基础发行要素 - 中金亦庄 REIT 首发募集份额 4 亿份，询价区间 2.257 - 2.758 元/份，预计募资 10.03 亿元[7] 项目优势 - 汽车产业聚集，租户中汽车制造业租赁面积占比过半，原始权益人运营 57 个产业平台，面积近 400 万平方米，承载企业近 5000 家[2][14][20] - 22 - 24 年营收 0.8/0.98/1.04 亿元，约 90% 来自厂房租赁，净利润 0.11/0.25/0.25 亿元，毛利率和净利率呈上升趋势[2][25][26] - 22 - 24 年出租率 66.74%/83.25%/85.42%，租金小幅提升，N12/N20 项目 24 年底租金 2.84/2.6 元/平方米/天，处于区域中偏高水平[2][33][37] - 25 年预测年化分派率 6.22%，显著高于可比 REITs；项目折现率 7.25%，高于产业园 REITs 平均，资产评估增值 57.46%，低于可比均值[2][45][47] 项目风险 - 租户行业集中度高，汽车和科技服务业租赁面积占比 53.86% 和 34.82%[56] - 租户集中度高，前十大租户租赁面积占比 95%[38] - 部分厂房定制化，N20 项目 1 号楼换租可能有空置期[57] - 估值假设 27 年后出租率 95%，高于当前实际水平[58] - 基金预测分派率高，但土地使用权剩余年限短[59]

我国失业保障体系现状 - 失业保险基金发挥逆周期调节作用，2024年底以来支出提速，一季度累计同比22.4%，2023年当年结余转正至322亿元，2024年累计结余达3342亿元[2][15] - 基金收入九成源自失业保险费，2018 - 2023年保险费收入占比89.5%；支出重点投向失业保障等领域，2018 - 2023年失业保险金、医疗保险费代缴支出占比分别为32%、8%，2023年稳岗补贴及技能培训补贴占比达19%[2][21][24] - 缴费遵循“共担共责”原则，全国统一执行1%费率上限；领取需满足缴费满1年等条件，期限为12 - 24个月[3][28] 我国失业保障面临挑战 - 2023年覆盖率超五成，但农民工等重点群体参保率低，一季度新型灵活就业者社保覆盖率仅19%，低于传统就业的55.4%[4][31] - 2019年以来参保受益率微幅上行但不足5%，2023年全年受益率3%，年末1.4%，失业群体受益比例14.7%[4][34] - 部分地区收支平衡压力凸显，2023年仍有9个地区基金可持续月数低于24个月[5][62] 海外失业保障政策经验 - 制度分强制性、非强制性、失业救济和双重失业保险四种类型，美、德、日分别为不同类型代表[6] - 德国双重保障体系覆盖超九成就业群体，联邦政府提供财政资助；日本财政支持力度大，2024年约25%财政支出投向社保，失业应对类支出比例维持1%以上；美国实行经验税率，历史裁员多的企业税率高[6][7][53] 我国失业保障制度完善建议 - 扩大覆盖面，尤其是新就业形态劳动者；提升受益率，动态优化申领条件；参考“经验税率”模式，赋予地方调节权限；构建“基本保险 + 失业救济”双重体系，加大财政支持[7][63] 近期政策动态 - 总理出访东南亚，推动“一带一路”高质量共建，加强与东盟、海合会合作[65] - 多部门发布多项政策，涉及企业制度、资源环境要素交易、就业公共服务、数智供应链发展等领域[68][72][75][79]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 报告认为新恒汇智能卡核心业务市占率靠前且持续开拓海外大客户，蚀刻引线框架与 eSIM 封测协同发力开启第二增长曲线，虽营收规模较小但利润稳定增长，毛利率和研发投入较高，募投项目有发展前景，不过 AHP 得分处于中游偏下水平 [2] 根据相关目录分别进行总结 AHP 分值及预期配售比例 - 剔除、考虑流动性溢价因素后，新恒汇 AHP 得分分别为 1.83 分、2.06 分，位于非科创体系 AHP 模型总分的 24.7%、37.3%分位，处于中游偏下水平 [2][7] - 假设以 95%入围率计，中性预期情形下，网下 A、B 两类配售对象的配售比例分别是 0.0317%、0.0193% [2] 新股基本面亮点及特色 智能卡核心业务市占率靠前，持续开拓海外大客户 - 新恒汇主营智能卡、蚀刻引线框架以及物联网 eSIM 芯片封测业务，智能卡业务是传统核心业务，22 - 24 年收入占比分别为 84%/78%/69% [8][9] - 公司是全球具备柔性引线大批量稳定供货能力的三家厂商之一，采用一体化经营模式，自产柔性引线框架用于智能卡模块封装，提升交付能力和利润率 [9] - 技术研发上，研发高端白金镀层柔性引线框架，与供应商合作研发国产环氧树脂布，成功将国产铜箔应用于小批量生产 [9][10] - 22/23 年，柔性引线框架产品市场占有率分别为 31.63%/32.32%，仅次于法国 Linxens；智能卡模块产品全球市占率分别为 20.71%/17.87% [10] - 客户包括紫光国微等知名厂商，持续开拓境外大客户，22 - 24 年境外销售收入占比分别为 21.12%/21.07%/27.77% [2][10] 蚀刻引线框架与 eSIM 封测协同发力，开启第二增长曲线 - 国内蚀刻引线框架供不应求且被境外厂商垄断，国产化替代空间大 [16] - 22 - 24 年，蚀刻引线框架和物联网 eSIM 芯片封测业务成为新业绩增长点，合计占主营业务收入比重分别为 14.70%/21.08%/29.84% [16] - 蚀刻引线框架方面，自主研发核心技术，推出多个型号新产品，具备年产约 2,104 万条生产能力，已批量出货，供货 100 多家客户，22/23 年市场占有率分别约为 0.29%/0.45% [16][17] - 物联网 eSIM 芯片封测领域，建立专业化车间，推出新产品或服务，业务初步成型，处于拓展阶段 [17] 可比公司财务指标比较 营收规模较小，利润稳定增长 - 选择康强电子、飞乐音响作为可比上市公司，截至 25 年 6 月 3 日，可比公司 PE（TTM）区间为 62~372 倍，所属行业近一个月静态市盈率为 37.97 倍 [2][19] - 22 - 24 年，新恒汇营收规模较小，归母净利分别为 1.10/1.52/1.86 亿元，二者 CAGR 分别为 10.97%/30.06% [2] 毛利率、研发投入较高 - 22 - 24 年，综合毛利率分别为 32%/37%/36%，显著高于可比公司，智能卡模块毛利率高，蚀刻引线框架产品毛利率与康强电子差距缩小 [2] - 研发费率高于可比公司均值 [2] 募投项目及发展愿景 - 计划公开发行不超过 5988.89 万股新股，募集资金用于高密度 QFN/DFN 封装材料产业化项目、研发中心扩建升级项目 [28] - 产业化项目建成后将扩大产能，达产后每年新增 5,000 万条产能；研发中心项目将开展集成电路产品研发和技术研究 [28]

审核与融资 - 2025年5月北交所发行新股1只，募资金额1.68亿，1 - 5月累计发行4只，合计募资金额17.02亿[5] - 5月3家企业上会通过，环比减少1家；3家企业终止，环比持平；新增受理10家企业[5] - 截至5月末，已过会未注册企业11家，拟募资25.11亿元；已注册未发行企业1家，拟募资2.00亿元[5] 申购与发行 - 5月新股首发PEttm中值12x，环比上月下降17.03%；顶格申购金额799万元[5] - 单批新股冻结资金规模5167.73亿，环比上月增长6.42%；网上中签率0.03%[5] - 网下询价暂未重启[45][51] 上市与收益 - 5月北交所上市1只新股，首日涨幅441.68%，1 - 5月无新股首日破发[3] - 2024年北交所新股申购累计收益率3.99%（发行新股23只），2025年1 - 5月新股申购累计收益率0.50%[3] 新股申购收益及收益率预测 - 假设年内剩余时间每月发行3 - 4家，中性预计全年30只新股发行，合计募资额75亿[5] - 中性预期新股首日涨幅200%，直接定价中性预期网上中签率0.056%[5] - 假设对新股全部顶格申购，30只新股中性预期直接定价收益41.67万元，500万/1000万/1500万/2000万资金申购收益率分别为3.33%/3.33%/2.78%/2.08%[5] 在审标的优选 - 筛选出15只值得关注的在审标的，如康华股份、卓海科技等[82] - 2025年5月新三板挂牌33家企业，新挂牌企业ROE中位数13.7%，营收中位数64755万元，净利润中位数4800万元[85][87][90]

报告核心观点 - 行业总量偏弱，区域投资随国家战略布局深入获较大弹性，低估值破净央国企估值有望修复 [3] 各部分总结 总量偏弱，基建投资保持平稳 - 2025年1 - 4月固定资产投资增速放缓，制造业、房地产投资增速下降，4月投资边际承压 [5] - 传统基建投资平稳，4月交通运输投资边际改善，1 - 4月基础投资（全口径）同比+10.8%，不含电力同比+5.8% [8][10] - 2月专项债净融资额1.19万亿为单月高峰，3 - 5月发行节奏放缓，5月新增量增加，项目投资有望复苏 [12][16] - 2024年地方债融资占比提升明显，22 - 24年占比分别为33%/29%/49% [21] - 刺激政策发力预期强，“两重”及城市更新建设提速，有望带动中西部和经济大省投资 [22][23] 战略引领，区域投资强弹性 - 经济大省和薄弱区域两端发力，经济大省发展城市更新等，薄弱区域吸引社会资本发展传统基建等 [26][27] - 23 - 24年部分中西部省份保持地方财政活力，如西藏、新疆等债务余额同比增长 [29] - 政策引导中西部产业转移，四川、陕西、云南三省国土空间规划印发，成渝发展潜力大 [30][31] - 新疆区域优势独特，煤炭储量潜力大，2023年产量同比增长7%，2019 - 2023年复合增速17% [33][36][37] - 2024年煤化工项目审批节奏加快，25年有望形成实物工作量 [41] - 《国家水网建设规划纲要》提出到35年建成国家水网主骨架，22 - 24年水利建设投资均超万亿，21 - 24年CAGR为21.3% [43][44] - 高层强调城市更新重要性，25年建设有望提速，房屋检测评估、装配式建筑需求获提振 [48][50][53] - 2022 - 2024年高层外交活动多，2024年对外新签保持正增长，民营建筑企业加大海外布局 [55][57][60] 低估值央企估值修复 - 建筑行业依赖融资扩张，企业资产多为应收账款，市场估值折价 [66][68] - 国资委对央企考核聚焦资产质量，2023年提出“一利五率”，25年“营业收现率”替代“营业现金比率” [69][70] - 2024年八大建筑央企收入、利润承压，但分红率稳中有升 [73] - 政策鼓励推动上市企业价值提升，市值管理纳入央企业绩考核，新规强化业绩比较基准约束 [75][78][79] - 建筑央国企持续深化改革，通过提升分红比例等推动估值修复，低估值破净央国企估值有望修复 [83][87] 行业复盘：个股α机会突显 - 2025年1 - 5月小市值公司表现强劲，华中、西南区域公司表现较好，下半年关注西南、西北和中小市值公司 [89][92] 投资分析意见 - 区域投资关注四川路桥等企业，低估值破净企业央企推荐中国中铁等，地方国企推荐安徽建工等 [3][94]

报告公司投资评级 - 首次覆盖诺邦股份，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 诺邦股份是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通全产业链，受益于个护家清市场机遇和口含烟新下游爆发，预计25 - 27年归母净利润CAGR达+26%，对应目标市值较6/3市值有37%上涨空间 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 诺邦股份：高端差异化水刺非织造材料引领者 - 公司依托二十多年技术沉淀，发展成水刺无纺布平台型企业，构建全产业链竞争壁垒，拥有百余项发明专利，开发多领域产品集群 [17][20] - 卷材业务国内首创散立冲，成为全球少数量产企业，差异化产品扩军，奠定技术壁垒 [24][25] - 制品业务上市同年收购杭州国光，其研发与智能制造能力强，24年营收创新高 [31][32] - 品牌业务小植家23年起步，24年营收同比+81%，产品端与供应链联合，渠道端线上线下并进 [33] 营运质量先行向好，盈利能力开启双击式回升 - 公司23年盈利修复，24 - 25Q1营收和归母净利润同比增长，大客户与境内业务驱动增长，毛利率未充分修复影响净利率 [38][41][47] - 分业务看，卷材毛利率反弹，制品毛利率低，卷材产能利用率回升，制品业务订单结构将优化 [53][55] - 公司净营业周期缩短，现金流强劲，分红提升，预计未来表现持续优异 [61] - 公司股权结构集中，中高管利益绑定，背靠老板集团可协同发展 [67][69] 无纺布供需改善，当下是打造个护新品牌窗口期 - 无纺布生产效率高、成本低，质地柔软透气，水刺无纺布应用广泛，我国无纺布市场需求大，下游细分品类增长快 [70][74][78] - 我国无纺布产量20年见顶后回落，24年行业拐点显现，诺邦股份综合表现优，有望凸显优势，原材料价格下降利于盈利回升 [88][93][95] - C端干湿巾品牌众多，供应链制造商有优势打造专业个护品牌，小植家成长天花板高 [99][100][107] 下游爆款应用场景出世，口含烟无纺布高附加值 - 口含烟是无烟气产品主流，组成、生产和使用简单，成瘾性强、减害性好、使用便捷 [108][109] - 尼古丁袋改进口含烟安全性，带动产品破圈，口含烟处于政策友好期，国际巨头加码布局，市场快速扩容 [111][115][121] - 类比电子雾化烟，预计口含烟市场步入高增长阶段，测算全球尼古丁袋市场规模或被低估 [133] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润1.3/1.6/1.9亿元，CAGR高达+26%，对应PE为22/18/15倍 [8] - 给予公司25年PEG为1.17倍，对应目标PE为30倍，目标市值39亿元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月REITs指数回升，中证REITs全收益指数表现更佳，保租房、消费、仓储板块涨幅靠前且估值较高，特许经营权类REITs派息率分化，苏州恒泰保租房REIT首日涨停，还有多只REITs拟上市和扩募 [4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场：REITs指数重拾涨势，仓储物流止跌回升 - 5月中证REITs（收盘）指数、中证REITs全收益指数重拾涨势，分别上涨2.6%、3.0%；今年以来累计涨幅分别为9.8%、12.2%，相对沪深300的超额收益率分别为12.1%、14.5%，相对中债 - 国债总财富(7 - 10年)指数的超额收益率分别为9.2%、11.6% [4][8] - 5月占比88%的REITs净值累计上涨，平均涨幅4.20%，保租房、消费、仓储物流REITs月度涨幅靠前，分别为6.78%、6.42%、5.25%，个券悉数上涨；生态环保板块连续2个月下跌，5月平均跌幅0.85%；今年以来消费REITs累计涨幅均值33.4%，保租房次之（21.3%） [4][12] - 5月保租房REITs日均换手率为1.38%，其余板块换手率均值皆低于1%，交通REITs5月日均换手率平均仅0.60%，排在末位；自3月起，REITs项目换手率已连续3个月持续下行 [16] - 截至2025年5月30日，特许经营权类中，市政设施类的国泰君安济南能源供热REIT的P/FFO仅7.79倍，位于历史的67.5%分位；能源、水利设施板块的P/FFO相对较高，平均分别为18.08倍、15.14倍，个券估值平均位于历史的88.1%、91.8%分位；生态环保、交通板块的REITs的P/FFO分别位于历史的76.9%、81.1%分位 [19] - 截至2025年5月30日，产权类中，保租房、消费REITs估值相对较高，P/NAV均值双双为1.55倍，分别位于历史的95.1%、96.8%分位；二者中债REITs IRR分别为3.1%、2.3%，相对较低，分别位于历史的2.3%、3.2%分位；红土创新盐田港REIT的P/NAV仅1.0倍，位于上市以来的27.67%分位，其中债REITs IRR为6.30%，位于上市以来的83.6%分位 [23] - 截至2025年5月30日，产权类、特许经营权类REITs的平均派息率TTM分别为2.86%、6.28%；产权类中消费REITs派息率TTM相对较高，平均3.00%，保租房相对较低，平均2.49%；特许经营权类中交通、生态环保REITs派息率TTM相对领先，水利设施则相对较低 [27] 一级市场：苏州恒泰保租房REIT首日涨停，1亿资金收益率2.3% - 25年5月无REITs发行，1 - 5月共发行5只REITs，合计募资83亿元；截至目前，合计共发行并上市66只REITs，首发募资规模合计达1720亿元 [29] - 5月华泰苏州恒泰租赁住房REIT上市，首日涨停（涨幅30%），网下认购超100倍，无限售安排；5月REITs首日、第4日收盘涨幅分别为30.0%、51.2%，环比分别提升16.5pct、37.5pct；25年以来，REITs上市首日、第4日的收盘价相对发行价“零破发” [33] - 以上市日口径计，25年1 - 5月，0.5/1亿元资金网下合计收益115.18/230.36万元，收益率2.30%；5月无REIT项目首发战配解禁（12个月限售期） [37] - 截至25年5月30日，共13只拟上市REITs正在排队，另有7只REITs拟扩募 [38]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 25Q1政策加大内需刺激，带动电商行业增长势能提升，平台核心业务收入普遍边际加速，对新增长极加大再投资，竞争维度延展，持续投入有望带动长期增长正循环，看好平台高质量增长势能，推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多 [2] 各目录总结 1.电商延续增势，平台加力布局即时零售 1.1 平台主业高质量增长，强力扶持中小商家优化生态 - 线上渗透率提升，25年1 - 4月社零总额16.2万亿元，同比增4.7%，全国网上零售额4.7万亿元，同比增7.7%，渗透率升0.8pct达29.3%，实物商品网上零售额3.9万亿元，同比增5.8%；快递业务量614.5亿件，同比增20.9%，高于实物商品网上零售额约15.1pct [2][5] - 国补拉动京东GMV增长领先，阿里与行业增速一致，拼多多及抖快增速放缓，份额挤占能力降低，阿里、京东等平台市场份额渐稳 [9] - 阿里货币化率同比提升，拼多多下降，京东平台和营销收入同比增长且环比加速 [10] - 各平台加大资源投入优化生态，拼多多千亿扶持，阿里、抖音、京东等推出举措减轻商家负担，对平台利润影响可控且利于长期发展 [13] - 25年618各大电商平台开启，天猫、抖音延长战线，京东有预热活动；国补带动全网带电品类增长亮眼，各平台表现出色 [15][16] 1.2 即时零售进一步扩张， 外卖竞争加剧 - 4月以来京东、美团、阿里加大即时零售布局，虽短期补贴影响利润，但美团有先发优势，淘宝基础良好，京东业务协同有差异化竞争 [18] - B端美团商家资源丰富，京东品质外卖聚焦核心需求，淘宝有商家基础和品类优势 [18] - C端美团规模领先、心智成熟，京东需培育心智但潜力足，淘宝用户转化快、单量增速快 [19] - D端骑手规模与履约效率美团>淘宝>京东，未来降低履约成本是竞争战场 [19] - 618大促期间，美团、京东和淘宝竞争，创新玩法和补贴抢占市场，释放增长潜力 [23][24] 2 主业增速延续分化，平台加大生态、AI及新业务投入 2.1 收入端：主业增长趋势分化，AI实质性展现增速拉动效能 - 25Q1全国网上零售额3.6万亿元，同比增7.9%；阿里、京东、拼多多、美团营收分别为2365、3011、957、866亿元，增速为6.6%、15.8%、10.2%、18.1%，阿里、京东超预期，拼多多受佣金收入影响低于预期 [29] - 核心业务增速分化，25Q1阿里CMR、京东零售、拼多多广告、拼多多佣金、美团核心本地商业收入增速为11.8%、16.3%、14.8%、5.9%、17.8%，环比+2.4、+1.6、 - 2.4、 - 27.4、 - 1.1pct [33] - 阿里云业务收入、EBITA快速增长，千问大模型迭代升级，下游合作释放AI应用需求，阿里投入AI战略，对云收入有实质贡献 [38][39] - 拼多多海外业务受关税冲击增速放缓，积极应对并拓展市场；阿里国际数字商业集团聚焦多元化布局和效率提升，收入增长，亏损收窄 [43] - 美团海外扩张持续，Keeta成沙特受欢迎外卖平台之一，计划进入巴西 [44] 2.2 利润端：平台加大投入，优化生态，培育新业务 - Q1平台盈利分化，阿里、京东、美团盈利能力提升，利润超预期，拼多多归母净利润低于预期；25Q2各平台加大新业务培育和主站投入，利润增速将进一步分化 [48] - 25Q1各平台主站效率提升，盈利能力普遍增强，阿里淘天集团、国际数字商业集团，京东零售，美团核心本地商业，拼多多经营利润有不同表现 [52] - 各平台加大培育新业务，减亏幅度放缓，阿里非核心业务减亏，美团新业务减亏速度或放缓，京东外卖业务发展并加大投入 [57] - 25Q1各平台营销投放分化，阿里及拼多多投入增长 [58] 3. 投资分析意见 - 25Q1政策刺激内需，电商行业增长势能提升，平台加大再投资，虽业务投入转化业绩需时间，但持续投入有望带动长期增长，推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多 [62]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024A及2025Q1业绩公告，24Q4及25Q1收入表现亮眼，婴儿尿裤主业增长修复，“洁婷”卫生巾品牌发力，基本面及估值有望迎来双击 [7] - 考虑公司品牌加大费用投放，下调2025年归母净利润至4.92亿元，上调2026 - 2027年归母净利润至5.62、6.48亿元，2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为27.0%、14.2%、15.3%，对应PE分别为20、18、16倍，考虑公司主业修复、品牌发力，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年6月3日收盘价65.25元，一年内最高/最低71.96/31.39元，市净率3.0，股息率2.61%，流通A股市值100.49亿元 [2] - 2025年3月31日每股净资产21.99元，资产负债率34.41%，总股本/流通A股均为1.54亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,929|911|4,289|4,982|5,717| |同比增长率（%）|6.3|42.4|46.4|16.2|14.8| |归母净利润（百万元）|388|91|492|562|648| |同比增长率（%）|-11.7|5.7|27.0|14.2|15.3| |每股收益（元/股）|2.51|0.59|3.19|3.64|4.20| |毛利率（%）|27.9|34.7|35.0|35.5|36.0| |ROE（%）|11.7|2.7|13.2|13.4|13.7| |市盈率|26|/|20|18|16| [6] 业绩情况 - 2024年公司收入29.29亿元，同比增长6.25%，归母净利润3.88亿元，同比下滑11.65%；2024Q4单季度收入8.88亿元，同比增长30.19%，归母净利润0.93亿元，同比下滑27.55% [7] - 2025Q1公司实现收入9.11亿元，同比增长42.42%，归母净利润0.91亿元，同比增长5.67% [7] 业务分析 - 2024Q4以来收入提速，验证婴裤主业增长修复，2024年国内新生儿954万，同比增长5.8%，国内婴儿尿裤行业需求改善，豪悦在国内婴裤市场持续提份额 [7] - 分产品看，2024年婴儿卫生用品收入20.60亿元，同比增长4.27%，成人卫生用品收入5.52亿元，同比下滑0.55%，其他产品（主要为答菲湿厕纸湿巾品牌）收入2.32亿元，同比增长57.55% [7] - 分区域看，2024年境内收入23.94亿元，同比增长0.96%，境外收入4.51亿元，同比增长46.69%，境外市场主要在泰国经营“Sunny Baby”婴儿尿裤自主品牌 [7] 品牌发展 - 公司全资收购丝宝护理，旗下拥有“洁婷”、“美月见”等品牌，2024年丝宝收入6.84亿元，净利润0.26亿元，看好丝宝未来增长提速 [7] 财务指标分析 - 2024年公司毛利率为27.91%，同比提升0.97pct，净利率为13.23%，同比下滑2.68pct，销售费用率为7.31%，同比提升2.34pct [7][9] - 2025Q1公司毛利率为34.67%，同比提升6.96pct，净利率为9.95%，同比下滑3.45pct，销售费用率为14.82%，同比提升7.32pct [9]

报告核心观点 - 运用PB - ROE框架对科技（TMT）领域行业复盘，强调计算机和传媒反转投资机会，还提及港股互联网公司投资价值及行业风险 [2][7] 指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3362点，1日涨0.43%，5日涨2.53%，1月涨0.64% [1] - 深证综指收盘1981点，1日涨0.48%，5日涨3.43%，1月涨0.53% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日表现涨0.25%，1个月表现涨2.1%，6个月表现跌2.15% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.37%，1个月表现涨0.94%，6个月表现跌7.18% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.63%，1个月表现涨1.53%，6个月表现跌2.8% [1] 行业涨幅 - 饰品昨日涨5.68%，1个月涨26.19%，6个月涨31.14% [1] - 个护用品昨日涨4.88%，1个月涨8.36%，6个月涨29.65% [1] - 农商行Ⅱ昨日涨4.86%，1个月涨13.22%，6个月涨17.18% [1] - 休闲食品昨日涨4.06%，1个月涨6.23%，6个月涨12.98% [1] - 文娱用品Ⅱ昨日涨4.06%，1个月涨9.68%，6个月涨0.39% [1] 行业跌幅 - 白色家电昨日跌3.22%，1个月涨1.23%，6个月涨3.47% [1] - 商用车昨日跌3.21%，1个月跌0.09%，6个月涨1.66% [1] - 普钢Ⅱ昨日跌1.85%，1个月跌2.56%，6个月跌2.78% [1] - 工程机械Ⅱ昨日跌1.52%，1个月跌3.02%，6个月涨1.63% [1] - 白酒Ⅱ昨日跌0.99%，1个月跌3.7%，6个月跌8.45% [1] 计算机和传媒投资机会 PB - ROE位置 - 当前计算机进入“估值中枢 + 盈利极值”底部区间，风险收益比与2019年通信启动前相似，PB - ROE位置类似2019年底通信；传媒类似2020年通信PB - ROE位置，2025年一季度有积极改善信号 [6] 行业配置情况 - 2024年主动型公募基金产品中计算机是TMT板块唯一相对业绩基准低配行业，少配256亿元 [7] 反转路径 - 科技成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后，TMT四大行业13次案例中11次估值提升幅度更大 [7] 行情切换 - 人工智能行情从硬件端向应用端切换，中周期下A股看好人工智能应用端行业 [8] 港股投资价值 - 港股互联网平台公司是AI投资稀缺资产，中期或受益于产业趋势，填补A股投资者相关空白 [8] 行业风险 - 行业PB - ROE同向运动趋势最多连续三年，硬件端需注意电子持仓拥挤度和通信高PB且高ROE位置不可持续性风险 [8]