报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周风险偏好延续修复，半导体、AI算力等板块带动下创业板表现强势，转债估值继续明显修复，百元溢价率重回40%水平；高平价和长久期转债估值不再明显“脆弱”，市场稳定性增强，可关注后续修复机会；目前转债发行规模偏低，预计最快下半年供给端会有实质性回暖 [3][8][25] 根据相关目录分别进行总结 周观点及展望 - 本周风险偏好延续修复，创业板表现强势，转债估值明显修复，百元溢价率重回40%水平 [3][8] - 140元以上高平价和5.5年以上新券估值反弹幅度较大，140元以下平价和5年以下期限区间估值与2月底高点相差不大，140元以上高平价、5年以上长久期转债估值中枢较2月底下移，安全边际更足 [3][8] - 短期估值重回高位，博弈反弹确定性下降，但转债市场稳定性增强，可关注修复机会 [3][8] 转债估值 - 本周转债估值继续明显修复，去除异常点后百元溢价率大幅上行2.5个百分点至40.2%，处于2017年以来100百分位，大致持平250日均值+2倍标准差水平 [7][9] - 分平价和剩余期限看，140元以上高平价和5.5年以上新券估值反弹幅度较大，中位数视角分别反弹2.5%、3.7%，其他区间估值普遍反弹，仅1年以内临期估值反弹幅度偏弱 [7][13] - 个券方面，120元以上高平价区间中，天准、岱美等估值上行幅度大，甬矽、洁美等表现较弱；其他平价区间估值上行幅度大多为新券次新券，龙大受益正股上涨及下修预期，闻泰受正股ST预期拖累 [7][17] - 分平价和期限区间，估值分位数普遍逼近100分位数；与2月底高点相比，140元以上高平价、5年以上新券和次新券有修复空间，其他区间相差不大 [7][19] 一级发行 - 预案数量增加、审批节奏加快，但目前转债实际发行规模偏低，2026年至今仍在百亿附近，未超2025年同期 [7][25] - 按最新中位数约10个月预估，去年三季度预案加速，预计最快下半年转债供给端回暖 [25] - 待发转债规模和个数分别为1534亿元、93只，规模呈底部抬升趋势但斜率偏平；处于不同流程的转债规模分别为651、658、128、97亿元 [25] - 按27%的发行比例预估，预计年内剩余转债实际发行规模在420亿左右 [25]

行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 点 评 家用电器 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 2026 年 04 月 18 日 年内消费品以旧换新销额超 5000 亿，莱克、佛照等发布 25 年年报 看好 ——《2026/04/13-2026/04/17》家电周报 本期投资提示： 联系人 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 - ⚫ 本周家电板块表现跑输沪深 300。本周申万家用电器板块指数上升 1.9%，同期沪深 300 指数上升 2.0%，家电板块指数跑输沪深 300。重点公司方面，新宝股份（15.4%）、亿 田智能（14.9%）、华翔股份（8.0%）领涨；奥普科技（-5.6%）、石头科技（- 4.0%）、奥佳华（ ...

报告投资评级 - 买入（维持） [3][6] 报告核心观点 - 看好浙商证券并表国都证券后发挥协同效应，实现1+1>2的可能性 [1][6] - 公司2025年业绩符合预期，营收与归母净利润实现快速增长 [1] - 上调2026年盈利预测，下调2027年盈利预测，新增2028年盈利预测 [6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入88.409亿元（新增合并子公司营收11.95亿元），同比增长36% 归母净利润24.125亿元，同比增长25% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入20.5亿元，环比下降31% 归母净利润5.2亿元，环比下降30% [1] - **分红情况**：2025年拟现金分红7.7亿元，同比增长13% 全年分红率达到31.96%（2024年为35.21%） [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为29.4781亿元、31.2916亿元、33.3680亿元，同比增速分别为22%、6%、7% [2][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.64元、0.68元、0.73元 [2] - **估值指标预测**：预计2026-2028年市盈率分别为14.99倍、14.12倍、13.24倍 预计市净率分别为1.14倍、1.08倍、1.03倍 [2][6] 业务分项表现总结 - **经纪业务**：2025年收入32亿元，同比增长35% 期末客户资产规模突破万亿元，客日均资产达8000亿元，同比增长30% [6] - **投资银行业务**：2025年收入8亿元，同比增长9% [6] - **资产管理业务**：2025年收入3亿元，同比下降13% 2025年末资产管理净值规模903.07亿元，同比下降5.24% [6] - **净利息收入**：2025年收入13亿元，同比增长31% [6] - **自营投资（投资收益）**：2025年收入28亿元，同比增长61% [6] - **长期股权投资**：2025年收入2亿元，主要来自中欧基金 中欧基金2025年实现归母净利润7.24亿元，对浙商证券业绩贡献1.45亿元，占比6% [6] 并表国都证券影响总结 - **持股比例**：对国都证券的持股比例为34.7692% [6] - **资产规模**：2025年末总资产2248亿元（新增合并子公司总资产381亿元），较上年末提升46% [6] - **杠杆率**：公司杠杆率（剔除客户保证金）为4.5倍，较2024年提升1.3倍 [6] - **净资产收益率**：2025年ROE为6.67%，同比下降0.09个百分点 [6] 财富管理与信用业务总结 - **金融产品代销**：2025年金融产品代销保有量486亿元，同比增长25% [6] - **两融业务**：2025年末两融信用账户7.2万户，同比增长12% 客均两融余额45.38万元，同比增长23% 两融市占率从2024年的1.28%提升至1.292% [6] - **中欧基金协同**：2025年，浙商证券为中欧基金提供代销406.7亿元、为中欧基金管理的基金提供基金席位0.5亿元 [6] 自营投资与衍生品业务总结 - **投资资产规模**：2025年末金融投资资产752亿元，较上年末增长48% [6] - **资产构成**：交易性金融资产505亿元（+40%） 其他债权投资178亿元（+43%），2025年处置获得投资收益1.87亿元（占投资收益7%） 其他权益工具投资66亿元（+285%），2025年取得股利收入2.74亿元（占投资收益10%） [6] - **衍生品业务**：2025年末自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例28.42%，同比提升14.05个百分点 非套期工具中权益衍生工具名义本金较期初增长107% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周股债双牛，REITs市场大幅反弹，长端利率下行带动保障房、园区估值修复；三单能源REIT公布26Q1经营情况，各有增减；一级市场4单首发公募REITs取得新进展；二级市场园区、保障房板块表现占优，流动性改善 [3] 各目录总结 一级市场：共4单首发公募REITs取得新进展 - 2026年以来已成功发行2单，发行规模56.2亿元，同比下降43.7% [3] - 本周4单首发公募REITs进展：创金合信北京国资商业不动产REITs已问询，中航北京昌保租赁住房REIT基金成立，国泰海通中建租赁住房REIT已申报，华夏交投楚天高速REIT二轮问询 [3] - 首发情况：已申报35只，已问询并反馈8只，通过审核4只，注册生效待上市3只；扩募情况：已申报4只，已问询并反馈1只，通过审核1只 [3] 二级市场：园区、保障房板块表现占优 行情回顾：中证REITs全收益指数涨幅0.96% - 本周中证REITs全收益指数收于1029.57点，涨幅0.96%，跑输沪深300 1.03个百分点、跑赢中证红利0.91个百分点；年初至今涨幅1.95%，跑输沪深300 0.18个百分点、跑输中证红利1.52个百分点 [3] - 分项目属性，本周产权类REITs上涨1.65%，特许经营权类REITs上涨0.56%；分资产类型，园区（+2.92%）、保障房（+2.66%）、数据中心（+1.80%）、能源（+1.00%）板块表现占优 [3] - 分个券，本周58只上涨、20只下跌，招商基金招商蛇口租赁住房REIT（+4.23%）、汇添富上海地产租赁住房REIT（+3.25%）、华夏合肥高新产园REIT（+3.11%）位列前三，广发成都高投产业园REIT（-3.61%）、南方顺丰物流REIT（-2.40%）、工银蒙能清洁能源REIT（-2.18%）位列末三 [3] 流动性：换手率、成交量均上升 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.42%/0.36%，较上周+7.24/+2.91BP，周内成交量3.93/1.04亿份，周环比+28.67%/+12.26%，数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：消费板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为3.92%/4.98%，交通（6.19%）、仓储物流（5.72%）、园区（4.77%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2026/4/15，长春市城市发展投资控股（集团）有限公司水利基础设施公募REITs财务顾问中标结果公布，中金公司中标，中标价格为690万元 [38] - 2026/4/15，国务院在相关意见中提到通过发行REITs等方式积极盘活存量资产 [38] 重要公告 - 平安广州广河REIT 2026/4/10进行2025年度第三次分红，方案1.6元/10份基金份额，分配金额约占尚未分配的可供分配金额的97.50% [38] - 博时招商蛇口产业园REIT 2026/4/15进行2025年度第三次分红，方案0.23元/10份基金份额，分配金额约占尚未分配的可供分配金额的92.52% [38] - 华夏合肥高新REIT 2026/4/15进行2025年度第三次分红，方案0.36元/10份基金份额，分配金额约占尚未分配的可供分配金额的99.98% [38] - 南方顺丰REIT战略配售份额1.45亿份将于2026/4/21解禁，解禁前后可在二级市场直接交易的流通份额分别为3/4.45亿份，占全部份额30%/44.47% [38] - 招商蛇口租赁REIT 2026/4/16拟扩募并新购入不动产资产，拟购入项目为山前项目，位于深圳市南山区，运营成熟稳定 [38]

报告投资评级 - 买入（维持） [3] 报告核心观点 - 看好浙商证券并表国都证券后实现“1+1>2”的协同效应 [1] - 2025年业绩符合预期，除资管业务外，其余主要业务线均保持正增长 [6] - 上调2026年盈利预测，下调2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，维持买入评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收884.09亿元，同比+35.96%；归母净利润241.25亿元，同比+24.88% [1][2]。第四季度营收20.5亿元，环比-31%；归母净利润5.2亿元，环比-30% [1] - **分红情况**：2025年拟现金分红77亿元，同比+13%，全年分红率31.96% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为294.78亿元、312.92亿元、333.68亿元，同比增速分别为+22.19%、+6.15%、+6.64% [2][6] - **盈利能力指标**：2025年ROE为6.70%，同比微降0.09个百分点；预计2026-2028年ROE将逐步提升至7.81%、7.88%、7.99% [2][6] - **估值水平**：基于2026年4月17日收盘价9.66元，对应2026-2028年预测P/E分别为14.99倍、14.12倍、13.24倍；预测P/B分别为1.14倍、1.08倍、1.03倍 [2][3][6] 业务线分析 - **经纪业务**：2025年收入32亿元，同比+35%。期末客户资产规模突破万亿元，客日均资产8000亿元，同比+30%。金融产品代销保有量486亿元，同比+25% [6] - **投行业务**：2025年收入8亿元，同比+9% [6] - **资管业务**：2025年收入3亿元，同比-13%。年末资管净值规模903.07亿元，同比-5.24%；平均受托资管收益率4.48%，同比-0.25个百分点 [6] - **利息净收入**：2025年收入13亿元，同比+31%。两融市占率从2024年的1.28%提升至1.292% [6] - **自营投资**：2025年投资收益（含公允价值变动）280.6亿元，同比+61%。金融投资资产752亿元，较上年末+48% [6] - **中欧基金贡献**：作为联营企业，中欧基金2025年实现归母净利润72.4亿元，对浙商证券业绩贡献14.5亿元，占比6% [6] 并表国都证券影响 - **持股与并表**：对国都证券持股比例为34.7692%，2025年实现并表控股 [6] - **规模扩张**：2025年末总资产2248亿元，较上年末+46%，其中新增合并子公司总资产381亿元；归母净资产368亿元，较上年末+5% [6] - **杠杆提升**：剔除客户保证金后的杠杆率为4.5倍，较2024年提升1.3倍 [6] 自营与投资业务详情 - **资产结构**：2025年末交易性金融资产505亿元，较上年末+40%；其他债权投资178亿元，较上年末+43% [6] - **权益投资**：其他权益工具投资66亿元，较上年末+285%（主要因国都证券OCI账户建仓）。2025年由此获得股利收入27.4亿元，占投资收益10% [6] - **衍生品业务**：母公司口径下自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例为28.42%，同比+14.05个百分点；非套期工具中权益衍生工具名义本金较期初+107% [6]

上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 点 评 | 注："股息率"以最近一年已公布分红计算 | | --- | | 基础数据: | 2025 年 12 月 31 日 | | --- | --- | | 每股净资产（元） | 7.32 | | 资产负债率% | 20.44 | | 总股本/流通 A 股（百万） | 205/205 | | 流通 B 股/H 股（百万） | -/- | 一年内股价与大盘对比走势： -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 04-17 05-17 06-17 07-17 08-17 09-17 10-17 11-17 12-17 01-17 02-17 03-17 04-17 顶点软件 沪深300指数 (收益率) 相关研究 证券分析师 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 研究支持 证 券 研 究 报 告 市场数据： 2026 年 04 月 17 日 收盘价（元） 32.18 一年内最高/最低（元） 49.27/27.76 市净率 4.4 股息率%（分红/股价） 2.49 流通 A 股市值（百万元） 6,609 罗宇 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩不及预期，营收与净利润同比下滑，但核心投资逻辑未变，看好其2026年全面推进市场化改革带来的中长期增长空间 [3][6] - 2025年业绩承压主要源于系列酒收入下滑及四季度主动释放渠道压力，2026年公司计划围绕“坚持以消费者为中心，全面推进市场化转型”主题发展 [3][5][6] - 尽管下调了未来盈利预测，但基于公司强大的品牌护城河、优秀的商业模式及高现金回报能力，报告维持积极看法 [6] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53% [3][4] - **季度表现**：2025年第四季度（25Q4）营业总收入411.5亿元，同比下降19.3%；归母净利润176.93亿元，同比下降30.34% [3] - **分红与回购**：2025年全年累计现金分红650.33亿元（含税），分红率79%；全年完成股份回购60亿元，叠加回购的现金回报总额达710亿元 [3] - **现金流**：2025年剔除金融业务后的经营性现金流净额为762.4亿元，同比增长2.9%；销售商品提供劳务收到的现金为1839.9亿元，同比增长0.74% [6] 业务分拆与经营分析 - **产品结构**： - 2025年酒类总营收1687.8亿元，同比下降1.1% [6] - 茅台酒营收1465亿元，同比增长0.4%；销量4.68万吨，同比增长0.7%；吨价同比下降0.3% [6] - 其他系列酒营收222.7亿元，同比下降9.8%；销量3.84万吨，同比增长3.9%；吨价同比下降13.1%，主要系茅台1935价格承压及产品结构下移所致 [6] - **渠道表现**： - 2025年直销渠道收入845.4亿元，同比增长13.0%，占总收入比重提升6个百分点至50.1% [6] - 其中“i茅台”平台实现收入130.31亿元，同比下降34.9% [6] - 2025年批发渠道营收842.3亿元，同比下降12.0% [6] - 25Q4直销/批发收入分别为289.9亿元和113.9亿元，同比分别增长26.8%和下降58.2% [6] - **盈利能力**： - 2025年公司归母净利率为47.8%，同比下降1.67个百分点 [6] - 2025年酒类毛利率为91.2%，同比下降0.78个百分点；其中茅台酒毛利率93.5%（同比下降0.53个百分点），系列酒毛利率76.11%（同比下降3.76个百分点） [6] - 销售费用率为4.2%，同比提升1个百分点；管理费用（含研发）率为4.9%，同比下降0.53个百分点 [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为1806.47亿元、1951.44亿元、2146.27亿元，同比增长率分别为5.0%、8.0%、10.0% [4][7] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为856.23亿元、941.94亿元、1045.81亿元，同比增长率分别为4.0%、10.0%、11.0% [4][6][7] - **估值水平**：基于最新收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21倍、19倍、17倍 [4][6] 投资逻辑与催化剂 - **核心投资逻辑**： 1. 品牌壁垒极高，构建了牢固的护城河 [6] 2. 商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与净资产收益率（ROE）水平高 [6] 3. 2026年将从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，有望打开中长期增长空间 [6] - **股价催化剂**：需求改善超预期 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年归母净利润因大客户计提坏账、汇兑损失及泰国子公司亏损而阶段性承压，短期业绩不及预期[4][7] - 公司核心业务（电子电气系统）增长强劲，并通过多SKU投放、代工转自产、拓展非汽车业务及切入前装市场构建长期成长动力[7] - 为应对关税风险布局的泰国工厂已投产，未来产能释放有望贡献显著营收，但短期仍处爬坡亏损期[7] - 基于短期业绩压力及泰国工厂爬坡需要时间，报告下调了公司未来盈利预测，但看好其后市场长坡厚雪的行业属性及中长期发展，维持“买入”评级[7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入7.8亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降19.6%[4]。第四季度业绩下滑更为明显，单季收入1.94亿元（同比下降9.5%），归母净利润0.13亿元（同比下降56.8%）[4] - **利润承压具体原因**： - 信用减值损失1314.98万元，同比大增187.26%，主要因核心大客户CARDONE母公司破产重组，公司基于谨慎性原则计提坏账准备[7] - 财务费用为-49.64万元，同比变化88.84%，受美元汇率波动导致汇兑损失影响；同时理财产品结构调整致投资收益仅为176.73万元，同比下降56.53%[7] - 泰国子公司2025年亏损633.66万元，同时因新招员工增多，管理费用达4506.89万元，同比增长29.08%[7] - **未来盈利预测**：报告下调了2026-2027年并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.00亿元、1.14亿元、1.28亿元（原2026-2027年预测值为1.47亿元、1.74亿元）[7]。对应营收预测分别为8.40亿元、9.38亿元、10.51亿元[6][9] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.52元、1.24元、1.39元；毛利率稳定在29.0%-29.5%区间；净资产收益率（ROE）从2025年的12.8%逐步提升至2028年的14.8%[6] 业务发展与战略总结 - **核心业务高速增长**：2025年电子电气系统业务收入同比增长50.79%，成为核心增长极[7] - **产品策略**：公司以汽车电子类产品为核心，每年新投放2000-3000项新品，并积极推动由代工生产转为自主生产。目前汽车电子SKU超400项，已实现近200项自产[7] - **业务横向拓展**：非汽车业务（家庭庭院、船艇、ATV/UTV摩托车等）2025年实现营收1.12亿元，同比大幅增长95.90%[7] - **前装市场突破**：2025年向某头部新能源车企的Tier1供应商供货约3.1万块主动进气格栅电路板，销售金额约40万元。车载智能加热杯架、主动进气格栅总成等产品已处于样品开发或测试阶段[7] - **研发成果**：智能房车牵引机器人已实现量产，AEB电机进入样品阶段，光电信号转换器进入小样开发[7] 产能与海外布局总结 - **海外产能建设**：为应对关税风险，公司积极拓展海外产能。2025年固定资产达1.09亿元，同比大增134.89%[7] - **泰国工厂进展**：泰国工厂已完成建设，并于2025年7月底取得《开业许可证书》，目前在手订单充裕。满产后预计每年贡献营收约1亿元。二期项目已在计划中，预计2027年初逐步放量[7] - **当前状态**：泰国工厂2025年亏损633.66万元，主要因产能爬坡初期良品率较低及外籍工人培训未到位所致[7] 估值与投资建议总结 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至1.00亿元和1.14亿元，并新增2028年预测1.28亿元[7] - **估值水平**：以2026年4月17日收盘价计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、16倍、14倍[7] - **可比公司估值**：报告提及可比公司途虎-W、冠盛股份2026年平均市盈率为22倍[7] - **目标与评级**：基于22倍2026年市盈率给予目标市值22亿元，维持“买入”评级[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2018 年后资产相关性下降为多资产组合提供配置红利，股债负相关为股债配置提供更好基础 [2][8] - 大类资产相关性提升常伴随组合回撤，但组合回撤不一定因相关性提升，传统回撤识别方案有局限 [2][15] - 采用虚拟宏观因子构建框架，选取中国增长、美国增长、通胀为主要三因子构建中性组合 [2][45] - 采用 A+B 方案控制回撤，A 方案提升收益，B 方案监控回撤应对，可大幅减少回撤超 1%次数 [2][64] 根据相关目录分别进行总结 1. 多资产组合的回撤由何而来 - **多资产组合的分散化效果在 2018 年后更好**：选择 7 类资产构建简单多资产组合，发现 2018 年后回撤整体降低且持续时间缩短，原因是资产相关性下降，股债从弱正相关变为负相关，A股内部成长和红利相关性也下降 [5][8][13] - **多资产组合的回撤从何而来**：大类资产相关性提升常伴随组合回撤，但组合回撤不一定因相关性提升，大部分超 0.5%和 1%的回撤由多资产一起下跌导致，从已发生回撤识别原因可行 [15][20] - **“两步走”的框架**：先减少单一风险对组合的影响，打造因子中性化组合；再应对多资产共振带来的回撤，给出应对方案 [23] 2. 因子的“全天候”组合构建 - **从传统全天候框架到因子全天候**：传统全天候框架关注增长和通胀不同环境，实现场景平价；本文对风险因子进行“中性化”，降低单一因子对组合的影响 [27][30] - **虚拟宏观因子的构建**：采用抽象的虚拟因子模式，定义 6 个虚拟因子，用简单权重分配法构建因子，因子历史表现可复盘回撤，但单一因子解释不了所有回撤 [34][35][41] - **因子中性化组合**：选取中国增长、美国增长、通胀作为主要三因子，构建三因子中性组合，年化收益 5.58%，波动率 2%，最大回撤 1.77%，完成剥离单一风险目标，后续以减少回撤超 1%次数为目标 [45][49][50] 3. 回撤控制方案 - **回撤的识别和预测难度较高**：传统回撤识别方案有局限，命中率、召回率和遗漏率指标不理想且难以兼顾，选取基于已发生回撤的手段进行控制 [51] - **A+B 回撤控制框架的构建**：A 方案通过动量+RSI 提升收益，B 方案监控当前回撤应对，分 4 档不同强度应对，A+B 方案年化收益比原始三因子中性低，但波动率下降，回撤超 1%次数大幅下降 [54][60][64]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [4][6] 报告核心观点 - **2025年业绩承压，但Q4营收恢复增长**：2025年公司实现营业收入87.97亿元，同比下降3%；归母净利润2.15亿元，同比下降52%；扣非归母净利润0.84亿元，同比下降14% [4]。其中，第四季度单季实现营收22.65亿元，同比增长5%，但归母净利润0.74亿元，同比下降62% [6]。报告认为Q4业绩符合市场预期，净利润大幅下滑主要系去年同期土地补偿款基数较高所致 [6] - **传统业务承压，新业务成为增长亮点**：通用照明和LED封装两大传统业务营收下滑，其中通用照明产品营收30.30亿元，同比下降6.09%；LED封装及组件产品营收22.62亿元，同比下降8.35% [6]。主要受国内房地产市场调整、出口贸易环境波动及行业竞争加剧影响 [6]。相比之下，车灯业务表现稳健，实现营收22.26亿元，同比增长5.63%，公司成功获得10余个中高端车型新项目和模组新项目 [6]。此外，海洋照明和体育照明等新赛道业务也取得突破，实现大幅增长 [6] - **盈利能力短期波动，未来有望改善**：2025年第四季度毛利率为16.44%，同比下降0.54个百分点，主要因通用照明需求放缓和竞争加剧 [6]。销售费用率和管理费用率同比略有下降，但财务费用率上升 [6]。报告小幅下调了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.81亿元、3.16亿元和3.55亿元，同比增长率分别为30.6%、12.4%和12.5% [6]。基于新业务带来的增量预期，报告维持“增持”评级 [6] 财务数据与预测总结 - **历史财务表现**：2025年公司营业总收入为8,797百万元，同比下降2.8%；归母净利润为215百万元，同比下降51.9%；每股收益为0.14元；毛利率为17.7%；净资产收益率(ROE)为3.1% [5] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入将分别达到9,217百万元、9,696百万元和10,207百万元，同比增长率分别为4.8%、5.2%和5.3% [5]。同期，预测归母净利润将分别达到281百万元、316百万元和355百万元 [5]。预测每股收益将逐年提升，分别为0.18元、0.21元和0.23元 [5] - **估值水平**：基于2026年4月16日5.70元的收盘价，报告指出公司当前市盈率为41倍（基于2025年业绩）。对应未来预测业绩，2026-2028年的预测市盈率分别为31倍、28倍和25倍 [5][6] 业务分项总结 - **通用照明业务**：2025年实现营收30.30亿元，同比下降6.09%，面临国内地产市场调整和出口环境波动的双重压力 [6] - **LED封装及组件业务**：2025年实现营收22.62亿元，同比下降8.35%，行业处于“总量盘整、利润承压”的调整期 [6] - **车灯业务**：2025年实现营收22.26亿元，同比增长5.63%，是公司稳健增长的主要动力，并在中高端市场取得项目突破 [6] - **海洋照明与体育照明等新业务**：海洋照明业务营收同比大幅增长，成功交付“湛江湾一号”项目并开拓海外市场；体育照明业务在国家青少年足球训练基地等项目上取得新突破 [6]