报告核心观点 - 2025下半年港股市场处于历史性变化初期，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下恒生指数尚有约12%潜在收益空间，有望成为内外资配置中国资产重要市场并在人民币国际化中发挥作用；美国“例外论”被证伪，下半年关注关税、滞胀预期和《美丽大法案》影响；教育行业供需优化，职业技能培训、高教、K12培训均有发展机会；基础化工行业成本下降，关注周期和成长板块投资机会；美股关注AI、制造、金融创新等板块机会 [3][10][11][14][15][18][19][22] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3385点，1日跌0.44%，5日涨1.28%，1月涨0.68%；深证综指收盘2010点，1日跌0.79%，5日涨2%，1月涨1.45% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日跌0.5%，1个月涨0.29%，6个月跌3.1%；中盘指数昨日跌0.82%，1个月涨0.69%，6个月跌6.36%；小盘指数昨日跌0.93%，1个月涨1.08%，6个月跌2.22% [1] 行业涨幅 - 出版、个护用品、化妆品等行业涨幅居前，出版昨日涨2.28%，1个月涨4.02%，6个月跌7.44%；个护用品昨日涨2.26%，1个月涨4.5%，6个月涨29.82% [1] 行业跌幅 - 软件开发Ⅱ、IT服务Ⅱ、半导体等行业跌幅居前，软件开发Ⅱ昨日跌2.47%，1个月跌0.99%，6个月跌11.15%；IT服务Ⅱ昨日跌2.37%，1个月跌2.4%，6个月跌2.84% [1] 港股及海外中资股投资策略 市场现状与前景 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间 [3][10] 港股通资金影响 - 港股通资金改变市场估值体系，降低离岸市场折价，使港股隐含股权风险溢价ERP下限下行约0.6个百分点至5.4%，对高股息行业和回港上市中概股成交影响显著 [10] 融资重启作用 - 今年港股融资活动大幅回暖，抽水效应小，A股公司赴港上市带来先进制造业资产，关注IPO募资规模等交易指标 [10] 内外资参与情况 - 内地投资者通过ETF配置港股偏向科技等方向，主动管理型公募基金对港股配置比例创新高且偏向科技成长，外资对中国股票资产有增配空间 [10] 市场观点 - 中报前是牛市换挡期，中长期港股市场定位发生变化，关注互联网科技、医药等成长板块投资机会 [10][18] 海外宏观经济展望 上半年经济情况 - 2025年上半年全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，IMF下调全球GDP增速预测，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [11] 下半年焦点 - 下半年焦点是宏观数据验证，关注美国“抢进口”、库存、价格传导和总需求转弱情况，特朗普《美丽大法案》经济提振效果有限但增加长债供给压力 [11] 市场趋势 - 美国面临双赤字问题，美元走弱或成解决债务困境选择，美股高位震荡，关注增强美国影响力等板块机会 [19] 教育行业投资策略 职业技能培训 - 青年人群职业技能培训需求井喷，预计2025年市场规模800亿元，渗透率5%，成长空间大 [4][15] 高教办学 - 高教办学投入拐点显现，经营效率有望提升，部分高教公司股息率超10%，具备安全边际 [15] K12培训 - K12培训机构从完全市场化竞争走向特许经营，产能扩张带动营收和利润高增 [15] 基础化工行业投资策略 市场环境 - 预计2025年下半年布伦特油价55 - 70美元/桶，成本端中长期下降，化工品价差有望修复 [22] 投资建议 - 关注周期和成长板块，传统周期关注白马及细分企业，氟化工制冷剂和轮胎企业受益，成长标的关注半导体、面板等材料企业 [22] 美股策略观点 市场表现 - 年初以来美股深“V”反弹，4月以来部分行业反弹居前，散户和零售投资者是反弹主力 [19] 政策影响 - 特朗普政策关注财政收支，面临经济和金融约束，政策不确定性影响美股 [19] 行业机会 - 关注AI、制造、金融创新等板块机会，AI产业链确定性高，制造和金融创新板块有望受益于政策 [19]

板块回顾 - 24年家用空调内销出货10445万台，同比+5%，25年1 - 4月出货4011万台，同比+6.0%；24年外销9641万台，同比+36%，25年Q1出货3152万台，同比+24.5%[5][6] - 24年洗衣机内/外销量4482/4511万台，同比+6.7%/+17.3%，25年Q1内/外销量1073/1103万台，同比+8.5%/+2.8%，4月单月内/外销同比+8%/+17%[17] - 24年冰箱内/外销量4484/5188万台，同比+3.1%/+18.6%，25年Q1内/外销量1070/1280万台，同比 - 2.1%/+13.3%，4月单月内/外销同比+0.4%/-1.0%[18] 趋势研判 - 25Q1住宅新开工面积同比 - 24%，竣工面积同比 - 15%；现房销售面积同比+19%，期房同比 - 10%；25年1 - 4月深圳/北京/广州二手房成交同比+50%/+31%/+25%[42][50] - 24年中央支持以旧换新8大类家电销售6000多万台，拉动消费超2600亿元；25年截至5月31日，4986.3万消费者购买12大类家电7761.8万台[63] - 24年家电出口量44.86亿台，出口额7130亿元，同比+19.5%/+14.1%；25年Q1出口量10.72亿台，出口额1736亿元，同比+13%/+10%[80] 板块推荐 - 2024 - 2025年Q1央空市场规模从1446.9亿元增至361亿元，内/外销同比+3.7%/+34.4%，格力、美的销售规模超200亿元[107] - 24年油烟机/燃气灶零售额362/204亿元，同比+14.9%/+15.7%；集成灶零售额173亿元，同比 - 30.6%；洗碗机零售量229万台，同比+18.0%[115] - 24年扫地机线上销额同比+47%，25年1 - 4月同比+67%；24年洗地机线上销额/量同比+15%/33%，25年1 - 4月销额同比+49%[116][117] 风险提示 - 汇率波动风险[2] - 原材料价格波动风险[2]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份投资评级下调至“增持” [1][7] 报告的核心观点 - 公司24-25Q1业绩低于预期，25-26年盈利预测下调，新增27年盈利预测，25-27年归母净利润分别为50.3、50.5、54.0亿，同比变化-24.6%、0.4%和6.8%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、20x、19x [7] - 短期公司着眼高质量、可持续发展，持续推动控货去库，维持渠道健康；中期参照前期现金分红回报规划，年分红底线达70亿（24-26年），股息率6.5%以上，有安全边际 [7] 报告各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入288.8亿，同比下降12.8%；归母净利润66.7亿，同比下降33.4%；24Q4营收13.6亿，同比下降52.2%，归母净利润 -19.1亿；25Q1营业收入110.7亿，同比下降31.9%，归母净利润36.4亿，同比下降39.9%；合并24Q4+25Q1，营业收入124.3亿，同比下降34.9%，归母净利润17.3亿，同比下降70.5% [7] - 2024年白酒收入281.8亿，同比下降13.0%；中高档酒营收243.2亿，同比下降14.8%；普通酒营收39.3亿，同比下降0.49%；省内收入127.5亿，同比下降11.4%，占比45.1%，省外营收155.0亿，同比下降14.3%，占比54.9% [7] - 2024年净利率23.1%，同比下降7.16pct，主因毛利率下降与费用率提升；毛利率73.2%，同比下降2.09pct；税金及附加占营收比16.7%，同比下降0.81pct；销售费用率19.1%，同比提升2.84pct，其中广告促销费占比提升2.19pct；管理费用（含研发费用）率7.03%，同比提升0.84pct [7] - 2024年经营性现金流净额46.3亿，同比下降24.5%；销售商品提供劳务收到的现金308.1亿，同比下降11.6%；24年末合同负债103.4亿，环比增长53.8亿；25Q1经营性现金流净额25.4亿，同比下降47.7%；销售商品提供劳务收到的现金98.1亿，同比下降24.0%；25Q1末合同负债70.2亿，环比下降33.2亿 [8] - 25Q1净利率32.8%，同比下降4.41pct，主因费用率提升；毛利率75.6%，同比下降0.44pct；税金及附加占营收比15.7%，同比下降0.35pct；销售费用率12.4%，同比提升3.86pct；管理费用（含研发费用）率4.55%，同比提升1.59pct [5] 盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28,876|11,066|21,553|21,691|22,785| |同比增长率（%）|-12.8|-31.9|-25.4|0.6|5.0| |归母净利润（百万元）|6,673|3,637|5,029|5,050|5,395| |同比增长率（%）|-33.4|-39.9|-24.6|0.4|6.8| |每股收益（元/股）|4.43|2.41|3.34|3.35|3.58| |毛利率（%）|73.2|75.6|72.0|72.0|72.6| |ROE（%）|12.9|7.0|10.1|10.6|11.7| |市盈率|15|/|20|20|19| [6] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|33,126|28,876|21,553|21,691|22,785| |营业成本|8,200|7,751|6,043|6,066|6,251| |税金及附加|5,269|4,826|3,599|3,622|3,759| |主营业务利润|19,657|16,299|11,911|12,003|12,775| |销售费用|5,387|5,516|4,117|4,143|4,375| |管理费用|1,764|1,925|1,422|1,453|1,527| |研发费用|285|105|80|90|90| |财务费用|-755|-611|-452|-409|-317| |经营性利润|12,976|9,364|6,744|6,726|7,100| |营业利润|13,243|9,161|6,893|6,875|7,250| |利润总额|13,218|9,143|6,873|6,855|7,230| |净利润|10,021|6,666|5,024|5,045|5,389| |少数股东损益|5|-7|-5|-5|-6| |归属于母公司所有者的净利润|10,016|6,673|5,029|5,050|5,395| [11]

报告核心观点 自2024年下半年钢铁行业触底以来，在供给、需求、成本三重因素推动下，行业格局预期改善，未来钢铁消费结构将从建筑业向制造业转移，建议关注低估值高分红板材标的和高端不锈钢管材标的[2]。 各部分总结 能耗要求提升，压制钢铁供给 - 2022年2月三部委提出2025年80%以上钢铁产能完成超低排放改造，确保2030年钢铁行业碳达峰，是产量调控中长期约束；2025年初以来高炉产能利用率整体高于2024年同期，和23年同期基本持平[8]。 - 2025年政府工作报告提出能耗下降目标，强化产量调控预期；国家明确持续实施粗钢产量调控，预计2025全年中国粗钢产量同比下降2%[12]。 需求总量回落，结构出现分化 - 建筑需求企稳，制造业需求韧性强，预计2025 - 2027年总需求增速分别为 - 0.08%、0.48%、0.50%，建筑行业需求占比下降，机械、汽车等行业需求占比上升[16]。 - 地产总量仍然偏弱，降幅预计收窄，2024年房地产开发投资完成额同比下降9.6%，新开工面积同比下降23%、施工面积同比下降12.7%，预计25年地产用钢需求仍承压但降幅收窄[21]。 - 基建专项债发行规模维持高位，支撑基建需求，2025年拟安排地方政府专项债4.4万亿，同比增长，1 - 5月发行进度偏慢，后续预计提升[25]。 - 机械需求整体平稳，边际有所改善，2023年10月以来制造业PMI基本处于49% - 51%，高技术制造业PMI多数时间在荣枯线之上，工程机械需求边际改善，高端制造业维持较好水平[30]。 - 汽车整体维持高景气，新能源车带动特钢需求，2024年乘用车和商用车产量合计约3126万辆，同比增长3.77%，新能源汽车产量持续高速增长，带动高端特种钢材需求[35]。 - 造船航运景气持续，中厚板需求保持增长，2024年我国船舶新订单量同比增长58.78%，手持订单量同比增长49.74%，预计未来2年内中厚板需求保持较高增速[40]。 - 家电需求整体承压，景气边际向下，2025年4月空调、冰箱、洗衣机当月产量同比回落，出口后续预计承压，地产低迷或拖累家电用钢需求[45]。 - 出口关税冲突加剧，增速预期回落，23 - 24年我国钢材净出口量同比分别增长46%、26%，25年1 - 4月净出口量同比增速降至9.84%，全年增速预期回落[50]。 - 库存相对低位，预计钢价企稳回升，当前库存处于历史同期相对低位，自春节后持续去化，后续限产政策推进，预计钢价企稳回升[52]。 成本压力缓解，利润预期改善 - 铁矿石主流矿山产量基本平稳，发运量维持稳定，全球铁矿石产量近年平稳，澳洲与巴西产量合计约占全球50%以上，2020年以来澳洲及巴西19港周度平均发运量基本稳定[63]。 - 大型矿山投产在即，或冲击全球供给格局，西芒杜铁矿预期2025年投产，初期规划年产能1.2亿吨，占23年全球铁矿产量的4.8%，有助于提高中国企业议价能力[69]。 - 铁矿石库存历史高位，预计价格承压，截至25年6月初港口铁矿石库存1.38亿吨，同比下降约7%，整体处于高位，预计未来价格中枢下行，25年中枢有望回落至700元/吨附近[75]。 - 焦煤蒙古进口量持续增长，供给宽松，需求端钢铁产量承压，价格偏弱震荡，2024年焦煤总进口量同比增长19%，创历史新高[79]。 - 盈利利润有所修复，板材好于长材，22年下半年以来钢企利润整体回落，近期有所回升，下游以制造业为主的板材需求好于建筑相关领域[84]。 投资分析意见 - 建议关注下游以制造业为主、需求较为稳定的低估值高分红板材标的宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁[2][94]。 - 建议关注受益下游油气领域高景气的高端不锈钢管材标的久立特材[2][94]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司经营布局从亚洲走向全球，成长迅速，未来中东、印巴等航线潜力大，且受益于产业转移、联盟新模式和供给端格局，预计2025 - 2027年营收和利润有增长，PE估值低于可比公司，有向上空间 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 亚洲集运为基本盘，灵活经营放大上行周期弹性 - 主营亚洲区域内集运，2001年成立后不断扩张运力与航线范围，目前经营46条航线 [21] - 创始人家族合力控股公司，陈氏家族集团持股37.17%，第二、三大股东不干涉经营 [24] - 以亚洲区域为基本盘，船队运力发展快，排名全球第22位，手持订单占比71%，船龄结构年轻，适配亚洲业务 [27][31] - 灵活经营策略放大上行周期弹性，可灵活调整租出或自营运力，2024年租出运力贡献6800万美金租金收入；还能灵活布局航线，2024年增加高运价航线货运量，曾灵活退出欧美航线 [39][42][45] 市场竞争充分，中东股东赋能，提高竞争力 - 亚洲区域内市场集中度低，竞争激烈但无价格战风险，德翔海运是东南亚市场主要参与者且手持订单占比高 [49][57] - 中东股东Sharafuddin持股37.17%，其家族企业业务广泛，与德翔海运成立合营企业，提供代理服务，赋能“一带一路”业务拓展 [60][61] - 财务表现优异，2024年多项指标位于行业前列，账上现金充足，有息负债为0，积极回报股东，未来资本开支压力不大 [67][70][72] 产业转移继续加速，市场变化加剧反而彰显小船灵活性优势 - 2018 - 2023年中美贸易摩擦后产业转移加速，东南亚国家投资和出口增长，东盟中转货量增加，亚洲区域内运输需求增长 [75][77][89] - 去全球化和关税壁垒下，生产链碎片化增加物流运输需求，东南亚仍是产业转移主要方向，支撑亚洲区域内集运需求 [93][96] - 联盟变化催生航线模式切换，“双子星”联盟提高大船周转效率，增加对中小型支线集装箱船需求，小型船运价和船价更坚挺 [101][104][113] - 301调查行动方案豁免小型集装箱船，利好小船，其灵活性可应对事件变化，平滑周期波动 [119][121] 运力供给格局好，明年净运力或出现负增速 - 亚洲区域间集运主要用小型集装箱船，3千TEU以下支线型集装箱船占比73%，供给端受新船订单有限和老龄化严重约束，手持订单占比4% [124][127] - 2025 - 2028年交付量逐年有限，新增供给压力小于大型集装箱船 [130] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为13.51亿、12.99亿、15.39亿美元，同比分别增长0.8%、 - 3.9%、 + 18.5%；毛利分别为3.18亿、2.76亿、3.92亿美元，毛利率分别为23.5%、21.2%和25.5%；归母净利润分别为3.78亿、3.34亿和4.49亿美元，分别同比 + 3.3%、 - 11.5%和 + 34.3% [7][8] - 德翔海运2025 - 2027年PE分别为4.2、4.8和3.6倍，低于可比公司，若2025年对标中远海控港股和海丰国际，向上有67% - 102%空间 [8]

报告核心观点 - 2025年下半年港股投资机会将继续扩散，重点关注以互联网科技、医药为代表的广义成长板块投资机会，新消费个股中期仍有阿尔法优势，但短期面临性价比不足的问题 [4][5] 市场交易特征 - 2025年4月7日下跌反弹以来，港股通中小盘股的成交额占比快速提升，市场对港股个股机会的挖掘已经在下沉，其中医药行业向中小盘公司扩散尤为明显 [4][8] - TMT成交额占比回落至2024年底，医药创新药成交额快速提升且内部下沉至中盘股，“新消费”成交额达历史高位且消费内部小幅扩散，制造/周期/金融地产以大盘交易为主 [10][16][17] 政策 - 2024年四季度以来，促进民营经济和港股市场发展的政策频出，政策端对民企的倾斜明显上升 [30] - A股和港股通市场结合来看，申万二级行业中，已有30个行业的最大市值公司出现在港股，且几乎全部是民营企业 [4][33] 基本面 - 2024年年报，港股通收入增速为2.4%，环比24H1提升0.8个百分点，归母净利润增速为7.4%，环比24H1提升7.7个百分点，毛利率TTM为9.3%，环比24H1提升0.1个百分点，ROETTM为12.4%，环比24H1提升0.3个百分点，业绩回暖来自于量价齐升，盈利能力改善的确定性较高 [4] - 大类板块来看，2024年年报TMT、医药盈利边际改善明显，一级行业维度，计算机、机械、医药、汽车、交运、商贸零售、银行、纺服、非银、社服量价齐升，电力设备、地产量价齐跌 [4] - 与A股相比，TMT是A股、港股均量价齐升的方向，医药、制造港股好于A股，周期、金融A股、港股类似 [61] 筹码 - 南向资金话语权上升，外资并未减仓 [76] - 公募基金对港股配置比例创历史新高，从24Q4的14.5%上升至25Q1的19.2%，25Q1加仓商贸零售、电子、传媒等行业 [79] - 港股可比2012年的创业板，2010 - 2015年创业板配置比例从0上升至26%左右，当前跨境港股ETF持股市值占港股通市值比例为1.09%，主动权益公募的比例为1.01%，均有上升空间 [4][5] - 除指数类ETF外，被动资金主要配置港股五大行业方向：互联网、医药、汽车、消费和红利（国企），2025一季度，红利、消费、互联网、汽车份额扩张，医药份额下降 [5] - 南向资金和外资近期均在加仓的行业为医药、轻工制造，均在减仓的行业为地产、计算机、食品饮料、电子，南向资金加仓、外资减仓的行业为社会服务，南向资金减仓、外资加仓的行业为传媒、汽车 [5][92] - 在中美贸易冲突、美元信用下降背景下，全球资金进行再平衡，资金离开美股市场流入欧洲股市，后续外资回流中国资产的第一站在港股 [5] 估值 - 结合PE估值、PB估值、PS估值共同衡量，三者分位数均在30%分位数以下的行业有传媒、房地产、家用电器，三者分位数均在70%分位数以下的行业有轻工制造、纺织服饰、煤炭 [5] - 当前港股估值洼地属性仍存在，A - H溢价仍在140%左右，但已出现部分A - H两地上市个股在港股市场的估值高于A股市场的估值，未来A - H溢价会不断收敛 [5]

报告核心观点 2025下半年有色金属行业投资策略受宏观环境影响，各金属板块呈现不同态势，贵金属上行趋势未止，基本金属成本缓解、需求复苏，小金属周期筑底、积极变化涌现，各板块均有潜在投资机会[3]。 宏观环境 - 海外降息与国内逆周期政策共振，美国2023年7月停止加息，2024年9月开始降息，截至25年5月底降息100bp，联邦基金目标利率为4.25 - 4.50%，据美联储点阵图（2025.3），2025/2026年各降息50bp；2024年9月以来国内宏观政策积极乐观，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[3][9] - 全球经济正逐步走出底部，全球制造业成品库存仍处于周期底部，全球PMI初现回暖，2024年9月 - 2025年2月中国制造业PMI由49.8回升至50.2，美国制造业PMI由47.2回升至50.3 [14] - 关注美国关税政策变动，4月2日特朗普宣布征收“基准关税”和“对等关税”，美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施20%的对等关税，随后实施90天关税暂缓[15] 贵金属 黄金 - 黄金本质为金融产品，2022年前其价格由收益性属性主导，与10年期美债实际利率呈现稳定负相关，拟合优度高达86.9%；2022年下半年以来，金价与10年期美债收益率呈现正相关，核心定价因素由收益性转向安全性[26] - 2022年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2020 - 2024年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，主要因美元储备信用弱化，全球信用格局重塑[30] - 中国央行时隔6个月后连续7个月增持黄金，截至5月末官方储备为7383万盎司，有望修复黄金上涨信心，支撑金价中枢上移[37] 白银 - 金银比处于90 +的历史相对高位，商品属性上工业需求占比55%，投资属性上生活需求占比24%、投资需求占比21%，光伏用银持续增长，2023/2024年同比增长64%/20%，供给相对刚性，增量有限[39][44] 基本金属 铝 - 铝土矿方面，25年1 - 4月几内亚铝土矿发运量大幅提升，价格中枢回落，未来海外增量主要集中在几内亚，但几内亚矿业政策收紧，下半年矿石供给或收紧，关注氧化铝生产成本变动[47][54][55] - 氧化铝随着新增产能投放，供应转为过剩，4 - 5月集中检修推动价格反弹，后续长期过剩格局未改[62] - 电解铝随着氧化铝及电力成本下降，行业利润由亏损转为大幅盈利，产能逼近天花板，新能源及电力领域提供需求增量，供需格局向好，铝价长期趋势向上[63][68][74] 铜 - 2025年铜精矿长单TC敲定为21.25美元/吨，冶炼厂可能亏损导致产能收缩，当前铜精矿TC已跌至 - 40 ~ - 50美元/干吨，COMEX铜较其他交易价差扩大，或反应关税预期[83][84] - 全球硫化矿2025年预期产量不及预期，25Q1全球主要矿企铜精矿产量355万吨，同比增长3%，需求端新能源 + 电网需求持续增长，预计供需紧平衡[87][94] 小金属 钴 - 刚果金暂停钴出口，供给端扰动加剧，预计影响25年全年供给量23%左右，钴价上涨短期确定性较高，长期也有一定持续性[98] - 随着库存逐步去化，供给紧张局势或将加剧，钴价有望二次上行，建议关注华友钴业、力勤资源等[102] 镍 - 当前镍价跌至1.6万美元/吨附近，处于火法成本线以下，成本端支撑作用较强，印尼占全球60%左右镍矿供给，若其削减开采配额，镍供给或收缩，驱动镍价上行[107] - 需求端传统不锈钢需求增速相对稳定，供给端存在扰动风险，预计镍价易涨难跌[108] 锂 - 短期锂供给仍然过剩，预计价格底部震荡，但成本曲线决定价格底部，跌至6万元/吨后继续下行空间不大[113] 稀土 - 2025年工信部新规强化稀土供给端中长期紧平衡格局，需求端受益政策和行业发展，价格底部反转可期[125] - 国际局势下稀土战略价值凸显，建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土等[128] 镁 - 镁铝价格倒挂，镁合金性价比提升，下游应用推广加速，除汽车轻量化外，低空经济、机器人发展为其打开远期空间，建议关注宝武镁业[133] 铀 - 全球核电发展向好，各国出台支持政策，AI技术为核电复苏提供支撑，预计到2035年全球核电装机容量将达514GWe [134][136][139] - 2024年全球矿山供应量约为5.9万吨铀，2025 - 2028年间各主要产区有项目提产/新增，全球矿山成本中枢抬升，支撑未来铀价[140][145]

报告行业投资评级 - 中国船舶、中国重工、中国动力投资评级均为买入 [92] 报告的核心观点 - 301具体落地政策较草案强度大幅减弱，造船利空压力释放，落地后新签订单及船价有望修复 [4] - 关税谈判后看好造船进入预期修复阶段，新签订单及船价有望修复，4 - 5月新签订单中国份额重回首位，301对中国造船业冲击逐步修复 [4] - ST松发资产重组获证监会批复，恒力重工为造船 + 发动机双轮驱动，手持订单金额可观，产能提升显著 [4] - 中国动力发布收回子公司少数股权草案，假设增发的可转债最终全部转股，此方案将增厚公司EPS [4] 各部分总结 船海产业链核心变化 美国301法案落地 - 新方案取消累积收费、设置收费上限、解决单航次多港挂靠问题，只针对中国建造船舶收费，取消部分收费项，对部分中国建造船舶豁免，且继续公开意见征询 [7] - 301落地强度低于预期，造船利空压力释放，新签订单及船价有望修复，关税影响分三个阶段，当前造船需求端刺激多，供给紧张持续 [7][13] 恒力重工更新 - ST松发购买恒力重工100%股权获证监会批复，恒力重工手持订单金额约134亿美元（含选择权订单），排产至2029年，2025 - 2027年排产量逐年提升 [17] - 恒力重工产业园满产后发动机台数交付水平约为中国动力的40% - 50%，二期产能2025年1月投产，全面达产后产能提升，产品谱系扩张 [19] 中国动力更新 - 中国动力向中船工业集团购买16.51%中船柴油机股权，总交易价格38.14亿元，对中船柴油机总估价240亿元，扣除分红后交易对价231亿元 [24] - 假设100%转股，此次方案增厚公司EPS，2024、2025年EPS分别增厚15%、14% [24] 5月造船市场量价更新 5月造船市场汇总 - 船价方面，新造船价格指数187点，月环比下跌0.22%，二手船价格指数178点，月环比上涨0.11% [27] - 手持订单方面，全球船舶手持订单3.9亿DWT，环比上涨1%，各船型手持订单量有不同变化 [27] - 订单运力比方面，全船型订单占运力比16%，各船型手持订单占比处于不同分位 [27] - 分船型看，5月干散货船及非主流船型为新签订单主力，载重吨和金额口径下各船型订单量及占比有差异 [27] - 分国别看，5月中国为新签订单主力，载重吨和金额口径下中国、日本、韩国新签单量及占比有变化 [27][48] 船价变化 - 2025年5月末新造船价格指数186.69点，环比下跌0.22%，各船型新造船价格指数有不同变化；二手船价格指数177.57点，环比上涨0.11%，各船型二手船价格指数有不同变化 [30] 手持订单 - 2025年5月末全球手持订单量月环比上涨1%，手持订单占运力比环比增长，干散货船、原油轮手持订单运力占比处于历史低位 [33] 新签订单 - 载重吨口径下，5月新签订单315万载重吨，环比下滑70%，干散货船为订单主力，各船型订单量及占比有差异 [34] - CGT口径下，5月新签订单166万CGT，环比下滑64%，豪华邮轮成为主力，各船型订单量及占比有差异 [40] - 金额口径下，5月新签订单73亿美元，环比下滑55%，豪华邮轮成为主力，各船型订单量及占比有差异 [42] 高价订单陆续交付，中船系船厂订单梳理 中船集团交付测算 - 据克拉克森，中船集团2025 - 2027新船交付量持续提升，对应业绩弹性显现，预计交付量同比有不同变化 [51] 中船集团旗下主要船厂交付预测 - 沪东中华、江南造船厂、外高桥造船厂、澄西造船厂、广船国际、黄埔文冲、大连造船厂、山海关造船厂、中船天津造船厂、北海造船厂、武昌造船厂2025年预计交付运力及2025 - 2027交付量同比变化各有不同 [59][68][75] 低价订单交付尾声，利润逐步释放 - 造船企业利润释放源于毛利率改善，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付，高价订单占比逐渐成为交付主流，利润逐步释放 [78] 合并产能与市值测算 - 中国船舶与中国重工合并后产能最大化可达全球总产能的33%（DWT口径）/18%（CGT口径），集团所有造船资产完成合并，产能将占到全球的40%（DWT口径）/23%（CGT口径） [79] - 合并后市值区间为2280 - 4238亿元 [80] 扬子江造船毛利率 - 扬子江2024全年造船业务毛利率提升至28%，其利润率可作为中国船舶和中国重工利润率变化的领先指标 [85] 中国船舶、中国重工PO估值 - 中国船舶与中国重工手持订单金额维持稳定，当前P/Orderbook估值处于历史低位，距离景气周期1.5倍以上空间充足 [86][90]

核心观点 - A股上市险企较沪深300指数大幅欠配，公募新规有望推动增量资金流入，保险板块下阶段有望迎来增量资金流入 [4] - 新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期，利差损风险管控成效逐步显现，看好后续产品结构优化成效及其对于压降刚性负债成本的积极作用 [4] - 险资入市提速，一揽子支持政策精准疏通“堵点”，保险资金运用余额增长的可持续性预计较强，险资提升入市比重内部、外部兼具驱动力 [4] - 当前保险板块兼具基本面及资金面催化，推荐新华保险、中国平安、中国人保、中国太保、友邦保险、众安在线 [4] 资金面：公募新规影响下，板块有望迎来增量资金流入 保险板块跑赢大盘，政策利好、业绩修复是核心看点 - 截至6月6日，年初以来申万保险II指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数2.6pct [7] 公募新规影响下，板块有望迎来增量资金流入 - 公募新规影响下，保险板块作为欠配板块有望迎来增量资金流入，预计公募基金将逐步修正行业配置 [12] - 非银板块较沪深300指数大幅欠配，截至一季度末，股票型基金重仓股非银板块配置比例较沪深300指数欠配9.68%，仅次于银行（9.73%），保险板块有望迎来增量资金流入 [12] - 非银板块内沪深300成分股严重欠配，中国平安差值位居第一，上市保险公司欠配比例中国平安（2.38pct）、中国太保（0.37pct）、中国人寿（0.29pct）、新华保险（0.17pct）、中国人保（0.10pct） [13] - 锚定dps增长的分红策略有望成为共识，部分标的股息率具有吸引力，2024年全年部分上市险企每股分红同比增长，当前上市险企股息率位于1.6%-6.6%区间 [16] 负债端：新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期 寿险：新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期 - 预定利率预计将于3Q25再次下调，低利率环境下，构建预定利率动态调整机制有助于确保新单销售时做好资、负匹配，有利于提升产品调整的可预期性，降低负债端业务波动 [22] - 调结构、优成本成效显现，上市险企新增负债成本同比改善，2024年上市险企NBV打平收益率和VIF打平收益率表现显示新增负债成本降幅明显，部分险企存量负债成本下滑 [25] - 分红险转型进程超预期，本轮产品策略向分红险调整本质上是由保险公司经营需求驱动的，1Q25以来分红险转型进程超预期，看好产品结构优化成效及其对于压降刚性负债成本的积极作用 [29] - 渠道：预计代理人规模队伍仍有调整，个险“报行合一”及代理人分级态势下，预计代理人规模波动仍将持续，但将对高质量队伍建设形成明显正向推动 [33] - 渠道：建议弱化对于队伍规模的关注，聚焦核心人力规模及产能，新形势下建议弱化对于代理人队伍总规模的关注，重点聚焦业务基本盘是否得到进一步夯实 [35] - 渠道：重视银保渠道的长期增长潜力，“报行合一”落地后，渠道NBVM大幅提升，险企对于银保渠道的定位逐步转为价值增长的关键驱动力及新客获客的关键渠道 [39] 财险：头部公司COR优化策略有望逐步显现 - 车险步入存量市场经营，新能源车险新规有望推动盈利能力改善，头部财险公司经营思路从此前的规模扩张逐步转变为增速受限态势下的利润最大化，新能源车险新规有望推动新能源车险COR改善 [45] - 非车险“报行合一”箭在弦上，“内卷式”竞争有望得到大幅缓解，“老三家”非车险经营策略分化，非车险“报行合一”有望推动承保表现持续改善 [51] 资产端：险资入市提速，一揽子支持政策精准疏通“堵点” 险资为中长期资金入市的中坚力量，提升入市比重内部、外部均有驱动力 - 险资为中长期资金入市的中坚力量，保险资金运用余额增长的可持续性预计较强，大力发展长期分红险为下阶段优化负债成本、提升权益配置比例的重要抓手 [57] 一揽子支持政策精准疏通“堵点” - 政策聚焦疏通险资入市“堵点”，已推出多项政策，待推出政策也在明确中，增量资金投向预期多元化 [58] 险资权益配置上限超预期放松 - 险资权益配置上限迎来进一步政策放松，以2024年末为基准，测算保险公司权益配置上限提升5055亿元，静态估算险资2024年末较新规则下监管上限仍有2.72万亿元的权益增配空间 [62] - 股票投资风险因子再迎10%调降，有效降低股票投资的资本占用水平，进一步打开险资权益配置上限，建议关注后续进一步优化偿付能力的举措对于权益配置比例的正向影响 [63] 长期股票投资试点持续扩容，三批试点规模合计达2220亿元 - 长期股票投资试点持续扩容，截至目前，三批试点规模合计达2220亿元，监管明确将进一步扩大保险资金长期投资试点范围 [64] 险企举牌热潮延续，高股息、高ROE标的更受青睐 - 长端利率下行、中长期资金入市及新会计准则落地背景下，2024年以来保险机构再迎举牌热潮，本轮举牌热潮背后的动因可分为5类 [67][72] - 本轮举牌热潮中高股息、高ROE标的更受青睐，截至6月10日，2024年以来获险资举牌次数前5的行业包括银行、公用事业等，举牌公司股息率和ROE有一定特征 [73] 投资分析意见 - 当前保险板块兼具基本面及资金面催化，从基本面和资金面角度看，保险板块有望迎来新单表现改善、新增负债成本下调、增量资金流入等积极变化，推荐新华保险、中国平安、中国人保、中国太保、友邦保险、众安在线 [83]