投资评级 - 维持“买入”评级 目标价由49美元下调至45美元 对应30%的上涨空间 [1][3] 核心观点 - 瑞幸咖啡4Q25业绩低于预期 主要由于同店收入增速低于预期 导致净利润预测下调 [3] - 长期看好咖啡赛道的渗透空间 以及瑞幸咖啡的规模优势、供应链布局、产品创新能力、品牌心智、数字化运营体系及全球化扩张潜力 [3] 财务表现与预测 - **收入**：4Q25收入同比增长33%至128亿元 2025年全年收入492.88亿元 同比增长43% 预计2026E-2028E收入分别为571.04亿元、669.98亿元、768.66亿元 同比增长16%、17%、15% [3][4] - **净利润**：4Q25净利润同比下滑39%至5亿元 non-GAAP净利润同比下滑25%至7亿元 2025年全年归母净利润36亿元 同比增长22% 预计2026E-2028E归母净利润分别为43.03亿元、54.1亿元、63.78亿元 同比增长20%、26%、18% [3][4] - **每股收益**：2025年每股收益为1.40元/股 预计2026E1.68元/股、2027E2.11元/股、2028E2.49元/股 [3] - **市盈率**：基于当前数据 2025年市盈率为19倍 预计2026E-2028E分别为16倍、12倍、11倍 [3] 门店扩张与规模 - **门店总数**：4Q25净新增门店1,834家 门店总数同比增长39%至31,048家 [3] - **中国市场**：中国市场门店达30,888家 其中自营门店数量超过2万家 成为中国第一家自营门店突破2万家的连锁餐饮品牌 [3] - **国际市场**：海外门店总数达160家 包括新加坡自营门店81家（自2H25起实现稳定盈利）、美国自营门店9家、马来西亚加盟门店70家 [3] - **里程碑门店**：第3万家门店——原产地旗舰店落地深圳 [3] 运营指标与客户 - **同店收入增速**：2025年全年同店收入增速为7.5% 但4Q25同店收入增速回落至1.2% 主要由于外卖平台补贴力度在行业淡季收缩 [3] - **产品创新**：4Q25共上新30款现制饮品及十几款轻食 全年累计推出超过140款产品 [3] - **客户规模**：2025年6月到10月 月均活跃交易客户连续5个月破亿 2025全年新增交易客户数超过1.1亿 年末累计交易客户规模突破4.5亿 [3]

报告行业投资评级 * 报告未在提供内容中明确给出对汽车行业的整体投资评级 [1][2][3] 核心观点 * 报告核心围绕“新能源车里程费”展开分析，认为在新能源汽车渗透率快速提升的背景下，传统燃油税收入难以匹配公路养护的刚性支出，导致全国公路养护资金缺口约3000亿元，且缺口呈持续扩大态势 [3][4] * 报告认为，以北斗定位技术为基础的自由流计费机制是填补资金缺口的潜在方案，该方案秉持“多用路、多付费”的公平原则，能实现对车辆行驶里程的精准统计与计费 [3][5] * 报告预计，“里程费”政策将采取渐进式试点路径，海南有望凭借自贸港政策优势在2026年率先试点，且试点更可能从商用车、运营车辆等领域开始，C端私家车市场将择机推进 [3][5] * 在投资层面，报告基于AI外溢、反内卷及需求修复三条主线，对整车及零部件领域的多家公司给出了具体的投资分析意见 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 详解“里程费”的背景与动因 * 现行公路养护资金严重依赖燃油税，当前每升成品油中约含1元相关税费，用于公路日常养护、管理及运维 [3][4] * 随着新能源汽车渗透率快速提升，预计2025年燃油车保有量达峰值，同期新能源车渗透率突破57%，导致传统燃油税收入增长停滞，与公路养护资金需求矛盾突出 [3][4] * 据测算，全国公路养护资金缺口约3000亿元，且近年缺口或呈持续扩大态势 [3][4] 2. “里程费”的政策推进与技术路径展望 * 政策全面推行不会一蹴而就，预计海南在2026年有望率先开展试点，内地部分省份可能有个别地区跟进，但全国范围内全面征收尚不具备条件 [5] * 试点路径判断为先商用车、后私家车，以避免对终端消费市场造成过大冲击 [3][5] * 技术实现上，北斗定位的自由流计费机制是核心潜在方案，其依托北斗高精度定位技术构建无感计费系统，目前已在海南完成全域覆盖与规模化应用 [3][5] * 基于此技术路径，报告建议关注参与实施了海南北斗自由流收费项目并搭建了运营管理平台的公司——信息发展 [3][5] 3. 行业投资分析意见 * **整车端**：看好三条主线 [3] 1. **AI外溢的智能化和高端化方向**：关注新势力车企小鹏、蔚来、理想，以及华为系的江淮、北汽等 [3] 2. **有海外业务支撑盈利总量**：关注比亚迪、吉利、零跑等 [3] 3. **国央企改革带来的突破性变化**：关注上汽、东风 [3] * **零部件端**：关注机器人及数据中心液冷等从主题转向产业趋势的领域，以及行业反内卷涨价周期 [3] 1. **智能化核心tier1**：德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [3] 2. **中大市值白马**：银轮股份、岱美股份、新泉股份、双环传动、敏实集团、星宇股份、宁波华翔等 [3] 3. **中小市值弹性标的**：福达股份、隆盛科技、恒勃股份、继峰股份等 [3] * **其他领域**：行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复，关注优信 [3] 4. 重点公司估值数据摘要 * 报告列出了涵盖整车及零部件领域的数十家重点公司的估值数据，包括截至2026年3月2日的收盘价、市值、市盈率（PE）及2024年至2026年的归母净利润预测与增速 [6] * 部分示例如下 [6]： * **比亚迪**：市值8852亿元，2024年归母净利润402.5亿元，预计2025年、2026年分别为367.2亿元、437.0亿元 * **赛力斯**：市值1850亿元，2024年归母净利润59.5亿元，预计2025年、2026年分别为87.3亿元、111.3亿元 * **德赛西威**：市值720亿元，2024年归母净利润20.0亿元，预计2025年、2026年分别为26.7亿元、33.1亿元

市场表现与近期数据 - 2026年2月北交所上市3只新股，首日涨幅中值为+142.31%，其中爱得科技、海圣医疗、通宝光电涨幅分别为+202.96%、+142.31%、+82.12%[3] - 2026年1-2月北交所累计发行新股11只，合计募资34.14亿元，已接近2025年全年发行量的一半[5] - 2026年2月北交所发行新股6只，募资金额16.35亿元[5] - 2025年北交所新股申购累计收益率为+3.31%，2026年1-2月累计收益率为+0.53%[3] - 2026年2月网上中签率中值为0.03%，单批新股冻结资金区间为6857.78-8883.07亿元，中值为8324.67亿元，环比下降5.29%[5] 审核与发行管道 - 截至2026年2月末，已过会未注册企业25家，拟募资82.33亿元；已注册未发行企业10家，拟募资40.24亿元[5] - 2026年2月有6家企业上会通过，环比减少4家，平均审核周期为251天[5] - 北交所新股发行提速，报告将2026年全年发行数量预期上调至50只[5] 估值与收益分析 - 2026年2月北交所新股首发市盈率（PEttm）中值为13倍，环比上升8.88%[5] - 2026年2月北证A股月均市盈率（整体法剔除负值）为47倍，中值法为54倍，一二级市场估值差距大[5] - 单只新股顶格申购收益率较低，2月上市的爱得科技、海圣医疗、通宝光电分别为+0.061%、+0.028%、+0.029%[3] - 网上申购呈现“薄利多销”特点，单票收益减薄，原因包括首发估值水平提升（已发行新股扣非后PE-LYR多为14.99倍）及行业偏传统导致首日溢价收窄[5] 未来收益预测与关键假设 - 对2026年全年新股申购收益进行预测：中性预期下，网上申购绝对收益为39.16万元[5] - 关键变量假设：全年发行50只新股（直接定价45只/询价5只），合计募资143.75亿元；中性预期直接定价新股首日涨幅250%，询价新股首日涨幅200%；网上中签率中性预期0.031%，网下中签率中性预期0.32%[5] - 收益率预测：中性预期下，600万、1000万、1500万、2000万资金网上申购收益率分别为3.24%、3.18%、2.61%、1.96%[5] - 网下申购预测：中性预期单只询价新股顶格申购需现金1.12亿元，获配金额35.84万元，绝对收益71.68万元；1亿、2亿、3亿、5亿资金网下顶格申购收益率分别为3.20%、1.79%、1.19%、0.72%[5] 风险提示 - 主要风险包括：北交所发行速度不及预期、新股涨幅不及预期、新股发行制度变化、新股申购账户增长过快导致中签率下降[98]

行业投资评级 - 报告对汽车行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 报告核心围绕“里程费”展开分析，认为新能源汽车渗透率提升导致传统燃油税收入与公路养护需求矛盾突出，催生了“里程费”改革的现实动因 [3][4] - 报告认为，基于“AI外溢+反内卷+需求修复”主线，汽车行业投资进入事件催化密集期 [1][3] 详解“里程费”部分总结 - **现行财税体系与资金缺口**：汽车相关税费是公路建设与养护核心资金来源，养路费已并入成品油消费税，每升约含1元相关税费 [3][4]。据测算，全国公路养护资金缺口约3000亿元，且缺口持续扩大 [3][4] - **缺口扩大的核心原因**：新能源汽车渗透率快速提升，预计2025年燃油车保有量或迎来峰值，同期新能源车渗透率突破57%，导致传统燃油税收入增长难以匹配公路养护的刚性支出 [3][4] - **政策推进展望**：“里程费”全面推行非一蹴而就，预计海南凭借自贸港政策优势有望在2026年率先试点，试点路径更可能从商用车、运营车辆开始，C端私家车将择机推进 [3][5] - **技术实现路径**：北斗定位的自由流计费机制是潜在方案，其秉持“多用路、多付费”原则，依托北斗高精度定位实现无感计费，能有效弥补资金缺口且比充电服务费更公平 [3][5]。该系统已在海南完成全域覆盖与规模化应用 [3][5] - **相关投资机会**：建议关注参与实施海南北斗自由流收费项目、搭建运营管理平台的公司，例如信息发展 [3][5] 投资分析意见部分总结 - **整车端投资主线**： - 看好AI外溢的智能化和高端化方向，关注新势力车企小鹏、蔚来、理想及华为系的江淮、北汽等 [3] - 关注有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等 [3] - 关注国央企改革带来的突破性变化，如上汽、东风 [3] - **零部件端投资主线**： - 机器人及数据中心液冷等有望从主题转向产业趋势 [3] - **智能化**：关注核心tier1，如德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [3] - **中大市值白马**：关注银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 [3] - **中小市值弹性**：关注福达、隆盛、恒勃、继峰等 [3] - **其他机会**：行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信 [3] 重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2026年3月2日总市值1642亿元，2025E归母净利润100.0亿元，同比增长500%，2025E PE为16倍 [7] - **比亚迪**：总市值8825亿元，2025E归母净利润367.2亿元，同比-9%，2025E PE为24倍 [7] - **赛力斯**：总市值1850亿元，2025E归母净利润87.3亿元，同比增长47%，2025E PE为21倍 [7] - **小鹏汽车-SW**：总市值1138亿元，2026E归母净利润28.2亿元，同比增长284%，2026E PE为40倍 [7] - **理想汽车-W**：总市值1302亿元，2025E归母净利润115.6亿元，同比增长44%，2025E PE为11倍 [7] - **零跑汽车**：总市值518亿元，2025E归母净利润6.9亿元，同比增长124%，2025E PE为75倍 [7] - **德赛西威**：总市值720亿元，2025E归母净利润26.7亿元，同比增长33%，2025E PE为27倍 [7] - **银轮股份**：总市值413亿元，2025E归母净利润10.0亿元，同比增长27%，2025E PE为41倍 [7]

核心问题与解决方案 - 传统DCF模型对未盈利、高不确定性的早期科技企业失效[1][8] - 构建包含七个子模型的“未来产业定价体系”进行标准化估值[1][3] 七大估值子模型 - **绝对估值模型**：实物期权法、风险调整净现值法(rNPV)、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、要素成本法[3][12] - **相对估值模型**：使用P/S、EV/Backlog、EV/R&D等指标替代传统PE/PB[3][40] 模型应用逻辑 - 实物期权法拥抱不确定性，将波动率(σ)视为价值来源，适用于高Sigma资产[3][14][19] - 用户价值法将企业价值分解为单个用户终身价值(LTV)之和减去获客成本(CAC)[3][29] - 生态位估值法通过连接度、控制力、不可替代性三维度评估“护城河”溢价[3][33][36] 投资者行为与定价权 - 股价波动是产业投资者(用要素成本法)、机构投资者(用rNPV/用户价值法)、愿景型资本(用实物期权/生态位法)相继掌握定价权的结果[3][52] - 市场情绪分为9档，权重随之变化，例如狂热顶峰时估值完全由乐观子模型决定[3][86][89] 估值体系实施步骤 - **第一步**：为标的公司选择保守(要素/可比法)、中性(用户价值/里程碑/rNPV)、乐观(实物期权/生态位法)情景下的子模型[3][77] - **第二步**：根据市场温度(9档)设定三档模型的权重，如第7档(梦想初燃)权重为0%、50%、50%[3][86][88] - **第三步**：加权计算最终估值，并随流动性、政策面、产业验证信号动态调整权重[3][89][92] 案例演示：SpaceX分部估值 - **Starlink业务(成熟)**：采用可比估值法，对标SaaS公司，以2026年预测收入187亿美元及23倍PS，估值4291亿美元[4][97][101] - **太空算力业务(验证期)**：采用实物期权法，量化高波动率资产的选择权价值，估值约3121亿美元[4][104] - **火星愿景业务(远期)**：采用要素成本法划定资产重置底线[4] 案例演示：OpenAI综合估值 - 保守(可比法)、中性(用户价值法)、乐观(生态位法)子模型估值分别为4000亿、5015亿、1-1.28万亿美元[4] - 判断市场处于第7档情绪，以0%、50%、50%权重加权，最终估值达7808亿美元，与一级市场估值(约7500亿)接近[4] 行业终局思维 - 通过计算总可寻址市场(TAM)识别大赛道并排除泡沫，例如中国电商行业2025年TAM约9426.4亿元，对应利润约2356.6亿元[64][68][71] - 行业渗透率见顶(如电商稳定在30%)会导致估值下修[68][71] 适用赛道与模型映射 - 八大未来产业赛道有各自适用的估值模型，如商业航天适用[相对估值法， 用户价值法， 实物期权法]，量子科技适用[要素成本法， 里程碑法， 实物期权法][80][82] 风险提示 - 未来产业估值依赖技术突破、产业验证及政策环境，相关风险可能导致估值假设失效[4]

报告核心观点 - CXO及上游行业已穿越周期底部，外部扰动因素边际改善，在美联储降息、国内经济复苏与医药产业升级三重核心驱动下，行业正式开启由创新与行业景气共同驱动的新一轮高景气成长周期 [3] - 行业业绩与订单端呈现显著复苏态势，外需型CXO自2024年下半年起逐步走出困境，2025年1-3季度订单、收入实现同比双增；内需型CXO订单端实现量增价稳，收入端有望于2026年起迎来实质性改善 [3] - 细分赛道呈现全面向好态势，临床CRO订单先行回暖，临床前CRO安评业务复苏，CDMO行业摆脱新冠大订单影响进入新一轮上行周期，其中多肽、ADC、小核酸等新分子赛道成为核心增长驱动力 [3] 行业周期复盘与宏观驱动 - 外部扰动因素（美国生物安全法案、药品关税、生物医药投融资走弱等）已边际改善 [3] - 美联储自2024年9月18日开启降息周期，利率水平降至3.5%-3.75%，市场预期下一次降息在2026年3月，政策利率下降有望带动医药一级投融资持续回升 [18] - 全球医疗健康融资在2025Q1-Q3触底反弹，2025年第三季度重回**200亿美元**以上，同比大幅转正至近**40%**，作为CXO需求前置指标，融资复苏有望带动后续订单回暖 [22][24] - 海外大药企研发需求稳健，2024年全球TOP20药企研发费用达**1687.61亿美元**，同比增长**4.2%**，为CXO行业发展奠定基础 [26][27] - 国内医疗健康融资热度自2025年以来逐步回升，临床和IND数量底部回升趋势明显，2025年当年累计同比增速达**22.88%** [29][33] 行业估值与业绩表现 - 医疗研发外包（申万）板块PE（TTM）在2021年初处于高位后波动下行，2022-2024年持续下探并在低位震荡，2025年以来触底回升，估值修复具备基本面支撑 [12] - 部分CXO及上游公司2025年业绩预告显示强劲复苏，例如：药明康德预计归母净利润**191.51亿元**，同比增速**102.65%**；泰格医药预计归母净利润**8.3~12.3亿元**，同比增速**105%~204%**；昭衍新药预计归母净利润**2.33~3.49亿元**，同比增速**214%~371%** [14] 细分赛道景气度分析 临床CRO - 行业拐点明确，头部企业订单先行回暖，2025年底新签订单重回双位数增长，收入增速逐季度改善 [3] - 泰格医药新签订单在2025年预计达到**95-105亿元**，同比增长**12.8%-24.7%**，结束了2024年的下滑；普蕊斯2025年上半年新签订单**6亿元**，同比增长**40.12%** [40][42][43] 临床前CRO - 安评业务订单逐步复苏，昭衍新药2025年Q1-Q3新签订单**16.4亿元**，同比增长**17.14%**；益诺思2025年Q3新签订单增速达**29.37%** [47][48] - 实验猴（NHP）价格在稳定需求支撑下上涨，从2024年的平均每只**8.49万元**上涨至2025年的**9.2万元**，为相关企业增厚利润弹性 [49][50] CDMO - 行业已摆脱新冠大订单影响，整体进入新一轮上行周期，2025年上半年收入及利润重回增长轨道 [57] - 龙头公司在手订单保持高增，2025年上半年药明康德、凯莱英、药明合联在手订单同比增速分别为**37.2%**、**12.16%**、**57.9%** [56][57] - 新分子赛道（多肽/ADC/小核酸）景气度突出，成为驱动行业增长的核心增量 [3] - 药明康德的TIDES业务收入占比从2020年的**1.81%**快速提升至2024年的**14.78%**；凯莱英的新分子业务收入占比从2020年的**7.54%**提升至2024年的**21.13%** [58][59] - 全球多肽药物市场规模预计从2024年的**129亿美元**增长至2030年的**160.3亿美元**；全球ADC药物市场规模预计从2020年的**4.1亿美元**增长至2030年的**66.2亿美元**，年复合增长率（CAGR）达**34%** [61][62][63] 重点公司分析 药明康德 - 作为全球一体化CRDMO公司，截至2025年9月底，持续经营业务在手订单同比增长**41.2%** [71] - 2025年前三季度TIDES业务收入**78.4亿元**，同比增长**121%**，在手订单同比增长**17.1%** [74] - 预计2025年整体收入上调至**454.56亿元**，经调整利润为**149.57亿元**，同比增长**41.33%** [74] 凯莱英 - 新兴业务（包括多肽、寡核苷酸、ADC等）高速增长，2025年前三季度收入同比增长**71.9%**，毛利率达**30.6%**，同比提升**10.6**个百分点 [76] - 化学大分子业务2025年前三季度收入同比增长超过**150%**；截至2025年上半年，新兴业务在手订单金额同比增长超**40%** [76] - 化学大分子CDMO板块2025年上半年在手订单金额同比增长超**90%**；生物大分子CDMO板块在手订单金额同比增长超**60%**，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长 [78] 百奥赛图 - 抗体开发业务已成为业绩增长核心驱动，2022至2024年营收年复合增长率（CAGR）达**58%** [83] - 截至2025年6月30日，累计签署约**280项**治疗性抗体合作开发/授权/转让协议，其中2025年上半年新增约**80项**；已转让/授权/合作开发的抗体分子项目达**61个** [82][83] 皓元医药 - 作为稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO平台，截至2025年上半年，承接ADC项目数超**70个**，共有**14个**与ADC相关的小分子产品完成美国FDA DMF备案，参与**5个**BLA申报 [85] 投资建议与关注方向 - 建议沿两大方向关注：景气度方向（上游→临床前CRO→临床CRO）和创新赛道方向 [3][94] - 具体建议关注标的包括：上游的百奥赛图、皓元医药、毕得医药等；临床前CRO的康龙化成、昭衍新药、美迪西等；临床CRO的泰格医药、普蕊斯等；以及创新赛道的药明康德、凯莱英、皓元医药等 [3][94]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 防水行业三强企业陆续提价5%-10%，提价节奏早于预期、范围更广，且企业掌握主动权，行业有望迎来量价齐升的春旺行情 [4] - 行业提价的核心原因除成本波动外，更在于过去五年需求结构、行业格局和企业意愿的深刻变化，行业出清程度或领先于地产链其他环节 [4] - 看好节前提价逐步落地，并预计三月建材需求旺季将带动水泥、玻璃、石膏板等其他品类提价 [4] - 投资建议首要关注防水板块，并推荐在逆周期中证明增长实力、现金流稳健的个股 [4] 防水行业提价事件分析 - 东方雨虹、科顺股份、北新防水均宣布自2026年3月15日起，对沥青类卷材、涂料等产品价格上调5%-10% [4] - 此轮提价特点突出：1）提价时间早于往年元宵节后旺季的常规节奏，反映迫切性；2）提价范围从节前的涂料扩展至沥青卷材、沥青涂料等，范围更广；3）各家企业提价时间与节奏不同，未经协商，反映企业掌握提价主动权，难度降低 [4] - 根据防水协会数据，2025年11-12月行业销量连续两月上涨，为近年首次，为提价提供基础 [4] - 自2025年7月以来，主要防水企业已进行多轮提价，产品涨幅在2%-13%之间 [5] 行业格局与提价核心驱动 - 需求端发生三大变化：非房场景重要性大幅提升、二手房交易占比大幅上升、存量翻新重要性有望提升 [4] - 行业出清程度或领先于地产链其他环节，原因包括：1）2021年及之前行业收入与地产集采高度相关且账期长；2）2022年开始持续且剧烈的价格战；3）行业资产属性相对较轻 [4] - 防水行业集中度持续改善 [4] - 政策对地产和城市更新均持积极表态，后续或加大支持力度 [4] 其他建材品类提价展望 - 每年三月是建材需求旺季的开始，基建重点工程集中开复工，房地产“金三银四”叠加个人装修增加，需求有望集中提升 [4] - 水泥与玻璃经历产能处置、冷修，供给收缩后提价可期 [4] - 石膏板、涂料、人造板等也有望随需求恢复而提价 [4] 投资分析意见与重点公司 - 地产链建材首要关注防水板块，推荐**科顺股份**（300737.SZ，评级增持，市值86.80亿元），关注**东方雨虹**（002271.SZ，市值451.46亿元） [4][6] - 推荐证明自身逆周期增长实力的优秀个股：**悍高集团**（001221.SZ，评级增持，市值278.01亿元），关注**三棵树**（603737.SH，市值397.98亿元） [4][6] - 推荐现金流稳健、业绩稳定性突出的公司：**伟星新材**（002372.SZ，评级增持，市值194.87亿元）、**北新建材**（000786.SZ，评级增持，市值501.82亿元）、**兔宝宝**（002043.SZ，评级增持，市值141.47亿元） [4][6] - 玻璃、水泥板块重点关注头部公司：**信义玻璃**（0868.HK，市值454.34亿元）、**旗滨集团**（601636.SH，市值220.42亿元）、**海螺水泥**（600585.SH，市值1,325.26亿元）、**华新建材**（600801.SH，市值443.57亿元） [4][6]

报告核心观点 - 针对大量登陆二级市场的早期科技企业（特征为未盈利、高不确定性、梦想远大），传统DCF模型已失效，报告旨在构建一个标准化、可复制的“未来产业定价体系”为其估值 [3] - 该定价体系的基础是七个估值子模型，包括六种绝对估值模型（实物期权法、风险调整净现值法、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、要素成本法）和一种相对估值模型（使用P/S、EV/Backlog、EV/R&D等指标）[3] - 股价波动反映了不同类型投资者（产业投资者、机构投资者、愿景型资本）采用不同估值模型并相继掌握定价权的结果，市场情绪从现实到梦想的切换驱动估值周期 [3] - 构建“未来产业定价体系”的系统解决方案分为三步：为标的公司选择保守、中性、乐观情景下的子模型；根据市场温度（分为9档）为各情景模型设定权重；加权计算最终估值并动态调整 [3][4] 适用于未来产业的估值模型 - 企业生命周期不同阶段适用不同估值模型：初创期（如积分卡法）、成长期（报告聚焦的七类模型）、成熟期（如DCF、PE）、衰退期（如清算成本法）[15][17] - **实物期权法**：视不确定性为朋友，量化管理层在瞬息万变环境中的选择权价值，适用于不确定性极大、回报区间宽、发展非线性的业务（如SpaceX火星殖民），核心参数波动率σ越大，期权价值越高 [18][20][24] - **风险调整净现值法 (rNPV)**：通过引入“成功率”因子，为理想情况下的现金流折现，是生物医药领域的“黄金估值法”，适用于商业化流程有明确节点且行业数据丰富的赛道 [25] - **里程碑法**：以项目经理视角，将商业探索周期划分为独立阶段，估值随“里程碑”达成（如技术验证、获得重大订单）而阶跃式调整，适用于尚无自主收入的早期硬科技公司 [29][31] - **用户价值法**：将企业价值分解为所有用户终身价值之和减去获客成本，适用于用户为核心资产但变现路径不清晰的公司（如互联网、SaaS），常用指标包括P/ARR、EV/MAU [34][37] - **生态位估值法**：企业价值 = 财务价值 + 生态位溢价，通过连接度、控制力、不可替代性三个维度评估企业在商业生态中的位置，从而获得估值溢价，但存在生态位塌陷风险 [38][40][42] - **要素成本法**：在悲观情景或资本寒冬时，为企业划定估值下限，评估其三大核心生产要素价值：团队并购价值、核心IP价值、现金及其他实物资产 [43][45] - **相对估值法**：对于未盈利的成长型公司，使用P/S、EV/Backlog、EV/R&D等领先于利润的指标进行估值，其本质是向盈利端前方寻找可量化的领先指标 [46][47][54] 从模型到系统解决方案的构建逻辑 - 七大估值子模型的底层逻辑均为未来现金流贴现，但对现金流的隐含假设不同（如分布连续或离散、微观分解或生态加成）[51][52] - 相对估值法指标（EV/R&D -> EV/Backlog/MAU -> P/S -> PE）随业务可见度提升而向利润端递进 [54][57] - 不同类型投资者偏好不同模型：产业投资者常用**要素成本法**，机构投资者常用**rNPV**和**用户价值法**，愿景型资本思维贴近**实物期权法**和**生态位估值法** [59] - 市场估值波动是不同风险偏好投资者结构变迁、相继掌握定价权的结果，例如寒武纪PS从30-40倍飙升至400倍以上，反映了定价逻辑从相对估值向生态位估值的范式切换 [59][62][63] - 使用终局思维通过计算总可寻址市场（TAM）来识别大赛道并排除泡沫，TAM = 目标用户数 × 终局渗透率 × 稳态ARPU，以中国电商行业为例，其渗透率在2020年后稳定在30%左右，行业2025年TAM约9426.4亿人民币 [71][74][75][78] “未来产业定价体系”三步法应用 - **第一步：选择情景模型** - 保守模型：在**要素成本法**和**可比估值法**中二选一，取决于是否有足够可比公司 [3][84] - 中性模型：在**用户价值法**、**里程碑法**、**rNPV**中三选一，分别最适用于2C、早期硬科技、生物医药行业 [3][84] - 乐观模型：在**实物期权法**和**生态位估值法**中二选一，取决于赛道是处于愿景阶段还是商业变现期 [3][84] - 报告列举了八大未来产业赛道（如商业航天、量子科技、AI应用等）各自适用的三类模型 [87][89] - **第二步：设定模型权重** - 根据资本市场温度（边际定价者类型）分为9档，为保守、中性、乐观模型分配不同权重 [3][89][91][92][95] - 例如，情形1（绝对零度）：权重为100%、0%、0%；情形5（市场中性）：权重为0%、100%、0%；情形9（狂热顶峰）：权重为0%、0%、100% [89][92][95] - **第三步：加权计算与动态调整** - 加权计算得出静态估值后，需从流动性、政策面、产业验证三个维度动态跟踪，及时调整各子模型估值及权重分配 [4][97][100] 案例估值演示 - **SpaceX**：采用分部估值法，针对三类业务嵌套不同模型 [4][104] - **Starlink业务**：采用可比估值法，选取Palantir、Snowflake等高增长订阅型公司作为可比组（平均2026年PS约23倍），以其2026年预测收入187亿美元测算，估值4291亿美元 [106][110][111] - **太空算力业务**：采用实物期权法（B-S模型），将其视为高Sigma资产，测算其期权价值约3121亿美元（参数：S=3754亿美元，X=911亿美元，σ=60%，T=5年）[4][113][121][122] - **火星探测业务**：采用要素成本法，以累计投入和资产重置成本划定估值底线 [4][104][123] - **OpenAI**：应用三步法进行综合估值 [4][103] - 分别用保守（可比估值法）、中性（用户价值法）、乐观（生态位估值法）模型估值，结果分别为4000亿、5015亿、1-1.28万亿美元 [4] - 判断市场情绪处于第7档（梦想初燃），权重设定为0%、50%、50% [4] - 加权计算最终估值达7808亿美元，与媒体报道的一级市场估值（约7500亿美元）高度匹配 [4]

市场表现概览 - 截至报告日，上证指数收盘4183点，单日上涨0.47%，近5日上涨4.15%，近1月上涨2.46% [1] - 深证综指收盘2745点，单日下跌0.68%，近5日上涨4.95%，近1月上涨2.41% [1] - 风格指数方面，中盘指数表现强劲，近6个月上涨22.39%，近1个月上涨8.01% [1] - 涨幅居前的行业中，航天装备Ⅱ近6个月涨幅高达123.89%，贵金属近6个月涨幅达78.57%，油服工程近6个月涨幅为59.71% [1] - 跌幅居前的行业中，广告营销近1个月下跌13.93%，影视院线近1个月下跌7.24%，数字媒体近1个月下跌4.52% [1] 科技行业：AI for Science (AI4S) - 报告核心观点是AI4S（人工智能+科学技术）是《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》中排在第一位的方向，具有“乘法效应”，能帮助攻克“新质生产力”和“未来产业”的研发难点，省钱省时间 [2][11] - 报告受众广泛，包括各公司研发、技术、产品、战略部门，尤其适用于化学、高分子、新能源、医药等以结构生成为特征的领域，旨在影响一二级市场投资者 [2][11] - AI4S已渗透到国内外诸多基础学科研发，并能帮助国际博弈焦点领域的研发，其广义范畴还包括理论物理、天体物理、计算数学、气象学、地球科学、语文、历史、中医、哲学等 [2][11] - 报告将狭义AI4S的关键“微观-介观-宏观”层面做了六层细分，并论证了其投入回报率（ROI）划算 [11] - 产业链分析从技术环节而非商业模式角度进行切分，以便研究每个技术环节的渗透率、比较和对标，并尝试为通用技术、底层技术估值 [11] - 报告列举了相关投资标的池，包括二级市场的晶泰控股、中控技术、润达医疗、华大九天、海光信息等，以及一级市场的思朗科技、深势科技等代表企业 [11] 公司研究：雷迪克 (300652) - 首次覆盖给予“买入”评级，预计公司2025-2027年营业收入分别为10.36亿元、13.81亿元、17.96亿元，归母净利润分别为1.52亿元、2.12亿元、2.79亿元 [3][14] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为45倍、32倍、24倍，低于行业均值 [3][14] - 公司汽车轴承基本盘稳固，2025年上半年营收4.96亿元，同比增长54% [11] - 公司在汽车售后市场（AM）和前装市场（OEM）协同发力，售后市场毛利率稳定在30%以上，前装市场已进入吉利、上汽、广汽、零跑、小鹏等主流车企供应链 [11][12] - 公司拥有131项专利，产品覆盖超万种型号，规模化生产与成本管控能力突出 [12] - 公司积极开拓人形机器人第二增长曲线，凭借与轴承业务技术同源的优势切入机器人核心部件丝杠领域 [14] - 通过持股20.41%及设立合资公司投资傲意科技，布局脑机接口与灵巧手，卡位人形机器人高价值量环节，傲意科技的ROHAND系列灵巧手已具备6个主动自由度 [14] 铁路公路行业 - 报告提出“HALO资产”概念，指重资产、低淘汰风险、壁垒高、现金流稳定的资产，铁路公路资产具备该属性 [15] - 2026年春运期间（2月2日至2月28日），全社会跨区域人员流动量达69.37亿人次，同比增长5.88% [15] - 其中，公路营业性客运量8.53亿人次，同比增长5.62%；高速公路及普通国省道非营业性小客车出行量56.13亿人次，同比增长5.76%；铁路客运量3.78亿人次，同比增长7.43% [15] - 投资建议关注高速公路板块两大主线：传统高股息投资和潜在市值管理催化 [4][15] - 公路板块推荐皖通高速、山东高速、浙江沪杭甬、宁沪高速、招商公路等 [4][15] - 铁路客货运量整体稳中有增，推荐京沪高铁、大秦铁路等 [4][15] 未来产业动态 - 量子计算离子阱路线代表企业IonQ在2025年营收同比增长202%，突破1亿美元，战略转向量子网络、传感、安全的“全栈平台” [17] - 生物制造领域，美国艾伯维斥资3.8亿美元新建融合AI技术的API生产设施，主攻神经科学与肥胖症药物 [17] - 氢能方面，全球首船绿氨正式出海，验证了从“绿电制氢合成氨”到国际海运的端到端全链路 [17] - 脑机接口领域，MIT团队在《自然》发文，发现树突中存在包含奖励与错误的矢量化信号，该机制为下一代类脑芯片设计提供仿生方向，有望提升算力效率 [17] - 具身智能领域，中兴通讯发布“芯魂体脑云网”全栈成果，包括自研车规级芯片览岳A1和22自由度灵巧手，相关技术在南京智能制造基地验证，产线自动化率超85% [17] - 6G全球竞争进入“生态协同验证”关键阶段，MWC 2026上爱立信将联合苹果演示MRSS技术，联发科与爱立信将展示厘米波数据呼叫原型以支撑AI增强XR应用 [17] 零碳与绿色转型 - “十五五”时期将实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，目标包括2030年碳达峰及碳强度较2005年下降65% [20] - 2024年8月国务院发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，2025年10月“十五五”规划建议再次明确建立全方位、分层级的碳管控体系 [20] - 欧盟碳关税自2026年起正式起征，叠加电池法规等实施，内外环境促使国内双碳政策落地 [20] - 政策抓手包括以项目碳评价为代表的行政手段，以及全国碳市场、CCER、绿证等市场化手段，全国碳市场已扩围至发电、钢铁、水泥、铝冶炼等行业 [20] - 零碳转型落地路径核心是源头能源转型（绿电、绿氢等）和过程能效提升，工信部已推出零碳工厂建设三步走规划并出炉首批国家试点零碳园区名单 [20] - 投资建议重点关注绿色燃料、绿电、天然气、CCUS、再生资源、碳监测、零碳园区等相关领域标的 [20] 建材行业 - 防水行业三强（东方雨虹、科顺股份、北新防水）陆续发函，自3月15日起对沥青类卷材、涂料等产品提价5-10% [20] - 此轮提价节奏早于往年（未到元宵节），提价范围更广（涉及沥青卷材、涂料等），且企业掌握提价主动权，反映提价难度降低 [20] - 2025年11-12月防水行业销量连续两月上涨，为近年首次，行业有望量价齐升 [20] - 以5年维度看，防水行业需求结构发生变化：非房场景重要性提升、二手房交易占比大幅上升、存量翻新重要性有望提升 [20] - 行业出清程度或领先于地产链其他环节，行业集中度持续改善 [21] - 除防水外，水泥、玻璃、石膏板等建材在三月传统旺季也有提价机会 [24] - 投资建议首推防水板块，同时关注水泥、玻璃等板块头部企业 [24] 公司研究：伟创电气 (688698) - 公司2025年实现营业收入19.46亿元，同比增长18.66%；归母净利润2.68亿元，同比增长9.52% [22][25] - 2025年第四季度实现营业收入4.83亿元，同比增长23.41% [25] - 2025年中国OEM自动化市场规模约1000亿元，同比增长约2%，公司营收增速显著超过行业增速 [25] - 公司人形机器人业务取得重要进展，2025年12月与浙江荣泰电工签署合资意向书，拟在泰国设立合资公司（各持股50%），共同研发生产机电一体化组件、智能传动系统等 [25] - 浙江荣泰是机器人微型丝杠领域头部公司，合作将有助于公司解决海外产能并增强在电机和执行器领域的全球竞争力 [25] - 考虑下游需求波动，调整2025-2027年盈利预测至2.68亿元、3.20亿元、3.79亿元，对应市盈率（PE）分别为68倍、57倍、48倍，维持“买入”评级 [25] 煤炭行业 - 动力煤价格持续上涨，截至2月28日，秦皇岛港Q5500动力煤现货价收报751元/吨，环比上涨29元/吨 [23][26] - 供给端，环渤海四港区本周日均调入量172.97万吨，环比增加19.07%，但同比下降3.66% [26] - 需求端，环渤海四港区本周日均调出量159万吨，环比增加1.93%，但同比下降14.7%；港口库存2442.6万吨，同比减少16.65% [26] - 预计印尼控制产量、增加出口税等政策将导致中国动力煤进口量显著下降，支撑动力煤价格进一步上涨 [26] - 炼焦煤方面，山西安泽低硫主焦出厂价1570元/吨，环比持平；247家主要钢企日均铁水产量233.33万吨，环比增加1.2% [26] - 当前港口库存大幅低于去年同期，预计淡季煤价大幅下跌压力较小，在进口煤预计下降的背景下，煤价将维持高位 [26] - 投资建议关注成长性动力煤标的、稳定经营高分红高股息标的以及低估值弹性标的 [26]

美股金融股与AI冲击下的信用风险 - 年初以来美股金融股整体补跌，商业银行板块年初至今回撤幅度达10%[4][11] - 金融股下跌主要源于对未来估值的担忧，而非盈利预期下修，各板块盈利预期年初以来均上涨[4][11] - 当前AI冲击下，以美国运通为代表的信用卡中介服务下跌最早幅度最大，高盛、贝莱德等资本市场板块因股票和信用债环境脆弱而加速补跌[4][11] - 对比2008年金融危机，当前脆弱公司（如甲骨文）的债务压力上行比例与雷曼兄弟时期相当，但行业整体债务风险相对可控[4][12] - 美国高收益债利差当前为2.98%，低于过去五年均值3.92%，自年初低点仅上行34个基点，信用风险尚未广泛蔓延[4][15] 全球资金流向与资产配置 - 过去一周，外资和内资均流入中国股市，外资净流入25.9亿美元，内资净流入2.7亿美元[4][32] - 全球权益基金中，中国股市单周流入28.6亿美元，而美国固收基金单周流入89.6亿美元[4][33] - 美股行业资金大幅流出金融板块（单周流出18.5亿美元），同时流入工业品、能源和材料板块[4][34] 全球资产估值与市场情绪 - 上证指数市盈率（PE）分位数达过去10年的93.3%，但绝对估值水平（PE为17.2）仍大幅低于美股（标普500 PE为28.0）[4][37][38] - 中国股市风险溢价（ERP）仍具配置价值，沪深300 ERP分位数为51.8%，上证指数为36.9%[4][37][38] - 沪深300期权隐含波动率整体下行，4800-5000点区间持仓环比显著回升，反映市场短期波动预期收敛，情绪边际改善[4][62] 宏观经济数据与政策预期 - 美国1月核心PPI同比超预期上行至3.6%[4][65] - 截至2026年2月28日，市场预计美联储在3月议息会议上维持利率不变的概率为92.60%[4][67]