如沥青、玻璃、水泥等亦小幅回落，橡胶价格降至14500元/吨高点 [49] 生产/消费：开工率/物流 - 唐山高炉开工率处于2023年以来较高水平，汽车半钢胎开工率下滑，下游PTA开工率从历史同期高位回落，国内出口集装箱价格指数环比基本持平 [49] 新能源/养殖/电子/消费 - 养殖方面，4月外购仔猪养殖利润扭亏，自繁自养生猪利润环比升至100元/头，毛鸡及肉鸡养殖利润扭亏，蛋鸡养殖亏损收窄 [50] - 新能源领域，锂电光伏链供需格局优化，风电需求端向好；汽车销量维持高位，新能源汽车市占率提升；消费电子需求分化，笔记本电脑需求弱，手机端受AI催化销量高于2024年同期 [50][51]

报告公司投资评级 - 维持“谨慎推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年公司新增项目并网投运，发电量同比增加，营收和归母净利润增长，扣非归母净利润下降；2025Q1收入和归母净利润大幅增长 [3] - 2024年新增投产装机12.84GW，发电量及发电收入稳步提升，2025Q1累计发电量同比大增 [4] - 公司背靠集团形成产业协同效应，新疆在手指标充足且扩充全国其他区域布局，同时对限电率和电价担忧有一定应对措施 [5] - 考虑公司装机规划及储备项目增长空间，预计25/26/27年归母净利润13.81/15.15/18.00亿元，EPS分别为0.67/0.73/0.87元，对应4月29日收盘价PE分别为13/12/10倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收38.4亿元，同比增加4.05%；归母净利润10.09亿元，同比增加9.68%；扣非归母净利润9.03亿元，同比下降1.59% [3] - 24Q4收入9.16亿元，同比增加6.37%，环比下降18.16%；归母净利润0.93亿元，同比下降16.6%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降43.34% [3] - 2025Q1实现收入10.26亿元，同比增加19.81%；归母净利润2.54亿元，同比增加52.18%；扣非归母净利润2.54亿元，同比增加52.22% [3] 装机与发电情况 - 2024年新投产机组装机规模达12.84GW，包括新疆多个光伏项目及鲁能液态压缩空气储能配套光伏项目 [4] - 2024年完成发电量108.73亿千瓦时，同比增加19.93%；实现上网电量105.64亿千瓦时，同比增长20.10%，参与电力市场交易电量占上网电量的70.15% [4] - 2025Q1累计发电量40.54亿千瓦时，同比+98.05%，其中风电18.93亿千瓦时，同比+11.03%；光伏21.10亿千瓦时，同比+553.25% [4] 产业布局情况 - 截至2025Q1公司建设运营装机规模为3063.55万千瓦，其中在运规模1934.55万千瓦，在建规模1129万千瓦 [5] - 2024年西北地区实现收入21.96亿元，同比增长10.34%；东北地区实现收入2.56亿元，同比增长7.97% [5] - 2024年在新疆区域获取新能源建设指标1630万千瓦，截至25Q1在新疆累计获取新能源指标达3130万千瓦，其中风电1080万千瓦，在福建、贵州等地累计获得新能源建设指标超120万千瓦 [5] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,840|7,298|8,276|9,736| |增长率（%）|4.1|90.0|13.4|17.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,009|1,381|1,515|1,800| |增长率（%）|9.7|36.9|9.7|18.8| |每股收益（元）|0.49|0.67|0.73|0.87| |PE|18|13|12|10| |PB|0.9|0.9|0.8|0.8| [7]

报告公司投资评级 - 维持“谨慎推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 来风偏弱影响业绩，2024年公司收入370.7亿元，同比降2.58%；归母净利63.45亿元，同比增0.66%；2025Q1收入81.4亿元，同比降19%；归母净利19.02亿元，同比降22.07% [1] - 2024年风电电价小幅提升、光伏平均电价下行，来风偏弱压制业绩；新能源发电板块营收313.70亿元，同比增6.89%；利润总额97.19亿元，同比增10.32% [2] - 自建+资产注入扩充公司装机规模，2025年计划新开工新能源项目550万千瓦、投产500万千瓦；截至2025Q1，控股装机容量41.15GW [3] - 预计25/26/27年归母净利润为64.31/73.16/76.09亿元，EPS分别为0.77/0.88/0.91元，对应4月29日收盘价PE分别为22/19/18倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现收入370.7亿元，同比降2.58%；归母净利63.45亿元，同比增0.66%；扣非归母净利57.11亿元，同比降8.51%；24Q4收入107.19亿元，同比增12.39%；归母净利8.7亿元，同比增515.95%；扣非归母净利6.01亿元，同比增251.35%；2025Q1收入81.4亿元，同比降19%；归母净利19.02亿元，同比降22.07%；扣非归母净利18.61亿元，同比降22.34% [1] - 2024年新能源发电板块营业收入313.70亿元，同比增6.89%；利润总额97.19亿元，同比增10.32%；完成新能源发电量683.83亿度，同比增3.76%；风电平均利用小时2190h，同比降156h，风电发电量605.50亿度，同比降1.31%；光伏发电量78.27亿度，同比增72.13%；风电平均上网电价466元/兆瓦时，同比增11元/兆瓦时，光伏平均上网电价296元/兆瓦时，同比小幅下降 [2] 装机规模 - 2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦；截至2025Q1，控股装机容量41.15GW，其中风电控股装机容量30.44GW，同比增9.59%，光伏控股装机容量10.70GW，同比增65.53% [3] - 2024年自建投产项目5911.36MW，其中风电1535.88MW，光伏4375.48MW；已取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW，光伏8.35GW [3] - 2024年控股股东国家能源集团启动向公司注入部分新能源资产工作，带来约400万千瓦新能源装机规模；2024.10.23公告收购8家新能源公司股权，合计装机容量203.29万千瓦，其中在运144.69万千瓦，在建58.60万千瓦；风电131.60万千瓦，光伏71.69万千瓦 [3] 盈利预测 - 预计25/26/27年归母净利润为64.31/73.16/76.09亿元，EPS分别为0.77/0.88/0.91元，对应4月29日收盘价PE分别为22/19/18倍 [4] 财务指标预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|37,070|36,689|39,582|41,354| |增长率（%）|-2.6|-1.0|7.9|4.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|6,345|6,431|7,316|7,609| |增长率（%）|0.7|1.4|13.8|4.0| |每股收益（元）|0.76|0.77|0.88|0.91| |PE|22|22|19|18| |PB|1.9|1.8|1.6|1.6| [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司经营短期承压，主动调整致收入阶段性下滑，但盈利能力有所修复，后续调整显效和并购落地后收入有望提速、利润有望增厚 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季度报告，25Q1营业总收入11.0亿元，同比-25.8%；归母净利润1.8亿元，同比-24.2%；扣非净利润1.8亿元，同比-23.9% [1] 25Q1收入情况 - 25Q1收入11.0亿元，同比-25.8%，下滑主因春节错期、调整供货节奏消化渠道库存，以及战略性控制大单品费用投入修复市场价格体系，24Q4+25Q1合并看收入同比基本持平 [2] - 产品方面，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为6.5/1.3/0.5/2.0亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9% [2] - 区域方面，25Q1东部/南部/中西部/北部分别实现营收1.9/4.2/2.3/1.8亿元，同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，截至25Q1末经销商数量环比净增118个至2672个 [2] - 渠道方面，25Q1分销/直销分别实现收入9.7/0.6亿元，同比-30.7%/+33.3% [2] 25Q1盈利能力 - 25Q1毛利率38.7%，同比+1.8pcts，主因成本端大豆、包材价格下降和优化供应链提升生产效率 [3] - 25Q1销售费用率8.6%，同比+0.9pcts，因人工薪酬体系调整和广告宣传费用增加；管理费用率8.1%，同比+1.7pcts，因收入下滑规模效率减弱；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-0.01/+0.5pcts [3] - 24年底收回厨邦少数股权，25Q1归母净利率16.4%，同比+0.3pcts；扣非净利率16.4%，同比+0.4pcts [3] 展望 - 2025年公司内涵+外延双轮驱动发展，推进改革进程，渠道扩展，产品端推进新品推广和代工业务，外延争取至少完成一起并购项目 [3] - 25Q1主动降库存、稳价盘，后续渠道调整到位收入有望提速，利润端在提升生产效率、优化产品结构和收回少数股东权益下有望增厚 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为57.2/62.5/68.2亿元，同比+3.6/9.2/9.2%；归母净利润分别为9.1/10.2/11.2亿元，同比+1.3%/13.0%/9.9%，当前股价对应P/E分别为17/15/13x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,519|5,720|6,245|6,820| |增长率（%）|7.4|3.6|9.2|9.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|893|905|1,023|1,123| |增长率（%）|-47.4|1.3|13.0|9.9| |每股收益（元）|1.14|1.16|1.31|1.43| |PE|17|17|15|13| |PB|2.7|2.4|2.2|2.0| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债等内容及不同年份的变化情况 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收增长但高研发投入致业绩承压，2025年一季度营收同比增环比降且仍亏损，后续新产品量产出货有望提升营收份额，作为稀缺标的成长可期 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收3.96亿元同比增44.86%，归母净利润-2.02亿元，扣非归母净利润-2.32亿元；2025年第一季度营收0.81亿元同比增11.73%环比降37.74%，归母净利润-0.61亿元，扣非归母净利润-0.66亿元 [1] - 2024年销售毛利率42.68%同比降9.69pct，25Q1毛利率40.74%同比略降0.37pct [2] - 2024年研发费用2.94亿元同比增32.41%，研发费用率74.10%；2025年Q1研发费用0.73亿元同比增13.08%，研发费用率提至90.39% [2] 产品情况 - 专注高速有线通信芯片，形成七条产品线，核心研发投入产品将在2024 - 2026年量产出货 [3] 市场拓展情况 - 成立网通和车载事业部加码网通和车载市场投入，2020 - 2025年有不同车载芯片量产或送样，车载以太网物理层芯片已在国内车厂大规模量产，新交换芯片在多家车厂测试 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|396|645|987|1411| |增长率（%）|44.9|62.9|53.0|42.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|-202|-189|-128|8| |增长率（%）|-34.4|6.4|32.0|106.4| |每股收益（元）|-2.52|-2.36|-1.60|0.10| |PE|/|/|/|1007| |PS|21|13|8|6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|396|645|987|1411| |管理费用（百万元）|69|84|118|155| |投资收益（百万元）|9|19|30|42| |净利润（百万元）|-202|-189|-128|8| |其他流动资产（百万元）|592|676|680|684| |非流动资产合计（百万元）|125|131|137|139| |资产合计（百万元）|1744|1610|1552|1639| [9] 利润表及主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|396|645|987|1411| |营业成本（百万元）|227|372|555|770| |营业税金及附加（百万元）|0|1|2|2| |销售费用（百万元）|47|55|74|92| |管理费用（百万元）|69|84|118|155| |研发费用（百万元）|294|368|425|466| |EBIT（百万元）|-234|-215|-156|-32| |财务费用（百万元）|-3|-9|-5|-3| |资产减值损失（百万元）|-6|-7|-7|-5| |投资收益（百万元）|9|19|30|42| |营业利润（百万元）|-202|-189|-128|9| |营业外收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|-202|-189|-128|9| |所得税（百万元）|0|0|0|0| |净利润（百万元）|-202|-189|-128|8| |归属于母公司净利润（百万元）|-202|-189|-128|8| |EBITDA（百万元）|-203|-178|-115|17| |成长能力（营业收入增长率%）|44.86|62.87|53.02|42.89| |成长能力（EBIT增长率%）|-20.47|7.91|27.35|79.67| |成长能力（净利润增长率%）|-34.36|6.38|32.01|106.43| |盈利能力（毛利率%）|42.68|42.33|43.84|45.41| |盈利能力（净利润率%）|-50.90|-29.26|-13.00|0.59| |盈利能力（总资产收益率ROA%）|-11.56|-11.73|-8.27|0.50| |盈利能力（净资产收益率ROE%）|-12.54|-13.30|-9.94|0.64| |偿债能力（流动比率）|12.74|8.12|5.61|4.53| |偿债能力（速动比率）|11.07|6.09|3.75|2.83| |偿债能力（现金比率）|5.82|2.15|0.84|0.55| |偿债能力（资产负债率%）|7.77|11.84|16.79|20.73| |经营效率（应收账款周转天数）|74.03|70.00|50.00|40.00| |经营效率（存货周转天数）|200.94|180.00|150.00|120.00| |经营效率（总资产周转率）|0.21|0.38|0.62|0.88| |每股指标（每股收益元）|-2.52|-2.36|-1.60|0.10| |每股指标（每股净资产元）|20.11|17.74|16.14|16.24| |每股指标（每股经营现金流元）|-3.14|-4.05|-2.03|-0.28| |每股指标（每股股利元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析（PE）|/|/|/|1007| |估值分析（PB）|5.2|5.9|6.4|6.4| |估值分析（EV/EBITDA）|/|/|/|435.17| |估值分析（股息收益率%）|0.00|0.00|0.00|0.00| [10] 现金流量表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-202|-189|-128|8| |折旧和摊销（百万元）|31|37|41|49| |营运资金变动（百万元）|-58|-156|-52|-42| |经营活动现金流（百万元）|-251|-324|-162|-22| |资本开支（百万元）|-68|-41|-47|-51| |投资（百万元）|630|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|592|-23|-17|-8| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |债务募资（百万元）|0|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|-51|0|0|0| |现金净流量（百万元）|291|-348|-180|-31| [10]