报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周事件扰动因素减弱，中证 REITs 全收益指数先跌后反弹，最终收涨 1.56%，跑输沪深 300 0.39 个百分点、跑赢中证红利 1.01 个百分点。产权 REITs 整体微涨 0.12%，经营权 REITs 仍下跌 3.61%。沪深交易所项目申报/受理节奏明显提速，为 2026 年供给端增长奠定项目储备基础。本周首发和扩募公募 REITs 均有新进展，市场流动性有所提升，保障房、仓储物流等板块表现较好 [3]。 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 本周共 4 单首发公募 REITs 取得新进展，包括新申报/受理 3 单（华泰三峡清洁能源 REIT、中金火炬产业园 REIT、博时山东铁投路桥 REIT），华夏中核清洁能源 REIT 募集结束，网下、公众有效认购倍数分别为 340、392 倍 [3]。 - 本周共 2 单扩募公募 REITs 取得新进展，中航京能光伏 REIT 扩募完成，国泰君安东久新经济 REIT 扩募份额上市 [3]。 - 当前审批流程中，已申报 13 只，已问询并反馈 1 只，通过审核 1 只，注册生效待上市 1 只；扩募方面，已申报 3 只，已问询并反馈 0 只，通过审核 0 只 [3]。 二级市场 行情回顾 - 本周中证 REITs 全收益指数收于 1014.80 点，涨幅 1.56%，跑输沪深 300 0.39 个百分点、跑赢中证红利 1.01 个百分点。年初至今涨幅 4.85%，跑输沪深 300 13.51 个百分点、跑赢中证红利 6.06 个百分点 [3]。 - 分项目属性来看，本周产权类 REITs 上涨 1.95%，特许经营权类 REITs 上涨 0.61%。分资产类型来看，保障房（+3.14%）、仓储物流（+2.20%）、园区（+2.11%）、数据中心（+1.80%）板块表现占优 [3]。 - 分个券来看，本周共 63 只上涨、15 只下跌，中金重庆两江 REIT（+7.86%）、华夏基金华润有巢 REIT（+5.99%）、博时津开科工产业园 REIT（+5.94%）位列前三，工银蒙能清洁能源 REIT（-5.04%）、国泰海通济南能源供热 REIT（-4.39%）、嘉实中国电建清洁能源 REIT（-3.87%）位列末三 [3]。 流动性 - 产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率 0.51%/0.60%，较上周 +12.26/+18.43BP，周内成交量 5.09/2.02 亿份，周环比 +33.57%/+43.95%。环保水务板块活跃度最高 [3]。 估值 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 4.08%/5.04%，交通（6.20%）、仓储物流（5.61%）、园区（4.82%）板块位列前三 [3]。 本周要闻和重要公告 - 本周要闻包括上海地产集团启动商业不动产 REITs 项目招标、郑州城发安居公募 REITs 项目启动二次比选、国家发改委等支持光热发电项目发行 REITs 等 [33]。 - 重要公告涉及多只 REITs 的分红、运营数据、解禁提示、扩募份额上市等情况，如工银河北高速 REIT 2025 年度第三次分红，国泰海通东久新经济 REIT 扩募份额上市等 [33][34]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周事件扰动因素减弱，中证 REITs 全收益指数先跌后涨，最终涨幅 1.56%，但未完全回补前期跌幅；产权 REITs 整体微涨 0.12%，经营权 REITs 仍下跌 3.61%；沪深交易所项目申报/受理节奏明显提速，为 2026 年基础设施 REITs 供给端增长奠定了项目储备基础 [3] 各部分总结 一级市场 - 共 4 单首发公募 REITs 取得新进展，包括华泰三峡清洁能源 REIT、中金火炬产业园 REIT、博时山东铁投路桥 REIT 新申报/受理，华夏中核清洁能源 REIT 募集结束，网下、公众有效认购倍数分别为 340、392 倍 [3][15] - 2 单扩募公募 REITs 取得新进展，中航京能光伏 REIT 扩募完成，国泰君安东久新经济 REIT 扩募份额上市 [3][16] - 当前审批流程中 REITs，已申报 13 只，已问询并反馈 1 只，通过审核 1 只，注册生效待上市 1 只；扩募方面，已申报 3 只，已问询并反馈 0 只，通过审核 0 只 [3] 二级市场 行情回顾 - 中证 REITs 全收益指数收于 1014.80 点，涨幅 1.56%，跑输沪深 300 0.39 个百分点、跑赢中证红利 1.01 个百分点；年初至今涨幅 4.85%，跑输沪深 300 13.51 个百分点、跑赢中证红利 6.06 个百分点 [3][17] - 分项目属性来看，本周产权类 REITs 上涨 1.95%，特许经营权类 REITs 上涨 0.61%；分资产类型来看，保障房（+3.14%）、仓储物流（+2.20%）、园区（+2.11%）、数据中心（+1.80%）板块表现占优 [3] - 分个券来看，本周共 63 只上涨、15 只下跌，中金重庆两江 REIT（+7.86%）、华夏基金华润有巢 REIT（+5.99%）、博时津开科工产业园 REIT（+5.94%）位列前三，工银蒙能清洁能源 REIT（-5.04%）、国泰海通济南能源供热 REIT（-4.39%）、嘉实中国电建清洁能源 REIT（-3.87%）位列末三 [3] 流动性 - 产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率 0.51%/0.60%，较上周 +12.26/+18.43BP，周内成交量 5.09/2.02 亿份，周环比 +33.57%/+43.95%；环保水务板块活跃度最高 [3][27] 估值 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 4.08%/5.04%，交通（6.20%）、仓储物流（5.61%）、园区（4.82%）板块位列前三 [3][29] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2025/12/19，上海地产集团启动商业不动产 REITs 项目招标 [35] - 2025/12/22，郑州城发安居公募 REITs 项目启动二次比选 [35] - 2025/12/23，国家发改委等两部门支持符合条件的光热发电项目发行 REITs；南疆能源集团基础设施 REITs 基金管理人招标结果发布 [35] - 2025/12/25，四川证监局做好商业不动产 REITs 试点启动准备，对有意向发行的企业开展走访；央行等八部门统筹运用好 REITs 等多元化融资渠道支持西部陆海新通道建设 [35] - 2025/12/26，证监会黄建山表示正稳步推进商业不动产 REITs 试点 [35] 重要公告 - 多只 REITs 发布分红、运营数据、解禁提示、扩募份额上市、扩募公告等，如工银河北高速 REIT 2025 年度第三次分红，华夏南京交通高速公路 REIT 公布 2025 年 11 月运营数据等 [35][36]

报告行业投资评级 - 报告未对整体行业给出明确的投资评级，但针对具体公司给出了“买入”评级建议，例如携程集团和同程旅行 [17][18] 报告核心观点 - 海外教育板块：新东方经营效率提升，利润率扩张提速，预计其2QFY26收入同比增长12.2%，Non-GAAP净利润同比增长77.8% [1][5] - 海外医药板块：港股创新药公司达成多项对外授权（BD）交易，行业出海活跃，例如先声药业、加科思等公司达成高额授权协议 [13] - 海外社服板块：在线旅游公司业绩稳健增长，携程和同程旅行3Q25收入分别同比增长16%和10%，国际业务表现亮眼 [17][18] 海外教育板块总结 - **新东方业绩前瞻**：预计2QFY26总收入11.65亿美元，同比增长12.2%，其中教育业务收入9.57亿美元（+11%），其他业务（主要为东方甄选）收入2.08亿美元（+18%），预计Non-GAAP净利润0.63亿美元，同比增长77.8%，Non-GAAP净利率为5.4%，同比扩张2个百分点 [1][5] - **留学业务分析**：预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元，同比下降3%，增速较去年同期放缓33.3个百分点，公司通过调整班型（1对1转1对多）和扩展青少年客群以提升业务韧性，预计增速将在本季度触底 [2][5] - **新业务增长**：预计2Q新业务（K9素养教培+学习机等）收入同比增长21%至3.64亿美元，非学科素养业务持续高增，公司通过产品矩阵（小学素养班课、初中学习机订阅）满足差异化需求 [3][6] - **运营与利润率**：预计2Q教学网点增至1368个，同比增长20%，公司通过挖掘网点产能利用率提升运营效率，预计2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7%，其中教育业务利润率4.1%（+0.9个百分点），其他业务（东方甄选）利润率8%（+8.5个百分点） [3][6] - **东方甄选数据**：本周（12/18-12/24）东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.6亿元，日均GMV 2308万元，环比下降23.8%，同比下降21%，累计粉丝数达4293万人，本周增加4.6万人 [7][8][9] - **投资建议**：建议关注港股职教公司（首推中国东方教育）、港股高教公司（如宇华教育、中教控股等）以及中概教培公司（如新东方、好未来等） [10] 海外医药板块总结 - **市场表现**：本周恒生医疗保健指数上涨0.02%，跑输恒生指数1.24个百分点 [12] - **重点BD交易**： - 先声药业与Ipsen就LRRC15 ADC达成授权，潜在款项高达10.6亿美元 [13] - 加科思与阿斯利康就pan-KRAS抑制剂达成授权，获得1亿美元首付款及高达19.15亿美元的里程碑付款 [13] - 荃信生物与Windward Bio就TSLP/IL-13双抗达成授权，潜在总额高达7亿美元 [13] - **产品进展**：再鼎医药精神分裂症药物、和誉CSF-1R抑制剂获NMPA批准上市 [13] - **海外动态**：赛诺菲以约22亿美元收购疫苗公司Dynavax，武田TYK2抑制剂银屑病三期临床达到主要终点 [14] - **投资建议**：建议关注1）创新药公司（如百济神州、信达生物等）的BD机会与管线进展；2）Pharma公司（如三生制药、翰森制药等）的创新转型 [15] 海外社服板块总结 - **携程业绩**：3Q25收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润61亿元，超预期，其中国际OTA平台总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100%，出境酒店和机票预订较2019年增长140% [17] - **同程旅行业绩**：3Q25收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元，超预期，年付费用户达2.529亿人创历史新高，出境机票贡献交通收入约6%并已盈利，公司预计国际业务收入贡献在2027年将提升至10-15% [18] - **投资建议**：维持携程集团和同程旅行“买入”评级，同时建议关注美高梅中国、银河娱乐、蜜雪集团、古茗等公司 [17][18][19] 重点公司盈利预测与估值摘要 - **海外教育公司**：新东方（EDU.N）市值624亿元，26E PE为16.5倍，预计24A-26E利润复合增速30% [22] - **海外医药公司**：百济神州（06160.HK）市值2498亿港元，26E收入预计449.54亿元，同比增长20% [23] - **海外社服公司**：携程集团（09961.HK）市值4021亿港元，26E PE为18倍，预计26E收入708亿元 [25]

核心观点 - 报告核心观点认为，在安全生产与环保监管趋严的背景下，煤炭行业供给端面临收缩，同时考虑到“迎峰度冬”旺季需求、工业用煤的稳定增长以及煤电的调峰保障作用，看好后续煤价修复反弹 [2][9][10][88] 本月行业热点事件复盘：安监环保趋严 - 2025年11月，行业政策聚焦于安全生产、环保督察及长协定价，包括山西省全面加强煤矿生产能力公告管理、第三轮第五批中央生态环境保护督察全部进驻、以及国家发改委明确2026年电煤长协基准价维持675元/吨等 [5][6] - 美国地质调查局将冶金煤等10种矿产新增为关键矿产，印尼确认自2026年1月1日起对煤炭出口征收1%-5%的关税，旨在保障国内供应 [5][6] - 国铁运费政策的季节性调整（淡季下浮、旺季恢复或上浮）会与煤价波动形成螺旋效应，加剧煤价的涨跌速度 [8][9] 供给端：国内产量增速放缓 - 国内原煤产量增速放缓，2025年1-11月全国累计产量44.02亿吨，同比仅增长1.40%，其中10月、11月单月产量分别为4.07亿吨和4.27亿吨，同比分别下降2.3%和0.50% [23] - 主要产煤大省产量分化，11月单月，山西省原煤产量1.12亿吨，同比下降3.3%；内蒙古产量1.15亿吨，同比下降2.0%；陕西省产量7293万吨，同比增长4.6% [23][25][26] - 行业集中度较高，2025年1-11月规模以上煤企原煤产量44.0亿吨，前10家企业合计产量21.7亿吨，占比达49.3% [33] - 煤炭开发重心西移，2025年1-11月晋陕蒙新四省产量合计占全国比重高达81.5%，其中新疆占比达11.29% [41] - 煤炭进口量同比下降，2025年1-11月我国进口煤炭4.3亿吨，同比下降12%，自3月以来单月进口量持续同比负增长，其中自印尼进口减量最大 [50] 需求端：工业用煤稳中有升，火电需求阶段性承压 - 电力行业耗煤增速放缓，预计2025年电力耗煤28.88亿吨，增速为0.6%，但火电发电量承压，2025年11月火电发电量4969.5亿千瓦时，同比下降4.2% [17][65] - 钢铁行业用煤需求保持韧性，截至2025年12月20日，日均铁水产量为226.49万吨/日，且全社会焦煤库存处于历史中低位，约2245万吨，低库存可能赋能价格反弹斜率 [60] - 化工行业用煤成为新增长极，2025年1-10月化工行业用煤量累计同比增长10.9%，由于大量煤化工产能开建投产，未来3-5年景气度有望维持 [85] - 新能源发电出力不稳定强化煤电的调峰保障作用，2025年11月风电和太阳能发电量同比增速分别为22%和23.4%，水电发电量同比增长17.1% [65] 价格与市场表现 - 2025年11月，煤炭价格呈现回暖态势，港口现货均价为822元/吨，环比10月上涨10.0%；月度长协均价808元/吨，环比上涨7.5% [76] - 11月全国生产者出厂价格指数（PPI）中，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格环比上涨3.4% [10] - 疆煤外运量价齐升，截至2025年12月8日，新疆铁路外运量达9008.36万吨，同比增长6.9% [46] 投资分析意见 - 报告看好动力煤价格持续反弹，推荐稳定经营、高分红高股息的标的，包括中国神华、陕西煤业、中煤能源，并建议关注鄂尔多斯 [88] - 建议关注具备成长性的标的，如特变电工、新集能源、淮河能源、华阳股份、晋控煤业、兖矿能源、中国旭阳集团 [88] - 推荐弹性焦煤标的，包括山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [88] - 报告提供了重点公司的盈利预测，例如预计中国神华2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.68元、2.90元、2.99元，对应市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 [89][99]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.84亿元、24.57亿元、27.69亿元，同比增长53.9%、12.5%、12.7% [7][8][9] - 对应2025-2027年市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [7][8][9] - 选取建发股份、厦门国贸、苏美达为可比公司，其2025年平均市盈率为14倍，认为厦门象屿合理市盈率也为14倍，对应当前市值有26%上涨空间 [8][9][127] 公司概况与近期业绩 - 厦门象屿成立于1995年，是以大宗商品供应链服务为核心的综合性投资控股集团 [8][21] - 2024年营业总收入为3666.71亿元，同比减少20.12% [7][28] - 2025年前三季度营业总收入为3168.65亿元，同比增长6.44%，归母净利润为16.33亿元，同比大幅增长83.6% [7][28] - 收入以金属矿产（2024年收入占比58.61%）和能源化工（21.83%）为主 [30] - 2025年上半年，中国大陆业务收入占比75%，国外业务收入占比25%，国外业务毛利率较高 [30][35] 行业趋势与格局重塑 - 趋势一：大国对应大物流，供应链自主权成战略焦点。地缘政治竞争加剧背景下，大宗商品供应链安全与自主可控上升为国家战略 [8][41][48] - 趋势二：从传统贸易到综合服务平台。现代大宗供应链企业盈利来源从商品价差转向多元化增值服务费 [8][50][54] - 趋势三：跟随国内制造业出海，构建全球化物流网络和贸易渠道。中国制造业对外直接投资增长，为供应链企业带来机遇 [8][55][60] - 行业财务特点为低毛利、高ROE、高杠杆、高周转 [62][63] 多元业务驱动与成长空间 - 大宗业务锚定金属，铝产业链布局成效显著。2024年黑色金属、不锈钢及铝贡献公司70%的期现毛利 [8][77] - 2024年铝土矿经营量突破1000万吨，其中非洲矿进口量超740万吨；氧化铝经营量近700万吨，市占率国内前三 [77] - 固定资产持续投入，数智化与全球化双轮驱动。公司固定资产金额和占比高于同行，物流资产投入将进入回报期，有望提升ROE [88][93] - “屿链通”数字供应链服务平台截至2025年上半年授信规模达119亿元 [96] - 2025年上半年实现进出口和转口业务货量约4700万吨，总额约132亿美元，同比增长7% [96] 造船业务与市值管理 - 造船业务为核心利润增量。子公司象屿海装手持订单全球排名第20位，Ultramax散货船及万吨级以下化学品船订单全球领先 [8][104] - 截至2025年12月，手持订单达99艘，排产至2029年，产能利用率大幅提升 [8][111] - 公司高度重视投资者回报，实施股权激励与高分红政策。2025年限制性股票激励计划覆盖928名核心员工 [8][115] - 2016年以来累计分红超58亿元，2019年后分红率保持在40%以上，未来三年规划现金分红比例不低于当年可分配净利润的30% [117] 盈利预测关键假设 - 大宗商品经营业务：预计2025-2027年收入增速分别为+5.21%、+6.57%、+7.26%，毛利率分别为1.74%、1.74%、1.75% [10][122] - 大宗商品物流业务：预计2025-2027年收入增速分别为26.44%、21.42%、13.25%，毛利率分别为7.95%、7.07%、6.38% [10][122] - 生产制造业务（主要为造船）：预计2025-2027年收入增速分别为5.42%、17.23%、11.75%，毛利率分别为12.97%、13.39%、13.98% [10][123]

报告行业投资评级 - 报告对海外教育行业持“看好”评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于海外教育行业，特别是新东方，认为其经营效率提升，利润率扩张正在提速 [1] - 报告同时关注海外医药与社服行业，指出港股创新药公司BD交易活跃，以及在线旅游公司业绩稳健增长 [4][21][22] 海外教育行业分析 - **新东方业绩前瞻**：预计新东方2QFY26总收入为11.65亿美元，同比增长12.2%，其中教育业务收入9.57亿美元（+11%），其他业务（主要为东方甄选）收入2.08亿美元（+18%）[1][6] - **新东方盈利能力**：预计归属母公司的Non-GAAP净利润为0.63亿美元，同比大幅增长77.8%，Non-GAAP净利率为5.4%，同比扩张2个百分点 [1][6] - **留学业务趋势**：预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元，同比下降3%，增速较去年同期放缓33.3个百分点，报告判断该业务增速将于本季度触底 [2][6] - **新业务增长强劲**：预计2QFY26新业务（K9素养教培+学习机等）收入同比增长21%至3.64亿美元，非学科素养业务高增持续 [3][7] - **运营与网点扩张**：预计2QFY26教学网点增至1368个，同比增长20%，但增速较1QFY26放缓3.7个百分点，公司将通过挖掘现有网点产能利用率提升运营效率 [3][7] - **利润率改善**：预计2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7%，呈现加速扩张趋势（1Q扩张1个百分点）[3][7] - **分部利润率**：其中教育业务Non-GAAP经营利润率为4.1%（同比+0.9个百分点），其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率为8%（同比+8.5个百分点）[3][7] - **市场表现**：本周（12/19-12/25）教育指数上涨2.8%，跑赢恒生国企指数1.8个百分点，年初至今累计涨幅13.1%，跑输恒生国企指数9.18个百分点 [5] - **投资建议**：建议关注港股职教公司（首推中国东方教育）、港股高教公司（如宇华教育、中教控股等）以及中概教培公司（如新东方、好未来等）[12] 海外医药行业分析 - **市场回顾**：本周恒生医疗保健指数上涨0.02%，跑输恒生指数1.24个百分点 [14] - **重点BD交易**：先声药业与Ipsen就LRRC15 ADC达成授权协议，潜在款项高达10.6亿美元 [16] - **重点BD交易**：加科思与阿斯利康就pan-KRAS抑制剂达成授权协议，将获得1亿美元首付款及高达19.15亿美元的里程碑付款 [16] - **重点BD交易**：荃信生物与Windward Bio就TSLP/IL-13双抗达成授权协议，潜在付款总额高达7亿美元 [16] - **海外并购**：赛诺菲以约22亿美元收购疫苗公司Dynavax [4][17] - **研发进展**：武田TYK2抑制剂zasocitinib在银屑病两项关键三期临床达到主要终点 [17] - **投资建议**：建议关注创新药公司（如百济神州、信达生物等）及Pharma公司（如三生制药、翰森制药等）[19] 海外社服行业分析 - **携程业绩**：3Q25收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润61亿元，国际OTA平台总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100% [21] - **同程旅行业绩**：3Q25收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元，年付费用户达2.529亿人创历史新高 [22] - **出境游展望**：同程旅行预计国际机票和酒店收入贡献在2027年将提升至10-15% [22] - **投资建议**：维持携程集团与同程旅行的买入评级，并建议关注美高梅中国、银河娱乐、蜜雪集团、古茗等公司 [21][22][23] 东方甄选运营数据 - **近期GMV**：本周（12/18-12/24）东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.6亿元，日均GMV 2308万元，环比下降23.8%，同比下降21% [8] - **粉丝数据**：东方甄选及子直播间累计粉丝数达4293万人，本周增加4.6万人，增幅0.1% [11] - **GMV构成**：本周GMV中，东方甄选主账号占比34%（0.55亿元），东方甄选美丽生活占比34%（0.54亿元）[10] - **SKU数据**：过去30天场均SKU，东方甄选主账号为207件，东方甄选自营产品为202件 [10] 重点公司盈利预测与估值摘要 - **新东方**：市值624亿元，彭博一致预期25E/26E PE分别为18.3倍/16.5倍，24A-26E利润复合增速30% [28] - **好未来**：市值470亿元，25E/26E PE分别为34.1倍/25.2倍 [28] - **中国东方教育**：市值137亿元，25E/26E PE分别为17.3倍/14.0倍，24A-26E利润复合增速38% [28] - **携程集团**：市值4021亿港元，彭博一致预期25E/26E PE分别为20倍/18倍 [31] - **同程旅行**：市值527亿港元，25E/26E PE分别为15倍/13倍 [31] - **百济神州**：市值2984亿港元，25E/26E PE分别为97倍/49倍 [29] - **信达生物**：市值1390亿港元，25E/26E PE分别为133倍/38倍 [29]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予欧陆通“买入”评级 [7][9] - 核心观点：公司是电源领域多面手及高功率服务器电源领军企业，其服务器电源业务将充分受益于AI浪潮带来的高算力需求，驱动业绩高速增长 [9] - 目标价与空间：基于可比公司估值法，给予公司2026年61倍PE，对应目标总市值311.45亿元，较2025年12月25日收盘价有21.00%的上涨空间 [10][119] 公司概况与业务格局 - 欧陆通在开关电源领域深耕超20年，是国内领先的电源适配器、服务器电源和其他电源生产服务商 [9][21] - 公司形成“三驾马车”业务格局：电源适配器（3W-400W全功率段）是成熟稳定的基本盘；服务器电源是核心增长引擎；其他电源（如锂电类、交通工具充电器）则拓展新领域 [9][24] - 公司股权结构稳定，实际控制人通过一致行动合计控制公司54.8%的股份 [28] - 2024年9月公司实施股权激励，向196名激励对象授予264.6万股限制性股票，以调动积极性促进长远发展 [32] 财务表现与预测 - 历史业绩：2019年至2024年，公司营业总收入从13.13亿元增长至37.98亿元，CAGR为23.67%；归母净利润从1.12亿元增长至2.68亿元，CAGR为19.06% [33] - 近期增长：2025年前三季度，公司实现营业收入33.87亿元，同比增长27.16%；归母净利润2.22亿元，同比增长41.53% [33] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入分别为48.42亿元、59.10亿元、69.33亿元，同比增长27.5%、22.0%、17.3%；归母净利润分别为3.80亿元、5.06亿元、6.39亿元，同比增长41.8%、33.3%、26.3% [8][116] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的21.4%稳步提升至2027年的23.1%；ROE将从2024年的12.3%提升至2027年的17.8% [8][116] - 估值：以2025年12月25日收盘价234.30元计算，对应2025-2027年PE分别为68倍、51倍、40倍 [8][10] 服务器电源业务：AI浪潮核心受益者 - 行业驱动力：AI算力爆发推动服务器芯片性能迭代与多芯片集成，单机柜功率朝兆瓦级迈进，催生对高效率、高密度服务器电源的刚性需求 [48][55][59] - 市场规模：根据Valuates Reports数据，2024年全球AI服务器电源市场规模为28.46亿美元，预计到2031年将增长至608.10亿美元，2025-2031年CAGR达45.00% [69] - 竞争格局：台资企业（如台达、光宝）占据市场75%-80%份额，本土企业正加速国产替代 [70] - 公司优势： - 产品覆盖全功率段，核心高功率产品（如3200W钛金、5500W超钛金GPU服务器电源）技术比肩国际高端水平，适配AI服务器需求 [9][74] - 前瞻性布局液冷兼容、sidecar架构、第三代半导体应用、高压直流输入等核心技术，并推进100%国产化器件方案 [12][76] - 拥有全球化产能（越南、墨西哥基地）以规避贸易风险，并推进导入海外云厂商等头部客户 [12][79] - 业务表现与预测：2025年上半年服务器电源业务营收同比增长94.30%，其中高功率产品占比提升至68.76% [38]；预计该业务2025-2027年营收同比增长60%、40%、28%，毛利率分别为25.0%、25.2%、25.4% [15][112] 电源适配器与其他电源业务 - 电源适配器业务： - 行业趋势：下游显示器、AIPC、智能家居等需求增长，推动市场向小型化、轻量化、节能化升级；据Market Research Intellect预测，2026-2033年全球市场规模CAGR达5.5% [9][92] - 公司地位：深耕该领域20余年，产品覆盖多应用场景，凭借技术积累快速适配下游需求，并通过集中采购、全流程品控实现成本控制，绑定全球大客户 [9][97][98] - 业务预测：预计2025-2027年营收同比增长6%、4%、3%，毛利率分别为18.0%、18.5%、18.8% [15][112] - 其他电源业务： - 聚焦锂电类充电器、电动工具、电动两轮/三轮车充电器等新领域，所处赛道具备增长潜力 [9][12] - 公司积极布局多样产品（如农机充电器、滑板车充电器），覆盖多应用场景，业务整体保持平稳增长 [12][110] - 业务预测：预计2025-2027年营收同比增长10%、8%、6%，毛利率稳定在20% [15][112] 有别于大众的认识 - 针对市场担忧的台系巨头竞争：报告认为，AI服务器功率向兆瓦级跃迁催生高刚性需求，公司顺周期放量逻辑明确；且公司通过前瞻技术布局、海外产能和客户导入，构建了技术、产能、渠道三重壁垒 [12] - 针对市场认为其他电源业务分散的担忧：报告认为，该业务聚焦的锂电充电器等新领域增长潜力明确，公司通过拓展存量客户和导入新客户，有望使其成为业绩增长的重要补充 [12]

宏观政策导向 - 财政政策强调为未来风险留有余地，确保可持续性，并重视解决地方财政困难[2][10] - 货币政策将加强前瞻性、科学性调节，促进社会综合融资成本低位运行[2][10] - 融资条件表述从“推动社会综合融资成本下降”变为“促进低位运行”，显示政策侧重点变化[2][10] 内需与消费结构 - 消费结构正从以商品为主转向商品与服务并重，2025年1-11月服务消费零售额同比增长5.4%[12] - 投资方向坚持投资于物与投资于人结合，聚焦消费类基建（如停车场、充电桩）和民生领域（养老、托育）[2][14] - 提出靠前实施具备条件的“十五五”重大项目，发挥工程牵引作用[2][14] 市场改革与“反内卷” - “反内卷”需在市场、政府、企业三端施策，包括加快出台地方招商引资鼓励和禁止事项清单[3][17] - 加快建设全国统一大市场，将制定相关条例并规范地方政府经济行为[3][17] - “双碳”领域将从碳排放双控、新型能源体系等五方面持续发力[3][20] 部委专业领域部署 - 财政部将用好各类政府债券资金并发行超长期特别国债，以支持“两重”建设[4][21] - 金融监管部门将发挥城市房地产融资协调机制作用，并进一步利用“保交房”白名单制度[4][24] - 产业部门协同培育新质生产力，工信部深化制造业数字化转型和“人工智能+制造”[4][29] 地方发展共识与区域策略 - 各地形成打破“内卷”、推进“投资于人”、树立正确政绩观三大共识[5][31] - 东部地区（如广东、江苏）侧重外向型竞争与未来技术布局，广东强调“五外联动”[5][37] - 中西部及东北地区侧重绿色、转型与安全，内蒙古提出引进先进绿色高载能产业[5][40]

中央经济工作会议精神解读与部署 - 中财办强调财政政策需为未来风险留有余地，货币政策需加强前瞻性、科学性调节[2][12] - 中财办指出消费结构正从商品为主转向商品与服务并重，2025年1-11月服务消费零售额同比增长5.4%[14] - 中财办提出“反内卷”需在市场、政府、企业三端施策，包括出台地方招商引资鼓励和禁止事项清单[3][20] 部委专业领域部署 - 财政部提出用好政府债券资金并发行超长期特别国债，税务总局强调依法征税并规范税收优惠[4][25] - 金融监管部门将把握政策实施力度节奏，并发挥城市房地产融资协调机制作用以构建发展新模式[4][29] - 产业部门聚焦培育新质生产力，工信部深化制造业数字化转型与“人工智能+制造”，国资委主攻长周期核心技术[4][33] 地方因地制宜发展策略 - 各地形成打破“内卷”、推进“投资于人”、树立正确政绩观三大共识，广东、河南积极反内卷，北京强调人力资本积累[5][37][39] - 东部地区如广东、江苏侧重外向型竞争与未来技术布局，中西部及东北地区侧重绿色、转型与安全[5][42][48] - 2026年全国能源工作会议计划新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上，并布局氢能、核能等未来产业[70][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 政策重视扩内需提消费，关注食品方向投资机会；预计2026年下半年猪肉价格同比逐步回正，将对CPI特别是食品CPI形成支撑；中证全指食品指数优选食品行业龙头，涨跌弹性高、进攻能力突出，且食品板块估值筑底企稳，中长期配置性价比凸显；华夏中证全指食品ETF紧密跟踪中证全指食品指数 [2][14][20] 根据相关目录分别进行总结 政策重视扩内需提消费，关注食品方向投资机会 - 政策重视程度提升，多项政策协同部署，系统推进国内大循环与内需体系建设；中央财办、国家发改委等发声强调扩大内需战略，提振消费重要性被进一步强调 [2][7] - 2022年下半年开始，CPI连续下行，2025年以来低位徘徊，压制了价格对大众消费品利润的贡献；预计2026年下半年猪肉价格同比逐步回正，将对CPI特别是食品CPI形成支撑 [2][14][20] 中证全指食品指数 - 指数编制于2013年7月15日发布，从中证全指样本空间中选取全部归属于三级行业“食品”行业的上市公司证券作为指数样本，旨在全面反映A股市场食品行业上市公司证券的整体表现 [22][25] - 行业市值特征：截至2025年12月18日，成分股共79只，平均总市值为165.75亿元；前十大成分股权重合计为50.4%，权重排名前三的股票分别为伊利股份、海天味业和双汇发展；指数高度聚焦于直接面向消费的食品领域 [27][30][33] - 指数涨跌弹性高，进攻能力突出，在历史上展现出鲜明的进攻能力，尤其在消费板块驱动的行情中涨势突出，长期具备稳健的超额收益潜力；较高的年化波动率印证出食品指数价格弹性充足、对市场变化反应灵敏的性质 [40][42] - 食品板块估值筑底企稳，截至2025年12月18日，指数市盈率收于31.52，历史分位数为22.26%，市净率为2.85，其历史分位数为5.32%；指数自2020年底的高位经历了一轮调整，近期呈现企稳迹象，修复动能积聚，下行风险有限 [50] 华夏中证全指食品ETF - 紧密跟踪标的指数中证全指食品，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化；基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%；于2025年12月22日开始募集，12月26日结束募集，基金经理为王欣薇女士 [52]