报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年债券进入“低利率+利利差+高波动”状态，下半年债市或呈现定价锚回归、6 - 8月是顺风期两个特征 [4] - 外需预期有反复，债市主要定价内需；国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，经济内生动能不足 [4][138] - 2025年与2023 - 2024年货币政策侧重点有本质区别，下半年关注流动性相关因素及宽松交易与宏观审慎管理关系 [5][6] - 定价锚回归，存单下行条件在Q3出现概率大；6 - 8月是做多窗口，关注流动性利好和波段交易机会 [7] 各目录总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1资金紧、银行负债压力大，债市回调；Q2关税预期反复、降准降息，收益率下行后震荡 [44] - 期限利差鲜有扩张，曲线平坦反映流动性和基本面悲观预期；信用利差压缩，机构转向杠杆策略 [18][23] - 久期策略表现欠佳，未取得稳健回报；大类资产回报显示经济悲观预期有所修正 [24][32] 内外需之变与债市的核心矛盾 - 特里芬难题核心是美元信用全球性和贸易逆差长期并存，美国面临双赤字压力 [51][61] - “海湖庄园协议”旨在重构全球贸易、削弱美元价值、降低债务规模和借贷成本 [66] - 美国居民消费转弱、企业库存增长、通胀预期高，美债需求不强但供给压力持续 [67][74] - 汇率因素不构成国内宽松制约，短期“抢出口”支撑外需，中期或回落，债市主要定价内需 [77][86] - 国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，新旧动能切换是基本面主旋律 [88][112] - 财政积极作用上升，货币财政配合进入新阶段，地方主要精力在化债，资产荒压力缓解但未消除 [116][135] 央行流动性：宽松交易VS宏观审慎管理 - 2023年货币政策重点是托举经济疫后修复，2024年是推动调控框架转型和疏通利率下行堵点 [141][148] - 2025年注重择机、内外兼顾，稳住资产价格，Q2以来货币政策更友好 [149][152] - 下半年关注降低负债成本演绎，包括存款搬家扰动衰减、定期存款重置、保险预定利率下调 [163][174] - 下半年或有10 - 20bps降息空间，触发因素关注基本面；或再度降准50bps，关注超额存款准备金利率调整 [180][184] - 央行买债恢复或渐近，8 - 9月买债力度可能可观；资金利率难下破政策利率 [188][189] - 关注宽松交易与宏观审慎管理关系，Q4左右关注宏观审慎是否重回主导，利率风险制度补位或成手段 [6] 定价锚回归，及锋而试的顺风期 - 定价锚回归，OMO和存单分别成为资金和10年国债隐性下限，存单下行条件Q3出现概率大 [7] - 6 - 8月是做多窗口，债市策略关注流动性利好和波段交易机会 [7] - 10Y国债YTM未来一季度运行区间1.5% - 1.7%，未来半年1.4% - 1.8% [7] - 下半年固收大类资产排序为转债>中短端信用下沉>利率拉久期 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为垃圾焚烧龙头，运营及财务收入占比提升，核心经营指标向好，危废业务见底，减值压力降低，融资成本和有息负债规模下降，盈利能力有望提升 [6] - Capex下降和国补回收使自由现金流首次转正，未来有望进一步提升，分红提升潜力突出 [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润为35.89/38.10/40.55亿港元，参照2025年可比公司平均PE，考虑现金流转正和分红提升空间，给予8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23% [7][96] 根据相关目录分别进行总结 公司为垃圾焚烧龙头，同时发展生物质及水务产业 - 公司深耕环保二十余年，垃圾焚烧产能达15.04万吨/天，位列行业第一，大股东光大集团持股43.07%，控股光大水务和光大绿色环保，实现多领域全面发展 [17][21] - 环保能源板块垃圾焚烧产能达13.89万吨/天，多数分布于经济发达地区，2024年运营指标稳步提升，运营及财务收入占比提升至81%，业绩有望企稳 [26][28][32] - 绿色环保板块以生物质利用业务为主，生物质运营稳健，但受建造收入下滑、危废降价及减值影响，2024年归母净利润亏损，未来有望企稳 [35][38][45] - 光大水务主营污水，产能超587万方/天，业绩整体较稳定，2024年运营及财务收入合计占比达57%，未来有望进一步提升 [46][51] 运营收入提升，减值及财务费用降低，盈利提升可期 - 2021年以来公司收入及利润持续下滑，主要受建造利润下滑、危废亏损及减值增加影响 [54] - 截止2024年底，公司建造收入占比仅19%，运营及财务收入合计占比79%，未来有望企稳 [59] - 危废产业见底，未来减值压力有望降低，叠加国补回收，公司垃圾焚烧及生物质应收款有望降低，进一步降低减值压力 [64] - 2024年公司融资成本下降50个bp至3.2%，有息负债下降至917亿港元，资产负债率下降至64%，当期财务费用节省5.21亿港元，未来具备持续节省空间 [67] Capex下降+国补回收，FCF转正，分红提升可期 - 公司真实经营现金流及Capex需将保底型项目Capex进行调整，伴随行业进入成熟期，Capex显著下降，2024年自由现金流达44.16亿港元，首次转正，未来有望持续改善 [70][72] - 截止2024年底，公司应收账款达211亿港元，增速明显放缓，经营现金流大幅提升，年度国补约38亿元/年，累计国补拖欠预计超100亿元，政策推动国补常态化发放，未来现金流有望加速改善 [78][80][86] - 公司历史分红率约31%，2024年分红率提升至42%，实现DPS稳中有升，未来伴随利润及现金流改善，分红具备提升空间 [87] 投资分析意见 - 预计公司环保能源2025 - 27年收入分别为163.23/167.69/172.24亿港元，绿色环保2025 - 27年收入分别为67.79/71.46/75.52亿港元，水务2025 - 27年收入分别为63.53/65.01/66.56亿港元，2025 - 27年毛利率维持38%不变，各类资产减值维持14亿港元不变 [91][92] - 选取港股主营垃圾焚烧业务的海螺创业及绿色动力环保、主营水务的粤海投资为可比公司，参照2025年可比公司平均PE，考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23%，首次覆盖，给予“买入”评级 [94][96]

报告核心观点 报告认为2025下半年电新行业供给回归有序、需求韧性较好，处于周期复苏前夕，建议25Q2布局左侧窗口，把握真成长、周期复苏、新技术、供给侧改革4条投资主线 [4]。 各部分总结 电动车&储能 - 新能源车：2024年全球新能源车渗透率19%，中国/西欧/北美销量占比69%/16%/10%；2025年1 - 4月全球销量624万辆，渗透率21%；预计2025 - 2026年全球动力电池需求从1173GWh增至1367GWh，CAGR为16% [7][9][10]。 - 锂电需求：储能经济性提升和海外需求带动出货，136号文短期或使装机高峰前置，中期部分低电价区域装机需求下滑，高电价高渗透地区需求释放；预计2025 - 2026年锂电需求达1.6TWh和1.9TWh [12][17][20]。 - 高景气赛道：超充电池2025年3C及以上出货占比或突破30%；半固态电池产业化成熟，全固态预计2026年前后量产；人形机器人、低空政策、服务器电源等带来新需求；2025年1 - 4月国内新能源重卡销量4.6万辆，渗透率21% [25][31][35]。 风电 - 装机量：2025年是风电装机大年，国内陆风+海风、2026年起国内海风+欧洲海风成长性好；预计2025年国内海风装机13GW、招标15GW，欧洲海风2026年提升至8.7GW [50][53][62]。 - 业绩：2024年业绩承压，2025Q1淡季不淡，零部件环节率先盈利，风机合同负债高增，招标量高位、价格企稳回升 [70][75][89]。 光伏 - 需求端：中国政策引发抢装潮，海外需求旺盛，2025年CPIA预测全球装机乐观为583GW；美国政策有不确定性，欧洲需求有支撑，新兴市场有望高增 [94][98][102]。 - 供给端：自律行动使供给改善，产能出清加速、库存去化尾声，硅料、硅片、电池片、组件开工率有变化，组件价格见底 [114][121][131]。 投资分析意见 2025年建议把握3条主线，包括真成长（宁德时代等）、周期复苏（湖南裕能等）、新技术（厦钨新能等）、供给侧改革（通威股份等） [4]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月以来全球贸易关税冲突引发资本市场波动，中国资产价格微跌，A+H市场风险偏好降低，红利资产占优，消费、医药、银行涨幅居前，TMT板块垫底 [3] - 公募新规强调业绩基准重要性，金融、红利和计算机等是主要低配行业 [3] - 重视连跌4年资产，医药和部分消费品企稳回升，房地产和白酒未表现，6月电子、7月军工绝对收益概率高，6月家电、汽车、电子，7月化工、军工、农业超额收益概率高 [3] - 本轮盈利下行周期长，25 - 26年A股盈利有望向上，基于PB - ROE框架优选低估反转行业，如金融、计算机等 [4] - 行业政策聚焦开放、资本市场稳定、提振消费、反内卷、新质生产力等 [4] - 综合多因素，中长期建议关注人工智能产业回调后行情、服务型消费板块、高分红回购逻辑的白酒、龙头集中的房地产及机构低配的金融板块 [5] 各部分总结 行业轮动复盘和展望 - 2025年4月以来全球贸易关税冲突下，中国资产价格微跌，A+H市场风险偏好降低，红利资产相对占优，消费、医药、银行涨幅居前，TMT板块垫底 [3] - 全球资产中，日韩、德国、美国市场较关税战之前上涨5 - 10% [3][9] 资金分析 - 2025年5月7日《推动公募基金高质量发展行动方案》强调业绩基准，包括强化与投资者利益绑定、增强投资行为稳定性 [14] - 2024年年报显示，近70%主动权益产品业绩基准为沪深300、中证800和中证500三大宽基指数，约18%为行业指数 [15] - 约五分之一产品基准含港股指数，银行和非银相比业绩基准低配约1900亿元，电子超配近1400亿元 [22][23] 市场交易特征 - 股价连跌4年资产第5年表现可观，当前房地产和白酒连跌4年及以上未表现，2025年以来分别下跌8%和1.7% [3] - 6月电子、7月军工绝对收益概率较高，6月家电、汽车、电子，7月化工、军工、农业超额收益概率较高，二级行业中消费电子、白酒绝对和相对收益概率靠前，计算机软件相对收益概率达80% [3] - 仅照明设备、养殖业、白酒、种植业4个行业5月以来创新低，白酒历年6月相对上涨获超额正收益率概率大，且股息率4%超无风险利率 [3] 景气、估值、资金筹码 - 本轮盈利下行周期15个季度创历史新高，25 - 26年A股盈利有望向上，基于PB - ROE框架优选低估反转行业，如金融、计算机、国防军工、医药、电力设备 [4] - 计算机、传媒PB - ROE位置似2019 - 2020年通信，基本面有改善信号，看好下半年人工智能赋能金融改革创新行情 [4] - PB - ROE处于第三象限双低区域的行业有医药、国防军工、电力设备、银行和地产产业链 [4] - A股创新药、新消费成交热度创2023年来新高，机器人、TMT成交额占比回落 [4] - 中国金融龙头行业估值低于美国和日本，银行基本面承压但分红和股息率提升，2015年以来获19次举牌，9次在2024年以来 [4] 行业政策 - 2025年陆家嘴论坛将发布重大金融政策，“人工智能赋能金融改革创新”是新兴议题 [4] - 2025年首要任务是提振国内消费，经济弱复苏阶段消费追求性价比和情绪价值，入境和消费便利化政策吸引海外旅客，前4个月海外旅客入境恢复至2019年高位 [4] - 本轮库存和产能去化不足，光伏、电商、汽车、钢铁是反内卷重点行业，部分行业供给收缩充分、格局改善 [5]

报告核心观点 - 2025年内需对经济拉动重要性显著提高，虽政策效果传导需时间，但板块中长期机会已至，不过上半年行业基本面承压，消费场景受限，全面复苏仍需等待，下半年以结构性机会为主，建议板块标配 [3] - 白酒因宏观需求复苏慢和消费场景受限，动销和报表端承压，推荐贵州茅台、山西汾酒等 [3] - 大众品基本面筑底，有行业及主题两类投资机会，推荐伊利股份、青岛啤酒股份等 [3] 白酒板块投资策略 业绩表现与目标规划 - 25Q1白酒企业增长普遍降速，2025年增长指引理性降速，如贵州茅台2025年营业总收入预计增9%左右，五粮液营业总收入与宏观经济指标保持一致等 [5] 渠道表现 - 25H1白酒需求承压，渠道库存处于较高水平，价格承压，如贵州茅台散瓶批价从24M5的2520元降至25M5的2060元 [7][8] 报表端情况 - 24Q2基数高，25Q2动销端压力大，报表端继续承压，如洋河股份25Q1收入增速为 -31.92%，归母净利润增速为 -39.93% [9] 高端酒价格与行业景气度 - 21年以来茅台批价下行，25年初至今继续下行，预计短期继续探底，行业基本面也继续探底 [11] 历史复盘 - 2013 - 2016年，13年多数白酒企业收入利润增速为负，股价全面下跌，14 - 16年多数上涨，如14年洋河、老白干等股价涨幅超40% [14] 中长期趋势 - 高端酒收入空间与GDP增长空间高度相关，预计2030年中国2000元以上高档酒市场容量达5万吨左右，若GDP增长放缓，高端酒增长空间下降，且量价此消彼长 [17] - 2016年以来行业销量下降，进入挤压式竞争阶段，头部品牌集中加速，2024年上市公司TOP5合计收入CR6为47%，较2016年提升30.5pct [18] 投资价值 - 优质白酒公司现金流稳定，分红率有望提升，龙头公司披露三年期分红回报方案，大部分股息率在3%以上，具备中长期投资价值 [23] 重点公司盈利预测 - 给出贵州茅台、五粮液等多家白酒重点公司2025 - 2027年盈利预测及评级，如贵州茅台2025E归母净利润991.4亿，增速9%，评级买入 [27] 大众品板块投资策略 消费趋势 - 2025年传统消费赛道需求承压，但细分品类有亮点，集中在性价比、健康、悦己维度，如零食量贩GMV增长，“养生水”“低脂高纤维”魔芋产品受追捧 [32] 渠道表现 - 2024年零售渠道延续小型化、生鲜化、折扣化趋势，零食量贩和会员店增长良好，关注即时配送渠道影响，如2024年专卖店渠道休闲食品饮料GMV达11.2%，中国山姆会员店销售额突破千亿 [35] 成本情况 - 2025年大众品上游压力温和，成本红利仍在，不同品类成本有不同走势，预计饮料、啤酒等行业受益，乳制品25H2迎成本拐点 [38] 各子行业情况 乳制品 - 需求上，头部乳企24年完成渠道库存去化，终端需求有改善趋势；成本上，原奶价格下行，关注成母牛去化节奏，2025Q4有望现供需平衡拐点；供给侧积极影响包括打折促销和存货减值减少 [42] - 头部乳企加大利润率考核权重，竞争格局改善，2025年企业利润确定性强，有利润弹性，推荐伊利股份、新乳业、蒙牛乳业 [43] 啤酒 - 8元以上价格带销量占比超1/3，结构升级对ASP提升拉动作用下降，短期需求有望在低基数上回暖，成本上麦芽成本下行，包材成本稳定，建议关注港股啤酒配置机会，推荐青岛啤酒股份，关注燕京啤酒改善空间 [57] 餐饮 - 短期大众餐饮景气度底部企稳，25年预计大众或性价比餐饮表现更优，中长期看好综合实力完善的企业 [60] 软饮料 - 中长期关注悦己、功能、健康型产品成长性，看好东鹏饮料、农夫山泉相关产品，关注百润股份、承德露露新品 [61] 零食 - 2024年Top2零食连锁集团门店数增长，2025年开店速度放缓，补贴收缩有望进入盈利提升周期，关注企业新品与渠道共振红利，如劲仔食品、盐津铺子等 [72] 烘焙 - 行业缓慢修复，奶油产品国产替代，关注桃李面包，立高食品营收和盈利能力有望改善 [73][77] 重点公司盈利预测 - 给出伊利股份、青岛啤酒等多家大众品重点公司2025 - 2027年盈利预测及评级，如伊利股份2025E归母净利润121.4亿，增速7%，评级买入 [79]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 可灵全球技术领先商业化超预期，短期有望贡献增量收入，中长期或成新入口，业绩和估值均有弹性 [5] - 快手主业稳健，国内流量维持领先，降本增效持续兑现，海外 25Q1 实现单季度的经营利润转正 [5] - 调整盈利预测，维持买入评级，快手估值有明显修复空间 [5] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 1134.7 亿、1268.98 亿、1438.64 亿、1584.34 亿、1730.08 亿，同比增长率分别为 20%、12%、13%、10%、9% [4] - 2023 - 2027E 经调整归母净利润分别为 102.71 亿、177.16 亿、202.56 亿、238.82 亿、276.42 亿，同比增长率分别为 279%、72%、14%、18%、16% [4] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 2.38 元/股、4.12 元/股、4.71 元/股、5.55 元/股、6.42 元/股 [4] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 21%、29%、25%、24%、22% [4] - 2023 - 2027E 市销率分别为 2.0、1.8、1.6、1.5、1.3，市净率分别为 23、13、11、10、8 [4] 合并利润表 - 2023 - 2027E 收入分别为 1134.7 亿、1268.98 亿、1438.64 亿、1584.34 亿、1730.08 亿 [6] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 -560.79 亿、-576.06 亿、-648.13 亿、-701.65 亿、-762.27 亿 [6] - 2023 - 2027E 毛利分别为 573.91 亿、692.92 亿、790.51 亿、882.69 亿、967.81 亿 [6] - 2023 - 2027E 销售及营销开支分别为 -364.96 亿、-411.05 亿、-430.83 亿、-463.34 亿、-488.1 亿 [6] - 2023 - 2027E 行政开支分别为 -35.14 亿、-29.16 亿、-36.53 亿、-40.23 亿、-43.93 亿 [6] - 2023 - 2027E 研发开支分别为 -123.38 亿、-121.99 亿、-145.51 亿、-160.24 亿、-174.98 亿 [6] - 2023 - 2027E 经营利润/亏损分别为 64.31 亿、152.87 亿、199.79 亿、241.03 亿、282.95 亿 [6] - 2023 - 2027E 财务费用分别为 5.39 亿、2.36 亿、-1.35 亿、-1.49 亿、-1.63 亿 [6] - 2023 - 2027E 除税前利润/亏损分别为 68.89 亿、154.94 亿、198.15 亿、239.25 亿、281.03 亿 [6] - 2023 - 2027E 所得税开支/收益分别为 -4.9 亿、-1.5 亿、-19.08 亿、-23.93 亿、-28.1 亿 [6] - 2023 - 2027E 本公司股权持有人应占年/期内亏损分别为 63.99 亿、153.44 亿、179.07 亿、215.33 亿、252.93 亿 [6] - 2023 - 2027E 经调整归母净利润/亏损净额分别为 102.71 亿、177.16 亿、202.56 亿、238.82 亿、276.42 亿 [6] 可灵 AI 情况 - 25Q1 可灵 AI 贡献收入超 1.5 亿元，25 年 3 月年化收入运行率突破 1 亿美金，4 月和 5 月月度付费金额均超 1 亿人民币，P 端付费订阅会员贡献约 70% [5] - 2025 年 4 月快手推出可灵 AI 2.0 版本，在多维度保持全球领先，可灵 1.6pro 位居图生视频赛道榜首 [5] - 可灵 AI 与《逆水寒》合作，推出新玩法，为其在游戏领域开辟新商业化路径 [5] 快手主业情况 - 25Q1，快手 DAU/MAU 分别达 4.08 亿/7.12 亿，DAU 创新高且连续 3 季度超 4 亿 [5] - 公司通过策略降低新用户获取成本，丰富内容增加用户留存率，持续降本增效，利润率提升 [5] - 海外收入同比增长 37.2%达 13 亿元，25Q1 实现单季度经营利润转正 [5] 盈利预测调整情况 - 下调 2025 - 2026 年收入预测至 1439 亿、1584 亿（原预测 1453 亿及 1609 亿） [5] - 下调经调整净利润预期至 203 亿、239 亿（原预测 260 亿及 321 亿），对应 PE 估值 11x、10x [5] - 新增 2027 年收入/经调整净利润预期为 1730 亿/276 亿，对应 PE 8x [5] 对标公司估值情况 - 选取腾讯、网易作为对标公司，腾讯 25 - 26 年 PE 估值分别为 17x、15x，网易对应 16x、15x [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计机器人在2025 - 2026年或出现类似ADAS/AD的“智能井喷”，当前投入可“技术外溢”到“低空经济”，2025年起行业和消费机器人将有回报 [1][17] - 中证机器人指数主题鲜明、攻守兼备、盈利增速强劲且估值先行，2025年后续有望表现 [1] - 华夏中证机器人ETF紧密跟踪指数，规模占比高，具备投资价值 [1][68] 根据相关目录分别进行总结 机器人工程：融合智能车，铺路未来低空 - 历史借鉴：智能车与机器人产业成熟度相差约2 - 3年，2017 - 2024年智能车在多域融合、传感器前融合、行泊一体化、大模型端到端等方面有重要进展，2024年中期ADAS/AD智能化程度井喷，预计机器人在2025 - 2026年实现类似“智能井喷” [4][11][17] - “技术外溢”：智能车CAPEX与机器人CAPEX此消彼长验证“技术外溢”，AD/ADAS在芯片、电机、控制系统、能源系统等方面对机器人有技术外溢，AD + 机器人在视觉算法、传感器、电机、能源系统等方面对低空经济有技术外溢 [23][24][26] - 被严重低估：朝向“人形机器人”发展中，行业和消费机器人被低估，AD/ADAS和AGI算力发展有“攀登珠峰，沿途下蛋”经验，预计2025年起行业和消费机器人将“沿途下蛋” [31][34][36] 中证机器人指数：主题鲜明、增长可期 - 指数编制简洁有效：由中证指数公司于2015年2月10日发布，基日为2010年12月31日，选取相关公司为样本股，与国证机器人产业指数编制方案有差异 [37] - 机械设备行业权重近六成：截至2025年5月20日，69只样本股平均总市值169亿元，机械设备样本权重占比59.78%，行业分布广泛，前十大权重股合计权重50.38% [1][40][44] - 攻守兼备凸显配置价值：2015年以来累计上涨47.2%，年化收益率3.91%，年化波动率32%，夏普比率0.12，最大回撤 - 67.9%，优于同期SW机械设备和沪深300指数 [52][55] - 盈利增速强劲、估值先行：预计2025 - 2026年营业收入、归母净利润、每股收益、净资产收益率均有增长，截止2025年5月20日，指数PE、PB略高于估值中枢，当前估值安全，盈利增长确定，2025年后续将有表现 [59][61][66] 华夏中证机器人ETF - 产品信息：2021年12月17日成立，基金经理为华龙，流通规模132.36亿元，紧密跟踪中证机器人指数，力争日均跟踪偏离度绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2% [68] - 市场地位：市场上机器人主题ETF共9只，规模近226亿元，7只跟踪中证机器人指数，华夏中证机器人ETF规模占比58.6% [69] 基金管理人信息 - 基金管理人简介：华夏基金依托投研体系完善产品线，截至2025年5月22日旗下ETF共104只，规模7198亿元，涵盖多种类型 [73] - 基金经理简介：华龙硕士，2016年7月加入华夏基金，历任研究员、基金经理助理，在任管理18只基金，规模总计195.56亿元 [78]

关注创新药行情全面扩散下的投资机会 证 券 研 究 报 告 2025下半年医药生物行业投资策略 证券分析师：张静含 A0230522080004 2025.6.9 投资案件 一改颓势，医药板块上半年表现亮眼 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2025/01/02 化学制药 生物制品 医疗器械 医药商业 中药 医疗服务 年初至今医药及大盘涨跌幅对比 年初至今医药二级板块涨跌幅对比 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 25/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06 相对全A涨跌幅 医药生物(申万) 万得全A(除金融、石油石化) www.swsresearch.com 证券研究报告 2 ◼ 年初至6/5，医药生物（申万）指数年初至今累计涨跌幅为+8.0%，同期万得全A（除金融石油石化）涨跌幅为 +2.7%，相对大盘涨跌幅为+5.2%，在申万一级行业中排名第5。从二级行业行情表现来看，年初至今涨跌幅排名分 别为：化学制药（35.0x→41.6x）、生物制品（29.8x→41.6x）、医疗器械（30.3x→34.7 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美国新发19只产品，期权策略发行较多，也有行业主题类ETF，头部管理人产品策略复杂度提升 [1][6] - 美国股票ETF流出但跨境产品流入平稳，国际利率债ETF表现出色，美国普通公募基金4月规模下降、5月部分单周股票基金流出债券产品流入 [1] 各目录总结 美国ETF创新产品：KraneShares发行人形机器人ETF - 上周美国新发19只产品，期权类是发行重点，如Calamos扩充产品线、REX发行系列产品、Global X和NEOS发行相关期权产品等 [6] - 有3只行业主题类ETF发行，分别关注能源、AI、具身智能领域，AI ETF投资AI关键领域头部公司权重较均衡，具身智能ETF投资人形机器人相关领域 [7][8] - GMO发行量化信用债ETF，有多只单股票杠杆反向ETF和挂钩股票组合的2倍杠杆产品发行，富达发行期货策略产品 [8] 美国ETF动态 美国ETF资金：跨境产品持续流入 - 上周美国股票ETF流出，跨境产品流入平稳，国际股票、债券ETF流入超20亿美元 [9] - 重点关注的规模靠前ETF产品近2周资金流向显示，美股上涨但资金风险偏好回落，股票宽基、信用债产品流出，综合债券ETF流入多，黄金ETF维持流入 [14][16] 美国ETF表现：国际利率债表现出色 - 今年全球宏观不确定性强，美国上市跨境债券ETF多数优于美国债券，亚太地区债券在利率下行、货币升值背景下涨幅高，列出规模前五跨境债券ETF及其今年以来收益 [18] 近期美国普通公募基金资金流向 - 2025年4月美国非货币公募基金总量21.06万亿美元，较3月下降0.12万亿，4月标普500下跌0.76%，美国国内股票型产品规模下滑0.88% [19] - 5月21 - 28日单周，美国国内股票基金流出约80亿美元，流出平稳，债券产品流入缩窄但已持续4周流入 [19]

证 券 研 究 报 告 南向通扩容：投资新机遇 ——2025年下半年中资境外债展望 证券分析师：黄伟平 A0230524110002 张晋源 A0230525040001 2025.06.09 ◼ 引言：债券"南向通"自2021年9月24日实施，期间主要参与者仍较为单一，政策后续或拓宽，险资等非银机构或能通过此类渠道来实现对境 外债的新增配置，点心债及中资美元债为主要扩容方向；展望下半年：1）点心债走势或持续偏强，超额利差将继续收窄，关注政府债配置机会； 2）中资美元债短期行情偏震荡，短期参与需偏谨慎，适度配置部分短久期债券。 ◼ 当前债券"南向通"的额度使用及投资者参与情况： 1） 2022年美元加息周期以来，境外债券超额收益优势体现，上清所托管"南向通"债券 规模持续上行，目前处于历史高点（2025年4月超5300余亿）；2）当前南向通合资格投资者（除QDII&RQDII外）仅41家银行交易商。 ◼ 近期债券"南向通"政策有边际扩容迹象，保险等非银机构后续或被纳入： ✓ 2025年1月以来，香港金融管理局与中国人民银行多次发声，明确"后续将扩大合资格境内投资者范围"； ✓ 部分险资机构已公告通过债券"南向 ...