报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1重庆啤酒营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与吨价 - 25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比 - 8%）；啤酒业务吨价 - 0.3%到4804元 [2] - 分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比 - 0.3pct到61.3% [2] - 分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡 [2] 成本与盈利 - 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，毛利率同比+0.5pct，吨成本同比 - 1.5%，销售费率同比 - 0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比 - 0.9pct至17.9% [3] - 收入端，公司持续加大1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复 [3] - 利润端，25年大麦使用成本降幅或大于24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,814.84|14,644.60|14,859.66|15,209.04|15,612.55| |增长率(%)|5.53|(1.15)|1.47|2.35|2.65| |EBITDA(百万元)|3,941.21|3,828.35|4,068.82|4,248.38|4,452.84| |归属母公司净利润(百万元)|1,336.60|1,114.59|1,282.82|1,352.01|1,420.53| |增长率(%)|5.78|(16.61)|15.09|5.39|5.07| |EPS(元/股)|2.76|2.30|2.65|2.79|2.94| |市盈率(P/E)|20.72|24.84|21.58|20.48|19.49| |市净率(P/B)|12.94|23.36|23.39|23.39|23.38| |市销率(P/S)|1.87|1.89|1.86|1.82|1.77| |EV/EBITDA|7.53|7.80|6.50|6.27|5.79| [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值27,687.99百万元，流通A股市值27,687.99百万元 [7] - 每股净资产3.42元，资产负债率70.96%，一年内最高/最低77.00/50.85元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|553.02|775.37|814.03|550.00|550.00| |负债合计|8,734.76|8,514.68|8,906.04|8,313.23|8,897.27| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |股东权益合计|3,652.15|2,453.66|2,202.34|2,202.14|2,202.71| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(412.52)|(158.36)|508.00|(656.70)|551.20| |长期投资|(155.99)|2.25|(20.00)|0.00|0.00| |股权融资|(1,349.37)|(714.45)|(2,869.32)|(2,747.08)|(2,885.51)| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|2,712.72|1,081.66|1,367.60|1,170.59|1,968.27| |应收票据及应收账款|64.63|63.42|68.66|66.53|72.25| |预付账款|41.83|28.01|55.88|27.73|56.67| |存货|2,100.35|2,185.84|2,113.97|2,173.28|2,111.86| |其他|545.07|320.11|183.69|203.56|194.81| |流动资产合计|5,464.61|3,679.04|3,789.79|3,641.68|4,403.86| |长期股权投资|140.61|142.86|122.86|122.86|122.86| |固定资产|3,673.99|4,755.03|4,795.99|4,420.96|4,259.92| |在建工程|783.50|159.77|149.77|139.77|129.77| |无形资产|677.05|650.63|580.77|510.90|441.03| |其他|1,647.15|1,581.01|1,669.19|1,679.19|1,742.53| |非流动资产合计|6,922.31|7,289.30|7,318.59|6,873.69|6,696.12| |资产总计|12,386.91|10,968.34|11,108.38|10,515.37|11,099.98| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|2,607.63|2,464.57|2,636.18|2,551.39|2,739.45| |其他|3,907.32|3,495.18|5,455.83|5,211.84|5,607.82| |流动负债合计|6,514.95|5,959.75|8,092.01|7,763.23|8,347.27| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|553.02|775.37|814.03|550.00|550.00| |少数股东权益|1,511.95|1,268.44|1,018.44|1,018.44|1,018.44| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |资本公积|16.02|24.28|24.28|24.28|24.28| |留存收益|1,656.29|689.81|689.81|689.81|689.81| |其他|(16.09)|(12.84)|(14.16)|(14.36)|(13.79)| |股东权益合计|3,652.15|2,453.66|2,202.34|2,202.14|2,202.71| |负债和股东权益总计|12,386.91|10,968.34|11,108.38|10,515.37|11,099.98| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|14,814.84|14,644.60|14,859.66|15,209.04|15,612.55| |营业成本|7,533.98|7,531.38|7,587.89|7,717.04|7,870.67| |营业税金及附加|957.55|951.75|965.73|988.59|1,014.82| |销售费用|2,532.62|2,512.65|2,523.54|2,570.33|2,622.91| |管理费用|494.67|516.94|502.84|494.29|499.60| |研发费用|26.23|22.67|20.12|15.21|15.61| |财务费用|(60.31)|(27.97)|(26.94)|(27.92)|(34.53)| |资产/信用减值损失|(102.54)|(95.08)|(84.47)|(85.00)|(85.00)| |公允价值变动收益|0.20|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|66.58|80.20|96.90|96.90|100.00| |其他|13.07|(32.46)|0.00|(0.00)|(0.00)| |营业利润|3,352.79|3,184.51|3,298.91|3,463.40|3,638.47| |营业外收入|28.77|15.90|1.96|1.96|0.90| |营业外支出|5.88|280.49|5.00|7.25|6.00| |利润总额|3,375.69|2,919.93|3,295.87|3,458.11|3,633.37| |所得税|664.12|670.55|677.87|711.24|747.28| |净利润|2,711.57|2,249.38|2,618.00|2,746.87|2,886.09| |少数股东损益|1,374.97|1,134.79|1,335.18|1,394.86|1,465.55| |归属于母公司净利润|1,336.60|1,114.59|1,282.82|1,352.01|1,420.53| |每股收益（元）|2.76|2.30|2.65|2.79|2.94| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|5.53%|-1.15%|1.47%|2.35%|2.65%| |营业利润|1.63%|-5.02%|3.59%|4.99%|5.05%| |归属于母公司净利润|5.78%|-16.61%|15.09%|5.39%|5.07%| |获利能力| | | | | | |毛利率|49.15%|48.57%|48.94%|49.26%|49.59%| |净利率|9.02%|7.61%|8.63%|8.89%|9.10%| |ROE|62.45%|94.04%|108.36%|114.22%|119.95%| |ROIC|-384.74%|-745.12%|481.45%|-3626.16%|2456.37%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|70.52%|77.63%|80.17%|79.06%|80.16%| |净负债率|-73.12%|-42.06%|-60.28%|-51.11%|-87.09%| |流动比率|0.67|0.48|0.47|0.47|0.53| |速动比率|0.41|0.19|0.21|0.19|0.27| |营运能力| | | | | |

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年香飘飘营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%；24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67%；25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏；分红率41%，同比-10pct [1] - 24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30%；冲泡销量同比-14%、价同比-2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，库存、价盘稳定性受影响，Q4开始积极去库稳价，目前库存已回归良性水平；即饮销量同比+11%、价同比-3%，其中果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，聚集果茶策略成效显现，冻柠茶销售承压，系竞争&品牌定位影响；华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力 [2] - 24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct，毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系pet价格下降、产能利用率提升；销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比+1.6pct，员工待遇改善；24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct [3] - 考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报，调整盈利预测，预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25 - 26年前值为40/44亿元），归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25 - 26年前值为3.6/4.1亿元），对应PE分别为20X/18X/16X；维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为36.2514亿、32.8730亿、33.3661亿、35.8685亿、38.0924亿元，增长率分别为15.90%、-9.32%、1.50%、7.50%、6.20%；归属母公司净利润分别为2.8029亿、2.5319亿、2.6693亿、3.0854亿、3.3897亿元，增长率分别为31.04%、-9.67%、5.43%、15.59%、9.86%；EPS分别为0.68、0.61、0.65、0.75、0.82元/股；市盈率分别为19.27、21.34、20.24、17.51、15.94；市净率分别为1.61、1.55、1.49、1.43、1.37；市销率分别为1.49、1.64、1.62、1.51、1.42；EV/EBITDA分别为11.18、10.46、5.72、5.23、3.63 [5] 基本数据 - A股总股本4.1268亿股，流通A股股本4.1268亿股，A股总市值54.0204亿元，流通A股市值54.0204亿元，每股净资产8.44元，资产负债率22.78%，一年内最高/最低20.78/10.13元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为27.1121亿、24.8549亿、25.0246亿、26.9014亿、31.3401亿元；应收票据及应收账款分别为0.5773亿、0.5526亿、0.4762亿、0.6298亿、0.5448亿元；预付账款分别为0.3724亿、0.4336亿、0.3114亿、0.4830亿、0.3553亿元；存货分别为1.6192亿、1.8618亿、1.1628亿、2.0623亿、1.3408亿元等 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为36.2514亿、32.8730亿、33.3661亿、35.8685亿、38.0924亿元；营业成本分别为22.6460亿、20.2706亿、20.5368亿、21.8977亿、23.1068亿元；营业税金及附加分别为0.3034亿、0.3639亿、0.3670亿、0.3946亿、0.4190亿元等 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E营运资金变动分别为-1.8781亿、-2.3567亿、3.6197亿、-3.2093亿、3.6996亿元；长期投资分别为0.1751亿、-0.0436亿、0.1500亿、0.1500亿、0.1500亿元；股权融资分别为-1.3074亿、0.3563亿、-1.3557亿、-1.5720亿、-1.7270亿元等 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为15.90%、-9.32%、1.50%、7.50%、6.20%；营业利润增长率分别为20.52%、-9.69%、5.75%、15.45%、9.78%；归属于母公司净利润增长率分别为31.04%、-9.67%、5.43%、15.59%、9.86% [13] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为37.53%、38.34%、38.45%、38.95%、39.34%；净利率分别为7.73%、7.70%、8.00%、8.60%、8.90%；ROE分别为8.37%、7.25%、7.36%、8.17%、8.60%；ROIC分别为19.60%、16.91%、17.27%、34.10%、28.99% [13] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为35.99%、28.31%、22.32%、21.99%、21.63%；净负债率分别为-50.63%、-51.80%、-68.05%、-64.54%、-79.33%；流动比率分别为1.83、2.32、3.10、3.44、3.61；速动比率分别为1.74、2.17、2.97、3.23、3.47 [13] - 营运能力方面，2023 - 2027E应收账款周转率分别为64.91、58.19、64.86、64.86、64.86；存货周转率分别为21.74、18.89、22.06、22.24、22.39；总资产周转率分别为0.71、0.65、0.70、0.75、0.77 [13] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益分别为0.68、0.61、0.65、0.75、0.82元；每股经营现金流分别为0.93、0.64、1.74、0.19、1.92元；每股净资产分别为8.12、8.47、8.79、9.15、9.55元 [13] - 估值比率方面，2023 - 2027E市盈率分别为19.27、21.34、20.24、17.51、15.94；市净率分别为1.61、1.55、1.49、1.43、1.37；EV/EBITDA分别为11.18、10.46、5.72、5.23、3.63；EV/EBIT分别为18.80、17.96、9.52、8.33、5.68 [13]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/军工电子Ⅱ，6个月评级为买入（首次评级），当前价格19.99元，目标价格24.05元 [7] 报告的核心观点 - 公司作为专用无线通信核心供应商，在“十四五”收官与“十五五”过渡阶段，军品业务预计增速较快，民用领域更新换代需求强烈 [17] - 2024年公司营收和归母净利润下降，受行业周期性调整等因素影响，但当前有望释放延迟订单，叠加“十五五”新装备备货周期，军工信息化板块或迎基本面反转，推动公司营收利润增长 [3] - 下游需求景气度向上传导，军队信息化建设和交通强国建设分别推动军用和民用双领域业绩反转，公司将受益 [4][42] - 预测终端和系统级产品25 - 27年营收有不同增速，采用PE法可比估值，给予公司“买入”评级 [46][50] 根据相关目录分别进行总结 军用通信核心供应商，“十四五”收官年迎发展高速期 - 公司前身为湖南电器制造厂，有八十多年历史，2018年上市，实控人为天津市国资委，主营专用无线、民用无线通信及环保监测 [2][14] - 主营业务涵盖终端、系统级产品，应用于多领域，是军用无线通信主要供应商，民用领域生产铁路和城轨通信产品，参与标准制定和项目设计 [17] - 主营业务收入主要来自军品，不同应用平台军用通信产品在多方面差异明显，民品包括铁路终端和民用系统产品，各有功能和客户群体 [18][20] “十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力 - 2024年公司营收21.54亿元，同比 - 34.09%，归母净利润 - 2.49亿元，同比 - 156.58%，2025年Q1营收和归母净利润也下降，受行业周期、订单、产品结构和价格等因素影响 [3][23] - 2019 - 2022年营收和归母净利润整体上升，当前有望释放延迟订单，叠加“十五五”新周期，军工信息化板块或反转，推动公司发展 [24] - 2019 - 2021年ROE增长，2024年较低，销售毛利率2019 - 2023年稳定，2024年下降但仍超30%，2025年Q1毛利率及ROE回升，费用率可控，存货规模和占比有变化，研发投入持续增加，拥有多项专利，参与行业体制制定 [28][31][33] 下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转 军队信息化建设迫在眉睫，新周期牵引军用无线通信高景气度 - 国家政策推动军队信息化建设，国防支出增加，军事通信装备采购金额占比有望平稳增长 [37][39] - 公司致力于军用无线通信研发创新，受益于行业下游市场扩大，信息化智能化无人化装备未来高景气，公司作为核心供应商将受益于新一轮采购备货周期 [41] 交通强国建设势在必行，推动民用无线通信需求扩大 - 国家规划加快铁路网和综合运输大通道建设，公司在铁路无线通信领域经验丰富，将加速产品更新换代 [42][43] - 城市轨道交通发展推动智能化升级，公司将参与竞标建设，科研投入加速技术迭代，受益于下游需求扩大 [44][45] 盈利预测与投资建议 核心假设 - 假设25 - 27年终端产品营收增速分别为30%、25%、20%，系统级产品营收增速分别为30%、26%、25%，看好公司长坡赛道发展 [46] 相对估值 - 选择上海瀚讯、海格通信对比，2家可比公司2025 - 2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司2025年一致预期PE为83.99x，按65x测算2025年目标价24.05元，给予“买入”评级 [50]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为增持（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2024年李子园业绩符合预期，甜牛奶份额近50%基本盘需求有韧劲，新任总经理有望带领公司年轻化转型，已推出新品处于部分渠道培育阶段，预计25 - 27年收入和归母净利润有增长，维持“增持”评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比 - 5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4 + 2%）；25Q1营业收入3.20亿元，同比 - 4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11% [2] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元），对应PE分别为20X/18X/17X [5] 产品与区域表现 - 分产品看，2024年含乳饮料/其他收入13.54/0.54亿元，同比 - 2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价 - 2.3%；含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比 - 6%，新品铺货收入有望增长 [3] - 分区域看，2024年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比 - 1%/-12%/+4%/-2%/-1%，华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大；电商2024年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现 [3] - 华东/华中/西南Q4同比 - 1%/-11%/+8%，25Q1同比 - 8%/-7%/+1%；电商Q4 + 84%、25Q1 + 59%，高增态势延续 [3] 利润与费用情况 - 2024年净利率同比 - 1.0pct至15.8%，毛利率同比+3.2pct，销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，股权激 励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct [4] - 24Q4净利率在低基数下同 比+5pct ，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,411.90|1,415.07|1,483.00|1,566.04|1,656.87| |增长率(%)|0.60|0.22|4.80|5.60|5.80| |EBITDA(百万元)|335.43|360.90|434.73|483.21|527.83| |归属母公司净利润(百万元)|236.96|223.80|255.67|283.05|306.75| |增长率(%)|7.21| - 5.55|14.24|10.71|8.37| |EPS(元/股)|0.60|0.57|0.65|0.72|0.78| |市盈率(P/E)|21.77|23.05|20.18|18.23|16.82| |市净率(P/B)|3.03|2.98|2.70|2.63|2.55| |市销率(P/S)|3.65|3.65|3.48|3.29|3.11| |EV/EBITDA|14.11|9.77|9.79|8.72|8.15| [7] 其他情况 - 公司分红率87%，同比+6pct；拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%） [2]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年业绩分拆显示营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%；24Q4和25Q1营收和利润均有下滑，分红率41%，同比-10pct [1] - 冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽，24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30% [2] - 盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩，24年净利率7.7%基本持平，扣非净利率同比+0.3pct [3] - 考虑公司冲泡业务仍处调整阶段，调整盈利预测，预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%，归母净利润增速分别为5%/16%/10%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82% [1] - 24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67% [1] - 25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏 [1] - 分红率41%，同比-10pct [1] 产品情况 - 24年冲泡类收入22.71亿元，同比-15.4%，销量同比-14%、价同比-2%，Q4开始去库稳价，库存回归良性水平 [2] - 24年即饮收入9.73亿元，同比+8%，销量同比+11%、价同比-3%，果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，冻柠茶销售承压 [2] 区域情况 - 华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力 [2] 盈利情况 - 24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct [3] - 毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct） [3] - 销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，职工薪酬费率同比+1.6pct [3] - 24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct [3] 盈利预测 - 预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25 - 26年前值为40/44亿元） [4] - 预测25 - 27年归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25 - 26年前值为3.6/4.1亿元） [4] - 对应PE分别为20X/18X/16X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,625.14 | 3,287.30 | 3,336.61 | 3,586.85 | 3,809.24 | | 增长率(%) | 15.90 | (9.32) | 1.50 | 7.50 | 6.20 | | EBITDA(百万元) | 438.88 | 429.87 | 438.26 | 489.77 | 524.15 | | 归属母公司净利润(百万元) | 280.29 | 253.19 | 266.93 | 308.54 | 338.97 | | 增长率(%) | 31.04 | (9.67) | 5.43 | 15.59 | 9.86 | | EPS(元/股) | 0.68 | 0.61 | 0.65 | 0.75 | 0.82 | | 市盈率(P/E) | 19.27 | 21.34 | 20.24 | 17.51 | 15.94 | | 市净率(P/B) | 1.61 | 1.55 | 1.49 | 1.43 | 1.37 | | 市销率(P/S) | 1.49 | 1.64 | 1.62 | 1.51 | 1.42 | | EV/EBITDA | 11.18 | 10.46 | 5.72 | 5.23 | 3.63 | [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为增持（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2024年李子园业绩符合预期，甜牛奶份额接近50%基本盘需求有韧劲，新任总经理有望带领公司年轻化转型，已推出新品处于部分渠道培育阶段，预计25 - 27年公司收入和归母净利润有一定增速，维持“增持”评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比 - 5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4 + 2%）；25Q1营业收入3.20亿元，同比 - 4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11% [2] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元） [5] 产品与区域表现 - 分产品看，2024年含乳饮料/其他收入13.54/0.54亿元，同比 - 2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价 - 2.3%；含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比 - 6%，新品铺货收入有望增长 [3] - 分区域看，2024年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比 - 1%/-12%/+4%/-2%/-1%；华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大；电商2024年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现 [3] - 华东/华中/西南Q4同比 - 1%/-11%/+8%，25Q1同比 - 8%/-7%/+1%；电商Q4 + 84%、25Q1 + 59%，高增态势延续 [3] 利润与费用情况 - 2024年净利率同比 - 1.0pct至15.8%，毛利率同比+3.2pct，销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，股权激 励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct [4] - 24Q4净利率在低基数下同 比+5pct ，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,411.90|1,415.07|1,483.00|1,566.04|1,656.87| |增长率(%)|0.60|0.22|4.80|5.60|5.80| |EBITDA(百万元)|335.43|360.90|434.73|483.21|527.83| |归属母公司净利润(百万元)|236.96|223.80|255.67|283.05|306.75| |增长率(%)|7.21| - 5.55|14.24|10.71|8.37| |EPS(元/股)|0.60|0.57|0.65|0.72|0.78| |市盈率(P/E)|21.77|23.05|20.18|18.23|16.82| |市净率(P/B)|3.03|2.98|2.70|2.63|2.55| |市销率(P/S)|3.65|3.65|3.48|3.29|3.11| |EV/EBITDA|14.11|9.77|9.79|8.72|8.15| [7] 其他情况 - 公司分红率87%，同比+6pct；公司拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%） [2]

报告公司投资评级 - 行业为通信/通信设备，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - AI+云计算数据中心市场高速发展双驱动下，公司客户和产品结构不断优化，LPO+1.6T为长期成长点，AI有望中长期拉动800G光模块需求增长，预测25 - 27年归母净利润分别为73.30/116.21/143.98亿元，对应PE分别为11X/6.7X/5.4X，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年全年营业收入86.47亿元（YoY +179.15%），归母净利润28.38亿元（YoY +312.26%）；25年Q1营业收入40.52亿元（YoY +264.13%），归母净利润15.73亿元（YoY +384.54%） [1] - 24Q4收入35.16亿元（QoQ +46.35%），归母净利润11.92亿元（QoQ +52.61%）；25Q1收入40.52亿元（QoQ +15.24%），归母净利润15.73亿元（QoQ +31.95%），Q1归母净利率相较Q4显著提升4.92pct [3] - 24年毛利率提升13.73pct，费用率虽同比+1.17pct，但盈利能力仍显著增强，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.09/-0.51/+0.34/+1.42pct [4] 业务情况 - 24年海外收入68.05亿元（YoY +162.31%），因800G产品逐渐上量，海外行业客户使用以太网方案驱动配套的800G光模块需求持续增长；国内收入18.42亿元（YoY +265.95%），推测因客户FTTH - CHINA对接的东欧等地客户订单增长 [1] - 24年公司高速率光模块、硅光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展，1.6T光模块已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段 [1][3] - 子公司Alpine 2024年完成技术产品2样品交付，公司利用该样品进行硅光模块生产并于2025年OFC发布及展示，Alpine 2024年业绩实现金额为325万美元，公司于24年成功推出基于硅光解决方案的400G、800G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品 [4] 抗风险能力 - 采购端拓展国产芯片在光模块中的应用，提升光模块核心零部件的国产化率，提升产品供应链稳定性及自身抗风险能力；出口端出口目的地既有海外地区也有国内地区，且国内销售及终端为非美地区比例在2024年已大幅增长，泰国工厂一期已于2023年上半年投入使用，二期已于2024年底基本完成，预计2025年正式投入运营 [2]

报告公司投资评级 - 行业为通信/通信设备，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - AI+云计算数据中心市场高速发展双驱动下，公司客户和产品结构不断优化，LPO+1.6T为长期成长点，AI有望中长期拉动800G光模块需求增长，预测25 - 27年归母净利润分别为73.30/116.21/143.98亿元，对应PE分别为11X/6.7X/5.4X，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年全年营业收入86.47亿元（YoY +179.15%），归母净利润28.38亿元（YoY +312.26%）；25年Q1营业收入40.52亿元（YoY +264.13%），归母净利润15.73亿元（YoY +384.54%） [1] - 24Q4收入35.16亿元（QoQ +46.35%），归母净利润11.92亿元（QoQ +52.61%）；25Q1收入40.52亿元（QoQ +15.24%），归母净利润15.73亿元（QoQ +31.95%），Q1归母净利率相较Q4显著提升4.92pct [3] - 24年毛利率提升13.73pct，费用率同比+1.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.09/-0.51/+0.34/+1.42pct [4] 业务情况 - 24年海外收入68.05亿元（YoY +162.31%），因800G产品上量，海外行业客户使用以太网方案驱动配套的800G光模块需求增长；国内收入18.42亿元（YoY +265.95%），推测因客户FTTH - CHINA对接的东欧等地客户订单增长 [1] - 24年公司高速率光模块、硅光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展，1.6T光模块已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段 [1][3] - 24年子公司Alpine已完成技术产品2样品交付，公司利用该样品进行硅光模块生产并于2025年OFC发布及展示，Alpine2024年业绩实现金额为325万美元，公司于24年成功推出基于硅光解决方案的400G、800G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块产品 [4] 抗风险能力 - 采购端拓展国产芯片在光模块中的应用，提升光模块核心零部件的国产化率；出口端出口目的地既有海外地区也有国内地区，且国内销售及终端为非美地区比例在2024年已大幅增长，泰国工厂一期已于2023年上半年投入使用，二期预计2025年正式投入运营 [2] 盈利预测 - 预测25 - 27年归母净利润分别为73.30/116.21/143.98亿元（23年年报点评预测25 - 26年业绩为26.49/35.39），对应PE分别为11X/6.7X/5.4X [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1业绩分拆，公司营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95% [1] - Q1量增、价基本持平，结构升级延续，销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元，主品牌和中高端以上销量占比提升，线上销量创新高，即时零售快速增长 [2] - 成本红利延续，毛利率改善增强盈利，Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%，销售费率和管理费率同比下降，所得税率基本持平 [3] - Q2 - 3基数偏低，数据有望持续催化，25年新董事长上任，组织管理改善可期，需求环境有望企稳，成本端红利叠加规模效应，利润弹性有望释放，预计25 - 27年公司收入增速分别为4%/2%/2%，归母净利润增速分别为12%/8%/6%，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,936.52|32,137.83|33,403.16|34,041.94|34,689.41| |增长率(%)|5.49| - 5.30|3.94|1.91|1.90| |EBITDA(百万元)|6,076.93|6,076.48|7,218.01|7,781.76|8,271.72| |归属母公司净利润(百万元)|4,267.85|4,344.98|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |增长率(%)|15.02|1.81|12.28|7.52|6.12| |EPS(元/股)|3.13|3.19|3.58|3.84|4.08| |市盈率(P/E)|23.71|23.29|20.74|19.29|18.18| |市净率(P/B)|3.69|3.48|3.34|3.23|3.15| |市销率(P/S)|2.98|3.15|3.03|2.97|2.92| |EV/EBITDA|12.80|13.46|10.36|9.39|8.71| [11] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|19,282.10|17,978.77|21,172.58|22,655.77|23,325.74| |应收票据及应收账款|100.39|102.42|109.13|106.47|113.23| |预付账款|210.98|241.90|216.67|245.84|221.20| |存货|3,539.83|3,576.39|3,561.71|3,637.77|3,632.18| |其他|6,478.63|3,289.44|7,015.08|7,056.61|7,315.47| |流动资产合计|29,611.93|25,188.92|32,075.17|33,702.45|34,607.83| |长期股权投资|364.74|391.87|386.87|381.87|376.87| |固定资产|11,145.72|11,817.65|11,605.24|11,265.63|10,822.18| |在建工程|498.57|630.87|850.87|1,100.87|1,350.87| |无形资产|2,493.07|2,684.12|2,612.09|2,516.05|2,416.01| |其他|5,141.99|10,706.95|5,117.83|5,147.58|5,213.24| |非流动资产合计|19,644.09|26,231.47|20,572.90|20,412.01|20,179.19| |资产总计|49,256.01|51,420.39|52,648.07|54,114.46|54,787.02| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|3,146.50|3,270.67|3,218.51|3,326.47|3,282.57| |其他|6,080.69|5,939.10|14,331.13|14,714.76|14,618.30| |流动负债合计|9,227.18|9,209.77|17,549.63|18,041.23|17,900.87| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|4,082.78|4,038.51|4,000.00|3,900.00|3,860.00| |少数股东权益|805.27|799.16|825.18|847.68|865.59| |股本|1,364.20|1,364.20|1,364.20|1,364.20|1,364.20| |资本公积|4,207.46|4,198.11|4,198.11|4,198.11|4,198.11| |留存收益|21,734.77|23,351.36|24,570.96|25,619.98|26,454.92| |其他|143.06|146.72|140.00|143.26|143.33| |股东权益合计|28,254.75|29,859.54|31,098.44|32,173.23|33,026.15| |负债和股东权益总计|49,256.01|51,420.39|52,648.07|54,114.46|54,787.02| [13] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|33,936.52|32,137.83|33,403.16|34,041.94|34,689.41| |营业成本|20,816.89|19,209.92|19,467.54|19,634.94|19,827.14| |营业税金及附加|2,386.66|2,328.26|2,425.32|2,451.02|2,497.64| |销售费用|4,708.40|4,602.52|4,746.82|4,731.83|4,752.45| |管理费用|1,519.06|1,406.58|1,464.51|1,412.74|1,387.58| |研发费用|100.64|102.77|86.59|78.30|69.38| |财务费用| - 457.12| - 567.77| - 592.42| - 601.51| - 609.74| |资产/信用减值损失| - 97.16| - 35.44| - 35.66| - 49.00| - 50.00| |公允价值变动收益|230.26|199.52|278.20|250.00|250.00| |投资净收益|172.04|117.79|447.00|447.00|447.00| |其他| - 1,179.97| - 1,069.44|0.00|0.00|0.00| |营业利润|5,736.83|5,843.12|6,494.33|6,982.63|7,411.98| |营业外收入|22.62|73.14|62.82|65.00|65.00| |营业外支出|13.04|34.77|35.59|35.00|35.00| |利润总额|5,746.41|5,881.49|6,521.56|7,012.63|7,441.98| |所得税|1,398.21|1,389.72|1,539.09|1,654.98|1,756.31| |净利润|4,348.20|4,491.78|4,982.48|5,357.65|5,685.67| |少数股东损益|80.35|146.79|104.09|112.51|119.40| |归属于母公司净利润|4,267.85|4,344.98|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |每股收益（元）|3.13|3.19|3.58|3.84|4.08| [13] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|4,348.20|4,491.78|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |折旧摊销|1,128.06|1,182.33|1,244.44|1,315.64|1,383.48| |财务费用| - 475.94| - 585.10| - 592.42| - 601.51| - 609.74| |投资损失| - 172.04| - 117.79| - 117.00| - 117.00| - 117.00| |营运资金变动| - 2,042.19| - 2,126.00|2,129.01|480.76| - 221.44| |其它| - 8.52|2,309.44|382.29|362.51|369.40| |经营活动现金流|2,777.57|5,154.66|7,924.70|6,685.54|6,370.98| |资本支出|1,481.63|2,199.52|1,218.51|1,230.00|1,130.00| |长期投资| - 3.39|27.14| - 5.00| - 5.00| - 5.00| |其他| - 4,941.21| - 9,648.44| - 2,811.19| - 2,746.00| - 2,605.00| |投资活动现金流| - 3,462.97| - 7,421.78| - 1,597.68| - 1,521.00| - 1,480.00| |债权融资|232.70|559.59|610.36|601.51|611.74| |股权融资| - 2,579.41| - 5.68| - 3,743.58| - 4,282.86| - 4,832.75| |其他| - 521.35| - 3,537.04|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流| - 2,868.07| - 2,983.14| - 3,133.22| - 3,681.35| - 4,221.01| |汇率变动影响|0.00|0.00|330.00|330.00|330.00| |现金净增加额| - 3,553.47| - 5,250.27|3,523.81|1,813.20|999.97| [13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|5.49%| - 5.30%|3.94

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1业绩分拆，公司营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95% [1] - Q1量增、价基本持平，结构升级延续，销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元，主品牌和中高端以上销量占比提升，线上销量创新高，即时零售快速增长 [2] - 成本红利延续，毛利率改善增强盈利，Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，毛利率、毛销差提升，销售费率、管理费率下降，所得税率基本持平 [3] - Q2 - 3基数偏低，数据有望持续催化，25年新董事长上任，组织管理改善可期，需求环境有望企稳，成本端红利叠加规模效应，利润弹性有望释放 [4] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为4%/2%/2%（金额334.0/340.4/346.9亿元），归母净利润增速分别为12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元），对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 成长能力 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为5.49%、-5.30%、3.94%、1.91%、1.90%；营业利润增长率分别为14.72%、1.85%、11.14%、7.52%、6.15%；归属于母公司净利润增长率分别为15.02%、1.81%、12.28%、7.52%、6.12% [13] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为38.66%、40.23%、41.72%、42.32%、42.84%；净利率分别为12.58%、13.52%、14.60%、15.41%、16.05%；ROE分别为15.55%、14.95%、16.11%、16.74%、17.31%；ROIC分别为117.58%、124.52%、1003.20%、126.30%、163.48% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为42.64%、41.93%、40.93%、40.55%、39.72%；净负债率分别为-68.07%、-60.07%、-67.89%、-70.23%、-70.44%；流动比率分别为1.75、1.44、1.83、1.87、1.93；速动比率分别为1.54、1.23、1.62、1.67、1.73 [13] 营运能力 - 2023 - 2027E应收账款周转率均为315.79（除2023年为302.34、2024年为316.92）；存货周转率分别为8.82、9.03、9.36、9.46、9.54；总资产周转率均为0.64 [13] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为3.13、3.19、3.58、3.84、4.08；每股经营现金流分别为2.04、3.78、5.81、4.90、4.67；每股净资产分别为20.12、21.30、22.19、22.96、23.57 [13] 估值比率 - 2023 - 2027E市盈率分别为23.71、23.29、20.74、19.29、18.18；市净率分别为3.69、3.48、3.34、3.23、3.15；EV/EBITDA分别为12.80、13.46、10.36、9.39、8.71；EV/EBIT分别为15.58、16.54、12.52、11.30、10.46 [13]