投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标市值487亿元人民币 [2][6][7] - 目标估值基于2026年预测收入9.85亿元，给予49倍市销率，参考可比公司2026年平均PS [6][7][110] - 当前股价对应2025-2027年预测市销率分别为47倍、38倍、26倍 [5][6][7] 核心观点与投资逻辑 - 晶泰控股是稀缺的AI4S（人工智能驱动科学）领军企业，技术从物理计算延伸至早期药物研发智能自动化，空间广阔 [2][6] - 公司核心技术融合量子物理计算、人工智能与机器人自动化，形成覆盖早期药物研发干湿实验的闭环平台 [6][16][27] - 底层技术具备强迁移性，能从药物研发无缝拓展至新材料、新能源等领域，远期AI服务市场空间测算近500亿美元 [6][9][58][62] - 2025年上半年业绩爆发，收入同比增长403.8%至5.2亿元，经调整净利润首次半年度转亏为盈，达1.42亿元 [6][34][36] 公司业务与技术优势 - 业务分为两大板块：药物发现解决方案（核心业务）与智能自动化解决方案（第二增长曲线） [31] - 药物发现解决方案：覆盖小分子、大分子、多肽、分子胶等多种分子模态，提供从靶点验证到临床前候选化合物提名的全流程服务 [31][74][75] - 智能自动化解决方案：以自动化机器人实验室为核心，提供固态研发、化学合成等服务，是技术落地的重要载体 [31][74][89] - 独特的“干实验室计算+湿实验室实验”闭环：通过机器人自动化产生高质量实验数据，反馈并迭代AI模型，显著提升研发效率 [27][68][89] - 创始团队均为麻省理工学院博士后物理学家，研发团队超500人，具备多学科专业知识 [16][20] 财务表现与预测 - 历史收入高速增长：2022-2024年收入分别为1.3亿元、1.7亿元、2.7亿元，同比增长112.3%、30.8%、52.8% [6][34] - 2025年上半年收入达5.2亿元，高增长主要得益于与Dove Tree达成59.9亿美元战略合作，并确认首付款5100万美元 [6][17][34] - 盈利预测：预计2025-2027年收入分别为7.95亿元、9.85亿元、14.21亿元，同比增长198%、24%、44% [5][6][104] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为-0.23亿元、0.75亿元、3.09亿元，2026年将实现全年扭亏为盈 [5][6][104] - 毛利率显著提升：预计2025-2027年毛利率分别为75%、76%、77%，主要得益于技术复用和收入结构优化 [8][105][109] 行业前景与市场空间 - AI赋能药物研发可显著提效：能切入靶点发现、苗头化合物筛选等关键环节，案例显示可将早期研发时长缩短近一半 [42][45][47] - 药物研发空间正从小分子向大分子、多肽等新蓝海拓展，为AI技术提供更广阔应用场景 [48][49] - 全球药物研发与材料科学研发支出庞大，分别为3943亿美元和1779亿美元，为AI4S服务提供巨大潜在市场 [62][63][65] - 基于研发支出、AI渗透率及服务费抽成测算，AI4S在药物和材料研发领域的远期服务市场空间可达近500亿美元 [6][62][66] 增长催化剂与业务进展 - 重大合作订单：2025年与Dove Tree签署59.9亿美元合作，与礼来签署3.45亿美元合作，带来收入确定性 [8][17][87] - 管线里程碑进展：2025年上半年多个合作管线达到重要里程碑，与某领先生物制药公司的3个项目取得进展 [6][87][89] - AI4S领域多元化拓展：已在新能源材料（如协鑫集团钙钛矿）、化工催化剂（中石化）、环保塑料、智能育种等多个领域实现技术合作与商业化 [98][99][100] - 完成对全球领先手性分子实验库Liverpool ChiroChem的收购，强化数据与实验能力 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司首款自研新药匹米替尼（商品名：贝捷迈）获中国药监局批准上市，标志着公司开启商业化新征程 [6] - 匹米替尼与默克达成独家商业化合作，凭借其产品力优势及默克的全球商业化能力，报告看好其上市后的放量前景 [6] - 公司在研管线稳步推进，包括口服小分子PD-L1抑制剂、KRAS G12D抑制剂及FGFR2/3抑制剂等，有望实现“自我造血”的良性循环 [6] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计2025E、2026E、2027E分别为6.12亿元、7.56亿元、6.27亿元，同比增长率分别为21.45%、23.47%、-16.98% [3] - **归属普通股东净利润**：预计2025E、2026E、2027E分别为0.63亿元、1.51亿元、1.33亿元，同比增长率分别为123.89%、137.99%、-11.63% [3] - **每股收益**：预计2025E、2026E、2027E分别为0.09元/股、0.22元/股、0.20元/股 [3] - **市盈率**：预计2025E、2026E、2027E分别为131倍、55倍、62倍 [3] - **ROE**：预计2025E、2026E、2027E分别为3.13%、6.94%、5.78% [3] - **费用预测**：预计2025E研发费用为5.00亿元，销售和管理费用为0.70亿元 [7] 产品与研发进展 - **匹米替尼获批**：CSF-1R抑制剂匹米替尼于12月22日获批，用于治疗症状性腱鞘巨细胞瘤成年患者 [6] - **匹米替尼疗效数据**：长期随访数据显示，中位随访14.3个月时，患者的客观缓解率从25周的54%显著提升至76.2%，其中4例实现完全缓解 [6] - **ABSK043联合疗法**：口服小分子PD-L1抑制剂ABSK043联合伏美替尼治疗EGFR突变非小细胞肺癌的II期数据在ESMO Asia公布，显示出良好安全性和耐受性，已获准开展一线治疗研究 [6] - **ABSK141进展**：口服小分子KRAS G12D抑制剂ABSK141的IND申请获中国药监局批准，临床前研究显示其具有潜在同类最佳口服生物利用度 [6] - **ABSK061进展**：FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗儿童软骨发育不全的II期临床试验完成首例患者给药，该产品为全球首款进入临床的FGFR2/3选择性抑制剂 [6] 市场与股价数据 - **收盘价**：2025年12月24日收盘价为13.38港币 [3] - **H股市值**：H股市值为91.00亿港币 [3] - **52周股价区间**：52周最高/最低价分别为19.78港币/4.20港币 [3] - **股价表现**：一年内公司股价表现显著强于基准指数（恒生中国企业指数）[4][5]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [1] 报告的核心观点 - 近期实验猴行业价格上涨，提示关注国内创新药大环境景气复苏带来的CRO投资机会 [2] - 2025年临近尾声，提示关注新年估值切换带来的投资机会 [2] 市场表现 - 本周（2025年12月22日至12月26日）申万医药生物指数下跌0.2%，同期上证指数上涨1.88%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.1% [2][3] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第25位 [2][3] - 当前医药板块整体估值（市盈率TTM）为29.2倍，在31个申万一级行业中排名第10 [2][5] - 二级板块涨跌幅：生物制品（-0.1%）、医疗服务（-0.3%）、化学制药（+0.1%）、医疗器械（+0.1%）、医药商业（-1.7%）、中药（-0.7%）[5] - 三级板块涨跌幅：原料药（+2.0%）、化学制剂（-0.3%）、中药（-0.7%）、血液制品（+1.3%）、疫苗（+0.0%）、其他生物制品（-0.6%）、医疗设备（+0.5%）、医疗耗材（+0.1%）、体外诊断（-0.8%）、医药流通（-1.8%）、线下药店（-1.3%）、医疗研发外包（+0.8%）、医院（-2.8%）[2][5] 对外授权（BD）动态 - **加科思与阿斯利康达成合作**：就其自主研发的Pan-KRAS抑制剂JAB-23E73，授予阿斯利康中国以外市场的独家开发和商业化权利，并在中国市场共同开发和商业化 [2][11] - 加科思将获得1亿美元首付款、最高达19.15亿美元的开发及商业化里程碑付款，以及中国以外市场净销售额的分级特许权使用费，潜在总金额达20.15亿美元 [2][11] - **阳光诺和与星浩控股达成合作**：就1类创新药STC008国内权益转让正式签约，适应症为晚期实体瘤肿瘤恶液质，目前处于临床I期 [2][12] - 阳光诺和将获得5000万元人民币首付款及后续里程碑付款，累计总金额为5亿元（含税），并享有销售净额8%的销售分成 [2][12] - **绿叶制药与恩华药业达成合作**：授予恩华药业三款抗精神病药长效针剂产品在中国大陆地区十年的独家商业化权利 [2][12] - 恩华药业将向绿叶制药一次性支付不可退还的2000万美元授权费 [2][12] 行业动态 - **第六批耗材国采正式启动**：国家组织医用耗材联合采购平台发布正式文件，集中带量采购品种为药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材 [2][14] - 现场公开申报信息时间为2026年1月13日，采购周期自中选结果执行日起至2028年12月31日 [2][14] - 文件公布了各品种最高有效申报价，例如冠状动脉药物涂层球囊为5600元，其70%为3920元 [15] - **全国药店数量持续收缩**：截至2025年三季度末，全国药店门店总数为68.6万家，已连续四个季度环比负增长 [2][16] - 每个季度净减少门店数量均超过三千家，关店规模逐季扩大，2025年第三季度单季度关店数量高达16471家，新开门店7671家，净减少8800家 [16] 公司动态 - **一品红控股股东转让股权**：控股股东广东广润集团将其持有Arthrosi的9.07%股权无偿、无条件转让给一品红 [19] - 此前，Sobi拟以9.5亿美元首付款及最高5.5亿美元里程碑付款收购Arthrosi 100%股权 [19] - **诺和诺德口服司美格鲁肽美国获批**：获得FDA批准上市，成为首款口服GLP-1减肥药，计划2026年1月在美国销售 [19] - 在三期临床OASIS 4中，口服25mg司美格鲁肽治疗64周减重16.6%，并带来心血管获益 [19] - **多项产品国内获批上市**： - 默克的1类创新药盐酸匹米替尼胶囊（商品名：贝捷迈）在国内上市，用于治疗症状性腱鞘巨细胞瘤成年患者 [21] - 核心医疗的介入式左心室辅助设备及导管泵套件在国内获批上市，填补了国内介入式心脏辅助装置技术空白 [21] - 诺和诺德每周一次给药的长效生长激素帕西生长激素在国内获批上市，用于儿童生长激素缺乏症 [21] - **派林生物控制权变更延期**：股份转让协议的最终截止日延长至2026年6月30日 [22] - 根据原协议，胜帮英豪拟向中国生物转让公司总股本21.03%的股份，交易完成后公司控股股东将变更为中国生物 [22] IPO动态 - **瑞博生物**：港交所IPO申请通过聆讯，上轮（E3轮）投后估值为50.2亿元人民币，核心产品为靶向FXI的siRNA疗法RBD4059，用于治疗血栓性疾病 [23] - **信诺维**：提交科创板上市招股书，上轮投后估值为54.6亿元人民币 [26] - 公司管线有1个产品获NDA受理，3个处于临床III期，最新BD交易首付款达1.30亿美元，里程碑付款达14.06亿美元 [26] - 首个创新药注射用亚胺西福预计2026年获批上市 [26] - **Frontera**：港交所IPO申请获受理，上轮投后估值为5.28亿美元，是一家专注于rAAV基因疗法的临床阶段公司 [29] - **新济医药**：港交所IPO申请获受理，上轮投后估值为15.3亿元人民币，专注于可溶性微针及鼻腔吸入制剂技术平台 [31][32] - **近期拟IPO公司**：港股包括英矽智能（上市日期：2025-12-30）、林清轩（上市日期：2025-12-30）[34] 重点公司估值与市场表现 - 报告列出了医药生物行业重点公司的估值表，包括迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科等，提供了截至2025年12月26日的收盘价、总市值及2025-2027年预测市盈率 [36] - 本周港股及美股医药公司涨幅TOP20榜单显示，港股REPUBLIC HC周涨27.5%居首，美股IN8BIO周涨84.3%居首 [35]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖并给予“买入”评级 [2][7][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.7亿元、6.6亿元，对应市盈率分别为83倍、58倍、42倍 [6][7][8] - 可比公司2025-2027年市盈率均值分别为107倍、69倍、53倍，公司估值具备吸引力 [7][8] 公司概况与市场地位 - 公司是国内高性能MEMS惯性传感器领军企业，成立于2012年，产品核心性能指标达到国际先进水平 [7][17] - 公司已形成陀螺仪、加速度计、压力传感器与惯性测量单元四大产品线 [7][17][23] - 公司采用Fabless经营模式，专注于芯片设计与销售，将生产、封装、测试等环节外包 [57][58] - 2019-2024年，公司营业收入从0.8亿元增至4.0亿元，复合年增长率为38.3%；归母净利润从0.4亿元增至2.2亿元，复合年增长率为42.4% [38] - 2025年前三季度，公司实现营业收入4.0亿元，同比增长47.73%；归母净利润2.4亿元，同比增长72.9% [38] - 公司毛利率长期维持在85%左右的高位，净利率从2019年的47.5%提升至2024年的54.9% [41] 技术与产品优势 - 公司核心产品陀螺仪33系列、加速度计35系列性能达到国际先进水平，打破海外垄断 [7][88][89][90] - 高性能MEMS陀螺仪在性能上可替代中低精度激光和光纤陀螺仪，并具备小型、轻量、低成本优势 [7][101] - 高性能MEMS加速度计可替代传统石英摆式加速度计和机械加速度计，在高可靠等领域加速渗透 [7][98] - 公司产品覆盖导航级、战术级、消费级领域，主要应用于高可靠、无人系统、高端工业等领域 [7][93] - 公司研发投入持续提升，2019-2024年研发费用率从19.2%增至27.1% [41] - 公司核心技术团队经验丰富，并通过2023年、2025年两次股权激励深度绑定核心人员 [7][36] 行业前景与增长驱动 - MEMS技术呈现多学科融合特性，全球MEMS行业市场规模预计将从2023年至2029年以5%的复合年增长率增长，2029年达到约200亿美元 [62] - 消费电子、汽车、工业与航空航天是MEMS惯性传感器最主要的四个细分市场，占比分别为51%、19%、19%、6% [62] - 公司增长受益于国产替代趋势以及下游应用场景的持续拓展，包括自动驾驶、低空经济、商业航天、人形机器人等 [7][10][81] - 在自动驾驶领域，公司已完成一家客户的验厂定点工作，并推进车规级IMU研发 [7][81] - 在低空经济领域，公司积极配合客户进行适航认证 [7][81] - 公司参股云智光联，拓展光交换机新赛道 [7][84] 财务预测与业务假设 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为5.99亿元、8.64亿元、12.00亿元，同比增长率分别为48.2%、44.2%、38.8% [6] - 预计2025-2027年MEMS陀螺仪业务收入分别为5.19亿元、7.53亿元、10.54亿元，毛利率分别为89.0%、87.0%、85.0% [9] - 预计2025-2027年MEMS加速度计业务收入分别为0.40亿元、0.57亿元、0.78亿元，毛利率分别为78.0%、76.0%、74.0% [9] - 预计2025-2027年惯性测量单元业务收入分别为0.34亿元、0.48亿元、0.58亿元，毛利率分别为60.0%、55.0%、50.0% [9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7][8] 核心观点 - 公司是湿电子化学品领先企业，背靠磷化工领军企业兴发集团，依托产业链协同优势，聚焦半导体应用领域，以核心产品电子级磷酸、硫酸等为支点，撬动多品类矩阵放量，构建了完善的湿电子化学品产业体系 [5][7][8] - 公司以“成为世界一流电子材料企业”为目标，坚定推进国际化与多元化发展战略，国际化方面完善境内（京津冀、长三角、珠三角）及境外（新加坡、韩国、中国台湾）区域化产业布局，多元化方面布局电子气体、硅基前驱体、光刻胶光引发剂等先进电子材料，为长期发展打开成长空间 [5][7][19] - 半导体行业迎来景气周期，AI发展推动存储行业供不应求，逻辑代工报价上调，晶圆厂稼动率高负荷运行，同时全球及国内晶圆厂持续扩产，预计2026年存储、先进逻辑、成熟逻辑产能增速分别约为25%、69%、14%，产业链核心材料供应商将持续受益 [7][41][43] - 市场认知多停留在公司是“国内高纯磷酸领军企业”，但公司的技术壁垒已延伸至先进制程适配与绿色生产闭环，且部分指标超越国际巨头，是从黄磷到超高纯产品的全链条自主可控，成本与供应链护城河坚固 [10] 公司业务与产能 - 公司主要产品涵盖电子级磷酸、硫酸、双氧水、氨水等通用湿电子化学品，以及蚀刻液、清洗剂等功能湿电子化学品 [16][18] - 公司现有及在建产能包括：电子级磷酸产能6万吨（在建4万吨），电子级硫酸产能10万吨（在建3万吨），电子级双氧水6万吨，电子级氨水2万吨，电子级异丙醇2万吨，以及刻蚀液、清洗液等功能湿化品产能5.4万吨（在建1万吨）[5][20] - 公司控股股东为兴发集团（持股39.93%），国家集成电路产业投资基金二期为战略股东（持股6.94%），依托兴发集团的磷矿资源及基础化工原料供应保障能力，产业链协同优势显著 [5][22][25] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入11.37亿元，同比增长29.4%，归母净利润1.59亿元，同比增长28.6% [6] - 2025年前三季度公司实现营业收入10.63亿元，同比增长26.67%，归母净利润1.65亿元，同比增长24.67% [26] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.27亿元、3.05亿元、4.27亿元，同比增长率分别为42.4%、34.5%、39.9% [6][7] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、0.85元、1.19元，当前市值对应市盈率（PE）分别为59倍、44倍、31倍 [6][7] 市场地位与客户 - 公司电子级磷酸产品国内市场占有率连续三年全国第一，2023年市占率达69.69% [75][77] - 公司电子级硫酸产品2023年国内市场占有率达31.22%，处于国内第一梯队 [81][84] - 公司产品已获得台积电、SK Hynix、中芯国际、长江存储、华虹集团、长鑫存储、Global foundries等国内外多家知名集成电路企业的认可 [16] 行业背景与机遇 - 全球湿电子化学品市场规模2023年约684.02亿元，预计2025年将达827.85亿元，中国湿电子化学品市场规模2023年约225.00亿元，预计2025年将达292.75亿元 [66] - 中国集成电路用湿电子化学品国产化率从2021年的35%提升至2023年的44%，仍有较大提升空间 [66] - 半导体技术节点持续演进，先进制程与先进封装对材料提出更高要求，叠加地缘政治因素推动，国内自主可控趋势持续加强，为国产材料企业带来发展机遇 [53][62] 产品细分展望 - **通用型湿化学品**：预计2025-2027年营收增速分别为33.2%、29.2%、23.8%，毛利率分别为30.57%、30.43%、31.00% [9][109] - **电子级磷酸**：预计2025-2027年营收增速分别为29.8%、23.8%、23.3%，毛利率分别为36.0%、36.5%、37.0% [9][109] - **电子级硫酸**：预计2025-2027年营收增速分别为2.8%、34.4%、20.0%，毛利率稳定在15.0% [9][109] - **电子级双氧水**：预计2025年营收增速高达689.5%，2026-2027年增速分别为28.9%、24.3%，毛利率稳定在30.0% [9][109] - **功能型湿化学品**：预计2025-2027年营收增速分别为12.3%、33.1%、48.3%，毛利率分别为40.32%、39.61%、40.83% [9][109] - 功能型湿化学品客户粘性强，公司产品开发进展迅速，2025年中报披露立项储备研发产品74款，35款产品在先进制程客户测试，8款产品由研发转入销售阶段 [19][93] 多元化业务布局 - **电子气体**：布局电子级氨气（1万吨产能）和超高纯电子级磷烷（在建35吨），并与和远气体成立合资公司布局电子大宗现场制气业务 [5][99] - **硅基前驱体**：依托兴发集团硅产业基础，布局165吨/年硅基前驱体项目 [5][103] - **光刻胶光引发剂**：拟收购湖北三峡实验室相关技术，进军半导体光刻胶引发剂（PAC）领域，该技术已申请9项发明专利 [106]

核心观点 报告的核心观点是，金马游乐作为国内游乐设施制造龙头企业，凭借全产业链布局和技术突破实现了业绩高增长，并通过积极布局“AI+机器人”等新业务，有望开辟第二增长曲线，未来发展空间广阔 [1][2][3][12] 公司研究：金马游乐 (300756) - **业务与地位**：公司核心业务涵盖游乐装备制造与游乐投资运营，产品矩阵覆盖13大类大型游乐设施及8大系列虚拟沉浸式项目，多项技术实现进口替代，产品远销全球近50个国家与地区 [1][12] - **业绩表现**：2024年起业绩步入拐点，2025年Q1-Q3营业收入5.69亿元，同比增长23.8%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长456.5% [12] - **技术实力**：公司依托超过240项授权专利及参与制定的26项行业标准，在中高端市场占据领先地位 [2][12] - **全球化布局**：客户网络深度绑定国内头部主题公园集团，并切入欧美高端市场与“一带一路”新兴市场，2024年新签订单同比增长超40%，国际市场营收同比大增414.84% [3][12] - **研发投入**：2024年研发费用投入2706万元，占营收4.69%，研发团队规模达184人 [12] - **新业务拓展**：公司战略投资上海矩阵超智，合资设立“金马矩阵”子公司推动文旅机器人业务落地，并与星尘智能合作推出全球首个自主完成零售服务的绳驱AI机器人“机器人MART” [3][12] - **盈利预测与估值**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09/2.07/3.46亿元，给予2025年DCF模型估算股权市值128亿元，对应目标价81.16元，较当前股价有40.7%上行空间 [3][12] 行业与市场分析 - **游乐设施行业**：行业正进行结构化升级，政策支持服务消费及大规模设备更新，行业准入壁垒较高，预期向上 [2][12] - **主题公园市场**：全球主题公园市场2024年市场规模达559亿美元，同比增长8.21%，复苏势头显著，国内主题公园增速领跑全球并进入设备集中更新周期，为上游制造带来持续需求 [2][12] - **风电齿轮箱行业**：2024年全球风电主齿轮箱市场规模约58.27亿美元，预计2030年将达到83.70亿美元，行业技术壁垒高，头部化现象明显，2024年前四家企业合计市占率约71.57% [18] - **光伏行业**：国家层面出台政策治理“低价无序竞争”，行业竞争逻辑转向政策底线之上的价值竞争与技术竞赛 [22][23] - **铁路基建行业**：2025年1-11月全国铁路投资7538亿元，同比增长5.9%，预计全年固投将突破9000亿元创历史新高，高铁营业里程已突破5万公里，未来目标为7万公里左右 [33][35] - **金属行业**：近期金属价格强势，铜、铝、锂等品种价格上涨，其中电池级碳酸锂价格周环比上涨15.38%，LME铜价周环比上涨2.37% [36][37] - **农林牧渔行业**：预计2025年中国宠物市场规模在1545-1600亿元，市场呈现“渠道分化、品类聚焦、线下重塑”特征 [43] - **未来产业**：国家创业投资引导基金正式启动，财政出资1000亿元撬动万亿级“耐心资本”，聚焦量子科技、生物医药、脑机接口等未来产业领域 [28] 其他重点公司研究 - **福斯特 (603806)**：公司为光伏胶膜龙头企业，市占率稳定在50%左右，2025年上半年在行业多数企业亏损情况下依然实现较好盈利，感光干膜业务设计产能2025年达3亿平方米，将成为第二增长曲线 [15][16][18] - **德力佳 (603092)**：公司为风电齿轮箱龙头企业，2024年全球市场占有率10.36%，位列全球第三，截至2024年末在手订单数量接近2,000台，金额约30亿元，其中海上风电齿轮箱订单金额超6亿元 [18] - **金风科技 (002202)**：公司为全球风电龙头，国内市占率连续14年排名第一，2025年前三季度营收481.47亿元，同比增长34.34%，归母净利润25.84亿元，同比增长44.21%，截至2025年三季度末在手订单达52.5GW [22] - **通威股份 (600438)**：公司形成“绿色农牧＋清洁能源”双主业格局，为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商，2025年第三季度归母净利润亏损同比大幅收窄62.69%，硅料业务在三季度实现盈利 [22][25] - **奥特维 (688516)**：公司控股子公司首台用于硅碳负极材料的CVD流化床设备通过客户验收，截至2025年9月30日在手订单99.40亿元，锂电、半导体新业务布局进入收获期 [42][44] 策略观点 - **市场展望**：报告认为春季行情有利条件不变，支撑因素包括股市流动性宽松（私募申购、保险开门红、人民币升值）以及2月春节、3月两会、4月可能的中美高层会晤等时间窗口 [30] - **行情特征**：提示“非主战场的春季行情”，认为AI产业链和顺周期Beta逻辑向上空间有限，主题活跃的行情已在进行中，赚钱效应可能扩散 [30] - **主题轮动**：关注产业主题（如商业航天、核聚变）、资金主题（如高股息）、政策主题（如海南、服务消费）以及中期牛市预期相关的主题 [30] - **中期判断**：维持“牛市两段论”，认为25年科技结构牛（牛市1.0）已处高位震荡阶段，26年下半年可能出现由基本面改善、科技新趋势等多因素共振的全面牛（牛市2.0） [30]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 政策层面重视扩内需提消费 重申看好顺周期方向 [1] - 高端酒批价反弹 重申白酒已在战略配置期 [1] - 茅台经销商会定调务实转型 临近旺季密切关注动销 [1] - 12月中旬以来 权威媒体和高层已连续发声强调内需的重要性 值得重视 [3][7] - 对于白酒 尽管12月以来板块出现回调 茅台批价也经历了波动 但维持观点 三季报开始上市公司报表加速出清 高端白酒价格近期明显下跌 市场在加速寻找量价平衡 [3][7] - 展望未来 预计26Q1动销同比仍有双位数下滑压力 报表端继续释放压力 26Q2有望企稳 26Q3有望迎来基本面的拐点 [3][7] - 展望26年 若基本面如期修复 预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击 [3][7] - 对中长期资金来讲 已可以对优质企业进行长期定价 优质白酒公司已处于战略配置期 [3][7] - 大众消费的系统性机会核心观测指标是CPI 结合需求端的结构性改善 更多的企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争 以及原材料成本的企稳回升 判断明年食品CPI有望逐季改善 [3][7] - 具备顺周期属性 估值低位 且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会 [3][7] 1.食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块下跌0.56% 其中白酒下跌0.20% 上证综指上涨1.88% 跑输大盘2.44pct 在申万31个子行业中排名第27 [6] - 涨幅前三位为有色金属（6.43%） 国防军工（6%） 电力设备（5.37%） [6] - 个股方面 涨幅前三位为安记食品（29.65%） 日辰股份（9%） 西麦食品（8.54%） [6] - 跌幅前三位为欢乐家（-16.35%） 庄园牧场（-13.19%） 千味央厨（-8.74%） [6] 白酒板块 - 本周茅台批价散瓶1550元 周环比上涨5元 整箱批价1560元 周环比上涨5元 五粮液批价约780元 周环比持平 国窖1573批价约820元 周环比下跌10元 [3][8][33] - 12月28日贵州茅台酒全国经销商联谊会召开 主题为“坚持以消费者为中心 全面推进茅台酒营销市场化转型” [3][8] - 会上公司表示 未来关键在于坚定市场化方向 在确保既定目标任务顺利完成的前提下 着力让市场更稳 渠道更活 服务更优 [3][8] - 将“以消费者为中心 推进市场化转型”作为茅台酒2026年市场营销工作的首要任务 [3][8] - 在2026年的投放计划中 适当减少高附加值产品的量 进一步明晰产品定位 精准地界定不同客群和消费场景 动态平衡产品投放量 确保产品结构更加合理 稳固 [3][8] - 茅台将回归并强化“金字塔”型产品体系 缩减非标产品 提升普飞市场占有率 升级精品酒质 目标打造第二大单品 [3][8] - 调减生肖酒投放 强调收藏属性 调减陈年酒 并规范总经销管理 全面停止珍品 [3][8] - 要价格合理稳预期 让产品价格随行就市 努力促进量价平衡 追求合理产销比 [3][8] - 渠道方面 构建“自售+经销+代售+寄售”全覆盖的销售模式组合 构建覆盖面更广 经营更合规 信息更透明的线上渠道网络 激活线下官方 正品 真渠道 主动拥抱新经济 拓展新客群 [3][8] - 经销商重心确实转移到精准触达消费群体 提供优质消费体验 深耕市场创造价值 [3][8] - 政策调整 取消高附加值产品的分销政策 以2025年正常合同为基础 对陈年酒渠道商取消配比制 优秀的经销商将获得经营精品 陈年等产品的资格 [3][8] - 认为茅台经销商大会传递的信息直面问题 解决方案直接且务实 关键在于实事求是的落地执行 [3][8] - 临近元春旺季 建议关注动销情况 从近期渠道反馈看 批价在1500-1600元区间以来 茅台酒的动销已明显加速 [3][8] - 白酒重点推荐 泸州老窖 山西汾酒 贵州茅台 五粮液 关注迎驾贡酒 金徽酒 古井贡酒 今世缘等 [3][7] 大众品板块 - 26年重点关注餐饮供应链相关的调味品 复合调味品和速冻食品 推荐安井食品 千禾味业 天味食品 关注海天味业 [3][10] - 乳业2026年供需格局有望进一步优化 固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 推荐伊利股份 新乳业 [3][10] - 媒体报道 12月22日商务部网站发布了对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查初裁公告 自25年12月23日起 采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 [3][10] - 重点涉及产品有稀奶油 新鲜奶酪 研磨奶酪等 重点涉及的国家有法国 意大利 荷兰 丹麦等 [3][10] - 认为这将对国内稀奶油和奶酪加工企业形成利好 有利国产替代加速 但由于我国奶油奶酪进口国主要为新西兰 因此实际受益程度需要观察 国产替代更多取决于企业的主观能动性 [3][10] - 大众品重点推荐 安井食品(AH) 伊利股份 千禾味业 天味食品 新乳业 海天味业(H) 青岛啤酒(H) 关注东鹏饮料 盐津铺子 卫龙美味等 [3][7] 成本与估值 - 根据iFind（截至12月19日） 主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤 同比下降2.6% 环比上升0.3% [34] - （截至12月18日）上周仔猪价格23.28元/公斤 同比下降29.35% 环比下降0.64% 生猪价格11.81元/公斤 同比下降28.16% 环比下降0.59% 猪肉价格22.53元/公斤 同比下降19.13% 环比下降0.27% [34] - 根据iFind（截至12月26日） 目前食品饮料板块2025年动态PE20.02x 溢价率21% 环比上升1.68pct 白酒动态PE18.50x 溢价率12% 环比下降0.19pct [34] 市场表现 - 25/12/22-25/12/26 食品饮料行业跑输申万A指3.41个百分点 [49] - 子行业表现依次为 白酒（跑输申万A指3.05个百分点） 休闲食品（跑输申万A指3.52个百分点） 调味品（跑输申万A指3.75个百分点） 饮料乳品（跑输申万A指4.07个百分点） 其他酒类（跑输申万A指4.29个百分点） 啤酒（跑输申万A指4.31个百分点） 食品加工（跑输申万A指4.44个百分点） [49]

投资评级与核心观点 - 报告将百度集团-SW的投资评级上调至“买入” [5][6] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为4302亿人民币，对应港股目标价为172.54港币/股，较2025年12月24日收盘价119.50港币有44%的上行空间 [5][6][74] 行业趋势与公司定位 - AI时代，国内AI云收入正在加速兑现，2025年前三季度BAT资本开支占营收比例略超10%，已接近2023年海外云厂水平 [5][14] - 开源、低成本大模型（如DeepSeek）拉动了国内AI云需求，2025年前三季度阿里云、金山云、百度云收入增速明显回暖 [5][14] - 互联网云厂商全栈布局各有优势，阿里和百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端的服务 [5][21] 智能云业务：全栈优势驱动高增长 - 百度持续推进AI全栈建设，2025年前三季度智能云营收达193.3亿元人民币，同比增长31%，占百度核心收入比例达37% [5][32] - 2025年第三季度，百度AI云营收为62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，AI加速器订阅收入同比增长128% [5][28] - 百度智能云在多个细分市场地位领先：2025年上半年，在AI大模型解决方案市场份额为16.6%，排名第一；在GenAI IaaS及大模型公有云市场均位列前三 [5][37][38] - 百度拥有强大的C端应用基础，百度文库和百度网盘的总MAU接近3亿，为AI应用转化提供流量支持 [8][38] 自研AI芯片：昆仑芯进入放量期 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵，历经技术奠基、规模化落地及大模型适配阶段 [5][46] - 产品路线图清晰：2025年天池32、64超节点已上市；2026年将落地支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并推出面向大规模推理的M100芯片；2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片 [5][9][49][50] - 商业化进程加速，已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元人民币的服务器采购订单 [5][54] 智能驾驶：Robotaxi商业化领先 - 百度“萝卜快跑”商业化显著加速，2025年第三季度订单量达310万单，同比增长超200%，每周全无人订单数量已超过25万单 [5][59] - 通过全栈自研和技术迭代，已将第六代无人车RT-6的整车成本压缩至20.46万元人民币，较上一代下降超60%，并在武汉地区实现了单车运营平衡 [63][68] - 服务已覆盖全球22个城市，国内城市实现100%无人驾驶运营，并积极拓展欧洲、中东等高客单价海外市场 [59][68] - 累计服务订单量突破1700万次，超越Waymo成为全球第一的自动驾驶出行服务商 [59] 财务预测与业务拆分 - 预计百度集团2025-2027年总收入分别为1285亿、1331亿、1410亿元人民币，对应增速为-3%、4%、6% [4][5][70] - 分业务看：1）核心在线营销业务2025-2027年营收预计为621亿、583亿、566亿元，同比增速为-15%、-6%、-3%；2）智能云业务同期营收预计为273亿、339亿、410亿元，同比增速为25%、24%、21%；3）其他业务（含智驾）同期营收预计为129亿、147亿、170亿元，同比增速为31%、14%、15% [7][70] - 预计集团2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为176亿、203亿、220亿元人民币 [4][71]

行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [2] 核心观点 - 26年第一季度制冷剂长协价格继续上扬，有机硅或再次迎来涨价，建议关注商业航天、存储等长景气赛道 [2] - 化工板块配置建议从纺服链、农化链、出口链及部分“反内卷”受益四个方面布局，成长方向重点关注关键材料自主可控 [2] 宏观与行业运行 - 原油：OPEC+增产推迟，页岩油产量达峰，供给增速放缓；随关税修复及全球经济改善，需求稳定提升；预期布伦特油价运行区间为55-70美元/桶 [2][3] - 煤炭：价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解 [2] - 天然气：美国或将加快出口设施建设，进口成本有望下滑 [2] - 11月全部工业品PPI同比-2.2%，环比+0.1%，环比继续上涨，同比降幅略有扩大 [2][5] - 11月全国制造业PMI录得49.2%，环比提升0.2个百分点，制造业出口趋稳，需求整体有所恢复，产成品去库加快 [2][5] 重点子行业动态与观点 氟化工 - 三代制冷剂26Q1长协价格基本确定：R32为26.12万元/吨（较此前上涨1000元/吨），R410a为5.51万元/吨（较此前上涨1900元/吨）[2] - 展望26年：新能源汽车单车对R134a需求约为燃油车数倍，渗透率提升有望继续拉动需求；印度等地进入配额基准期最后一年，或提升对高GWP品种如R125的进口需求；R134a和R125潜在的配额切换意愿低于R32，26年价格值得期待 [2] - 建议关注：巨化股份、三美股份、东阳光、永和股份、昊华科技等 [2] - 本周价格：R134a市场均价为58000元/吨，环比上升0.9%；R125、R22与R32均价环比持平 [10] 有机硅 - 本周有机硅中间体DMC开工率为68%，减产力度较此前行业商议结果更甚；进入1月后减产力度有望进一步加强，叠加下游节前备货需求渐起，DMC价格或将再次上行 [2] - 建议关注：兴发集团、鲁西化工、东岳硅材、新安股份 [2] - 本周价格：DMC价格为13700元/吨，硅油(3303)价格为10600元/吨，环比均持平 [11] 新材料 - **商业航天**：市场主线共识已经形成，后续火箭验证发射、星座招投标、政策等催化不断，正迎来第二轮行情；国内卫星星座发射计划加速部署带来广阔市场空间 [2] - 建议关注：国瓷材料（陶瓷管壳）、瑞华泰（太阳翼PI膜）以及钙钛矿材料 [2] - **存储**：景气度持续攀升，逻辑代工逐步上调报价，半导体迎来高景气周期，晶圆厂高稼动率+持续扩产带来材料端需求 [2] - 建议关注：雅克科技、鼎龙股份、安集科技、华海诚科 [2] 化肥 - **尿素**：本周国内出厂价为1670元/吨，环比下降1.8%；复合肥开工率提升及企业出口订单发运推动库存去化 [9] - **磷肥**：本周国内一铵价格为3750元/吨，环比上升2.7%；二铵价格为4100元/吨，环比上升6.5%；原材料硫磺价格涨势不减，成本高涨 [9] - **钾肥**：本周盐湖钾肥95%价格为2800元/吨，环比持平；东北地区需求带动价格坚挺，部分货源紧张 [9] 农药 - 本周制剂工厂生产备货逐步开启，但受政策新规影响，备货节奏相对放缓 [9] - 价格方面：除草剂草甘膦价格下调至2.5万元/吨（环比下调0.1万元/吨），烯草酮下调至8.5万元/吨（环比下调0.5万元/吨）；杀虫剂吡虫啉上调至6.6万元/吨（环比上调0.1万元/吨），阿维菌素精粉上调至43万元/吨（环比上调1万元/吨）；杀菌剂百菌清上调至3万元/吨（环比上调0.05万元/吨）[9] 化纤 - **粘胶短纤**：本周价格为12800元/吨，环比下跌0.4%；终端需求清淡，下游纱厂签单不及预期 [11] - **氨纶**：本周价格为23000元/吨，环比持平；行业供应过剩局面加剧，内需下降，但持货商挺价心态较强 [11] 塑料与聚氨酯 - **MDI**：本周聚合MDI价格为14750元/吨，环比下跌0.3%；纯MDI价格为18900元/吨，环比下降2.6%；下游家电生产旺季结束，需求疲软 [12] - **聚碳酸酯(PC)**：本周价格为12900元/吨，环比上升1.2%；低端货源收紧，工厂订单情况较好 [12] 橡胶与轮胎 - **顺丁橡胶**：本周价格为11200元/吨，环比上升2.8%；成本端丁二烯价格走高推动上涨 [12] - **天然橡胶**：本周价格为14950元/吨，环比下跌0.7%；泰国与柬埔寨边境冲突导致原料供应不及预期，成本面提供支撑，但下游需求偏弱 [12] - **轮胎**：半钢胎开工率71%、全钢胎开工率64%，环比略有下降 [12] 板块配置建议 周期方向 - **纺服链**：需求维持高增速，供给端投产高峰已过，供需边际明显好转，叠加海外库存大周期底部，后续有望迎来国内外共振 [2] - 关注：锦纶及己内酰胺（鲁西化工），涤纶（桐昆股份、荣盛石化、恒力石化），氨纶（华峰化学、新乡化纤），染料（浙江龙盛、闰土股份）[2] - **农化链**：国内外耕种面积持续提升，化肥需求稳健增长，转基因渗透率走高支撑长期农药需求向上 [2] - 关注：氮肥及煤化工（华鲁恒升、宝丰能源），磷肥及磷化工（云天化、兴发集团），钾肥（亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔），复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利），农药（扬农化工、新安股份），食品及饲料添加剂（梅花生物、新和成、金禾实业）[2] - **出口链**：海外中间体及终端产品库存均位于历史底部，同时降息预期逐步走强，海外地产链需求向上 [2] - 关注：氟化工（巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团），MDI（万华化学），钛白粉（头部企业），轮胎（赛轮轮胎、森麒麟），铬盐（振华股份），塑料及其他添加剂（瑞丰新材、利安隆）[2] - **“反内卷”受益**：政策加码，落后产能加速出清 [2] - 关注：纯碱（博源化工、中盐化工），民爆（雪峰科技、易普力、广东宏大）[2] 成长方向（关键材料自主可控） - **半导体材料**：关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体等 [2] - **面板材料**：关注国产替代、OLED两大方向，如瑞联新材、莱特光电等 [2] - **封装材料**：关注圣泉集团、东材科技 [2] - **MLCC及齿科材料**：国瓷材料 [2] - **合成生物材料**：凯赛生物、华恒生物 [2] - **吸附分离材料**：蓝晓科技 [2] - **高性能纤维**：同益中、泰和新材 [2] - **锂电及氟材料**：新宙邦、新化股份 [2] - **改性塑料及机器人材料**：关注金发科技、国恩股份、会通股份等 [2] - **催化材料**：凯立新材、中触媒 [2] 重点产品价格数据（截至2025年12月26日当周） - **原油**：Brent期货价格60.33美元/桶，较上周上调0.3%；WTI价格56.90美元/桶，较上周上调0.6% [8] - **PTA-聚酯**：PTA价格4750元/吨，环比上升2.9%；MEG价格3673元/吨，环比上升0.3%；POY均价6200元/吨，环比下降2.4% [8] - **氯碱**：乙炔法PVC价格4380元/吨，环比上升1.8%；乙烯法PVC价格4749元/吨，环比上升0.5% [11] - **纯碱**：轻质纯碱价格1245元/吨，重质纯碱价格1250元/吨，环比均持平 [11] - **钛白粉**：价格13200元/吨，环比持平 [11] - **维生素**：VA市场报价62.5元/公斤，VE报价55.5元/公斤，均环比持平 [13] - **新能源材料**：碳酸锂市场均价9.77万元/吨，环比上调0.31万元/吨；金属锂市场价格63.6万元/吨，环比上调0.7万元/吨；磷酸铁锂市场价格3.9万元/吨，环比持平 [12][13]

核心观点 报告对截至2025年12月26日当周的A股市场估值及主要行业中观景气度进行了系统性跟踪，核心在于通过量化指标揭示不同板块的估值水位与短期景气变化，为行业比较提供数据支持[1] A股估值分析 - **主要指数估值水平**：截至2025年12月26日，中证全指（剔除ST）PE为21.6倍，处于历史81%分位，PB为1.8倍，处于历史42%分位[2] 上证50 PE为11.8倍（历史62%分位），沪深300 PE为14.1倍（历史65%分位），中证500 PE为33.8倍（历史64%分位），中证1000 PE为46.4倍（历史66%分位），国证2000 PE为57.1倍（历史73%分位）[2] 创业板指PE为41.3倍（历史36%分位），科创50 PE高达160.7倍，处于历史97%分位[2] 创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9倍，处于历史22%分位[2] - **行业估值分位特征**：PE估值处于历史85%分位以上的行业包括房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发）[2] PB估值处于历史85%分位以上的行业为电子（半导体）和通信[2] 医疗服务行业的PE和PB估值均在历史15%分位以下[2] 行业中观景气跟踪 新能源 - **光伏产业链**：本周产业链中下游价格普遍上涨，其中硅片主流品种均价上涨3.0%，电池片均价上涨6.3%，光伏组件主流品种均价上涨0.2%[2] 上游多晶硅期货价回落1.9%[2] 2025年1-11月光伏新增装机累计同比增长33.3%，增速较前10个月放缓6.2个百分点[2] - **电池产业链**：上游原材料价格多数上涨，钴现货价上涨4.3%，镍现货价上涨8.4%，碳酸锂现货价上涨14.8%，氢氧化锂现货价上涨15.9%[2] 正极材料中，三元811型价格上涨2.7%，磷酸铁锂正极材料价格大幅上涨15.3%[2] - **发电装机**：2025年1-11月风电新增装机累计同比增长59.4%，增速较前10个月提升6.5个百分点，增长势头强劲[2] 科技TMT - **半导体与存储**：本周费城半导体指数上涨2.0%，中国台湾半导体行业指数上涨5.0%[3] DXI指数（DRAM产出价值）本周上涨8.4%，过去一个季度已累计上涨超过300%[3] NAND Flash价格上涨0.4%[3] - **消费电子**：2025年1-11月国内手机出货量累计同比微增0.9%，增速较前10个月放缓0.1个百分点，市场进入存量竞争阶段[3] 金融 - **保险**：2025年1-11月险企各类保费收入累计同比增长7.6%，增速较前10个月放缓0.4个百分点[3] 地产链 - **钢铁与建材**：本周螺纹钢现货价下跌0.5%，全国水泥价格指数下跌0.2%，玻璃现货价下跌3.1%[3] 供给端，2025年12月中旬全国日产粗钢量环比下跌0.4%[3] - **家电**：2025年11月内销疲软，空调和冰箱内销同比降幅分别扩大至-39.8%和-15.6%[3] 外销表现分化，冰箱和洗衣机外销增速分别提升至10.0%和23.3%，但空调外销降幅扩大至-25.6%[3] 消费 - **猪肉与白酒**：本周生猪（外三元）全国均价上涨0.4%，猪肉批发均价下跌0.6%[3] 飞天茅台原装批发参考价回升1.3%至1575元[3] - **农产品**：玉米价格下跌0.1%，小麦价格下跌0.1%，大豆价格基本持平[3] 中游制造 - **对外工程**：2025年1-11月对外承包工程业务完成额累计同比增长9.3%，增速较前10个月提升1.4个百分点，其中对“一带一路”国家完成营业额同比增长10.5%，占比达83.9%[3] 周期 - **有色金属**：贵金属价格大涨，COMEX金价上涨4.4%，COMEX银价暴涨18.2%，国际银价近一个月涨幅超50%[3] 工业金属普遍上行，LME铜上涨3.3%，LME铝上涨1.7%[3] 镨钕氧化物价格上涨3.0%[3] - **能源**：本周布伦特原油期货价格上涨1.7%，收于60.73美元/桶[3] 动力煤价格下跌，秦皇岛港动力末煤平仓价下跌4.4%至672元/吨，较11月中旬高点回落超160元/吨[3] - **交运**：波罗的海干散货运费指数BDI本周大幅下跌11.5%至1877点，而中国出口集装箱运价指数上涨2.0%至1146.67点[3]