报告核心观点 报告围绕2025夏季电商零售投资策略展开，指出内需崛起背景下新消费呈现高景气，从宏观政策、新消费特点、电商发展、线下零售变革等多方面分析行业趋势，并给出投资建议，看好具备产品差异化、平台高质量增长、外贸韧性及供应链升级等优势的企业 [3][4][5] 各部分总结 宏观：内需提振，政策加力推动新消费 - 社零总额增速稳中有升，25年1 - 4月同比增加4.7%，线上消费增长加快、渗透率提升，国补政策扩品类助力限额以上消费增长，1 - 4月限额以上商品零售增速达6.0% [11][12] - 国家出台系列促消费政策，关注新场景、新模式、新需求，如发展新零售业态、促进服务消费、推动冰雪经济等 [13] - 可选品类增长支撑社零增速改善，金银珠宝、通讯器材、家电等品类增速表现较好 [14] 新消费强景气，年轻人看重情绪价值满足 - 消费需求侧对情绪价值关注度提升，以“悦己”为代表的新消费兴起，2024年消费者为取悦自己、彰显个性的购物动机占比提升 [18] - 黄金珠宝品牌增长分化，老铺黄金等品牌凭借产品设计和门店质量优势领跑，部分前期靠渠道扩张的品牌增长压力大 [21][22] - 黄金珠宝行业转向产品设计和品牌化能力比拼，金饰产品及品牌长周期beta开启，行业供需、关键驱动因素发生变化 [24] - 国潮黄金领衔，高端及时尚金增长突出，国风造型、IP联名等驱动高端黄金饰品销量增长 [25] - 黄金珠宝行业渠道扩张红利减弱，头部企业向“质量提升”转型，部分品牌仍有扩张空间，预计25年品牌商将关注单店盈利质量提升 [33] - 25年黄金旺季终端回暖，4月黄金珠宝社零同比增长25.3%，远超社零同期增速，4月22日伦敦金现收盘价创新高，央行连续7个月增持黄金 [39] - 新世代消费者情绪需求带动潮玩崛起，2024年IP角色类玩具市场规模预测同比增长20.6%达486亿元，中国IP授权产品市场空间广阔 [48] - 量子之歌和名创优品在潮玩领域表现突出，量子之歌旗下IP与产品扩容，名创优品深化IP战略，推出多款重磅IP联动新品 [56] 电商优化生态，AI和即时零售开拓增量 - 线上消费动力强劲，25年1 - 4月全国网上零售额同比增长7.7%，非实物网上零售额增长提升至10% +，快递量保持高增 [61] - 国补驱动平台GMV增速差距收敛，全网带电品类增长亮眼，如淘天、京东、抖音等平台在618大促中带电品类表现出色 [66] - 平台加大资源优化商家及用户生态，货币化率表现分化，阿里、京东TR处于上行通道，拼多多货币化率同比小幅回落 [72] - 核心业务增速及盈利分化，25Q2各平台加大对潜力新业务培育和主站内部投入，预计利润增速将进一步分化 [75] - AI成为新增长极，互联网大厂持续投入，阿里云、快手等平台AI相关收入增长亮眼 [77][78] - 即时零售成为零售行业增长新引擎，预计2026年市场规模将达11750亿元，构建了独特的供给与履约体系 [89] - 即时零售竞争加剧，美团、京东、阿里三大平台加大补贴投入，各有优势，美团核心客群规模大且心智成熟 [95] - 关税不确定性冲击下，拼多多海外业务增速放缓，阿里聚焦多元化市场布局，美团海外扩张持续，计划在巴西投入10亿美元 [97][98] - 义乌小商品市场运行高景气，出口地结构优化，具备较强抗关税风险能力，2025年一季度对东盟、欧盟、一带一路国家进出口额同比增长迅速 [106] 线下零售供给侧改革进入深水区，选品 + 体验强化差异化竞争 - 线下各业态增速边际回暖，2025年1 - 4月便利店、专业店等零售额同比增长，重点大型零售企业销售震荡修复 [112] - 超市企业积极推进门店调改，如永辉、步步高，长期需搭建选品能力和配套供应链体系 [116] - 百货商业着眼“体验”，落地新业态场景，如百联ZX创趣场、凯德MALL·大峡谷等项目，重庆百货、大商股份等推动门店调改升级 [119][121] - 商务部出台措施促进出口转内销，永辉超市、华润万家等线下零售企业助力外贸企业开拓国内市场 [124] 投资分析意见 - 建议关注具备产品差异化和高品牌认知的黄金珠宝品牌，如老铺黄金、潮宏基等；聚焦IP经济的集团，如名创优品、量子之歌 [3] - 看好平台高质量增长势能，推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东 [4] - 关注关税波动下外贸韧性验证的小商品城，超市行业供应链及商品力升级的永辉超市等，百货商业调改的重庆百货等 [5]

报告核心观点 报告围绕2025下半年社会服务投资策略展开，提出关注酒旅中的情绪消费、AI + 赋能数字化与效率提升带动顺周期板块、逆全球化背景下一带一路和自贸港优势提高三条主线，并从专业服务、旅游景区、酒店、免税等方面分析行业现状与趋势，给出投资建议 [1][3][4] 各部分总结 专业服务：AI应用率先受益 - 灵活用工渗透率提升具备宏观基础，中国GDP增速回落、劳动力成本上升，企业倾向灵活用工，第三产业发展使灵活用工需求增加 [9] - AI智能体可提高猎头工作效率，人力资源服务公司接入大模型及AI Agents能降本增效，如在岗位JD生成、简历筛选匹配、视频面试等环节发挥作用 [12] - 出海会展和境内会展发展良好，2024年出国自办展项目增多，参展企业数量和展出面积增长，境内展会数量和面积也有提升 [15] - 建议关注科锐国际、BOSS直聘、北京人力、米奥会展等公司 [5] 旅游景区：消费场景满足体验需求 - 国内旅游市场稳步恢复，2024年国内居民出游人次和花费增长，入境游逐步恢复，文旅资产稀缺，长期ROE稳定，盈利能力强 [27] - 文旅 + IP、文旅 + AI助力创新供给，如长白山与《盗墓笔记》结合、黄山推出相关IP活动 [33] - 小红书等内容平台、短剧、AI有望重塑文旅渠道，小红书文旅商业化合作商家数增长，AI重塑旅游攻略流程，微短剧带火旅游目的地 [37] - 低空经济为文旅融合带来新机遇，政策利好，祥源文旅布局“低空 + 旅游”模式 [42] - 建议关注长白山、祥源文旅、黄山旅游、九华旅游等公司 [5] 酒店：“高性价比”酒店更受关注 - 酒店签约增速下滑，市场供给增速回归平稳，2024年中档及以上品牌酒店签约量增长，一线市场签约增速快，新建项目占主导，存量改造模式增加 [47] - 品牌变迁，中高档酒店开店提速，2024年CR10酒店品牌市场占有率下降，中端、中高端酒店市占率进步较大 [52] - 酒店销售渠道方面，酒店加强在主流OTA、抖音小程序和微信小程序运营，自营渠道与OTA渠道既有对抗又有合作，2024年经济型酒店连锁化率下滑 [55] - 消费者更关注“高性价比”酒店，酒店经营数据同比下滑，价格因素占比大，老旧五星级酒店不受青睐，县城大酒店和部分贵价酒店受欢迎 [60] - 建议关注亚朵、华住酒店、首旅酒店、锦江酒店等公司 [5] 免税：中长期格局向好 - 免税品成本优势将扩大，“即买即退”政策提高入境游便利，逆全球化背景下免税模式凸显进口清关成本优势，上海试点该政策激发入境游客消费活力 [65] - 离岛免税客单价同比提升，2025年底海南“全岛封关”，中长期利好离岛免税发展，消费税改革利好免税产品价差 [66] - 建议关注中国中免 [5] 投资分析意见 - 社服板块受宏观经济影响，与AI相关的人服和会展弹性较高，酒店板块看商务出行恢复速度，旅游板块关注收并购及低空，长逻辑向好 [73] - 给出社服重点公司估值表，涉及人力资源&会展、景区类、酒店类、餐饮类、旅游服务等行业公司 [74]

政策性金融工具展望 - 4月政治局会议后货币政策5月初落地，财政政策增量或源于新型政策性金融工具，其可能6月底落地[2][12][14] - 5月以来多地召开政策宣讲会筹备项目，投向涵盖数字经济、人工智能等多领域[3][23] 前两轮政策性金融工具情况 - 2015 - 2017年“专项建设债券”发行约2万亿元，投向三农、基建等五大领域[4][26] - 2022年下半年政策性开发性金融工具首批3000亿，后追加至7400亿，与8000亿政策性信贷协同，投向交通水利等三类项目[4][28] - 政策性金融工具具“杠杆”效应和财政贴息特点，可稳增长兼顾地方财政可持续性[5][33] 新型政策性金融工具特点 - 投向支持科技创新，或指向数字经济、AI、算力等[5][35] - 或纳入消费领域，与服务消费和养老再贷款协同优化场景[6][38] - 保留传统基建投向，如交通水利项目仍需资本金[6][42] 近期政策高频事件 - 6月5日习近平主席同美国总统特朗普通电话，强调经贸磋商等问题[48] - 6月3日《政务数据共享条例》推出，提升政府数字化治理能力[50] - 6月4日财政部等五部门建立长江、黄河流域横向生态保护补偿机制[53]

报告核心观点 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间，有望成内资出海和外资配置中国资产重要市场及人民币国际化重要支撑 [4] - 港股通资金改变估值体系，降低离岸市场折价，影响不限于高股息行业，盈利对市场驱动明显 [4] - 融资重启带来活水，A股公司赴港上市弥补行业短板，关注新股市场交易指标 [4] - 内外资均参与市场反弹，内地投资者配置行业方向明显，外资有增配空间 [4][5] 港股通资金如何带来港股估值体系的重塑 港股通资金流入情况 - 今年以来港股通累计净流入6583.63亿港元，占市场日成交比例稳定在20%-25%，本轮净流入规模和占比高于前两轮，港股估值与中美利差关联性下降 [10] 港股高股息央国企受青睐 - 2024年以来，港股和A股举牌重点是高股息行业，港股举牌次数多因股息率高，保险和券商自营资金配置港股可免20%红利税 [16] 港股通资金对高股息板块重估压低ERP波动区间 - 按恒生指数成分股权重计算，内地高股息股票平均估值抬升25.7%，令恒指估值抬升约6.9%，压低ERP波动区间下沿约0.6个百分点 [17] 恒指隐含ERP有望下降 - 港股通投资者对高股息板块重估使恒指估值中枢上行，隐含ERP历史波动区间下限有望从约6%降至5.4%，当前约6%，距情绪极端过热有上行空间 [21] 港股投资者对回港中概股影响上升 - 中概股回归浪潮持续，港股投资者对回港中概股交易占比和股价影响力提升，2024年初后港股交易时段对股价上行驱动贡献上升，纳入港股通对回港中概股流动性和投资者结构影响明显 [23][28][29] 恒生指数盈利预期稳健 - 今年港股上涨非全依赖估值提升，恒生指数盈利预期年初至今稳健且上修，稳定投资者风险偏好，降低市场下行风险，6-7月盈利预期调整小，下一个调整窗口期在八月中报季 [34] 新消费等领域盈利预期调升具普遍性 - 新消费、科技、医药、金融等领域盈利预期上修明显，调升公司数量和市值占比位居前列，具有代表性和普遍性 [38] 融资重启下如何分辨机会与风险 港股融资活动恢复改善流动性 - 今年港股融资活动明显恢复，IPO和再融资回暖，港股上行期吸引融资，但融资高峰与市场高点无稳定领先时长，再融资低位对应市场低位 [46] 港元汇率波动是小插曲 - 本轮港元汇率短期波动与港美利差有关，金管局注入流动性后收市总结余抬升，后续可能因投融资需求突升出现汇率波动 [51] A股公司赴港上市填补短板 - 截至2025/6/6，25家A股公司在港交所递表，22家发布H股上市公告，行业以科技制造业为主，填补港股存量行业短板 [52] 港股IPO破发率情况 - 港股IPO定价市场化，破发率常年高，今年IPO市场活跃，当日破发比例下降至历史低位，但5日破发比例回升至历史较高水平 [53] 关注高基石比例IPO股价波动风险 - 港股IPO呈现新股增发比例下行、基石投资者认购比例上行现象，高基石比例有利有弊，高基石比例IPO上市后股价易大幅波动，关注AH上市架构H股股价短期影响 [58] 内外资对市场的配置情况如何 内地发行ETF情况 - 内地市场发行的港股主题ETF总规模约3846.96亿人民币，科技主题占比高，红利和医药主题规模超400亿 [65] 主动管理型公募基金配置情况 - 主动管理型公募基金对港股配置比例达19.2%历史高位，全市场配置主题基金港股配置规模大，配置比例达理论空间55.7% [69] 内地公募基金基准选择问题 - 内地公募基金港股基准多为宽基指数，部分指数含无法被港股通投资标的，存在偏离度风险，选择港股通主题指数可管理偏离度，选择人民币计价指数可消除汇率影响，全回报指数作基准有缺陷 [70] 内地公募基金超配成长低配红利 - 相较于常见业绩基准，内地公募基金在港股明显超配成长，低配红利 [71] 人民币汇率对港股影响 - 人民币汇率走强利好港股，内地投资者投资港股受汇率影响小，海外被动基金在人民币升值时流入中国股票资产，近期重拾净流入 [77] 外资回流情况 - 外资逐步回流中国资产，但距前期高点有提升空间，海外主动型新兴市场基金对中国公司股票配置比例上升，海外投资者配置呈现被动化特征 [80][85] 港股2025年收益空间更新 2025年内恒生指数潜在收益空间测算 - 悲观情景下，2025年盈利增长2%，2026年增长4%，收益率-10.5%；中性情景下，2025年盈利增长5%，2026年增长8%，收益率12.27%；乐观情景下，2025年盈利增长8%，2026年增长10%，收益率18.27% [89][90] 中长期视角 - 港股市场定位变化，上市公司结构更均衡，投资者结构离岸市场色彩降低，外资参与市场重估，有望在海外投资者增配中国浪潮中发挥重要作用，为人民币国际化提供资产池支撑 [94]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上半年中证转债和万得可转债等权指数收益率分别为4.55%和6.62%，结构上小盘、低评级转债占优，主题风格由科技切换至金融地产，虽关税有冲击，但市场情绪较好，大幅下行风险排除 [3][35] - 转债估值已渐入较贵区间，但权益无深调基础维持震荡上行，债券进入“低利率+利利差+高波动”状态，转债估值后续预期震荡上行，下有底上有弹性，弹性依赖权益表现 [3][73] - 银行转债加速转股，底仓转债品种配置有限，需从策略及行业层面寻求较优解，策略上放宽评级及市值限制，低估值风格胜出，新老券估值差或极化；行业上可关注银行、电力设备（光伏）、农林牧渔（猪肉） [3][126] 根据相关目录分别进行总结 上半年转债走势及估值分析 - 市场表现：上半年权益和转债市场表现超预期，正股优于转债、等权优于加权，截至6月5日，中证转债和万得可转债等权指数涨幅分别为4.55%和6.62%，略高于转债基金收益率中位数，4月关税扰动后均明显修复 [6][12] - 风格特征：上半年小盘、低评级转债占优，虽4月关税扰动回撤大但快速收复失地；主题风格活跃且切换快，1 - 2月AI + 机器人占优，3 - 5月金融地产偏强，5 - 6月权益新消费 + 创新药表现好但转债跟涨不明显 [13][18] - 成交情况：2025年小盘成交占比再创新高，情绪佳风格活跃，关税扰动下“4月决断”瞬间完成，后续修复，大盘较小盘超额创2017年新低 [23] - 价格情况：5月以来转债价格中位数站稳120元以上，逼近3月高点，情绪佳；1 - 2月高价券优势明显，关税后无明显优势，因AI + 机器人主题退潮高价券缺失 [26] - 估值情况：百元溢价率2月起上行到30%左右后震荡，上行概率偏高；结构上高价券兜底价值强估值压缩，中价券兜底价值上行估值拉升，低价券纯债和估值均上行，受益于转股价值提升 [29][34] 下半年转债攻守兼备，估值下有底上有弹性 - 估值有底因素：权益无深度回调基础，债市长期低利率区间难改，转债估值底部有支撑 [41] - 供给收缩：今年以来转股、赎回等使转债规模减少约590亿元，年末静态到期规模近634亿元，待发规模约469亿元，中性假设下今年待发约300亿，年末市场规模或降至6000亿左右 [44][45] - 需求情况：固收 + 基金对转债关注度高，但复刻过往不易，一级债基保持增仓趋势 [51] - 风险可控：今年连续2年业绩不佳转债未明显增多，形势好于2024年，评级下调冲击可控 [54] - 不利因素：优质资产和高评级转债占比下降，机构可投数量和规模有限，压制估值提振；时间价值衰减对估值损失显现，部分转债临近加速时点 [60][64] - 估值共振：若平价上升，叠加低利率加深供需矛盾，转债估值有望共振向上 [67] - 增量资金：今年边际增量资金主要来自券商自营和资管、上交所私募基金，不排除负债端稳定资金继续流入 [72] 银行转债加速退出下的底仓配置品种探索 - 银行转债现状：自2023年起银行转债余额和占比双下行，截至2025年6月余额占比回落到20%附近，发行节奏放缓，2022年后无新发，2025年有大额股份行转债到期，城商行转债迎来强赎潮 [77][80][81] - 策略层面：评级AA + 及以上转债估值高增配空间小，需放宽评级及市值限制；中低平价和高平价区低估值风格长期胜出；新老券估值差或极化，临期转债估值提振难，新券估值或进一步极化 [84][97][106] - 行业层面： - 银行：价格在120元及以下可配银行转债仅有兴业、紫银、青农三只，估值已处高位，资产质量无替代下不排除继续提振 [116] - 光伏：光伏转债剩余期限长，时间换空间有转圜余地，历史上勤下修可体现条款优势促转股，银行转债加速转股或有增量资金配置低价光伏转债 [121] - 农牧：农牧转债估值中性，部分尚在低位，猪肉行业板块完整有底仓配置价值，下半年猪价企稳上升有望支撑转债价格及估值共振向上 [125]

报告核心观点 - 美容护理板块25年初至今表现亮眼，预计25H2势能持续，新成分、新细分赛道发力 [4] - 化妆品、医美、电商板块均有发展机遇，推荐关注相关优质公司 [4] 板块综述 美容护理板块复盘 - 25Q2起美容护理行业大幅跑赢申万A股指数，化妆品、个护、医疗美容表现亮眼 [8] - 政策利好、估值回调、新消费概念崛起等因素推动板块增长 [8] 指数表现 - 25年初至今SW美护指数增长13.4%，领跑31个SW行业，个股涨跌幅在-73%-151%之间 [10][12] 部分公司业绩与估值季度回顾 - 24Q4起板块估值回暖，国货个护、化妆品增长提速，重点公司业绩与估值双升 [13] 化妆品 品牌矩阵 - 美妆个护赛道市场容量大、细分多，品牌/产品周期明显，品牌矩阵建设与细分赛道布局潜力大 [19][20] 国潮 - 国潮元素在美护、首饰、电影游戏等领域风头强劲，助力国货品牌崛起 [22][23] IP联名 - “谷子”经济崛起，美妆+IP联名迎合情绪消费，如毛戈平故宫系列成为经典 [24] 国际集团表现 - 25Q1国际集团业绩波动，旅游零售市场下滑影响深远，中国常规市场竞争激烈 [29] 个护 国产替代 - 洗护行业市场空间广阔，国产替代趋势向上，众多品牌焕发生机 [32] 竞争格局 - 外资主导市场，本土品牌有望破局，国内领先企业纷纷加入洗护领域 [36] 高端市场 - 高价格带商品增长迅猛，依靠功效成分+情绪价值建立用户心智，品质体验拉高品牌溢价 [44] 性价比市场 - 质价比销量大且增长稳健，强市场洞察突破细分赛道，快反供应链支撑品牌延展力 [45] 医美 产业链 - 上游技术壁垒高，毛利率最高；中游为医美机构和获客渠道 [51][54] 再生材料 - 2025年再生板块迎新品上市，品牌推出细分化产品应对竞争 [55] 注射类产品 - 透明质酸针剂价格带宽广、功效全面，国货抢占平价市场，高端市场初步试水成功；肉毒素市场潜力十足 [57][58] 胶原蛋白 - 胶原蛋白赛道备受期待，预计25年巨子生物等公司将推出相关医美产品 [59][62] 公司综述 化妆品公司 - 上美股份、珀莱雅、毛戈平、若羽臣、润本股份、丸美生物、巨子生物、上海家化等公司各有优势，发展态势良好 [65] 投资建议 - 化妆品推荐上美股份、珀莱雅等公司，建议关注贝泰妮、华熙生物等；医美推荐爱美客，建议关注朗姿股份；电商板块建议关注南极电商 [102] 估值 - 给出化妆品医美行业估值比较表，包括各公司股价、市值、归母净利润、PE等数据 [103]

核心观点 - “抢出口”领域正从对新兴国家转向对美，6月出口增速或获支撑[2][3] 出口情况 - 5月出口同比4.8%，较4月回落3.3pct，受“抢出口”退坡和基数走高影响[2][8] - 对东盟、印度、拉美出口明显回落，中游制造和能源资源类出口增速下降，新兴经济体“抢出口”现象退坡[2][8][15] - 对美出口同比-34.4%，继续回落，但玩具、服装等商品增速回升，5月下旬美自中集装箱预定量和义乌小商品价格反弹[3][17] 进口情况 - 5月进口同比-3.4%，回落-3.2pct，受大宗商品进口回落拖累，机电产品进口增速小幅回升[5][42] 商品出口细分 - 消费品中，消费电子出口增速回升，轻工制品及地产链商品出口增速回落[4][29] - 资本品、中间品出口增速分化，船舶出口增速上行，通用机械等下行，部分中间品有升有降[33] 出口目的地细分 - 发达国家中，对美国、日本出口增速回落，对英国、欧盟出口增速回升[4][39] - 新兴经济体和地区中，对拉美、俄罗斯、东盟出口回落，对非洲出口回升[4][39] 风险提示 - 发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化[5][47]

报告核心观点 - 美国关税博弈预期反复，但不改核心制造全球竞争力，同时推荐高景气新消费制造链 [3] - 内需复苏是重要做多线索，下半年将开启加速回升窗口，应挖掘低位浮现的新成长方向 [4] 复盘：弱市见高频回购，底部信号显现 - 2025年1月1日至6月6日，SW纺织服饰绝对收益5.5%，相对申万A股指数收益3.6%，相对收益位列全行业第11位，其中SW服装家纺绝对收益1.7%，相对收益 -0.2%，SW纺织制造绝对收益 -3.4%，相对收益 -5.3% [8] - 截至2025年6月6日，SW纺织服饰PE（TTM）18.9倍，处于过去5年60%的分位水平，SW港股纺织服饰PE（TTM）19.2倍，权重标的申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数处于相当低位，估值性价比显现 [13] - 多家纺服公司进行高频回购，释放中长期信心，底部信号已显 [14] - 2025Q1制造端分化，品牌端运动表现更优 [15] - 2025年关税反复叠加上年高基数，板块预期走弱，1 - 4月中国纺织业出口额904.7亿美元（同比 +1.1%），越南纺织品出口额117.6亿美元（同比 +12.8%）、鞋类出口额76.0亿美元（同比 +14.5%） [17][19] - 内需自2024Q3以来景气度边际改善，2025年1 - 4月社零总额同比增长4.7%至16.2万亿元，服装鞋帽、针织品类累计零售总额同比增长3.1%至4939亿元，预计2025年品牌端将呈现“稳健恢复、前低后高”趋势 [23] 户外：低渗透、高成长赛道，空间广阔 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比增长17%，19 - 24年CAGR为14%，中国户外运动渗透率约为25%，对标海外仍有较大提升空间，预计2029年行业规模达到2157亿元，25 - 29年CAGR达到15% [29] - 2024年中国高性能服饰行业市占率CR10为27.2%，行业格局分散，尚未形成绝对领导品牌，国产品牌增速更快，19 - 24年户外行业中国际/国产品牌的零售额复合增速分别为12%/18% [33] - 安踏体育前瞻布局户外赛道，Descente 26年目标流水100亿，Kolon Sport 23 - 26年流水复合增长率目标30 - 35%，25年收购德国狼爪100%权益；伯希和2022 - 2024年收入CAGR高达 +116%，归母净利润CAGR高达 +241%，24年毛利率57%、净利率16% [41] 服装家纺：内需复苏加速，消费向新求变 - 理性消费主义升温，优质折扣业态表现领跑零售行业，奥莱是抗周期性强的业态，中国奥莱行业呈现从规模扩张到运营效率、渠道下沉、新型业态快速铺展的发展趋势 [43][45] - 海澜之家京东奥莱单店模型跑通在即，有望步入快速复制开店阶段，截至5月31日全国开业20家，25Q1少数股东损益为正，说明首批门店已快速贡献盈利 [46][49] - 超级安踏、361度超品店为零售创新先行者，满足高性价比、一站式购物需求，超级安踏2025年规划开到100家左右，361度超品店规划25年拓店80 - 100家 [50][51] - 中国睡眠经济市场规模持续扩大，亚朵星球专注挖掘用户多元睡眠需求，22 - 24年亚朵零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30% [54][58] - 国货家纺从渠道逻辑向产品逻辑切换，24 - 25年推出人体工学枕爆款，预计25年枕芯将呈超高增长，25年春节后多地出台家纺国补政策，促进家纺零售回暖 [64] - 国家及地方出台促进生育政策，24年龙年我国新出生人数954万（同比 +52万），25年“双春年”婚庆有望回暖 [65][66] - 森马服饰加盟商渠道库存低位，留足后续加库空间；稳健医疗消费品C端运营能力验证，医疗业务开启向上周期；孩子王拟收购丝域入局养发护发市场 [68] - 经典国潮、复古学院风、IP联名成势，比音勒芬推出故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie Stewart联名系列，锦泓集团旗下Teenie Weenie IP授权收入增长，云锦业务收入增长 [69][71] 纺织制造：关税博弈反复，龙头壁垒不变 - 4月美国开启对全球主要进口国加征关税，后经多轮谈判和裁决，关税情况有所变化，中美在纺织业存在紧密供需关系，短时间均难找到替代 [76][80] - 全球纺织业向东南亚转移是大势所趋，中国大型纺织集团引领转移，从“订单出口”走向“产能出海” [82] - 中资代工制造商与头部品牌强绑定，订单转移不会造成大洗牌，华利集团多产地加速扩产，Adidas订单起量，申洲国际预计25年运动类Adidas订单增长居前 [86][87] - 伟星股份越南基地投产，对标YKK有市场空间，新澳股份越南基地一期投产，二期开建，英国邓肯羊绒纱产能技改升级 [95] - 诺邦股份受益于个护家清市场机遇和口含烟新下游，自有品牌营收增长；浙江自然户外装备新业务客户启动放量，步入高成长窗口 [100] 投资分析意见：关注景气消费与核心制造 - 推荐运动户外的安踏体育、滔搏、波司登、361度，建议关注伯希和 [104] - 推荐折扣零售的海澜之家 [104] - 推荐睡眠经济的罗莱生活、水星家纺 [104] - 推荐母婴消费的森马服饰、稳健医疗、孩子王 [104] - 建议关注国潮、学院风、IP相关的锦泓集团 [104] - 推荐新消费制造链的诺邦股份，建议关注浙江自然 [104] - 推荐核心制造的申洲国际、华利集团、伟星股份 [104]

报告核心观点 - 2025年上半年全球市场受特朗普关税冲击，美元走弱，美债利率高位震荡，全球权益市场先跌后涨，申万宏源全球资产配置策略战术组合有超额收益 [3][10] - 全球贸易关税冲突使资本市场波动，A+H市场风险偏好降低，红利资产占优，消费、医药、银行涨幅居前，TMT板块垫底 [12] - 采用“硬件 - 软件”创新轴可预测新型硬件创新，中短期和中长期有不同投资机会 [4][22] - 2025年上半年“美国例外论”被证伪，下半年关注关税经济冲击、《美丽大法案》落地及美元 - 美债范式转变 [21] 市场表现总结 指数表现 - 上证指数收盘3400点，1日涨0.43%，5日涨1.73%，1月涨1.56%；深证综指收盘2026点，1日涨0.93%，5日涨2.82%，1月涨2.76% [1] - 大盘指数昨日涨0.24%，1个月涨0.79%，6个月跌1.82%；中盘指数昨日涨0.81%，1个月涨1.52%，6个月跌5.06%；小盘指数昨日涨0.95%，1个月涨2.03%，6个月跌0.55% [1] 行业表现 - 涨幅居前行业有文娱用品Ⅱ、商用车、化学制药等；跌幅居前行业有乘用车Ⅱ、专业连锁Ⅱ、白酒Ⅱ等 [1][4] 各报告具体内容总结 《货币重构，资产重估——2025年下半年全球投资策略展望》 - 市场回顾：上半年全球市场经历特朗普关税冲击，美元走弱，美债利率高位震荡，美元资产股债汇三杀，全球权益市场先跌后涨，申万宏源战术组合有超额收益 [3][10] - 美元问题：特朗普关税政策凸显美元“特里芬难题”，美元信用透支，资产中期面临再平衡压力 [10] - 资产重估规律：美元贬值时，大宗商品尤其是黄金上涨，全球股市总体上涨，美股相对跑输，新兴市场涨幅大，美债利率取决于经济和通胀环境 [10] - 下半年展望：特朗普政策回归债务扩张，美元与美元信用仍面临挑战，如推进“海湖庄园协议”等因素或使美元走弱 [10] - 人民币机遇：人民币国际化迎来机遇期，在全球经贸中地位提升，未来在贸易结算等方面有发展潜力 [10] - 数字货币：多元化稳定币与去中心化加密货币有发展空间，美元稳定币受美元信用影响，比特币与美元信用负相关 [10] - 配置建议：战略上国别选择比资产选择重要，非美资产更具配置价值；战术上未来3 - 6个月标配权益、低配原油与美债、超配黄金，6 - 12个月权益与铜等或有机会，看好比特币等数字货币 [10][11] 《PB - ROE双低反转策略——2025年夏季行业比较投资展望》 - 市场情况：4月以来全球贸易关税冲突使资本市场波动，日韩、德、美市场上涨，中国资产微跌，A+H市场红利资产占优 [12] - 资金分析：公募新规强调业绩基准，金融、红利和计算机等是主要低配行业 [12] - 固收资产：全球债券利率波动中枢抬升，建议低配美债、标配中债 [13] - 权益资产：欧美市场消化估值，中国市场有修复空间，建议超配港股、A股，标配欧日、低配美股，看好科技股 [13] - 商品与另类资产：原油、铜震荡，黄金中长期上涨，比特币维持强势，建议低配原油、标配铜、超配黄金 [13] - 结论：中长期关注人工智能产业、服务型消费板块、高分红白酒、房地产和金融板块 [17] 《从科技树节点看新型硬件——2025H2新型硬件展望》 - 研究方法：采用“硬件 - 软件”创新轴预测新型硬件创新，指引投资方向 [4][22] - 市场机会：中短期关注GPU+HBM等；2B市场关注光器件等；2C市场关注车载等；长期关注算力等问题 [22] - 低估要素：架构创新和“物理化学生物AI”易被低估 [22] - 代表性公司：列举光器件、激光雷达等领域中短期代表性公司 [22] 《美国“例外论”的终结——2025年中期海外宏观经济展望》 - 上半年情况：全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [21][24] - 下半年焦点：关税经济冲击与《美丽大法案》落地，关注数据验证和长债供给压力 [24] - 范式转变：若美元 - 美债不再是“安全资产”，美国科技股估值和美元资产“安全溢价”受挑战 [24]

过审项目动态 - 截至2025年6月9日，上两周新增21宗定增项目（竞价11宗），环比持平；终止11宗（竞价5宗），环比增加1宗；发审委通过10宗（竞价5宗），环比增加5宗；证监会通过7宗（竞价4宗），环比减少10宗；待审项目605个，待发项目64宗，环比增加4宗[2][5] - 上两周过会率100%，环比持平；10个定增项目预案到过会平均254天，环比缩短406天；5个项目过会到注册周期环比延长15天至47天，为近两个月高位[15] - 富乐德、盛美上海、农产品等过审项目各有优势，如富乐德拟募资7.83亿完善半导体布局，盛美上海拟募资44.82亿增强研发实力，农产品拟募资19.64亿巩固市场地位[2][21][22] 定增市场发行获配概况 - 截至2025年6月9日，仅华达科技1宗定增项目上市，环比减少8宗，募资2.97亿元，环比减少94.46%，按八折底价发行，市价折价率17.80%[2][28] - 华达科技10家机构/个人报价全部获配，申报入围率100%，环比上升42.14pct，平均申报溢价率7.37%，环比上升1.29pct[38] 解禁收益 - 上两周4宗竞价定增项目解禁收益均为正，正收益占比环比上升20.00pct；绝对收益率均值19.78%、超额收益率均值20.80%，环比分别下降5.53pct、6.08pct[40] - 上两周集智股份1宗定价项目解禁，绝对收益率187.19%、超额收益率165.65%，环比分别上升97.35pct、101.34pct[47] 风险提示 - 存在定增审核进度不及预期、二级市场股价波动、定增报价市场环境变化等风险[2][50]