投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][11] 核心观点 - 京东零售业务增速在2026年第一季度环比显著改善，尤其是带电及日百品类 [4][6] - 新业务（特别是外卖业务）亏损在2026年第一季度超预期收窄，公司整体维持谨慎投入策略 [4][7][9] - 公司持续深化AI技术赋能，以构筑长期护城河 [4][10] - 基于短期外卖亏损收窄及长期消费复苏趋势待验证，报告上调2026财年盈利预测，下调2027-2028财年预测 [4][11] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计2026年第一季度收入为3102亿元人民币，同比增长3.0% [4][5] - **盈利预测调整**：将2026财年Non-GAAP归母净利润预测上调至303亿元人民币（原值291亿元），将2027、2028财年预测分别下调至449亿元和533亿元人民币（原值分别为482亿元和593亿元） [4][11] - **历史与预测数据**： - 2025年营业收入为1,309,085百万元人民币，同比增长13.0% [3] - 2026E营业收入预计为1,386,880百万元人民币，同比增长5.9% [3] - 2025年Non-GAAP归母净利润为27,032百万元人民币，同比下滑43.5% [3] - 2026E Non-GAAP归母净利润预计为30,343百万元人民币，同比增长12.3% [3] 零售业务分析 - **整体表现**：预计2026年第一季度京东零售收入同比增长0.6%至2654亿元人民币，增速环比改善至低个位数增长 [4][6] - **品类表现**：带电（家电3C）和日百品类增速均实现环比改善，其中带电品类改善幅度更显著 [4][6] - **行业背景**：2026年1-2月，全网上商品零售额达2.1万亿元人民币，同比增长10.3% [4][6] - **政策与竞争**：国家以旧换新政策持续，2026年1-3月消费品以旧换新销售额超4331.7亿元人民币 [4][6]；为强化带电品类心智，公司加大补贴投入导致短期利润率承压，但长期利润率有望快速恢复至健康水平 [4][6] 新业务分析 - **外卖业务**：随着行业竞争趋缓和监管收紧，行业补贴投放收敛，预计2026年第一季度外卖单均亏损将超预期减亏 [4][7] - **整体策略**：公司对新业务（外卖、京喜、国际业务）维持理性谨慎的投入策略，预计2026年全年新业务总亏损将小于2025年 [4][9] 技术与战略 - **AI赋能**：截至2025年第四季度，公司自研的JoyAI大模型已深度落地超过2000个业务场景 [4][10]；2026年3月底公布了五项重要AI进展，包括开源基础大模型等 [4][10] - **核心优势**：公司核心供应链壁垒稳固，正逐步走出国补高基数效应的影响 [4][11]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司作为全球色纺纱大型制造商，受益于棉价上行周期，产能利用率提升带动盈利改善，棉价上涨有望逐步传导释放利润弹性，因此维持“买入”评级 [9] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年营收78.6亿元（同比-1%），归母净利润6.6亿元（同比+60%），扣非归母净利润6.1亿元（同比+179%），业绩符合预期 [7] - **季度业绩改善**：2025年第四季度营收21.4亿元（同比+14.4%），归母净利润1.1亿元（转盈），扣非归母净利润1亿元（转盈） [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率13.7%（同比+3.5个百分点），归母净利率8.3%（同比+3.2个百分点），扣非归母净利率7.8%（同比+5个百分点） [9] - **季度毛利率显著改善**：2025年第四季度毛利率14.5%（同比+8.1个百分点，环比+4.2个百分点），显示第三季度降价影响已基本消除 [9] - **费用控制有效**：2025年期间费用率5.7%（同比-1.4个百分点），其中第四季度期间费用率5.1%（同比-0.5个百分点） [9] - **分红政策积极**：2025年拟每股派现0.25元，叠加中期分红，全年分红6亿元，分红比例达91%，对应2026年4月15日股息率6.9%，并预告2026年中期分红计划 [7] - **盈利预测上调**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.6亿元、10.7亿元、12.6亿元（原2026-2027年预测为7.7亿元、8.3亿元） [9] 业务分部与运营分析 - **海外业务盈利优势显著**：2025年境外营收53.4亿元（同比-1.6%），毛利率17.4%（同比+5.9个百分点），越南子公司净利润6.42亿元，是公司最主要的利润来源，凸显越南产能的产业链价值 [9] - **境内业务面临价格战压力**：2025年境内营收20.9亿元（同比+10.1%），毛利率仅2.8%（同比+0.5个百分点），国内价格战压制了利润空间 [9] - **存货与原材料备货**：截至2025年末，公司存货为39.9亿元，存货周转天数为218天，原材料备货充足 [9] 行业与市场环境 - **棉价处于周期低位**：根据美国农业部（USDA）4月报，2025/26年度全球棉花产量预期2654万吨（同比+2.2%），期末库存1677万吨（同比+4%），仍处于五年来低位 [9] - **棉价已现反弹迹象**：2026年初至今，棉花ICE2期棉价格涨幅已达20%，主要因种植成本支撑及内外棉价差拉宽后美棉的补涨动力 [9] - **棉价上行潜在利好**：报告认为，一旦后市棉价反弹，将促进公司利润率进一步走高，隐含的利润弹性相当可观 [9] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于2026年4月16日收盘价8.05元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14倍、11倍、10倍 [8][9] - **市场数据**：市净率（PB）为1.3倍，最近一年股息率（基于已公布分红）为5.09%，流通A股市值为120.72亿元 [2] - **基础财务数据**：每股净资产为6.14元，资产负债率为31.29%，总股本及流通A股均为15亿股 [2]

宏观经济总体表现 - 2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点，实现“开门红”[2][3][9] - 第二产业增加值同比增速回升1.5个百分点至4.9%，第三产业增加值增速维持在5.2%[3][9][31] 消费（社零）表现 - 3月社会消费品零售总额（社零）当月同比增速回落至1.7%，较1-2月累计同比回落1.1个百分点[2][6][11] - 一季度整体社零同比增长2.4%，较去年四季度回升0.8个百分点[3][11] - 3月餐饮收入同比增速回落1.9个百分点，商品零售同比增速回落1.0个百分点[6][43] 投资表现 - 3月固定资产投资当月同比增速小幅回落0.2个百分点至1.6%[4][6][37] - 3月制造业投资当月同比增速回升2.0个百分点至5.1%[6][14][39] - 3月房地产开发投资当月同比增速为-11.3%[4][6][41] - 3月狭义基建投资当月同比增速回落3.8个百分点至7.0%[6][37] 工业生产表现 - 3月工业增加值当月同比增长5.7%，较1-2月累计同比回落0.6个百分点[2][4][33] - 剔除“春节错位”因素后，工业生产整体维持韧性，运输设备、计算机通信等行业维持较高增速[4][23] 房地产市场表现 - 3月新建商品房销售面积累计同比为-10.4%，较前值-13.5%有所收窄[2][8] - 3月地产新开工面积当月同比增速回升5.7个百分点至-17.4%，竣工面积当月同比增速回升8.8个百分点至-19.1%[18][41] 风险与展望 - 地缘局势可能对二季度经济形成阶段性扰动，但下半年内需修复的“预期差”可能大于外需[5][30] - 全年经济形势可能呈现“N”型走势[5][30] - 主要风险包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进速度不及预期[6][53]

传媒 2026 年 04 月 16 日 行 业 研 究 / 行 业 点 评 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 黄俊儒 A0230525070008 huangjr@swsresearch.com 研究支持 张淇元 A0230124080001 zhangqy@swsresearch.com 联系人 陈悦 A0230524100003 chenyue@swsresearch.com AI 云高景气，游戏互联网估值低位 看好 ——互联网传媒 2026 年一季度业绩前瞻 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 行 业 及 产 业 - ⚫ 我们对重点公司 ...

报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩虽同比下滑，但第四季度归母净利润同比增长65.7%，显示盈利拐点信号出现[4] - 公司作为全球光伏胶膜龙头地位稳固，同时电子材料等非光伏业务持续增长，正打造三大增长曲线[6] - 预计2026年公司盈利将显著修复，主要驱动力包括：胶膜业务因原料涨价、低价库存及海外占比提升而修复；电子材料、铝塑膜等非光伏业务进入放量期[6] - 公司通过设立私募股权基金战略布局砷化镓业务，提前卡位太空光伏封装材料市场[6] 业务分析总结 - **胶膜业务**：2025年光伏胶膜出货28.1亿平米，与2024年基本持平，全球市占率稳定在50%以上，在BC电池领域产品供应胶膜占比超70%[6] - **电子材料业务**：以感光干膜为核心，2025年感光干膜销量达1.89亿平米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%，收入6.82亿元，同比增长15.05%，毛利率维持在24%左右[6] - **铝塑膜业务**：2025年收入1.41亿元，同比增长6.25%，成为新的正向增长引擎[6] - **业务结构优化**：2025年非光伏业务营收占比提升至7.15%[6] - **未来规划**：2026年电子材料业务将重点突破服务器线路板领域，产品结构向中高端转型，预计感光干膜均价将提升至4元以上，出货量目标同比增长30%以上[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入154.91亿元，同比下降19.1%；归母净利润7.7亿元，同比下降41.1%[4] - **2025年第四季度**：实现归母净利润0.82亿元，同比增长65.7%[4] - **盈利预测（调整后）**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.02亿元、22.8亿元、29.38亿元[6] - **增长预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为20.6%、29.0%、18.3%；归母净利润同比增长率分别为108.1%、42.3%、28.9%[5] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的11.0%修复至2026年的15.3%，并持续提升至2028年的17.4%；ROE将从2025年的4.7%提升至2028年的13.5%[5] - **估值**：当前股价对应2026/2027年预测市盈率分别为29倍和20倍[6] 海外战略与产能布局 - **海外销售**：2025年海外销售占比提升至26.90%，较2024年提升7个百分点，且海外毛利率高于国内5个百分点以上[6] - **海外产能**：泰国3.5亿平米、越南2.5亿平米胶膜产能陆续投产，海外总产能达6亿平方米，旨在规避贸易壁垒并支撑海外市场份额增长[6]

行 业 及 产 业 国防军工 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 武雨桐 A0230520090001 wuyt@swsresearch.com 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 穆少阳 A0230524070009 musy@swsresearch.com 胡书捷 A0230524070007 husj@swsresearch.com 研究支持 田昕 A0230124060003 tianxin@swsresearch.com 联系人 田昕 A0230124060003 tianxin@swsresearch.com 2026 年 04 月 16 日 算力需求增长加剧电力缺口，燃机 市场打开成长空间 看好 —— 商发&燃机系列报告之一 本期投资提示： 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 告 - 证券分析师 ⚫ 北美 AIDC 结构性电力缺口加剧，高可靠、快响应、可分布 ...

投资评级与核心观点 - 报告对莱克电气维持“买入”评级 [4][6] - 核心观点：公司主业阶段性修复，电机业务向多领域拓展，制造能力出众持续开拓客户，海外工厂建设完成有望贡献稳定产能 [4][6] 2025年财务表现与业绩分析 - 2025年公司实现营业收入98.67亿元，同比增长1%，归母净利润7.99亿元，同比下降35%，扣非归母净利润7.28亿元，同比下降37%，收入业绩不及预期 [6] - 第四季度单季实现营收25.54亿元，同比增长1%，归母净利润1.78亿元，同比下降49%，扣非归母净利润1.45亿元，同比下降50% [6] - 业绩不及预期主要受人民币升值带来的汇兑影响，公司经营净利率预计已恢复至近正常水平 [6] - 为长期发展考虑，公司2025年拟不进行现金分红 [6] 分业务与分市场表现 - 分业务看，2025年清洁及园林家电业务收入57.5亿元，同比增长1.44%，电机、汽车零部件及其他零部件业务合计收入39.5亿元，同比增长1.93% [6] - 家电出口主要受益于大客户冰沙机等新订单贡献，零部件业务中铝合金压铸、PCBA业务预计有增长贡献 [6] - 分市场看，2025年外销业务预计收入67.7亿元，同比下降1.0%，内销业务预计收入29.3亿元，同比增长8.3%，主要系PCBA等业务贡献 [6] 业务拓展与产能布局 - 公司多元化发展电机业务，工程机械及工业电机向电梯门、高空作业平台、叉车、游艇、电动自行车、协作机器人等多领域拓展 [6] - 海外产能布局完善以抵御贸易摩擦，汽零业务直接承担的美国进口关税对利润产生阶段性影响，但帕捷泰国工厂已于2025年底投产，此后关税将显著下降 [6] - ODM代工业务已于2025年第二季度完成出口美国产品转移至海外生产，关税影响基本消除 [6] 费用与成本分析 - 销售费用同比增长8%，主要系海外工厂建设期外派人员费用较高 [6] - 管理费用同比下降13%，体现了公司的费用控制能力 [6] - 财务费用同比由负转正，主要系人民币升值等因素影响 [6] 财务预测与估值 - 报告下调2026-2027年盈利预测为10.8亿元和13.3亿元（前值为12.7亿元和13.6亿元），新增2028年盈利预测14.5亿元 [6] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为35.5%、23.3%、8.4% [5][6] - 预测2026-2028年营业收入分别为108.58亿元、120.12亿元、132.55亿元，同比增速分别为10.0%、10.6%、10.4% [5][8] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.89元、2.33元、2.52元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为23.4%、24.4%、24.5% [5] - 预测2026-2028年市盈率分别为15倍、12倍、11倍 [5][6] 历史财务数据摘要 - 2024年营业总收入97.65亿元，同比增长11.1%，归母净利润12.30亿元，同比增长10.2% [5] - 2024年毛利率24.2%，净资产收益率(ROE)24.8% [5] - 2025年毛利率22.2%，净资产收益率(ROE)14.0% [5] - 截至2025年12月31日，公司每股净资产9.84元，资产负债率66.68% [1] - 截至报告日，公司市净率为3.0倍，流通A股市值为165.60亿元 [1]

房地产 2026 年 04 月 16 日 新房销售量价降幅收窄，投资端表现弱于销售端 看好 ——房地产 1-3 月月报 相关研究 《【申万房地产】房地产 2026 年春季投资 策略：核心城市先行，龙头弹性十足》 2026/03/18 《好房子的另类破局之道，引领核心城市 五重共振——好房子专题报告系列之三》 2025/09/10 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 顾铮 A0230525120002 guzheng@swsresearch.com 联系人 顾铮 A0230525120002 guzheng@swsresearch.com 本期投资提示： 行 业 点 评 证 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / ⚫ 投资端：房地产投资增速保持低位，开工、竣工降幅收窄。从 2026 年 1-3 月累计来 看，投资同比-11.2%，较前值-0.1pct；新开工同比-20 ...

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强，行业反内卷带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期 [15] - 全年投资有望获得支撑，主要驱动力包括地方政府债务的进一步化解、“两重”项目建设提速以及企业端投资发力 [3][5] - 低估值央国企估值有望修复 [15] 宏观经济与整体投资表现 - 2026年第一季度国内生产总值同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点 [3][4] - 2026年1-3月全国固定资产投资累计同比增长1.7%，增速较2026年1-2月微降0.1个百分点，整体企稳 [3][4] - 制造业投资同比增长4.1%，增速较2026年1-2月加快1.0个百分点，呈现回暖态势 [3][4] 基础设施投资分析 - 2026年1-3月基础设施投资同比增长8.9%，但增速较1-2月回落2.5个百分点 [3][5] - 细分行业表现分化： - 交通运输、仓储和邮政业投资同比增长16.3%，增速较1-2月大幅加快7.2个百分点 [3][5] - 水利、环境和公共设施管理业投资同比增长3.6%，增速较1-2月放缓4.7个百分点 [3][5] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长9.0%，增速较1-2月放缓4.1个百分点 [3][5] - 分区域看，东部、中部、西部分别增长0.7%、1.9%、1.0%，东北地区投资同比下降10.0% [3][5] 房地产投资分析 - 2026年1-3月房地产投资同比下降11.2%，增速较1-2月微降0.1个百分点，保持低位 [3][9] - 房屋新开工面积同比下降20.3%，但降幅较1-2月收窄2.8个百分点 [3][9] - 房屋竣工面积同比下降25.0%，但降幅较1-2月收窄2.9个百分点 [3][9] - 预计后续投资将处于弱改善状态，修复节奏将显著慢于以往周期 [3][9] 投资建议与关注标的 - 重点关注钢结构领域的鸿路钢构、精工钢构 [15] - 重点关注化学工程+实业领域的中国化学 [15] - 重点关注洁净室领域的圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 [15] - 关注低估值央国企的估值修复机会，包括中国能建、中国中铁、四川路桥、上海建工、隧道股份、安徽建工 [15]

核心经济表现 - 2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点，实现“开门红”[3][9] - 第二产业增加值同比增速回升1.5个百分点至4.9%，第三产业增加值增速维持在5.2%[3][9] - 一季度社会消费品零售总额同比增长2.4%，较去年四季度回升0.8个百分点[3][11] 消费与投资详情 - 3月社会消费品零售总额当月同比增速回落1.1个百分点至1.7%，主因春节“透支效应”及汽车家电补贴退坡[3][11] - 3月固定资产投资累计同比增速为1.7%，当月同比小幅回落0.2个百分点至1.6%[2][4] - 3月制造业投资当月同比增速回升2.0个百分点至5.1%，基建投资当月同比回落3.8个百分点至7.0%[6][15] 房地产与工业生产 - 3月房地产开发投资累计同比为-11.2%，当月同比为-11.3%[2][6] - 新建商品房销售面积累计同比为-10.4%，3月当月同比回升5.5个百分点至-8.0%[2][45] - 3月工业增加值当月同比增速为5.7%，较1-2月累计同比回落0.6个百分点，主因“春节错位”影响[2][4] 前景与风险 - 报告预计地缘冲突可能扰动二季度经济，但下半年内需修复的“预期差”可能更大，全年经济或呈“N”型走势[5][33] - 主要风险包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进速度不及预期[6][59]