报告行业投资评级 - **看好** [1] 报告核心观点 - **家居行业智能化加速，驱动存量换新需求**：软体家居头部企业密集发布智能新品，功能迭代刺激换新需求，同时板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，行业整合加速 [1][2][5] - **轻工高股息标的具备配置价值**：市场波动叠加降息预期，推荐以4%股息率为门槛筛选兼具成长性和稳定分红政策的标的 [2][14] - **造纸行业浆纸价格触底改善，中期格局优化**：浆纸价格触底，节后开启提价，中期供求格局有望优化并提升行业盈利中枢 [2][17] - **轻工出口数据超预期修复**：2026年1-2月轻工出口同比增长18%，多个细分赛道景气度明显修复 [2][22] - **重点公司业绩表现分化，部分企业增长亮眼**：思摩尔国际、乐舒适等公司2025年业绩表现突出，展现出第二增长曲线或深厚的市场壁垒 [2][26] 根据目录分章节总结 1. 本周观点 - **家居**：顾家家居、慕思股份、喜临门本周相继发布智能家居新品，例如慕思股份推出鸿蒙智能床PROHD，售价25999元（上新福利价19999元），喜临门推出万元以内AI床垫呼呼H300（首发价8999元）和H100（首发价7999元），通过产品智能化迭代刺激换新需求 [5][6][7][8] - **地产政策与市场数据改善**：上海“沪七条”等政策降低购房门槛，二手房数据改善明显，2026年3月截至18日上海二手商品房成交16705套，3月第2周成交量达近两年周度最高水平，同比增长9%，政策有望扭转悲观预期，提振家居行业估值 [8][9][10] - **家居板块估值与整合**：家居板块估值处于底部，机构配置比例低，2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，产业资本溢价入股头部企业，推动行业集中化 [11] - **轻工高股息标的梳理**：以4%股息率为门槛筛选标的，包装板块推荐永新股份、紫江企业，地产链推荐顾家家居、慕思股份、欧派家居、索菲亚、华旺科技，出口板块推荐伟易达、建霖家居、永艺股份 [2][11][12][13] - **华旺科技**：装饰原纸供需有望迎来拐点，公司外销订单旺盛，24年分红率86%，高股息提供安全垫 [15] - **永新股份**：中高端塑料软包装供应商，绑定一线快消客户，能传导原材料价格波动，高端功能膜和出口业务打开成长空间 [16] - **伟易达**：全球儿童电子学习产品龙头，经营稳健，分红意愿强，26年将推出AI玩具产品 [16] - **造纸行业**： - **木浆**：海外浆厂控产意愿强烈，外盘报价持续提涨，3月阔叶浆价格提涨20美金至620美金 [17] - **大宗纸**：浆纸系供需触底，节后箱板瓦楞纸、白卡纸、文化纸均发布提价函，纸价有望企稳回升，建议关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业 [18][19][20] - **特种纸**：装饰原纸行业26年无新增产能，供需改善确定性高，建议关注华旺科技、仙鹤股份 [20][21] - **本周专题：出口月度数据更新**：2026年1-2月轻工出口额同比增长18%，主要因春节错期及外需偏强，多个细分赛道增速显著，包括生物降解材料及制品（+31%）、充气床垫遮阳产品等塑料制品（+28%）、跑步机等健身产品（+26%）、卫生陶瓷（+34%）、智能电动床架及零部件（+33%）、电子雾化（+44%）、休闲椅（+23%）、智能升降桌等人体工学物品（+25%） [22][24][25] - **个股业绩更新**： - **思摩尔国际**：2025年收入142.56亿元，同比增长20.8%，经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，其中加热不燃烧业务收入已超12亿元 [26] - **乐舒适**：2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9%，经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4%，婴儿纸尿裤及卫生巾销量非洲第一，东非、西非、中非、拉美地区收入均实现快速增长 [26][28] 2. 分行业观点 - **家居行业**：政策推动下地产预期有望改善，带动行业估值从底部修复，存量房翻新需求构筑中长期稳定量，智能家居赛道渗透率提升逻辑下增长韧性更强 [29] - **定制家居**：看好零售能力改善的索菲亚、志邦家居，商业模式持续升级的欧派家居，零售修复的好太太 [29][30] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，全面推进大家居转型，控股股东一致行动人计划增持5000万元至10000万元 [32][33] - **索菲亚**：多品牌（索菲亚、司米、华鹤、米兰纳）推行，整装渠道2024年收入22.16亿元（+16.2%），产业资本盈峰集团入股体现认可 [34][35] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，大宗业务收缩聚焦内销零售与海外市场，海外以B、C端业务双核驱动 [36] - **软体家居**：集中度更易提升，看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [30] - **顾家家居**：定位全屋型企业，多品类布局，全球化产能布局（越南、墨西哥），总裁增持及员工持股推出，定增盈峰集团彰显信心 [37][38][39] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，外收购美国品牌Gainline深化全球供应链，加速全球拓展 [40] - **慕思股份**：深耕中高端品牌，合作华为鸿蒙智选，加码电商渠道 [42][43] - **喜临门**：卡位床垫优质赛道，聚焦零售转型，产品推新节奏加快，丰富AI床垫新品 [44][45] - **其他家居公司**：天安新材持续推进泛家居业务，收购设计院完善装配式整装产业链，并拓展机器人电子皮肤业务 [46][48][49] - **轻工消费**：长期护城河优势仍在，产品结构升级与渠道优化提供新增长曲线 [52] - **百亚股份**：核心五省优势稳固，全国化扩张快速推进，电商策略纠偏注重利润，2026年有望减亏贡献弹性 [53] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，电商快速发力，推动产品结构升级 [54] - **公牛集团**：电连接产品结构升级，智能电工照明品类改革，新能源业务渠道扩张产品扩充，国际化成为中长期增长极 [55][57] - **晨光股份**：零售大店业务（九木）与潮玩子公司奇只好玩联合营销，传统核心业务出海空间广阔，科力普业务净利率稳步提升 [57][58] - **倍加洁**：口腔护理优质代工标的，拓展新品类，收购善恩康布局益生菌赛道，收购薇美姿股权补齐品牌端能力 [59][60] - **潮宏基**：持续推动渠道变革，加大加盟店扩张力度，产品结构优化升级带动收入高增，25Q3净利润同比增长86.8% [61][62] 3. 本周跟踪数据更新 - **重点公司估值表**：报告列出了包括欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、敏华控股等在内的重点公司估值数据 [50][51]

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势[6] - 26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善[6] - 中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间[6] - 看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%[4] - **分红方案**：2025年现金分红3.87亿元，分红率53%[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.82、10.5、12.1亿元，同比增长21%、19%和15%[6] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/-14%[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度整体收入增长达到两位数，同比增速较第三季度提速，主因子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期[6] - **渠道表现**：DTC渠道占比提升，同时山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长[6] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点；2025年第四季度毛利率为28.31%，同比提升2.32个百分点[6] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25个百分点[6] - **净利率提升**：2025年销售净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；2025年第四季度销售净利率为4.04%，同比提升1.55个百分点[6] - **其他收益**：2025年第四季度资产减值损失同比收窄0.53亿元以及营业外支出同比收窄0.19亿元，助推销售净利率提升[6] - **预测趋势**：预测毛利率将从2025年的29.2%持续提升至2028年的30.6%；净资产收益率将从2025年的18.8%提升至2028年的21.6%[5] 市场与估值数据 - **收盘价**：2026年3月26日为18.06元[1] - **市盈率**：基于2025年业绩的市盈率为21倍[5] - **市净率**：4.1倍[1] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算为1.77%[1] - **每股净资产**：2025年12月31日为4.41元[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收与利润实现高增长，主要受益于金价上涨 [4][6] - 矿产金产量稳步提升，境外矿山（特别是卡蒂诺项目）贡献显著增量，2026年产量计划不低于49吨 [6] - 公司高度重视资源勘探，2025年新增金资源量大幅超过生产消耗，重点项目（如三山岛、焦家、新城、卡蒂诺、Osino双子山）持续推进，为未来产量增长奠定基础 [6] - 基于金价上涨，上调公司2026-2028年盈利预测，预计未来将充分受益金价上行周期，并将资源优势转化为经济优势 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入1042.9亿元，同比增长26.4%；归母净利润47.4亿元，同比增长60.6%；扣非归母净利润49.9亿元，同比增长66.9% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收205.0亿元，同比增长32.2%，环比下降24.1%；归母净利润7.8亿元，同比下降11.6%，环比下降31.8%，主要因计提公允价值变动损失、资产减值损失、信用减值损失合计15.8亿元 [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为94.5亿元、112.8亿元、124.8亿元，对应同比增长率分别为99.4%、19.3%、10.6% [5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.05元、2.45元、2.71元 [5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为20.5%，同比提升4.0个百分点；净资产收益率(ROE)为10.6%，同比提升2.8个百分点；预计2026-2028年毛利率维持在20.7%-22.9%之间，ROE维持在16.4%-17.7%之间 [5] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价38.03元，对应2025年市盈率为37倍，预计2026-2028年市盈率分别为19倍、16倍、14倍 [5][6] 经营数据 - **产量与销量**：2025年矿产金产量为48.9吨，同比增长5.9%；矿产金销量为48.4吨，同比增长7.0% [6] - **产量结构**：境内矿山合计产金36.3吨，同比持平；境外矿山合计产金12.6吨，同比增长60.2%，主要得益于卡蒂诺项目投产（产金5.4吨） [6] - **价格与成本**：2025年矿产金销售均价为794元/克，同比上涨43.5%；生产成本为392元/克，同比上涨33.9% [6] - **资源储量**：2025年实现探矿新增金资源量81吨；截至2025年底，公司权益保有黄金资源储量为1979吨 [6] - **重点项目进展**： - 三山岛副井工程已顺利掘砌到底 [6] - 焦家矿区整合项目5条主控性竖井中已有4条掘砌到底 [6] - 新城金矿整合项目主控性竖井工程已完成 [6] - 卡蒂诺纳穆蒂尼金矿项目处于试生产和产能爬坡阶段 [6] - 纳米比亚Osino双子山金矿项目已于2025年启动建设，预计2027年上半年投产 [6] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至2026年3月26日，收盘价为38.03元，一年内股价区间为24.00-65.55元 [1] - **估值指标**：市净率为5.8倍，股息率（基于最近一年分红）为0.85% [1] - **股本与市值**：总股本为4610百万股，流通A股为3614百万股；流通A股市值为137,457百万元 [1] - **财务基础**：截至2025年12月31日，每股净资产为6.72元，资产负债率为62.21% [1]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 华峰铝业2025年产销量同比提升，重庆二期产能预计2026年年中完成核心设备调试，年底前实现部分产线联动，新基地投产后将打开公司成长空间，降低成本 [1][6] - 公司是汽车热管理铝材领先企业，产品结构持续优化，聚焦新能源汽车、储能、AI算力散热等高景气赛道，并拓展冲压件业务，行业格局稳定，盈利能力领先 [6] - 因成本提升，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.6亿元、19.0亿元、21.6亿元，对应市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [5][6] 2025年业绩回顾与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入124.9亿元（约12,487百万元），同比增长14.8%；归母净利润12.0亿元（约1,202百万元），同比下降1.3%，主要因产品加工费承压下降 [5][6] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收33.8亿元，同比增长5.6%，环比增长7.4%；归母净利润3.1亿元，同比下降12.6%，环比下降5.9%；净利率为9.1%，环比下降1.2个百分点，主要受计提信用减值损失及汇兑、铝价损失影响 [6] - **产销量与盈利**：2025年产量达49.9万吨，同比增长13.7%；销量达48.8万吨，同比增长12.5%，增长主要来自新能源车及储能等领域；吨净利约2,464元，同比下降12%，主因铝材出口退税取消后加工费下滑及热轧外协成本提升 [6] - **财务数据**：2025年毛利率为13.7%，净资产收益率（ROE）为18.7% [5] 产品结构与业务发展 - **聚焦主赛道**：公司深化新能源汽车热管理赛道，与重点客户及终端车企合作，扩大新车型配套份额，并加大电池液冷板、电机电控散热材料、热泵系统用铝材等高端产品的供应保障能力，同时推进CTB水冷板材料等高端产品产能释放 [6] - **拓展多元赛道**：公司积极拓展储能液冷、空调铝代铜、AI算力散热等新兴领域，组建专项团队研发高导热、耐蚀定制化铝热传输材料及相关冲压件，推进客户端验证与量产 [6] - **延伸产业链**：公司拟收购华峰普恩100%股权，利用其毗邻厂区扩大铝热传输材料和冲压件的研发生产规模，提升效率并推动产品升级 [6] - **海外市场探索**：公司深化东盟、一带一路沿线等新兴海外市场的开拓，探寻出海布局新机会 [6] 产能扩张与成本优化 - **产能现状与规划**：公司已具备50万吨级成品供应能力，并筹建重庆二期产能，预计将增加15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料 [6] - **成本下降路径**：重庆二期将引入效率更高的1+1+4热连轧机、高速冷连轧机等先进设备，以降低外协及物流成本；重庆基地较上海基地拥有更低的能源成本和更高的成品率 [6] - **投产时间表**：预计2026年年中完成热连轧机组等核心设备安装调试，年底前实现部分生产线联动调试 [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为160.6亿元、181.0亿元、201.0亿元，同比增长率分别为28.6%、12.7%、11.0% [5] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.6亿元、19.0亿元、21.6亿元，同比增长率分别为29.6%、21.9%、13.8% [5][6] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.56元、1.90元、2.16元；毛利率预计分别为13.5%、14.5%、15.6%；ROE预计分别为19.6%、19.3%、18.0% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，归母营运利润和归母净利润略超预期，分别为1344.15亿元和1347.78亿元，同比增长10.3%和6.5% [4] - 公司股息率亮眼，全年拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9%，对应A股股息率达4.8% [4] - 公司兼具基本面改善及高股息特征，银保渠道扩张有望持续贡献新业务价值增长，看好长期配置价值 [7] 财务业绩与预测 - 2025年营业收入为10505.06亿元，同比增长2.1% [9] - 2025年归母净利润为1347.78亿元，同比增长6.5%，略超预期（原预期增长5.3%） [4] - 下调未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1505亿元、1705亿元和2017亿元（原预测2026-2027年为1612亿元和1880亿元） [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为8.31元、9.41元和11.14元 [9] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为89.84元、97.34元和103.41元 [9] - 截至2026年3月27日，公司股价对应2026年预测市盈率为6.85倍，预测市含率（P/EV）为0.63倍 [7][9] 保险业务分析 - 人身险业务：2025年归母营运利润同比增长2.9%，增速较前三季度提升1个百分点；期末剩余边际余额（CSM）为7251.19亿元，同比微降0.8%；内含价值（EV）达1.50万亿元，同比增长5.7% [4] - 财产险业务：表现超预期，保险服务收入同比增长3.3%至3389.12亿元；综合成本率（COR）同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期；承保利润同比大幅增长96.2%至107.17亿元 [6] - 车险业务：保险服务收入同比增长3.8%，综合成本率同比下降2.3个百分点至95.8%，新能源车险实现盈利 [6] - 非车险业务：保险服务收入同比增长2.1%，综合成本率同比微升0.1个百分点至98.9% [6] 新业务价值（NBV）与渠道 - 2025年新业务价值（NBV）同比大幅增长29.3%至368.97亿元，增长主要受非经济假设调整影响 [5] - 新业务价值率（NBVM）提升4.9个百分点至23.4%，首年保费同比增长3.7%至1960.84亿元，实现量价齐升 [5] - 个险渠道：NBV同比增长10.4%至238.23亿元，新单保费同比下降9.6%至1323.45亿元，新业务价值率大幅提升6.4个百分点至30.8%；代理人队伍规模环比微降0.8%至35.1万人，人均NBV同比增长17.2% [10] - 银保渠道：表现亮眼，NBV同比大幅增长138.0%，新单保费同比增长92.2%，新业务价值率提升4.4个百分点至24.5%；公司持续拓展外部优质银行渠道，网点产能大幅提升 [10] 投资表现与资产配置 - 2025年净投资收益率和综合投资收益率分别为3.7%和6.3%，同比分别下降0.1个百分点和上升0.5个百分点，整体表现亮眼 [7] - 期末投资资产规模达6.5万亿元，同比增长13.2% [7] - 二级市场权益配置规模大幅增加，期末达1.24万亿元，占总资产比例19.1%，较2024年末增加6708亿元，占比提升9.1个百分点；其中股票和权益基金配置比例分别达14.8%和4.4%，较2024年末分别提升7.1和2.0个百分点 [7] - 公司稳步推进OCI、TPL账户再平衡策略，计入公允价值变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票占比达56.5%，较2024年末下降3.7个百分点 [7] 估值与市场数据 - 报告日（2026年3月27日）收盘价为56.95元，市净率为1.0倍，每股净资产为55.25元 [1] - 最近一年股息率（基于已公布分红）为4.51% [1] - 流通A股市值为6070.91亿元，总股本为181.08亿股 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测，预计2026-2028年归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8/968.9/1,042.8亿元，同比增长11%/8%/8%；归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元，同比增长15%/1%/9% [5] - **估值**：基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为13/12/11倍；剔除Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%/12% [5][6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年公司毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5% [6] - **利润率**：2025年整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；同口径下（剔除Amer Sports影响），归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21天、51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点总结 - 报告认为新天绿色能源风电业务稳健发展，但天然气销量承压，导致2025年营收同比下降7.2%至198.31亿元，归母净利润同比增长9.2%至18.26亿元，低于预期 [8] - 新能源发电板块（风电及光伏）量升价跌，利润同比提升11.95%至16.12亿元，成为业绩主要支撑 [8] - 天然气板块因销量下降及费用增加，净利润同比下降25.01%至3.58亿元，拖累整体业绩 [8] - 公司维持高分红比例（49.42%），以3月26日收盘价计算股息率达5.5%，具备配置价值 [8] - 基于电价下降及天然气销量可能受国际气价波动影响，报告下调了2026-2027年盈利预测，但看好新能源装机成长和股息率优势，维持“买入”评级 [8] 财务数据与预测总结 - **营业收入**：2025年实际为198.31亿元（19,831百万元），同比下降7.2%。报告预测2026-2028年将恢复增长，分别为207.17亿元、233.39亿元和256.58亿元 [5][8] - **归母净利润**：2025年实际为18.26亿元（1,826百万元），同比增长9.2%。报告预测2026-2028年将持续增长，分别为23.83亿元、27.25亿元和29.15亿元，同比增长率分别为30.5%、14.4%和7.0% [5][8] - **每股收益**：2025年为0.40元，预测2026-2028年分别为0.53元、0.60元和0.65元 [5] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为20.8%，预测2026-2028年将保持在22.4%至23.0%之间 [5] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价4.12港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为6.9倍、6.0倍和5.6倍，市净率（PB）均为0.5倍 [5][8] 风电与新能源业务分析 - **发电量与装机**：2025年公司完成总发电量152.10亿千瓦时，上网电量148.45亿千瓦时，同比均增长7.71%。其中风电上网电量144.95亿千瓦时，同比增长6.79%；光伏上网电量3.49亿千瓦时，同比大幅增长67.69% [8] - **装机增长**：2025年新增控股风电装机容量1270.52兆瓦，新增管理风电装机容量1399.02兆瓦。截至年末，风电控股在建装机容量为1298.07兆瓦 [8] - **利用小时与电价**：2025年控股风电项目平均利用小时数为2236小时，同比提升10小时。平均上网电价（不含税）同比下降0.02元/千瓦时至0.41元/千瓦时 [8] - **项目储备**：2025年新增风电核准容量1132兆瓦，累计有效核准未开工项目达3544.57兆瓦，为长期成长提供保障 [8] - **板块业绩**：尽管电价下降，但发电量增长推动新能源发电板块2025年实现收入62.28亿元，同比增长3.04%；净利润16.12亿元，同比增长11.95% [8] 天然气业务分析 - **销售情况**：2025年天然气总售气量为47.70亿立方米，同比下降7.47%。其中，液化天然气（LNG）售气量下降5.43%至10.59亿立方米 [8] - **季度改善**：2025年第四季度售气量呈现复苏，达到12.49亿立方米，同比增长3.78% [8] - **板块业绩**：天然气业务2025年实现收入135.94亿元，同比下降11.25%；净利润3.58亿元，同比下降25.01% [8] - **业绩拖累因素**：除销量下降外，折旧及摊销费用增加0.63亿元，资产减值损失增加0.70亿元，也对天然气板块利润形成拖累 [8] - **基础设施进展**：唐山LNG接收站二阶段部分设施已完成机械完工验收，三阶段项目已完成51.31%，预计未来产能爬坡将带动销量回升 [8] 资本开支与股东回报 - **资本开支**：2025年公司资本开支总额为106.63亿元，同比大幅增加67.08%。其中，新能源业务资本开支激增177.48%至86.64亿元，而天然气业务资本开支下降39%至19.74亿元 [8] - **分红政策**：2025年拟派发股息每股0.20元人民币，分红比例达49.42% [8] - **股息率**：以2026年3月26日收盘价4.12港元计算，公司股息率为5.5% [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现超预期，新业务价值与综合成本率表现亮眼，投资端表现稳健，分析师因此上调盈利预测并维持买入评级 [5][6][7][8] 财务与盈利表现 - 2025年公司实现归母净利润535.05亿元，同比增长19%，超过市场预期（原预期增长16%）[5] - 2025年公司实现营运利润365.23亿元，同比增长6.1% [5] - 公司拟派发每股股息1.15元，同比增长6.5%，以3月26日A股收盘价计股息率为3.1% [5] - 分析师上调2026-2028年归母净利润预测至600.70亿元、695.49亿元、835.47亿元 [8] - 预计营业收入将从2025年的4351.56亿元增长至2028年的5234.09亿元 [9] - 预计每股收益将从2025年的5.56元增长至2028年的8.68元 [9] 寿险业务分析 - 2025年新业务价值（NBV，太保寿险+太保寿险香港口径）大幅增长40.1%至186.09亿元，表现超预期 [6] - NBV增长由量价齐升驱动：新单保费同比增长14.3%至912.90亿元，新业务价值率（NBVM）提升3.2个百分点至19.8% [6] - 分红险及万能险风险贴现率同比下降100个基点至7.5%，为NBV增长贡献了增量 [6] - 个险渠道表现稳健：NBV同比增长11.7%至107.80亿元，新单保费为369.10亿元，NBVM提升3.1个百分点至29.2% [10] - 银保渠道增速亮眼：NBV同比大增102.7%至67.43亿元，新单保费同比增长35.5%至393.91亿元，NBVM提升5.7个百分点至17.1% [10] - 月均代理人规模为18.1万人，同比微降1.6% [10] 财险业务分析 - 2025年保险服务收入同比增长3.0%至1971.91亿元，原保险保费收入为2014.99亿元 [7] - 综合成本率（COR）优化超预期，同比下降1.1个百分点至97.5%，带动承保利润同比增长81.0%至48.36亿元 [7] - 综合赔付率与费用率分别同比下降0.4和0.7个百分点 [7] 投资业务分析 - 投资表现亮眼，2025年净/总/综合投资收益率分别为3.4%、5.7%、6.1% [7] - 期末总投资资产规模达3.04万亿元，同比增长11.2% [7] - 权益配置显著提升：二级市场权益配置规模达4087亿元，占总资产比例13.4%，同比增加1010亿元，占比提升2.2个百分点 [7] - 股票与权益基金配置比例分别达11.1%和2.3%，较2024年末提升1.8和0.4个百分点 [7] - 计入FVOCI的股票占比达37.0%，较2024年末提升7.2个百分点 [7] 估值与市场数据 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为37.09元，对应市净率（PB）为1.3倍 [2] - 基于2026年预测，公司股价对应市盈率（P/E）为5.94倍，对应内含价值倍数（P/EV）为0.53倍 [8][9] - 每股净资产为31.41元 [2] - 流通A股市值为2538.83亿元 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖康众医疗，给予“买入”评级 [2][8][9] 核心观点 - 公司以数字化X射线平板探测器为基石业务，并积极向医疗AI领域转型，形成“设备+医疗AI”双轮驱动的发展战略，预计将迎来高速发展期 [1][6][8] - 探测器业务方面，公司是行业先驱，率先攻克碘化铯直接生长技术，产品矩阵丰富，应用领域从医疗普放扩展至乳腺、动态、工业、安检等多元场景 [6][17][22] - AI业务方面，公司通过参股脉得智能（持股7.3684%）切入超声AI赛道，脉得智能的甲状腺结节超声AI辅助诊断软件已获三类证，临床准确率达96%，具备先发优势和技术壁垒，有望在政策推动下分享约350亿元的潜在市场空间 [8][21][64][77] - 盈利预测显示，AI新业务将成为主要增长驱动力，预计公司2025-2027年总收入分别为3.21亿元、5.04亿元和7.04亿元，同比增长8%、57%和40% [7][8][9] - 通过分部估值法，给予探测器业务2027年5.4倍PS，AI业务2027年15.1倍PS，计算出公司合理市值为62亿元，较当前约48亿元的市值有约29%的上升空间 [8][9][86] 根据目录的详细总结 1. 深耕平板探测器领域，布局 AI 第二成长曲线 - 公司成立于2007年，深耕数字化X射线平板探测器行业，产品远销全球三十多个国家和地区 [6][17] - 2010年率先攻克碘化铯直接生长技术，并全面应用于医疗探测器，碘化铯一次蒸镀良率处于行业较高水平，推动了在放疗、乳腺等高阶领域的发展 [6][19][47] - 公司打造了丰富的探测器产品矩阵，包括基于非晶硅、CMOS、IGZO等传感器的产品，应用领域涵盖医疗普放、乳腺、动态透视、口腔CBCT、工业检测及安检等 [22][40][49] - 2024年公司实现营业收入2.98亿元，同比增长9%；2025年业绩快报显示营收为3.21亿元，同比增长7.5% [25][26] - 2025年受地缘政治冲突、关税波动等外部因素影响，产品毛利下降，叠加新业务投入，归母净利润承压，业绩快报显示为-710万元 [25][30] - 2026年2月，公司发布股权激励计划，向50名激励对象授予400万份股票期权，行权考核目标将营业收入与市值挂钩，彰显对未来发展的信心 [33][34][37] 2. 数字化 X 射线平板探测器领域先驱 - 数字化X线探测器是医学影像设备的核心零部件，全球市场规模预计将从2021年的22.8亿美元增长至2030年的50.3亿美元，年复合增长率为9% [38][43][45] - 公司掌握了覆盖探测器全流程的核心技术，包括碘化铯蒸镀、DAEC技术、智能束光器等，并完成了对ISDI的交割，加速在CMOS高端应用领域的布局 [19][48][50] - 全球平板探测器市场集中度较高，公司面临国内外厂商的竞争，市场份额相对较低，但产品均价高于国内主要竞争对手奕瑞科技 [46][50][51] 3. 医疗 AI 进入加速期，“康众+脉得”大有可为 - 国家政策大力支持“人工智能+医疗卫生”发展，目标到2027年基层诊疗智能辅助广泛应用，到2030年二级以上医院普遍开展医学影像智能辅助诊断 [55][57][58] - 国家医保局已将“人工智能辅助诊断”列为超声检查项目的扩展项，为未来AI服务收费分成提供了政策基础 [58][60] - 参股公司脉得智能专注于超声AI，其自主研发的甲状腺结节超声影像辅助诊断软件于2025年3月获三类证，临床测试良恶性判别准确度高达96% [8][64][71] - 脉得智能构建了超大规模金标准数据库，数据量达数千万，覆盖超声、病理、基因组学等多维度，形成了数据壁垒 [67] - 超声AI服务市场空间广阔，报告测算在基层全覆盖和等级医院部分渗透的假设下，潜在市场空间约350亿元 [8][77][78] - 脉得智能的产品已在温州鹿城区等基层医疗机构以及上海十院等等级医院落地应用，验证了其商业模式的可行性 [72][73][77] 4. 盈利预测与估值 - **盈利预测关键假设**： - 探测器及配件业务：假设2025年增速8%，2026-2027年增速为15% [10][83] - AI业务：假设2026、2027年收入贡献分别为1.35亿元和2.80亿元 [10][83] - 毛利率：探测器业务维持在38%，AI业务维持在65% [10][79] - **盈利预测结果**：预计2025-2027年归母净利润分别为-0.07亿元、0.21亿元和0.52亿元，AI业务初期投入较高导致2025年亏损 [7][8][82] - **估值方法**：采用分部估值法（SOTP）[84] - 探测器业务：参照奕瑞科技、联影医疗、健信超导等可比公司，给予2027年平均PS 5.4倍 [85][86] - AI业务：参照晶泰控股、金山办公、合合信息等可比公司，给予2027年平均PS 15.1倍 [86] - **估值结论**：基于上述估值，公司合理市值约为62亿元，较报告发布时约48亿元的市值有29%的上升空间 [8][9][86]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超市场预期，营收112.33亿元，同比增长5.33%，归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%[4] - 低温产品（鲜奶、酸奶）快速增长，产品结构优化带动整体盈利能力提升，是公司核心成长动力[6] - 基于低温产品良好趋势及盈利能力提升，略上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计26-28年归母净利润为8.82亿、10.5亿、12.1亿元，同比增长21%、19%、15%[6] - 当前股价对应2026年市盈率仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营收112.33亿元（+5.33%），归母净利润7.31亿元（+35.98%），扣非归母净利润7.74亿元（+33.76%）；第四季度营收28亿元（+11.28%），归母净利润1.08亿元（+69.29%）[4] - **盈利能力**：2025年毛利率29.18%（同比提升0.82个百分点），销售净利率6.72%（同比提升1.56个百分点）；第四季度毛利率28.31%（同比提升2.32个百分点），净利率4.04%（同比提升1.55个百分点）[6] - **费用控制**：2025年管理费用率3.18%（同比下降0.39个百分点），财务费用率0.69%（同比下降0.25个百分点）[6] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为120.22亿、127.22亿、134.20亿元，同比增长7.0%、5.8%、5.5%；同期归母净利润分别为8.82亿、10.50亿、12.10亿元，同比增长20.6%、19.1%、15.2%[5] - **盈利指标**：预测每股收益2026-2028年分别为1.02元、1.22元、1.41元；净资产收益率（ROE）分别为20.1%、21.2%、21.6%[5] 业务与运营分析总结 - **分产品收入**：2025年液体乳收入104.95亿元（+6.7%），奶粉收入0.87亿元（+21.6%），其他收入6.52亿元（-14%）[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数收入增长，其中高端鲜奶及“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期，使整体季度收入增速达两位数[6] - **渠道拓展**：直接面向消费者（DTC）渠道占比提升，同时山姆、量贩等新零售渠道贡献积极增长[6] - **奶源与成本**：上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，利润端有望继续改善[6] 估值与投资逻辑总结 - **当前估值**：报告发布日（2026年3月26日）收盘价18.06元，对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] - **投资逻辑**：公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势；中期看，在低温牛奶领域优势明显，渠道拓展继续，若未来奶价温和回升、行业竞争趋缓，净利率仍有优化空间[6]