5月市场情况 - 海外衰退预期降温，美国衰退概率从4月底63%降至6月6日29%，降息次数从4.1次降至2.2次，风险资产多数上涨，纳指5月以来涨10.5% [14] - 美国财政可持续性问题发酵、日债收益率上行扰动市场，美债利率5月以来上行34bp至4.51%，减税法案或使未来10年财政赤字增2.8万亿美元 [19] - 国内经济步入新旧结构转换期，旧力量退坡，新力量蓄势，4月广义财政支出增速升至12.9% [2][32] 6月宏观聚焦 - 海外关注关税政策、减税法案、6月议息会议等不确定性，国内关注政策性金融工具投放和6月人大常委会财政预算调整可能 [3][52] 大类资产表现 - 当周海外市场多数上涨，纳指、恒生指数、标普500分别涨2.2%、2.2%、1.5%，10Y美债收益率上行10bp至4.51% [4][69] - 大宗商品多数上涨，WTI原油涨6.2%至64.6美元/桶，COMEX黄金涨0.6%至3308.2美元/盎司 [4] 海外事件与数据 - 中美将启动第二轮贸易谈判，或讨论关税下调、关键矿产出口恢复等问题 [4][96] - 5月美国非农就业强于预期，新增13.9万人，失业率维持4.2%，欧央行6月降息25BP [4]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：REITs估值模型 **模型构建思路**：采用收益法和市场比较法对商业地产进行估值，结合折现现金流分析和可比REITs的估值指标[4][5] **模型具体构建过程**： - 收益法：使用7%的折现率计算未来现金流现值 $$PV = \sum_{t=1}^n \frac{CF_t}{(1+r)^t}$$ 其中CF_t为第t期现金流，r为折现率[14] - 市场比较法：选取已上市的5只购物中心类REITs作为可比标的，比较P/FFO、资本化率等指标[14][15] **模型评价**：该方法综合考虑了项目自身现金流特性和市场估值水平，但折现率假设对结果影响较大[14] 2. **模型名称**：现金流分派率预测模型 **模型构建思路**：基于历史运营数据和未来租赁计划预测可供分配金额[13] **模型具体构建过程**： - 计算2025/26年预计可供分配金额7573/7643万元 - 分派率=可供分配金额/募集资金规模 $$分派率 = \frac{可供分配金额}{募集规模} \times 100\%$$ 以15.3亿元募资规模测算[13] 模型的回测效果 1. **REITs估值模型**： - 评估价值15.3亿元，较账面价值减值3.38%[14] - P/FFO倍数22.7-27.74倍，与行业均值24.12倍相当[14] - 资本化率6.09%(2025年)，接近华夏大悦城REIT(6.34%)[15] 2. **现金流分派率模型**： - 2025年预测分派率4.95%，显著高于行业均值3.65%[13] - 2026年预测分派率5.00%，维持较高水平[13] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：出租率因子 **因子构建思路**：反映物业租赁情况的稳定性指标[10] **因子具体构建过程**： - 计算当期出租面积占比 $$出租率 = \frac{已出租面积}{可租赁面积} \times 100\%$$ 2022-24年分别为93.04%/95.17%/95.64%[10] 2. **因子名称**：租金坪效因子 **因子构建思路**：衡量单位面积租金产出能力[12] **因子具体构建过程**： - 月租金坪效=月均租金收入/可租赁面积 2022-24年分别为65/100/105元/平方米/月[12] 3. **因子名称**：租约结构因子 **因子构建思路**：评估租金收入的稳定性[12] **因子具体构建过程**： - 统计"两者取高"租约占比（固定租金与销售额扣点取高） 2024年占比提升至44%[12] - 分析租约期限分布：5年以上租约占比46.17%[11] 因子的回测效果 1. **出租率因子**： - 2024年95.64%，低于可比REITs均值97.86%[10] - 历史收缴率100%，稳定性强[10] 2. **租金坪效因子**： - 2024年105元/平方米/月，处于周边竞品中游水平[12][13] - 三年复合增长率17.3%，增长显著[12] 3. **租约结构因子**： - 前五大租户收入占比13.34%，分散度良好[11] - 2025年到期面积中76.3%已确定续约意向[11]

行 业 及 产 业 交通运输 行 业 研 究 / 行 业 点 评 范晨轩 (8621)23297818× fancx@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 2025 年 06 月 08 日 25 年下半年交运新方向：亚洲区域 集运、即时配送、海外仓 看好 ——申万宏源交运一周天地汇(20250601-20250606) 本期投资提示： 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 张慧 A0230524100001 zhanghui@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 罗石 A0230524080012 luoshi@swsresearch.com 严天鹏 A0230524090004 yantp@swsresearch.com 张慧 A0230524100001 zhanghui@swsresearch.com 王易 A0230525050001 wangyi@swsresearch.com 刘衣云 A0230524100007 liuyy@swsresearch.com 王晨鉴 ...

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 行业总量偏弱，区域投资有望随国家战略布局深入获得较大弹性，推荐低估值央企中国化学、中国中铁、中国铁建，关注中国交建、中国中冶、东华科技；推荐国企四川路桥、安徽建工，关注新疆交建；推荐民营类企业志特新材、鸿路钢构，关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际；推荐国际工程企业中钢国际、中材国际 [2] 根据相关目录分别进行总结 建筑装饰行业市场表现 - 上周建筑行业涨幅+1.25%，跑赢上证综指、沪深 300，跑输深证成指、中小板、创业板 [3] - 周涨幅最大的三个子行业为基建国企（+3.22%）、家装（+2.85%）、专业工程（+2.34%）；年涨幅最大的三个子行业是家装（+36.26%）、生态园林（+15.28%）、专业工程（+11.23%） [2][5] - 个股周度涨幅前 5 名为中衡设计（+26.5%）、重庆建工（+26.12%）、招标股份（+17.86%）、园林股份（+14.99%）、百利科技（+12.11%）；周度涨幅后 5 名是富煌钢构（-11.03%）、岭南股份（-10.14%）、深城交（-7.61%）、创兴资源（-6.86%）、ST 花王（-6.3%） [2][9] - 近期文科股份、恒尚节能、镇海股份等有大宗交易 [11][12] 行业及公司近况 - 行业主要变化：住建部开展《住宅项目规范》宣传贯彻实施指导工作；三峡水运新通道项目正式进行勘察设计招标，可研阶段项目静态总投资约 766 亿元、总工期 100 个月（不含筹建期 12 个月） [15] - 重点公司主要变化：中化岩土签订乌鲁木齐机场改扩建工程项目，中标金额 1.81 亿元，占 24 年营业收入 11.8%；城地香江中标重大项目，总额为 43,987.42 万元，占 2024 年营业总收入 30.37%；中国电建中标重大项目，总额为 62.82 亿元，占 2023 年营业总收入的 0.99% [16][17] 大事提醒及宏观日历 - 未来三个月宏润建设、*ST 围海、中国电建等公司有解禁预告 [19] 重点公司盈利预测与估值水平 - 报告给出建筑行业重点公司如中国中铁、中国铁建、中国化学等的收盘价、EPS、市盈率 PE、归母净利润及增速等估值数据 [22]

报告行业投资评级 - 看好计算机行业 [4] 报告的核心观点 - 全球第二大稳定币USDC发行商Circle上市，稳定币相关催化密集，建议关注相关标的；分析BIS加强EDA对华出口管制影响，国产替代加速 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 全球第二大稳定币USDC发行商上市 - 2025年6月5日，Circle登陆纽交所，股票代码“CRCL”，上市前夜第三次提高IPO发行规模至3400万股，IPO价格定为31美元/股，募资10.5亿美元，“木头姐”方舟资本有意认购至多1.5亿美元股票，首日收盘价83.23美元涨幅168% [4][6] - 美国参议院上月通过稳定币法案，市场预期美元加密稳定币立法程序最快8月完成，投资者预期官方背书的美元加密稳定币体系将成型，“稳定币圈地运动”将使市场规模快速增长 [4][6] - Visa等巨头加入稳定币生态建设，其在亚太区展示商业创新，为稳定币连接的支付卡提供进出通道，支持稳定币支付卡产品，推动全天候结算，计划扩大合作伙伴网络 [7] - Circle成立于2013年，采纳AB股架构，管理层由多位专家组成，主要产品包括稳定币、钱包服务等，稳定币产品主要是USDC和EURC [8][11] - Circle收入主要来自储备资产生息，2022 - 2024年，储备资产生息占总收入比例分别为95%、99%、99%，收入金额分别为7.36亿、14.31亿、16.61亿美元；成本主要来自分销与交易，与Coinbase分销合作协议使分销成本占收入超50%；2024年盈利1.6亿美元，净利率9% [4][11][19] - 建议关注稳定币持牌机构相关、Web3.0技术服务商、RWA资产发行方、跨境支付等相关标的 [4][20] BIS加强EDA对华出口管制，国产替代加速 - 当地时间2025年5月29日，Synopsys、Cadence分别公告收到美国商务部新的对华出口限制信函，美国对华EDA出口限制或加剧 [4][20] - 自2018 - 2019年起，美国对中国大陆科技领域制裁从5G相关企业转向芯片设计及晶圆制造厂商，2022年全面实施芯片制造领域限制与围堵，对设备、EDA等领域实施管制 [20][21] - 需求端，受限制设计/制造大厂较早开启EDA国产替代，本次加码对替代加速和采购量刺激作用不大；消费级芯片厂商使用海外设计类EDA、IP等产品占比较高，若限制范围波及，将为国产EDA产品提前打开较大潜在市场 [23] - 供给端，海外EDA厂商在中国大陆收入下滑，Synopsys和Cadence分别在FY24及FY25Q1出现负增速，印证国产EDA市占率提升；国内EDA并购整合加速，华大九天、概伦电子分别公告并购案，行业进入加速整合阶段 [24][26] - 国内三大EDA厂商进展超预期，华大九天多领域实现全流程覆盖，优势领域产品升级，收购补齐多物理场仿真和3DIC设计EDA产品；概伦电子海外收入验证点工具能力较强，并购展现协同效应；广立微围绕半导体电性测试形成软硬协同产品矩阵，AI+软硬协同打开增长空间 [30][32][33] 风险偏好判断以及重点标的 - 报告给出数字经济领军、AIGC应用、AIGC算力、数据要素、信创弹性、港股核心、智联汽车、新型工业化、医疗信息化等不同领域的重点标的 [39] 计算机重点公司估值表 - 报告给出计算机重点公司2025/6/6的总市值，以及2024A、2025E、2026E、2027E的净利润和PE [43]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，当前股价对应25 - 27年PE分别为24x、23x、21x，对比区域性酒企估值仍处合理区间，维持增持评级 中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为22.03亿、22.03亿、22.78亿、24.15亿，同比增长率分别为 - 1.3%、0.0%、3.4%、6.0% [7] - 2024 - 2027E归母净利润分别为2.86亿、2.87亿、2.99亿、3.37亿，同比增长率分别为 - 15.9%、0.3%、4.4%、12.6% [7] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.61元/股、0.61元/股、0.63元/股、0.71元/股 [7] - 2024 - 2027E毛利率分别为52.3%、52.4%、52.7%、53.2% [7] - 2024 - 2027E ROE分别为7.4%、6.9%、6.7%、7.0% [7] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为25、24、23、21 [7] 公司经营情况 - 24年公司实现营业收入22.0亿，同比下降1.27%，归母净利润2.86亿，同比下降15.9% 24Q4公司实现营收5.49亿，同比下降6.61%，归母净利润0.45亿，同比下降59.6% 25Q1公司实现营业收入7.96亿，同比下降4.32%，归母净利润1.44亿，同比下降9.29% 合并24Q4 + 25Q1，公司实现营业收入13.5亿，同比下降5.27%，归母净利润1.89亿，同比下降30.0% [8] - 公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利4.50元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额2.13亿元，分红率达74.5% [8] - 公司2025年经营目标为力争实现营业收入23亿元，实现利润总额4.05亿元 [8] 分产品营收情况 - 2024年高档酒营收15.3亿，同比增长4.27%，销量同比下降13.6%，价格同比增长20.7%；中档酒营收5.06亿，同比下降8.17%，销量同比下降6.47%，价格同比下降1.82%；低档酒营收1.34亿，同比下降20.5%，销量同比下降27.1%，价格同比增长8.99% [8] - 25Q1高档酒营收6.20亿，同比增长8.77%；中档酒营收1.34亿，同比下降30.8%；低档酒营收0.34亿，同比下降40.9% [8] 分区域营收情况 - 2024年省内营收16.0亿，同比下降5.81%，占比73.7%；省外营收5.71亿，同比增长16.7%，占比26.3%，占比提升3.93个百分点 [8] - 25Q1省内营收6.95亿，同比增长3.49%；省外营收0.93亿，同比下降37.9% [8] 盈利能力指标 - 2024年净利率13.1%，同比下降2.44pct，毛利率52.3%，同比提升4.06pct，税金及附加占营收比16.5%，同比提升2.27pct，销售费用率11.9%，同比提升2.51pct，管理费用（含研发费用）率4.66%，同比提升0.25pct [8] - 25Q1净利率18.0%，同比下降1.27pct，毛利率48.8%，同比下降3.12pct，税金及附加占营收比12.2%，同比下降2.70pct，销售费用率5.21%，同比下降1.42pct，管理费用（含研发费用）率3.34%，同比提升0.30pct [9] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额0.87亿，同比下降71.0%，销售商品提供劳务收到的现金22.5亿，同比下降2.23%，24年末合同负债0.55亿，环比增加0.10亿 [9] - 25Q1经营性现金流净额 - 0.59亿，去年同期为1.6亿，销售商品提供劳务收到的现金5.87亿，同比下降24.4%，25Q1末合同负债0.61亿，环比增加0.06亿元 [9]

核心观点 2025下半年港股消费服务投资可关注茶饮新股，把握出行链机会；海外医药多款国产创新药公布临床结果，有公司达成合作；海外教育职业培训景气回升，高教公司盈利拐点显现 [1][4] 海外社服 投资策略 - 现制茶饮板块比拼供应链，蜜雪和古茗壁垒深厚，蜜雪供应链最早最大，古茗水果采购和冷链规模最大，雪王IP提升营销效率且有全球扩张逻辑，古茗门店数量增长确定性高，两家预计6月9日进港股通 [1][4] - 在线旅游国内竞争改善，布局出境和海外，同程旅行业绩兑现度高、利润率预计改善，携程集团Trip.com投入短期影响利润率但长期看好 [1][4] - 澳门博彩收入有韧性、估值处底部，5月博彩毛收入212亿澳门元创疫后新高、同比增5%，对比2019年同期恢复82%，1至5月累计博彩毛收入同比增1.7% [1][4] 重点关注 - 古茗（01364.HK）、蜜雪集团（02097.HK）、携程集团（09961.HK）、美高梅中国（02282.HK） [5] 海外医药 市场回顾 - 本周恒生医疗保健指数上涨2.35%，跑赢恒生指数0.93个百分点 [7] 重点事件 国内 - 翰森授予再生元GLP - 1/GIP双受体激动剂HS - 20094海外权益，获8000万美元首付款及高达19.3亿美元里程碑付款 [9] - 信达于2025 ASCO公布PD - 1/IL - 2α - bias双抗一期数据，在相关癌症中观察到可控安全性、优秀疗效及长期生存获益趋势 [9] - 再鼎于2025 ASCO公布DLL3 ADC一期数据，在经多线治疗的小细胞肺癌患者中表现出抗肿瘤活性 [9] - 科伦博泰宣布配售新股，配售价较6月4日收盘价折让约7.58%，所得款项净额预计约19.43亿港元 [9] - 康方卡度尼利获批1L CC，用于联合含铂化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗宫颈癌 [9] 海外 - BioNTech与BMS就PD - L1/VEGF双抗达成合作，BMS支付15亿美元首付款和20亿美元非或有周年付款，BioNTech可获高达76亿美元里程碑付款 [10] - 赛诺菲收购Blueprint Medicines，交易总股权价值约95亿美元 [10] 建议关注 - 创新药：商业化放量有望盈利拐点，如百济神州、信达生物等 [11] - Pharma：创新管线收获，推进创新转型，如三生制药、翰森制药等 [11] 海外教育 市场回顾 - 本周（5/30 - 6/5）教育指数上涨2.2%，跑赢恒生国企指数0.4个百分点，年初至今累计涨幅8.76%，跑输恒生国企指数10.37个百分点 [14] 数据更新 - 本周东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约0.95亿元，日均GMV1355万元，GMV环比上周下降27.1%，并给出各直播间GMV构成情况 [15] 投资分析意见 - 关注港股高教公司，办学投入放缓、资本开支见顶，盈利能力有望提升，推荐宇华教育等 [16] - 关注港股职教公司，首推中国东方教育，运营策略调整预计提升效益，课程开发助力招生人次增长 [16] - 关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来，监管政策常态化下扩张提速带动营收和估值提升 [16] 盈利预测与估值 海外社服重点公司 - 给出在线旅游、餐饮、博彩等子板块多家公司市值、P/E、收入、净利润、EV/EBITDA、息税折摊前利润等盈利预测与估值数据 [20] 海外医药重点公司 - 给出创新药、Pharma、医疗服务、CXO等子行业多家公司市值、PE、收入、归母净利润、收入YoY、归母净利润YoY等盈利预测与估值数据 [21] 海外教育重点公司 - 给出多家公司市值、PE、利润预测、利润复合增速等盈利预测与估值数据，还给出中概平均、美股平均相关数据 [23] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV（日）、SKU逐步提升、月度总GMV波动、6月日均GMV环比下降、6月SKU环比上升、直播商品情况（过往30天）、粉丝及观众性别和年龄分布、累计粉丝数等相关图表 [25][28][29]

市场表现 - 5月中美瑞士会谈提升全球风险偏好，全球股指多数上涨，韩国、越南和美国股市涨幅靠前；美债收益率上升，美元指数跌破100；黄金上涨2.1%，布伦特原油上涨1.7%[3][8] - 20年期美债拍卖遇冷，得标利率为5.047%，10Y美债收益率5月上升24BPs[3][8] 资金流向 - 近一个月，全球货币基金市场资金流入215亿美元，发达市场股市流入305亿美元，新兴市场股市流出83亿美元[3][13] - 美国和发达欧洲固收和权益类基金获大量资金流入，发达欧洲固收和权益基金分别流入190亿和247亿美元[3] - 中国股债资金流入呈“跷跷板”效应，5月固收基金流入4907.3亿美元，权益市场基金流出109.03亿美元[3][12][25] 国别配置 - 4月全球市场资金减配美股1.0pct，年初至4月减配3.6%；增配英国、法国、德股等欧洲股市[75] - 4月新兴市场资金增配中国股市比例环比降1.6pct，当前配置比例分位数为46.3%；增配印度股市，但相比年初仍减配0.4pct，当前配置比例分位数位于10年来的94.3%[76] 行业流向 - 美国5月股市资金流出科技，流入工业、电信和基建；债券市场企业债和主权债资金流入明显[41][44] - 中国股市5月全球资金流入科技、房地产和原材料，流出电信、必需消费和医疗健康[63] 风险提示 - 美国经济超预期衰退，中东地缘冲突升级，特朗普关税幅度超预期等[81]

港股市场现状 - 2025年1 - 5月新股上市同比增加7只，募资额增长超6倍，A+H新股上市5只超2024全年3只，贡献募资超半数[3] - 2025年1 - 5月首发估值中枢降至19倍，上市首日溢价率10.8%，破发率29% [3] 上市规则与流程 - 港股主板、创业板分别有3套、2套上市标准，多数不要求盈利，门槛低于A股[8] - 港股IPO流程与A股相似，首轮意见信15个营业日发出，无注册环节[14] 申购与配售 - 现金申购占用1个营业日，允许现金和融资申购，初始90%国际配售、10%公开发售[21][22] - 公开发售按“优先散户、递减分配”，2025年70%项目触发回拨机制[3][27] 投资者情况 - 基石投资者获配份额高，22年以来超4成，2024 - 2025年锚定投资者份额或提升[32] - 公众打新积极，2025年1 - 5月平均认购倍数688倍，申购人数5.65万人[62] 后市展望 - 内地政策鼓励赴港上市，待审项目170家，含25家A股上市公司[3] - 建议关注港股打新机会，同时警惕IPO制度调整等风险[3][88]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 无人物流车高景气，在快递领域形成商业闭环，未来发散空间广阔 [3][5] 各部分总结 行业现状 - 顺丰 2024 年年报显示已在全国部署超 800 台无人车，预计 2025 年数倍增长；极兔 2025 年计划新增投入 3000 台无人车，通达系也表态加大推广力度 [5] 模式与应用 - 运营模式为“无人车 + 快递员”混合派送，解决支线运输问题，辅助快递员提高人效，助力快递进村降本 [5] 政策支持 - 邮政局纲领性支持，多地表态支持无人车试点应用，地方政府推进路权开放 [5] 成本优势 - 快递公司使用无人车可大幅降低配送成本，无人车企产品量产后价格下降 [5] 发展方向 - 包括干线运输、技术数据复用、泛物流领域、出海、环卫等 [5] 相关标的 - 无人车企有九识、新石器、白犀牛等；快递物流有顺丰控股、顺丰同城等；产业链重要公司有德赛西威、开勒股份等；弹性标的有德马科技等；其他还有云内动力、杭叉集团等 [5] 重点公司估值 - 报告给出顺丰控股、圆通速递等多家公司的收盘价、总市值、PB、PE 等估值数据 [6]